本系列报告分为上下两篇,上篇通过复盘半导体产业变迁历史,解读我国半导体硅片产业面临的历史性机遇,下篇将从行业特点出发,分析国内硅片行业未来发展趋势,从半导体业务的视角重新审视中环股份的发展潜力和投资价值。 倒金字塔形产业结构,百亿美元硅片市场支撑万亿美元电子产业。半导体是电子信息产业的基石,硅片作为制作半导体产品的核心主材,对整个产业起到了重要的支撑作用。2017年全球半导体硅片市场规模约为 87亿美元,而整个电子行业的市场规模则达到 15040亿美元。 瞰半导体产业 70余载发展,新一轮成长正在蓄势。在摩尔定律的驱动下,半导体产业技术不断升级,新兴产品不断被创造、原有产品迭代层出不穷,持续刺激着新的消费需求产生,驱动着半导体产业开启一轮又一轮的成长,行业经历了从大型主机时代、到个人 PC 时代、再到智能手机和平板时代的过渡。展望未来, 5G 技术成熟下孕育的万物互联机遇成为行业又一次腾飞的关键因素,需求端将受到有力支撑,半导体产业有望迎来新一轮景气。 已成为最大终端消费市场,我国大陆将承接第三次半导体产业转移。回顾两次全球半导体产业转移,我们发现,半导体行业既具有工业经济的鲜明特征,又不完全由市场决定。新兴终端需求变化带来的发展机遇以及政府扶持赋予后来者赶超机会,深刻地影响了全球半导体产业格局。第一次产业转移中,日本抓住了大型机对存储器的巨大需求,在政府的大力支持下实现了半导体产业的腾飞;韩国则凭借对个人 PC 和移动通信技术广阔前景的敏锐嗅觉,恰当地迎合市场需求,官产学研通力合作奠定了自身在通用型存储市场的霸主地位,台湾地区受益产业链模式重构,切入代工业务异军突起,成功实现从日本向韩国和台湾地区的第二次产业转移。我们认为,产业下一次腾飞的历史机遇在于 5G来临后的万物互联场景,我国 5G 技术基本成熟,且拥有广阔的终端应用市场,叠加政策大力扶持,半导体产业向我国大陆转移大势所趋。 新一轮景气周期开启,我国硅片市场乘风而上。 硅基材料性能稳定、可靠性高,广泛应用于传感器、分立器件、光电子器件以及存储、处理器、模拟、逻辑等集成电路用芯片制造领域。目前 95%以上的半导体芯片和器件由硅基材料制造,基石地位不可撼动。硅片是半导体行业的基础材料,行业新一轮成长有望与整个半导体市场在 5G、IoT 和 AI 驱动下的景气周期同步开启。新需求产生叠加摩尔定律趋缓,仅凭制程微缩已无法满足快速增长的芯片需求。 SUMCO 预计 2018-2022年全球 12寸硅片需求将保持 6.7%的年均复合增速。 从历史上看,作为半导体产业的支撑环节,半导体材料伴随产业转移同步发展。 紧邻终端消费市场有助于制造厂商保持成本和供应竞争力, 半导体制造业集聚的欧洲、日本、韩国和台湾地区,均孕育了极具代表性的本土硅片厂商,我们认为,本土化是行业发展的必然发展趋势。随着 5G 时代到来,行业正值景气向上前夜,叠加政策扶持,为我国本土硅片企业发展壮大营造了良好的产业环境和难得的国产化窗口期,我国硅片市场有望步入黄金成长期。从已掌握的扩产信息看,在未来国产硅片有效产能占比 60%的假设下,到 2022年,我国 12寸和 8寸硅片产能在全球产能中的占比有望分别提升至 10%和 20%左右。 风险提示:宏观经济波动,硅片国产化不及预期。

地产领域新客户持续拓展,新能源领域增长可期。公司智能楼宇业务持续巩固行业领先地位,在地产龙头企业中保持较高份额,上半年新签二十余家战略客户。公司低压电器产品定位于中高端,虽然房地产行业基本面略有走弱,但今年以来主流地产企业销量稳定,集中度继续提升,公司在地产领域份额有望随下游客户持续增长。新能源领域,公司在光伏EPC的品牌认可度持续提升,集中式逆变器市场占有率领先且份额稳中有升,去年自530之后公司新能源领域出货骤减,今年下半年预计光伏行业出货将显著提升。 通信领域受益于5G发展增长较好,工控行业进展顺利。公司在通信行业与华为、艾默生以及三大运营商保持较好的合作关系。公司适用于5G网络的1U产品已成功上市,5G的快速发展将为公司带来显著业绩增量贡献。在工控行业,公司在空调行业开发取得突破,在格力、奥克斯等客户进展顺利。公司在新能源汽车领域从充电、用电到储能全方位推进且效果显著,高压直流继电器产品已通过多家客户产品测试,具有较大增长潜力。 毛利率小幅下滑,二季度加大销售费用开支,经营性现金流显著增长。公司上半年毛利率41.29%,同比降低0.56%,第二季度毛利率42.43%,同比小幅降低0.13%,环比提升2.82%。上半年销售费用1.17亿,同比增加21.71%,销售费用率12.42%,同比增加0.39%,公司第二季度加大了营销投入,Q2单季度销售费用0.66亿,同比增长34%,销售费用率11.71%,同比提升1.37%。公司管理费用率为4.05%,同比降低0.47%,研发费用率7.90%,同比增加0.09%。公司存货为2.79亿,较年初增长22.3%,应收账款1.38亿,较年初增长39.2%。经营活动产生的现金流量净额2.10亿,取得了36.27%的显著增长。 盈利预测、估值及投资评级。基于公司毛利率略有下滑,我们略调整盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为2.79、3.52、4.42亿,同比增长26%、26%、25%,EPS为0.35、0.45、0.56元,对应估值17、14、11倍,公司业绩增速逐季提升,在地产、新能源、通信等领域份额不断增长,考虑到公司的行业领先地位,参考同行业估值水平,给予目标价9元,对应2019年25倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:房地产投资超预期下降,行业竞争加剧价格大幅下滑。

上半年营收增长 1.53%,归母净利润下降 3.42%,符合市场预期。公司 2019年上半年营收 34.07亿,同比增长 1.53%,归母净利润 3.55亿,同比下降 3.42%,扣非后归母净利润 3.34亿,同比下降 2.96%。公司第二季度营收 17.82亿,同比增长 1.27%,归母净利润 2.97亿,同比下降 1.60%。公司业绩符合市场预期。 评论: 通用继电器业务上半年下滑 7.3%,电力继电器持续复苏。今年上半年国内空调等家电出货由于去年同期的高基数有所下降,同时受一季度外资继电器厂商展开较激烈竞争影响,公司通用继电器上半年发货 14亿,同比下降 7.3%,预计下半年将随着家电市场企稳而逐渐改善。公司电力继电器上半年发货 7.5亿,同比增长 23%。国网今年第一批招标数量达 3200万只,同比增长 70%以上,此轮换表周期从去年 10月份开始启动,预计未来三年都将持续增长。公司在海外市场也保持 20%以上的快速增长,在欧洲、北美市场新客户大幅放量。电力继电器业务预计全年将实现 25%以上增长。 传统汽车继电器下滑收窄,新能源汽车继电器高增长料将延续。今年上半年全球汽车需求有所下降,国内汽车产销量下滑 13.7%和 12.4%,公司汽车继电器业务上半年发货 3.8亿,同比下降 25%,较一季度 30%的同比降幅有所收窄。 预计三季度起国内汽车需求将企稳,公司也将加大奔驰、BOSCH 等新客户推广力度,预计汽车继电器下半年将逐渐企稳回升。公司新能源汽车继电器保持高速增长,上半年发货 2.4亿,同比增长 55%。公司目前已是国内主要整车厂供应商,今年上半年已为奔驰、大众、路虎、保时捷批量供货,特斯拉国内工厂今年也将供货,预计下半年公司新能源汽车继电器仍将实现高速增长。 低压电器受限于产能增长 15%,新门类产品快速增长。公司低压电器产品一季度发货同比增长 30.5%,上半年发货 3亿元,同比增长 15.3%,二季度由于公司低压电器生产装备投入不足增速下滑。公司在欧洲市场重点客户新项目上半年增长 30%以上,北美大客户新项目进展顺利,预计今年四季度将逐步出货。 公司也将加快推进生产装备投入,预计低压电器业务下半年增长有望提速。公司新门类产品的产业化进程加速,真空灭弧室发货同比增长 203%,氧传感器发货同比增长 116%,电容器同比增长 25.5%,氧传感器、真空灭弧室、薄膜电容等新门类产品累计销售约 6800万元,收入占比 2%,具有较大增长潜力。 盈利预测、估值及投资评级。由于今年家电和汽车行业需求下滑,我们下调公司的盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润为 7.86、10.09、 12.87亿(前值为 8.68、10.92、13.83亿),同比增长 12%、28%、28%,EPS 为 1.06、1.35、1.73元,考虑到公司的行业龙头地位,汽车继电器业务开始企稳,新能源汽车继电器高增长带动整体盈利能力的提升,参考同行业估值水平,调整目标价至30元,对应 2019年 28倍估值,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,新能源汽车销量增速下滑,汇率风险。

上半年归母19.61-20.91亿,同比50-60%。2019年上半年公司实现归母净利润19.61-20.91亿元,同比增长50-60%;扣非后归母净利润19.41-20.71亿,同比增长55-65%。其中Q2实现归母净利润13.5-14.8亿,同比增长79%-94%,公司二季度盈利大超市场预期。 组件端出货环比大增,毛利率加速修复。预计2季度公司组件端出货1.9-2GW,环比Q1增加100%以上;而毛利率也修复至28-29%,环比提升3-4个百分点。公司组件端毛利率显著,主要系2季度交货主要为去年4季度以及今年1季度订单,价格相对较好;且公司双玻市占率有明显提升,毛利率好于单玻组件,而预计这一趋势仍将维持。预计全年公司将形成9.5-10GW组件的交货,以及16GW组件产能。 单晶市占率加速提升,成本持续降低。预计二季度公司单晶硅片出货11-12亿片,环比一季度增长20%左右;毛利率26-27%,环比提升5-6个百分点。单晶市占率持续提升的大背景下,公司单晶硅片呈现供不应求,公司加速扩张产能,提升市占率。而成本端公司由于新产能占比提升,以及工艺改良,非硅成本已逐步进入0.9元/片以下的区间,硅片毛利率也呈现快速提升。预计全年公司将形成32GW的硅片产出,以及36GW的硅片产能。 积极扩张优势环节,打造单晶航母。2018年公司已形成硅片产能28GW,组件产能8.8GW,电池片产能4GW。预计2019-2021年公司将硅片产能扩张至36GW/50GW/65GW;组件产能扩张至16GW/25GW/30GW;电池片产能扩张至10GW/15GW/20GW。公司计划围绕优势环节积极扩张单晶硅片、电池片以及组件产能,打造一体化单晶光伏产业链航母。 上调公司盈利预测,维持“强推”评级。基于公司的组件以及硅片端的毛利率修复超预期,我们上调公司2019-2021年的盈利预测至50.34亿/65.16亿/77.52亿(原值47.34亿/60.24亿/71.12亿),对应EPS分别为1.39元/1.80元/2.14元。我们给予公司2019年25倍PE,对应目标价34.75元/股。 风险提示:海外需求不及预期,国内市场启动不及预期,产业链价格下滑超预期。

2019年上半年扣非后净利润增长150%~180%,符合市场预期。公司上半年归母净利润20.04亿~22.77亿,同比增长120%~150%,对应Q2归母净利润9.57亿~12.30亿,同比增长92%~147%,上半年扣非后归母净利润17.43亿~19.52亿,同比增长150%~180%,对应Q2扣非后归母净利润8.27亿~10.36亿,同比增长93%~142%。公司利润高速增长,主要是由于动力电池市场需求同比提升,前期产能释放产销量大幅增长,同时公司持续加强费用管控,期间费用率同比降低,公司业绩符合市场和我们的预期。 动力电池上半年装机13.64GWh增长109%,市占率45.4%持续领跑行业。根据高工锂电统计,今年1-6月宁德时代动力电池装机13.64GWh,同比增长109%,市场份额高达45.4%,6月宁德时代装机3.20GWh,市占率高达48.5%,若考虑到时代上汽6月装机91MWh,宁德时代6月合计市占率高达49.8%。今年新能源汽车A级及以上高端车型占比显著提升,预计动力电池行业集中度也将进一步提升,宁德时代的龙头地位料将持续巩固。 公司欧洲基地加大投入,海外销售高增长可期。宁德时代在6月25日公告,拟扩大对欧洲生产研发基地项目的投资规模,增加后项目投资总额将不超过18亿欧元(约合141亿元人民币)。7月8日,大众汽车集团负责零部件采购的高级董事斯特凡·索默在接受外媒采访时表示,大众汽车将拨出专项资金,用于与新能源汽车电池供应商一同成立合资公司,以借此扩大其电动汽车的产量。大众表示,将购买价值500亿欧元(3855亿人民币)的电池,并确认了和瑞典Northvolt、韩国SKI、LG化学和三星SDI以及国内宁德时代的战略合作伙伴关系。宁德时代现已与大众、宝马、戴姆勒等多家国际车企签订了配套供货协议,我们预计其海外动力电池销量将伴随产能扩张高速增长。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润43.62、54.52、69.95亿元,同比增长29%、25%、28%,对应EPS为1.99、2.48、3.19元,公司动力电池龙头地位不断巩固,海外市场持续加速突破,考虑到公司的远期成长空间和龙头溢价,给予2020年35倍PE,维持目标价87元,维持“强推”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。

上半年业绩同比增长24%~37%,符合市场预期。公司2019年上半年归母净利润1.4亿~1.55亿,同比增长24.1%~37.4%,上半年非经常性损益约0.20亿~0.28亿元,以中值0.24亿测算,上半年扣非后净利润1.16亿~1.31亿,同比增长9%~23%,中值为增长16%。公司Q2归母净利润0.76亿~0.91亿,环比增长18%~42%,Q2扣非后归母净利润0.62亿~0.85亿,环比增长25%~72%,二季度环比实现较好增长。公司业绩预告符合市场预期。 正极材料出货环比持续提升,盈利能力有所改善。今年新能源汽车高端车型占比显著提升,整车和电池环节均向龙头集中,当升科技正极材料产品定位高端,而新产线尚未投产,仍处于产能紧张状态。公司二季度出货预计约4500吨,环比一季度增长10%以上。公司二季度扣非后净利润预告中值为7383万元,较一季度的4968万元环比增加了约2400万元。其中,公司全资子公司中鼎高科Q2业绩较Q1预计增加约500万元,正极材料业务Q2预计环比增加近2000万利润,增幅高于出货量增长。公司正极业务二季度盈利能力环比有所提升,预计一是由于4月钴价有所反弹,二是产品结构变化,高端的动力类产品占比提升。不过近期钴价持续下行,对三季度正极材料盈利有一定压力。 高镍新产能即将释放,紧抓高镍三元大趋势。新的补贴政策对续航里程提出更高要求,动力电池高能量密度的趋势提升高镍三元材料需求。今年部分主流乘用车企已经开始采用高镍811电池,如广汽AionS、宝马X1、吉利几何A、蔚来ES6等,我们预计明后年高镍811电池将迎来高速增长。公司NCM811产品已于2018年实现大批量供货,新的高镍三元产能正积极推进中,江苏当升三期工程高镍三元项目有望于8月开始投产,常州锂电新材料产业基地第一阶段2万吨产能预计将于2020年初投入使用,我们预计下半年公司高镍三元材料销量将实现大幅增长。 盈利预测、估值及投资评级。因今年钴价下降较大影响正极材料盈利能力,我们下调公司的盈利预测,预计2019-2021年归母净利润3.79、4.74、6.08亿(前值为4.13、5.08、6.52亿),同比增长20%、25%、28%,EPS为0.87、1.09、1.39元,考虑到公司作为正极材料国内龙头,高镍三元正极料将高速增长,参考同行业估值水平,给予2019年35倍PE,目标价30元,维持“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧产品盈利能力加速下降。

竞价指标下发,国内需求逐季向好。2019年上半年由于国内竞价项目未能释放,主要装机需求源自历史遗留指标(“十三五”第一批扶贫、特高压配套项目、技术领跑者等)以及部分平价项目,因此整体装机量相较于2018年有所下滑。而随着7月11日能源局正式下发2019年国内竞价项目指标,国内需求有望于7月中下旬正式启动。同时考虑到下半年国内平价项目、“十三五”第二批扶贫指标、户用分布式等指标,下半年国内装机需求将远超上半年,根据能源局的指引,年内国内装机需求有望达到40-45GW,下半年国内装机量预期将是上半年的2-3倍以上。 出口持续高增长,海外需求持续旺盛。根据海关出口统计数据显示,6月份国内组件出口量5.97GW,同比增长95.90%,环比增长5.6%;1-6月份国内累计出口量33.22GW,同比增长86%。随着2018年“531”政策出台后,国内光伏产业链价格出现了快速下跌,从而推动了全球大多数地区进入平价,海外需求快速增长,2019年国外装机需求有望达到85-90GW。 国内需求启动、叠加出口加速,逆变器龙头拐点将近。公司作为全球光伏逆变器龙头,上半年受制于国内光伏市场启动放缓,逆变器国内销售出现同比下滑,随着下半年国内市场装机启动,以及出口业务的持续强劲,公司逆变器业务盈利能力有望逐季改善,拐点将近。 在手资源丰富,EPC维持高增长。公司2013年介入光伏电站系统集成业务,并于2014年底投资5亿元成立合肥阳光新能源科技有限公司,专门从事光伏电站的开发、投资、建设以及运营管理业务。依托公司对于逆变器技术的理解与积累,公司电站系统集成业务能力远远领先于一般竞争对手,并与不少大型国企形成了密切的合作关系。公司目前在手储备光伏电站资源7-8GW,风电站资源2GW左右.2019年公司申请平价项目860MW,并中标竞价项目1668M合计约2.53GW,预计大多数项目将得到转化,EPC料将继续维持高增长。 储能业务进入加速释放期,有望贡献公司全新盈利增长点。公司依托近20年的光伏逆变器技术积累,积极拓展储能逆变器以及储能系统集成。并于2014年携手韩国三星成立储能合资子公司,奠定了公司在储能行业的领导地位。随着新能源逐步迈入平价阶段,储能需求增长将进入快速增长期。 预计2019年公司有望实现盈利11.72亿,上调至“强推”评级。我们维持预计公司2019-2021年有望实现盈利11.72亿元/14.60亿元/18.37亿元;对应EPS0.8元/1元/1.26元。公司作为全球逆变器龙头,料将显著受益于国内下半年光伏市场的启动以及海外出口的持续高增长。同时公司积极推动储能业务发展,目前已逐步进入收获期。我们看好公司中长期发展,参考行业的估值中枢,给予公司2019年18倍估值,维持目标价14.4元,上调至“强推”评级。 风险提示:1、国内光伏装机量不及预期;2、逆变器出口不及预期;3、EPC进展不及预期。

工控行业需求下滑下半年有望探底,公司市场份额仍持续提升。今年1-5月国内制造业固定资产投资增速2.9%,较2018年9.5%的增速大幅下降,上半年工控行业需求也持续下滑,尤其在3C设备、机床等OEM市场显著下降。公司不断强化自身的行业解决方案配套能力,在锂电、印包机械、风电等行业均取得较好增长,项目行市场持续取得突破,上半年变频业务订单仍实现同比增长,伺服和PLC产品订单受下游需求影响有所下滑,但市场份额仍逆市不断提升。我们预计随着贸易战逐渐缓解,考虑到去年工控行业前高后低的趋势,下半年行业需求有望见底回升,公司通用自动化业务也将有所改善。 电梯一体化增长稳健,收购贝思特已完成51%股权过户,协同效应显著。公司电梯一体化业务上半年保持较好增长,预计同比增长约5%。公司目前有80%以上收入来自国内电梯厂家,已覆盖大部分主流电梯品牌,正加速拓展外资电梯企业。公司4月公告拟收购贝思特100%股权,7月9日已完成51%股权过户。贝思特以电梯的人机界面、线缆系统、门系统为主,其客户主要来自跨国公司和欧洲等海外市场,双方结合将提升公司在电梯领域“大配套”能力,在客户资源、区域布局上也将形成较好的优势互补,电梯业务望持续稳健增长。 新能源客车物流车业务增长承压,乘用车业务今年料将大幅放量。今年由于补贴政策影响,上半年国内新能源商用车销量同比下滑6.6%,公司客车、物流车业务都有较大增长压力。公司新能源乘用车业务经过多年培育,预计今年在小鹏、威马、车和家等多家车企将大规模放量。客户拓展上,公司已拿到国内主流车企吉利、广汽、长城等品牌定点,新车型的定点工作仍积极推进,预计明年将开始批量供货,我们预计未来几年公司在新能源乘用车领域都将实现高速增长。 盈利预测、估值及投资评级。由于今年上半年工控行业需求下滑,我们下调公司的盈利预测,在不考虑增发收购贝思特剩余49%股权的情况下,预计2019-2010年归母净利润14.10亿、17.59亿、22.27亿(此前预计2019-2020年14.35亿、18.54亿),同比增长21%、25%、27%,EPS为0.85、1.06、1.34元,公司新能源汽车业务研发投入较高影响短期业绩,新能源乘用车电控高速增长有较大潜力,给予2019年35倍PE,目标价30元,维持“推荐”评级。 风险提示:制造业固定资产投资下滑,新能源乘用车新客户拓展不及预期。

7月 4日公司发布了 2019年半年度业绩预增公告,公司预计 2019年上半年业绩增加 5.05-5.97亿,同比增加 55%-65%。扣非后业绩增加 4.89-5.78亿,同比增加 55%-65%。 评论: 2019上半年归母净利润 14.23-15.15亿,略高于预期。 2019年上半年公司实现归母净利润 14.23-15.15亿,同比增长 55-65%;扣非后归母净利润 13.79-14.68亿,同比增长 55-66%;公司业绩略高于此前市场的预期,主要系二季度电池片产能利用率及盈利能力持续维持高位。 电池片出货 5.8-5.9GW,同比增长 97%。 上半年电池片环节上半年出货5.8-5.9GW,同比增加 97%,其中 Q2出货 3.4GW 左右。预计下半年有望实现环比 10-15%增长至 6.38-6.67GW。上半年电池业务贡献盈利 9.3-9.9亿,综合单 W 利润 0.16-0.17元。而随着 7月单价电池价格下调 0.05-0.06元/W,当下单晶 Perc 电池毛利率约 25%,多晶电池毛利率约 20%。考虑到成本下降以及多晶毛利率环比提升,下半年综合单 W 净利润仍有望维持 0.1元/W 以上。 硅料销量 1.9-2万吨,新产能释放率约 20%。 上半年公司硅料实现产销 1.9-2万吨(预计新老产能各一半,新产能释放率约 20%),上半年由于硅料价格较低,而老产能成本较高,且新产能爬坡期多晶用料产出占比较高、生产成本高,硅料板块整体盈利能力未能充分释放。下半年随着新产能的完全投产,有望实现硅料 4万吨以上产出,新产能成本也有望进一步下降,硅料盈利能力有迅速望恢复至产线设计水平。 持续优化农牧业务结构,水产饲料销量大增 25%。 公司持续优化农牧业务结构,突出核心优势业务水产饲料,强化特种饲料销售及大客户的开发力度,上半年水产饲料同比大幅增长 25%,随着三季度农牧板块进入旺季,公司农牧业务盈利有望显著增强。 在手电站超 1.2GW,贡献利润超 1亿元: 截至 2018年末公司在手电站规模1151MW, 2019年上半年新增电站规模 100MW 左右,预计截至 2019年中公司在手电站规模超 1.2GW,贡献盈利超 1亿元,全年有望贡献发电盈利超 2亿元。 小幅下调公司盈利预测,维持“强推”评级。 由于国内竞价项目陆续启动,电池价格下降进度早于预期,我们小幅下修公司 2019-2021年盈利预测至 32.06亿/38.48亿/46.6亿(原值 33.06亿/40.05亿/46.93亿),对应 EPS 分别为 0.83元/0.99元/1.20元。我们看好光伏行业以量补价,以价促量的进程,行业价格的降低将有助于平价需求的进一步释放,而毛利率将在成本进一步控制下得以修复,我们给予公司 2019年 22倍 PE,对应目标价 18.26元/股,维持“强推”评级。 风险提示: 价格下跌超预期、平价需求不及预期。

天赐材料发布可转债方案。公司本次计划募资11.4亿,用于硫磺制酸及含钴氢氧化镍等项目的产能建设。本次硫磺制酸项目投资期预期12个月,高钴氢氧化镍项目则需24个月建设期,待两个项目顺利达产,预计可实现合计年营业收入25亿,营业利润2.2亿,有望增厚天赐材料盈利规模。 前期布局业务逐步兑现,构建公司产业链循环经济。根据公开资料信息,天赐材料硫磺制酸和高钴氢氧化镍项目在2018年进行相关公告,公司从中长期开展一系列的业务布局。但是由于本次投建的两个项目都是化工生产项目,在当前国家环保治理趋严,化工项目报备审批愈发困难的背景下,天赐材料积极准备相关材料,并推进项目政府审批流程,于2019年1季度全部准备完成政府各个部门相关审批手续。另一方面,根据天赐材料公告的项目可行性方案,高钴氢氧化镍项目有助于公司在锂电池正极三元材料市场进行业务开展,扩大企业营业规模;而硫磺制酸项目则实现天赐材料存量锂电电解液业务和正极新业务的循环经济布局,从而提高公司综合效益。 天赐材料2019年一季度已经看到经营拐点,公司向好趋势不断延续。2018年3季度以来,天赐材料主营业务受益于成本降低,及产品售价修复性上涨,单季度盈利进入上升期。与此同时,天赐材料通过积极的客户结构调整,优质客户出货量占比持续提升,公司2019年1季度电解液出货量同比增速远超行业水平,驱动企业盈利同比环比大幅增长。另外,天赐材料个人护理品上半年以来毛利率已恢复到历史较高水平,前期持续亏损的磷酸铁锂正极、碳酸锂选矿等业务逐步开始产品生产交付,有望在二季度收窄亏损,全年实现盈亏平衡。 综合来看,天赐材料当前经营向好趋势有望不断延续。 维持“强推”评级。公司2018年基本面最差情况已经度过,当前进入修复上行阶段。考虑天赐材料2019年产能投产进度及市场竞争格局,我们维持预计公司2019~2021年EPS为1.05、1.57和1.92。基于公司2019年业绩及35倍估值预期,维持目标价36.75元,维持“强推”评级。 风险因素:国内产业政策导致行业发展进度低于预期,天赐材料业务布局进度低于预期,天赐材料所在行业竞争激烈导致盈利显著低于预期。

2018年盈利20.19亿元,2019年一季盈利4.91亿元,符合预期。2018年公司实现营业收入275.35亿元,同比增长5.53%;实现归母净利润20.19亿元,同比增长0.51%,对应EPS 0.52元/股;扣非后归母净利润19.09亿元。一季度公司实现营业收入61.69亿元,同比增长18.14%,环比增长0.33%;实现盈利4.91亿元,同比增长53.36%,环比增长36.77%,对应EPS 0.13元/股;扣非后归母净利润4.75亿元,同比增长54.44%,环比增长39.30%。公司业绩符合预期。 高效电池盈利能力大增,成本控制能力优异。2018年公司实现太阳能电池及组件对外销售6443.34MW(其中多晶电池约3GW,单晶电池3.5GW左右),同比增加61.24%,贡献盈利8.42亿元。一季度公司实现单晶电池出货1.6-1.7GW,多晶电池出货700-800MW,一季度电池贡献盈利近3.8亿元。截至2019年一季度,公司已形成9GW高效单晶电池产能以及3GW多晶电池产能;预计2019年底公司将进一步扩张至17GW单晶高效电池产能及3GW多晶电池产能。同时公司电池端非硅成本已降至0.25元/W,远低于行业中枢水平。积极的产能扩张以及优异的成本控制保证了公司电池极强的盈利能力。 硅料进入产能投放期,打造多晶硅料龙头。2018年公司实现硅料出货19189.2吨,预计贡献盈利2.37亿元。2019年一季度预计公司实现硅料出货8000-9000吨,考虑水泥及PVC业务,预计贡献盈利8000-9000万元。公司募投的乐山二期3万吨,包头二期3万吨产能已于3-4月份逐步达,公司硅料产能从2018年末的2万吨逐步提升至目前的8万吨。随着新产能的投放,公司新产线硅料生产成本有望进一步控制到4万元/吨,老产能生产成本控制到5万元/吨,盈利能力料将进一步增强。 渔光一体,打造扩张特色光伏电站。公司凭借水产业务控制的水面资源,积极打造渔光一体特色电站,实现水产养殖、光伏发电一体化协同发展。截至2018年末公司在手电站1151MW,同比增长136.34%,贡献发电收入6.20亿元,预计贡献盈利超2亿元。预计2019年将进一步投建渔光一体电站500MW左右,公司电站盈利能力有望继续扩张。 上调公司盈利预测,上调至“强推”评级。公司围绕光伏产业链积极扩张先进产能,凭借优秀的成本控制能力,获得持续的竞争优势。我们上调公司2019-2021年盈利预测至33.06亿/40.05亿/46.93亿(原值2019-2020年30.83亿/39.46亿),对应EPS 0.85元/1.03元/1.21元,参考行业水平,我们给予公司2019年22倍PE,对应目标价18.70元,上调至“强推”评级。 风险提示:电池价格下滑超预期,硅料价格下滑超预期,需求不及预期。

2018年盈利25.58亿元,2019年一季度盈利6.11亿元,基本符合预期。2018年公司实现营业收入219.88亿元,同比增长34.38%;实现归母净利润25.58亿元,同比下滑28.24%,对应EPS 0.93元/股(稀释后0.92元/股);扣非后归母净利润23.44亿元,同比下滑32.36%。2019年一季度公司实现营业收入57.10亿元,同比增长64.56%,环比下滑21.95%;实现归母净利润6.11亿元,同比增长12.54%,环比下滑29.48%,对应EPS 0.22元/股;扣非后归母净利润5.96亿元,同比增长17.81%。公司业绩基本符合预期。 期间费用稳定,经营现金流大幅改善。2018年公司销售期间费用率9.59%,同比增加0.26个百分点;2019年一季度销售期间费用率10.60%,同比下降0.06个百分点,持续保持在较低的水平。一季度期间费用分项来看:销售费用率3.75%,同比下降0.87个百分点,降幅明显;管理费用率4.26%,同比下降0.67个百分点;财务费用率2.59%,同比增加1.48个百分点,主要系公司借款增加以及汇兑损失所致,预计随着公司配股完成以及汇率的趋稳,公司财务费用率有望有所下降。一季度公司经营活动流净额9.38亿元,相较于2018年一季度-7.17亿元大幅改善,主要系公司增加票据结算以及海外销售占比增加。 产品毛利率持续修复,盈利能力持续向好。一季度公司综合毛利率23.54%,同比增加1.63个百分点。分项来看:单晶硅片毛利率21.51%,同比增加3.04个百分点;组件毛利率25.01%,同比增加0.41个百分点。随着公司新产能的投放,公司非硅成本快速下降,单晶硅片毛利率持续提升,公司组件成本也有望进一步改善,公司盈利能力有望持续增强。 积极扩张全产业链产能,打造新能源龙头。公司修订三年产能扩张计划,其中硅片2018-2021年产能扩张规划为(28GW-36GW-50GW-65GW),电池片扩张规划为(4GW-10GW-15GW-20GW),组件扩张规划为(8.8GW-16GW-25GW-30GW),公司围绕光伏产业链积极扩张产能,打造全球新能源龙头。 上调公司盈利预测,维持“强推”评级。基于全球平价需求的快速增长以及公司优异的成本管控能力,我们上调公司盈利预测,预计2019-2021年公司有望实现盈利47.34亿元/60.04亿元/70.88亿元(原预计2019-2020年39.80亿元/51.77亿元),不考虑转债转股稀释对应EPS分别为1.31元/1.66元/1.96元,我们给予公司2019年25倍估值,目标价上调为32.75元/股(考虑配股因素,对应配股前目标价调整为42.53元/股,前值35.75元/股)。 风险提示:成本下降不及预期,海外需求不及预期。

主营业务毛利率趋势向好,2019年Q1恢复至26.4% 2018年3季度以来,天赐材料主营业务受益于成本降低,及产品售价修复性上涨,单季度盈利进入上升期。与此同时,天赐材料通过积极的客户结构调整,优质客户出货量占比持续提升,带来公司2019年1季度电解液出货量同比增速远超行业水平,驱动营业收入上行。 2019年2季度单季度盈利将持续保持环比及同比增长 天赐材料一季报中预期公司上半年可实现7000万~9500万盈利,那么二季度单季盈利有望在4200~6700万水平,相比于去年同期3450万归母利润(扣非后为亏损),公司二季度将继续保持同比及环比业绩增长。我们认为归母利润的持续增长,一方面是来自公司电解液产品二季度收益下游需求出货量持续保持高增长态势,甚至带来产品售价上扬;另外一方面公司前期布局的新业务也正逐步进入业绩兑现期。 前期布局的新业务,逐渐进入投入产出期 天赐材料前期投建的碳酸锂选矿(九江)、磷酸铁产能(九江)、磷酸铁锂(宜春)等正极材料相关产品,通过生产工艺优化及管理人员调整,从今年1季度起,逐渐进入投产期,出货量逐月提升,该业务正在从前期亏损项逐步走向盈亏平衡,有望实现全年度的盈利。另外公司基于循环经济进行的产业链布局,协同效应正越来越显著体现,这也将推动公司综合生产成本和管理成本降低。 投资建议:维持“强推”评级 公司2018年基本面最差情况已经度过,当前进入修复上行阶段。考虑天赐材料2019年产能投产进度及市场竞争格局,我们维持预计公司2019~2021年EPS为1.05、1.57和1.92元。基于公司2019年业绩及35倍估值,维持目标价36.75元,维持“强推”评级。 风险提示: 产业政策导致行业发展进度低于预期,公司业务布局进度低于预期,公司所在行业竞争激烈导致盈利显著低于预期。

磷酸铁锂电池高速增长,软包电池开始为戴姆勒供货。公司2018年锂离子电池收入31.5亿元,其中消费类电池约10亿元,动力电池约21亿元。公司在客车领域主要为南京金龙、宇通、吉利等供货,去年公司动力电池装机1.27GWh,今年一季度装机达230MWh,公司在储能和电动船等领域出货也有所增长,预计全年磷酸铁锂电池2.5GWh产能有望实现满产。公司在乘用车领域,去年和戴姆勒签订合同,今年一季度已开始供货,二季度起将大批量供货,今年3月收到现代起亚供应商选定通报,软包电池今明年料都将爆发增长。公司的三元圆柱电池去年成功拓展了电动工具等非车用市场,去年因产能利用率不足有所亏损,今年一季度高增长实现扭亏,预计全年都会高速增长。 电子雾化器业务不断超预期,投资收益大幅增长。公司的参股公司麦克韦尔电子雾化器业务持续爆发,2018年归母净利润7.85亿,同比增长257%,2019年1季度归母净利润3.84亿,同比增长311%,相应为亿纬锂能2018年贡献投资收益2.98亿,2019年1季度投资收益1.44亿。麦克韦尔在研发、产品上的持续投入得到ODM用户的积极反馈,ODM业务去年增长148%,其自有品牌的影响力也进一步拓展,预计今年麦克韦尔将持续高增长。 锂原电池受益于国网电表需求复苏将取得较好增长,消费类电池增长稳健。公司锂原电池业务2018年收入12亿元,同比增长10%,主要来源于智能表计、汽车电子和物联网等应用。今年一季度锂原电池订单同比有所增长,收入2.75亿,同比下降6%,主要是由于公司出货存在一定滞后。公司在国际市场的智能表计领域获得了新的订单,国内市场自去年四季度以来国网电表招标开始复苏,今年将持续增长,公司一季度也参与了较多国内的招标工作,预计二季度起锂原电池业务将实现较好增长。公司的消费类电池并购金能公司的协同效应开始体现,在电子雾化器和智能穿戴设备的市场占有率快速提升,进入国际优质客户供应链,预计今年仍将稳定增长。 盈利预测、估值及投资评级。由于公司电子雾化器业务持续超预期,我们上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为10.31、13.83、17.73亿(之前19-20年预测为8.50、11.18亿),同比增长81%、34%、28%,EPS为1.21、1.62、2.07元,参考同行业公司估值水平,上调目标价至36元,对应2019年30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:动力电池价格下降超出预期,产能扩张和产能利用率低于预期。

智能电网+新能源业务体系成型,并表带来业务规模快速提高。2018年,公司实现营业收入12.42亿元,其中输配电产品4.09亿元、仪器仪表3.15亿元、充电桩制造1.46亿元、锂电隔膜2.51亿元、其他1.21亿元,共实现净利润1.98亿元。公司“智能电网+新能源”的业务体系基本构建完成,在2018年营业收入中两板块分别占比58%、31%,但新能源业务板块盈利能力较强,充电桩、锂电池隔膜的毛利率分别达到了29%、52%。2018年2月,鸿图隔膜并表进入上市公司体内,受此影响公司2018年收入体量规模有了大幅提高。公司已进入双轮驱动的业务形态,随着洛阳国资的入股,为公司注入新的成长动能,有望在2019年迎来多业务并进的发展高速路。 锂电隔膜业务承压,2019年产能将达2亿平/年。2018年底,公司锂电池隔膜产能达到1.1亿平,全年锂电隔膜产量达到9280万平,陶瓷隔膜收入1.08亿元、锂电池隔膜收入1.42亿元。目前,公司4、5号生产线即将达产,2019年二季度末将达到2亿平产能,全年出货量有望达到1.5亿平。2018年辽源鸿图未完成业绩承诺,因而进行了商誉减值,补偿义务人进行了股份补偿。我们认为,公司隔膜业务年内因行业压力略有承压,随着新增产能的释放有望在2019年实现高速增长。 充电桩业务成为亮点,运营业务进入全国前十。公司子公司南京能瑞充电桩制造及运营业务在2018年迎来了行业性的带动,随着国内充电桩利用率的普遍提高,公司运营业务盈利能力也有了大幅提高。根据EVCIPI的统计数据,南京能瑞的实际运营充电桩规模全国排名进入前十。公司在与多家大型物流企业的充电服务合作中也取得先机,在北京顺义、通州建成了大型的充电场站。我们认为,充电服务行业正在处于行业性的盈利拐点,随着地方补贴的倾斜充电桩市场有望获得快速提高。 盈利预测、估值及投资评级。随着洛阳国资入股落地,公司充电桩业务有望获得更大的发展空间,并考虑到公司锂电隔膜业绩对赌补偿和股本回购注销情况,我们对公司业绩做出了调整。我们预计,2019~2021年公司EPS可实现0.60、0.76、0.91元(原预测2019、2020年EPS分别为0.64、0.85),对应当前股价PE分别为21、17、14倍。我们对公司电网、新能源业务分别基于20倍、25倍,按照2019年业绩23.4倍估值,目标价14元,给予“推荐”评级。 风险提示:洛阳国资入股事宜不及预期,充电桩地方补贴政策落地不及预期。