业绩持续高增长。2017 年上半年公司实现营收43.1 亿元,归母净利润4.94 亿元,同比分别增长47.57%、35.49%,业绩保持高增长。公司预计前三季净利润增长幅度达到20%至40%,主要系随着公司产能的有效释放,直销和渠道业务规模扩张,生产管理水平提高,促使净利润增加。公司致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售以及防水工程施工业务领域,是国内建筑防水行业的龙头企业。 毛利率有所下滑,期间费用率稳定。公司2017 年上半年毛利率40.41%,净利率11.4%,同比分别下降2.55%、1%,但仍维持高位,毛利率和净利率下降主要是原材料价格上涨所致。公司上半年期间费用率为26.15%,与去年同期基本持平,其中销售费用率为13.63%,较去年下降0.13 个百分点;管理费用率11.81%,同比增长0.23 个百分点,主要系公司人工费用、研究开发费、股权激励摊销费用等增加所致;财务费用率0.72%,同比下降0.12 个百分点。 主营业务增长强劲,积极进军新领域。2017 年上半年,公司防水材料和防水工程施工业务收入同比增速分别为50.36%、44.74%,其中防水材料营收占比持续提升,达到78.45%,毛利率保持高位达43.75%,是公司业绩持续提升的关键。防水材料中,防水涂料收入增速强劲,达75.15%,营收占比提升至27.73%。公司主营业务的增长得益于公司继续加强与大型房地产公司的战略合作,不断加大基础设施建设、城市新兴基建及工业仓储物流领域等非房地产领域的销售和推广力度,持续实施“直销+渠道”模式。与此同时,公司与德国DAW ASIA LIMITED 完成了股权变更手续,进军建筑装饰涂料领域,公司与广州孚达保温隔热材料有限公司签订投资协议书,布局建筑节能领域。 股权激励+“合伙人制度”彰显管理层信心。公司16 年推出员工股权激励计划第2 期,激励对象包括公司高管、中层管理和技术人员在内的1230 人,较1 期范围明显扩大。激励计划解锁条件为:以2015 年净利润的1.25 倍为基准,2017 年-2021 年复合净利润增长率不低于25%(与已完成的1 期解锁条件相同),彰显公司信心。 与此同时,公司在工程渠道领域对代理商激励模式进行创新与升级,推行的“合伙人制度”,提升代理商对公司的黏性与归属感,控制、降低代理商的流失风险,从根本上激发代理商能动性,共同激发业绩活力。 给予“推荐”评级。公司近三年归母净利润复合增速达41%,2017年上半年业绩持续高增长,毛利率虽有所下滑,但仍保持高位,期间费用率基本稳定。公司作为防水行业龙头,主营业务增长强劲,市占率仍有很大提升空间,同时积极进军装饰涂料领域,布局建筑节能领域,市场空间庞大。2016 年公司推出第二期股权激励计划和“合伙人制度”,彰显公司管理层信心。预计公司17/18年归母净利润为12.7 和15.98 亿元,EPS 为1.44 和1.81 元,对应PE 为24.9 和19.8 倍,给予“推荐”评级。 风险提示:房建、基建投资不及预期,原材料价格大幅上涨。

业绩增长符合预期。2017 年上半年公司实现营收34.88 亿元,归母净利润4.95 亿元,同比分别增长28.61%、19.61%,业绩增长符合预期。公司业绩增长的主要原因是目前在执行项目进展顺利且公司收回委内瑞拉部分应收账款,冲回已提坏账准备。分业务来看,公司工程承包和成套设备、国内外贸易、其他业务分别实现营收27.76 亿元、6.84 亿元和0.27 亿元,同比分别增长11.33%、295.76%和-39.84%,国内外贸易业务增长迅速;分地区来看,境外和境内地区分别实现营收32.58 亿元和2.29 亿元,同比分别增长32.04%和-6.11%,境外业务仍是公司的主要增长动力。公司预计前三季度净利润7.83 亿元至9.25 亿元,增长幅度为10%至30%。 毛利率大幅提升,期间费用率增加。公司2017 年上半年毛利率为28%,同比增长8.48%,主要是工程承包和成套设备业务毛利率提升15.2%至33.58%。公司上半年期间费用率为15.04%,同比增长9.96%,其中销售费用率和管理费用率变化不大,分别变动+0.11%,-0.36%,财务费用率大幅增加10.21%,主要是人民币兑美元汇率明显升值,导致汇率损失增加所致,本期汇兑损失1.9亿元,而去年同期该项收益1.28 亿。公司经营性现金流净额-16.81亿元,同比下降131.14%,主要系乌兹别克PVC 项目等多个项目正处于执行阶段,支付的工程款较多。 新签合同大幅增长,在手订单充裕。2017 年上半年,公司海外新签合同额14.37 亿美元,国内新签合同3.66 亿元,海外订单同比增长163%,继续保持高速增长。截至2017 年6 月末,公司累计生效合同额6.9 亿美元,与去年同期基本持平,公司海外业务在手合同余额89.53 亿美元,大约是2016 年收入的7.5 倍,充足的订单为公司业绩的持续增长提供坚实的保障。随着“一带一路”的深入推进,公司作为国际承包工程的龙头之一将持续受益,预计后续新签订单和生效订单将保持稳步增长。 股权激励绑定员工利益。公司于7 月推出第二期股票期权激励计划,拟授予公司董事长、董事、高级管理人员、核心业务和技术骨干共300 人2142 万份股票期权,占公司总股本的1.925%,行权价格为20.84 元/股,与第一期相比,此次激励计划数量更多、范围更广。激励计划的业绩考核目标为:以2016 年为基准,2018~2020年净利润复合增速不低于15%、ROE 不低于12%且完成国机集团下达的EVA 指标。激励计划将公司高管及骨干的实际利益与公司发展进行绑定,有利于提升公司整体盈利能力及管理效率,促进公司业绩进一步提升。 给予“谨慎推荐”评级。公司近三年归母净利润复合增速达20.23%,2017 年上半年业绩增长符合预期,毛利率大幅增长。公司上半年新签合同大幅增长,在手订单充裕,业绩增长有保障,且公司近期推出第二期股权激励计划,将公司发展与员工利益绑定,预计今年公司业绩将保持稳定增长。预计公司17/18 年归母净利润为14.98 和17.23 亿元,EPS 为1.35 和1.55 元,对应PE 为15.07 和13.12 倍,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:项目进展不及预期,海外业务风险、汇率波动风险

公司归母净利润增速逆势回升至2 位数。在银行业业绩增速普遍下行的背景下,公司2017 H1 业绩增速大放异彩,相比2016 年归母净利润增速上升3.83 个百分点。业绩重回高增速主要是由于净利息收入增长(5.07%)、税金的大幅下降(-79.10%),资产减值损失的下降(-9.74%)。 净利息收入增速回升,受益于量升价稳。2017 H1 公司实现净利息收入1163.93 亿元,同比增长6.92%,占比同比上升3.17 个百分点至62.93%。净利息收入增速的上涨主要是由于生息资产同比高增长(11.99%),其中贷款同比增速16.50%,远高于行业平均增速。公司2017 H1 净利差、净息差分别为2.31%、2.43%,同比分别下降14、15 个BP;但从2 季度单季度来看,净利差、净息差分别为2.31%、2.44%,环比均上升1 个BP,预计公司息差水平下半年将触底回升。 资产结构不断优化调整,贷款占比持续回升。从2016 年以来,公司生息资产结构顺应监管政策要求持续调整,贷款占比持续提升,截至2017H1 末占比为56.6%,相比2015 年末提升6 个BP;而同业占比持续下降,截至2017H1 末占比为17%,相比2015 年末下降6 个BP。2017 H1 公司同业资产增速-0.71%,继续下降;投资类资产中应收款项类增速为4.36%,大幅放缓。 不良双降,减值计提压力释放助力业绩增速上涨。截至2017H1末,公司不良贷款余额为604.59 亿元,较2016 年末下降1.08%,其中关注类贷款607.39 亿元,较2016 年末下降10.81%;不良率为1.71%,较2016 年末下降16 个BP。公司2017H1 计提贷款减值准备364.31 亿元,核销9836 亿元,同比分别下降1.1%、40%。 截至2017H1 末,公司不良拨备覆盖率为224.69%,较2016 年末快速回升44.67 个百分点;拨贷比为3.84%,较2016 年末上升0.47个百分点。 自2013 年后首次启动外部融资,资本充足率有望继续提升。虽然公司高级法下资本充足率保持高位并稳步向上,2017H1 公司核心一级资本充足率、资本充足率分别为12.42%、14.59%,分别较2016年末上升0.88、1.26 个百分点,但权重法下资本充足率有所下降,因此公司2017 年5 月通过非公发行优先股议案,预计募集资金不超过350 亿元,目前已收到银监会的核准。这是公司自2013 年增发后,首次启动外部渠道补充资本,预计将有效保持公司资本充足率高位平稳。 维持“推荐”评级。公司经营稳中有升,存贷主营业务增速优良,不良贷款稳定向下,各项指标均保持向好态势,上调公司盈利预测,预计公司2017/18 年EPS 分别为2.74、2.97 元,对应PE9.3、8.6 倍,给以9.5-10 倍PE,价格合理区间为26-27.4 元,维持“推荐”评级。 风险提示。贷款质量急剧恶化,行业监管政策过紧。

氯碱行业景气复苏,公司传统业务收入大幅增长。公司在氯碱行业发展多年,已经实现了上下游一体化打造。从煤、电——电石——PVC、烧碱——土壤调理剂——塑料交易平台与供应链业务,公司布局完善,拥有PVC 产能70万吨/年、烧碱70万吨/年、电石112万吨/年、土壤调理剂120万吨/年,产能规模位居行业前列。公司2017年上半年烧碱业务收入5.62亿元,同比增长230%; PVC 收入16.71亿元,同比增长112%,公司氯碱业务收入的增长一方面来自子公司中谷矿业PVC/烧碱综合项目投产后带来的产销量大幅提升;另一方面,电石法PVC 价格中枢从2016年上半年5500元/吨上抬至6500元/吨,烧碱价格中枢从2016年上半年700元/吨上升至1050元/吨。行业供需格局好于市场预期,随着落后产能的淘汰,行业实际的产能利用率维持高位,我们预计行业景气度仍将继续提升。 行业产能出清超预期,产品毛利率提升。我国PVC 名义产能达到2338万吨,根据2016年PVC 表观消费量1791万吨计算,行业产能利用率为76%。但根据行业景气高点的最大月度产量计算,我国PVC 实际产能约为1965万吨,2017年的行业产能利用达到90%以上,处于供需紧平衡状态。由于公司自给电石,PVC成本端变化较小,随着PVC 价格中枢的上移,公司PVC 毛利率水平有望持续提升。烧碱市场受益于下游需求拉动,处于量价齐升的阶段。公司2017年上半年烧碱产品毛利率为62%,毛利率同比增加了27个百分点。 土壤修复业务进入业绩释放期,收入快速增长。公司于通辽市签订了100万亩的盐碱地土壤改良项目,通过低价租下土地后,利用公司自产的调理剂进行土地的改良,经过1到2年的土地治理再将修复后的土地高价租回给种植户实现盈利。2017年是公司土壤修复项目的第一年,预计土壤修复业务将在2018年逐渐放量,未来有望每年贡献3-4亿元的业绩。同时,公司与通辽市有扩大项目范围的计划,未来土壤修复面积有望达到500万亩,为公司的业绩增长提供有力的保证。 盈利预测。公司传统氯碱业务进入景气高点,行业盈利中枢有望持续改善。土地修复业务从2018年后进入业绩释放阶段。我们预计公司2017年-2018年EPS 分别为0.53元、0.67元,对应PE 分别为14.8、11.7倍。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。氯碱行业产能出清不彻底,产品价格出现反复;土地修复项目推进不及预期。

归母净利润同比增长28.1%,依旧维持高增长。公司上半年营业收入和归母净利均保持较高增长,一方面因为公司在销售渠道方面“深耕”+“拓荒”双手抓,上半年新开发近60多家经销商,较去年增加约10%,另一方面,公司不断加大品牌宣传,上半年开展多场柴油发动机维修技术培训会以及400余场经销商推介会,借此增加产品销量;利润总额和归母净利润的增长差异主要是因为所得税由去年的15%增加至今年的25%,剔除所得税影响,公司归母净利增速高达45%,创近年新高,公司高新技术企业有望在2019年能申请下来;公司毛利率34.42%,同比小幅下滑1.91%,主要因为原材料基础油价格在上半年同比增长较多;公司费用率12.01%,同比下降4.8%,主要由于财务费用的减少以及研发中心搬迁导致研发费用减少所致。 单看Q2,公司营业收入、归母净利同比增加6.29%、-0.94%,环比增加-28.12%、-40.68%,主要因为春节后经销商进行集中备货,公司经营具有一定季节性,二季度一般为全年淡季;下半年由于防冻液产品增加销售及募投产能投产,公司业绩有望实现快速增长。 大行业小公司市场广阔,静待下半年新产能释放。公司深耕润滑油AM市场,牌定位中高端车用润滑油,上半年公司推出高端柴机油极保850以及全合成GT950X汽机油,高端产品占比稳步提升,目前公司市场份额不到1%,属于典型的大行业小公司,未来在润滑油逐步中高端化过程中将持续受益。公司募投产能于2017年7月正式投产,子公司形成8万吨润滑油、2万吨防冻液、1000吨刹车油产能,此举打破产能瓶颈,新工厂是目前国内润滑油企业一体化水平领先的工业4.0工厂,生产和管理效率较高,产量弹性较大,看好公司在车用油及汽车后市场份额稳步增长。 盈利预测与投资评级。预计公司2017/2018年营业收入分别为10.3/12.6亿元,归母净利润分别为1.47/1.84亿元,EPS分别为0.74/0.92,给予公司2017年35-38倍PE,合理估值区间为25.90-28.12元,给予公司“谨慎推荐”评级。

业绩稳定增长。2017年上半年公司实现营收15.94亿元,归母净利润3.12亿元,同比分别增长20.47%、26.67%,其中Q2单季度营收10.41亿元,同比增加18.84%,归属净利润2.29亿元,同比增长30.26%,业绩持续稳定增长。预计前三季净利润4.44亿元至5.77亿元,增长幅度为0%至30%。 毛利率维持高位,期间费用率下降。公司2017年上半年毛利率44.97%,同比略降0.71个百分点,净利率19.58%,同比增长0.95个百分点,毛利率和净利率都维持高位。公司上半年期间费用率为22.37%,同比下降0.56个百分点,略高于2016年年底0.38个百分点。其中销售费用率为14.68%,较去年下降0.36个百分点;管理费用率7.86%,同比下降0.22个百分点;财务费用率-0.17%。 PPR业务持续高增长,加快海外市场布局。公司坚持“零售、工程双轮驱动”的经营思路,努力提升零售市场占有率,稳步拓展工程业务。从业务方面来看,2017年上半年,公司PPR管、PE管及PVC管业务同比增速分别为26.34%、13.94%和11.01%。其中PPR管营收占比持续提升,达到57.88%,毛利率保持高位达57.89%,是公司业绩持续提升的关键。分区域来看,上半年公司在华北、华东区域仍然保持绝对优势,收入占比分别为20.48%、51.74%,同比增长26.96%、16.75%。与此同时,公司积极实施“走出去”战略,加快海外市场布局,公司出口业务同比增长34.12%。 利用渠道资源,积极布局新领域。公司现有1000多家一级经销商、20000多家销售网点,渠道优势明显。2016年公司推出安内特前置过滤器,市场反应良好,目前产品进入全国推广阶段。公司防水产品于6月中旬在全国9个试点市场开始试销,主要推行“产品+施工服务”的销售模式,目前试点市场的反响不错。从施工角度看,管道安装与防水属于上下道工序,若销售管道的同时也可以带动公司防水产品销售,防水产品或将成为公司业绩增长的新增长点。 给予“推荐”评级。公司近三年归母净利润复合增速达28.56%,2017年上半年业绩稳定增长,毛利率维持高位,期间费用率有所下降,PPR业务占比不断提升,市占率有望进一步提升,引领业绩持续增长,且公司利用渠道优势资源积极布局过滤器和防水业务,同时加快海外布局,2017年公司业绩有望持续保持稳定增长。 预计公司17/18年归母净利润为7.85和9.32亿元,EPS为0.78和0.93元,对应PE为21.9和18.3倍,给予“推荐”评级。 风险提示:房地产市场持续低迷,原材料价格大幅上涨

业绩符合预期,净利润稳定增长。2017年上半年公司实现营收24.41亿元,归母净利润1.52亿元,同比分别增长99.41%、20.54%,业绩增长符合预期。公司营收大幅增长主要因海外TestAmerica与EPTISA两子公司并表所致,如剔除该部分影响,营收同比增长8.83%。公司主要以交通工程咨询与工程承包为主要业务,拥有工程设计综合甲级资质,跻身2017年度美国《工程新闻纪录》(ENR)“全球工程设计公司150强”和“国际工程设计公司225强”,分别位列75位、93位,是唯一一家跻身双百强的中国民营企业。 净利率下滑,期间费用率基本稳定。公司2017年上半年毛利率27.14%,净利率6.69%,同比分别下降3.98%、4.52%,毛利率和净利率下降主要是受海外子公司并表的影响。公司上半年期间费用率为16.00%,同比增长2.03个百分点,与2016年年底基本持平,其中销售费用率为2.49%,较去年下降0.29个百分点;管理费用率12.15%,同比增长1.77个百分点,主要海外子公司并表的影响;财务费用率1.36%,同比增长0.54个百分点,主要因为贷款和手续费增加。 海外营收有所提高,下半年业绩有望改善。海外子公司TestAmerica和EPTISA上半年合计贡献收入11.09亿元,占总收入比重45.4%,同比均有所提高。上半年,TestAmerica完成了中长期战略规划,研究并制定在中国拓展的方案计划以及环境检测实验室LIMS系统转化方案研究。EPTISA则根据业务开展情况对公司人员进行了整合,业务承接额同比增长超过50%。两家子公司上半年虽有一定亏损(合计亏损428.76万元),推测主要因为规划及人员整合过程中管理费用的提升,但随着整合继续推进,预计两者盈利能力将有所改善。 实际控制人参与定增,推出事业伙伴计划。公司上半年完成定增计划,合计发行股票1729万股,发行价格19.55元/股,募集资金3.38亿元,用于补充流动资金,包括董事长符冠华先生在内的2名认购对象完成实际认购。公司推出事业伙伴计划,该计划激励方式将以事业伙伴自有资金及公司业绩提取基金,通过资管计划通道购买公司股票,若当年度实现归母净利润同比增速超过20%,则公司按与事业伙伴自有出资1:1提取专项基金参与认购,否则不予提取。事业伙伴个人出资与专项基金出资购买的股票锁定期分别为3年和8年。 工程咨询业务高增长,收购石家庄市政设计院拓展优势业务。2017上半年公司工程咨询营收22.5亿,同比增长161%,工程承包业务规模缩小仅贡献营收1.9亿,同比减少47%,工程咨询作为公司的优势业务仍保持高速增长。公司拟以自有资金8763万元收购石家庄市政设计研究院100%股权,以进一步完善京津翼、雄安新区等区域业务布局,加强属地化建设,全面拓展优势业务,其业绩承诺为2017至2019三年累计实现的净利润总和不低于3840万元。 给予“谨慎推荐”评级。公司近三年归母净利润复合增速达27%,2017年上半年仍保持20%以上的增速,业绩符合预期,且公司工程咨询优势业务保持高速增长,加快国内布局,不断拓展该优势业务,同时实际控制人参与定增,推出事业伙伴计划,彰显管理层信心,预计海外子公司下半年业绩有所改善贡献利润。预计公司17/18年归母净利润为4.74和5.83亿元,EPS为0.82和1.01元,对应PE为25.7和20.9倍,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:基建投资不及预期,海外市场不及预期

需求稳步增长,增速触底回升。在过去十年中涤纶长丝消费量复合增速维持在9.4%,产能和产量均高速增长。2016年涤纶长丝消费增速有所下降,主要受到下游消费疲软影响,但根据2017年1季度涤纶长丝产量增速来看,需求增速在2016年触底反弹,在2017年1季度产量增速达到29%。我们预计2017年涤纶长丝需求的增速将回升到7%-8%。公司目前有三个在建涤纶长丝项目,总产能达到98万吨,预计两年内建设完成,则公司产能每年增速为11%,高于市场整体增速,公司有望每年增长2个百分点的市场份额。 经历2年低谷期,行业盈利中枢持续回升。随着近两年行业产能过剩明显,涤纶产业链景气度落入低谷。2013年以来,涤纶行业的利用率仅在82%左右徘徊,上游PTA行业产能利用率也在2013年以后跌落到70%以下,整个涤纶产业链受到了产能过剩冲击,盈利水平维持在低位长达2年时间。2015-2017年行业新增的产能有限,产能增速在4%左右,2017年新增产能约为150万吨,低于5%的消费增速。可以预见,行业景气度最差的时候已经过去,未来随着下游需求的逐渐恢复,整体的盈利水平有望得到明显的改善。 外延涉足炼化市场,享受油气改革带来的红利。桐昆集团参股浙江石化20%股权,集团公司拟将20%的浙江石化股权注入到上市公司中。一旦浙江石化产能成功运行,公司将完善从PX—PTA—聚酯—涤纶长丝的完整产业链。 盈利预测。我们预计公司2017-2018年的EPS分别为1.20元、1.56元,对应的PE为12.4倍、9.5倍。相对于行业同类型公司,桐昆股份估值偏低,给予“推荐”评级。

橡胶助剂需求端稳步增长,供给端受环保因素小产能退出,行业集中度逐步提升。阳谷华泰是国内橡胶助剂龙头企业,主要产品包括防焦剂(即CTP,实际产能1.6万吨)、促进剂(NS产能2万吨/年、CBS产能1万吨/年)、微晶石蜡(产能1.3万吨/年)、不溶性硫磺(产能1.3万吨/年,四季度增加至2.3万吨/年)、胶母粒(产能1万吨/年)、均匀剂(产能8000吨/年)等橡胶助剂。公司2016年实现营收12.4亿元(加工体系助剂CTP、均匀剂占比37%,硫化体系助剂NS、CBS、不溶性硫磺30%,微晶石蜡、胶母粒各11%),同比增长44%,实现归母净利润1.57个亿,同比增长299%。2017年半年度业绩预报,净利润增速8096.31万元-9595.63万元,同比增速35%至60%。 橡胶助剂主要用于加工橡胶制品,轮胎及其他橡胶制品产能产量不断增加,橡胶助剂需求端稳步增长。供给端方面,由于国家环保政策逐步加严(化工项目进园区、环保督查组监察等),许多环保助剂小厂家关停(橡胶助剂协会会员从之前的100多家减少至目前的66家),这部分市场将让步给大厂家,另外,供应趋紧造成促进剂、防焦剂等橡胶助剂价格上涨,环保做的较好的大厂在此过程中受益于量价齐升。 防焦剂市场具有定价权,促进剂采用清洁生产工艺取得先机。公司拥有防焦剂产能1.6万吨,2017年销量1.3万吨,全球市场占有率超过50%,拥有较强的定价权。由于环保等因素,2017年上半年竞争对手山东博辰(3000吨产能)关停、科源(3000吨产能)生产受较大影响,公司防焦剂销量、售价均较去年有所增加。 促进剂方面,公司产能3万吨,在行业内排名第三,公司生产促进剂中间体M使用溶剂萃取法,不产生废水(传统酸碱法生产1吨M产生20吨废水,尚舜工艺优化可做到产生10吨废水),且生产成本较传统工艺降低10%;生产促进剂NS,除了传统工艺外,公司还建设了世界唯一一条氧气氧化法NS的5000吨/年的生产线,较传统工艺减少80%的废水(传统工艺生产1吨NS产生高盐高脂废水8万吨)。公司拥有行业内唯一一家国家级橡胶助剂研发中心,每年研发投入占营收比例约3%,环保投入占营收比例约4%,未来在促进剂方面公司有望借助技术和环保优势实现弯道超车。 不溶硫突破连续法生产工艺,进口替代空间大。不溶性硫磺属于橡胶助剂的高端品牌,由于生产工艺壁垒较高,尤其是高端连续法产品,生产厂家较少,主要由美国富莱克斯(年产18万吨)及日本一家企业掌控。我国不溶性硫磺每年需求大概八九万吨,对外依存度50%,进口的产品多为高端连续法产品。国内目前只有阳谷华泰和尚舜两个大厂能生产,尚舜具有间歇法不溶性硫磺产能2.5万吨/年,公司目前产能1.3万吨(7000吨为间接法,其余为连续法),2017年8月会新增一条1万吨/年的线试运行,公司突破了连续法生产不溶性硫磺,产品在高温稳定性、分散性方面达到了美国富莱克斯水平,未来进口替代空间广阔,不溶性硫磺将成为公司新的利润增长点。 内生与外延并进,高瞻远瞩进军电子化学新材料领域。橡胶助剂龙头一般做到20个亿左右的规模就比较稳定,行业瓶颈比较明显,公司于2016年就确定了“绿色橡胶轮胎助剂”和“电子化学新材料”的双发展方向,并于2017年6月份以自有资金2214万元收购江苏达诺尔科技股份有限公司10%的股权。达诺尔是新三板上市企业,致力于半导体湿法工艺超高纯微电子化学品的生产销售,主营产品包括超纯氨水和超纯异丙醇,是国内少有的生产此类高纯化学品的企业,其产品质量指标达到国际半导体标准的PPT最高级。达诺尔依托研发、质量及成本的综合优势,业绩增长较快,16年收入3210万元,同比增长20.82%,归母净利1381万元,同比增长73.43%,净利率高达43.02%。尽管目前电子化学新材料板块不能为公司贡献太大利润,但其市场广阔,未来可期。 盈利预测与投资评级。阳谷华泰是橡胶助剂龙头,是国内排名前五的橡胶助剂企业中的唯一一家A股上市企业,在环保趋紧、小产能退出的过程中,公司有望凭借自身的技术、环保优势实现快速发展。预计公司2017/2018年营业收入分别为16.1/19.3亿元,净利润分别为2.04/2.45亿元,对应EPS分别为0.73/0.87,给予公司2017年23-26倍,合理估值区间为16.79-18.98元,目前公司股价12.91元,考虑公司业绩存在较高的超预期可能,我们给予公司“推荐”评级。 风险提示。不在化工园区内的旧厂搬迁风险;新建项目推进低于预期的风险。

事件:近期我们调研了浙江恒逸石化,就公司经营情况进行沟通。 投资要点 PTA价差被压缩到极致,价差有望触底回升。根据目前现货市场价格显示,国内PTA与上游PX的价差已跌至200-300元/吨的水平,处于历史的低位。公司作为PTA行业龙头,加工成本处于450-550元/吨之间,为行业最低的水平。目前行业均陷入亏损,公司也仅依靠在期货市场上做套期维持微利。预计PTA价差进一步下跌的可能性不大,3月份以来聚酯和PTA库存高位回落到正常水平,有望支撑PTA价差的回升。预计公司2季度业绩为全年低点,下半年业绩有望随着PTA价差回升转好。 行业产能复产有望推迟,下游需求稳定增长。目前行业新增产能仅昆桐自产自用的220万吨PTA,预计将在四季度投产,对今年的市场影响不大。而待复产的产能近800万吨,其中远东140万吨的产能有望下半年复产,而鹭翔石化450万吨的产能复产可能不及预期。今年下游聚酯的产能新增约300万吨,包括150万吨的纤维和150万吨的聚酯,增加对PTA需求约255万吨,需求增速达到7%左右。 公司向上下游拓展,完善产业链布局。公司目前拥有聚酯权益产能183万吨,今年涤纶行业新增的产能仅150万吨,而需求端增速平稳在7-8%,预计行业盈利好转有望持续全年。公司的子公司巴陵石化拟扩产20万吨的己内酰胺产能,预计到2018年公司己内酰胺的权益产能将提高到20万吨/年。同时,公司定增的文莱项目在有序推进中,项目有望在2018年投产。文莱800万吨/年的炼化项目有在物流、税务政策上都有着巨大的优势,有望成为公司另一块重要的盈利点。对比上海石化1400万吨的炼化产能,公司的炼化项目价值还有待体现。 业绩预测。公司一季度归属净利润4.5亿元,预计其中1亿元是浙商银行的投资收益、1亿元是己内酰胺一季度盈利高位贡献的、剩下的2.5亿元由聚酯和PTA贡献。随着己内酰胺和PTA价差在二季度缩小,预计目前公司的PTA和己内酰胺业务仅能维持微利。预计公司二季度归属净利润仅2.5亿元左右,其中聚酯业务贡献1亿元、投资收益1亿元、PTA和CPL贡献约0.5亿元。随着PTA和聚酯的库存持续回落,下半年PTA价差有望回升,二季度是全年业绩的底部。 上调公司2017年业绩预测到13亿元,对应PE15倍,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示。下游需求不及预期;旧产能超预期复产。

受益氧化铝、电解铝价格上涨,2017年一季度业绩改善显著。2017年一季度氧化铝、电解铝均价分别为2884元/吨、13429元/吨,同比上涨63%、22%。公司一季度实现营收409亿元,同比增长95%,归母净利3.9亿元,同比增长2069%。 公司经营发生质变,降本增效持续推进。公司通过清理无效资产、大量计提资产减值损失、加强直购电谈判、提高生产效率,促使生产成本明显降低,从成本曲线的中后段下沉到中间部分,2017年一季度公司电解铝生产成本约为12400元/吨(含税),根据SMM数据,电解铝2017一季度行业加权平均成本约12000元/吨,公司已达到50%分位,降本增效效果明显,未来公司将持续推进直购电谈判、自备电建设以及加强与煤炭企业合作。 电解铝供给侧改革持续推进,有望持续超预期。供给侧改革在新疆昌吉州打响第一枪,停建违规在建电解铝200万吨项目,国内符合铝行业规范标准的产能约3000万吨,截止2016年底产能约4200万吨,运行产能3600万吨,不合规产能体量大,供给侧改革范围与力度有望超预期。 公司业绩弹性大,盈利向好。公司氧化铝总产能1631万吨,电解铝总产能376万吨,铝价每上涨1000元/吨,归母净利增约13.5亿。预计2017年电解铝产量360万吨,氧化铝产量1500万吨,分别较2016年提升22%、7%,在2017年或实现“量价齐升”,盈利趋势向好。 盈利预测与评级:“推荐”评级,假设氧化铝均价为2500元/吨,2017年/2018年电解铝均价为14000元/吨/14800元/吨,2017/2018年EPS分别为0.19/0.25元,对应市盈率为26X、18X。 风险提示:电解铝供给侧改革不及预期,下游消费不及预期

事件:公司公布2017年一季度报。2017年一季度,公司主营收入9.77亿元,同比增加68.5%;归属净利润9838万元,同比增长316.8%。 投资要点。 历经低价的洗礼,行业格局正在演化。 2016年年初,随着氨纶价格的下降,氨纶的价差从20000元/吨下降到13000元/吨,价差的缩小导致行业部分企业陷入亏损,落后产能陆续停止生产。2016年下半年开始,下游需求转好,叠加原材料成本提升,氨纶价格在2017年1月份开始持续上涨。 价差也从2016年的历史底部开始回升,整个行业的盈利能力改善。公司2017年1季度的归属净利润9838万元,同比增长316.8%。我们认为随着落后产能逐步的退出,行业格局正在发生变化,龙头企业的市场占有率将逐步提升。 原材料价格上涨推升氨纶价格走高,行业毛利率提升氨纶的原材料PTG 和MDI 价格均从2016年下半年触底回升,其中PTG 上游原材料BDO 价格涨幅大,氨纶的主要原材料PTG 价差跌到历史低位,后续仍存在上涨预期。同时,1季度氨纶下游需求旺盛,3月初公司的库存见底。多重因素推动下,行业的毛利润有望维持在相对高位。 公司成本优势明显,布局差异化产品增强盈利能力。 公司深耕氨纶行业多年,从生产工艺到经营管理上都相对行业其他公司有较大的优势,氨纶的生产成本较行业平均低10%-15%的水平。公司2016年投产的重庆华峰拥有6万吨/年的产能,主要肩负了公司在差异化产品方面拓展的重任。目前公司差异化产品占收入比仅10%左右,还有很大的提升空间。 减值风险基本可控。 公司2016年的亏损主要源自子公司辽宁华峰进行的减值计提,2016年上半年公司对辽宁华峰计提了4.45亿元的减值损失。经过计提减值以后,子公司总资产为4.38亿元,其中包含了价值近2亿元的工业用地。我们认为子公司的风险在计提之后已经释放充分,后续影响基本可控。 盈利预测。公司为国内氨纶生产的巨头企业,拥有11.7万吨的氨纶生产产能,氨纶价格在经历了2016年触底之后,小产能陆续退出生产。供给格局在向好的方向发展,虽然行业未来仍面临巨头之间的竞争,但随着行业集中度的不断提高,企业的盈利能力有望不断增长。我们预计公司2017年-2018年的EPS分别为0.27元、0.36元,对应目前股价的估值分别为18.5倍、13.8倍。给予“推荐”评级。 风险提示。行业新增产能投放超预期;下游需求不及预期;子公司继续计提减值。

事件:2016年年报发布。 投资要点。 营收增长14.7%,归母净利润增长26.8%。报告期内,公司实现营业总收入17.5亿元,比上年同期增长14.7%;实现营业利润3.1亿元,比上年同期增长19.0%;实现利润总额3.3亿元,比上年同期增长24.4%;实现归属于上市公司股东的净利润2.96亿元,比上年同期增长26.8%。公司拟向全体股东每10股派2元人民币现金,同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 内生驱动,高盈利质量增长。公司立足主业,聚焦电力电子变流技术产品开拓,覆盖数据中心、光伏新能源、充电桩三大类产品。2016年公司销售毛利率达36.81%,净资产收益率15.02%,期间费用率维持平稳水平。上市6年来公司营收复合增速17.3%,归母净利润复合增速24.6%,毛利率呈上升趋势,费用率控制得当,净资产收益率稳步提升。 三大板块业务储备增长动力。数据中心、光伏新能源、充电桩三大类产品具备持续增长动力。 数据中心方面,传统优势产品UPS电源成功入围工商银行、中国移动、中国电信、中央国家机关、中石油等大型客户的目标选型,并入围长沙、南昌等多个城市的轨交项目;公司作为数据中心一体化解决方案提供商,入围常州百度数据产业园区数据中心、北京皓宽数据中心等多个数据中心建设项目;微模块产品对应客户需求,业绩快速增长,并带动精密空调、高端UPS电源等配套产品销量。 充电桩方面,2016年实现75%的增长,毛利率水平维持42.51%,品质获业内认可;公司在江苏、浙江、福建、甘肃、山西、陕西、河北、北京、山东、河南、广东等地培养了一批优质充电桩集成商客户,初步完成了电动汽车充电桩业务的全国市场布局。据公司年报,充电桩业务销售订单增加导致库存量大幅增长。 预期后续交付产生持续业绩贡献。 光伏新能源方面,2016年实现66.7%的增长,成为国电投、中广核、华能等大型央企的主要逆变器供应商,2017。同时,公司着眼分布式光伏领域的扶贫项目机遇,在金寨建设300MW光伏项目,从集中电站项目和分布式光伏项目两方面驱动光伏新能源业务发展。 海外市场添新机。海外市场是公司重要的收入来源,占2016年营收33%,但因为OEM模式下品牌价值未充分体现,海外市场29.9%的销售毛利率远低于大陆同期39.7%的水平。 2016年是公司海外拓展的重要年份,公司利用多年来在海外积累的市场优势,陆续在亚太、欧洲、非洲等地区建立9个分支机构,并计划在2017年继续扩大海外分支机构的建设,拟再增加6个分支机构,合计完成15个(不含台湾)。 公司海外分支机构一方面有利于维护当地OEM厂商关系,一方面能推进公司自主品牌的销售。可以预期,在海外市场的驱动下,光伏逆变器、储能逆变器、UPS电源等产品将从销售和毛利率等方面贡献业绩增长。 盈利预测。预计2017-2018年公司实现营收21.0亿、24.9亿,归母净利润分别为3.73亿、4.70亿,EPS为0.84元、1.06元,净利率增速分别为26.0%、26.2%,公司质地优良,产品市场认可度高,海外发展潜力足,大浪淘沙之后更显龙头价值,对应2017年EPS合理估值30倍PE,给予“推荐”评级。 风险提示。原材料价格大幅上升,贸易保护主义抬头。

事件:招商蛇口发布2016年年度报告。 投资要点. 业绩超预期。公司2016年实现营收635.73亿元,归母净利润95.81亿元,同比分别增长29.15%、97.54%,如果按照备考口径(公司系2015年12月30日换股吸收合并招商地产后上市),则归母净利润同比增长39.01%。2016年公司每股收益1.21元,远超预期。 房地产开发依旧占据绝对优势。公司业务分为园区开发与运营、社区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大板块,其中社区开发与运营以房地产开发销售业务为主,是公司目前最主要的收入来源,受益于2016年房地产市场火爆,收入同比增长33.90%,占比达到88.31%,相比2015年继续提升3.13个百分点。园区开发与运营收入保持相对稳定,同比增长1.85%,占比11.16%,相比2015年下降3个百分点。 房地产开发聚焦一二线、中高端。2016年公司实现房地产签约销售面积471万平米,签约销售金额739.34亿元,同比分别增长28%、36%,远超2016制定的650亿元的房地产销售目标。公司房地产销售仍以一二线城市为目标,2016年新增土地储备中,一线城市计容建面占比52%,二线城市占比48%。2016年公司房地产销售均价1.57万/平米,在上市房企中保持前列,税后毛利率22.07%,同比微降1.5个百分点。公司预计2017年实现房地产销售金额1000亿元,计划新开工面积765万平米、竣工面积528万平米。 土地储备充裕。2016年,公司取得27宗项目,计容建筑面积702万平米,其中权益面积431万平米,同比分别增长44%、62%。目前公司在深圳前海蛇口自贸区的三大片区(蛇口、太子湾、前海)共计拥有土地使用权510.73万平米,其中尚未取得权属证书的323.47万平米。公司正在办理蛇口、太子湾片区尚未取得土地使用权属证书的宗地的用地确权手续以及其上已建成房产的房地产权登记手续。前海片区土地确权工作也在有序推进。 园区开发期待厚积薄发。公司深耕园区开发与运营,在立足蛇口样板园区升级改造的同时,在广州、重庆、青岛、镇江等多个城市开展主题特色产业园区的开发。园区开发着眼城市和产业长远发展,适时推动产业转型和城区再开发和运营,促进产城融合发展。目前公司园区开发收入占比达11.16%。公司一直致力于提高园区收入占比已达到“去地产化”的愿景。公司预计到2021年园区收入占比提升至40%左右,利润占比提升至20%。 资产负债结构良好,资金成本优势持续保持行业领先。2016年期末公司有息负债余额602亿元,货币资金456亿元,覆盖率达到75.7%,剔除预收账款后的资产负债率为60.74%;公司综合资金成本4.5%,相比2015年下降0.39个百分点。 公司背靠招商局集团,土地资源储备丰厚,区位优势明显,“前港-中区-后城”的“蛇口模式”有望实现三大业务板块的可协作、可复制、可盈利。公司于2016年底推出的股权激励计划基本确定了公司未来业绩增长的底线指标,上调对公司的盈利预测,预计公司2017/2018年EPS分别为1.49/1.78元,对应PE分别为11.85/9.92X,给以13-14X的PE估值,合理区间为19-21元,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:房地产调控政策升级,前海区域开发不及预期。

事件:招商银行发布2016年年度报告,同时发布非公开发行境内优先股预案。 投资要点 业绩增长略超预期。公司2016年实现营收和归母净利润分别为2090.25亿元和620.81亿元,同比分别增长3.75%和7.60%,每股收益2.46元,略高于预期。分季度来看,除一季度外,其余3个季度归母净利润增速均高于营收增速;四季度归母净利润下降较快,增速有所回落,预计主要与拨备计提和不良贷款核销有关,不过全年归母净利润增速保持相对稳定,预计在股份制银行中仍将保持前列。 存贷款规模增速放缓。截止2016年末,公司贷款总额32616.81亿元,同比增长15.49%,远高于生息资产增速(13.49%),也高于银行业平均增速(13.46%)。存款总额38020.49亿元,同比增长6.45%,低于银行业平均增速(10.97%),其中企业和零售定期存款均出现同比下滑,分别下降9.87%、11.24%,存款活期化现象加剧。 息差下降态势逐渐企稳。2016年,公司净息差下降27个BP至2.50%,好于行业均值(2.22%),其中2016年下半年下降8个BP,下降速度企稳。公司生息资产收益率、计息负债成本率分别下降72个BP和50个BP至4.00%、1.63%。资产端收益率下降幅度快于成本端,同时成本端压缩空间极其有限。 非息收入占比继续提升。公司实现净利息收入1345.9亿元,增速首次出现下降,同比下降2.17%;非利息净收入同比增长16.51%,增速较2015年下降3.7个百分点。非息收入占比继续提升,较2015年上升3.9个百分点至35.61%。 零售业务主体地位不断加强,成为抵御经济周期波动的“压舱石”。 2016年,公司零售客户数和零售客户总资产(AUM)同比分别增长19.32%和16.44%,低资本消耗的零售贷款在贷款总额中占比提升至47.23%,零售税前利润占业务条线税前利润的比重提升至52.97%。连续多年获得媒体评选的“中国最佳零售银行”、“中国区最佳私人银行”等称号。 不良率提高,但不良生成趋缓。截止2016年末,公司不良贷款余额为611.21亿元,比2015年末增加137.11亿元。不良贷款率为1.87%,比2015年末上升0.19个百分点,增势有所减缓,同比少升0.38个百分点。2016年全年累计新生成不良贷款余额629.30亿元,比2015年减少167.04亿元,降幅20.98%,不良贷款生成率2.24%,比2015年下降1.02个百分点,全年各季度累计不良生成率均低于上年同期。 不良贷款增加主要是可疑类和损失类,2016年末可疑类贷款占比上升0.29个百分点至0.68%,损失类贷款占比上升0.27个百分点至0.45%。分类型来看,公司类不良贷款增量70%集中在制造业、采矿业两个行业,零售类不良贷款率下降0.07个百分点至1.01%;分地区来看,不良贷款增量52%集中在西部地区,西部地区以煤矿、钢铁、有色金属等行业为主,由于企业产能过剩,经营困难,不良率有所上升。 拨备计提充足,优化不良处置组合。2016年,公司计提贷款减值准备671.88亿元,同比增长12.95%;截止2016年末,不良贷款拨备覆盖率逆势上升107个BP至180.02%,拨贷比上升37个BP至3.37%。2016年,公司共处置不良贷款501.73亿元,其中通过不良资产证券化项目合计处置不良资产本金规模59.15亿元,并在业界首创推出了信用卡和小微不良资产证券化项目。 现有资本充足率满足监管要求,但融资方面开始未雨绸缪。截止2016年末,公司按照权重法计算的一级资本充足率和资本充足率分别为10.09%、12.00%,分别较2015年末提升0.09和0.16个百分点。 在没有外部资本补充的情况下,公司通过自身盈利能力补充资本,已经连续三年实现资本内生式发展(最近一次权益类融资是2013年度的配股,募集资金275亿元)。根据相关监管要求,到2018年末,非系统性重要银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别要求达到7.5%、8.5%、10.5%。目前,公司表外理财资产规模已超2万亿元,央行将表外理财纳入广义信贷统计口径后,一定程度上将抬高了MPA中宏观审慎资本充足率达标要求。因此,公司适时推出非公开发行境内优先股预案,预计拟发行的境内优先股数量不超过2.75亿股,总金额不超过人民币275亿元,预计将提高一级/资本充足率0.71个百分点。 公司紧密围绕打造“轻型银行”的转型目标,形成优势显著的零售业务和特色鲜明的公司业务,实现效益、质量、规模均衡发展,经营结构持续优化,轻型银行体系基本构建,数字化招行初具规模,国际化、综合化深入推进。 公司2016年度预计每股现金分红0.74元,股利支付率连续5年维持在30%,为股东创造了良好的回报。预计公司2017/2018年EPS分别为2.60/2.71元,对应PE分别为7.22/6.93X,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:贷款质量风险加速暴露