Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。 Q1-Q3收入26.53亿元/yoy10.14%，归母净利3.60亿元/yoy10.63%。Q1/Q2/Q3收入同比增速0.14%/4.21%/15.50%，归母净利同比增速-73.17%/-104.35%/33.54%。Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。Q3月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长，餐饮业务迅速修复，伴随产能释放，后续有望走出广东、辐射全国，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，目标价49.54元，维持增持评级。 月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长。 Q3食品收入15.29亿元/yoy18.01%（H1为31.71%）。其中，Q3速冻收入1.77亿元/yoy27.37%，H1收入yoy为64.41%，疫情提振速冻产品需求，疫情后速冻产品收入同比增速自然回落，但依然有较快增长；Q3月饼系列收入12.24亿元/yoy18.97%，双节月饼旺季表现良好；Q3其他产品营收1.27亿元/yoy6.52%（H1营收yoy为12.22%）。Q3餐饮收入1.47亿元/yoy-9.05%，H1营收yoy为-49.83%，伴随疫情好转持续修复。 Q3省外业务持续扩展。 按区域划分，Q3广东省内收入11.95亿元/yoy14.24%（H1为-0.59%），境内广东省外收入4.72亿元/yoy20.10%（H1为27.34%），境外0.1亿元/yoy-16.67%。按渠道拆分，Q3直销收入6.95亿元/yoy22.57%，经销9.80亿元/yoy11.11%。截至Q3，广东省内经销商数量净增108家至560家，境内广东省外经销商净增55家至256家，境外经销商数量净增3家至18家。 Q3现金流有较大改善。 Q3毛利率55.65%/yoy-2.97pct，受餐饮业务好转提振，较H1显著修复； Q3销售费用率18.65%/yoy-6.89pct，管理费用率7.86%/yoy-0.58pct，主要系疫情期间加强费用管控；研发费用率1.93%/yoy0.46pct；财务费用率-0.09%/yoy0.46pct。Q3货币资金15.94亿元，较H1的8.52亿元大幅增长；Q3经营现金流净额10.75亿元，较H1的-7955万元亦有较大回升；我们判断主要系餐饮业务修复、为备货中秋经销商打款带来现金流转好。 伴随产能释放，有望走出广东，维持增持评级。 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind一致预期平均PE45倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年40倍PE；餐饮净利润0.8亿，港股可比公司21年Wind一致预期平均PE42倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年25倍PE；目标总市值200.16亿，维持目标价49.54元，维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

3Q20业绩低于预期，或受客运业务与浩吉线拖累 1-9月/7-9月，大秦铁路实现营业收入527亿元/192亿元（同比-12%/-2%）、归母净利润89/33亿元（同比-26%/-18%）（公告10/28）。三季报归母净利润低于我们预期（94亿元）（报告10/18）。我们认为，7-9月业绩同比下滑主要因为：1）去年同期业绩基数高；2）疫情影响出行心理，使客运量同比下降；3）参股的浩吉铁路处于运营早期阶段，货运量较少导致投资亏损。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.70/0.85/0.84元，目标价7.00元。考虑公司高分红承诺对应的高股息率，维持“增持”评级。 受益经济复苏与进口煤收紧，大秦线货运量在3Q20恢复正增长 7-9月，大秦线实现货运量1.09亿吨，日均运量118万吨，同比增长3.34%。大秦线货运量的同比增长主要受益于国内经济生产恢复、进口煤政策收紧。在供给方面，7-9月全国原煤产量同比增加1.3%，其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长12.3%。在需求方面，全国发电量同比增长6.2%，其中火电同比增长3.5%。在竞争结构方面，7-9月进口煤数量同比降低31.9%，使大秦线的竞争压力大幅减轻。 但是客运不佳与浩吉线亏损影响3Q20业绩 考虑7-9月总收入同比降低2%但是大秦线货运量同比增长3%，我们判断拖累收入的主要是客运业务表现不佳。疫情对出行心理仍有较大影响，7-9月全国铁路客运量仍同比下降33.1%。公司参股的浩吉铁路（2019年9月底开通）处于运营早期，货运量水平较低导致亏损，使3Q20投资收益同比下降。此外，公司在3Q19因会计政策变更（公告2019/4/24）而减少所得税费用，非经常事件造成利润基数较高。 冬季运煤旺季将至，“冷冬”或提升4Q20运煤需求 大秦线仍处于秋季例行检修期（10月7日至10月31日）（我的钢铁网），秦港库存已在10月28日降低至506万吨，低于去年同期21%，有较大补库存需求。受拉尼娜“冷冬”预期加强以及进口煤收紧的影响，煤价处于较高水平（10月以来秦港Q5500动力煤价格高于600元/吨），贸易商有发运积极性。我们预计，大秦线在11-12月的货运量有望保持高位。 高股息具有吸引力，维持“增持”评级 根据公司2020/21/22年分红承诺，每股股息将不低于0.48元/年，对应股息率7.4%（2020/10/28），高股息率有较强吸引力。考虑11-12月用煤需求提升，我们调整大秦线2020/21/22年运量预测至4.02/4.35/4.35亿吨（前值4.00/4.35/4.35亿吨）；但是考虑客运需要较长时间恢复，我们下调2020/21/22年归母净利润预测至105/127/125亿元（前值为107/128/126亿元）。我们仍基于10x2020PE（公司在2014-2019年的历史PE中枢为10倍），调整目标价至7.0元（前值7.2元），维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求下滑、运输结构恶化、公路治超放松。

加速业务转型，第三季度盈利同比大幅增长，上调评级至“买入”。 前三季度，中国外运实现营业收入622.9亿元，同比增长11.5%；归母净利润20.8亿元，同比下滑1.7%；扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑2.0%。其中，第三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为226.0亿\8.7亿\7.3亿元，同比增长24.6%\44.4%\33.7%，表现亮眼。自二季度以来，受益于疫情逐步控制，全球复产复工持续推进，公司各板块业务逐步修复。其中，跨境电商、空运代理及铁路代理业务需求旺盛。我们上调2020\2021\2022年盈利预测13.3%\16.2%\21.9%（EPS：0.39\0.44\0.48元），上调目标价至5.37元，上调评级至“买入”。 疫情驱动线上消费需求，跨境电商、空运代理及铁路代理业务量大幅提升 受全球新冠疫情影响，传统海运及空运运力大幅削减，驱动国际货运的运价大幅上涨；另一方面，中欧班列在其他物流通道受阻情况下，成为重要的国际供应链支撑。同时，疫情驱动欧美市场线上消费需求进一步提升，公司跨境电商业务量同比大幅增长。1-9月，公司跨境电商\空运代理\铁路代理业务量同比增长24.9%\6.8%\64.6%。 海运代理及专业物流业务逐步修复，货量降幅收窄。 今年一季度，新冠疫情导致企业停产停工，公司海运代理和专业物流业务受损明显。第二季度起，受益于全球复产复工陆续推进，公司海运及专业物流业务逐步修复。1-9月，公司海运代理业务完成货量918.6万标准箱，同比下降3.5%，降幅收窄（1H20海运货量同比下滑7.6%）。专业物流板块，前三季度合同物流、项目物流、冷链物流和化工物流货量同比分别下滑18.2%\21.3%\4.0%\30.0%，主因疫情影响。 聚焦业务转型和整合，加速全球物流网络布局，驱动公司中长期发展近年来，公司加快业务转型和内部整合，打造全球供应链产品体系，同时积极布局跨境电商业务。今年上半年，公司完成了对欧洲KLG集团100%股权的收购，此举有效充实了公司在欧洲的网络，后续有望逐步释放和公司现有业务的协同效应。 传统业务触底回升、电商业务加速发展，上调盈利预测。 伴随经济生产逐步常态化，我们预计公司国际货代及专业物流业务将逐步恢复。同时，受益于跨境电商市场的需求旺盛，公司电商业务盈利占比有望提升。相比国际货代及专业物流，跨境电商业务毛利率水平较高。2019年，公司代理业务、专业物流和电商业务毛利率为4.2%\4.5%\13.7%。我们上调2020\2021\2022年盈利预测至28.7亿\32.7亿\35.7亿元；基于12.2x2021EPE（公司历史三年PE均值10.6x加1个标准差，2021EEPS0.44元），给予目标价5.37元（前值采用11.6x2020EPE，前值目标价3.94元），上调至“买入”。 风险提示：1）国际货运需求低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）跨境电商业务增速低于预期；4）政治风险。

业绩超预期，重申“买入”评级 1Q-3Q20，公司实现收入24.3亿元，同比下降22.2%；归母净利为2.8亿元，同比增长1.0%，超过我们此前预期的2.7亿元。我们更新公司20/21/22年EPS预测至1.62/2.25/3.19元（前值：1.53/2.25/3.18元）；考虑市场对非洲资本开支存顾虑，给予公司20年21.0XPE，更新目标价至33.92元，重申“买入”评级。 三季报表现超预期，营运资金占用下降 3Q20，中蒙煤炭通关能力有序恢复，公司实现收入10.0亿元，同比增长4.1%（1Q/2Q同比分别-35.9%/-32.4%）；毛利率17.5%，同比增长4.0pct，主要是收购嘉驿达及集装箱双挂改善毛利率；三项费用（销售+管理+研发）为0.15亿元，同比增长16.3%；财务费用为0.13亿元（3Q19：利息收入0.06亿），主要是新发行转债7.2亿；归母净利为1.3亿元，同比增长28.3%。截止3Q20，公司净营运资金占用（应收+预付+存货-应付-预收）为0.72亿元（1Q/2Q分别为1.32/1.26亿），持续改善。 OT合同续约，二期净利增量预计超1亿元/年 今年七月，公司完成和OT铜矿合同续约（此前合同：2015-2020），合同期限2020/07-2025/07，到期后还可延长2年，包括铜精粉仓储（涵盖OT一期和二期全部产能）以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT一期，我们预计OT二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年，净利润增厚超过1亿元/年。 非洲项目正式开工，货物对流有望改善盈利 2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于今年七月正式开工，我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年，公司非洲收入约3亿元，主要为工程物流收入（中国至非洲方向），毛利率偏低（我们估计10%-15%）。通过重资产投放，公司得以深度锁定核心客户；矿产品物流将形成对流（非洲至中国方向），改善全链路盈利能力。 三季度业绩超预期，重申“买入”评级 公司三季度业绩超预期，我们更新公司20/21/22年EPS预测至1.62/2.25/3.19元（前值：1.53/2.25/3.18元，均未考虑转债稀释因素）。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE中值33.9X；考虑市场对非洲资本开支存顾虑，我们给予公司20年21.0XPE（较行业估值折价38%），更新目标价至33.92元（前值：39.80元），重申“买入”评级。 风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。

三季报与业绩预告相符，4Q三大看点使业绩具备向上弹性。 1-9月/7-9月，公司实现营收14.2亿元/7.6亿元（同比-38%/-4%）、归母净利3.45亿元/3.51亿元（同比-69%/-5%）（公告10/28），与业绩预告相符（1-9月盈利3.06~3.74亿元；公告10/15）。我们认为7-9月盈利同比下降主要因为：虎门大桥限货影响广珠东高速、佛开南段折旧费用增加。4Q20公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权。即便不考虑三个催化剂，2021/22年度预测股息率已高达7.3%/6.5%（假设分红率70%）。我们预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元，目标价8.46元，维持“买入”评级。 3Q20盈利下滑原因：虎门大桥限货影响、佛开南段折旧费用增加。 7-9月公司总收入同比减少0.33亿元，其中广珠东高速通行费收入同比降低0.33亿元，广佛高速同比降低0.05亿元，佛开高速同比增加0.03亿元。虎门大桥连接线收入约占广珠东高速的25%（为虎门大桥限货前的水平；参考公告2016/2/16的预测）。因虎门大桥自2019年8月起限制货车与40座以上客车通行，其3Q20通行费收入同比降低约27%，连带影响虎门大桥连接线的收入。3Q20公司营业成本同比增加0.28亿元，主要因为佛开南段转固后暂按原收费期限计提改扩建工程折旧费用，使折旧费用同比增加较多。同期，投资收益同比增长10.2%，反映参股路产盈利恢复正增长。 4Q20展望：车流量水平有望提升、政府补偿和佛开南段延期有望实施 公司控股路产在3Q20的日均通行费收入较2Q20环比增长约3.3%。伴随国内经济生产复苏与湾区一体化提振用路需求，我们预计公司的日均通行费收入在4Q20环比继续改善，但是国庆中秋假期同比多免费一天导致4Q20应收天数同比减少约1.2%。在路网效应方面，我们预计虎门大桥限货措施对广珠东高速的影响趋于常态。邻省广西已率先发布对高速公路免费期的补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省亦有望在第四季度落实。佛开南段正在申请延长收费期，若在第四季度获批，路产折旧费用有望获得下调。 高股息凸显长期价值，维持“买入”评级。 考虑国庆中秋假期免费天数增多、疫情背景抑制冬季出行意愿，我们调整2020/21/22年归母净利至4.9/15.0/13.5亿元（前值为6.1/15.1/13.5亿元）。调整目标价至8.46元（前值8.85元），取DCF（9.06元）测算和PE（7.86元）测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE（前值11.7x2021PE），参考行业估值中枢8.8x2021PE，因公司分红率高于行业而给予25%的溢价（溢价率不变）；DCF测算是基于WACC=7.12%（前值7.10%）。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

Q3扣非净利同比稳健增长 Q1-Q3营收27.38亿元/yoy4.67%，归母净利1.34亿元/yoy16.42%（此前预告为1.29-1.44亿元）；Q3营收9.76亿元/yoy3.73%，归母净利6011万元/yoy18.73%（此前预告为0.56-0.70亿元），相较Q2（yoy-3.78%）营收增长提速，净利同比增速略下滑（Q2yoy21.70%）。剔除非经损益及员工限制性股票成本后，Q3净利5890万元/yoy23.40%。公司持续加强对费用管控，加大资金管理力度，推进数字化转型，加大产业链上下游整合，彰显龙头优势，我们预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 Q3加大费用管控及资金管理力度，持续对外投资 Q3销售费用率2.39%/yoy-0.39pct，主要因公司加大费用管控；管理费用率4.43%/yoy0.62pct，主要因员工限制性股票成本增加；研发费用率0.39%/yoy0.16pct，主要因加大信息化投入；财务费用率-0.13%/-0.13pct；Q3毛利率15.27%/yoy-0.17pct，可能有海外疫情拖累；截至Q3应收款7.97亿元，相较去年同期的7.84亿元变化不大；账面货币资金4.04亿元，相较去年同期的2.89亿元提升；Q3经营现金流净额8480万元，相较H1的5526万元明显改善；Q3投资现金流净额3130万，Q1-Q3累计5330万元，公司持续对才到/中测高科等进行信息化投资。 国内灵活用工业务增长显著 公司持续提高技术手段、智能化管理，深挖大客户需求积极调整产品结构及布局。据公司公告，Q1-Q3国内灵活用工业务同比增长32%（H1为31.11%），Q3维持较快增长态势；H1猎头业务收入2.39亿元/yoy-6.31%，我们预计伴随疫情好转、企业招聘进程恢复，Q3有边际改善；H1招聘流程外包收入5288万/yoy-28.42%，我们预计Q3仍延续下滑态势。海外疫情仍未明朗，我们预计investigo收入、利润端可能存在压力。 持续推进数字化转型，加大产业链上下游整合，龙头优势彰显 9月24日公司公告拟募资不超过8亿元，用于数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目、补充流动资金。数字化转型人力资本平台建设项目总投资4.7亿元，面向政府职能部门、企事业单位等，有助提升公司对外业务系统的服务能力，赋能产业链上下游；集团信息化升级建设项目总投资额3.2亿元，有助全面升级公司内部的信息化管理系统、提升效率。8月21日公司公告，拟以自有资金1500万元对中测高科增资；10月13日公司公告将作为有限合伙人参与设立尚贤基金，投募集规模不超过2亿元，有望持续整合人力资源产业上下游企业服务市场。 净利增长稳健，持续推进产业链整合，龙头份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE52倍，给予公司21年52倍PE，目标价64.30元（前次为69.25元），维持增持。 风险提示：海外疫情对investigo影响较大、国内招聘需求恢复缓慢。

经营趋于常态化，维持“增持”评级 前三季度，公司实现收入23.9亿元，同比增长33.3%；归母净利为2.1亿元，同比增长46.6%。公司三季度经营趋于常态化，考虑大客户拓展加快，我们更新20/21/22年EPS预测至1.79/2.38/3.04元（前值：1.79/2.33/2.90元）；公司作为细分市场龙头，给予21年53X PE，目标价125.99元，维持“增持”评级。 3Q20经营趋于常态化 三季度，公司经营趋于常态化（疫情影响趋于消退）；实现收入9.0亿元，同比增长32.9%，维持较快增速；毛利率为15.8%，同比下降2.2pct，主要是低毛利的交易业务占比提升；四项费用为0.58亿元，同比增长4.0%，费用控制良好；由于子公司税率优惠影响，公司当季度所得税率为15.6%（去年同期：26.5%）；归母净利为0.7亿元，同比增长41.4%；扣非后归母净利为0.7亿元，同比增长45.9%。 万亿化工物流市场，内生外延双线增长 全球化工生产中心向中国转移，国内化工品产销地域分离，产生了1.87万亿化工物流市场（三方物流占25%，达4600亿元）（中物联：2019）。政策推动化工企业退城入园，第三方集约化发展大势所趋，公司市占率有望继续提升（19年收入市占率：0.5%）。公司的经营策略是通过新建/并购及租赁，持续扩张仓库节点，以此拉动化工供应链服务收入和盈利。 高标准股权激励，强化员工激励 2020年1月7日，公司以18.41元/股向51位核心员工授予限制性股票226.3万股（约占公司总股本的1.5%）。根据行权条件（解除限售占比25%/25%/25%/25%），公司2019-2022年净利润分别较18年增长33%/70%/115%/170%，高标准行权条件强化员工激励。 更新盈利预测，维持“增持”评级 公司三季度经营趋于常态化，考虑大客户拓展加快，我们更新20/21/22年EPS预测至1.79/2.38/3.04元（前值：1.79/2.33/2.90元），20-22年归母净利CAGR=33.8%。可比公司21年Wind一致预期PE均值36.5X；公司作为细分市场龙头，给予21年53X PE（较可比公司估值溢价45%），目标价125.99元（前值：161.60元），维持“增持”评级。 风险提示：化工行业景气度风险、供应商风险、安全风险。

经营修复延续，上调目标价 1Q-3Q20，公司实现收入189.5亿元，同比增长2.7%；毛利率为11.7%，同比增长2.3pct；归母净利为3.0亿元，同比增长165.8%。考虑网络并购价值及业绩处于恢复期，给予公司20年36.0XPE，上调目标价至18.69元，重申“增持”评级。 经营持续修复，预提费用较多 3Q20，公司延续了2H19以来的保价控量策略，业务经营持续修复；实现收入73.3亿元，同比+11.9%（1Q/2Q：-17.5%/+10.7%）；毛利率为13.0%（1Q/2Q：6.4%/13.8%），同比增长5.3pct；公司加大人员激励和职能资源投入，三项费用（销售+管理+研发）同比增长48.8%至8.5亿元，占收入同比提升2.9pct至11.6%；归母净利为1.4亿元（3Q19：0.06亿元）。 快递业务恢复良好，快运业务继续承压 2Q20，公司大件快递总重量和票数同比分别增长20.8%和12.0%，基本恢复至正常状态，完成收入43.23元（同比+17.8%）。3Q20，公司大件快递货量/票数同比分别+20.4%/+10.5%（2Q20：同比分别+20.8%/12.0%）；实现收入44.49亿元，同比+22.0%（2Q20：同比+17.8%），延续修复态势。中期看，公司收派效率（19年：约40-50件/人/天）仍显著低于通达系，通过改善收派效率修复快递毛利率逻辑不变。3Q20，国内宏观持续修复，但由于市场竞争等因素，公司快运业务实现收入26.70亿元，同比下降3.7%（1-2月/3月/2Q：同比-28.5%/-4.2%/-3.7%）。 拟引入韵达股权投资，战略协同颇具空间 参考顺丰快运今年2月融资估值（融资3亿美元，投后估值33亿美元），公司直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月，公司拟向韵达定增融资6.14亿元，股权合作为业务合作奠定基础。公司大件快递和韵达小票快递，直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。我们认为公司和韵达合作的可能方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。 关注战略协同，重申“增持”评级 公司经营持续修复，我们维持20/21/22年EPS预测0.52/0.68/0.81元。可比快递企业对应20年预期PE中值为30.8X，考虑网络并购价值及业绩处于恢复期，给予公司20年36.0XPE（较行业估值溢价17%），上调目标价至18.69元（前值14.54元），重申“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

收入快速增长，重申“买入” 1Q-3Q20，公司实现收入2693.6亿元，同比增长33.8%；归母净利为9.3亿元，同比增长12.8%。3Q20，宏观经济回暖带动大宗需求，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元；以20年为基准，分别给予象道物流28.0XPE，象屿农产18.0X PE，供应链业务9.1XPE，分部估值合7.67元/股，重申“买入”评级。 宏观经济持续回暖，修复大宗供应链悲观预期 当下大宗供应链仍是资金驱动，轻资产服务为探索方向。市场化程度高的地方国企兼具资金和机制优势，我们预计未来五年行业业务量复合增速15%。1Q/2Q/3Q20，全国GDP同比-6.8%/+3.2%/+4.9%，呈现逐季修复态势；公司借助国企资源优势，持续扩张大宗市场份额。3Q20，公司实现收入1061.7亿元，同比增长40.2%；毛利率为1.8%，同比下降0.9pct，剔除口径因素后（管理费用中物流成本计入营业成本）我们估算毛利率略有增长；大宗价格上行致套保亏损3.2亿元（3Q19亏损0.8亿元）；归母净利为2.7亿元，同比增长1.4%。 象屿农产和象道物流有望逐步修复 3Q20，玉米价格上涨致农产业务期货损失，但库存升值将于分销环节兑现（利润期限错配）；考虑粮食供应链安全因素，我们预计国储量价将趋于稳定。2020年，公司大幅扩大种植面积，以分享粮价上涨收益。公铁联运符合产业趋势（降低物流成本）和政策思路（环保+运输结构调整），也是少数能够孕育百亿美金巨头的物流子赛道，我们继续关注象道经营修复进展。 维持盈利预测，重申“买入” 3Q20，宏观经济回暖带动公司大宗供应链业务表现，但象屿农产和象道物流盈利仍受抑制，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值27.3/8.9X；公司整合价值持续兑现，估值应当优于同业。以20年为基准，我们给予象道物流28.0XPE（较物流企业溢价2%），象屿农产18.0X PE（较物流企业折价34%），供应链业务9.1XPE（较供应链企业溢价2%），分部估值合7.67元/股（前值：7.67-8.66元），重申“买入”评级。 风险提示：大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

Q3收入增长提速，利润同比大幅增长，全年有望达到股权激励业绩目标Q1-Q3营收22.91亿元/yoy10.14%，归母净利2.85亿元/yoy18.74%，Q3收入9.07亿元/yoy20.53%，归母净利1.06亿元/yoy59.43%。若今年全年达到股权激励目标，测算Q4收入同比增速需在40%以上。Q3抖音等平台贡献电商渠道增量，彩妆、精华占比持续提升，公司已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力。10月以来公司产品在快手等品牌平台增量显著，我们预计Q4线上增长有望提速，全年有望达成股权激励目标。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，目标价195.17元，维持买入评级。 产品升级拉升毛利率，门店调整优化管理费用率，净利率显著提升Q3毛利率64.49%/yoy4.04pct，主要因精华占比提升；销售费用率39.83%/yoy0.35pct；管理费用率4.46%/yoy-2.58pct，主要因股权激励摊销金额减少，以及调整悦芙媞、优资莱店铺带来租赁费及办公费等减少；研发费用率2.4%/yoy-0.04pct，财务费用率-0.21%/yoy0.3pct。Q3存货3.67亿元，较H1的3.99亿元略减少；应收款2.33亿元，较H1的1.53亿明显增加；经营活动现金流净额1.7亿，较1H的3656万元大幅改善；推测主要因疫情好转带动终端动销，经销商积极回款、为筹备双11加大备货。 新平台、新品牌、新品类带来新增点线下收入H1同比下降30%，Q3营收同比实现正增长；线上收入H1同比增44%，我们测算Q3约增30%，在去年同期泡泡面膜大卖形成高基数情况下依然实现较快增长，我们预计抖音等平台贡献显著增量。Q1-Q3主品牌珀莱雅营收同比实现正增长，相较H1同比3.66%的降幅好转。据调研，Q1-Q3彩妆收入占比10%-15%，相较H1的9.92%继续提升（19年仅为2.94%）；精华收入占比10%-20%，带动产品结构升级、毛利率持续提升。 公司平台化组织架构正在逐步成型，成熟电商团队有望孵化更多可能性化妆品行业的线上竞争仍未有趋缓迹象，电商团队相对成熟、管理层应变力/执行力较强、对市场新变化把握灵敏的企业理论更易胜出。20年以来公司精华、彩妆收入占比显著提升，已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，其中彩棠6月起天猫旗舰店GMV突破1000万元，9月GMV已达3507万元，我们预计明年收入体量有达到5-10亿元的可能。我们预计Q3抖音、快手等平台亦贡献可观增量，彰显公司较强的跨平台流量运营能力。10月20日以来珀莱雅品牌在快手直播带货额已超3000万元（胖球数据，不完全统计），新平台/新品牌/新品类带动下，Q4线上增长有望加速。 已彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，增长潜力仍足，维持买入评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，可比公司21年平均PE54倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华等品类带动客单价提升/消费者升级，20-22年净利润GAGR26%，较快增长，给予21年63倍PE，维持目标价195.17元，维持买入评级。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

离岛带动利润高增长，盈利能力同比提升 公司前三季度收入351.38亿元/yoy-2.81%，归母净利润31.64亿元/yoy-24.93%，扣非归母净利润29.92亿元/yoy-12.45%，与此前业绩预告一致。3Q20收入158.29亿元/yoy38.97%，归母净利润22.34亿元/yoy 141.90%，海南新政策带动效应显著。3Q净利率15.13%，同比上升5.61pct，环比2Q上升4.37pct，供应链优势进一步显现。内循环背景下免税政策有望持续受到政策扶持，中免规模和运营优势领先，有望充分受益政策红利，强者更强。4Q至1Q21海南旺季有望带动收入和利润环比高增长，年底机场租金扣点有下调可能，维持目标价229.35元，维持“买入”。 离岛新政促进，海南表现靓丽 根据海口海关，3Q离岛免税销售额86.1亿元/yoy227.5%（不含补购）。销量排名前三的化妆品、香水和首饰销量分别为780.1万件、45.8万件和16万件，占比分别为83.5%/4.9% /1.7%；销售额排名前三的化妆品、手表和首饰销售额分别为42.1亿元、10.5亿元和10.5亿元，占比分别为48.9%/12.2%/12.2%。我们估计3Q离岛补购平台月均销售4-5亿元，估计三亚店销售额为69-71亿元，海南其他门店（海口、博鳌、美兰）销售额为29-30亿元。 出入境未恢复，推进新零售 疫情影响下预计21年下半年出入境恢复，机场等口岸免税店持续受到影响。公司积极推进新零售战略，日上直邮和CDF会员购回补销售额。3Q线上节庆活动环比2Q减少，打折促销力度降低，我们估计3Q日上直邮和其它新零售渠道月均销售额分别为10-12亿元和5-8亿元，3Q合计贡献销售额45-60亿元。谨慎性原则下，公司全额计提机场保底租金，不排除4Q租金有下调可能。 免税市场扩容，供应链塑壁垒，维持买入 4Q海南逐渐进入旺季，新品牌品类丰富度增加，加强补货供应能力，离岛免税销售额有望持续环比增长。新零售渠道有望受益于双十一，实现同比高增长。长期看，免税政策红利释放，国人海外消费有望加速回流。政策鼓励适度竞争，国内竞争者预计将继续增加。我们认为新进入者需一定时间筹备，中期看对中免影响有限。长期看我们认为免税运营商核心竞争力来自规模和运营能力，中免经多年深耕，已形成较强的领先优势，新进入者较难追赶。维持原盈利预测20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，维持目标价229.35元，对应21年EPS目标估值55X，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

盈利快速增长，重申“买入”评级 1Q-3Q20，公司实现收入1095.9亿元，同比增长39.1%；毛利率为18.1%，同比下降1.2pct；归母净利为56.0亿元，同比增长29.8%；扣非后归母净利为51.0亿元，同比增长45.4%。我们维持公司20/21/22年扣非净利润预测64.52/74.06/84.78亿元和目标价102.47元/股（时效业务隐含利润30XPE，非时效业务2.5XPS），重申“买入”评级。 费用控制良好，2Q20盈利同比快速增长 3Q20，得益于特惠专配和时效件拉动，公司件量同比增长64.7%；实现收入384.6亿元，同比增长34.0%；毛利率为17.1%，同比下降1.3pct，主要是低毛利新业务占比提升；三项费用（销售+管理+研发）为40.2亿元，占收入的10.5%，占比同比-1.4pct，环比-0.1pct，费用控制良好；归母净利为18.4亿元，同比增长51.7%；核心利润（扣非净利+资产减值+信用减值）为17.3亿元，同比增长34.4%，和收入增速基本同步。 高端电商拉动时效件增长，关注“丰网”业务进展 3Q20，全国快递件量同比增长38.0%，国内件均价同比下降16.5%，季度件量同比增速和国内件均价跌幅均创17年以来最大值；申通快递预告3Q20亏损（A股快递企业上市以来首个季度亏损）。公司特惠专配产品价格策略稳健，加上高端电商拉动时效件表现，公司1Q/2Q/3Q综合件均价为18.58/18.22/17.84元（低价特惠专配占比提升），9月客单价环比回升7.9%至18.47元。公司特惠专配产品距通达系主力产品价格差距大，关注加盟网络“丰网”进展情况。 维持盈利预测和目标价，重申“买入”评级 3Q20，公司费用率下降抵消毛利率拖累，盈利同比快速增长，我们维持公司20/21/22年扣非净利润预测64.52/74.06/84.78亿元。可比快递企业20年Wind一致预期PE中值29.2X（价格战致盈利下降拉高估值），考虑时效产品壁垒更高及降本空间，给予20年估算利润（82.15亿元）30XPE（溢价3%）；顺丰快运（未上市）20年初融资后估值33亿美元（19年1.8XPS），考虑龙头溢价及二级市场流动性，给予非时效业务20年（882亿元）2.5XPS，维持目标价102.47元/股，重申“买入”评级。 风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。

Q3净利环比改善，改革初见成效 公司1-Q3收入53.62亿元/yoy-6.51%，归母净利3.12亿元/yoy-42.25%；Q3收入16.78亿元/yoy-7.45%，归母净利1.29亿元/yoy33.37%。剔除会计准则调整影响，1-Q3收入yoy-1.7%，Q3收入yoy-2.5%。Q3销售费用率相较Q2优化，净利率环比改善，改革初见成效。基于品牌创新/渠道进阶/降本增效，未来基本面改善路径清晰，股权激励有望释放员工活力，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，目标价44.27元，维持增持评级。 Q3销售费用率环比改善，净利率较Q2提升，现金流有所好转 Q3销售费用率44.06%，相较Q2的50.57%有所优化，主要因暂停玉泽直播带来佣金费用节省；管理费用率10.79%/yoy-1.93pct，研发费用率1.89%/-0.31pct；财务费用率0.45%/yoy-0.4pct。Q3非经常性损益1605万元，同比去年的-2271万元有所增加，主要受投资收益变动影响，Q3扣非归母净利1.13亿元/yoy-5.5%。截至9月30日应收款12.20亿元/yoy-3.27%；存货10.39亿元/yoy8.34%；Q3经营现金流6.18亿元/yoy-14.72%，剔除动迁款影响，同比提升4.39%。 Q3百货渠道跌幅收窄，双妹增长迅猛 据调研，分品牌来看，1-Q3玉泽营收同比增速400%以上，其中Q3在100%以上；家安营收受益疫情同比增速超35%；六神表现稳健，营收同比增速约4%；佰草集受百货渠道拖累，营收同比下跌50%；高夫营收同比下跌约35%，但相较于H1，Q3跌幅收窄；美加净营收同比下跌约20%；双妹营收取得90%的同比增长，其中Q3获得三位数增长。分渠道来看，1-Q3线上营收同比增速超20%，其中电商同比增速超25%，特渠同比增速约15%，商超和母婴渠道营收同比微跌超1%；百货渠道营收同比下滑50%，CS渠道营收同比下滑20%，其中Q3CS有两位数增长，百货降幅收窄。 未来基本面改善路径清晰，持续跟踪业绩兑现进展 展望未来，公司品牌及渠道将围绕消费者进行创新和进阶。1）品牌创新方面，将梳理清晰各品类/品牌定位，通过爆品创新，聚焦top20SKU，我们预计玉泽、双妹、典萃等品牌有望成未来2-3年增长驱动，佰草集等品牌亦有望通过品牌重塑、SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来改善；2）渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展，特渠寻求与平安体系最大协同，线下将夯实基础，进击新零售；3）降本增效方面，公司有望通过毛利管理、营销ROI管理、管理及销售费用ROI管理、简化及聚焦等手段实现盈利能力的不断提升。 百年国货老品牌，业绩有望持续改善，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年Wind一致预期均值PE51倍，给予21年PE51倍，维持原目标价44.27元，维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

暑运旺季航空需求显著回升，三季度归母重回盈利；维持“买入” 吉祥航空2020年前三季度营业收入71.70亿，同降44.9%，归母净利润-4.80亿，去年同期为12.24亿；其中三季度营业收入30.01亿，同降39.3%，公司国内线在暑运旺季持续恢复，供给和客座率环比二季度大幅提升，推动三季度重回盈利，归母净利润达到1.96亿，但公司为尽快恢复航班吸引客流，票价修复或较为缓慢，归母净利润比我们此前预期（3.92亿）少1.96亿。考虑最新经营数据和三季报业绩，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.9/10.5/14.7亿，更新目标价至13.24元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位边际利好成本，维持“买入”。 三季度国内线运力同比重回正增长，营收环比大幅提升 三季度包含航空暑运旺季，并且国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给同增11.5%，相比二季度大幅改善（2Q同降36.6%），带动整体供给仅同降10.0%（2Q同降45.3%）。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到79.6%，同降9.1pct，降幅相比二季度缩窄7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降92.4%，客座率仅为51.6%。国内线的良好表现使得三季度公司整体客座率恢复至79.0%，同降8.0pct（2Q同降16.3pct）。航空需求修复推动三季度营收环比二季度大幅提升68%。 环比二季度单位成本明显下滑，收益水平恢复或仍需时间 2020年三季度公司营业成本26.90亿，同降28.4%，毛利率为10.3%，虽然毛利率相比二季度-18.0%大幅改善，但同比仍下滑13.7pct。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本仅0.28元，环比二季度下降27%。目前航司更为注重客流量恢复，同时国际油价仍处于低位，三季度航空煤油出厂价均价同降42%，或给予公司空间压低票价，从而吸引客流。我们判断公司收益水平同比有较大幅度下滑，拖累盈利水平，公司毛利率恢复仍需时间。另外受益于航线补贴增加，三季度公司录得其他收益2.08亿，同增1.08亿，成为盈利重要组成。 看好公司长期发展潜力，调整目标价至13.24元，维持“买入” 考虑最新经营数据和三季报业绩，我们下调2020E净利润预测值由-6.5亿至-8.9亿，并下调21E/22E年净利润10%/7%至10.5/14.7亿。目前国内疫情好转，民航出行需求复苏持续；长期看，公司总共将引进10架B787宽体客机，有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源，看好公司洲际航线和宽体机培育潜力。参考公司上市以来至今估值倍数（均值为2.7x PB），给予2.2x 2020PB（反映较低的ROE，前值2.2x），调整目标价区间至13.24元（前值13.51元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期。

市场竞争激烈，下调盈利预测和目标价 1Q-3Q20，公司实现收入234.2亿元，同比增长8.3%；归母净利为13.9亿元，同比增长0.7%。电商快递价格战仍然激烈，我们下调公司20/21/22年EPS预测至0.57/0.63/0.69元；公司竞争力提升但市场对竞争格局存担忧，给予公司20年27.0XPE（较行业估值折价18%），下调目标价至15.46元，维持“增持”评级。 市场竞争激烈，盈利同比下滑显著 3Q20，全国快递件量同比增长38.0%，国内件均价同比下降16.5%，季度件量同比增速和国内件均价跌幅均创17年以来最大值；申通快递预告3Q20亏损（A股快递企业上市以来首个季度亏损）。3Q20，公司件量同比增长43.3%（行业：37.9%），客单件同比下降22.0%至2.15元（韵达/申通分别为2.09/2.14元）；实现收入88.4亿元，同比增长15.3%；毛利率为7.7%，同比下降5.0pct；三项费用控制良好，同比下降7.5%至2.9亿元；归母净利为4.2亿元，同比下降19.2%；扣非后归母净利为3.1亿元，同比下降38.7%。 阿里增持圆通强化合作，定增融资储蓄资金 今年9月，公司实际控制人以17.406元/股（估值550亿）向阿里巴巴转让12%的股份；本次转让后阿里巴巴及一致行动人（阿里创投、菜鸟供应链）合计持有公司22.5%的股份，为第二大股东；实际控制人股比相应下降至41.2%。通过本次股权转让，公司进一步强化和阿里股权合作。同时，公司拟定增融资45亿元，用于网络枢纽中心建设、运能网络提升、信息系统和数据能力提升及补充流动资金。 下调盈利预测和目标价，维持“增持”评级 电商快递价格战仍然激烈，我们下调公司20/21/22年EPS预测至0.57/0.63/0.69元（前值：0.71/0.80/0.90元）。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值33.0X；考虑公司竞争力提升但市场对竞争格局存担忧，给予公司20年27.0XPE（较行业估值折价18%），下调目标价至15.46元（前值：18.11元），维持“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。