事件:公司近日收到国家药监局核准签发的《药品注册批件》,注射用紫杉醇(白蛋白结合型)获批生产批件(国药准字H20183378)。 紫杉醇创新剂型,全球销售已超12亿美元重磅产品。紫杉醇(白蛋白结合型)适应症为联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌,是对紫杉醇传统剂型进行创新改造之后的优效产品。相对传统剂型以及脂质体剂型,其拥有明显的优势,拥有更优秀的药效,并最大程度上减少了传统剂型及脂质体剂型产生的过敏反应,患者在注射过程中拥有最优的舒适度。该品种原研产品(Abraxane)由Celgene公司于2005年获得FDA上市批准,2013年获得CFDA国内上市批准。该产品全球销售额持续增长,已连续3年销售额超10亿美元,2017年全球销售额为12.8亿美元,2020年有望超20亿美元。公司是国内第二家获批仿制企业,首仿企业是石药集团,于2018年2月获批。 国内先发优势明显,有望快速放量。根据IMS数据,2017年国内所有紫杉醇类产品(包含多西他赛)销售额约90亿元,原研产品Abraxane国内销售额为17亿元。我们认为,国产仿制产品获批上市后将快速放量取代原研产品与传统剂型产品,未来国内市场空间有望达到30亿元,占整个紫杉醇类药物市场规模1/3比例。预计该品种获批后公司将成为国内该品种最大的销售企业,峰值销售额或将突破15亿元。 2018年大品种陆续获批,驱动公司进入新的发展周期。2018年或将成为公司创新药发展历程中的重要节点,全年有望获批3个创新药与1个重磅仿制药。2018年1月至今,公司获批19K、吡咯替尼、紫杉醇(白蛋白),PD-1也有望于年底获批,这些品种均有望于2019年通过谈判形式进入医保目录,实现快速放量,推动公司进入新的发展周期。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.06元、1.41元、1.84元,对应PE为60倍、45倍、34倍。销售改革、销售规模扩容与创新品种获批催化公司进入新的发展周期,推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中,维持“买入”评级。 风险提示:肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。

事件:实际控制人一致行动人通过大宗交易转让2070万股(占总股本的1.16%)给公司员工持股计划,价格为28.86元/股,锁定一年。员工持股计划落地,深度绑定公司和员工利益。此次员工持股计划的股票来源为实际控制人蒲忠杰董事长的一致行动人宁波厚德通过大宗交易转让,转让价格为28.86元/股,相对前收盘价折价9.98%,相对当日收盘价折价11.72%。员工持股计划总规模为6.0亿,覆盖了公司董监高及不超过187名核心骨干员工,覆盖面广,有助于深度绑定公司和员工利益,激发员工积极性。 肿瘤免疫治疗项目快速推进,有望成为新的业绩增长点。在肿瘤免疫治疗领域,公司一方面直接战略投资高技术壁垒的生物制药项目,另一方面与实际控制人蒲忠杰先生筹建的乐普生物(公司持股20%,董事长蒲忠杰持股80%)为平台。乐普生物已经在肿瘤免疫治疗领域拥有多个创新产品进入临床阶段:1)PD-1单抗已完成I期临床并同时启动3个II期临床试验,涉及胃癌、胃食管交接癌等多种实体瘤,并申报溶瘤病毒+PD-1联合治疗临床申请。2)PD-L1单抗已进入I期临床,适应症为晚期实体瘤。3)抗体偶联药物ADC有3个产品,分别靶向EGFR、HER2、CD20,分别处于I期临床、临床获批、临床申报受理中。4)溶瘤病毒进入I期临床,对OH2具有广谱抗癌效应。除了在研产品管线以外,乐普生物还拥有生物药早期开发、CMC、CMO/CDMO平台,形成了从研发到生产的产业链布局。 阿托伐他汀通过一致性评价高速放量值得期待,氯吡格雷等重磅品种也将陆续通过一致性评价。阿托伐他汀钙片是应用最广的降脂药,市场规模接近160亿元。从市场竞争格局来看,目前主要有6家企业,原研药占比超过60%,嘉林药业占比超过20%,新东港市占率仅6%。新东港是第二家通过一致性评价的阿托伐他汀制剂企业,与原研药质量和疗效相当,处在相同起跑线上。从市场竞争策略来看,新东港的阿托伐他汀定价仅为原研药的40%,凭借价格优势+基层渠道及OTC渠道营销优势,将实现快速放量。2017年公司阿托伐他汀收入3.7亿,同比增长118%,估计2018年仍将实现翻倍以上增长。阿托伐他汀是公司第一个通过一致性评价的重磅品种,后续还有氯吡格雷等重磅品种陆续通过一致性评价,借助政策红利快速抢占市场份额,推动公司业绩快速增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.78元、1.03元、1.37元,对应PE分别为42倍、32倍、24倍。公司业绩持续高增长,重磅产品有望陆续获批,员工持股对公司长期发展坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险、其他不可预知的风险。

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入10.3亿元,同比增长39.0%;实现归母净利润2.2亿元,同比增长82.8%;实现扣非后归母净利润1.9亿元,同比增长80.9%;经营性现金流量净额2.0亿元,同比下滑80.6%。同时发布2018年股票期权激励计划草案,500万份期权,行权价格54.06元/股,业绩考核目标:以2017年净利润为基数,2018-2020年增长率分别不低于45%、80%和115%,即2018-2020年同比增速分别为45%、24%和19.5%。 业绩符合预期,临床业务高速增长。2018年上半年公司实现收入和归母净利润同比增速分别为39.0%和82.8%,业绩符合预期。分业务线看:1)临床试验技术服务:实现收入5.0亿元,同比增长50.9%,毛利率50.9%,同比提升5.5pp,主要系人员效率提升,以前年度订单的影响逐步消除,毛利率呈回升趋势;2)临床研究相关咨询服务:实现收入5.3亿元,同比增长29.3%,毛利率47.5%,同比提升0.7pp,主要系受益国内创新药及一致性评价快速推进;3)投资收益:实现收益3144万元,同比增长67.8%,主要系新药投资股权转让所得,考虑到一二级市场对创新药的追捧,公司之前投资了大量创新药品种及企业,目前可供出售金融资产达9.8亿元,即公司投资收益将成公司另一主要利润来源,持续分享创新药估值提升红利。此次股票期权激励计划的推出,有助于公司增加人才储备,减少订单不断增加下的人才瓶颈。公司测算2018-2021年预计增加管理费用416万元、1513万元、924万元、381万元,费用相对合理。 仿制药一致性评价和鼓励创新背景下,公司业绩将持续快速增长。从2015 年底开始,CFDA 推出系列药审新政:临床试验数据核查、仿制药一致性评价、化药注册分类改革、药品上市许可人持有制度、优先审评审批、加入ICH、认可海外临床试验数据等,极大的优化和净化了行业发展环境,特别是在2017 年10 月1 日两办发布《创新意见》后,公司明确受益新药政的推进。在一致性评价方面,公司已与20 家医院共建临床试验基地,将助力公司BE 业务在2018 年爆发。在创新药临床方面,公司共参与91个创新药品种,超过150个创新药临床研究,公司共参与了100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。作为国内最具潜质的CRO 企业, 我们认为公司将持续享受国家政策红利,业绩持续高增长确定性强。 盈利预测与投资建议。我们预计2018-2020 年EPS 到0.92 元、1.22 元和1.54 元,对应当前股价PE 分别为63 倍、47 倍和38 倍。考虑到国内药品政策明确利好CRO 行业,行业趋势确定向上且处于爆发初期,公司为国内优质临床CRO 龙头企业,可以享受高估值溢价,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价推进及效果或不及预期、大临床项目进度恢复或不及预期、并购子公司业绩不达预期或造成商誉减值风险等。

事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为6.6亿元、1.4亿元,同比增速分别约为30%、94%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为3.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为20%、83%。 业绩增长符合预期,经营质量有待提升。公司2018年上半年营业收入约为6.6亿元,同比增长约为30%。分产品来看,传统中药收入约为5.1亿元,同比增长约22%;精品中药约为0.9亿元,同比增长约为79%;养生酒约为0.2亿元,同比增长约为180%;核心产品仍为快速增长趋势。主要是公司扩大终端覆盖,期间内二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家。公司2018年上半年扣非净利润约为1.4亿元,同比增长约为94%,符合预期。具体点评如下:1)公司毛利率约为82.4%,同比提升约3.9个百分点。其中传统中药毛利率提升约4.9个百分点,精品中药毛利率提升约7.4个百分点。主要原因为对原材料成本控制较好;2)公司期间费用率约为52.2%,同比下降约2.4个百分点。销售费用增速约为23%,对广告费用采用优化投放。管理费用增速约为22%,主要增加了定坤丹和龟龄集的学术研究,或有助于终端产品推广。此外,公司期末应收账款约为9.9亿元,同比增长约为35%,仍为增长趋势。我们认为主要和公司的产品销售模式相关,其终端产品布局仍在继续,且品牌影响力仍较弱,预计Q4或有改善。公司经营性现金流净额约为-2.3亿元,同比增长约为11%。现金流入受与经营活动有关的政府款项、保证金等影响而下降,而现金流出受销售投入增加,以及销售回款未明显改善等影响而增加,故净额整体为下降趋势。我们认为随着公司产品议价能力提升或有改善。从单季度来看,2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为3.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为20%、83%,业绩增长有放缓趋势,我们认为和产品季节性因素以及销售费用投入减少有关,该趋势或在下半年有改善。全年来看,我们认为随着终端拓展继续,以及品牌力提升,公司业绩仍将持续较快且有质量的增长。 积极拓展销售网络,产品协同打造品牌。1)继续推动产品渠道扩张,产品间协同作用体现。公司不仅继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作,2018年上半年二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家,且推进好孕专柜等活动,品牌力逐渐提升。公司对精品中药业务推广继续加强,做好药形象逐渐树立,产品间协同效应体现明显,以品牌、学术推广带动产品销量快速增长;2)产能问题即将解决,打开新的增长空间。公司新产能预计2018年内完成扩大数倍,保健酒及口服液产能瓶颈将预计年内将得到缓解。不仅将对2018年承诺业绩增长提供支撑,同时也将为新产品上市打下基础,预期西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新品上市后或将延续定坤丹销售增长趋势。 盈利预测及评级:我们预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元,对应市盈率分别为32倍、22倍、15倍。我们认为随着公司对产品的推广力度增加,终端渠道布局数量快速增长,业绩增速及质量提升或有超预期表现,当前股价低于员工持股及大股东增持价,安全边际高,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期,市场风险等。

事件:公司发布2018年半年报,2018H1实现营业收入 29.9 亿元(+33.7%)、 归母净利润2.3 亿元(+45.5%)、扣非归母净利润2.1 亿元(+37.3%)。 业绩高速增长,规模效应体现。1)公司营业收入较2017 年同期增长33.7%, 主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下,估计公司新老店的增速均有所上移,三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右,外延外延并购对公司2018H 净利润增长贡献约7%。2)随着规模扩大和内控管理能力提升,公司盈利能力逐步上升,2018H1,公司综合毛利率40.6%,提升0.8pp,销售费用率26.72%, 提升0.14pp,主要是新开门店增加相应费用;管理费用率3.81%,下降0.27pp, 规模效应凸显。 门店布局加速,长期增长可期。截止2018 年6 月30 日,公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设了2499 家连锁门店,2017 全年净增门店524 家,其中,新开门店251 家(含新增加盟店36 家),收购门店209 家,关闭20 家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,一般来说,新店营业后12 个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右, 第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。按照公司规划, 2016-2018 年完成新建1000 家门店,同时完成相当于1000 家门店销售规模的并购目标,预计公司目前的高增速在3-5 年将持续。 零售药店行业景气度高,公司尽享红利。1)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利。2)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。 盈利预测与评级。由于公司2018 半年报超预期,收购的新兴药房即将贡献业绩增量,我们上调了盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.25元、1.67元、2.24元,对应PE分别为46倍、35倍、26倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,业绩确定性强,具备估值切换空间,维持“增持”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。

业绩总结:公司2018H1实现营业收入23.3亿元,同比增长25.2%;实现归母净利润5.4亿元,同比增长12.2%。 药品制剂收入增速明显,原料药降价影响业绩增速。2018H1营业收入与归母净利润同比增速分别高于2017同期0.4、3.5个百分点,符合市场预期。2018Q2实现营收与归母净利润分别为10.7亿元、2.1亿元,同比增速为8.3%、-20.9%,同比增速均低于2017年同期水平,主要原因是2018Q2泛酸钙原料药较上年同期有较大降幅,达到近年最低价格水平。从各业务分析,2018H1即便泛酸钙价格大幅下滑,但由于2018Q1产品实际执行均价高于上年同期,公司原料药及新材料板块整体仍实现正增长,营业收入9.8亿元,同比增长14.2%。药品制剂板块整体实现营业收入13.5亿元,较上年同期增长34.7%,增速明显,主要原因是公司加大了制剂业务的推广力度,多个新进医保产品增长明显。 持续整合全球优质资源。上半年,公司继续收购健能隆生物5.2%的股权,持股比例达59%,截止本报告披露日,持股比例达63.1%。公司完成新加坡药品企业赛臻公司的全资收购,成功搭建了以新加坡为中心的亚太区域药品销售网络;启动收购意大利注射剂仿制药企业,获得了近30个在欧美上市销售的产品生产权,并计划在中国境内同步申报。此外,公司以2.5亿元购买了三个三代胰岛素技术,力争实现国内外同步上市销售,切入市场较大的糖尿病市场。 研发投入不断增加,核心产品有条不紊推进。2018H1,公司研发投入2亿元,占营业收入的比例为8.7%,较上年同期增长128%。公司正在研发的项目共计68个,其中生物创新药12个、化药39个、中药12个,原料药(维生素)5个。子公司健能隆核心在研产品F-627的III期临床有序开展,其中美国FDA开展的首个III期临床试验顺利完成,达到预设目标,FDA第二个III期与中国境内开展的III期临床试验病人入组顺利。 盈利预测与评级。受泛酸钙价格下降的影响,预计2018-2020年EPS分别为0.93元、1.05元、1.14元(原预测为1.15元、1.36元、1.51元),对应PE分别为15倍、13倍、12倍。公司短期原料药降价不改发展趋势,不断增加药物研发投入,创新药研发稳步推进,有望成为国内第一家在FDA获批生物创新药的企业,维持“买入”评级。 风险提示:原料药价格下跌、医保对接缓慢、新药研发进展低于预期等风险。

业绩总结:2018H1收入9.7亿(+24%)、归母净利润1.5亿(+43%)、扣非后归母净利润1.5亿(+41%);预告三季报归母净利润为2.1-2.6亿,增长35-65%。 业绩符合预期,心脏支架放量提升市占率。分业务来看,医疗及健康防护手套业务实现收入8.1亿和净利润1.1亿。手套业务由于成本升高和价格略有下降,毛利率下降4.13pp至26.79%,随着更高毛利率的丁腈手套在下半年放量,收入和毛利率均有望持续提升。医疗器械业务自6月份开始并表,并表收入1.6亿和净利润3521万,上半年实现扣非后归母净利润为1.9亿,完成全年业绩承诺3.8亿的49.34%,预计可以顺利完成业绩承诺。心脏支架在全球市场升级换代,推动医疗器械业务快速放量。BioFreedom作为全球第一款可以将术后DAPT治疗时间缩短到3个月的产品在海外市场仍然持续增长。国内市场EXCEL放量速度明显超过行业平均水平,市占率从2016年的18.5%提升至2017年的19.2%和2018H1的超过20%;新支架EXCROSSAL自2017Q4上市,中标省市已经达到11个,逐步放量将推动国内市场业绩进一步提升。 收购柏盛国际进入心脏支架市场,打造心血管产业链生态圈第一步。老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI手术持续增长,估计全球增速约5-10%、中国约15%。柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力,心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。随着新产品上市放量,市占率有望进一步提升。公司收购柏盛国际的93.37%股权,2018-2020年净利润承诺分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术,拥有全球首个可降解聚合物DES(EXCEL支架)、全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS(BioFreedom支架)。 重磅新产品上市,推动盈利能力持续提升。中国市场凭借单一产品EXCEL就达到20%的市占率,新支架EXCROSSAL于2017Q4上市,安全性和有效性更高,中标价高80%左右。新支架上市有望进一步提高市占率并逐步替代EXCEL,实现量价齐升。全球市场推出的BioFreedom是唯一一款将PCI术后DAPT治疗从1年缩短至1个月的心脏支架,全球巨头雅培和美敦力才刚启动临床试验。欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条;2017下半年在日本获批上市;预计2019年和2021年分别在美国和中国获批上市。新产品在国内外市场陆续上市,将推动盈利能力持续提升。 盈利预测与评级。预计2018年表观净利润5.4亿,对应PE为35倍。如考虑柏盛国际全年并表备考净利润约6.6亿,备考PE为28倍,维持“买入”评级。 风险提示:柏盛国际业绩或不达预期的风险;手套销售或低于预期的风险;汇兑损益风险;其他不可预知的风险。

业绩总结:公司2018 年上半年实现营业收入27.9亿元,同比增长58.6%;实现归母净利润1.4 亿元,同比增长50.0%;实现扣非后归母净利润1.4 亿元, 同比增长54.9%;经营性现金流量净额1.6 亿元,去年同期-9227 万元。 业绩符合预期,现金流改善非常明显。公司实现收入和归母净利润同比增长分别为58.6%和50%,业绩符合预期。若看母公司报表,我们可估算公司内生增速在30%以上,仍呈高速增长态势。分板块看:1)商业:上半年实现收入27.0 亿元,同比增长60.1%,毛利率下降1.1pp,主要系检验收费有所下降所致;2) 工业:实现收9034 万元,同比增长21.5%,毛利率提升18.5pp,盈利能力显著提升,主要系自产产品嫁接自有渠道放量所致。在经营性现金净额方面,改善非常明显,主要系:1)库存总量控制:在营收增加10 亿元的情况下,库存仅增加175 万元;2)加强了应收账款管理:及时催款,并实施了有效的奖惩考核机制,使得公司应收账款周转率提升,应收账款的增幅远小于收入增幅。我们认为公司管理水平的提升已达到一个较稳定、可持续的状态。 打包模式已成行业趋势,公司发展空间巨大。在医院检验科降本增效的诉求下, IVD 打包已成趋势,公司作为行业龙头,平台属性突出,我们认为公司业务可拓展性极强:公司第一阶段通过管理输出异地扩张,类GPO 模式下,发挥规模优势并提高向上游议价能力,主要体现为公司应付账款增加,2016-2018 年中报应付账款占销售额比例分别为14.3%、15.0%和22.9%;第二阶段向上布局特色产品,嫁接公司终端实现快速上量,目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品,主要体现为公司的自产产品快速上量,公司自产产品销售同比增长21.5%,超行业平均增速; 第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务。我们认为上述逻辑正逐步兑现, 公司发展空间巨大。 盈利预测与评级。不考虑并表和增发,我们预计2018-2020 年EPS 分别为0.57 元、0.80 元、1.08 元,对应当前股价估值分别为18 倍、13 倍和10 倍。考虑到行业趋势,公司龙头地位以及未来持续的外延预期,维持“买入”评级。 风险提示:外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险。

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入13.8亿元,同比增长1.0%;实现归母净利润3.1 亿元,同比增长33.1%;实现扣非后归母净利润2.7 亿元,同比增长15.6%;经营性现金流量净额1.4 亿元,同比增长-55.1%。同时预告2018 年前三季度归母净利润4.4-5.6 亿元,同比增长5%-35%。 业绩符合预期,康柏西普新进医保后放量明显:公司上半年实现收入和归母净利润同比增速分别为1.0%和33.1%,业绩符合预期。从单季度看,2018Q1 和2018Q2 收入同比增速分别为9.0%和-6.0%,归母净利润同比增速分别为35.9% 和28.0%,收入增速和利润增速背离主要系收入结构变化所致。分产品线看:1) 中成药:实现收入3.9 亿元,同比下滑27.0%,毛利率下滑0.4pp,该板块增长低于预期;2)化学药:实现收入5.5 亿元,同比增长3.7%,毛利率提升0.5pp, 收入增长和毛利率符合预期;3)生物药(康柏西普):实现收入4.4 亿元,同比增长46.3%,考虑到价格谈判导致价格同比下降约18%,简单测算我们估计销量同比增长78%左右,即纳入新版医保目录后,康柏西普正快速放量。从盈利能力看,毛利率约94.2%,同比提升了5.8pp,即医保放量下,虽然价格有所降低,但规模效应下,毛利率提升明显。康弘生物上半年实现净利润1.1 亿元,同比增长100%,2017H1、2017H2 和2018H1 康柏西普净利润率分别为17.6%、11.4%和24.1%,对公司整体净利润贡献已经超过30%。从海外高端生物制剂看,未来康柏西普净利润率有望达到40%左右,提升空间巨大,即康柏西普销量和净利润率均有望同步提升,显著拉动公司业绩增长。 新适应症+海外拓展,有望进一步打开公司成长空间。2017 年全球VEGF 同比靶点的药物(主要为抗肿瘤+眼科用药)合计规模约150 亿美元。在国内,康柏西普DME 适应症已经进入优先审评,RVO 适应症正三期临床,将于近两年获批。在海外,公司已启动了与阿柏西普头非劣效对头对照的三期临床试验,主打低注射频次优势。康柏西普与阿柏西普结构类似,均为全人源序列,亲和力均高于雷珠单抗,但能够阻断VEGF-A 所有亚型、VEGF-B 和PLGF。目前美国VEGF 眼科药物市场规模约50 亿美元,若获批,将显著打开公司成长空间。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为1.23 元、1.58 元、2.02 元,对应当前估值分别为39 倍、31 倍和24 倍,未来三年归母净利润将保持28%的复合增长率。我们认为重磅生物药康柏西普正爆发增长,公司国内创新生物药典范的行业地位突出,我们看好康柏西普的成长性和公司未来发展空间, 维持“增持”评级。 风险提示:药品价格或下跌的风险;新药获批进度或低于预期的风险;募投项目建设进度或低于预期的风险。

事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为11亿元、1.5亿元,同比增速约为32.6%、20.7%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为5.5亿元、0.7亿元,同比增速约为30.9%、16.1%。 业绩增长符合预期,渠道费用投入增加。公司2018年上半年营业收入约为11亿元,同比增速约为33%,其中贴膏和片剂增长稳定,分别约为17.9%、12.3%;而胶囊和软膏剂型增速较快,分别约为89.5%、73.7%;公司整体收入增长较快,除加大推广力度等原因外,销售模式调整也是重要因素。公司2018年上半年扣非净利润约为1.5亿元,同比增速约为21%,低于收入增速约12个百分点,具体分析如下:1)公司毛利率约为75.3%,同比提升约5个百分点。胶囊剂毛利率提升约25%,我们判断主要是销售模式调整带来的收入增加所致;如单看营业成本,其同比上升约10.5%,整体控制较好;2)公司期间费用率约为57.7%,同比提升约6.4个百分点,略高于毛利率提升水平。主要原因为销售费用投入加大,上半年同比增加约57%。其中除销售模式调整外,公司也加大对医院终端、诊所渠道投入,预计效果将逐渐显现。单季度来看,公司2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为5.5亿元、0.7亿元,同比增速约为30.9%、16.1%,表现为增速下滑趋势,主要原因为对渠道的销售费用投入增加。我们认为公司营销重点布局基层市场,随着继续推进和费用投入,业绩或将迎来快速增长。 公司继续加强销售力度,持续推进诊所及连锁药店布局。1)贴膏剂事业部强化销售团队建设。核心品种通络祛痛膏市场增长将受益于基药政策,且人均日治疗费用很低,判断仍存在着提价可能。此外如壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期,预计贴膏板块全年收入或超过14亿元;2)口服剂型板块(信阳分公司,有培元、丹鹿、参芪等产品)则是拓宽销售渠道,继续强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主,连锁药店服务营销为辅新模式,目前对诊所的开发由数量转向质量,重视产品上量。预计口服领域全年收入增速或超过6亿元;3)芬太尼透皮贴剂在2017版医保目录调整中适用范围扩大,有利于市场推广。事业部借助代理商的优势,大力开展学术营销活动,目前已经开拓超过百余家三甲医院,市场知名度逐渐提升。且随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批,将形成协同效应,增强盈利能力;4)大健康事业部在线上旗舰店,线下省内商超开拓也有新进展,前景看好。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.47元、0.61元、0.78元,对应PE分别为18倍、14倍、11倍。我们认为随着公司营销改革继续、核心产品在基层市场逐步推广,以及后备潜力品种上市放量等,都将促进公司业绩维持较快增长,公司在贴膏剂型以及OTC领域的优势明显,看好其发展前景,维持“增持”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期等。

事件:公司发布2018年中报,实现收入424亿元,同比增长17.2%,实现归母净利润5.4亿元,同比增长-32.3%,扣非后归母净利润4.9亿元,同比增长20.5%。非经常损益的影响主要是2017Q2公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.3亿元扣除成本后计入资产处置收益所致。 基层终端、零批业务高速增长。核心业务西药、中成药2018H1实现销售收入335亿元(+14.9%)、毛利率7.7%(+0.1pp)。其中:1)二级及以上中高端医院市场的含税销售额为87亿元(+23%),由于零加成的推进及二级以上医院回款周期放缓,增速有所放缓。2)二级以下基层医疗机构含税销售49亿元(+46.8%),受分级诊疗推进,药品渠道下沉,公司受益明显。3)面向零售药店的批发业务实现含税销售额110亿元(+38.7%),受益下游整合,继续保持快速增长。4)两票制影响公司调拨业务,2018H1调拨业务实现收入150亿元(-2.6%),调拨转直销后盈利能力提升。 受益行业整合,非药业务极具潜力。1)公司物流体系强大,在全国省级行政区规划投资了30个省级医药物流中心,同时向下延伸并设立了54家地市级分销物流中心,构成全国性网络,“两票制”考验流通企业的终端配送能力,公司物流优势突出,将是行业整合的受益者。2)基于公司强大的物流配送体系,公司的非药品类延展业务发展迅速,2018H1中药材与中药饮片实现销售收入15.9亿元(+16.3%);医疗器械与计生用品业务实现销售收入51.8亿元(+66.2%)。 公司为全国布局的民营医药流通龙头,将受益于政策变革。1)基层终端:受益分级诊疗带来的政策红利。2)二级及以上医疗机构终端:随着医改推进,行业进一步“市场化”,公司作为高效运转的民营企业,迎来发展机遇。3)零售药店终端:为公司优势业务区域,随着处方外流、下游的规范与集中度提升,公司将是零售终端流通整合的最大受益者。4)调拨业务:“两票制”背景下,调拨业务逐渐转向零售、医疗机构的纯销。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.77元、0.98元、1.24元,对应估值分别为20倍、16倍、12倍。公司受益于行业变革,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款账期延长风险,利率上行风险。

业绩总结:公司发布2018年半年报,2018H1实现营业收入34.8亿元(+57.4%)、归母净利润1.7 亿元(+1015%)、扣非归母净利润1 亿元(+530%)。非经常损益主要为公司收购体检中心时多次交易分布实现企业合并按照公允价值确认的收益9406 万元。 业绩大幅增长,验证个检推广效果。按调整后口径,公司2018H1 营业收入同比增长57.4%,扣非归母净利润1 亿元,毛利率44.7%(+4pp),销售费用率27.8%(+1.4pp),管理费用率7.7%(-2.1pp)。其中,美年健康实现收入16.2 亿元(+68%),我们估计贡献扣非净利润约7000 万元,相对2017 年同期增长140%以上;慈铭实现收入7.6 亿元(+28.6%),我们估计贡献扣非净利润2000 万元,相对2017 年同期的-1650 万元大幅扭亏。上半年收入高增长及净利润大幅减亏说明公司个检推广效果显著,截止2018 年上半年,公司个检比例达到34%,个检客户为医疗消费升级的主要群体,是公司打造品牌、延伸平台业务的着力点,单客附加值提升空间大。 体检行业空间广阔,公司龙头地位稳固,广东事件后公司强化质控管理,长期看好。我们认为:体检为高成长医疗服务子行业,相对其他医疗服务领域,具备可复制性强、不受医保控费影响、消费属性强等特点,行业已进入消费升级阶段,为朝阳行业。行业已进入整合后的寡头垄断阶段,公司目前为全国最大的非公立体检机构,在规模、管理、品牌等方面均具备优势,将享受行业红利。此次广东事件后《健康体检中心基本标准(试行)》发布,将有益于行业规范发展,结束此前各地标准一给公司业务扩张带来的困难,公司针对不规范情形自查整改,展开了全国门店的深度自查,后期亦将加强质控管理。公司2018H1 业务扩张、个检推广、产品梯队建设等方面均表现优异,长期价值看好。 流量入口价值逐渐兑现,大健康产业闭环值得期待。体检流量对前端制造业具备渠道价值;对后端服务具备数据入口价值。公司整合上下游,直接布局第三方影象(控股大象影象)、基因检测(控股美因基因)、大数据(参股好卓数据),与合作伙伴共同布局体检后端服务(记健康)、疫苗接种(与智飞生物合作)、远程医疗(大象医疗)等。公司正在推进专业健康保险公司的设立和第三方支付牌照申请,有望实现从预防、医疗到支付的闭环。在当前医疗领域鲜有平台型竞争对手的背景下具备先发优势,有望成为医疗服务领域的 BAT。 盈利预测与评级。由于广东事件后公司展开业务自查,业务进度或放缓,我们下调了公司盈利预测,预计2018-2020 年EPS 分别为0.27 元、0.39 元、0.55 元,对应PE 分别为63 倍、44 倍、31 倍,我们认为公司作为体检龙头,向大健康平台蜕变的长期逻辑不变,维持“买入”评级。 风险提示:扩张速度较快带来的管理整合风险;并购标的业绩不及预期风险。

业绩总结:2018H1实现收入22.1亿(+32%)、归母净利润1.4亿(+56%);扣非后归母净利润9849万(+30%);2018Q2单季度实现收入11.7亿(+30%)、归母净利润1.2亿(+58%)、扣非后归母净利润9533万(+48%);预告2018年三季报扣非后归母净利润2.1-2.3亿,同比增长30-40%。 聚焦按摩椅市场,国内外高速放量。分业务来看,上半年按摩保健产品实现收入16.0亿(+37%),其中按摩椅实现收入9.1亿(+79%),收入占比提升11.38pp至42.27%,其中重磅品种御手温感大师椅销量接近2万台,同比增长350%。从盈利能力来看,由于1-5月人民币升值+原材料价格上涨,成本端增速超过收入增速,导致保健按摩产品毛利率下降1.47pp至40.75%,但随着毛利率更高的自主产品放量,毛利率有望逐步回升。国内业务:收入同比增长125%,利润同比增长268%。全渠道拓展,直营店提升单店店效提升66%至21万元/月、经销门店快速下沉扩张同比增长50%至450家、线上渠道提升品牌影响力收入同比增长200%。国外业务:收入同比增长27%,利润同比增长101%。国际OGAWA、FUJI、COZZIA收入增速分别为23%、24%、44%,韩国市场成为新增量同比增长293%。费用率来看,销售费率和管理费率略有下降,财务费率由于6月份人民币贬值而下降超过2pp。综合毛利率由于原材料价格上涨等因素下降1.88pp至36.59%,净利率提升1.05pp至6.71%。 中国按摩椅市场达到千亿级别,家用和共享按摩椅进入快速放量期。中国家用按摩椅保有率不足1%,远低于新兴韩国市场12%的保有率,中国家用按摩椅市场正处于起步阶段。韩国按摩椅市场于2012年人均可支配收入达到7万人民币,消费水平提升推动按摩椅市场快速增长,到2017年复合增速接近70%。2016年中国中等收入以上城镇居民(约4.8亿人口)的人均可支配收入接近5万元,拥有按摩椅消费能力。依中等收入以上城镇家庭户数约1.6亿户(每户平均3人)基数,如其中10%家庭购买均价6000元按摩椅,中国家用按摩椅市场将达到千亿级别。共享按摩椅也迎来快速放量,估计国内投放总量约40万台,但全国可实现按摩椅高频使用的场景如机场、高铁站、电影院等公共场所超过20万家,共享按摩椅投放量未来3年有望达到300万台。家用和共享按摩椅正迎来快速放量期。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.86元、1.26元、1.74元,对应PE分别为21倍、14倍、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:按摩器销量或低于预期的风险;汇兑损益风险。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入118.6亿元,同比增长42.0%; 实现归母净利润15.6 亿元,同比下降7.6%;实现扣非归母净利润12.0 亿元, 同比下降5.3%。 公司内生稳健增长,研发费用和利息增长影响业绩。受益于核心产品销售增长及新并购公司并表,公司营业收入大幅上升,即使剔除2017 年新并购企业,公司营业收入同口径仍然增长23.4%。公司中报业绩增速下降主要是受到研发费用和利息增长的影响。报告期内公司加大对生物类似药及单抗生物创新药、小分子创新药以及一致性评价的研发投入,研发投入达11.9 亿元,同比增加5.6 亿元(+89.82%);研发费用7.1 亿元,同比增加2.5 亿(+53.7%)。同时公司通过合资企业引进新技术,以复星凯特和直观复星为代表的研发型联合营公司处于早期投入阶段,而联合营公司中利润贡献主体国药控股利润增速放缓, 因此报告期内联合营公司收益同比减少0.5 亿元(-6.18%)。另外一个影响公司业绩的重要因素是债务利息。受到市场利率和带息债务增加影响,报告期内公司利息费用同比增加1.7 亿元。 单抗研发实力强劲,有望实现国内生物类似药零的突破。截至报告期末,公司有9 个单抗产品、13 个适应症于中国大陆获临床试验批准,2 个单抗产品、1 个联合疗法于中国大陆获临床试验申请受理;3 个产品于美国、台湾地区获临床试验批准;1 个产品于澳洲大利亚获临床试验批准。其中利妥昔单抗注射液(用于非霍奇金淋巴瘤的治疗)于2017 年已报国内新药上市申请并获得优先审评, 有望2018 年年底前获批,实现国产单抗生物类似药零的突破。随着曲妥珠单抗、阿达木单抗和贝伐珠单抗生物类似药进入临床 III 期,抗VEGFR2 单抗、抗EGFR 单抗、抗PD-1 单抗等生物创新药进入临床阶段,公司已建成极具深度的研发管线。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.38 元、1.61 元、1.87 元, 对应当前股价PE 分别为24 倍、21 倍和18 倍。公司内生增长强劲,新产品研发的持续推进有望推动公司估值提升,维持“买入”评级。 风险提示:药品研发进度或低于预期的风险、外延并购整合或低于预期的风险, 联合营公司业绩或持续下滑的风险。

业绩总结:公司2018H1 实现营业收入5.1 亿元,同比增速为-14%;实现归母净利润3852 万亿元,同比增速为-35.4%;扣非后净利润为1779 万,同比增速为-69.2%。 收入结构性下滑,业绩受影响明显。2018H1营业收入与扣非净利润同比增速分别下滑14%、69.2%,低于市场预期。2018Q2实现营收与扣非后净利润分别为3亿元、1354万元,同比增长26.1%、490%,主要原因为2017Q2收入与扣非后净利润基数较低。公司经营业绩出现较大波动的主要原因如下:1)核心客户核心产品市场终端需求减少,以及客户备货策略调整的持续影响,公司销售收入下滑约2 亿元;同时,得益于公司其他重要客户、新客户临床三期及上市阶段产品的持续稳定需求,以及中小客户的持续开发,在一定程度上抵消了前述核心产品下滑对公司销售收入的负面影响;2)销售收入下滑,公司产能阶段性利用不足,导致公司整体毛利率下降3.7 个百分点。2018年,受强生降糖药物卡那列嗪与吉利德丙肝药物索非布韦两大核心产品结构性调整,公司收入出现结构性下滑,预计2019年会出现恢复性增长。 打造CRO+CMO双轮驱动模式,战略转型推进中。公司目前核心业务为CMO/CDMO业务,公司将积极拓展业务结构,上游拓展至CRO领域,下游拓展至API领域。2017年4月,公司以2400万美元自筹资金成功收购美国CRO公司J-STAR100%股权,不仅提升了公司产业并购的能力,也是公司在商业CDMO业务以外的一大重要拓展。目前,公司已形成中国CRO业务中心和美国J-STAR中心两大CRO业务阵营,主要是为客户临床前、临床一期及临床二期的产品提供定制研发服务。2018H1,公司CRO业务实现销售收入约1.4亿元,占公司销售总收入的27%,较上年同期增长约136%。此外,公司也成功引入的第一个商业化API项目-地瑞拉韦,与强生成功签署了关于地瑞拉韦原料药于100多个国家销售授权和技术转移合同,该项目预计2019年贡献收入。未来公司将同时开发国内外API项目,将API业务作为战略发展业务向前推进。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.23元、0.45元、0.59元,对应PE分别为38倍、19倍、15倍。公司积极推动战略转型,上游布局临床前CRO,下游布局API业务;维持“增持”评级。 风险提示:对应海外产品研发进度/上市产品销售低于预期,环境污染等风险。