事项: 公司发布2018年半年度报告,实现营业收入192.10亿元,同比下降0.42%;归属于上市公司股东的净利润85.22亿元,同比增长5.15%。 平安观点: 潮起潮落,营收基本持平:一季度来水较好,同比增长3.74%,四座梯级电站完成总发电量345.27亿千瓦时,同比增长5.09%;二季度来水同比下降2.99%,完成总发电量467.91亿千瓦时,同比下降4.04%。虽然季度略有波动,但上半年总发电量与上年同期基本持平,仅下降0.36%。实现营业收入与上年同期基本持平,且营业成本同比下降3.85%,毛利率提升了1.54个百分点。 退税到期,扣非净利润下滑:上半年公司实现扣非归母净利润78.17亿元,同比下降2.60%。主要是因为增值税返还政策到期,在一季度结算2017年度电力销售增值税返还余款后,二季度不再有此项补助,所以其他收益同比减少了2.49亿元。预计全年增值税返还将减少15.74亿元。 波澜不惊,投资收益熨平利润波动:上半年公司择机减持部分金融资产,实现处置收益7.97亿元;实现投资收益22.94亿元,同比增长44.98%。 通过这种方式,熨平了利润的下滑,保持了归母净利润的增长。 投资建议:受到增值税退税优惠政策到期、四川试点开征水资源税等因素的影响,公司扣非归母净利润略有下滑,符合预期。但通过投资收益的调节,归母净利润仍保持增长态势。考虑到2018年已签约购售电合同中计划电量的增加,我们调整对公司的盈利预测,预计18/19/20年EPS 为0.94/0.93/0.95元(前值0.94/0.93/0.94元),对应8月30日收盘价PE分别为17.1/17.3/17.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、长江来水:公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大,长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响;且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构:公司为单一的水电机组,丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强,保证出力相对较低,不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳:短期国内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。

净利润水平保持稳定:公司扣除非经常性损益的经营性净利润水平11%,与17年同期持平;主要受益于毛利率下降幅度控制得力,且综合费用率持续下降。公司18年上半年综合毛利率为23.75%,同比下降2.19%;Q2单季度公司综合毛利率为24.76%,环比增长2.50pct;其中锂离子电池业务上半年毛利率为22.84%,同比下降2.02%。公司上半年综合费用率9.81%,同比下降1.37%;Q2综合费用率8.47%,环比下降3.32pct。 动力电池业务逐步放量,助力营收稳步增长:根据真锂研究数据,截至18年4月公司动力电池累计装机量约为37Mwh;预计上半年公司动力电池装机量约为70Mwh,出货量超过100Mwh。公司动力业务持续拓展优质客户,优化收入结构,以实现稳健增长;公司二季度实现营业收入5.73亿元,同比增长13.98%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.74亿元,同比增长18.73%。 与东风签订框架协议,全领域战略合作:公司8月23日与东风汽车股份签署战略合作框架协议,将在乘用车、物流车、商用车等领域共享资源平台,适配动力电池系统。在最新公示的第311批机动车新产品中,公司共配套15款纯电动汽车产品入选,其中8款为东风物流车型。新能源专用车作为典型的运营用车对于使用寿命、维护成本、初始购置成本等性价比因素非常敏感。国家对纯电专用车补贴强度持续快速下调,纯电专用车行业发展将回归理性。公司在此时绑定专用车龙头车企,将为公司后续动力电池业务成长打造重要增长极。 投资建议:公司保持稳健经营策略,销售净利润率稳定;动力电池业务持续拓展上汽五菱、东风等优质客户,扩大规模同时优化结构。我们维持公司盈利预测18/19/20年EPS分别为1.30/1.62/2.04元,对应8月29日收盘价PE分别为13.6/10.9/8.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)材料价格波动风险,电池材料价格波动将显著影响消费类电池定价,继而影响公司综合毛利水平;2)纯电乘用车客户拓展不及预期风险,若五菱宝骏、东风俊风等产品产销进度不及预期,将影响公司销售收入增速,及产能利用率;3)政策风险,国家补贴对纯电专用车补贴持续下调,将影响公司专用车电池业务收入及现金流。

剥离化纤业务,扣非后净利润同比大增。2018年上半年,公司实现收入6.71亿元,均为轨道交通业务,收入同比小幅下滑主要由公司2017年年中剥离化纤业务所致。2018H1公司实现归母净利润1.40亿元,同比增长3.41%,扣非后净利润1.40亿元,同比大增124.48%。净利润和扣非后净利润增速不同主要源自营业外收入的大幅降低,2017年上半年公司转让化纤业务获得6000万元的资产转让收益,本期减少了此营业外损益。核心子公司香港通达2018年上半年实现收入6.64亿元(+16.49%),归母净利润1.56亿元(+16.42%)。公司目前已经彻底剥离化纤资产,致力发展为纯粹的轨交零部件龙头,核心子公司香港通达业绩稳健增长。我们认为,随着公司历史包袱逐步出清,轨交业务将步入稳定发展阶段。 计划收购北京科英,积极拓展轨交业务。2018年6月,公司发布公告计划股份收购北京科英,标的作价11-13亿元。北京科英专注轨交防火、保温、降噪系统技术解决方案,产品包括防火涂料、耐火粘胶、隔音材料、隔声罩、保温材料等。北京科英主要客户包括长春长客、唐山机车、上海阿尔斯通、南京浦镇等,应用于CRH3高速动车组、和谐号200公里动车组、复兴号标准350公里动车组等车型。北京科英2018-2020年承诺累计净利润分别不低于1.00亿元、2.20亿元、3.64亿元。我们认为,公司通过收购北京科英,能够丰富产品线,共享客户资源,提升轨交行业的综合竞争力。 投资建议:我们维持业绩预测,预计2018-2020年公司实现归母净利润分别为5.42亿元、6.61亿元、8.23亿元,EPS分别为0.34元、0.41元、0.52元,对应的市盈率分别为13倍、11倍、9倍。公司作为轨交零部件细分龙头,内生业务步入良性发展阶段,外延拓展提高综合竞争能力,维持“推荐”评级。 风险提示:1)高铁招标不及预期风险;高铁招标主要由中国铁路总公司根据近几年铁路通车里程情况进行安排,如果高铁招标不及预期,对零部件企业将会造成较大的影响。2)市场竞争加剧;如果市场竞争加剧,公司产品价格和毛利率可能受其影响,造成盈利水平下滑。3)新业务拓展不及预期;公司和法维莱成立合资公司之后开拓新业务,如果新产品由于技术、性价比因素导致新产品开拓不力,将对公司业绩产生不良影响。4)收购失败风险;公司计划收购北京科英目前处于协商谈判期,最终结果尚不确定,存在收购失败风险。

组件业务推动公司收入规模大幅增长。上半年,公司实现营业收入100.02亿元,同比增长59.36%,实现归属于母公司的净利润13.07亿元,同比增长5.73%,综合毛利率22.62%,同比下降12.49个百分点。收入规模的增长主要来自组件外销规模的大幅增长,产品结构变化以及竞争加剧导致毛利率明显下降。整体来看,公司上半年业绩符合预期。 硅片出货量增长77.9%,盈利保持较高水平。上半年,公司实现单晶硅片出货15.44亿片(同比增加6.76亿片),其中对外销售7.58亿片(同比增加3.09亿片),自用7.86亿片,出货量的大幅增长主要得益于产能的扩充,上半年公司硅片产能利用率约82%,维持较高水平。收入方面,上半年硅片事业部实现营收63.6亿元(同比增长39.3%),其中外销收入29.2亿元(同比增长28.1%),大致估算外销硅片均价4.47元/片(含税)。上半年硅片事业部共实现净利润10.99亿元(含对内),净利率约17.3%。 组件销售翻倍增长,海外拓展成效显著。上半年,公司实现单晶电池组件出货3232MW(同比增长47.7%),其中单晶组件对外销售2637MW(同比增长109%),自用375MW,单晶电池对外销售220MW。组件业务事业部实现营收77.3亿元,其中对外销售收入67.2亿元,净利润1.6亿元(含内销),净利率约2.1%。公司加强了海外市场的业务布局和通道建设,单晶组件海外销量快速增长,上半年海外组件销量达到687MW,是去年同期的18倍,占到外销组件容量的26.1%,在当前国内市场受531新政拖累的情况下,海外市场拓展有望成为公司增长引擎。 产能扩充有条不紊,逆势扩张彰显底气。截至二季度末,丽江/保山隆基年产5GW单晶硅棒项目、楚雄年产10GW单晶硅片项目、银川隆基年产5GW单晶硅棒和5GW单晶硅片项目正在建设,浙江和泰州单晶组件已有产能项目完成改造升级,古晋年产300MW单晶硅棒、1GW单晶硅片、500MW单晶电池及500MW单晶组件项目已全部达产。另外,公司拟通过配股募资不超过39亿元,主要用于新建5GW电池和组件产能。 研发投入大幅增长,费用控制良好。上半年公司共实现研发投入7.2亿元,同比增长63.6%;费用控制较好,三费费用率8.94%,同比下降1.05个百分点;存货45.7亿元,相比一季度末小幅增长,较年初增长92%。 投资建议。考虑531新政对于光伏装机需求以及产业链价格的影响,调整业绩预测,预计2018-2019年归母净利润25.2、29.1亿元(原值41.1、50.4亿元),EPS分别为0.90、1.04元,对应PE14.5、12.5倍。考虑政策的不确定性以及短期国内需求难现改善,下调公司评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示。(1)毛利率下滑风险。受531新政影响,下半年国内光伏装机需求可能明显弱于上半年,产业链价格已明显下降,可能导致毛利率下滑;(2)海外市场拓展不及预期风险。公司大力拓展海外市场,但海外业务政策风险较大,目前印度、美国等主要市场都针对国内光伏制造产业征收关税,加大了公司海外业务拓展的不确定性。(3)资产减值计提风险。公司存货规模处于高位,随着原材料和产品价格的下降,下半年可能存在资产减值计提规模较大风险。

事项:中国中车披露半年报,2018H1公司实现收入862.91亿元,同比下滑2.73%,实现归母净利润41.18亿元,同比提高12.16%。 平安观点: 收入小幅波动,利润企稳回升。2018H1公司实现收入862.91亿元,其中铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务业分别是448.07亿元、129.45亿元、209.98亿元、75.41亿元,分别增长5.63%、-4.52%、0.21%、-36.01%,占总收入比重分别为51.93%、15.00%、24.33%、8.74%。公司整体收入小幅波动,与现代服务业收入下滑有关,主要是公司主动调整业务结构,缩减物流业务规模所致。2018H1公司综合毛利率达23.26%,同比提高1.23个百分点,主要和公司剥离低毛利率产品(主要是物流业务)相关。2017年公司一次性裁员近6000人,公司提质增效效果显著,三费费用率合计降低3.58个百分点(由于几家子公司发生股权变化,按照调整后的重述利润表计算)。公司剥离低毛利率的物流业务,精简员工、提质增效,利润改善优于收入变化,业绩有望企稳回升。 动车组收入增长较快,机车和货车明后年即将放量。2018H1公司铁路装备中,动车组/客车/机车/货车分别实现收入249.49亿元、20.32亿元、92.03亿元、86.23亿元,分别增长20.51%、2.94%、11.93%、-25.16%。动车组业务增长明显,主要与去年底招标量回暖相关。机车和货车上半年呈现短期波动,据人民网报道,铁总近期将实施《2018-2020年货运增量行动方案》,增加铁路货运量,计划到2020年,全国铁路货运量较2017年增长30%。我们判断,明后年货车和机车采购量大增,有效提升公司业绩。 城轨在手订单充足,明后年收入结算迎来大年。截止2018年6月底,公司城轨业务订单为1502亿元,其中2017H2和2018H1公司城轨新签订单分别为439亿元、297亿元,创历史新高。根据公司城轨业务收入结算周期(通常为1-2年)测算,预计2019年与2020年,公司城轨业务将快速增长。 投资建议:考虑到动车组招标放缓,以及机车与货车明后年放量,我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年公司将实现归母净利润121亿元、148亿元、170亿元(前值为134亿元、157亿元、169亿元),EPS分别为0.42元、0.52元、0.59元(前值为0.47元、0.55元、0.59元),对应的市盈率为19倍、16倍、14倍。公司作为“中国名片”,龙头效应明显,城轨业务稳健增长,机车和货车业务明后年显著增长,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)铁路固定资产投资不及预期;铁路投资主要由政策驱动,如果固定资产投资不及预期,将对设备市场产生较大影响。2)动车组招标不及预期;动车组招标不仅与铁路建设规模相关,与完工时间节点同样有关,如果高铁通车不及预期,动车组招标将呈现大小年状况,影响上市公司业绩。3)原材料价格上涨风险:铁路装备中钢材占比较高,如果钢材价格持续上涨,导致采购成本大幅提升,将影响相关公司毛利率水平。

二季度净利润翻倍增长,费用率控制提升盈利水平:上半年公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.06亿元,同比增长114.99%;其中Q2贡献扣非归母净利润7030万元,环比Q1增长96.3%,同比17Q2增长124.2%。受益于募集资金到账后财务费用的下降,以及公司管理费用率的控制,报告期内公司综合费用率显著下行;上半年公司综合费用率5.51%,相比17年全年均值下降4.64pct;其中Q2综合费用率仅4.27%,环比Q1下降3.01pct,同比17年Q2下降4.74pct。综合费用率的下降显著提升公司盈利水平。 海门二期满产贡献增量,锂电材料业务进入收获季:公司正极业务上半年贡献扣非净利润8461.68万元,同比增长183.31%。其中江苏当升上半年贡献收入7.81亿元,已超过17年全年收入水平,同比增长295%;实现净利润4755万元,同比增长218%。公司海门二期二段工程17Q3竣工投产,目前全面进入达产阶段,上半年贡献收益约2100万元,是公司18年正极业务增长的重要来源之一。 产能扩张兼顾节奏效率,海门常州双基地同步推进:公司海门三期基地新增1.8万吨高镍三元项目全面启动,工艺方案确认、设备选型与采购定制等工作已经完成,预计19年末可初步贡献增量,2020年进入产能爬坡状态。公司常州基地项目拟投资33.55亿元,首期工程规划建设5万吨正极材料产能,预计三期建设完成,单期建设规模为2/1/2万吨,建设周期分别为16/15/15个月,预计首期5万吨产能将于2023年12月完工。常州项目产线按照NCM811/NCA标准设计,并兼容NCM622/523产品;工艺设计方面亦考虑与后续固态锂电材料和富锂锰基正极材料的兼容方案,实现有效率、有发展的产能扩张。预计常州基地将在2021年初步贡献增量,接棒海门三期成为公司业绩增长的下一阶段动力。 投资建议:公司动力正极材料通过部分国际知名车企配套验证,预计19年进入放量期;储能材料与LG/SDI合作顺利,占据国际高端供应链;海门二期二段全面达产,三期工程预计19年贡献初步增量。考虑到公司募资扩建海门三期工程对股本影响及财务费用的影响,我们调整对公司18/19/20年盈利预测EPS分别为0.70/0.91/1.07元(前值0.83/1.10/1.27元),对应8月27日收盘价PE分别为35.4/27.1/23.2倍。公司海门三期建设进度显著提速,常州基地建成后增强公司规模优势,未来三年公司处于产能释放周期;考虑到公司与知名车企与动力电池企业的合作关系,公司产能消化能力突出,且海门二期二段工厂快速进入满产状态验证公司产品供不应求,因此我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴/锂价格若进入下行周期,将影响公司产品定价及库存减值,继而影响公司收入规模和利润水平;2)客户拓展进度不及预期风险,公司主要竞争对手扩建高镍三元产能,将影响公司市场份额占有率及产能利用率;3)国家政策风险,若专用车补贴额度持续下降,可能导致低价磷酸铁锂电池市场占有率提升,导致三元材料出货量总体不及预期。

高价库存消化完毕,综合毛利有所企稳:18年上半年公司综合毛利率约为33.71%,其中Q2单季度综合毛利率34.29%,环比Q1综合毛利率水平增长1.42pct;其中动力锂电业务上半年毛利率32.47%,与宁德时代保持相近水平,同比下降5.44pct。根据真锂研究统计数据,上半年公司累计装机量892Mwh,名列行业第三,较去年同期累计装机量576Mwh同比增长55%;公司17年末约0.84Gwh相对高成本电池库存已消化完毕。公司动力电池业务上半年实现营业收入22.05亿元,同比增长8.71%;考虑到销售量领先于装机量,公司动力电池平均售价估计调整幅度约为20-30%,与行业平均水平相当。进入下半年新能源汽车行业再次进入产销旺季,动力电池议价告一段落;随着材料成本控制下公司综合成本的下降与高价库存的消化完毕,公司综合毛利率仍有环比改善空间。 综合费用控制得力,单季扣非净利持平:18年上半年公司综合费用率约为18.71%,其中Q2单季度综合费用率15.94%,环比Q1综合费用率水平下降6.82pct。二季度销售费用率8.53%,环比Q1增长5.87pct,恢复至17年同期水平;管理费用率6.25%,环比Q1下降12.62pct。公司上半年研发费用1.33亿元,占营业收入比例5.1%,同比微降0.4pct。上半年公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润2.64亿元,其中二季度实现1.32亿元,与一季度基本持平。在单季度毛利率回升、费用率下降的情况下,扣非归母净利润持平的主要原因为应收账款增长下坏账准备金额计提超过8000万元。 客户拓展卓有成效,三元产品放量在即:公司单体能量密度超过210wh/kg的三元动力产品已经完成验证并交付下游客户,随着青岛工厂、合肥工厂2Gwh三元电池产线改造完成以及下半年合肥工厂4Gwh新建三元产能的投产,公司三元产品将实现批量供给。上半年公司三元产品已成功配套众泰T300纯电动SUV、奇瑞、汉腾等多款乘用车型;随着下半年消费级车型上市,公司产品中三元占比有望持续提高。 投资建议:公司上半年动力电池装机量同比增长55%,市场排名第三,一线梯队地位稳固;三元动力电池批量配套乘用车型有望下半年贡献业绩增量;产业链纵向延伸布局成本优势凸显,综合毛利率处于行业领先水平。我们维持公司盈利预测18/19/20年EPS分别为0.75/0.79/0.92元,对应8月29日收盘价PE分别为17.6/16.7/14.3倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)产品价格持续下降风险,6月过后主力新能源汽车产品全面更新,若产业链迎来新一轮价格谈判且价格下降幅度超出预期,将显著影响公司毛利水平;2)客户拓展风险,若三元动力电池客户拓展不及预期,将影响公司新增三元材料及电池产线开工率及盈利水平;3)政策风险,若新能源汽车国家补贴政策技术标准及补贴金额变动,将影响公司产品价格及客户结构。

事项:公司发布半年报 公司2018年上半年实现营业收入281.24亿元,同比增长46.42%;实现归属于上市公司股东净利润33.89亿元,同比增长192.09%。 平安观点: 行业持续景气,带动公司业绩超预期:公司2018年上半年营业收入和归属上市公司股东净利润分别增长46.42%和192.09%,超出此前预期,主要原因是上半年工程机械行业依然延续了高景气度,1-6月份国内挖掘机销量约12万台,同比增长约60%。上半年公司总体毛利率31.64%,较2017年增加1.57个百分点,符合此前预期。此外,上半年公司的期间费用费率为14.43%,较2017年大幅下降5.62个百分点。 市占率不断提高,龙头地位持续巩固:上半年公司挖掘机销量国内市占率约22%,蝉联国内冠军;混凝土机械实现销售收入85.49亿元,同比增长29.36%,稳居全球第一品牌;此外起重机、桩工机械、路面机械等设备也均实现快速增长,总体市场份额进一步提升,工程机械龙头地位不断得到巩固。上半年公司研发支出共14.26亿元,占全部营业收入的5.1%,较2017年同期增长73.12%,持续的高研发投入也是公司长期竞争力的有效保障。 下半年基建补短板,工程机械需求或迎来新增量:中共中央政治局于7月31日召开会议,提出了6项会议要求,其中“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“加大基础设施领域补短板的力度”被放在了前两位,体现了二者在整个下半年工作中的重要性;在“基础设施补短板”一项中,又尤其提出“要实施好乡村振兴战略”,工程机械板块有望受益。 投资建议:经过2012-2016年的行业洗牌,工程机械行业的竞争格局大大改善,恶性竞争的时代已经过去,行业有望迎来良性的、可持续的发展阶段。作为我国工程机械行业龙头,三一重工受益于行业集中度的提升。 基于对2018年下半年-2019年地产、基建等投资增速的判断,调整对公司的盈利预测,预计2018-2020年公司的EPS分别为0.69元、0.76元、0.81元(前值为0.46元、0.55元、0.63元),对应当前股价的市盈率分别为13倍、12倍、11倍。考虑到未来两年房地产和基建的投资增速仍有一定不确定性,暂不调整对公司的评级,继续维持”推荐”评级。 风险提示:(1)房地产和基建投资增速大幅下滑:房地产和基建是工程机械最重要的两个下游行业,其投资增速直接影响工程机械的景气度;若房地产和基建的投资增速大幅下滑,将导致挖掘机等工程机械的需求减少;(2)原材料价格大幅上涨,影响公司产品毛利率:钢价、液压件等原材料在工程机械成本中占据较大比例,如果钢价大幅上涨,而公司产品又没有相应幅度的涨价,公司产品毛利率可能会下滑;(3)汇率大幅波动的风险:2017年公司海外业务收入超过百亿,未来仍有继续增长的动力,若美元汇率大幅波动,所产生的汇兑损失,将影响公司的业绩。

此篇报告为汇川系列报告的开篇之作,我们的初衷,一为读懂汇川,努力复现其一路走来的曲折激荡,从行业出发、聚焦于产品;一为把脉行业,国内制造业的式微兴盛可由优秀企业的动向得窥一二。这篇报告中,我们想探寻的是,过去的十五年,汇川是如何一步步走过来的,有过哪些重要的变化抉择。 第一个十年(2003~2012):“幸运”且“能干”,变频器的破壳之路。汇川的第一个十年正值房地产的黄金发展期,05年后中国成为全球最大的电梯消费和生产国,同年汇川的标志性产品NICE系列电梯驱控一体机上市,其后市场份额不断扩大,目前年出货量20多万台,占据国内市场1/3的份额,是国内最大的电梯一体机供应商。国内低压变频器市场规模从1999年的28亿增长到2011年的近200亿,08年前的高增长源于投资和出口快速增长拉动各行业需求增长,尤以高能耗行业为主,这类项目型市场变频器需求最紧俏。汇川创业之初坚持研发矢量变频器,公司变频技术上的不断突破,叠加行业应用的拓展,带来变频业务较快增长,07-12年通用变频收入CAGR达22%,迄今累计出货量超过80万台,国内市场份额仅次于ABB和西门子。在各个下游子行业持续不断深入挖掘和定制化是汇川在变频器领域成功的要因,也是拉动公司第一个十年业绩增长的核心动力。 第二个十年(2013~2022):增量到存量,伺服的进击。2012年以前,国内制造业新建固定资产投资增速维持在较高水平,2013年后国内第二产业就业人员进入负增长时代,制造业全社会固定资产投资中的改建固定资产投资占比逐年上升,企业投入更多比例的资本用于技术改造,带动伺服下游多个行业设备需求的增长,其中电子制造和工业机器人领域增长显著。汇川2009年开发出伺服,后于2011年在意大利成立研发中心,同年收购汇通,光电编码器自主生产;2013年推出伺服IS600P和拳头产品IS620P系列,同年收购伊士通,整合电液伺服产业链;2017年IS810和SV820多轴伺服传动上市,其中SV820性能与安川、松下新一代伺服相当。汇川伺服产品定位上是以进口替代为目标,主张差异化和定制化模式,将业务范围做小,小业务内做专做精,由点及面扩大市场份额;营销策略上不做短视的价格竞争。汇川有最全的产业链,产品技术过硬铺基石,品牌推广造阶梯,工业机器人和电子制造均有亮点,进口替代和集中度提升并举,产品迭代加快,未来份额提升或将加速,伺服业务量利齐增。2017年公司伺服业务实现收入9.34亿元,同比增长86.2%,我们认为汇川未来3-5年有望做到和安川、松下相当的规模,实现三年翻番的增长。 棋至中盘:新能源乘用车电控+机器人放量在即。汇川自08年开始研发新能源汽车电控,于2013年供应灯塔客户宇通,2017年乘用车通过了ISO26262功能安全流程认证和TS16949体系认证,目前部分定点车型实现批量销售,未来国际客户和高速减速器是拥抱全球市场的关键;SCARA和小型六轴将是未来工业机器人增长较快的领域,2017年汇川工业机器人相关业务收入增速184%,其中SCARA销售近千台,主要面向3C、光伏和LED制造等环节,小型六轴目前也研制成功进入推广阶段,2018年工业机器人业务有望实现和去年同量级的增速。 投资建议:通过对公司过往十五年发展的梳理,我们认为汇川当下正处于第二个十年的关键发轫期,对应的是国内精益制造+进口替代的时代迫求,公司业务总体呈现“老中青”三代梯度发展态势,精准的行业定位及精进的产品竞争力,有望熨平经济周期的波动,实现业绩的持续稳健增长。我们维持公司18~20年的业绩预测,预计18~20年公司归母后净利润同比增长18.7%/26.1%/24.6%,为12.58/15.86/19.77亿元,EPS为0.76/0.95/1.19元,对应8月27日收盘价PE分别为36.5/29.0/23.2倍,看好公司持续受益于制造升级+进口替代+动力总成的成长前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济增速下滑。地产等基建投资增速放缓,将对传统工业领域形成拖累,海外出口市场的政策波动亦会影响;2、毛利率水平下滑。若大宗原材料价格持续上涨,下游需求不振致市场竞争程度显著加强,将影响公司的毛利率水平;3、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长,维持高增速将愈发困难,面向大众的主流车型的推出成为关键。

事项:公司发布2018年半年报,实现营收110.3亿元,同比增长12.1%,归母净利润15.3亿元,同比增长35.05%。 平安观点: 业绩较快增长,符合预期。上半年,公司实现营收110.3亿元,同比增长12.1%,归母净利润15.3亿元,同比增长35.05%。二季度单季营收规模71.7亿元,同比增长14.62%,归母净利润12.9亿元,同比增长35.49%。公司上半年经营业绩符合预期。 风机业务复苏,在手订单新高。上半年,公司风机业务收入76.6亿元,同比增长9.9%,实现对外销售容量2094MW,同比增长11.71%,自2016年上半年以来,公司风机销售收入首次实现半年度的同比正增长,复苏迹象明显。截至2018年上半年,公司在手风机订单17.5GW,其中待执行订单10.85GW,中标未签6.65GW,在手订单创历史新高,奠定未来出货量增长基础。上半年风机业务毛利率21.31%,同比大幅下降3.25个百分点,产品单价的下降以及成本的抬升是毛利率下降的主因。 风电运营利用小时显著提升,在建风场规模剧增。上半年,公司风电运营业务实现营收20.2亿元,同比增长21.62%。自营风电场的发电利用小时数同比增加205小时,达1184小时,比全国平均水平高出41小时。受益于利用小时的提升,风电运营业务毛利率同比提升5.9个百分点至71.83%。截至上半年,公司风电场累计权益并网容量达4033.44MW,在建风电场权益容量3053.4MW,在建规模较年初增长超过100%,支撑公司未来权益风电场装机规模的持续增长。 费用控制较好,质保金转回致销售费用下降。上半年销售费用5.05亿元,同比下降25.1%,销售费用的减少主要源于产品质量保证准备金同比大幅下降,上半年新计提的质量保证准备金4.47亿元,占风机业务收入的5.8%,计提比例与2017年上半年基本相当,但冲回金额达3.34亿元,同比增加2.42亿元,导致计入销售费用的质量保证准备金明显减少。管理及研发费用占风机业务收入的11.82%,同比下降约1个百分点。费用率的下降有效对冲了风机业务毛利率下滑对盈利能力的影响。 投资建议。我们认为风电行业即将迎来持续复苏,公司风机在手订单充足,出货量有望快速增长,同时风电场规模和盈利水平都将提升,看好公司长期发展。考虑上半年公司风机产品成本控制力度不及预期,下调公司盈利预测,预计2018-2019年净利润分别为38、47.5亿元(原值40.2、50.2亿元),EPS 1.07、1.34元,对应PE 12.1、9.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。(1)行业增速不及预期风险。当前风电行业呈现明显复苏,但分散式风电等新模式的推进进度受诸多因素影响,可能不及预期,大型风电基地的建设时序也存在不确定性,可能导致行业新增装机增速不及预期。(2)风机毛利率下滑风险。当前风机订单价格呈现明显的下滑趋势,如果不能合理管控成本,可能存在风机业务毛利率大幅下滑的风险。(3)海外投资相关风险。目前公司大力拓展海外业务,包括风电场开发和风机销售等,考虑海外环境与国内不同,可能存在收益不及预期风险。

收入快速增长,半导体设备持续放量。2018H1公司实现收入13.95亿元(同比+33.44%),其中半导体设备、真空设备、电子元件、锂电设备收入分别为7.95亿元(+37.85%)、2.52亿元(+186.18%)、3.25亿元(-6.51%)、锂电设备0.18亿元(-33.12%)。公司积极与国内芯片厂加强合作,推动半导体设备新品的工艺验证以及加强成熟产品的销售力度,半导体设备增长较快。真空设备收入快速增长主要源自去年年末高额订单的收入确认。电子元件和锂电设备受行业景气度影响,收入出现波动。我们判断,随着公司新工艺验证的顺利开展、大陆晶圆厂的投资增加,公司半导体设备将继续保持快速增长。 毛利率小幅提升,管理费用显著降低。受益于规模效应以及成本控制,2018H1公司综合毛利率达38.67%,同比提高2.77个百分点。其中半导体设备、真空设备、电子元件、锂电设备毛利率分别达到39.86%、28.31%、44.72%、11.63%,分别提高4.04个、6.17个、3.78个、-7.67个百分点。除毛利率提升外,公司利润增速高于收入增速与公司管理费用的下降相关。2018H1公司管理费用3.07亿元,同比下降33.15%,主要由于公司费用化的研发支出大幅减少(本期研究与开发费为0.72亿元,去年同期2.72亿元)。随着公司规模效应的提升,盈利能力有望继续提高。 研发投入维持高位,递延收益确保未来的高研发投入。2018H1公司研发投入3.81亿元,同比增加13.04%,占收入的比重为27.31%,继续维持高位的研发投入。截止2018年6月底,公司拥有递延收益14.21亿元,均为政府补助,政府的高度重视及稳定投入能够确保公司未来研发工作的持续开展。半导体设备作为国之重器,持续、高额的研发投入必不可少,公司技术水平有望不断提升。 投资建议:维持公司盈利预测,预计2018-2020年公司净利润分别为2.28亿元(+81%)、3.56亿元(+56%)、5.19亿元(+46%),EPS分别为0.50元、0.78元、1.13元,对应的市盈率为106、68、47倍。公司作为国产半导体设备龙头,将分享国内晶圆厂投资高潮的红利,长短期业绩有保障,维持“推荐”评级。 风险提示:1)国内晶圆厂投资不及预期;如果晶圆厂投资落地数量或进度不及预期,则设备市场增速或节奏将放缓,公司7大类半导体设备增长可能不达预期。2)电子器件增长不及预期;电子元器件下游行业如航空航天、精密仪器仪表、自动化等市场,如果发生较大变化,需求增长不及预期,将拖累公司整体业绩。3)光伏行业增速放缓;光伏行业补贴政策退潮趋势明显,行业将迎来市场竞争的新格局,公司真空设备增长可能受到影响。4)新品研发不及预期;公司14nm制程设备如果研发进度不及预期,对未来几年业绩增长将产生明显的影响。

于行业周期中摆脱桎梏:公司作为优秀的精细化工企业,综合毛利率长期维持33-36%区间,与电解液行业周期性显著脱钩。公司的优秀一方面得益于公司稳定的创始人团队,“技术派控股”下其优秀的“学术+行业”背景可以保持对行业技术变革的高度敏感性,继而进行前瞻性布局,以获得差异化的竞争力;另一方面则得益于创始团队长期担任高管,“技术派管理”特有的高执行力带来快速反馈,在稳健的长期竞争策略下持续修正短期战术,公司年度工作计划的制定与公司实际经营行为高度匹配。 产品投放期引领第三成长期:公司管理层通过“构建平衡的盈利模式+把握业务扩张节奏+持续优化客户结构”来实现稳健经营策略。历经三年高强度研发投入+客户导入,公司新一代电解液产品和电子化学品产品正式迈入放量期,公司将进入新产品投放带来的第三成长期。公司成熟期产品转向“份额维持+保持合理利润水平”,战略重点重回海外优质客户;管理费用和财务费用有望回归常态,将保证公司报表盈利能力的提升。 投资建议:公司的成长得益于“技术派控股”带来的长期战略眼光和“技术派管理”带来的高执行力快速反馈;战略的长期稳定和战术的因势利导是公司保持稳健发展的重要动能;公司将进入“电子化学品+高端电解液”的“产品投放期”主导的第三成长期,收入增速已率先反弹。我们预计公司18/19/20年EPS分别为0.83/1.14/1.36元,对应2018年08月24日收盘价PE分别为26.8/19.4/16.2倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)海外业务拓展不及预期的风险,公司波兰工厂预计配套海外LG/SDI等客户,若海外客户放量或价格谈判不及预期,将影响公司波兰工厂的收益情况;2)国内项目投资进度不及预期的风险,公司未来三年内投资近20亿元,若因资金募集、投产延期等原因导致项目进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)电子化学品客户拓展不及预期的风险,公司惠州二期电子化学品产能预计18年内投放,若客户拓展不及预期,将显著影响公司开工率及利润率。

精测电子披露中报,2018H1公司实现收入5.38亿元,同比增长75.34%,实现归母净利润1.17亿元,同比增长123.70%。 平安观点: 受益于面板行业投资景气度延续,公司收入全面开花。2018H1公司实现收入5.38亿元(+75.34%),主营业务中:AOI光学检测系统、模组检测系统、OLED检测系统、平板显示自动化设备收入分别为2.45亿元(+65.81%)、1.26亿元(+31.96%)、0.77亿元(+266.58%)、0.66亿元(+125.79%)。四类主营业务全面开花,AOI光学检测系统是公司最主要收入来源,占比达45.49%;OLED和平板自动化增长最快。我们判断,面板行业景气度将延续到2020年,公司作为国内平板检测龙头,业绩有望持续增长。 盈利能力提升,管理费用率下降。由于规模效应与产品结构变化,2018H1公司综合毛利率为49.61%,同比提高2.59个百分点。费用方面,2018H1公司三费费用率为27.12%,同比降低5.45个百分点。其中,公司2018H1管理费用0.95亿元,同比增长34.18%,主要由研发投入增加以及职工薪酬增加所致。但管理费用增速低于收入增速,导致管理费用率下降5.43个百分点。伴随毛利率的提升和费用率降低,公司2018H1销售净利率为23.15%,同比提升6.67个百分点,利润增速高于收入增速。 研发占比超过10%,新品研发进展顺利。2018H1公司研发投入0.58亿元,占收入比10.73%,依旧保持高位。公司通过技术创新,不断优化改善Module、Cell和Array各个制程的光学测试能力,新增Cover Glass与BL产品的光学测试能力,技术能力进一步提高。此外,公司不断向产业链上下游拓展,为未来发展提供支持。 对外投资不断深入,积极布局半导体检测新领域。自2018年以来,公司先后设立武汉精鸿电子、上海精测半导体两家公司,积极布局半导体测试领域,旨在打造全球领先的半导体测试设备供应商及服务商。同时,公司设立武汉精能电子,布局新能源测试领域,加快推进功率电源和大功率电池的检测技术研发和市场开拓。此外,公司通过收购安徽荣创芯科股权、设立武汉精毅通,进一步丰富公司面板检测系统产品线。公司积极对外投资,完善产业布局,相关产品有望成为未来业绩增长的新动力。 投资建议:维持公司业绩预测,预计2018-2020年净利润分别为2.69亿元、4.08亿元、5.62亿元,EPS为1.65元、2.49元、3.44元,对应市盈率为47.5倍、31.3倍、22.7倍。公司作为平板检测龙头地位持续巩固,进军半导体检测设备前景可期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)大客户占比过高风险;公司上游面板行业高度集中,全球前7名面板厂产能合计占比接近90%,如果公司大客户订单发生明显波动,对公司业绩将会产生直接影响。2)新产品开发不及时;公司下游面板行业产品技术升级较快。如果公司新品研发不及时,将不利于公司市场开拓。下游投资下滑风险;近年来面板行业向大陆加速转移,如果遭遇重大变化,面板行业投资下滑或不达预期,将对公司业绩产生明显影响。4)半导体设备技术研发风险;半导体行业技术含量高、设备价值大,公司在半导体检测领域从零开始,面临研发投入大、新产品研发及认证不达预期的风险。

机器人业务持续高增长,净利率小幅下滑。2018H1公司实现收入5.23亿元(+64.13%),主营业务中,工业机器人及成套装备、智能能源及环境管理系统、注塑机配套设备及自动供料系统收入分别为2.79亿元(+50.02%)、1.32亿元(+301.10%)、0.99亿元(+7.08%)。机器人业务持续高增长,注塑机相关业务受行业整体景气度影响,智能能源系统业务爆发增长,主要源自公司积极开拓下游客户。2018H1公司综合毛利率为32.80%,同比下滑7.94个百分点。一方面,因为公司高毛利产品机器人和注塑机相关设备毛利率同比下滑,2018H1公司机器人、注塑机相关设备毛利率分别为39.95%、39.52%,下滑1.24、7.30个百分点;另一方面,公司智能能源业务毛利率仅为13.27%,该业务收入占比提升导致综合毛利率下降。随着公司规模效应增强,2018H1三费费用率降低2.70个百分点。总体而言,2018H1公司销售净利率同比下滑2.57个百分点至14.59%,因而利润增幅低于收入增幅。我们认为,机器替人是大势所趋,公司核心业务有望继续保持较高增速,但随着多关节机器人业务及智能能源系统业务占比提升,公司毛利率存在一定压力。 研发力度加大,客户资源丰富。2018H1公司研发投入0.28亿元,收入占比5.33%。公司研发成效显著:机器人控制系统技术研究项目、多关节机器人本体研发、“基于智能型五轴伺服机械手的全自动注塑示范生产线项目”、“一种模温机高性能控制技术”等研究开发项目进展顺利。截止2018年6月底,公司共拥有专利123项,另有处于实审阶段的发明专利21项。此外,公司客户资源丰富,掌握海量客户数据,常年成交的客户累计近5000家,收入来源稳定。我们认为,随着公司研发费用的投入,产品性能将持续提升,业绩发展具有持续性。 投资建议:考虑到公司毛利率的下滑因素,我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年公司实现净利润1.98亿元、2.58亿元、3.51亿元(前值为2.05亿元、2.76亿元、3.72亿元)、EPS分别为1.52元、1.98元、2.69元(前值为1.57元、2.11元、2.85元),对应的市盈率分别为28倍、22倍、16倍。公司是国内工业机器人新秀,技术和营销双战略发展,有望分享国内工业机器人发展红利,维持“推荐”评级。 风险提示:1)下游行业波动风险;公司所处的机器人行业、注塑机行业下游多为制造业,与固定资产投资密切相关,包括3C、家电、汽车零部件等,如果国家宏观经济发生变化,下游行业波动,从而导致经营业绩下滑的风险。2)应收账款风险;截止2018年6月底,公司应收账款3.71亿元,绝对金额较大,收入占比超过70%,如果客户出现资信状况或经营情况恶化,将对公司产生较大的坏账压力。3)业务规模扩大带来的管理风险;公司自成立以来一直快速发展,经营规模和业务范围的不断扩大,对公司管理能力提出更高的要求,如果公司不能及时调整管理体系,将对公司业绩产生不利影响。

营收高增长,结构占比有所变动:报告期内,公司实现营收10.31亿元,同比增长63.36%;实现归属于上市公司股东的净利润为6,515.60万元,同比增长40.38%。从业务结构来看,智能家居电控/工业自动化/工业定制电源业务营收分别同比增长84.58%/97.62%/2.50%,毛利率分别同比下降0.97/1.64/2.58个百分点,系产品结构变动所致。报告期内,公司的期间费用率达19.22%,同比下降1.09个百分点,期间研发费用总支出1.13亿元,同比增长59.15%。 变频空调+智能卫浴整机高速增长,电视电源重回增长通道:报告期内,公司智能家居电控业务实现收入5.72亿元,同比增长84.58%。其中公司变频空调控制器在海外市场继续规模销售,2018年上半年变频空调控制器增长超过150%;子公司怡和卫浴收入同比增长93.65%,其中智能卫浴整机增长超过90%,下游客户惠达和小米2018年智能马桶产品均实现较快增长,目前子公司怡和卫浴产能充足,产品交付无忧;公司显示电源在电视电源领域取得平稳增长,收入重回上升通道,公司主要客户小米智能电视增长较快,小米智能电视在2018年二季度成为中国第一品牌,并于今年2月在印度推出智能电视,并迅速取得显著市场份额,截至2018年第二季度,小米智能电视的全球销量同比增长超过350%。 新能源汽车驱控绑定北汽,受益于车型结构变化业绩增长加速:报告期内,工业自动化业务实现收入2.69亿元,同比增长97.62%,子公司深圳驱动公司业务同比增长超过140%,其中PEU产品增长较快。据中汽协数据显示,2018年上半年新能源汽车产销41.3和41.2万台,分别同比增长94.9%和111.5%,公司业务增长高于行业平均。公司大客户北汽新能源上半年销售5.45万辆,同比增长78.5%,其中EU和EX系列合计完成销售2.1万台,未来有望接替EC系列成为爆款车型,北汽下半年还将上市EX3和EX5系列,公司目前向北汽新能源提供PEU及电机驱动器产品,服务于北汽新能源乘用车EU、EX、ET和LITE系列多款车型,以及部分物流车车型。公司新能源汽车部件产品目前获得多家整车厂商的肯定,未来增速有望加快。 工业自动化协同效应显著,智能焊机较快成长:公司变频驱动器、伺服和PLC增长较快,2018年上半年深圳控制收入增长55.52%,其中PLC业务增长超过50%,公司在电子设备,工程机械,轨道交通空调、机床、供暖、3C、锂电等的过程控制和运动控制行业不断拓展PLC的发展机遇,工控各业务之间的协同作用愈发明显。2018年上半年智能焊机业务增长约60%,与机器人和集装箱制造配套的智能焊机取得较快增长。 工业电源稳健增长,充电桩电源稳步推进:2018年上半年公司工业电源产品销售收入1.89亿元,同比增长2.5%。由于新能源汽车DCDC/OBC今年同期被归为工业自动化产品,如果包含此部分销售,公司工业电源业务销售增长约40%。此外,公司充电桩电源取得初步成果,医疗电源继续稳健增长,通信及电力电源、导轨电源等保持基本稳定。 盈利预测与投资建议:公司智能家居业务有望保持高速增长,工控产品增长强劲,工业电源平稳增长,我们维持公司2018~2020年的业绩预测,预计2018-2020年公司实现净利润分别为2.15亿元、2.94亿元、3.52亿元,EPS分别为0.79元、1.09元、1.30元对应8月22日收盘价的市盈率分别为34.4倍、25.1倍、21.0倍。看好公司电力电子平台型企业的孵化能力,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产业政策风险:公司所处的新能源汽车行业受国家政策大力支持,若后续补贴退坡速度大于相关企业降本的边际影响,可能降低公司新能源汽车驱控产品的毛利率水平。2)宏观经济风险:智能家居与宏观经济及居民消费能力密切相关,若居民可支配收入增速缓慢,将影响智能家居产品的推广速度。3)5G商用化进度进展缓慢,5G标准的制定统一晚于预期,运营商投入达不到预期,其他电源产品拓展缓慢。