公司披露2019年年报,大宗业务拉动营收高速增长。公司2019年实现营业收入14.71亿元(YoY+32.53%),归母净利润1.75亿元(YoY+23.33%),扣非归母净利润1.80亿元(YoY+47.33%)。分品类来看,公司整体橱柜实现收入10.41亿元(YoY+32.17%),整体衣柜实现收入3.87亿元(YoY+30.26%)。分渠道看,公司大宗业务实现6.43亿元,同比实现翻倍以上增长,拉动公司营收整体的快速增长。报告期内公司加大工程渠拓展力度,成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园等地产商客户,版图进一步扩大。 零售全面升级,大宗、零售平衡发展。公司工程业务高速增长之下,工程收入占比从2018年的27.6%增长至2019年的43.7%。从控制现金流安全等角度考虑,公司做大做强工程业务(培育核心客户、拓展工程代理商)的同时,还将全面升级零售渠道。公司对品牌视觉识别VI系统、终端门店形象展示SI系统进行升级,划分轻奢馆、简约馆、现代馆。2019年公司新建纯高端门店30家、重装门店127家。配合公司“超级收纳”产品卖点设计,预计今年零售升级成效逐步显现。 盈利预测与投资建议。看好公司以“超级收纳”为清晰卖点,更迭终端门店、品牌形象,推动零售渠道全面升级;同时配合大宗业务继续快速增长。公司2018年推动股权激励计划,2020年目标为“公司净利润较2017年增长率不低于120%”,即归母净利润达到约227亿元,我们综合判断该目标有望最终实现。预计公司2020-2022年EPS分别为1.47、1.80、2.23元/股,复合增速超20%,给予公司2020年合理估值20倍PE,对应合理价值29.4元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示。大宗业务应收账款不能按期收回的风险;零售需求市场回暖有限的风险;竞争加剧的风险。

从宜得利可以学到什么?宜得利(NitoriHodings,9843.T)是日本最大的家居连锁制造商。我们认为,产品端为客户提供更便捷的服务,渠道端持续创新,以快速的市场响应速度与前瞻的布局持续为消费者提升效率是宜得利成功的关键。尚品宅配深耕消费者研究,有许多可以借鉴宜得利之处,有望逐渐成长为国内家居龙头之一。 我们基于零售公司的营收模型:营收=基础客流*转化率*客单价*复购率,对尚品宅配进行研究。 (一)基础客流:消费者在哪里,服务就在哪里,全方位吸引客流。尚品宅配是首家布局O2O业务与购物中心店并获得成功的企业。公司从线上、线下、业务等全方位吸引客流。 (二)转化:用信息化强化设计能力,提升效率。产品:尚品宅配按照生命周期理论将消费者分类,设计出更符合消费者需求的产品。同时公司终端以双品牌运营,满足消费者更多需求。设计:尚品宅配以定制家具软件设计起家,设计能力领先行业。 (三)客单价:全品类为消费者服务。 尚品宅配持续拓展能力边界,为消费者提供全品类家具+配套品+家装服务,方便消费者进行一站式购物的同时提升客单价。 (四)复购率: 全场景销售+口碑营销。尚品宅配实现家居消费高中低频全场景覆盖,为消费者提供全面服务,提升客户口碑,通过老带新降低新客引流成本,最大化老客贡献。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.28、6.01、7.01亿元,对应当前市盈率分别为25X、22X、19X。我们参照公司历史PE估值水平,基于2020年EPS给予尚品宅配28XPE的估值,我们认为尚品宅配合理价值为84.84元。 风险提示:市场需求不及预期、原材料价格增加、行业竞争超预期加剧、渠道拓展不及预期,整装云业务拓展不及预期。

核心观点: 公司公布限制性股票激励计划(草案)。拟向包括控股子公司欧神诺中层管理人员与核心技术/业务人员在内的166名核心员工授予限制性股票400万股,授予价格为10.86元/股。限制性股票解除限售的业绩条件为,2020-2021年欧神诺扣非净利润较2019年增长率不低于20%/40%。本次授予股票数量约占公司总股本的1.04%,为一次性授予,授予限制性股票的限售期分别为12个月和24个月,每期可解锁限制性股票总量的50%。预计2020-2022年分别产生摊销费用1700/1417/283万元。 公司两大主业资源整合,欧神诺工程零售并举打开成长空间。(1)持续受益精装房趋势,公司瓷砖业务高速发展增势不改。工程渠道方面,欧神诺与碧桂园(02007.HK)、万科(000002.SZ)、中国恒大(03333.HK)等存量客户合作份额持续增长,同时深化新增客户雅居乐(03383.HK)、荣盛发展(002146.SZ)等合作关系,报告期内陆续拓展敏捷(00186.HK)、海伦堡等大中小房地产新客户。零售渠道方面,截至2019年H1终端门店逾2400家,未来公司将通过区域性物流仓储中心布局实现进一步渠道下沉。(2)卫浴业务增长空间随着协同效应逐渐打开,零售渠道不断巩固,工程渠道借助欧神诺自营经验,积极扩张直营工程业务,正与碧桂园等大型房企建立合作。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.38、1.77、2.18元/股,按最新股价计算,对应PE估值分别为16.3、12.8、10.3倍,考虑到公司所处行业成长天花板较高,且未来3年业绩复合增速在25%以上,维持2019年PE20X合理估值,合理价值为27.6元/股。维持“买入”评级。 风险提示:下游需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预期、核心客户订单份额大幅下降、客户集中风险、业务整合低于预期。

契机一:5G激发智能手机、智能互联设备需求,3C包装回暖在即。IDC预测,5G手机将激发消费者对下代智能手机科技浪潮的兴奋感,2020年智能手机出货量同比增长1.6%(2019年增长预计为-2.2%)。苹果、三星、华为等手机品牌厂商纷纷规划5G产品,作为手机盒包装头部企业的裕同科技,有望充分享受订单需求的回暖。并且,由于上游包装订单领先于手机终端销量,因此预计回暖在即。 契机二:烟酒包装需求升级研发价值凸显,公司多年布局成果显现。烟酒包装展示需求+防伪功能需求日益凸显,公司多年布局供应商资质,并在防伪溯源、印刷工艺、新材料研发上不断积累。茅台、云南中烟等反腐工作的推进,保障了招投标过程公开透明化。根据茅台、云南中烟披露,裕同在两家的产品包装招标中均取得了优秀的中标成绩。 契机三:顺应环保政策,公司环保纸塑产能跟进抢占市场。国内海南省发布“禁塑令”,2020年底前,海南全省全面禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具。裕同于2018年开始布局环保纸塑包装,项目规划及资金逐步落实,产能释放有望增厚收入。 全面践行信息化自动化,为长远发展保驾护航。通过构建信息化、自动化工厂,公司有望实现人工费用的降低,从而在包装领域实现成本领先。公司践行信息化、自动化后,2018年总人均产值提升21.4%,生产人员人均产值提升33.0%。2018年营业收入增长23%基础上,公司总体人员数量保持平稳,生产人员数量不增反降。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.21、1.54、1.96元/股,1月2日收盘价对应2020年PE 18.1倍。公司有望受益5G手机换机热潮,2020年下游手机包装订单有望增速提升,烟酒包装升级需求为公司扩张提供机遇。公司2020-2021年业绩预期复合增速27%,给予公司合理估值至2020年PE 25倍,对应合理价值38.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示。消费者更换5G手机需求不达预期,导致3C订单回暖有限;烟酒包装投标中标情况不及预期;云印刷等新业务推进不及预期;测算偏离真实值。

太阳品牌助力线上渠道收入高增速 2019年天猫渠道双十一家清品牌销售成交额榜中,洁柔品牌仅次于维达、蓝月亮位居排行榜第三位,生活用纸品类中领先于清风(第四名)、心相印(第六名)。公司持续研发带来的产品力提升以及“重势”+“人治”带来的渠道竞争力提升不断构筑公司核心壁垒。详见2019年1月27日外发报告《追本溯源,寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板》。 太阳品牌差异化竞争,产品体系更加完备 公司旗下太阳品牌三季度陆续在天猫、京东平台销售,主打产品为太阳sun纸抽、太阳本色卷纸,覆盖中端市场,实现公司旗下不同系列品牌差异化竞争,“太阳”品牌的主要原材料是竹浆。四川30万吨竹浆纸一体化项目利用国内竹资源优势获取充足竹纤维原料,实现产业链上游延伸。 原材料木浆未来1-2季度或仍维持低位 考虑目前木浆供给侧全球港口库存偏高以及下游需求相对平稳现状,我们对中短期浆价判断为:木浆仍处于去库阶段,价格或维持低位震荡。港口木浆高库存状态有待去化,为浆价中短期承压核心因素。公司生产耗用的纸浆成本占生产成本比重为40%-60%,浆价下行提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议 产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力,高毛利产品占比提升调整产品结构,各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。MSCI成分股指数11月调整纳入中顺洁柔,有望不断优化公司股东结构。预计19-21年主营业务收入69.03、82.63、98.92亿元,归母净利润6.35、7.66、9.18亿元,当前市值对应19年26.28xPE,考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒,维持30x19PE合理估值,对应19年合理价值14.82元/股,维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速超预期下行;环保监管趋严增加行业环保成本;木浆价格继续大幅上涨,公司拓展市场空白点进度低于预期,激励成本风险。

办公物资集采趋势助力公司收入高速增长 公司发布三季报,19Q1-3实现营业收入43.50亿元(YoY+58.01%),归母净利润1.83亿元(YoY+30.99%),扣非归母净利润1.61亿元(YoY+44.73%)。其中19Q3营业收入16.86亿元(YoY+58.13%),归母净利润0.43亿元(YoY+48.56%)。收入高速增长主要原因是阳光化采购趋势下,大客户集采业务销售增长较快,带动公司B2B办公物资销售增长。 非公开发行顺利实施,持续研发投入夯实公司核心竞争力 报告期内非公开发行股票顺利实施,主要用于大办公和云视频业务产品开发及技术升级,提升产品质量及服务水平,满足客户持续升级的办公采购及服务需求,同时建立数字化平台提升公司运营效率。公司在云视频、B2B服务平台、自有品牌产品领域持续加大研发投入,进军智慧办公市场,培育新的利润增长点。 云视频会议市占率第一,SaaS业务完善企业办公服务平台服务功能 基于SaaS广阔的市场前景和物联网技术的发展,公司向硬件+软件+服务提供商转型,依托公司在云视频会议方面拥有多项自主研发核心技术外延拓展,除云视频会议产品外,公司成功将云视频服务场景拓展至智慧教育、智慧党建、智慧医疗领域,根据2019年中报均已有相关项目落地。 盈利预测与估值 看好公司由办公用品集成供应商转型搭建“硬件+软件+服务”产品体系所带来的增长空间。预计公司2019-2021年实现营业收入65.92、89.87、115.55亿元,归母净利润为2.61、3.63、4.96亿元,当前对2019年估值35.70xPE,办公文具参照同行业可比公司晨光文具公司估值水平,给予对应2019年35xPE合理估值,由于SaaS软件服务公司收入增速较快、营销等费用较多,参照海外同类型公司估值方法,审慎给予7xPS合理估值,对应合理价值12.80元/股,基于公司SaaS拓展及大办公蓝海增长空间,维持公司增持评级。 l风险提示 宏观经济增速波动,大办公市场采购政策性调整,外延并购项目增长不及预期,云视频行业竞争激烈,原材料价格波动。

2019年三季度营收同比增长21.61%,归母净利润同比增长16.75% 2019年前三季度公司实现营业收入77.75亿元(YoY+21.61%),归母净利润9.17亿元(YoY+16.75%),扣非净利润6.7亿元(YoY+4.34%)。单三季度实现收入27.65亿元(YoY+ 17.95%),环比二季度略有加速,主要是由于公司外延内生战略以及国内竣工向好行业需求回升所致,单三季度公司实现归母净利润3.6亿元(YoY+18.27%)。 毛利率下滑放缓,期间费用率小幅提升 前三季度公司毛利率同比下滑0.64pct至35.08%,其中单三季度毛利率为34.07%,同比下滑1.2pct,毛利率下滑增速已放缓。前三季度公司期间费用率提升0.61pct至23.33%,其中,销售费用率下滑0.61pct至17.95%,管理费用率提升0.8pct至3.5%,主要是由于人员、租赁、办公等费用增加及并购公司影响,财务费用率提升0.51pct至0.58%,研发费用下滑0.09pct至1.30%。 盈利预测与投资建议 我们看好公司运营持续优化:1)多品类、多层次产品布局巩固零售端优势;2)渠道端持续优化,积极开拓B端、商场渠道,助力内销业务持续改善;3)外贸聚焦大客户战略,原材料价格回落助力盈利水平稳定;4)供应链升级优化、信息化系统推进助力管理、运营效率持续提升。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为12、14.3、16.9亿元,当前股价对应2019年18xPE,考虑公司20-21年预测净利润平均增速约为19%,给予公司2020年19XPE估值,对应PEG为1,合理价值为45.03元/股。 风险提示 房地产周期导致行业竞争加剧;投后管理不达预期,原材料价格上涨影响盈利水平;信息化系统推进不大预期,同业竞争风险加剧。

公司前三季度营收同比上升9.0%,归母净利率同比上升14.5% 2019年前三季度公司实现营业收入50.6亿元(YOY+9.0%),归母净利3.4亿元(YOY+14.5%),扣非后归母净利润2.85亿元(YOY+50.6%),受地产后周期、行业竞争加剧影响,单三季度公司实现营业收入19.20亿元(YOY+8.4%),归母净利润1.72亿元(YOY+1.4%)。 毛利率略有下滑,期间费用率持续改善 前三季度公司毛利率为42.3%,同比下滑1.3百分点,主要是由于整装新业务占比提升所致。期间费用率下滑3.1个百分点至34.6%,成本管控助力期间费用率持续改善。其中,销售费用率为28.41%,同比下降1.79pct;管理费用率为4.5%,同比下滑0.4pct;研发费用率为1.7%,同比下滑0.8pct;财务费用率为-0.05%,同比下降0.09pct,主要是本期银行存款利息收入增加所致。 投资建议与盈利预测 我们持续看好公司“第二代全屋定制”精准定位客户需求推动客单价以及成交率提升,直营城市开发加盟助力市场分割快速提升,无锡生产基地保障未来产能投放,整装业务打开收入增长空间,费用控制得力以及研发费用资本化助力净利润保持增长。预计2019-2021年归母净利润分别为5.5、6.2、6.8亿元,当前市值对应2019年27XPE,考虑到过去一年公司平均PE(TTM)为31.5倍,由于今年行业竞争持续加剧,看好明年新业务与新理念持续落地,给予2020年28xPE合理估值,对应合理价值86.8元/股,维持买入评级。 风险提示 房地产销量大幅下滑影响进店客流;渠道拓展低于预期;行业竞争加剧导致毛利率下滑;产能释放进度不达预期;整装业务拓展进度受阻。

大宗业务持续扩张,推动公司稳健增长 公司披露2019年三季报,报告期内实现营业收入13.87亿元(YoY+22.75%),归母净利润1.32亿元(YoY+10.78%)。受工程业务占比提升影响,综合毛利率35.07%(同比-3.75pct),归母净利率9.52%(同比-1.03pct)。公司单Q3实现营业收入6.02亿元(YoY+23.53%),归母净利润0.62亿元(YoY+7.50%)。受业务结构变动影响,公司费用率有所下降。Q1-3销售费用率17.18%(同比-3.27pct),管理费用率4.41%(同比-0.73pct)。现金流方面,经营性现金流2.33亿元(YoY+81.43%),保持良好。 加强工程代理商培育,期待降本增效改善大宗盈利 大宗业务增长方面,公司已经与数十家大型地产商建立战略合作,且不断加强核心工程代理商培育。盈利能力方面,工程业务与零售业务相比,下游议价能力有所削弱,但是工程订单更加批量标准化的需求,也给予了公司降低成本的空间。期待公司在保持增长动力的同时,能够不断降低成本提升产品盈利能力。此外,公司在木门、云整装、智能家居等新业务上也积极布局,为公司长远发展储备增长动力。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为3.50、4.14、4.90元/股,10月29日收盘对应2019年PE17.0倍。公司品类扩张和渠道扩张弹性较大,且成本控制有望逐步改善,维持2019年合理估值20倍PE,对应合理价值70元/股。看好公司品类、渠道扩张动力,维持公司“买入”评级。 风险提示 地产销售低迷,行业竞争加剧;衣柜、木门品类拓展不及预期;渠道推进不及预期。

单三季度收入环比向好,归母净利润增速快于收入增速 公司2019年前三实现营业收入19.58亿元(YoY+12.9%),归母净利润2.33亿元(YoY+14.5%),分季度来看,单三季度公司实现营业收入8.09亿元(YoY+16.9%),环比二季度持续向好,主要是由于地产竣工向好助力大宗业务提速,单三季度公司实现归母净利润1.23亿(YoY+13%)。前三季度公司应收账款大幅增长101.6%,主要是大宗及海外业务增长所致 毛利率略有提升,期间费用率小幅增长 2019前三季度公司毛利率较去年同期提升1.2pct至38.5%。前三季度期间费用率上升1.5pct至25.2%,其中,销售费用率15.6%,同比提升1.4pct,主要是由于人工薪酬、广告费用以及工程服务费增长所致;管理费用率为6.1%,同比下滑0.2pct;研发费用率为3.7%,同比下滑0.3pct;受汇兑收益以及利息收入下降、收付款手续费增长影响,财务费用率为-0.1%。 投资建议与盈利预测 看好公司未来:1)大家居融合推进,加大经销商赋能,衣柜维持高增速;2)海外渠道拓展顺利,大宗业务陆续进入收入结转期,助力收入加速增长。3)盈利水平随大宗客户结构调整、工厂成本优化、木门产能达产而保持稳定。预计公司2019-2021年净利润分别为3.2、3.7、4.2亿元(YoY+17%,15.2%,14.4%),当前股价对应2019年14xPE,考虑到过去一年公司平均PE(TTM)为16倍,给予公司2020年16xPE合理估值,对应合理价值26.4元/股,维持买入评级。 风险提示 地产调控政策超预期,工程端增速不达预期、海外业务拓展受阻、美元汇率大幅波动、原材料价格涨幅超预期。

公司披露三季报,Q3收入增长提速 公司披露2019年三季报,报告期内实现营业收入93.35亿元(YoY+16.33%),归母净利润13.78亿元(YoY+14.83%)。毛利率37.64%(同比-0.24pct),净利率14.45%(同比-0.19pct)。费用率方面,销售/管理/研发/财务费用率分别为9.70%/6.79%/4.53%/-0.04%,同比基本保持稳定。公司单Q3实现营业收入40.25亿元(YoY+20.10%),相较于Q2提速。公司整装模式拓展取得成效,合作城市增多且合作力度进一步加深,为公司零售渠道的增速转好提供了支撑。 大宗贡献增长动力,长期看整装模式的开拓 分品类看,2019Q1-3公司橱柜/衣柜/卫浴/木门业务收入增速分别为6.19%/21.27%/43.30%/37.37%,不同产品增长动力接续。分渠道看,大宗业务仍然是公司重要的增长动力,零售渠道增速保持健康,经销渠道Q3增速18.5%,相较于Q2增速11.6%显著提升。整装大家居作为探索出的新模式,目前成效显著,更多的样板城市涌现将会为公司厘清模式提供助力。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股,10月29日收盘价对应2019年PE26.9倍。根据公司三季报经营数据,零售渠道数据好转反映公司整装渠道取得成效,与同行公司逐步拉开差距,公司未来业绩的不确定减少、持续增长能力得到支撑,因此维持公司2019年合理价值121元/股,对应2019年PE约28倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 地产持续低迷、行业竞争加剧,导致公司增长承受压力;新品类推进不及预期;新渠道推进不及预期。

2019Q3营收同比增长29.78%,归母净利润同比增长28.36% 公司披露2019年三季报,实现营业收入79.47亿元(YoY+29.78%),实现归母净利润8.02亿元(YoY+28.36%),扣非归母净利润7.6亿元(YoY+32.9%)。单三季度收入业绩表现靓丽,单三季度实现收入31.1亿元(YoY+33.0%),归母净利润3.3亿元(YoY+32.2%)。公司前三季度应收账款12.95亿元,同比大幅上升29.5%,主要是晨光科力普收入持续高速增长带来应收的增长,2019Q3公司ROE同比上升1.22pct至21.92%。 单季度毛利率提升显著,期间费用率小幅提升 2019Q3公司毛利率同比上升1.29pct至26.79%,其中单三季度毛利率为27.7%同比上升2.5pct,受益于公司精品文创战略的持续推进,高客单高毛利产品收入提升所致。前三季度期间费用率上升0.39pct至14.53%。其中,销售费用率8.8%,同比下滑0.34pct。管理费用率为4.5%,同比下滑0.06pct;研发费用率为1.35%,同比增加0.78%,主要由于公司加大研发方面投入和上海安硕研发并入;受汇兑收益影响,财务费用率-0.09%。 投资建议与盈利预测 持续看好晨光文具“一体两翼”战略:1)传统业务盈利水平持续提升。2)办公业务保持高速增长。3)精品文创业务提速增长。预计公司2019-2021年归母净利润为10.2、12.9、15.9亿元,当前市值对应2019年43XPE,考虑到过去4年公司平均PE(TTM)为39.2倍,且公司在传统文具行业内龙头地位稳固,新业务成长性较强,盈利能力不断提升,给予2020年39XPE合理估值,对应合理价值54.99元/股,维持买入评级。 风险提示 文具行业竞争加剧;原材料价格上涨影响产品毛利率;行业头部企业布局的精品文创业务、办公物资业务拓展、收购企业整合不达预期。

公司披露三季报,利润高速增长表现亮眼 公司披露2019年三季报,报告期内实现营业收入18.33亿元(YoY+16.34%),归母净利润1.08亿元(YoY+211.89%)。其中,单Q3实现营业收入6.41亿元(YoY+21.09%),相较于Q1、Q2继续提速,单Q3实现归母净利润5395万元,相比去年同期扭亏且实现大幅利润增长。 原材料降价+规模效应推动毛利率提升,偿还债务逐步释放利润 公司Q1/Q2/Q3归母净利率分别为0.85%/7.72%/8.42%,自Q2起看到显著改善。一方面,原材料价格同比回落,叠加产品规模效应释放,推动公司毛利率提升(Q3毛利率24.69%,同比提升6.61pct);另一方面,公司债务财务压力减小,Q2/Q3财务费用率大幅下降。 多产品矩阵布局,推动内销市场扩张 受益全装修及装配式建筑相关政策,整装卫浴持续维持高增长,根据中报披露,目前公司已成为龙湖(00960.HK)、万科(000002.SZ)等地产的供应商;四维卫浴持续改善产品结构、改革渠道,预计持续减亏;Q3并表的雅科波罗橱柜丰富公司产线、增厚利润,也有助加深与客户的合作关系。 盈利预测与投资建议 装配式建筑受益政策春风,多品类业务逐步改善,看好公司未来业绩前景。预计公司2019年业绩取得高速成长,2020-2021年能够取得20%+较高增速,2019-2021年EPS分别为0.28、0.35、0.45元/股,对应PE20.6、16.5、12.8倍。结合公司在装配式卫浴行业的布局和地位,参考家居行业估值,给予公司2019年23倍合理估值,对应合理价值6.4元/股。给予公司“买入”评级。 风险提示 装配式装修政策推进不及预期;与地产商合作不及预期;零售渠道梳理调整不及预期。

公司披露三季报,Q3收入增速超30% 公司披露2019年三季报,报告期内实现营业收入28.84亿元(YoY+21.35%),归母净利润6.73亿元(YoY+23.44%)。其中,单Q3实现营业收入10.20亿元(YoY+32.76%),归母净利润2.08亿元(YoY+24.76%),推测烟标和彩盒都有良好表现。Q3综合毛利率42.59%,同比-0.94pct,主要是烟标订单季节性差异,及彩盒业务占比提高。 拓展新客户卓有成效,彩盒增长动力十足 根据10月15日《关于对全资子公司增加投资暨增加注册资本的公告》,公司Q1-3实现彩盒业务收入5.50亿元(YoY+104.65%),增速相较于H1进一步提升。我们认为公司彩盒业务增长是高质量的增长:1)公司在电子烟和包装行业都有积累,因此成功拓展英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻、福禄等客户,顺利拓展了新兴烟草彩盒领域;2)公司近年来先后切入茅台、五粮液供应体系,在酒包领域形成良好的标杆效应。 盈利预测与投资建议 我们认为,公司彩盒业务实力得到充分验证,未来也将维持较高的增长动力。展望未来,公司Q3推出的电子烟自有品牌销售有望逐步放量,电子烟代工业务也有望分享行业增长的红利。 预计公司2019-2021年EPS0.61、0.75、0.92元,10月24日收盘价分别对应PE16.3、13.4、10.9倍。预计公司2019-2021年复合增速约23%,公司彩盒业务快速增长、紧跟中烟布局新型烟草,ROE有望不断提升,我们认为公司估值具备提升空间。维持公司2019年PE约25倍合理估值,对应合理价值15.3元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示 控烟政策趋于严格,冲击烟标需求;与茅台、五粮液合作推进不及预期;商誉减值风险。

业绩高速增长,高端产品占比提升 公司19Q1-3营业收入48.20亿元(yoy+18.11%),归母净利润4.38亿元(yoy+39.96%)。其中19Q3营业收入16.47亿元(yoy+10.21%),归母净利润1.63亿元(yoy+44.16%)。公司加大重点产品销售力度,高端产品占比逐渐提升,并推出高毛利新品,前三季度毛利率同比提升3.01pct。 原材料成本降低及增值税调整推动盈利能力提升 受益于木浆价格下跌、高端产品占比提升及增值税调整,公司19Q2毛利率41.37%(yoy+8.19pct),再创历史新高。从大厂远期报价、港口库存来看,短期浆价仍有下调空间,考虑太阳品牌以及卫生巾产品推广,报告期末公司原料库存处于相对偏低水平,预计19Q4毛利率仍有提升空间。 “太阳”品牌及卫生巾等新品研发推出奠定成长基础 报告期内公司“太阳”品牌新品推动产品差异化发展,四川基地建设竹浆纸一体化项目向产业链上游延伸可减少浆价波动对盈利稳定性影响。2018年底公司增加新零售渠道和母婴渠道,并于京东618期间独家全球首发公司旗下卫生巾新品朵蕾蜜,公司新品有望借助原有渠道快速推向市场。 盈利预测与投资建议 产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力,高毛利产品占比提升调整产品结构,各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。预计19-21年主营业务收入69.03、82.63、98.92亿元,归母净利润6.35、7.66、9.18亿元,当前市值对应19年27.60xPE,考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒,维持30x19PE合理估值,对应19年合理价值14.82元/股,维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速超预期下行;环保监管趋严增加行业环保成本;木浆价格继续大幅上涨,公司拓展市场空白点进度低于预期,激励成本风险。