组件出口领军企业,积极拓展光伏中游制造。公司自2006年起开始布局光伏电池片制造和组件封装业务,并于2009年起开始拓展海外EPC业务。经过十数年的自主创新和经营发展,目前公司已跻身全球组件出货量前十名,成为国内组件出口的领军企业。公司当下的主营业务为光伏电池、组件及其相关的上下游产业链,营收大部分来自于海外市场。根据公司最近的年报披露,公司正积极扩张高效电池及组件的产能,提高产业链自供比例,降低组件生产成本提升产品盈利能力。 深耕海外10余载,品牌渠道渐入收获期。海外光伏装机量近10年实现了约36%的年化复合增长,市场处于快速扩张周期。随着光伏组件价格近2年的快速下降,海外不少区域已逐步迈入平价。部分日照较好的区域,光伏甚至成为了当地最便宜的电力能源,平价之后市场需求预计将获得进一步激发;同时装机达GW级新兴市场也不断涌现。公司在海外市场建立了相对完善的销售渠道以及较好的品牌认知,随着海外市场的快速增长,公司有望攫取更大的市场蛋糕。今年以来的出口数据显示,公司在5到7月的组件出口量分别为0.51GW、0.74GW和0.54GW,分别位居国内组件出口企业排名第四位、第二位和第二位,上升势头迅猛。下半年国内组件出口量通常好于上半年,公司出口量有望继续加速。公司正步入一个海外市场爆发和渠道价值提升的阶段。同时公司在海外光伏电站项目建设上积累了丰富的经验以及充足的项目储备,随着海外项目经济性持续显现,公司海外EPC业务也有望获得稳健、持续的发展。 出口组件下半年毛利率有望迎来反弹。相较于公司目前的组件产能,公司电池片产能尚不能匹配,需部分外采。而公司组件出口量较大,海外销售需提前锁定产能及价格,在电池片价格3季度显著下行的大背景下,公司组件毛利率有望迎来显著修复,有望贡献公司较大盈利弹性。 竞价指标下发,国内料即将迎来装机高峰期。随着7月国家能源局正式公布国内竞价指标结果,2019年竞价项目释放节奏基本明朗。在上半年装机疲软的情况下,下半年国内望迎来爆发式增长,预计全年装机量仍有望达到40-45GW。公司提前布局,积极扩张电池、组件产能。金坛项目II期2GW组件产能已于6月完全释放、2.5GW电池产能也实现部分释放,预计将于今年8-9月实现完全释放;义乌组件项目I期2GW产能有望于11月投产,年底前公司组件产能有望扩充至10GW,电池片产能扩张至7.5GW,满足国内以及出口不断增长的需求。基于公司的长期发展需求,公司还规划了义乌II期、金坛III期组件扩张基地,义乌Perc电池基地以及宁海异质结电池基地,以支撑未来市场的需求扩张。 首次覆盖,给予“强推”评级。我们预计公司2019-2021年有望实现归母净利润10.66亿元/13.26/15.09亿,对应EPS分别为1.18元/1.47元/1.67元;考虑到公司的所处环节以及长期竞争力,对标同业公司的估值水平,我们给予公司2019扣非后16倍左右估值,对应目标价15.3元。 风险提示:海外需求不及预期、价格下跌超预期、扩产进度不及预期。

湿法隔膜出货3.5亿平持续快速增长,单平米净利润降至0.96元。上半年公司膜类产品收入为11.16亿元,其中湿法隔膜8.32亿元,上半年湿法隔膜出货3.5亿平,市占率42%。每平米隔膜均价为2.38元,受补贴下滑影响较2018年每平均价2.85元下降16.5%;单平净利润1.17元,若剔除政府补贴影响,上半年上海恩捷经营性净利润3.35亿元,对应单平米隔膜经营性净利润0.96元/平,较2018年单平净利润1.17元降低18%。上半年平膜产品1.91亿元,增长22.22%;烟膜收入0.93亿,同比下降18.59%,主要受价格下降影响,但公司成本下降20.09%,烟膜毛利率同比提高了 1.27%。公司膜类产品毛利率为48.59%,同比增长2.05%,预计部分由于烟膜产品毛利率提升,更主要由于公司收入结构变化,供货海外客户等高毛利率产品占比提升。 产能建设持续推进,收购苏州捷力行业格局进一步优化。公司湿法隔膜产能建设仍紧锣密鼓推进,上半年公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,预计总投资11亿元;江西通瑞投建8条产能为4亿平米基膜,上半年已有4条产线投产,截至目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建,已有2条产线正式投产,还有2条产线正在安装预计今年9月可投产;另外公司今年7月启动无锡恩捷项目二期,投建8条产能为5.2亿平米基膜产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。公司拟以20.2亿元收购苏州捷力100%股权,捷力现有产能4亿平米以上,去年销售1.25亿平,收购完成后公司湿法隔膜领域行业地位将进一步强化。 销售和管理费用率有所降低,经营性现金流同比改善。公司销售和管理费用率分别降低0.22%和0.83%,收入快速增长经营效率有所提升。财务费用0.40亿,同比增长313%,财务费用率达到2.88%,银行借款增加利息支出有所增长。公司应收票据及应收账款16.72亿,较年初增长6.46%,存货6.18亿,较年初增长30.88%,经营活动产生的现金流量净额为1.17亿,同比增长203.88%。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元,同比增长56%、27%、18%,EPS为1.01、1.28、1.51元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位,参考同行业估值水平,给予2020年30倍PE,目标价38元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。

前三季度业绩增长 133.79%-151.21%,再超市场预期。 公司发布业绩预告,预 计 2019年 前 三 季 度 归 母 净 利 润 为 8.85亿 -9.51亿 , 同 比 增 长133.79%-151.21%,第三季度归母净利润为 3.85亿 -4.51亿,同比增长75%-105%,持续超出市场预期,预计一是由于麦克韦尔电子烟业务业绩再超预期增长,二是公司锂原电池受益于 ETC 市场爆发。 评论: ETC 市场火爆拉动锂原电池需求,消费类锂离子电池受电子烟带动高速增长。 自国务院办公厅印发《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》以来,国内 ETC 市场爆发增长,截至 8月 2日,全国 ETC 用户累计突破1亿。亿纬锂能作为锂原电池全球领先企业,是 ETC 复合电源的主要供应商,从今年 5月份起开始供货,三季度 ETC 电池开始规模交付,带来利润的明显增长。公司的小型锂离子电池受益于下游电子雾化器需求旺盛快速增长,为JUUL 的供货下半年也开始起量,公司目前产能偏紧,也正在积极扩张产能,预计今明年锂离子电池都将取得高速增长。公司的三元圆柱电池在电动工具和电动自行车市场得到客户高度认可,在大客户 TTI 的份额快速提升,去年由于新产线投产该业务亏损,今年上半年已实现扭亏,预计全年将贡献较大的业绩增量。 磷酸铁锂电池装机快速提升,三元软包海外开始出货,方形电池值得期待。 公司磷酸铁锂电池在国内主要供货南京金龙、东风、吉利商用车等客车和物流车市场,据高工锂电统计,公司上半年装机 556MWh,占比 1.9%排名第 5, 7月装机 209MWh 排名升至第 3,预计下半年将持续较好增长。公司在电动船和基站电源也得到较好应用,目前铁锂电池 2.5GWh 产能处于满产满销状态,随着下半年 3.5GWh 新产线投产,预计明年仍将实现高增长。公司的软包电池 7月正式给戴姆勒批量供货,上半年收到现代起亚发出的供应商选定通报,未来六年的订单预计需求达 13.48GWh。公司现有 2条软包产线共 3GWh 产能,正积极推进新增 6GWh 产能建设,预计明年戴姆勒出货量将高增长,后年起现代起亚将快速放量,由于公司与以上两家海外车企是以成本加成方式合作,受国内动力电池价格下降影响较小,仍将取得较好的盈利水平。公司的三元方形电池 1.5GWh 产能尚处于产能建设期,正积极争取海外车企认证。今年公司三元软包和三元方形电池由于出货不多预计小幅亏损,预计明年将开始盈利。 盈利预测、估值及投资评级。 我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润为11.80、 17.05、 22.93亿,同比增长 107%、 45%、 35%, EPS 为 1.22、 1.76、 2.36元,考虑到公司高成长性,参考同行业公司估值水平,给予目标价 40元,对应 2019年 33倍、 2020年 23倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示: 动力电池价格下降超出预期,产能扩张和产能利用率低于预期。

上半年归母净利润20.10亿元,符合预期。报告期内公司实现营业收入141.11亿元,同比增长41.09%;实现归母净利润20.10亿元,同比增长53.76%,对应EPS0.57元/股;扣非后归母净利润19.96亿元,同比增长59.15%。公司业绩符合此前预告的50-60%。v硅片销售21.48亿片,同比增长183%。上半年公司实现硅片对外销售21.48亿片,同比增长183%。其中一季度硅片出货9.82亿片,毛利率21.51%;二季度11.66亿片,毛利率26.9%。公司硅片毛利率改善一方面源于3月以来的硅片价格调整(含税价上涨0.1元/片);另一方面源于公司非硅成本的持续下降,1-6月以来公司非硅成本同比下降31.75%。预计公司今年整体硅片出货量有望达到60-65亿片;而随着公司银川新产能的扩张加速,预计2020年末公司产能有望达到65GW以上,产出达到110-115亿片。 组件销售3193MW,同比增长21%。上半年公司实现组件对外销售3193MW(内销770MW,出口2423MW,出口占比76%),销量同比增长21%。其中一季度组件出货1.24GW,毛利率25.01%;二季度组件出货1.96GW,毛利率28.8%。组件端毛利率持续提升主要源于公司组件出口订单价格持续向好,同时公司各环节非硅成本的持续控制。而三、四季度随着组件出口价格的持续上扬,以及汇率等因素,公司组件毛利率有望进一步上扬。年内公司组件端产能有望达到16GW,出货量有望达到9.5GW;而预计明年公司组件产能将有望提升至30GW,产出到20GW。 发电收入3.76亿,电站转让107MW。截至2019年6月30日公司在手电站922MW。其中一季度公司实现电站转让106MW(地面电站45MW,分布式61MW),二季度电站转让1MW,电站转让实现收益0.95亿元。上半年公司实现发电收入3.76亿元,预计贡献发电利润1.3-1.4亿元。长期看公司将逐步转让在手电站资产,回笼资金集中精力于光伏制造环节。 上调公司盈利预测,维持“强推”评级。基于公司持续推动成本下降进度超出市场预期,以及产能扩张进度加速,我们上调公司2019-2021年盈利预测至52.10亿/69.68亿/84.03亿(原值50.34亿/65.16亿/77.52亿),对应EPS分别为1.44元/1.92元/2.32元,考虑到光伏行业已逐步迈入平价阶段行业成长性及现金流更为健康,公司作为光伏行业龙头我们给予公司2019年25倍估值,对应目标价36元/股,维持“强推”评级。 风险提示:海外需求不及预期,成本下降不及预期,产业链价格下滑超预期,扩产进度不及预期。

上半年归母净利润3.34亿同比增长38.42%,超预期。上半年公司实现营业收入24.77亿元,同比增加53.26%;实现归母净利润3.34亿元,同比增长38.42%,对应EPS0.19元/股;扣非后归母净利润3.16亿元,同比增长41.79%;公司业绩超预期。 风电塔筒出货20.38万吨,同比增加21.74%。上半年公司风塔及相关产品实现营业收入18.74亿元,同比增加42.72%;毛利率20.48%,同比下滑0.2个百分点。其中塔筒实现销售20.38万吨,销量同比增长21.74%。国内风电复苏大背景下,公司塔筒出货量显著抬升;随着国内需求的进一步抬升,公司塔筒出货量有望进一步加速。同时为了顺应国内风电产业发展趋势,强化风塔主业竞争优势,公司在山东鄄城投资新设塔筒工厂,预计将新增产能10万吨,年末公司预计将形成68万吨塔筒产能(太仓30万吨、包头18万吨、珠海10万吨、鄄城10万吨),58万吨出货。 发电收入2.78亿元,同比大增78.84%。上半年公司实现发电量5.68亿度,销售收入2.78亿元,同比大幅增长78.84%,预计贡献利润1.34亿元;发电业务毛利率71.57%,同比提升4.55个百分点。分季度看:一季度公司在手风场465MW,由于来风较差,仅实现发电量1.88亿度,实现销售收入9200万元;二季度由于新增山东李村50MW、河南南阳15MW,且来风较一季度大幅改善,公司实现发电量3.8亿度,贡献销售收入1.86亿元。而3季度公司继续新增山东菏泽150MW风场,截至目前公司在手风场已达680MW,另有在手已核准项目199.4MW。预计公司并网规模将继续稳健增长,增厚公司盈利。 叶片及模具销量大增341%,毛利率同比提升3.35个百分点。上半年公司实现叶片及模具销售收入2.53亿元,同比大增341.28%;毛利率29.42%,同比提升3.35个百分点;叶片销售89套,模具销售13套。分季度看:一季度公司叶片销售45套、模具销售4套,实现营业收入1.3亿元;二季度公司实现叶片销售44套,模具销售9套,实现营业收入1.23亿元。叶片毛利率同比提升主要系产能利用率提升带来的成本下降,同时叶片供应相对紧张,价格相对较好。 维持公司“强推”评级。我们看好国内风电抢装大周期下,风电零部件放量及毛利率改善逻辑,维持预计2019-2021年公司有望实现盈利7.23亿元/9.72亿元/11.93亿元,对于EPS分别为0.41元/0.55元/0.67元,我们给予公司2019年20倍估值,维持目标价8.2元/股,维持“强推”评级。 风险提示:国内装机量不及预期,塔筒确认节奏晚于预期。

事项: 天赐材料发布 2019年半年报,其中公司上半年实现营业收入 12.2亿,扣非后归母净利润 5250万元,同比增长 443.16%。电解液业务出货量及单位盈利提升,和个人护理品材料业务盈利规模增长,是驱动公司上半年扣非业绩增长的主要原因。 评论: 电解液业务已处于上升周期,行业龙头地位稳固天赐材料电解液业务上半年收入 7.42亿,同比增长 30.4%,龙头地位稳固。同时产品毛利率提升 2.46个百分点至 25.4%,盈利能力走出历史底部。客户方面,天赐材料已覆盖国内最主流的动力电池生产企业,海外动力电池客户实现突破,海外市场明年有望实现跨越式发展。当前天赐材料围绕电解液业务构建的中长期竞争力已非常清晰,我们认为随着国内外新能源汽车产业快速发展,天赐材料有望持续受益。 个人护理品材料业务收入及毛利率改善显著由于出货量增长,及高毛利率品类出货占比提升,天赐材料个人护理品材料业务上半年收入 3.99亿,同比增长 22.74%,毛利率增长 8.41个百分点升至32.02%,为历史较好水平。伴随日化产品消费升级,及公司高端产品产业化规模提升,天赐材料个人护理品材料业务有望维持稳健增长和良好现金流能力,支撑公司发展。 上半年新布局业务依然处于亏损状态,但下半年有望得到逆转根据公司公告信息,天赐材料前后合计投入近 10亿资金布局锂电正极相关材料。但由于项目处于建设期,且部分业务盈利进度低于预期,故新投资业务一直处于亏损状态。值得注意的是,公司的选矿、正极材料及前驱体、以及电池租赁等,随着业务规模的持续攀升,下半年有望迎来单月盈亏平衡点,考虑到天赐材料基于成本优势对新业务的布局,前期亏损业务扭亏有望为公司带来显著的盈利弹性。 投资建议: 维持“ 强推” 评级天赐材料围绕成本优势构建的产业链布局,特别在电解液等业务已逐步发挥显著效力,公司中长期竞争力清晰。 考虑天赐材料 2019年所处行业变化及自身业务进度,我们预计公司 2019~2021年 EPS 为 0.57/1.48/1.85元(原预测为0.73/1.48/1.85元)。基于公司 2020年业绩及 20倍市盈率预期, 调整目标价至29.5元, 维持“ 强推” 评级。 风险提示产业政策导致行业发展进度低于预期,天赐材料业务布局进度低于预期。

上半年营收增长 116.5%,归母净利润增长 131%,符合市场预期。 公司上半年营收 202.64亿元,同比增长 116.5%,归母净利润 21.02亿,同比增长 130.79%,扣非后归母净利润 18.19亿,同比增长 160.82%。公司此前预告上半年归母净利润增长 120%-150%,扣非后利润增长 150%-180%,实际业绩与预告一致,符合市场预期。公司第二季度营收 102.82亿,同比增长 82.05%,归母净利润10.55亿,同比增长 112.06%。 评论: 动力电池上半年装机市占率 46%,行业地位持续巩固。 公司上半年动力电池系统销售收入 16.89亿元,同比增长 135.01%。根据中汽研合格证数据,2019年上半年我国动力电池装机 30.0GWh,同比增长近 93.6%,宁德时代装机电量为13.8GWh,市占率 46%,较 2018年市占率提升 4.7%。根据高工锂电数据, 7月我国动力电池装机总电量约 4.70GWh,同比增长 40%,宁德时代装机3.12GWh,市占率高达 66%。公司在国内为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽等主流车企和造车新势力供货,在海外市场与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众和沃尔沃等国际车企开展合作。 7月 17日,公司又发布声明称已与丰田汽车建立了全面合作伙伴关系,持续巩固动力电池领域领导地位。 动力电池毛利率 28.88%仍好于同行,收入高增长带来费用率的显著降低。 公司上半年综合毛利率 29.79%,同比降低 1.49%。其中动力电池系统毛利率28.88%,同比降低 3.79%,一是由于补贴下滑,动力电池价格有所下降,二是公司今年将动力电池生产设备折旧年限由 5年变更为 4年,预计将增加 2019全年折旧约 7.54亿元,公司动力电池毛利率仍领先于同行。公司销售和管理费用分别为 8.04和 10.62亿,同比增长 79.16%和 76.37%,由于公司营收大幅增长,销售和管理费用率分别同比降低 0.83%和 1.19%,经营效率持续提升。 公司研发费用 14.13亿,同比增长达 96.75%,主要是职工薪酬和材料费增加显著,高研发投入保障公司巩固领先优势。 公司应付款项和预收款均显著增长,经营性现金流 72.76亿增长 561%。 公司应收账款 81.94亿,较年初增长 31.63%,远低于收入增速,应收票据 94.44亿,较年初下降 3.07%,且全部为银行承兑。 应付票据及应付账款 271.58亿,较年初增长 43.71%,预收款 75.35亿,较年初增长 50.87%,体现了公司在行业上下游中较为强势的产业地位和议价能力。公司经营活动产生的现金流量净额为72.76亿,同比大幅增长 561%,货币资金高达 325.56亿,较年初增长 17.40%。 投资建议: 我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 43.62、 54.52、 69.95亿元,同比增长 29%、 25%、 28%,对应 EPS 为 1.99、 2.48、 3.19元,公司动力电池龙头地位不断巩固,海外市场持续加速突破,考虑到公司的远期成长空间和龙头溢价,给予 2020年 35倍 PE, 维持目标价 87元,维持“强推”评级。 风险提示: 新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。

上半年归母净利润11.85亿元同比下滑22.58%,基本符合预期。上半年公司实现营业收入157.33亿元,同比增长42.65%;实现归母净利润11.58亿元,同比下滑22.58%;扣非后归母净利润10.21亿元,同比下滑28.38%,公司业绩基本符合预期。分项看:风机制造与销售板块实现营业收入116.39亿元,同比增长45.26%;风电场投资与开发实现营业收入22.43亿元,同比增长11.11%;风电服务实现营业收入14.39亿元,同比增长131.77%;水务环保等其他业务实现营业收入4.12亿元,同比增长9.11%。公司所有业务营收同比均呈现一定幅度的增长,利润出现下滑主要系交付前期低价中标订单所致。 低价订单加速出清,毛利率拐点且行且近。上半年公司交付风机订单量3191MW,同比增长52.39%;零部件销售114.45亿,同比增长220.98%。风机综合毛利率11.31%,同比下降10个百分点,环比下降6.58个百分点;零部件综合毛利率12.15%,同比下降4.19个百分点,环比下降0.22个百分点。风机业务给公司造成约1.58亿元亏损;基于公司中标订单情况推测,预计3-4季度公司交付订单价格有望迎来拐点,风机业务毛利率拐点且行且近。 风场开发加速,结构持续优化。截至2019年6月30日公司累计并网权益装机容量4422MW,其中1-6月新增并网装机容量21.3MW。其中34%位于西北地区,同比降低6个百分点;35%位于华北地区;20%位于华东及南方区域。公司持续优化风场布局,新增风场开发主要集中于中东部弃风限电率较低区域。公司国内在建风场1544MW,其中南方和华东消纳较好的地区占比过半;国际在建权益装机容量1224MW。上半年公司合并报表口径实现发电量43.37亿,同比增长6.8%;实现销售收入22.43亿元,同比增长11.11%;毛利率70.83%,同比下降1个百分点;贡献公司净利润10.32亿元。公司积极开发存量在手带补贴资源,锁定高价值电站,提升公司资产质量。 运维收入大增,环保及水务增长稳健。上半年公司风电运维收入14.39亿元,同比大幅增加131.77%;毛利率8.82%,同比下滑11个百分点;风电运维贡献净利润1118.12万元,公司运营收入持续快速增长。环保水务等其他业务贡献收入4.12亿元,同比增长9.11%;毛利率60.79%,同比增加14.1个百分点;贡献净利润3.01亿元。公司内部业务互相冲抵利润额2544.12万元。 维持公司“推荐”评级。我们维持预计公司2019-2021年有望实现归母净利润33.45亿/44.38亿/58.61亿,对应EPS分别为0.79元/1.05元/1.39元,参考行业平均估值水平,我们给予公司2019年20倍估值,对应目标价15.8元/股,维持公司“推荐”评级。 风险提示:国内装机量不及预期,毛利率修复不及预期。

公司发布 2019中报,上半年营收 9.98亿,同比下降 13.88%,归母净利润 1.23亿,同比下降 19.94%,公司第二季度营收 6.06亿,同比下降 15.65%,归母净利润 0.79亿,同比降低 28.81%,公司业绩主要受光伏业务影响低于预期。 评论: 光伏逆变器业务受国内市场影响同比下滑,预计下半年将显著改善。 今年上半年,国内光伏新增装机 11.4GW,同比下滑 53%,由于公司光伏逆变器业务国内占比较高,上半年光伏新能源及储能业务实现收入 2.37亿元,同比下降25.89%。公司持续加快提质、降本、增效的步伐,并加大技术研发力度。 7月11日能源局正式下发了 2019年竞价项目指标,并给出年内光伏装机指标及装机量指引:2019年国内可开发项目合计近 50GW,预计并网 40-45GW。我们预计下半年公司逆变器业务将显著改善,考虑到去年“ 530”之后的低基数,预计下半年光伏业务收入将快速提升,全年有望达到与去年同等收入水平。 数据中心业务整体收入有所下滑,但 UPS 产品仍实现较好增长。 上半年公司数据中心一体化解决方案业务收入 7.25亿元,同比下降 7.2%,其中铅酸蓄电池、精密空调和配套产品收入同比下滑,但 UPS 产品实现了较好的增长。预计主要是由于去年同期 EPC 项目收入增长较好,今年 EPC 总包项目的收入减少,但公司 UPS 产品市占率仍持续提升。公司保持金融等领域的优势地位,取得工行、农行、建行、电网机房、高铁通讯机房等客户的持续订单,并再次入围三大运营商的项目,我们预计下半年数据中心业务也将取得较好增长。 充电桩因诉讼退货收入下滑,公司在公共交通、充电运营商等领域不断突破。 公司去年充电桩业务因部分应收款逾期并计提坏账,今年对充电桩业务拓展更为谨慎,优选质地较好客户。上半年公司协助苏宁物流在全国 28个城市建设了专用充电站,为中山公交等公共交通系统打造公共交通电动化整体解决方案。上半年充电桩销售预计 3000-4000万元,由于受诉讼退货影响,充电桩业务收入 680万元,同比下降 84%,预计下半年将有较好增长。 毛利率同比提升,研发投入加大,现金流大幅增长。 公司上半年毛利率 34.61%,同比增加 2.47%,销售和管理费用分别同比降低 10.06%和 23.61%,研发费用同比增长 17.47%,仍保持较高的研发投入。应收票据及应收账款 12.16亿,较年初降低 6.18%,经营性现金流为 3.19亿,同比大幅增长 178%。 盈利预测、估值及投资评级。 由于公司上半年业绩低于预期,我们下调公司的盈利预测,预计 2019-2021年归母净利润为 3.01、 3.65、 4.34亿(前值为 3.76、4.65、 5.65亿),同比增长 31%、 21%、 19%, EPS 为 0.52、 0.63、 0.75元,考虑到公司下半年起业绩有望持续改善,当前估值较低,给予 2019年 20倍PE,目标价 10.5元,维持“强推”评级。 风险提示: 光伏政策低于预期,充电桩建设进度不及预期。

“夸父”M12实现尺寸和性能上的跨越式迈进全球首发“夸父”系列 M12产品,为 12英寸超大钻石线切割太阳能单晶硅正方片,面积 44,096mm2,边长 210mm。其竞争力在于:相较于过往产品 M2面积增加 80.5%相比 G1增加 75%,相比 M4增加 71%、相比 M6增加 61%。 组件端:受尺寸从 8寸提升到 12寸带动,硅片性能也获得了极大提升。以 60半片版型为例,P-Perc 组件功率能够达到 580w,转换效率可以达到 20.06%,N 型电池的组件功率可以超过 615w,转换销量可以达到 21.38%。组件从 4.0时代直接迈入 6.0时代。与此同时,通过提升功率,搭载 M12的组件系统较M2系统 LCOE 最多可以降低 6.8%,IRR 上提 18.27%。 公司新产能扩张将主要投向 12寸大硅片。预计 2020年,公司 M12硅片产能将达到 16GW。于此同时,公司切片产能将从在目前 40GW 基础上,扩充45GW12寸片切片能力,其中内蒙古、天津、宜兴分别扩产 10、 13、22GW 的切片能力。 M12或重塑光伏行业格局M12的推广所需的技术进步不只在硅片环节,产业链中下游的硅片、电池片、组件环节均需要推出相应的配套设备,以满足以 M12为核心的光伏产品生产所需。 从硅片环节看来, 从 8英寸硅片向 12英寸硅片跨越,可以在单晶产能提升 80%的情况下,降低单 GW 投资 30%,提升劳动生产率 100%。然而,也给单晶硅片的生产制造了难度,对投料、拉速、能耗,以及产业链联合创新程度提出了更高的要求。从电池片环节看来,我们预计目前主流的 Perc 电池产线中,包括 PECVD、扩散炉在内的核心设备可能均要进行相应的调整,相比之下,HJT电池由于工艺简单,且不需要扩散环节,从而天然的避免了 12寸硅片制备电池在制结环节的难度,产线或可直接兼容,有望助力 M12硅片在电池片环节的快速推广。 盈利预测、估值及评级我们维持预计公司 2019~2021年实现归母净利润 11.38、17.75、24.62亿元,EPS 0.34、0.53、0.74元,对应 PE 35、23、16倍,考虑到公司半导体及光伏硅片业务均处于成长阶段,公司是国内少有的具备硅片自主研发制造能力厂商,竞争力强劲,未来股价有望随公司业绩增长而持续增长,维持“强推”评级。 风险因素:下游需求波动;光伏及半导体硅片价格波动;客户认证推进不及预期。

8月 14日公司发布 2019年半年报,报告期内实现营业收入 44.62亿元,同比增长 14.56%;实现归母净利润 3.33亿元,同比下滑 13.15%,对应 EPS 为 0.23元/股;扣非后归母净利润 2.86亿元,同比下滑 15.53%。公司业绩处于此前预告 3.14-3.52亿区间,符合预期。公司经营现金流-6.45亿元,同比去年同期-21.45亿元,大幅好转。 评论: 逆变设备销售 16.65亿元,同比增长 1.27%。上半年公司逆变设备实现销售收入 16.65亿元,同比增长 1.27%。其中光伏逆变器国内销量 2GW 左右,海外销量 4GW 左右;而去年同期国内逆变器销售 6GW,海外销售 2GW;公司逆变器出口业务拓展顺利,而国内受制于指标下发延迟,装机量大幅下滑拖累,预计随着竞价项目的正式启动,国内出口内销有望进入加速放量阶段。上半逆变设备综合毛利率 30.42%,同比下滑 1.28个百分点,主要系去年 3季度逆变器价格下降,成本控制需要时间消化;而今年以来逆变器价格基本稳定,预计随着成本的持续下降,以及出口占比的提升,公司逆变设备毛利率将迎来修复。 预计公司全年逆变器出货有望超 20GW,下半年逆变器盈利有望显著增加。 电站系统集成毛利率 23.53%,好于预期。上半年公司电站系统集成业务实现营业收入 23.84亿元,同比增长 32%;毛利率 23.53%,同比基本持平,好于预期。公司今年以来申报竞价项目 1.67GW,竞价项目 1GW,年内新增可开发指标达 2.67GW。下半年随着国内市场竞价、平价项目启动,预计全年确认量有望超过 2GW;且公司项目属于自主储备开发,随着光伏产业链成本的下降,公司系统集成业务毛利率有望维持在较好的水平,下半年随着系统集成业务放量,盈利料将迎来较大弹性。 储能进入爆发期,有望形成公司全新盈利增长点。上半年公司储能业务实现营业收入 1.67亿元,同比增长 40.25%。公司储能可应用于辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧相应、微电网、工商业以及户用等一系列解决方案。已经成功打开了美国、德国、日本、英国、澳大利亚、加拿大、西班牙、印度、泰国、柬埔寨、南苏丹、马尔代夫等,累计供应了近 720多套储能项目,预计全年有望实现 10亿以上营收。 维持盈利预测,继续给予公司“强推”评级。我们维持公司 2019-2021年盈利预测 11.72亿元/14.60亿元/18.37亿元;对应 EPS0.8元/1元/1.26元。公司作为全球逆变器龙头,料将显著受益于国内下半年光伏市场的启动以及海外出口的持续高增长。同时公司积极推动储能业务发展,目前已逐步进入收获期。看好公司中长期发展,参考行业的估值中枢,给予公司 2019年 18倍估值,维持目标价 14.4元,维持“强推”评级。 风险提示:国内需求不及预期、出口拓展不及预期、逆变器、EPC 毛利率下滑超预期。

光伏电池出货6GW,同比增长97%。截至2019年中公司已形成12GW高效电池产能(其中单晶9GW,多晶3GW),预计随着公司规划的成都四期以及眉山一期陆续投产,公司将在2020年形成20GW高效电池产能。上半年公司电池出货约6GW(其中单晶4.3-4.4GW,多晶1.6GW),同比增长97%;下半年随着产能利用率的提升,公司产量有望环比有10-15%至6.5-6.9GW。上半年电池贡献盈利9.77亿元,对应综合单W净利润0.16-0.17元;由于国内需求的短期真空,当下电池企业普遍进入不盈利区间,预计随着9月国内需求启动、海外进入旺季,电池片价格将迎来显著的修复。 多晶硅销量2.28万吨,同比提升162.85%。截至19年中公司已形成8万吨多晶硅料产能(永祥老产能2万吨,包头3万吨,乐山3万吨),贡献销售2.28万吨,同比增长162.85%,毛利率16.98%,预计贡献盈利0.3-0.5亿元。其中老产线期间实现了满产满销贡献产出1-1.1万吨;包头及乐山产线由于3-4月份陆续达产,产能处于爬坡期,产能利用率仅20%左右,贡献产出1.1-1.2万吨;预计下半年乐山及包头产能有望向3.5万吨/年爬升,公司硅料产能有望提升至9万吨/年。上半年老产线单晶硅料产出比例75%,新线单晶硅料产出占比仅10-15%;预计下半年老线单晶硅料产出比例有望提升至80%以上,新线单晶硅料占比有望提升至80-85%。老线生产成本由年初5.53万元/吨下降至5.2万元/吨,而新线成本下半年有望迈入4万元/吨的成本区间。下半年随着公司新产能的抬升,公司硅料产出有望达到4.2-4.5万吨;而硅料价格也有望迎来显著修复;硅料盈利能量价齐升可期。 在手电站1389MW,发电8.25亿度。上半年公司新增光伏电站并网238MW至1389MW,光伏电站发电量82545万kWh,电站平均利用小时数超600小时。上半年电站预计贡献收入5.08亿元,贡献盈利超0.8亿元,全年电站有望贡献盈利超2亿元。 小幅下调公司盈利预测,维持“强推”评级。由于国内光伏指标下发时间略晚于预期,电池片价格出现一定调整,我们下调公司2019-2021年盈利预测至28.75亿/36.09亿/44.34亿(原值32.06亿/38.48亿/46.6亿),对应EPS分别为0.74元/0.93元/1.14元。我们看好光伏行业以量补价,以价促量的进程,当下行业正处于平价前最后一步,而毛利率料将在成本进一步控制下得以修复,给予公司2019年22倍PE,调整目标价至16.28元/股,维持“强推”评级。 风险提示:国内需求不及预期,电池、硅料价格反弹不及预期。

新能源汽车及轨交业务增长239%,预计下半年及明年仍将快速增长。上半年公司新能源汽车及轨道交通产品收入5.52亿元,同比增长238.82%,主要是供货北汽新能源大幅提升,预计上半年出货约5万套,全年有望达到10万套以上。7月17日北京市出台了对出租汽车更新为纯电动车资金奖励政策,利好北汽新能源未来增长,麦格米特也逐步为东风等其他整车厂提供核心部件,明后年电动车业务持续增长可期。 智能卫浴产品新客户拓展较好,显示电源和变频空调控制器快速增长。公司上半年智能卫浴业务收入1.94亿,同比增长4.23%,主要是由于去年同期高基数,公司新客户出货量不断攀升,预计下半年增长将提速。其它家电电控业务收入5.10亿,同比增长32.29%,显示电源产品巩固平板电视行业领先地位,开拓了激光投影等细分应用领域,变频空调控制器在海外市场取得较好增长。 工业电源快速增长43.6%,通信电源明年快速增长可期,工控业务增长稳健。上半年工业电源业务收入2.46亿,同比增长43.62%,商业显示产品和通信电源产品增长显著,医疗电源产品因贸易战影响稳健增长。公司持续加大5G等领域的研发投入,预计明年通信电源业务将有较好表现。上半年我国工控行业需求下降,公司的工业自动化产品收入增长26.4%,达到1.53亿。其中变频和PLC等产品持平或略微下降,智能焊机业务取得较好增长。公司在工控行业市占率仍较低,客户多为行业龙头,预计未来工业自动化产品将持续较好增长。 毛利率受新能源汽车业务影响同比下滑,但经营效率提升,现金流显著改善。公司上半年毛利率为24.84%,同比降低4.32%,主要是由于新能源汽车业务受补贴下滑影响价格同比下降。上半年销售和管理费用率分别同比降低1.23%和1.45%,上半年净利率为9.85%,同比小幅增长0.01%,经营效率不断提升。上半年经营活动现金流量净额为2.82亿,同比去年净流出0.12亿大幅增长。 投资建议:我们预计2019-2021年归母净利润3.63、4.92、6.55亿,同比增长80%、36%、33%,EPS为0.77、1.05、1.40元,考虑到公司新能源汽车业务的高成长性,智能卫浴和工控业务有较大增长潜力,新产品布局逐渐放量,参考同行业估值水平,给予2019年35倍PE,目标价27元,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品拓展低于预期,新能源汽车业务产品价格加速下降。

隔膜出货量1.53亿平快速增长,大客户拓展成果显著。公司上半年隔膜销量1.53亿平米,同比增长35.90%,而且涂覆比例进一步提升。公司巩固与LG的良好合作关系,国内外其他电池厂取得了较好的进展,1月与孚能签订协议2019年至少供货4000万平隔膜,4月与国轩高科签订1亿平米湿法涂覆隔膜的框架合同,与比克签订供货合同预计2019年供货1.2亿平,并与亿纬锂能签订今年7000万元的合作协议,今年7月与欣旺达签订了5年10亿平的框架协议。目前公司深圳基地保持满产,合肥基地从8月起也已达到满产,常州基地3.6亿平米产能处于调试及试运行阶段,下半年将逐步开始供货,预计年底完工明年将有较大增长。 二季度毛利率显著提升,合肥星源实现扭亏。公司二季度综合毛利率为54.50%,环比提升4.90%,同比提升0.41%。一方面,公司海外隔膜业务上半年毛利率62.12%,同比增加1.02%,另一方面公司合肥生产基地产能利用率持续提升,上半年公司控股41.54%的子公司合肥星源营收7191万,同比大幅增长266%,实现微利2.1万元,而去年同期合肥星源亏损1683万元。2018年合肥星源亏损4526万元,对归母净利润影响1880万元,预计今年合肥星源同比将有显著正贡献。 管理费用率同比降低,经营性现金流受薪酬支出增加影响同比下滑。公司上半年销售费用率3.52%,同比增加1.8%,主要是因业绩增长职工薪酬增加较多;管理费用率8.84%,同比降低2.37%,经营效率有所提升;财务费用率5.70%,同比增加3.93%,利息支出有所增加,预计待公司非公开发行完成后将有所改善。公司应收账款4.36亿,较年初增长29.8%,存货1.36亿,较年初增长25.19%,经营性现金流1.0亿,同比下降40.15%,主要是由于支付给职工的现金增加了0.43亿。盈利预测、估值及投资评级。由于今年新能源汽车销量增速低于年初预期,我们下调公司的盈利预测和投资评级,预计公司2019-2021年归母净利润为2.48亿、3.03亿、3.77亿,同比增长12%、22%、25%,EPS为1.29元、1.58元、1.97元,考虑到公司湿法隔膜出货高速增长以及公司的行业领先地位,参考同行业估值水平,给予目标价32元,对应2019年25倍、2020年20倍PE,调整为“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量增速低于预期,新产能建设进度低于预期。

海缆收入占比不断提高,上半年收入占比达40%。报告期内,公司收入达到14.90亿元,同比增长7.45%,其中海缆业务收入达到6.01亿元,同比增长33%。海缆业务在总收入中的占比达到40.86%,较去年同期提高8.96个百分点。2018年以来,海上风电建设加速,对海底电缆的需求快速提高,带动了公司海缆业务,特别是220kV海缆业务的爆发。2017~2018年,全国超过70亿海缆招标体量,国内仅有包括公司在内的四家企业可以生产220kV海缆,从而导致供需持续吃紧,海缆招投标价格稳中有升。上半年,公司中标海缆订单13亿元,截至报告期末在手订单达到26亿元,公司今明两年海缆业务将继续保持增长。 公司业务结构持续变化、海缆规模效应带来盈利能力大幅提高。上半年,公司销售毛利率、净利率分别达到25.80%、12.08%,较2018年全年水平分别提高9.25、6.42个百分点。上半年公司营业成本不增反降,同比下降6.01%,同时因提高工资奖金、研发费用及新募投项目土地摊销费用等合计增加了超过2000余万元期间费用,但净利率仍有提高,可见海缆规模效应致使公司业务结构变化,盈利能力有了大幅提高。同时,上半年交付了国网500kV海缆订单(合同金额1.90亿元),我们认为这一订单是公司上半年业绩超预期的主要应县个因素。我们认为,公司现有生产基地通过扩产和技改提高了产能,海缆生产的规模效应进一步发酵,全年盈利能力较去年料将有明显提高。 海上风电政策落地,未来5年海缆市场空间超600亿元。2019年5月,海上风电电价政策落地,支持力度不减,2019、2020年指导电价(竞价上限)仅下调0.05元/kWh,分别定为0.8、0.75元/kWh,同时要求已锁定0.85元/kWh补贴电价的项目在2021年底之前投运,意味着明后两年将有接近10GW项目进入抢装窗口期。据我们初步测算仍有超过6GW的项目还未进行海缆招标。公司半年报统计,2018年在建、已核准待建及核准前公示的海上风电项目将在3-5年内陆续建设,估计在未来5年内,海缆应用于海上风电的市场规模在640亿左右。 盈利预测、估值及投资评级。我们参考了半年报中的财务指标,特别是期间费用率,对公司的盈利预测模型做出了修订。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现3.55、4.75、6.46亿元(原预测3.22、3.75、6.69亿元),对应当前股价PE分别为19.0、14.2、10.4倍。我们按照分业务板块估值,考虑到海缆的高盈利和快速增长情况,将海缆、陆缆、海工业务分别给予25倍、10倍、20倍估值,给予2019年业绩23.40倍综合估值,调整目标价至12.7元,维持“强推”评级。 风险提示:公司扩产进度不及预期,海上风电补贴政策变化。