事件:梦百合发布非公开发行股票预案,公司拟向不超10名投资者非公开发行股票不超4800万股,募资总额不超8亿元。本次募投资金拟3.5亿投入美国生产基地建设、2.5亿投入塞尔维亚(三期)生产基地建设,另有2亿补充流动资金。本次非公开发行完成后公司总股本不超2.88亿股,控制权不发生变化。 本次募投资金整体是前序海外扩产投资置换,项目顺利达产有望规避对美贸易政策变动风险。1)塞尔维亚工厂运作逐步成熟。塞尔维亚工厂一期工程建设1-5号厂房(面积2.93万方)已于2015年9月投产,二期工程建设6号厂房(面积0.91万方)于2018年5月投产,本次募投三期工厂规划用地面积4公顷22英亩94平方米(约13万方,其中工厂6万方),已经开工建设预计2019年二季度达产,预计达产后塞尔维亚基地对应一半对美贸易额。2)美国工厂切入主要市场,产能释放具备弹性。美国市场约贡献公司45%的收入,公司美国生产基地位于南卡罗来纳州,是连接美国南方和北方重要的商业交通枢纽,陆运和海运均发达且地理位置离美国人口密集的目标市场区域较近。美国工厂规划用地总建筑面积为150.48英亩(约60万方,其中已有工厂6万方),规划产能(含智能床垫和枕头)为80万件床垫,20万件薄垫,30万件枕头,预计2019年中投产,后续产能释放具有弹性,预计达产后可覆盖近一半对美贸易额。未来通过整合美国生产基地及现有运营公司,有利于降低产品运输半径和运输成本提升客户满意度,强化主流市场竞争优势。 全球化产能布局多方位护航公司长远发展。1)原材料采购渠道多元化,助力平滑原材料价格波动影响。公司原有生产基地主要在境内,原材料主要从国内采购,上游垄断格局下原材料价格波动较大,国际MDI和TDI价格波动相对较小。2)OBM业务有望加速推进。公司于2017年10月底收购西班牙思梦,借助其欧洲销售渠道在零售端铺设公司自有品牌。2018年1-9月,该公司销售收入为1.51亿元,净利润为1135万元,分别较收购前全年增长23.84%和41.19%,OBM业务推进初见成效。我们认为,梦百合全球化产能布局有望支撑公司海外OBM业务拓展,助力公司复制“西班牙思梦模式”在美国、德国、英国、法国等欧美发达国家打开自主品牌零售市场。3)增加应对反倾销砝码。10月立案的对华床垫反倾销调查有望在行业层面加速中小企业出清,梦百合塞尔维亚扩产与美国工厂建设有望实现对美贸易全覆盖,获取更多订单,助力海外业务发展。 持续股份增持凸显公司发展前景和信心,利润弹性释放进行时。公司董事长倪张根先生自2017年6月21日起通过集中竞价交易方式持续增持公司股票,截至2018年11月19日,合计增持1199万股,总计增持金额3.41亿元,平均增持价格为28.41元,董事长倪张根先生持股比例由59.02%上升至64.01%,增加5%,持续增持彰显公司信心。内销方面,公司今年引入王震先生(曾任罗莱家纺董事长助理、电商事业部总经理)、崔慧明先生(曾任海尔集团中国区副总经理)两位职业经理人梳理国内零售业务,加大终端营销支持,招商开店逐步提速。此外,梦百合主要化工原材料之一TDI价格在2017下半年和2018Q1均价在3.5-4万元/吨之间,2018年二季度TDI价格迅速回落,相应梦百合单季度毛利率从一季度24.9%回升至三季度32.7%,原材料价格下降带来的利润弹性释放有望持续,人民币贬值因素也将对冲外部不利影响。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、37.5、46.3亿元,同比增长28.7%、24.7%、23.5%,实现归母净利润2.04、3.5、4.4亿元,同比增长30.7%、72%、25.7%,对应EPS为0.85、1.46、1.83元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险。

事件1:梦百合公开发行可转换债券,将于11月26日上市。本次可转债募集资金主要用于智能立体仓储、功能家具研发等项目建设,发行总额5.1亿元,存续期6年,票面利率第1-6年依次为0.5%/0.7%/1.00%/1.50%/2%/3%,初始转股价19.03元/股,到期赎回价为债券面值的110%(含最后一期利息)。 事件2:梦百合发布权益变动公告,2018年11月19日控股股东倪张根先生以集中竞价方式增持14.39万股,均价21.04元/股。本次增持计划中,倪张根先生拟于2018年2月9日至2019年2月8日通过二级市场集中竞价交易增持公司股份累计金额5000万元-1亿元,目前已累计增持股份183.93万股(占公司总股本0.77%),累计增持金额4145.22万元。自2017年6月21日第一次增持以来,倪张根先生累计增持股份1199.2万股(占公司总股本5%),合计持有股份1.54亿股(占公司总股本64.01%)。 持续股份增持凸显公司发展前景和信心。公司董事长倪张根先生自2017年6月21日起通过集中竞价交易方式持续增持公司股票,截至2018年11月19日,合计增持1199万股,总计增持金额3.41亿元,平均增持价格为28.41元。在此时间段内董事长倪张根先生持股比例由59.02%上升至64.01%,增加5%,持续增持彰显公司信心。此外,梦百合主要化工原材料之一TDI价格在2017下半年和2018Q1均价在3.5-4万元/吨之间,2018年二季度TDI价格迅速回落,相应梦百合单季度毛利率从一季度24.9%回升至三季度32.7%,Q3单季度营收增长33.42%的同时归母净利润增长127.25%,扣非净利润增长201.76%,收入环比提升明显,业绩弹性初现。伴随TDI新产能投产以及MDI价格回落,原材料价格下降带来的利润弹性释放有望持续。 新增仓储及记忆绵功能家居产能,助力内销业务发展。外销:目前公司80%收入来自海外市场,仍以ODM业务为主,受益于头部客户高速发展,核心美国市场收入在大体量上维持较快增速。内销:本次可转债主要用于投资建设8万米智能仓储中心,及新增零压功能床和零压功能椅年产能40/15万张。公司今年引入王震先生(曾任罗莱家纺董事长助理、电商事业部总经理)、崔慧明先生(曾任海尔集团中国区副总经理)两位职业经理人梳理国内零售业务,加大终端营销支持,本次仓储建设将护航公司国内业务发展,率先享有记忆绵渗透率提升的红利。 全球化产能布局应对贸易政策变化。公司在塞尔维亚、西班牙均建有生产基地,同时预计在美建设年产80万件床垫、20万件薄垫、30万件枕头家居用品项目。全球化产能布局有助于公司降低产品运输半径和运输成本,灵活调整供应链应对贸易政策变化影响,叠加人民币贬值等因素,贸易关税加征不利影响得到一定对冲。同时,我们认为近期立案的对华床垫反倾销调查有望在行业层面加速中小企业出清,海外产能扩张护航公司海外业务发展。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、37.5、46.3亿元,同比增长28.7%、24.7%、23.5%,实现归母净利润2.04、3.5、4.4亿元,同比增长30.7%、72%、25.7%,对应EPS为0.85、1.46、1.83元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险。

8%电子烟行业端推陈出新高速发展,IQOS放量速度惊人。传统烟草单价提升,税负加重,禁烟政策叠加税收和价格政策双向影响,传统烟草销量逐步减少。 电子烟作为一种新兴的产品在Vape文化影响下快速增长,六年时间市场容量扩张17倍,CAGR高达60.5%,预计电子烟行业将在未来继续保持高增长势头,至2024年行业规模将达到450亿美元,CAGR为26%。同时,IQOS烟弹销量加速度提高,市占率迅速提升,其销量的上升主要来自于亚洲的韩国和日本,占全球销量近90%,若未来政策放开,预计烟弹的总需求量将接近6000亿支。 核心技术巩固公司壁垒,市场波动引发短期承压。盈趣科技以自主创新的UDM模式(也称为ODM智能制造模式)为基础,受益于电子烟精密塑胶部件业务的快速发展,企业营业收入高速增长,2013年至2017年CAGR实现约75%的增长。2018年前三季度由于去库存和IQOS的更新换代,电子烟精密塑胶部件业绩有所回调,前三季度实现营业收入20.16亿元,同比下降12.77%,归母净利润6.06亿元,同比下降18.79%,预计2018年净利润为7.87亿元至9.84亿元,同比将要下降0%至-20%。 精密塑胶部件业务高水平溢价,毛利率长期有望企稳。依托高度的前期研发参与率,不断提升自动化程度及注塑件自给比例,同时满足了PMI对电子烟装置的高要求,公司在精密塑胶部件业务这一高度创新型、市场引入期产品板块提供了高水平溢价和毛利率。公司毛利率和创新消费产品的毛利率在18年前三季度都有小幅回调,在IQOS3推出的背景下,公司精密塑胶部件的毛利率在长期有望逐步稳定在较高水平。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润8.64、11、14.4亿元,同比下滑12.17%,增长27.3%和增长30.7%,对应EPS为1.88、2.4、3.14元。,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:IQOS3市场表现风险,国际贸易摩擦风险,产能爬升不足风险。

事件:顾家家居指定投资主体顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以4.24亿元获得玺堡家居51%的股权。股权交割完成后顾家寝具、恒翔投资、熊羽将分别持有玺堡家居51%、43.729%、5.271%的股权。 本次交易价格对应2018年/2019年净利润约24倍/15倍PE,对应未来三年平均净利润6500万元约12.8倍PE。玺堡家居主要经营床垫出口业务,2017年/2018前8月实现收入2.13亿元/3.27亿元,实现归母净利润1595万元/2282万元。玺堡家居承诺2019-2021年每年实现收入10亿/11亿/12亿元,实现净利润0.55/0.65/0.75亿元,若未完成三年总计1.755亿元利润业绩承诺,实际控制人将对顾家家居进行业绩补偿。同时,若玺堡家居上一年度净利润大于1.2亿元则玺堡家居的原股东有权以10-16倍PE向顾家家居出售股权。 标的公司业务结构以出口业务为主,同业竞争及竞业禁止承诺一定程度保障下游订单。玺堡家居主要以床垫出口业务为主,由于熊羽参股ClassicBrandsLLC、WingsDevelopingCo.,Ltd,其参股的上述两家公司将出具书面文件承诺:只要向中国采购床垫类产品,除非玺堡家居不接受的订单,ClassicBrandsLLC、WingsDevelopingCo.,Ltd将在中国境内仅向玺堡家居独家采购。这将在一定程度上保障下游客户订单,抵御公司业务受损。 补强出口业务与床垫细分品类,开拓海外床垫市场。2018前三季度顾家家居床垫及软床收入近9亿元,以内销为主。此次收购标的玺堡家居为国内床垫出口领军企业,主要发展“Delandis”品牌系列产品,公司产品端涵盖乳胶、椰棕、记忆绵、弹簧床垫等细分品类,同时生产真皮、休闲、布艺等沙发产品,旗下产品远销欧洲、美国等多个国家和地区,包含Walmart、亚马逊等客户。玺堡家居2014年开始开拓内销市场,国内泉州产业园占地50万方,年产超过150万张床垫,2018年9月在马来西亚投资设立的海外工厂(占地1.6万方)预计将于近期投产应对贸易关税加征。 多品类发展战略再下一城,软体大家居持续推进。玺堡家居多年耕耘床垫外销市场,在原材料产能及外销渠道方面具有领先优势。我们认为此次收购将在床垫外销优质客户、海外渠道及海绵和乳胶产能上对顾家家居进行补强。公司多品类发展战略再下一城,符合顾家家居多品类多品牌的软体大家居战略,有利于长远发展。 看好顾家家居是基于管理层与大格局的看好。公司单三季度净开店超过200家,截止目前门店数约为4000家。收入总体增速较中报时略有放缓,但依然在行业领先水平。在海外业务方面,近期管理层也在海外考察,对未来公司海外沙发战略进行积极部署和调整。我们认为,虽然当下大环境对公司略有影响,但公司作为行业龙头,抗风险能力较强,有望继续保持行业领先地位。同时内部职业经理人团队也持续为公司发展带来革新,使得公司ROIC与经营水平明显领先于同行。我们认为,从长远看,顾家依然是最值得投资家居标的之一。 投资建议:基于公司治理优秀、国内外业务稳健发力以及TDI原材料等因素影响,同时若顾家能够整合好旗下收购公司,将为公司发展添砖加瓦,我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.4、3.13、4.01元,“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:太阳纸业发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现主营业务收入161.1亿元,同比增长17.5%;实现归母净利润18亿元,同比增长31.1%;实现扣非后归母净利润17.8亿元,同比增长30.7%。单Q3公司实现营收56.4亿元,同比增长12.5%;实现归母净利润5.73亿元,同比增长14.8%;实现扣非后归母净利润5.7亿元,同比增长15.6%。公司预计2018年全年归母净利润区间为22.3-26.3亿元,同比增长10%-30%。 纸价下跌成本高企,毛利率明显承压。公司单Q3毛利率为23.1%,同比下跌1.7pct,环比下跌3.2pct。我们认为,Q3公司毛利率承压的核心原因包括:1)成品纸市场价格下跌。公司主要纸种铜版纸/双胶纸/箱板纸Q3市场均价分别为6817/6975/5090元/吨,环比Q2分别下跌6.7%/7.6%/3%。另一方面,公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆/国废黄板纸价格高企,其中针叶浆/阔叶浆价格分别上涨3.3%/5.2%(剔除汇率影响上涨0.4%/2.1%),国废黄板纸价格上涨25.2%。销售端不景气叠加成本高企导致公司毛利率大幅下滑。我们测算公司Q3单季度吨毛利约为1403元,环比Q2下滑7.5%;吨净利约为622元,环比Q2下滑27.6%。后市来看,当前铜版纸/双胶纸/箱板纸市场价格依然处于明显下行区间,针叶浆/阔叶浆在美元走强背景下环比依然上涨,国废黄板纸市场价格虽有下跌,但考虑库存影响会导致成本利空释放有一定的时滞,我们判断公司四季度毛利率依然有较大压力。 三费均有上行,净利率受到拖累。单Q3公司销售费用、管理费用(含研发费用)占营收比重分别为3.8%、4%、3.6%,同比上升0.5pct、1.2pct、0.5pct,其中管理费用涨幅最为显著,系股权激励成本摊销金额及研发费用投入增速高于营收增速所致。毛利率下行叠加三费占比提升拖累公司净利率。单Q3公司净利率为10.2%,同比提升0.2pct,环比下降1.1pct。 增长动力强劲,成本控制能力同业领先,长期成长逻辑不改。尽管公司受造纸行业周期下行影响盈利能力明显承压,我们认为,太阳纸业作为我国造纸行业龙头,依然有着强劲的增长动力。一方面,依靠产能扩张公司有望持续提升市场份额,优化产业布局。除今年Q1-Q320万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能逐步释放外,公司还在老挝建设120万吨造纸项目(含40万吨再生纤维浆板产线和80万吨高档包装纸产线)。依靠扩张战略,公司未来依然有较明确的增长点。另一方面,公司具备同业领先的成本控制能力。木浆方面,伴随30万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的40万吨再生浆板项目,公司浆自给率有望进一步提升。此外,公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本,提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面,为弥补外废配额不足的劣势,公司着力布局新型纤维原料领域,木屑浆生产线已经于2018年4月底投产,半化学浆生产线于2018年8月份投产,有望降低公司对废纸的依赖,降低成本并改善成品纸质量。 投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为23.7、26.4、29.5亿元,同比增长17.3%、11.4%、11.6%;对应EPS为0.92、1.02、1.14元。考虑造纸周期下滑,下调公司评级为“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险

事件:劲嘉股份发布2018年三季度报告,2018年1~9月,公司实现营收23.77亿元,同比增长13.21%;归母净利润5.46亿元,同比上升25.28%;实现扣非归母净利润5.21亿元,同比上升23.78%;实现经营性现金流净额6.03亿元。 三季度业绩稳定增长,大包装战略前景广阔。公司Q3单季度实现营收7.68亿元,同比增长13.34%;实现归母净利润1.66亿元,同比增长25.76%;实现扣非归母净利润1.60亿元,同比上升21.37%;三季度总体业绩增长稳健,主要得益于:1)烟标主业整体呈现复苏局面,大包装、大健康业务不断蓄力,“烟标+智能包装+大健康”三驾马车并驾齐驱,劲头十足;2)彩盒业务迅速起量,未来发展可期。公司收购申仁包装、香港润伟、上海丽兴三家公司股权,与贵州茅台酒厂集团技术开发公司成为战略合作伙伴,成功打入茅台产业链。公司通过不断优化产能及生产工艺,加快在精品烟酒包装、3C产品包装等彩盒包装的开拓步伐,并取得良好成效。 公司毛利率同比略有下滑,财务费用大幅下降。2018年1~9月公司实现毛利率43.88%(同比-0.78pct.),净利率25.70%(同比+1.22pct);Q1/Q2/Q3单季度毛利率47.14%/40.88%/43.53%,同比分别变动-3.84/-4.98/-1.00pct,单季度净利率28.78%/23.92%/24.28%,同比分别变动+2.91/+0.78/+0.02pct.,主要原因是酒包、精品彩盒业务尚处于导入期,预计未来随着设备自动化不断地提高,毛利率有望提高。公司财务费用率为-1.08%,同比下降1.61pct,主要是因为利息收入增加同时银行借款减少相应减少利息所致。销售费用率和管理费用率分别为3.32%、7.49%,同比变动0.18pct./-0.31pct.。 布局新型电子烟,“大健康”产业迎来新风口。1)政策层面:2018年7月,在烟草行业新型烟草制品发展座谈会上,国家烟草专卖局党组书记、局长凌成兴提出“三个扎实推进”,有望推动新型烟草在国内落地推广。2)战略层面:公司确定了将发展新型烟草及健康科技作为当下大健康发展的重要方向,子公司劲嘉健康与复星瑞哲设立合资公司实现战略合作,加快在新型烟草及健康科技领域的投资并购开疆扩土;3)技术层面:公司拥有诸多独有创新专利技术,目前已获得新型烟草领域有效专利总数41项,其中发明专利12项,实用新型专利29项。公司在保留传统卷烟纯正口味的同时大幅减少有害物质,提高了产品的安全性和健康性。国际烟草巨头菲莫国际自IQOS推出以来,新型烟草取得高速增长,随着内生外延持续发力,公司未来发展前景光明。 投资建议:公司营收稳定增长,随着烟标主业持续回暖升温,未来加速放量可期;此外,新型烟草制品逐步发展,大包装+大健康战略加速成型,业绩增长有望加速,预计未来三年将继续稳健发展。我们预估公司2018-2020年实现归母净利润7.09、8.02、9.05亿元,同比增长23.36%、13.19%、12.79%,对应EPS为0.47、0.54、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

事件:中顺柔洁发布2018三季报,2018年1-9月公司实现营收40.81亿元,同比增长21.74%;实现归母净利润3.13亿元,同比增长26.85%;实现扣非后归母净利润2.87亿元,同比增长24.32%。单Q3季度公司实现营收14.95亿元,同比增长21.65%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长25.31%;实现扣非后归母净利润0.97亿元,同比增长13.68%。公司预计2018年全年归母净利润区间为4.01-4.54亿元,同比增长15%-30%。 浆价高位美元走强,三季度毛利率承压。公司单Q3毛利率为33.18%,同比下降1.9pct,环比下滑1.2pct。我们认为三季度毛利率承压的核心因素在于木浆价格高位震荡叠加美元同期走强。以2个月库存量测算,Q3针叶浆和阔叶浆相较Q2大约环比涨价0.4%和2.1%(美元计价),但因同期美元强势,我们预估公司实际采购成本分别提升3.3%和5.2%。从后期走势来看,我们认为中长期中顺洁柔成本端压力有望逐步缓解:1)公司Q1-Q2的市场提价正在逐步落实,有望对冲成本压力。2)从全球供需格局来看,2019年木浆行业紧平衡格局或将改变,①中国市场非木浆转化需求已近极限。②国内造纸行业旺季不旺,文化纸价格下跌或将导致单吨纸张浆耗下行。③2019年晨鸣纸业木浆产能释放,太阳纸业老挝化学浆项目产能增量将减少对国际木浆市场的依赖。紧平衡格局打破将释放浆价上行压力。 费用控制卓有成效,净利率稳中有升。费用方面,公司单Q3销售费用占比18.4%,同比下降1.7pct,环比提高1pct。管理费用(含研发费用)占比4.9%,同比下降0.1pct,环比下降0.4pct。财务费用占比0.9%,同比提升0.1pct,环比下降0.4pct。三费合计占比24.1%(17Q3/18Q1/18Q2/18Q3三费占比分别为25.9%/29%/24%/24.1%),近两个季度公司费用端控制卓有成效,使得在成本上行毛利率下滑的背景下,净利率稳中有升。单Q3公司净利率7.56%,同比提升0.2pct,环比提升0.1pct。 在逆境中获得机遇,优胜劣汰,龙头企业市场份额逐步提升。我国生活用纸行业市场容量约1100亿元,并以每年高于6%的速度增长,但行业相对分散,CR4市场占比仅350亿元。源于原材料价格上涨,部分中小企业成本端承压,可能加速行业整合。这对于龙头企业来说是一个扩张市场份额的机会,使得公司市场份额进一步得到提升。中顺柔洁今年已按计划新开拓400-500个县市区,预计未来将继续保持渠道快速扩张的节奏。随着市场份额增加,企业规模增大,定价能力亦会得到稳固。 抓住机遇,调整产品结构,提高用户黏性高。在新布局市场里,凭借市场地位保护了商品价格水平。在布局过程中进行产品的区隔,根据不同地方不同消费者需求主推有针对性产品。这两方面对加盟商有了价格保护同时也有针对性地刺激了当地消费需求。商品弹性低,外加用户对产品黏性高,在经济周期中受影响较小,同时消费者消费能力逐年增长,因此即使在短期不利条件下也可持续发展。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现归母净利润4.43、5.59、6.83亿元,同比增长26.98%、26.16%、22.28%,对应EPS为0.34、0.43、0.53元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动风险

事件:索菲亚发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现营收51.06亿元,同比增长20.11%;实现归母净利润6.92亿元,同比增长20.16%;实现扣非后归母净利润6.67亿元,同比增长21.11%。基本符合预期。同时,公司发布业绩指引:预计2018年全年实现归母净利润9.97-11.79亿元,同比增长10-30%。 营销力度加大,叠加经销商让利,单季收入环比改善,司米橱柜发力。公司2018年单三季度实现营业收入21.18亿元,同比增长20.1%,较Q2单季度收入(+13.78%)有明显改善,主要有赖于衣柜业务的恢复和司米橱柜的重新发力。 1)从业务结构上看,衣柜业务前三季度实现营收42.6亿元(+18.6%),单三季度实现营收17.75亿元(+17.4%),环比提升5.9个百分点。截止9月30日,衣柜净新增门店269家,单三季度净净新增门店81家。从客单价角度来看,公司衣柜+家具家品客单价为10743元/单,同比增长9%。从渠道结构来看,公司前三季度经销商和直营渠道同比增速分别为12.56%以及9.08%,大宗业务渠道同增157%,单三季度经销商、直营、大宗渠道同增12.05%和8.31%和123%,大宗业务的高增长持续贡献衣柜的收入。 2)橱柜业务前三季度实现营收4.9亿元(+19.2%),单三季度实现营收2.13亿元,同比增速为48%,较Q2(+9.7%)环比有明显提升;截止9月30日,司米橱柜门店净新增102家,单三季度净新增56家。 3)家具家品前三季度实现营收2.41亿元(+20.6%),单三季度实现营收9252万元,同比增长25.9%,较Q2环比提升41.2个百分点; 4)木门业务前三季度实现营收1.07亿元,同增170%,其中单三季度实现营收4772万元。截止9月30日,米兰纳木门已经有独立店161家(+66家),融合店400家,华鹤木门有149家门店。 降价叠加让利,归母净利润增长略低于收入增速。单季度归母净利润实现3.23亿元,同比增长14.7%,略低于收入增速。从毛利率方面来看,公司前三季度毛利率为37.88%,同比持平,单三季度毛利率为38.16%,同比下降2个百分点。其中衣柜单三季度毛利率为40.7%(-2pct.),橱柜业务单三季度毛利率为30%(+3pct.),主要原因是由于公司在年初对柜体产品以及799/899进行了降价,但是因为板材利用率和产能利用率的持续提升,在一定程度上抵消了降价带来的负面影响;从费用率的角度来看,由于在三季度加大对经销商开店补贴、广告费用的投放,尤其是线上的广告费用投放,公司前三季度销售费用率(含研发费用)/管理费用率/财务费用率分别为9.83%/7.7%/0.16%,同比提升0.58pct./0.41pct./-0.1pct.,单三季度销售费用率(含研发费用)/管理费用率/财务费用率分别为9.39%/8.88%/0.06%,同比提升1.06pct./-1.02pct./-0.52pct.;公司前三季度净利率为13.45%,较去年同期基本持平,单三季度净利率为15.48%,同比下降0.66个百分点。 制造端和运营端持续优化,长期关注盈利能力提高。制造端:2018年上半年公司“索菲亚”衣柜及配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到17.71万单,年度平均产能利用率平均为83.38%,五大工厂目前平均交货周期为10天~12天左右。2018年H1公司CNC数控比例达100%,板材利用率接近84%,一次性安装成功率从80%以上提升至90%,优化客户体验,助力净利润提升。运营端:2018H1公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。 产品结构横向拓展,产能端添砖加瓦助力大家居。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线,2018H1公司拥有大家居融合店22家(+2家)。同时,产能端成都二期生产基地、兰考恒大索菲亚家居基地、黄冈司米厨柜二厂正在建设,在建工程5.91亿元,产能添砖加瓦助力大家居战略。 投资建议:我们预计公司18-20年实现收入75.4亿元、89.9亿元、104.5亿元,同比增长22.3%、19.3%、16.2%;实现归母净利润10.8亿元、13.1亿元和15.8亿元,同比增长19.2%、21.4%、20%;EPS分别为1.17元、1.42元和1.71元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:公司发布2018年三季报,2018前三季度公司实现营收31.69亿元,同比增长777.11%;实现归母净利润2.71亿元,同比增长754.81%,实现扣非归母净利润2.64亿元,同比增长1124.27%,收入和业绩大幅增长主要来自于欧神诺1月5日的并表所致,公司业绩靠近预告上限。 收入业绩高增长,经营质量良好。公司Q3单季度实现收入12.49亿元,同比增长801.18%;实现归母净利润1.14亿元,同比增长1396.91%,高增长主要是由于欧神诺的并表。前三季度公司毛利率34.54%(+5.85pct.),其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为33.01%/35.15%/34.89%;前三季度公司净利率8.46%(-0.32pct.),其中Q1/Q2/Q3净利率分别为5.75%/9.61%/9.04%。前三季度期间费用率(加回研发费用)23.69%(-0.06pct),其中,销售费用率15.11%(-0.82pct);管理费用率(加回研发费用)7.84%(-0.46pct),财务费用率0.74%(+1.22pct),主要系欧神诺贷款利息并表所致。前三季度公司经营性净现金流为1.13亿元,应收账款周转天数为58.59天,整体向好。 瓷砖业务增速放缓,工装板块存量客户渗透提升。2018年前三季度欧神诺实现收入27.21亿元,同比增长60.95%,Q1/Q2/Q3分别同比增长147.33%/53.01%/38.9%;实现归母净利润2.54亿元,同比增长66.23%,Q1/Q2/Q3分别同比增长224.87%/48.16%/43.5%。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于精装房趋势下,公司凭借良好的服务优势和成本优势,存量客户份额大幅增长(碧桂园渗透率约65%,万科渗透率约40%)同时开拓新客户,腰部客户有望成为公司业务拓展发力点;另一方面,在零售渠道,公司持续加密县级空白网点,以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。目前零售业务经销商已超600家,新增约300家。 卫浴业务增长稳健,盈利能力改善。2018年前三季度帝王洁具实现收入4.48亿元,同比增长23.95%,实现归母净利润1680万元,同比下降47%。主要系股权激励费用摊销(3232万元)所致,若加回股权激励费用,则归母净利润同比增长54.9%。与欧神诺合并后,随着双方渠道融合,公司已于2018年1月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议,在巩固经销商渠道的同时,工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。 资本+产业+客户+营销网络协同。资本端:欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地,充足产能护航业务发展,规模效应助力盈利能力提升。产业端:帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势,进军陶瓷卫浴事业。渠道端:帝王洁具经销渠道收入占比超过70%,工程渠道尚处于起步阶段;欧神诺深耕工程渠道,客户量好质优。鉴于两者产品和渠道互补性,客户资源上有望实现共享。此外,帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%,欧神诺客户集中在华南和华东,占比为78%,两家的销售网络将实现互补,营销布局进一步完善。 投资建议:帝王洁具是零售端卫浴龙头,欧神诺工装领域客户和规模优势显著,伴随欧神诺并表帝王洁具,帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作,资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2018-20年实现销售收入41.63、53.74、69.38亿元,同比增长680.11%、29.08%、29.11%,实现归属于母公司净利润3.68、4.86、6.43亿元,同比增长574.72%、32.13%、32.23%,EPS为0.95、1.26、1.67元,对应P/E为15X、11X、8X,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件一:御家汇发布2018年三季度报,2018年1-9月公司实现营业收入16.06亿元,同比增长51.94%;实现归母净利润1.1亿元,同比增长12.21%;实现扣非归母净利润1.03万元,同比下滑5.64%。公司Q3单季度实现营收6.25亿元,同比增长43.6%,(Q2营收增长69.7%);实现归母净利润4513万元,同比增长3.63%(Q2归母净利润增长18.4%);实现扣非归母净利润3977万元,同比下滑17.22%(Q2扣非归母净利润下滑5.5%)。 事件二:10月27日御家汇公告重大资产购买报告书,本次交易,御家汇拟通过支付现金方式购买标的公司股东合计持有的北京茂思60%的股权,前三季度资产总额为10.2亿元,营业收入5.82亿元,标的公司2018年度承诺利润数不低于8500万元。标的公司2018年H1营业收入9.8亿元,利润总额0.83亿元,实现归母净利润为6503万元,基本每股收益为0.26元/股。 事件三:御家汇与长沙市高新技术产业开发区管理委员会签订项目投资建设合同,拟总投资8亿元建设全球面膜智能生产基地,预计自项目用地交付之内起38个月内正式投产,项目全部建成达产后可实现年产值20亿元。n销售费用大幅增加,毛利率和净利率水平环比修复。毛利率方面,2018前三季度公司总体毛利率为53%,同比下降0.3pct。Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为51.86%、52.85%和55.21%。费用方面:公司前三季度销售费用、管理费用和财务费用分别为6.06亿元、0.72亿元和0.02亿元,所占营收比重分别为37.7%、4.51%和0.15%。Q3季度销售费用、管理费用和财务费用分别为2.35亿元,0.27亿元和0.02亿元,所占营收比重分别为37.61%(环比下滑0.28pct),4.39%(环比下滑1.82pct)和0.29%(环比上升0.15pct)。我们认为销售费用大幅提升与公司同期增加市场投入以期实现渠道拓展和份额提升有关。销售费用大幅上涨拖累公司净利率大幅下滑。2018前三季度公司净利率为7.1%,同比下降2.8pct。Q1/Q2/Q3单季度净利率分别为7.7%,5.8%和7.14%。Q3季度净利润有所回升。 再扩美妆版图,战略产能布局完善中。品牌方面,彩妆新品上市,御泥坊品牌推出轻彩妆系列,包括气垫霜、口红、润唇膏等,跨界联合周黑鸭推出一吻定情咬唇膏提升产品知名度。品类拓展上,公司成功签约意大利时尚彩妆品牌KIKO及源自美国的自然时尚护发品牌OGX,成功获得中国大陆地区线上独家代理权。”渠道方面,OGX海外旗舰店(天猫国际)于2018年4月10日开业上线,KIKO海外旗舰店(天猫国际)于2018年6月6日开业上线,同时公司积极打造云集等高潜力线上渠道。在深耕互联网渠道的同时,线下渠道上,御泥坊品牌已成功入驻全国3000多家屈臣氏、400多家沃尔玛、各大城市化妆品专营店以及香港屈臣氏、万宁等。国际化战略上,公司对外发布独立跨境电商开放平台“水羊国际”,为优秀的国际品牌提供进入中国市场的全套解决方案。预计在未来5年时间,水羊国际将为合作品牌链接超过3亿核心人群。并购扩充品牌矩阵,标的公司北京茂思主营业务为天然植物精油及其衍生个护等美妆用品,旗下主打品牌为“阿芙精油”,产品+渠道形成互补,本公司与标的公司产生良好的协同效应,丰富公司产品品类、共享线上线下渠道运营经验,通过资源共享,加快公司业务扩张和主营业务发展,提升市场占有率,提升公司盈利能力和持续发展能力。 从单核走向多核。1)精准营销,获客成本优势显著。公司线上渠道基因助力精准营销,获客成本低位持平,较其他线上护肤品零售商优势显著。2)产品端品质升级,具备客户粘性,渠道覆盖提升增加客流量。线上自营客户量高速增长下购买频次稳中有升,渠道端线上向线下融合,市场边界延伸。3)打造多品类、多品牌,收入端量价齐升。“御泥坊”之后再造“小迷糊”亿元级自主品牌,品牌、产品结构均存较大放量空间;同时,公司通过品质升级及代理中高端品牌丰富品类,使得客单价提升立竿见影。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现归属于母公司净利润1.78、2.23、2.65亿元,同比增长12.99%、25.01%、18.53%,对应EPS为0.66、0.82、0.97元。维持“增持”评级。 风险提示:渠道单一风险、品牌单一风险

事件:美凯龙发布2018三季报,2018前三季度公司实现营收99.91亿元,同比增长29.4%;实现归母净利润41.6亿元,同比增长46.5%;非经常性损益19.61亿元,其中投资性房地产公允价值计量收益17.33亿元(占利润总额32.76%),联营及合营企业投资性房地产评估增值收益7939.7万元;实现扣非净利润21.99亿元,同比增长27.54%。其中,Q3单季度营收36.18亿元,同比增长36.48%,归母净利润11.22亿元,同比增长41.16%;扣非净利润5.84亿元,同比增长33.45%。 收入增长环比提速,整体业绩符合预期。Q1/Q2/Q3收入同比增长25.36%/25.97%/36.48%,环比提速,我们判断主要系:1)商品销售及家装业务高增长;2)新增建造施工业务单一项目体量较大;3)会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。2018前三季度公司经营活动净现金流31.91亿元,同比减少22.65%,Q3单季度经营净现金流同比回正。2018前三季度公司应收票据及应收账款23.06亿元(约4.02亿对应尚未开始确认收入项目),较期初增长97%,主要系新开业委管项目增长及会计准则调整所致,在新会计准则同口径下,应收票据和账款较期初增长26.4%;存货2.56亿元,较期初增长112.81%,主要系开展高端家具进口业务所致。其他流动资产11.91亿元,同比增长125.72%,主要系新增保理业务所致。 自营业务:优质自有门店板块带动自营业务双位数增长,护城河稳固。截止9月末,公司经营自营商场75家(较年初+4家,2家新开、2家委管转自营,Q3未新开),筹备29家(较年初+7家,Q3+4家),其中自有22家、租赁7家。经营面积648.07万方(较期初+77.5万方,Q3+38.8万方)。2018前三季度公司自营商场收入57.71亿元,同比增长10.9%,Q3单季度收入19.7亿元。其中自有商场51家,营收45.76亿元(+15.3%),Q3单季度营收15.5亿元;租赁商场20家,营收7.87亿元(-8%),Q3单季度营收2.76亿元,租赁商场收入下滑主要系成熟门店转出至其他业态所致;合营联营商场4家,营收4.08亿元(+7.2%),Q3单季度营收1.39亿元。 委管业务:储备项目丰厚,轻资产模式加速渠道下沉。截止9月末,公司经营196家委管商场(较年初+11家,Q3+4家),365个签约项目取得土地使用权证/已获得地块(较年初+15家,Q3+7家),经营面积1057.5万方(较期初+114.3万方,Q3+71.1万方),储备项目较为丰厚,轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。同时,报告期内,公司因地制宜以特许经营方式授权开业6家特许经营家居建材店/产业街(不参与后续经营管理)。 自营业务毛利率稳定,出租率维持高位,整体毛利率合理下行。2018前三季度实现毛利率67.99%(-1.9pct.),其中,自营业务毛利率77.1%(+1.9pct.),Q2/Q3毛利率68.29%/65.65%,主要系自营业务毛利率稳定情况下,委管业务向三四线下沉及新增建造施工业务毛利率较低所致,较为合理,目前公司自营和委管商场出租率均维持高位。 资产负债率较高,融资成本预期上行。公司2018前三季度净利率43.95%(+4.55pct.),Q2/Q3净利率为55.93%/32.56%,主要系Q3费用投入增加及债券利息和补偿利息支付所致。公司2018前三季度期间费用率(加回研发费用)32.52%(-0.61pct),其中,销售费用率11.38%(-0.9pct);管理费用率(加回研发费用)9.33%(-0.43pct),财务费用率11.81%(+0.73pct),主要系银行借款增加(短期借款37.66亿元,长期借款148.82亿元)及支付债券利息所致。截止9月末,公司资产负债率58.41%,杠杆增长,同时报告期内公司增加16红美01”/“16红美02”债券票面利率0.80%/1%至4.3%/5.29%,5亿总额超短期融资券发行利率5.95%,公司整体融资成本预期上行。 港股回购回报股东,专业化管理布局家居新零售。7月17日公司完成H股回购,共回购并注销H股3.89亿股(占回购前总股本9.87%),回购价格11.78港元/股,合计45.81亿港元。公司专业化管理团队把握家居零售趋势,调整商场经营结构,提升软装装饰及家装设计等新业态经营面积占比,重视高频消费品提升客流量。同时,公司旗下互联网家装平台和零售平台稳步发展,前瞻性眼光布局家居新零售。 投资建议:我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下,伴随委管项目渠道下沉和业务多元化,公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2018-20年实现营收140.3、161.8、184亿元,同比增长28.05%、15.32%、13.67%,实现归母净利润51.9、57.8、64.1亿元,同比增长27.32%、11.37%、10.93%,对应EPS为1.46、1.63、1.81元,“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。

事件:公司发布2018年三季报,公司2018年前三季度实现营业收入81.97亿元,同比增长18.74%;实现归母净利润12亿,同比增长27.07%;实现扣非后归母净利润11.44亿元,同比增长27.77%。前三季度公司实现经营性现金流净额为15.17亿元,同比增加68.7%。 收入、利润环比放缓,短期承压。公司Q3单季度实现营收33.52亿元,同比增长10.66%(Q2为21.15%),收入环比放缓,主要是受到房地产销售回落、精装房分流以及行业竞争加剧的影响;实现归母净利润6.5亿元,同比增长22.57%(Q2为32.89%);实现扣非后归母净利润6.3亿元,同比增长21.35%(Q2为40.20%)。橱柜业务前三季度实现营收43.43亿元(+8.93%),单三季度18.24亿元(+1.03%);衣柜业务前三季度实现营收28.9亿元(+35.33%),单三季度实现12.29亿元(+35.74%),卫浴业务实现营收2.17亿元(45.96%),单三季度实现0.34亿元(+22.82%);木门业务实现营收2.81亿元(+52.74%),单三季度实现1.24亿元(+46.98%)。从渠道端来看,经销商渠道前三季度营收65.73亿元(+14.25%),单三季度实现营收26.91亿元(+6.82%),大宗渠道实现营收10.25亿元(+58.83%),单三季度实现营收4.21亿元(+36.88%)。 毛利率同比再提升,净利率创近3年新高。公司前三季度毛利率为37.88%(Q1/Q2/Q3分别为33.91%/39.38%/38.83%),同比提升2.7个百分点,主要是因为公司提价以及规模效应提升所致。公司18年前三季度整体期间费用率为16.65%(去年同期为19.18%),同比下降2.53个百分点,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.18%/6.76%/-0.28%(去年同期为10.65%/8.65%/-0.11%),受益于内部人员结构的优化,管理费用率同比下降1.89个百分点。受益于毛利率提升以及费用率下降,公司2018年前三季度净利率14.64%,单三季度净利率19.40%,创近3年净利率新高。 根植树根理论,多渠道创收。公司在强化存量建材市场占领的同时,全面开拓与房地产精装房、整装家装公司的合作。以橱柜事业线为例,在约60%左右商场开展整装渠道的情况下,整装订单占全国零售订单超10%;整装订单占比超20%的商场超200个,并正加快全面推广;在电商渠道方面,公司拟加快电商渠道引流效率,进一步深入打通线上和线下融合,推进电商引流及服务的有效落地,1-6月公司电商接单业绩同比增长80%以上。 传统大家居模式升级,大家居扬帆起航。公司根据不同城市经销商情况,推出整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店等大家居综合形式,截止6月30号,目前公司整装大家居开业21家,第二批40多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8个城市已经开始试点。此外,衣木融合店已开业和即将开业的有200余家,橱衣融合店试点10余家,橱卫融合店筹备试点5家。在信息化方面,公司加快信息化一键式打通,目前已经实现厨柜和衣柜单品类的全流程一键通,下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入113.45、130.09、150.58亿元,同比增长16.84%、14.66%、15.75%,实现归属于母公司净利润16.5、19.52、22.63亿元,同比增长26.88%、18.31%、15.96%,EPS 为3.92、4.64、5.38元,对应P/E 为18X、15X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧的风险

事件:好太太发布2018年三季度报告,2018年1~9月,公司实现营收9.02亿元,同比增长18.16%;归母净利润1.86亿元,同比增长35.09%;实现扣非归母净利润1.54元,同比增长26.53%;实现经营性现金流净额6366万元,同比减少58.89%。 三季度业绩总体稳健,高速扩张短期现金流承压。公司Q3单季度实现营收3.32亿元,同比增长12.91%;实现归母净利润7522万元,同比增长13.12%,实现扣非归母净利润6828万元,同比增长13.61%;三季度总体业绩增长稳健,增速下行与去年三季度利润大幅攀升有关。单Q3公司经营性现金流净额809万元,同比减少80.95%,主要系工程客户占比升高与公司规模高速扩张(门店铺设与产能扩展)造成。 公司产品结构转型中,毛利率持续爬升。2018年1~9月公司实现毛利率41.47%(同比+1.38pct.);Q3单季度毛利率42.60%,同比增长1.28pct.,环比增长0.67pct.。我们认为,公司三季度业绩持续爬升的核心原因在于公司产品结构调整。由于智能化趋势蔓延,公司调整现有产品结构,缩减传统晾衣架规模而大力发展智能家居配件,目标转型高增长的智能家居配件市场。年初以来,公司智能家居增长亮眼,2018H1营收3.1亿元,同比增长60.54%,毛利率40.06%(同比+2.67pct.);增长显著、势头良好,带动整体毛利率爬升。 费用率全线降低,盈利能力稳中略升。公司2018年1~9月净利率20.64%(同比+2.59pct.),Q3单季度净利率22.69%,同比增长0.04pct.,环比增长2.07pct.,盈利能力稳中略升。2018Q3期间费用率17.28%,环比减少6.52pct;其中,销售费用率10.03%(环比-5.8pct);管理费用率4.57%,研发费用率2.8%(管理研发合计费用率环比-0.69pct);财务费用率-0.12%(环比-0.06pct);主要系营业收入增长而费用降低所致。 渠道品牌产品三方面发力,蓄力长期智能发展。1)渠道端:线下开店加速,零售渠道不断下沉,公司计划2018年新增经销商专卖店400个,智能锁业务新增经销商专卖店300-500个;开拓电商渠道,收入近两年复合增长率达80%,毛利率高达60%。2)品牌端:公司作为晾衣架行业领先者,15-16年接连入选中国最有价值品牌500强,带来品牌溢价的同时强化品牌壁垒,巩固公司行业龙头地位,助力公司转型智能化发展。3)产品端:公司持续性研发投入布局智能家居配件,优化产品结构,更新升级符合消费者与时俱进的多样化需求。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现归母净利润2.71、3.50、4.44亿元,同比增长31.80%、29.00%、27.00%,对应EPS为0.68、0.87、1.11元,维持“增持”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:晨光文具发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现营收61.24亿元,同比增长36.3%;实现归母净利润6.25亿元,同比增长27.3%;实现扣非后归母净利润5.72亿元,同比增长29.9%。单Q3季度公司实现营收23.4亿元, 同比增长36.9% ( Q1/Q2/Q3营收分别增长30.3%/41.8%/36.9%); 实现归母净利润2.5亿元, 同比增长24%(Q1/Q2/Q3归母净利润分别增长23.2%/38.2%/24%);实现扣非后归母净利润2.32亿元,同比增长38.1%(Q1/Q2/Q3扣非后归母净利润分别增长15.4%/37.5%/38.1%)。公司业绩表现符合预期。 传统业务稳健成长,新业务高速放量。2018年1-9月公司传统业务增长16%,业务持续稳健前行;晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等新业务继续保持高速增长,较去年同期增长113%。据此计算前三季度公司新业务占总收入比重约为33%(去年同期占比约为21%,2018H1约为30%),贡献总营收增长的65%。传统业务上,公司核心增长动力源自同店产出提升,2018H1公司拥有终端门店76000家(2017年为75000家),通过单店质量提升,连锁加盟升级,打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区等策略,今年业绩增长稳健。新业务方面,科力普在客户拓展方面成效显著,已成功开发大唐集团、邮政储蓄银行、建设银行等优质客户;截至上半年,公司已拓展零售大店至200余家(含晨光生活馆与九木杂物社,2017年为177家),晨光科技获各大线上平台有效授权业务1000家,为新业务的高速增长打下了基础。 毛利率同比下滑,费用占比下降缓解净利率压力。公司Q3单季度毛利率为25.2%,同比下降1.1pct,我们认为原因在于办公文具高速增长令总体毛利率短期承压(2018H1公司办公文具毛利率为19.1%,而书写文具和学生文具毛利率则分别为32.8%和21.9%),但未来伴随自主品牌占比的提升,毛利率有望持续改善。此外,由于公司营收高速增长,Q3销售费用、管理费用(含研发费用)和财务费用占营收比重分别为8.5%、4.6%和-0.1%,同比下降0.6pct、下降0.6pct 和下降0.1pct,缓解了净利率压力。公司Q3单季度净利率为10.7%,同比下降1.1pct,环比提升2pct。 市场空间广阔,集中度提升逻辑不改。我国大办公市场拥有1.6万亿规模,其中文具耗材占比15%,对应市场空间约2400亿元,且以每年8%以上的速度增长。公司当前市场率仅3.5%,消费升级背景下,对产品品质的诉求有望催生龙头企业份额提升。同时依托规模优势和品牌背书,也有助于公司快速发展B 端业务,提升市场份额。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现归属于母公司净利润8.1、10.1、12.5亿元,同比增长27.3%、25%、24%,对应EPS 为0.88、1.1、1.36元,维持“增持”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

事件:裕同科技发布三季度报告,2018年1-9月公司实现主营业务收入54.5亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润5.43亿元,同比下降11.2%;实现扣非后归母净利润4.73亿元,同比下降12.3%。单Q3公司实现主营业务收入21.7亿元,同比增长16.4%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长16.2%/31.5%/16.4%);实现归母净利润2.76亿元,同比下降7.8%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别下降14.1%/14.9%/7.8%);实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长9.1%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长-50%/-7.4%/9.1%)。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%至5%。 毛利率改善超预期,财务费用大幅下降。公司1-9月毛利率为27.2%,同比下滑4.5pct,其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为25.2%/24%/31.2%,Q3毛利率环比大幅提升7.2pct。我们认为公司毛利率环比大幅改善的核心原因在于:1)上游纸价高位回调,利空释放助力毛利率反弹。Q3上游铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸市场均价相较Q2分别下跌6.7%/10.2%/7.6%/1.1%,贡献毛利率边际改善。当前上述纸种市场价格继续下行,有望助力四季度公司毛利率进一步修复。2)伴随公司烟酒化妆品包装客户逐渐放量,规模效应助力新业务毛利率上行。3)公司产能利用率环比有较明显的改善,公司Q2产能利用率约为70%,Q3预估产能利用率在80%以上。费用方面,公司Q3销售费用、管理费用(含研发费用)、财务费用占营收比重分别为4.3%、9.9%、0.6%,较H1分别下降0.4pct、0.7pct、1.4pct。其中财务费用下降较为明显,单Q3公司汇兑收益约1991万元(2017年损失1.07亿元,2018H1损失2311万元),当前美元强势格局正在形成对公司盈利能力的利好。毛利率提升与费用改善带动公司净利率大幅回升,Q1/Q2/Q3公司净利率分别为8.7%、8.3%和13.3%。 产业二次转型,非3C业务放量助力结构多元化。加速非3C业务的放量是公司二次转型的核心,近年公司非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。其中武汉艾特于今年3月取得股权,预计Q3并表贡献营收7000万元,贡献净利润1000万元。江苏德晋则属于日化领域极具潜力的标的,公司是专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商,核心产品泵头独家供应蓝月亮部分机洗洗衣液,产品附加值高,毛利率可达40%。当前德晋产能仅利用7000万件(设计产能2.72亿件),未来伴随业务放量和管理改善收入与利润均有较大提升空间。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,非3C包装预计将占公司总收入的35%以上。公司收入结构有望改善。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 回购与增持并举,重塑市场信心。此前裕同科技发布公告,公司于2018年10月16日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议:为维护公司的市场形象,增强投资者对公司的信心,推动公司股票价值的合理回归,切实保护投资者的合法权益,提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份,其中董事长王华君拟增持1000-3000万元。其他7名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.3,12.7,16.5亿元,同比增长0.1%,35.9%,30.4%,对应EPS2.33,3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险