盈利强劲增长，关注跨境电商布局 1-3Q20，公司实现收入98.1亿元，同比增长35.8%；归母净利为4.0亿元，同比增长57.9%。3Q20，公司实现收入33.3亿元，同比增长21.7%；归母净利为1.3亿元，同比增长88.0%。 受传统货代和跨境电商业务拉动，公司盈利同比快速增长。不考虑定增稀释因素，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.40/0.36/0.41元；上调目标价至8.80元，对应20年22X PE，维持“增持”评级。 空运运费环比下行，海运运价景气高位 3Q20，随着运力供给逐步恢复，国际空运运费显著回落（但仍处于较高水平），拉低空运业务毛利率；海运市场需求旺盛，SCFI/CCFI指数处于高位，修复海运业务盈利。3Q20，公司实现收入33.3亿元，同比增长21.7%；毛利率为11.9%，同比增长1.7pct；四项费用同比增长15.2%至2.2亿元，控制良好；归母净利为1.3亿元，同比增长88.0%；扣非后归母净利为1.3亿元，同比增长88.6%。 持续加大跨境电商物流业务布局 2019年，公司先后以1.19亿元增资河南航投物流获得49%股权（对应估值1.23亿元），以6.19亿元收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权（对应18年盈利约8.1X PE），扩大跨境电商业务布局。2020年，疫情催化跨境电商高速增长；而跨境电商物流格局分散，公司作为国内领先的传统货代企业，有望延伸产业链提升盈利能力。 拟定增引入战略投资者，为外延储备资金 今年6月，公司公告拟向鼎晖投资（未上市）/山东国投（未上市）定增融资4/2亿元（发行价：3.51元/股）。截止3Q20，公司在手现金17.9亿元，资产负债率37.7%，本次融资为外延投资储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源，山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司，后续战略合作值得期待。 3Q20盈利快速增长，维持“增持”评级 不考虑定增稀释因素，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.40/0.36/0.41元。可比物流企业对应20年预期PE中值34.8X，考虑货代业务周期性但跨境电商业务高速增长，我们给予华贸物流20年22X PE（较行业估值折价37%），更新目标价至8.80元（前值：6.80元），维持“增持”评级。 风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

酒店集中度将提升，公司治理改善拐点 国内酒店结构性成长空间大。龙头酒店运营、资金、品牌优势显著，疫情下有望逆势整合行业。锦江已签约酒店数多、品牌资源丰富，有集团大力支持，拟定增补充资金，支撑规模快速扩张。20年开始大力改革治理结构，激发经营活力，提升效率。因海外二次疫情、整合力度超我们此前预期，调整盈利预测为20/21/22年EPS0.33/1.38/1.90元（前值为0.39/1.53/1.97元），维持目标价55.08元，维持“买入”评级。 结构性成长空间广，疫情促供给优化 据STR以及盈蝶，19年我国酒店连锁化率为25.67%，美国为71.81%；中端酒店占比为28.48%，美国为50%左右；CR3为10.08%，美国CR339.20%，我们认为国内连锁化率、中端占比和CR3有广阔提升空间。复盘历史，非典、金融危机等突发事件后低星级酒店被挤出，连锁品牌迅速占领市场份额。20年新冠疫情期间，单体酒店经营面临比较大的挑战，龙头酒店经营、资金优势显著，有望持续整合行业，提升市场份额。 公司规模快速扩张，结构不断优化 逆势迅速展店，1H20新开门店数较去年同期基本持平，签约储备门店数量丰富，有望支撑20年新开店1548家。结构持续优化，1H20净新开门店中端/加盟店占比高达115.41%/113.77%。境内门店超100家门店的中端品牌已达10个，形成中端品牌集群，支撑公司抢占中端市场份额。公司所属锦江集团公司为全球第二大酒店集团，优质中高端品牌资源丰富，未来上市公司有望获得品牌资源端强劲支持。拟非公开发行股票募集资金50亿，其中35亿用于门店升级和旗舰店打造，补充扩张所需弹药。 大力改革治理结构，迎来经营拐点 2020年初，集团进行重大组织架构调整，设立中国区，保持前端品牌基因不变，打破子公司间壁垒，重新划分管理。制度上，构建扁平化组织架构、落实结果导向的绩效考核制度，提升反应速度及效率；人事上，在中高管理层注入维也纳与铂涛人员，推动整合措施落地。公司确定了中国区未来3年实现规模和净利润翻番的发展目标。公司设立“一中心三平台”，通过IT加强会员运营、优化流程、提升效率，发挥集中采购优势，中后台数字化转型。对标华住，未来公司费用率及盈利指标改善空间较大。 国内酒店景气复苏，改革力度空前，维持“买入” 据STR，8月酒店景气指标OCC同比-7.41pct，我们预计4Q同比变化转正。因海外二次疫情超我们此前预期、公司整合力度较大，调整盈利预测为20/21/22年EPS0.33/1.38/1.90元（前值为0.39/1.53/1.97元），维持目标价55.08元，基于40x21PE（前值为36x21PE，可比公司平均估值38x21PE，4Q国内酒店向上拐点有望提升子板块估值，海外疫情为一次性影响，改革加速净利润成长空间较大，给予溢价）。维持“买入”评级。 风险提示：疫情二次爆发，需求不达预期；企业经营风险；整合不达预期。

股权激励有助释放员工活力10月8日公司公布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票869万股，占总股本的1.29%。首次授予的激励对象139人，包括董事/高级管理人员/中高层管理人员/骨干员工，授予价格19.57元/股。此次方案较18年推出的股票期权激励计划覆盖人员更广，彰显新董事长较强执行力。股权激励有助释放员工活力，中长期品牌矩阵优化、渠道效率提升、费用率改善、盈利能力提升均值得期待。维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，维持增持评级。 此次股权为激励业绩目标为2023年净利率到达到10.94%，，具备一定挑战性此次激励董事长、副总经理、CFO分别获授60/20/20万股，136名中高层管理人员及骨干员工合计获授600.30万股。首次授予的限制性股票限售期分别为股票登记完成之日起15/27/39个月，各期解除限售比例分别为30%/30%/40%。若100%解除限售，对应股权激励目标为21-23年营收83/94/106亿，净利润4.8/8.3/11.6亿，净利润率5.78%/8.83%/10.94%。 玉泽/美加净/高夫等品牌盈利能力相对低，百货等渠道受电商挤压，我们认为2023年达成10.94%的净利率目标具有挑战性，需持续跟踪兑现情况。 较相较18年年推出的股票期权激励计划覆盖范围更广18年3月公司推出股票期权激励计划草案，拟向董事/高管等10人授予股票期权425万份，其中前董事长/CFO/副总经理分别获授35.76%/7.53%/8.94%，对应的业绩考核目标为19年营收增长率相较17年不低于54%，净利润增长率不低于92%；或20年营收增长率相较17年不低于92%；净利润增长率不低于156%。18年3月至6月，股价受激励方案提振涨幅约30%。相较18年激励方案，此次方案覆盖更多中高层人员，并彰显新董事长较强执行力（20年4月新董事长受聘，10月即推出股权激励草案），短期股价亦有望迎来情绪提振。 20年年为调整过渡期，期待明后年业绩改善20年为新董事长上任初年，业绩兑现可能需要一定时间。1H玉泽受益李佳琦带货一枝独秀，天猫旗舰店合计GMV4.77亿（淘数据），佰草集/美加净等品牌表现不佳；3Q玉泽暂停与李佳琦合作，3QGMV6058万，相较1H下降明显，9月开始与薇娅合作，GMV（3476万）相较7、8月已有较大提升。4Q进入电商旺季，玉泽有望恢复较快增长。佰草集等品牌亦有望通过SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来边际改善。展望明后年，品牌矩阵优化/渠道效率提升/费用率改善/盈利能力提升均值得期待。 激励草案彰显新董事长较强执行力，持续跟踪兑现情况，维持增持评级激励草案彰显新董事长较强执行力。维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，市场风险偏好下降，可比公司21年PE51倍，给予21年PE51倍，目标价44.27元（前次为46.88元），维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

优质底仓品种，高股息率有望筑底，仍需等待煤炭上行周期公司分红承诺对应2020/21/22年度股息率不低于7.6%，是优质的底仓品种。长期来看，煤炭产地西移预计使运输需求小幅增加，铁路新增运能与煤炭新增产能相匹配，铁路/公路/水运总体格局预计保持稳定。我们预计大秦线货运量在“十四五”期间仍维持高位。我们认为大秦线运价未来仍存在提升的空间，但时点或许要等到一个煤炭上行周期。我们预测2020/21/22年EPS为0.72/0.86/0.85元，目标价7.20元，维持“增持”评级。 铁总旗下运煤铁路上市平台，盈利与煤炭周期正相关大秦线为我国“西煤东运”主干线，主营业务是运输山西中北部、内蒙古西部和陕西北部煤炭至秦皇岛港和曹妃甸港下水，煤炭经水运销往东南沿海与长江沿岸。公司还持有朔黄线（“西煤东运”通道）41%股权和浩吉线10%股权（“北煤南运”通道）。历史上，公司的盈利波动和股价表现与煤炭周期正相关，原因在于：在煤炭上行时期，用煤需求旺盛驱动铁路货运量增加，同时煤炭价格上行带动铁路运价提升；煤炭下行时期则逻辑相反。 尽管清洁能源挤压煤电需求，但产地西移预计仍使运输需求增加考虑经济增长驱动能源总需求增加、清洁能源对传统煤电的挤压，我们预计中国煤炭消费量在“十四五”期间维持在41-42亿吨（2019年：41亿吨）。中国煤炭开发布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，煤炭产地西移仍然为大秦/朔黄/浩吉/蒙冀/瓦日线提供运输增量需求。我们预计三西地区“十四五”期间煤炭外运需求增量在1亿吨以上。 浩吉线短期影响有限，铁路/公路/水运结构基本稳定在竞争结构方面，我们认为：1）黄大线的开通将帮助朔黄线提高运量，预计对大秦线构成小幅分流；2）蒙冀线对大秦线蒙西煤源的分流影响已经结束；3）瓦日线因到港口运距过长，与大秦线相比无优势；4）浩吉线的集疏运系统尚待完善，开通初期影响有限；5）作为调控煤价的工具之一，进口煤总量预计保持稳定；6）“公转铁”接近尾声，竞争结构趋于稳定。 市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性公司拟发行320亿元可转债，当前股价低于1x2019PB。假设初始转股价格为7.66元（2019年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为当前市场已充分反映潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划，即每股股息不低于0.48元，对应股息率7.6%（2020/9/25）。因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有较强吸引力。 高股息静待修复，维持“增持”评级我们预计大秦线2020/21/22年运量为4.00/4.35/4.35亿吨（与前次相同），并且维持2020/21/22年归母净利润预测值107/128/126亿元不变。我们仍基于10x2020PE给予目标价7.2元，维持“增持”评级。风险提示：煤炭需求下滑、运输结构恶化、公路治超放松。

区域房企转型大健康生态圈，发展可期，增持评级 公司起步于区域地产业务，18/19年陆续收购福瑞达/焦点生物，布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。化妆品业务乘流量红利东风，收入有望维持高增；药品收入有望稳健增长；地产业务土储充沛，盈利能力有改善空间。预计20-22年EPS0.35/0.53/0.76元，首次覆盖给予增持。 福瑞达：以透明质酸为核心，着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌 山东福瑞达集团成立于1993年，以玻尿酸原料为核心从事药品/保健食品/玻尿酸高端化妆品等业务。18年12月上市公司受让福瑞达100%股权，积极向健康产业转型，着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌。19年福瑞达营收10.4亿元/yoy21.1%，归母净利0.9亿元/yoy140.1%。19年化妆品收入3.13亿/yoy+41.84%，电商占比78%，拥有颐莲/善颜/瑷尔博士等品牌，三者收入占比分别为60%/30%/10%。化妆品流量红利有望延续，小品牌迎来崛起机遇，公司化妆品业务增量盈利贡献可期。药品业务19年收入5.99亿元/yoy17.90%，骨科/眼科产品市场地位领先，有望稳健发展。 焦点生物：透明质酸原料龙头，产能有望扩张 焦点生物是透明质酸原料龙头之一，现已有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，接近满负荷生产。19H1收入/净利润分别为0.73/0.15亿元。19年12月，鲁商发展公告拟以2.58亿现金收购焦点生物60.11%股权，有助于完善透明质酸上游原料布局、扩充福瑞达原料供应来源（此前福瑞达原料主要源自华熙生物等外部采购）。焦点生物拟投资5.1亿元建设520吨/年的医药级透明质酸生产线，第一期260吨建设周期为2019年7月至2020年6月（目前还在申报阶段），若项目完全投产有望打开市场空间。 地产业务：仍有发展潜力，盈利有望改善 公司地产业务深耕山东市场，土地储备充沛，我们预计可售货值约1600亿元，以2020年200亿元销售目标计算，现有土地储备足以支撑8年。2020年推货较为积极，全年新开工目标200万平/yoy+11.06%；销售金额目标200亿元/yoy+39.25%，若实现将创下2010年以来的最高增速。截至1H20，已实现新开工面积100.01万平，同比增长7.35%；销售面积67.82万平，同比下滑1.35%；销售金额71.67亿元，同比增长3.00%。公司地产业务盈利能力有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 区域房企布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，增持评级 我们预计20-22年公司EPS分别为0.35/0.53/0.76元，因各板块发展差异较大，采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为55/36/38/9.6亿元，合计总市值139亿元，对应目标价13.85元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：国企改革进展较慢；化妆品增速放缓；地产业务大幅波动。

轻资产输出迈出第一步9月17日晚凯文教育公告，公司拟与世和国际开发股份有限公司（简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，双方拟通过合作办学的方式，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。本次合作有望打开上市公司轻资产输出的发展空间。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 世和国际项目经验和资源丰富，打造长三角宜居小镇公告显示，世和国际隶属于富美鑫控股集团。集团深耕越南胡志明市富美兴新市镇开发超过30年，将其建设为亚洲第一个总体规划的新都市中心，同时也在开发区内经营两所双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团共同出资成立合资公司，借鉴越南富美兴模式，在嘉兴市打造现代宜居小镇“世合理想大地”。该项目共规划11.438平方公里，文化教育作为其中重要板块，目前规划7所国际化学校，其中两所已建成开学，一所拟于2021年开学，其他四所将根据总体规划分期建设。全部建成后总建设面积将超过15万平方米，学生总容量将超过5000人。 联手世和国际，轻资产输出迈出第一步根据公告的合作内容，凯文教育将采用轻资产输出的方式与世和国际合作办学。世和国际负责学校校舍投资建设，包括但不限于完成所有土地出让手续、工程建设、不可移动设施设备采购、活动场地建设等与学校硬件建设等相关工作，并对其投资的固定资产享有所有权，向学校收取租金。凯文教育为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等，并基于这些服务向学校收取服务费。我们认为这种模式有利于上市公司在扩张的同时控制前期投入成本，提高扩张速度和效率。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元，EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值为40.90亿元。培训业务维持其合理市值1亿元。再考虑到今年定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，维持目标价7.80元不变，对应21年PE48倍。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

切入新赛道，业绩快速增长 公司主营液体化工品仓储，外延并购是其成长的核心动力；借助管理与资源优势，公司切入盈利更强的固体化工仓储赛道。我们预测公司20/21/22年EPS为0.59/0.71/0.93元，考虑业务扩张风险，给予公司21年29XPE，目标价20.49元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 国内领先的石化仓储服务商 2007年，公司正式涉足石化仓储业务，随后通过自建、并购、扩建等方式，不断扩大资产规模，提升盈利能力。仓储服务是公司收入及盈利的主要来源，财务绩效出色（14-19收入/归母净利CAGR=12.4%/20.9%）。截至2Q20，林海川直接和间接控制公司58.55%的股份，控制权稳定，股权激励提升长期管理效率。 重资产运营石化仓储，外延并购最优路径 公司在国内经济发达的长三角、珠三角和东南沿海重资产布局液体化工仓储资源，区域垄断（辐射半径100公里）带来较强的定价权。公司坚持外延并购为主，新建扩建为辅的经营策略，持续优化区域市场竞争格局。对标全球最大的石化仓储企业皇家孚宝（公司19年罐容/收入/净利润仅为其3.8%/4.9%/6.5%），宏川智慧成长空间仍然很大。从长期看，我们预计公司最优质项目ROA/ROE有望达到约10%/30%。 万亿化工物流市场，公司切入固体新赛道 全球化工生产中心向中国转移，国内化工品产销地域分离，产生了1.87万亿化工物流市场，但市场结构高度离散（中物联：2019）。政策推动化工企业退城入园（安全环保），第三方物流集约化发展大势所趋。借助存量仓储设施，公司现已切入固体化工品仓储业务，但尚未延伸至全程供应链服务。考虑政策监管和微观运营的相似性，我们看好公司在固体化工物流赛道表现，获客和运营团队是公司需要补上的短板。 业绩快速增长，给予“增持”评级 综合考虑公司液体化工品内生外延扩张，及固体化工品业务增长，我们预测公司20/21/22年EPS为0.59/0.71/0.93元，对应即期股价31.2/26.0/19.8XPE。可比公司21年Wind一致预期PE中值33.1X，考虑公司并购及新业务的不确定，给予21年29XPE（较可比公司估值折价12%），目标价20.49元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：化工下游需求风险、并购及投资风险、安全风险。

三大看点：佛开南段有望延长期限、拟收购广惠高速、政府拟补偿免费期 我们认为政策拖累与疫情影响已结束，预计公司3Q车流量恢复自然增长，第三季度业绩有望出现拐点，景气上行或将带动估值修复。下半年公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权，有望增厚业绩、提高ROE。就算不考虑这三个催化剂，2021/22年度预测股息率已高达7.3%/6.6%（假设分红率70%；9/8收盘价），高股息凸显长期配置价值。我们预测2020/21/22年EPS为0.29/0.72/0.65元，目标价8.85元，维持“买入”评级。 预计3Q出现景气拐点，车流量将恢复自然增长 疫情期间免费通行（2/17-5/5）政策对行业的冲击已经出清。6-7月，全国高速公路车流量恢复到去年同期的97.4%，其中货车流量同比增长13.1%。我们预计公司3Q车流量恢复增长，第三季度盈利有望正增长，与前两个季度盈利下滑形成鲜明对比。公司景气拐点的出现有望带动估值修复。在硬币另一面，免费通行亦培育用路习惯，特别是吸引私家车和货车走高速。长期来看，粤高速处于粤港澳大湾区，湾区互联互通将提振长期用路需求。 筹划新一轮资产重组，拟收购广惠高速21%股权 公司拟收购广惠高速公司21%股权（当前持股比例30%）。在收购完成后，我们认为：1）粤高速主控里程将增长一倍至309公里，权益里程将增加12%至297公里；2）广惠高速公司ROE高达29%（2019年），并表后将提升粤高速ROE水平（2019年为13%）；3）若不考虑融资产生的财务费用，将增厚净利润约2.1亿元，占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 佛开南段有望延长收费期，政府补偿有望落实 佛开南段已完成改扩建，收费标准同比提高33%，车辆正在持续回流。相接路段开阳高速改扩建即将竣工、平行路段佛山一环开始收费，均利好广佛-佛开高速的车流量提升。南沙大桥开通以及虎门大桥限货对广珠东高速的分流趋于常态，其车流量同比降幅有望在3Q大幅收窄。佛开南段和惠盐高速改扩建项目正在申请延长收费期，若获得政府正式批文，DCF价值将提升，路产折旧费用将下调。邻省广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 业绩具备向上弹性，高股息凸显长期价值，维持“买入”评级 我们预计2020/21/22年归母净利为6.13/15.06/13.51亿元（与前次相同）。如果佛开南段和惠盐高速延长收费期、收购广惠高速21%股权、政府补偿79天收费期均在年内落实，我们预测2020/21/22年归母净利润将增厚10.9%/16.9%/26.5%。维持目标价8.85元，取DCF测算（9.28元）和PE测算（8.42元）的均值。PE测算是基于11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢9.3x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予25%左右的溢价）；DCF测算是基于WACC =7.10%（与前次相同）。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

运输事故短暂拖累8月运量，秋修错期或使9月运量同比正增长 8月，大秦线完成货运量3465万吨，同比增长1.4%；日均运量111.8万吨，低于我们预测的120-125万吨（公告2020/9/9；报告2020/8/10）。8月运量低于预期的主要原因是：受暴雨天气影响，大秦线两次脱轨事故使运输短暂中断约3天。展望9月，电煤需求转入淡季，汛期过后水力发电量增大，或给大秦线带来竞争压力；但因大秦线秋季检修时间推后约1个月，我们预计其9月运量仍保持同比增长。我们预计2020/21/22年EPS为0.72/0.86/0.85元，目标价为7.2元。维持“增持”评级。 受两次脱轨事故影响，8月大秦线运量环比回落 暴雨天气影响铁路运输，大秦线在8月17日和24日两次脱轨（中国经营报），使8月份日均运量环比减少11.2%到111.8万吨，低于满载运量10.6%。脱轨使运输中断约3日，若不考虑事故影响，大秦线8月实际日均运量约124万吨，与旺季表现相符。8月为运煤旺季后半程，秦港煤炭库存从月初536万吨累加到月中587万吨，而后受事故影响库存去化到最低点461万吨，随后小幅回升到月底494万吨。8月，大秦线配套下水港秦港、曹妃甸港、京唐东港的铁路煤炭调入量较7月份高位环比下降13%、5%、15%，而朔黄线配套下水港黄骅港则环比持平。（来源：Wind） 进口煤在8月依然受限，但是来水量偏丰埋下隐忧 在货源供给端，国内矿企已全面恢复生产，1-7月，我国原煤产量同比持平，大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加2.5%。在竞争格局方面，进口煤8月运量同比/环比下降37%/21%（海关总署），使大秦线竞争压力减轻；但是长江流域来水偏丰埋下隐忧，上半年三峡水库入库流量同比降低5.9%，但7月/8月汛期同比提高44.7%/65.0%，7月全国水电量同比增长5.2%。汛期过后水电发电量或有所提高，使9月大秦线竞争压力增大。 9月转入淡季，预计大秦线运量环比下降，但检修错期或使其同比增长 9月，电煤运输需求转入淡季。截至9月9日，秦港煤炭库存仍有510万吨（低于去年同期5%），补库存的需求并不强烈；秦港动力煤Q5500价格为568元/吨（低于去年同期2%），贸易商仍有一定的发运积极性。公司计划在10月启动秋季例行检修，因检修时间同比推迟（2020年计划为10月9至11月2日（榆林煤炭交易中心）；2019年为9月15日至10月8日），我们预计大秦线9月运量仍保持同比增长。 最低分红承诺稳定派息预期，高股息率有较强吸引力 公司提出2020/21/22年分红规划，即每股股息不低于0.48元，对应股息率7.3%（2020/9/9）。因运输事故影响运量，我们下调大秦线2020/21/22年运量预测至4.00/4.35/4.35亿吨（前次4.02/4.35/4.35亿吨），下调归母净利预测至107/128/126亿元（前次109/128/126亿元）。我们仍基于10x 2020PE，调整目标价至7.2元（前次7.3元）。维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。

公司定增募资，提升盈利水平，优化资产结构 公司拟非公开发行股票募集资金，发行数量不超过1.5亿股，募集总金额不超过50亿元，其中35亿元用于酒店升级，15亿元用于偿还金融机构贷款。20年上半年进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。募集资金项目短期看有望改善公司资产结构，减轻现金流压力，长期看有望助力公司逆势扩张，抢占市场份额，提升盈利水平。 因非公开发行需要一定时间周期，暂维持原盈利预测20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，维持原目标价55.08元，维持买入评级。 询价发行，总金额不超过50亿元，限售期6个月 公司拟非公开发行股票募集资金，发行数量不超过1.5亿股（公司目前A股总股本8.02亿股，B股1.56亿股），募集总金额不超过50亿元。募集资金中35亿元用于酒店升级，15亿元用于偿还金融机构贷款。发行对象不超过35名，限售期6个月。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的80%。发行前锦江资本持股比例50.32%，按发行上限1.5亿股测算，发行后锦江资本持股比例为43.50%，仍处于控股地位。 门店装修升级，加速中端扩张，提升产品竞争力 公司计划根据经营业务发展，逐步对经济型和中端门店装修升级。项目建设期预计3年。公司预计税后内部收益率13.51%，税后投资回收期为5.58年。 随着消费升级，现有酒店产品老化，市场竞争加剧，租金、人工成本提升，酒店提档升级需求迫切。根据我们8月19日发布的报告《酒店结构性成长空间广阔》，龙头长期成长空间来自经济型升级，加速中端展店，发展70间以下酒店连锁。由公司中报，截至1H公司中端店3915家，占比44.39%；1H20净新增门店中，中端店占比132%；境内直营酒店656家。装修改造升级有望在中长期提升公司产品盈利能力，增强市场竞争力。 偿还金融贷款，降低财务费用，释放净利润 根据定增预案，1H20锦江酒店资产负债率为63.04%，处于较高水平。公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等有息负债合计达160亿元，占负债总额的67.20%，债务负担较大。2017年至2019年，公司利息支出分别为5.58亿元/4.68亿元/3.68亿元，利息支出较高。募投项目有望优化公司资产结构，降低财务费用，释放净利润。 改善资产结构，实现逆势扩张，维持买入评级 疫情加速行业整合，锦江为国内最大连锁酒店公司（门店数口径），具有显著规模、会员优势，不断挖深护城河。 1H20进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。定增项目短期有望改善公司资产结构，减轻现金流压力，长期有望助力公司逆势扩张，抢占市场份额，提升盈利水平。因非公开发行需要一定时间周期，维持原盈利预测20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，维持原目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

免税增长较大潜力，借力新政龙头地位稳固1H20实现收入193.09亿/yoy-22.02%，归母净利9.31亿/yoy-71.73%，扣非归母净利7.78亿/yoy-68.86%，符合此前业绩快报。2Q收入116.73亿/yoy+9.58%，归母净利润10.51亿/yoy+7.93%，扣非归母净利润8.98亿/yoy-1.31%，环比1Q大幅改善，主要因为国内旅游市场疫情后迅速恢复，政策支持，公司面对疫情在经营上积极面对。长期来看，国人海外消费额大，疫情之下消费加速回流。中免规模和运营优势显著，畅享行业红利。调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，调整目标价为229.35元，维持买入。 离岛新政支持下海南发力，积极开展电商直邮回补机场销售线上补购和消费回流促使离岛免税高增长：海棠湾收入59.77亿/yoy+12.16%，净利润5.95亿/yoy-28.57%；海免收入30.31亿元/yoy+136.35%，归母净利润1.44亿元。出入境客流量下降，直邮和跨境购业务回补部分收入和利润：日上上海（浦东+虹桥）收入68.67亿元/yoy-11.20%，归母净利5615万/yoy-82.48%；首都机场收入18.50亿元/yoy-57.61%（剔除内部交易），T3收入16.10亿/yoy-57.25%，归母净利-3.15亿。1H20主营业务毛利率为42.42%/yoy-9.61pct，主要因打折促销。销售费用率31.17%，较去年同期增加0.88pct，主要因机场计提租金。 离岛新政促进销售额放量增长，引入竞争对公司影响有限7月1~7日新政实施首周，客单价6923元/yoy+47.67%；新政实施至8月18日，海南4家离岛免税店销售额同比增长250%，购物人数达74万人，同比增长70%。海南省新批2家离岛免税牌照。海南省商务厅厅长陈希表示将争取20年内于三亚新设3家免税店(凤凰机场店+2家市内店)，其中1家市内店将采用竞争性磋商方式从省外持牌企业择优选定，有望被引入的省外持牌企业范围为珠免、深免、王府井、中出服。考虑到中免规模、区位和运营优势显著，我们认为新增牌照影响有限，公司离岛收入和净利润有望继续受益政策红利持续高增长。政策支持免税市场扩容，龙头强者恒强，维持买入离岛新政实施后销售额持续高增长，电商新零售表现亮眼，成本费用端保守估计全额计提20年机场保底，因此调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元（前值为1.69/3.64/4.37元）,20/21年预计出境游较难恢复，国人海外消费有望加速回流。借力离岛免税新政，全年离岛免税销售额有望实现高增长。适度竞争帮助做大市场蛋糕，中免受益政策红利，中长期公司收入和净利润有望高成长。可比公司36X21PE，因免税板块政策有望持续宽松，后续海外消费回流空间广阔，机场租金扣点存在下调的可能，给予估值溢价21年EPS55X，调整目标价为229.35元，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

上半年扣非亏损，保持快速开店，关注经营提效 公司1H20营收40.90亿/yoy -42.74%，归母净利2.85亿/yoy -49.75%，扣非净利-3.78亿/yoy -205.68%，主要因收到政府疫情专项补贴3.01亿元和处置子公司投资收益6.00亿元。净开店305家，新签约酒店数1010家。疫情加速行业整合，锦江规模优势显著，治理改善，经营提效。预计20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，调整目标价为55.08元，调整评级为买入。 2Q单季度铂涛与维也纳盈利转正 分业务看，1H20酒店收入39.85亿/yoy -43.28%，净利润2.44亿/yoy -50.27%（境内/境外利润5.33亿元/-0.37亿欧元）。餐饮收入1.04亿/yoy -10.51%，净利1.40亿/yoy +0.57%。分子公司来看，铂涛收入10.41亿/yoy -49.82%，归母净利0.25亿/yoy -92.56%。维也纳收入11.12亿/yoy -24.28%，归母净利0.12亿/yoy -91.35%。2Q单季度铂涛收入和归母净利润分别为5.42亿/1.88亿，维也纳收入和归母净利润分别为5.97亿/0.34亿，单季度实现盈利转正。 1H展店数量同比平稳，签约店储备丰富支撑快速开店 1H新开/净开酒店651/305家，与去年同期的660/406相比，新开店基本持平，但关店数因疫情有所提升。公司持续推进轻资产扩张以及中端展店，1H加盟/直营分别净增347/-42家，中端/经济型净增352/-47家。截至20年6月，中端/加盟酒店占比分别达44.39%/89.26%。分品牌看，中端品牌维也纳系/丽枫/喆啡分别净开140/62/40家；推进经济型升级品牌，派/白玉兰净开45/26家，锦江之星与7天系列净开店-32/-97家，高于去年同期的-7/-63家，关店数增加。截止6月30日，公司已签约待开业酒店数为4903家，根据历史签约展店情况，我们认为全年新开店数有望达1527家。 出行复苏，2Q境内酒店RevPAR同比降幅收窄 1H境内中端Revpar/ADR/OCC同比增速为-42.09%/-14.71%/-24.58pct，经济型为-50.91%/-14.02%/-30.31pct。2Q境内中端/经济型RevPAR同比增速为-33.64%/-44.86%，较1Q的-52.86%/-57.58%回暖。我们认为20年底，境内中端和经济型酒店OCC有望恢复至19年同期，ADR或滞后2个季度恢复至19年同期。受海外疫情影响，2Q境外酒店Revpar同比增速由1Q的-14.54%下滑至-76.69%，我们认为境外酒店3Q有望弱复苏。 龙头长期成长空间广阔，治理改善释放活力，上调至买入 疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。预计20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元（前值0.32/1.53/1.92元），参考可比公司Wind一致预期均值42.75X 21PE，因酒店行业短期估值或因PMI等宏观经济指标变化而波动，给予公司21年目标PE 36倍，调整目标价为55.08元（前值39.78~48.96元），上调为买入评级。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

中报业绩符合我们预期，免费通行政策的影响已出清上半年，皖通高速实现营业收入8.19亿元（同比-44.2%）、归母净利润1.10亿元（同比-80.0%；符合我们预期（盈利1.20亿元；报告7/23））。业绩下降主要因为疫情期间公路免费通行。我们认为政策冲击已经出清，预计下半年车流量恢复增长，政府补偿措施有望落实；合宁高速处于改扩建通车第一年，车辆回流将成为2H20利润增长动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS 为0.44/0.85/0.93元，股息率达到2.8%/5.5%/6.0%（假设分红率为35%；8/31收盘价）。上调目标价至7.88元，维持“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年营业收入同比减少44%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。此外，享受ETC 客车费率优惠的用户量增加、安徽交通卡货车享85折优惠的期限延长到2020年底，均对收入端产生轻微负面影响。上半年营业成本同比增长3.6%，主要因采用直线法计提的折旧摊销较为刚性。 中报亮点：合宁高速6月通行费大幅增长、人力成本下降合宁高速（上半年约占总收入31%）正处于改扩建通车第一年，前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加，使5月和6月的通行费收入同比增长23.9%和37.4%。自2020年1月起，公司暂时按25年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销，使其上半年营业成本仅同比增加8.8%。综合收入与成本增幅，我们认为合宁高速在2H20将成为利润增长重要动力。受益于拆除省界收费站以及ETC 升级改造，公司上半年员工数量同比减少5.6%（生产人员同比减少8.9%），职工薪酬同比下降7.6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施、合宁路核定新收费期6-7月，全国高速公路车流量恢复到去年同期97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%；货车和客车通行速度同比提升8%和25%（交通部新闻会8/27）。随着疫情减弱、经济好转，我们认为2H20用路需求有望提升，而安徽省作为典型的通道型省份，有望受益于撤站后通行效率提升诱增的车流量。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为安徽省公路补偿政策有望在下半年落实。合宁高速改扩建项目正在申请核定新的收费期，如果获得正式批文延长期限，DCF 价值有望提高。 上调目标价值7.88元，维持“买入”评级考虑恢复收费以后车流量向好，我们上调2020/21/22年归母净利预测至7.26/14.05/15.44亿元（前次6.37/12.52/13.84亿元）。参考公路行业中枢9.3x 2021PE（前次8.7-9.2x 2021PE）进行估值，目标价7.88元（前次6.79-7.18元）。维持“买入”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

受疫情影响，公司中报归母净利润同比下滑27.5% 中远海特发布2020年中报业绩：1）营业收入同比下降3.9%至38亿元；2）归母净利润7,210万元，同比下降27.5%；3）扣非归母净利润4,801万元，同比下降48.6%。盈利同比大幅下滑主因新冠疫情影响，国际航运需求下降，上半年公司货物运输量同比下滑8.0%。展望下半年，伴随疫情逐步控制，我们预计公司货量需求环比改善。我们小幅上调2020/2021/2022年归母净利润2.8%/6.2%8.5%（EPS 0.06/0.08/0.10元）。基于0.85x 2020E PB，上调目标价至3.88元，维持“增持”评级。 半潜船和多用途船业务毛利润同比下滑13.4%和10.3% 半潜船和多用途船业务是公司主要盈利驱动，上半年贡献公司毛利润的34%和26%。上半年，半潜船业务实现营业收入9.5亿元，同比下降2.5%；毛利润1.7亿元，同比下降13.4%；毛利率17.6%，同比下降2个百分点。多用途船业务实现营业收入13.8亿元，同比下降3.7%；毛利润1.3亿元，同比下降10.3%；毛利率9.1%，同比下降0.7个百分点。盈利同比下滑主因新冠疫情影响，国内外市场工程项目停工导致。 沥青船业务实现扭亏、重吊船业务毛利润同比大幅下滑 上半年，公司沥青船业务实现营业收入2.6亿元，同比增长23.7%；毛利润6,159万元，实现扭亏为盈（上年同期亏损3,106万元），贡献公司毛利润的13%；毛利率23.7%，同比大幅提升38个百分点。沥青船盈利大幅提升主因上半年国内沥青进口量大幅增长驱动。根据海关总署数据，上半年，我国沥青进口量同比增长19.4%。重吊船业务实现营业收入6.6亿元，同比下降3.0%；毛利润5,717万元，同比下降42.0%，贡献公司毛利润的12%；毛利率8.7%，同比下滑6个百分点。重吊船利润下滑主因新冠疫情影响，市场需求疲软。 汽车船业务毛利润同比下滑14.9%、木材船业务亏损 上半年公司汽车船业务实现营业收入1.7亿元，同比下降1.2%；毛利润2,816万元，同比下滑14.9%，贡献公司毛利润的6%；毛利率11.7%，同比下降3个百分点。利润下滑主因上半年国内汽车行业需求萎缩，内贸和出口市场均下滑。上半年公司木材船业务亏损1,333万元，主因疫情造成木材贸易压力增大，市场货源相对减少。根据海关总署数据，1-6月中国原木及锯材进口量同比下降13.9%。 受益于疫情逐步控制，下半年需求环比有望改善 受益于疫情逐步控制，全球复产复工陆续推进，我们预计公司下半年货量需求有望改善。我们小幅上调公司2020/2021/2022年归母净利润至1.3亿/1.7亿/2.1亿元；基于0.85x 2020E PB（公司历史三年PB均值1.0x减0.5个标准差，2020E BPS 4.56元），对应目标价3.88元，维持“增持”。 风险提示：1）货量需求低于预期；2）运费低于预期；3）疫情持续时间超预期；4）自然灾害。

中报符合业绩预告，办学成效初显 凯文教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收1.38亿元，YoY-9.8%；实现归母净利润-0.66亿元，上年同期为-0.56亿元。上半年业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务及租赁业务收入大幅下降。2020年半年度业绩预告归母净利润为-0.62到-0.66亿元，中报业绩与预告相符。上半年疫情对公司业绩有一定冲击，9月份复课后学校业务和培训业务都有望恢复正常。我们认为公司凭借资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 上半年学校和培训业务受疫情冲击，9月后有望恢复 2020年上半年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入为1.35亿元，YoY+4.99%；毛利率为-7.69%，去年同期为1.78%。在校学生人数较上年同期增长约30%。上半年收入增幅低于学生人数增幅，主要由于疫情期间采取线上教学，住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。培训业务受疫情冲击较大，上半年收入193.5万元，YoY-81.85%。随着北京复课，9月开学后学校和培训业务都有望恢复正常。 国际学校办学初见成效，定增及董事会换届顺利完成 2020年2月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP项目授权。2020年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8名毕业生美国Top40录取率为80%，英国Top5录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14名毕业生收到QS榜单TOP10本科院校offer合计20份，QS榜单第一的伦敦艺术大学offer10份。两所学校的办学成效正在初步显现。7月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72亿元，8月7日公司完成董事会和高管换届，为公司下一步的战略发展夯实基础。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级 考虑到疫情和国际环境对留学市场不利影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元（前值1.03/2.14/3.54亿元），EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，合理市值下调至40.90亿元（前值46.96亿元）。由于培训业务体量较小，且我们认为疫情对其影响是暂时性的，不再对其进行大的估值调整，给予其合理市值1亿元（前值0.97-1.13亿元）。再考虑到本次定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，对应合理股价7.80元，对应21年PE48倍。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。