B2B业务增长迅速，收入业绩符合预期。2020年H1公司收入业绩符合我们之前预期，其中Q2收入22.34亿元，同比增长40.73%；Q2归母净利润1.33亿元，同比增长31.12%。分业务来看，2020年H1公司B2B业务的营业收入为34.96亿元，同比增长42.46%， SAAS云视频业务的营业收入为2.61亿元，同比增长24.64%。主要由于公司在深挖原有客户业务需求的同时，新中标多家B2B办公物资及MRO合约大客户项目，存量增量一齐发力。我们认为随着新客户不断开发，品类持续深耕强化，公司业绩有望持续快速增长。 疫情期间毛利率下行，期间费用得到有效控制。2020年H1公司毛利率为13.29%（同比-3.37pct），主要系公司B2B业务中部分新增产品品类暂未形成集采规模效应，毛利率仍然偏低；同时，受新冠肺炎疫情影响，采购成本略有上升。其中，B2B和云视频服务业务毛利率分别为10.48%（同比-2.05pct）、50.83%（同比-14.26pct）。由于企业办公服务平台的服务能力增强，服务效率提升，人均销售贡献增长，公司期间费用得到有效控制。2020年H1公司期间费用率（含研发费用）为7.24%（同比-3.16pct），其中销售费用率4.40%（同比-1.37pct），管理费用率2.21%（同比-0.55pct），研发费用率0.70%（同比-0.24pct）。随着公司B2B业务集中采购供应能力不断增强，在供应链环节的议价能力、自有品牌销售占比不断提升，预计毛利率将会逐步上升。 全品类布局日趋完善，销售渠道逐步强化。公司与多个商品品类的知名品牌达成深入合作，不断丰富齐心工业品商品体系，目标形成全品类供应链布局。同时客户覆盖范围持续拓宽，传统B2B业务不断中标政企大客户，聚集超过5万多家优质客户资源，云视频业务疫情期间迅速成长，累计获得25万多家免费客户资源。未来通过构建覆盖全国的营销网络和物流配送体系，同时叠加云视频等智慧办公服务，逐步实现 B2B 业务和云视频协同销售，预计公司业绩和盈利能力将进一步提升。 供应链完善&渠道强化，维持“强推”评级。公司商品品类逐渐丰富，集采规模持续扩大，使得供应链粘性不断增强，规模效应显现。同时深耕现有客户，开发新增客户，营销端推广自有品牌和云视频业务知名度，竞争力不断提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.03/3.98/5.30亿元，EPS分别为0.41/0.54/0.72元，对应当前股价PE分别为41/31/23倍。考虑到公司B2B业务供应链持续优化及销售渠道不断增强，以及云视频业务广阔发展前景，我们维持目标价20.4元/股，对应2020年50倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观下行消费不振，文具行业格局发生重大变化。

二季度收入符合预期，扣非业绩表现超预期。公司单二季度营收5.61亿同比增长10.69%（Q1同比-3.93%）；归母净利润0.55亿，同比增长8.6%（Q1同比-66.49%）；扣非后净利润0.45亿，同比增长21.95%，扣非后净利润快速增长主要在于政府补助同比减少，经计算公司2020年Q2单季度收到政府补助479.69万元，而去年同期为1364.17万元。分产品看，上半年公司橱柜收入6.54亿元，同比下降2.25%；衣柜收入1.55亿元，同比增长55.37%；木门收入587万，同比增长285.76%。整体上我们认为公司二季度收入符合预期，扣非后净利润超预期，预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司收入增长。 盈利水平短期承压，未来料将改善。公司上半年毛利率33.42%，同比降2.19pct，我们认为主要原因一是毛利率相对低的大宗业务占比提升，二是毛利率待提升的木门、衣柜快速增长。期间费用率方面，上半年公司疫情下广告费用及差旅费投放减少致销售费用率同比下降2.66pct至16.30%；品类拓展带来的工资薪酬及咨询费增加导致研发及管理费用率同比提升1.46pct至11.84%；短期借款增加及票据贴现手续费致财务费用率同比提升0.36pct至0.19%，综合影响下公司净利率同比下降1.52pct至7.36%。我们预计随公司产品规模化效应显现及管理效率提升，盈利水平料将改善。 渠道建设稳步推进，大宗业务快速增长。持续推进渠道网络建设。截至2020年6月30日，公司拥有金牌厨柜专卖店1565家（较年初净增6家），桔家衣柜专卖店572家（较年初净增52家），桔家木门专卖店101家（较年初净增38家），整装专卖店2家（较年初净增0家）。大宗业务持续高增长。2020H1公司与38家百强地产企业签订战略集采协议，同时加强各品类与大宗渠道对接，加快衣柜、木门等品类在精装市场拓展，报告期内大宗业务实现营收2.41亿元，同比增长39.46%，占总营收比由2019H1的21.99%提升至29.06%。 看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，在行业内拥有较强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.92、3.57和4.30亿元，EPS分别为3.09、3.78和4.55元，对应当前市值PE为23、18、15倍，维持87元/股目标价（对应2020年28xPE），维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

Q2收入业绩边际好转，零售、直销渠道表现亮眼。公司单Q2实现营收26.78亿元，同增7.85%，归母净利润2.34亿元，同增10.15%，收入业绩表现略超预期。分行业看，文教办公用品制造业与销售/零售业/服务业分别实现收入30.22/17.37/0.01亿元，同比-5.24%/+5.40%/-0.38%。以晨光生活馆为代表的零售大店成功试水，晨光生活馆（含九木杂物社）实现总营业收入2.35亿元，同增1.83%，目前公司已拥有404家零售大店（晨光生活馆109家，九木杂物社295家）。分产品看，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销实现收入9.92/10.21/10.40/16.00亿元，同比-12.43%/-4.99%/+1.52%/+6.63%，办公直销业务表现亮眼，主要原因为晨光科力普持续扩大包括央企、金融客户在内的客群，投入六个中心仓提升仓配物流效率，专项推进防疫物资寻源持续壮大业务。分地区看，中国/其他国家收入分别为46.37/1.22亿元，同比-2.57%/+56.39%。得益于公司在泰国、越南、马来西亚等国家因地制宜的海外扩张，安硕文教纳入公司合并报表后公司国外营收同比提升明显。预计随着学校开学计划的稳步推行，公司各产品及营收有望稳步回升。 成本控制下整体毛利率提升，宣传加力叠加科研推进下净利率短期承压。2020H1毛利率27.07%，同增0.87pct，单Q2毛利率26.41%，同增1.03pct，趋势向好。分产品看，书写工具/学生文具/办公文具及办公直销业务毛利率分别为40.38%/34.96%/26.12%/12.94%，同比+5.42pct/+1.72pct/-0.46pct/+0.17pct，书写工具毛利提升明显主要系管理优化下成本降低所致。费用率方面，2020H1主要费用率均有所提升，销售费用率同增0.98pct至10.17%，管理费用率同增0.66pct至5.25%，财务费用率同增0.06pct至-0.06%，研发费用率同增0.31pct至1.68%。报告期内公司全食品级水性墨水研发取得突破进展，推出樱花季等多个主体品牌季活动，加大在微博/B站/小红书等社交媒体的宣传力度，因此公司净利率短期承压，同降0.38pct至9.43%。 零售大店渐入佳境，发力直销稳增长，维持“强推”评级。公司持续推进渠道优化升级，晨光科力普持续壮大，以晨光生活馆为代表的零售大店的稳步发展。未来有序开学下公司业绩有望恢复良性增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为13.47/17.23/22.05亿元，EPS分别为1.45/1.86/2.38元，对应当前股价PE分别为45/35/27倍。考虑到公司在文具行业的龙头地位及晨光科力普、零售大店稳步推进，我们上调公司目标价至78元/股（原目标价66元/股），对应2020年54倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观下行消费不振；文具行业格局发生重大变化。

业绩表现超预期，食品包装用纸销量大幅增长。2020年H1公司经营情况较好，其中Q2收入11.29亿元，同比增长3.61%，环比提升14.45pct；Q2归母净利润1.78亿元，同比增长87.05%，业绩表现超出我们之前预期。我们认为主要由于优势产品市场扩大，以及食品包装材料与防疫类原材料销量大幅增长。受疫情影响，食品与医疗包装用纸系列产品营业收入同比增加49.06%，占公司主营业务收入比重从2019年的11.66%提高至17.07%。同时公司多项产品稳居国内龙头地位，其中烟草行业用纸市占率由2019年超40%提升至目前近45%。未来随着产品业务结构持续优化，与新客户战略性合作进一步加深，公司业绩有望维持高速增长。 研发优势凸显，原材料降价带动毛利率提升。2020年H1毛利率水平23.88%，同比提升9.17pct，主要系木浆价格继续处于低位，以及公司通过加大研发投入拓展新市场、研发新产品和开发战略性价值客户，产品销售和利润有所提高。2020年H1公司期间费用率（含研发费用）10.72%，同比提升2.01pct，其中销售费用率3.14%，同比下降0.01pct，管理费用率2.12%，同比提升0.11pct，研发费用率2.85%，同比提升1.2pct。综合影响下，2020年H1净利润水平13.94%，同比提升7.73pct。我们认为随着公司降本增效措施的实施，规模效应不断增强，盈利能力预计将继续提升。 产能逐步扩张，信息化改造增强供应能力。公司通过IPO募集、可转债融资，产能快速扩张，报告期内，IPO募投项目和部分可转债募投项目已实现投产，公司及其合营公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力近90万吨。此外，哲丰新材PM5和收购的特种纸企业艾科赛仑新项目PM28生产线均将于2020年8月投产。同时，公司实施“数字化仙鹤”工业4.0管理创新战略，运营效率不断提升，并计划于2020年8月启动MES智能制造生产管理项目。随着公司新增产能落地，生产管理不断优化，供应能力料将加强，提升公司竞争力。 产业布局优化&渠道深耕，维持“推荐”评级。公司利用融资优势，打造全纸种产业布局，降低风险，并提升规模效应。同时与行业知名客户开展技术和市场上的战略性合作，整合市场资源，促使优势产品成果转化，增厚公司业绩。我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.04/7.02/8.10亿元，EPS分别为0.89/1.04/1.20元，对应当前股价PE分别为24/20/18倍。考虑到公司在特种纸领域领先地位及供应链完善布局，我们上调公司目标价至30元/股（原目标价16元/股），对应2020年34倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，新产能建设不达预期。

二季度收入业绩降幅收窄，未来有望持续改善。公司Q2单季度营收27.29亿，同比-0.67%（Q1同比-37.96%），较一季度有明显回升；归母净利润6.33亿，同比-4.55%（Q1同比-57.68%），降幅较一季度也有明显收窄。预计随着下半年需求持续复苏，公司凭借庞大的销售终端、创新产品推广以及强劲品牌实力有望实现收入业绩较快增长。 产品结构变化&会计核算调整引起盈利水平短期承压。2020H1公司销售毛利率37.64%（同比-2.65pct），我们认为毛利率下降主要原因一是产品结构变化，即较高毛利率水平的墙壁开关收入增速低于数码配件等；二是会计统计口径调整，即将销售货物相关的运输费用重新分类计入主营业务成本核算。期间费用率方面，会计核算口径调整致销售费用率同比降1.19pct至5.44%，管理费用率同比增加0.5pct至4.46%；研发费用率同比增加0.35pct至4.21%；大额存单利息增加致财务费用率同比减少0.55pct至-0.56%。综合影响下，公司上半年销售净利率19.56%（同比-1.89pct）。预计随疫情影响减弱公司产品结构优化，盈利水平将持续向好。 精细化数字化营销持续，多元渠道协同。公司已建立覆盖全国城乡近100万家终端线下线上销售渠道。1）线下：公司创新性推行“配送访销”模式，至报告期末公司五金/专业建材及灯饰/数码配件渠道售点近75/12/18万个，形成了较难复制的线下营销网络。同时，公司大力拓展ToB渠道，在集团层面设立B端事业部，与保利发展、融创集团、金地集团、建业地产等多家大型房地产企业以及中城联盟、新虹桥联盟达成战略合作，在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居、林氏木业等企业达成合作。2）线上：全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，有效开拓数十家线上授权经销商，情报通数据显示，2020H1公司转换器、墙壁开关插座天猫市占率均排名第一。 民用电工龙头地位稳固，维持“强推”评级。公司作为我国民用电工龙头，拥有强大的终端线下网络布局并积极拓展TOB、电商等新渠道；产品梯队良好并持续创新，龙头地位稳固。考虑到疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.68/29.77/37.19亿元（原预测值27.52/33.13/39.95亿元），EPS分别为4.11/4.96/6.19元，对应当前PE36、30、24倍，考虑到下半年转换器、墙开和LED照明等需求恢复，公司智能新品推广以及大宗业务推进，维持公司目标价250元/股，对应2020年61XPE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济疲弱导致需求不振，民用电工行业格局大生重大变化。

疫情受控下Q2边际好转，线上渠道表现亮眼。公司单Q2实现营业收入42.54亿元，同比下降8.18%（Q1同比下降36.8%），归母净利润6.52亿元，同比下降28.78%（Q1同比下降75.59%），受益于疫情的逐步控制和线上渠道的布局，Q2增速环比明显改善。分产品看，海澜之家系列和圣凯诺分别实现收入63.43和9.35亿元，同降26.49%和0.16%；分渠道来看，2020H1线下销售实现收入71.56亿元，同比下降27.25%，营收占比90.46%，其中直营和加盟店分别实现收入6.29和63.48亿元，同比+5.84%/-28.59%；线上销售实现收入7.55亿元，同比增长29.66%，营收占比提升3.95pcts至9.54%。疫情期间公司加码布局线上渠道，打造自身的直播团队，进驻明星直播间，618期间王耀庆与薇娅直播互动带货收效明显，单Q2新零售渠道及传统电商零同比增长40%。同时公司全力变革线下门店的传统营销方式，借助微信社群、小程序等推出线下门店全员数字化营销策略。目前公司门店数合计7254家，合计减少13家，其中直营店净增加40家，加盟店净减少53家，渠道结构持续优化，疫情过后线下渠道有望恢复良性增长。 Q2毛利率回升明显，多元营销布局下净利率下滑。2020H1毛利率40.05%，同降1.6pcts，其中单Q2毛利率45.10%，同增5.9pcts，二季度毛利率回升明显。分渠道看，2020H1线上毛利率43.92%，高于线下渠道的40.45%。费用率方面，2020H1公司销售费用率同比提升3.6pcts至12.86%，管理费用率同比提升0.95pct至6.27%，研发费用率同比下降0.03pct至0.29%，财务费用率同比提升0.22pct至0.15%。销售费用率提升主要系疫情期间公司持续发力营销所致，公司发力多样化营销快速激活全网客流活力，邀请杨迪、柳岩助阵，举办五大IP系列新品云发布会，销售费用中网店相关服务费大幅提升166.4%至6902万元。因此公司净利率11.3%，同比下降8.4pcts。此外，公司2020H1库存环比同比均有所下降，库存管理出色。 线上销售持续发力，深耕渠道稳步前行。公司上下游利益绑定的经典模式行业领先，产品性价比优势明显，渠道复制能力强。2020年公司聚焦主品牌海澜之家，随着疫情防控的有效推进，线下渠道标准化+线上销售快速扩张模式有望助力公司营收恢复良性增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.67/32.79/36.71亿元，EPS分别为0.57/0.76/0.85元，对应当前股价PE分别为12/9/8倍。考虑到公司在男装领域的龙头地位以及线上线下渠道的布局，我们上调公司目标价至8.55元/股（原目标价7.15元/股），对应2020年15倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：疫情大幅冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期。

二季度收入增速转正，未来有望持续改善。上半年在“新冠”疫情影响下，公司2020年H1收入小幅下滑，其中单Q2收入25.74亿元，同比增长0.91%（单Q1同比-6.99%），增速转正；单Q2归母净利润2.69亿元，同比增长2.23%（Q1同比+3.81%）。分地区来看，上半年境内收入30.67亿元，同比+10.02%，境外收入15.98亿元，同比-19.7%，境外业务受二季度海外疫情爆发影响拖累整体收入。分产品来看，报告期内公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务分别实现收入24.15/9.03/8.67/1.35/0.46/2.51亿元，同比分别-14.5%/+24.2%/+3.5%/-2.2%/-31.8%/+91.0%。我们认为随全球疫情逐步得到控制以及公司多品类多品牌战略持续推进，公司收入有望恢复良性增长。 毛利率微降，净利率稳中有升。2020H1公司毛利率35.47%，同比小幅下降0.17pct。我们认为主要由产品结构变化所致。费用率方面，公司销售费用率为18.37%，同比增加0.45pct，咨询费用减少致管理费用率同比下降0.39pct至2.83%；银行利息收入增加致财务费用率同比下降0.61pct至0.47%；公司加大研发投入引起研发费用率同比增加0.77pct至1.91%。综合影响下，公司净利率同比提升0.76pct至12.40%。我们预计未来随公司新产能陆续达产，规模效应有望逐渐显现，盈利水平有望持续改善。 渠道与产能建设稳步推进，多品牌矩阵助竞争实力提升。渠道方面，公司在全球拥有6000多家品牌专卖店，同时积极尝试大家居融合店、多品类店等模式，通过多个区域营销中心精细投放资源，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。产能方面，公司嘉兴工厂/黄冈基地/定制工厂/越南基地产能稳步推进，工程进度分别为79.6%/38.0%/25.0%/40.0%，产能建设稳步推进。品牌方面，公司旗下拥有自有品牌“顾家”、“东方荟”（新中式风格家具），合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发，与收购的意大利“Natuzzi”、德国“ROLFBENZ”、美式家具品牌“宽邸”、出口床垫品牌“Delandis玺堡”组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。 软体家具龙头地位稳固，维持“强推”评级。公司积极研发与并购打造“全品类”“多层次”产品矩阵，战略布局恒大和居然，在产品、生产、销售端全方位发力。我们看好公司长期发展，维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润13.81/17.28/20.79亿元，EPS分别为2.29/2.86/3.44元，对应当前市值PE分别为30/24/20倍，考虑到公司全球渠道拓展以及疫情之后内销市场较快恢复，我们上调公司目标价至82元/股（原目标价55元/股），对应2020年36倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。

经营逐步回到正轨，二季度收入业绩表现超预期。公司单二季度营收8.98亿同比增长22.22%（Q1同比-21.19%），归母净利润0.95亿，同比增长21.44%（Q1同比-241.27%）。我们认为随疫情逐步稳定，公司有序进行复工复产，并通过加盟商补贴等帮扶措施深耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，使得公司二季度实现收入业绩增速均在20%以上，超出我们之前预期。分产品看，上半年公司橱柜收入8.12亿元，同比下降5.0%，衣柜3.44亿元，同比增长38%。我们预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司整体收入增长。 毛利率基本持平，净利率水平料将改善。公司上半年毛利率37.03%，同比降0.49pct，我们认为主要原因一是大宗业务毛利率提升，二是木门规模扩大开始实现盈利。期间费用率方面，上半年公司大力拓展市场增加广告费投放以及工程服务费增加致销售费用率同比提升0.75pct至17.83%；疫情期间产能未充分利用折旧费用当期费用化以及新增限制性股票支付费用导致研发及管理费用率同比提升4.95pct至13.95%；财务费用率同比降0.01pct至0.02%，综合影响下公司净利率同比下降5.45pct至4.14%。 志邦家居多措施并举，产能扩张稳步推进。销售端：1）客户结构优化&风险管控加强，大宗业务经营质量稳步提升。2020H1大宗业务实现营收3.37亿元，同比增长59.27%，占总营收比由2019年21.59%提升至27.49%。客户结构持续优化，百强地产占比30%，经营质量持续提升。2）主动赋能加盟商，经销渠道持续下沉。截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（较年初净增42家），店面1597家（较年初净增62家）；定制衣柜经销商1004家（较年初净增115家），店面1237家（较年初净增159家），已形成“大定制”发展格局。3）数字化营销开拓线上新零售渠道。公司与移动端头部流量媒体紧密合作打造数字营销体系。生产端：报告期内，公司有三大生产厂区投入生产，包括双墩厂（占地面积11.8万平方米）、荷塘路厂（占地面积1.96万平方米）、连水路厂（占地面积5.8万平方米）。另有下塘厂、180厂在建。 发展战略清晰，看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.80/4.65/5.61亿元，EPS分别为1.70/2.08/2.51元。对应当前市值PE分别为24/20/17倍，考虑到公司在大宗业务渠道持续高增长及地产交房预期好，上调公司目标价至49元/股（原目标价32元/股），对应2020年29倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期

单季度收入业绩快速增长，收入表现超预期。上半年在“新冠”疫情影响下，公司2020年H1收入业绩增速亮眼，其中，单Q2收入7.61亿元，同比+55.85%（单Q1同比+24.29%）；单Q2归母净利润0.98亿元，同比+37.32%（Q1同比+259.44%），公司收入表现超出我们之前预期。我们认为收入高速增长主要原因一是住宅精装修政策持续推进下，公司原有优质工程客户收入稳定提升；二是公司新开发优质工程客户，并积极转变运营思路，开启线上线下“双重零售”模式引流。我们认为公司凭借工程渠道积累的客户资源优势以及生产规模优势，有望实现收入业绩快速增长。 盈利水平趋势向好，在手订单充裕。公司2020H1销售毛利率31.64%，同增0.58pct。我们认为主要因大宗业务快速提升下，公司规模化优势凸显，助益盈利水平保持稳定。费用率方面，2020H1公司销售费用率同比-1.09pct至8.19%，管理及研发费用率同比-1.67至10.07%，财务费用率同比-1.09pct至0.03%。综合影响下，公司销售净利率同比+2.13pct至13.28%。报告期末公司合同负债2.17亿元，2019年同期预收款项1.37亿元，我们认为一定程度反映出公司在手订单充裕，预计未来将转化到收入端提升。 产线布局持续完善，新增产能助益收入端放量。2020H1公司产能建设稳步推进，江山莲华山工业园 120 万套木门项目已部分投产，重庆欧派生产基地木门项目投产，河南兰考生产基地产能稳步提升。同时，公司与德国豪迈等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，提高产能、缩短生产和交货周期。公司针对工程客户定制产品的规模化生产及短期内大批量供货能力优势明显，为恒大地产、万科地产等长期战略合作客户提供了产能保障。预计伴随公司未来120万套木门项目等建成投产，公司木门业务将实现进一步发展。 工程木门龙头持续受益精装房红利，维持“强推”评级。公司产能项目建设稳步推进，销售端积极开发工程渠道支撑营收高增，同时挖掘各渠道潜力。生产端产能利用率不断提升，规模化优势显现。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.16/6.32/7.62亿元，EPS分别为3.96/6.01/7.25元，对应当前股价PE 分别为37、24、20倍。看好公司顺应精装房趋势，深挖工程业务潜力，考虑到公司在木门行业领先地位及工程客户资源积累，我们上调公司目标价至176.4元/股（原目标价140元/股），对应2020年44倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：工程端客户拓展不达预期，房地产市场剧烈波动。

事项： 公司发布 2020 年半年度业绩快报。 2020 年上半年实现营业总收入 49.66 亿， 同比下降 9.88%；实现归母净利润 4.89 亿元，同比下降 22.70%， 实现基本每 股收益 1.18 元。 评论： 单季度收入业绩增速转正， 业绩表现略超预期。 公司 2020Q2 收入 35.36 亿元， 同比+6.91%（ Q1 同比-35.09%），归母净利润 5.91 亿， 同比+9.23%（ Q1 同比 -210.30%）， 增速环比改善，公司整体业绩表现略超我们预期。 我们认为主要 原因一是零售渠道通过线上裂变营销+视频直播落地的方式积极应对“新冠” 疫情冲击；二是工程渠道持续发力，签单业绩保持快速增长；三是整装渠道潜 力逐步释放。我们认为下半年随疫情减弱，公司凭借强大品牌、产品渠道实力 有望实现收入业绩快速提升。 持续推进管控提效，盈利水平改善。 公司 2020 年单二季度归母净利润增速快 于收入增速， 我们认为主要原因一是公司持续推进成本管控和经营效率提升， 借助信息化工具实现将本增效； 二是产品结构变化， 预计上半年衣柜（ 2019 年度毛利率 39.9%） 增速大幅快于橱柜（ 2019 年度毛利率 36.6%） 。 预计未来 随公司产品及渠道结构进一步优化，公司盈利水平料将持续改善。 强渠道力助公司竞争实力凸显，整装业务前景广阔。 公司经销商与门店数量行 业居首，截至 2019 年年末，除欧派家居（经销商数量 5199 家）、索菲亚（经 销商数量 3043 家）和志邦家居（ 2141 家），其他定制家具公司经销商数量均 未超过 2000 家。门店数量方面，截至 2019 年年末，欧派家居门店数量 7062 家，索菲亚门店数量 3952 家，志邦家居门店 2827 家，尚品宅配门店数量 2421 家，金牌厨柜 2144 家，其他定制家具公司门店数量均未超过 2000 家。随着国 内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售渠道客流受冲击较为明显，为布 局整装渠道，拓展客户资源，欧派在行业内率先开展渠道变革，于 2018 年开 始试点推进整装大家居业务， 2019 全年公司橱柜事业部整装接单业绩突破 6 亿元，同比增长达 106%。 持续看好公司产品、渠道及生产方面的综合实力提升，维持“强推”评级。 欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面 均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。我们看好公司整装大家居 业务未来发展前景，维持公司盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利润分 别为 20.27/23.50/27.16 亿元， EPS 分别为 3.45/3.99/4.62 元， 对应当前市值 PE 分别为 31/27/23 倍。目前公司估值处于历史估值中枢区间，考虑到公司品牌实 力和整装渠道的快速发力，维持 144 元/股目标价，对应 2020 年 42XPE，并维 持“强推”评级。 风险提示： 渠道拓展竞争加剧，信息系统开发不及预期，房地产市场大幅波动。

单季度收入业绩降幅收窄，整体表现符合预期。Q2单季度公司营收5.53亿，同比下降3.81%，较一季度单季度增速（-48.30%）降幅明显收窄；Q2单季度归母净利润0.94亿，同比下降14.88%，较一季度增速（-144.81%）也有明显改善。我们认为公司收入业绩增速降幅收窄主要原因一是“新冠”疫情缓和之后行业回暖；二是公司持续推进大家居战略，各业务收入协同效应渐显，分产品看，2020年上半年公司实现衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品的营业收入分别为6.23亿元、4,615万元、1,328万元、2,378万元、1,582万元，占主营业务收入比重分别为86.29%、6.39%、1.84%、3.29%、2.19%，其中衣柜、橱柜、木门和成品配套分别同比-24.65%、+81.68%、-11.32%、-30.08%。总体上公司业绩表现符合我们之前预期，预计随公司持续推进产品与渠道多元化，公司业绩有望持续改善。 整体盈利水平承压下降，新拓业务毛利率提升。公司上半年毛利率为37.65%，同比-1.74pct，其中衣柜产品让利终端，对部分产品调整出厂价致毛利率同比-1.01pct至42.16%；橱柜大宗业务增加致橱柜整体毛利率同比-5.79pct至26.27%；木门、成品配套产品毛利率分别为17.31%（同比+12.50pct）、27.19%（同比+3.91pct），门窗产品的毛利率为-9.73%（同比+11.15pct）。期间费用率方面，公司销售费用率同比增加0.31pct至14.47%，管理费用率同比增加4.25pct至14.47%，研发费用率同比增加1.29pct至4.61%，财务费用率同比增加1.46pct至1.32%。综合影响下，公司净利率同比下降5.84pct至9.60%。 疫情致零售渠道收入承压，大宗渠道高速增长。受“新冠”疫情影响，公司2020年上半年直营、经销渠道收入承压下降，其中直营收入2,590万（同比-35.69%），经销收入6.48亿元（同比-24.05%）；报告期内公司继续拓展大宗业务，叠加去年工程订单安装完工结算使得公司大宗渠道同增长284.83%，达到3,079万元。渠道建设方面，公司继续完善全链路渠道体系，推行“一城一策”改革，持续推进终端精细化运营管理，为长期发展奠定基础。 持续看好公司产品升级与渠道优化，维持“强推”评级。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展，同时，公司工程渠道与整装业务有望实现快速发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.03、4.63和5.18亿元，EPS分别为1.30、1.50和1.67元，对应当前市值PE分别为17、15、13倍。考虑到公司新品类协同与大宗业务快速拓展，上调公司目标价至26元/股（原目标价22元/股），对应2020年20倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。

单季度收入业绩快速增长，业绩表现符合预期。公司2020Q2收入11.60亿元，同比+93.46%（Q1同比+7.50%），归母净利润1.26亿，同比+59.54%（Q1同比-35.42%），增速环比大幅改善，公司整体业绩表现符合我们预期。我们认为收入快速增长主要原因一是公司全球化生产销售布局持续完善；二是跨境电商业务快速发力。我们认为下半年随疫情减弱，公司凭借全球化运营实力有望实现收入业绩快速提升。 毛利率同比提升，净利率短期承压。公司2020年上半年毛利率同比提升6.98pct至30.65%，我们认为主要原因一是公司持续推进经营效率提升；二是产品结构变化，2020年上半年公司办公椅销售收入9.12亿元，同比+31.28%，毛利率同比提升7.52pct至33.31%；沙发销售收入 3.01亿元，同比-8.52%，毛利率同比提升3.03pct至27.16%；按摩椅销售收入0.47亿元，同比+197.67%，毛利率同比提升19.07pct至49.99%；办公系统解决方案销售收入3.65亿元，毛利率31.84%。运杂费、销售人员薪资、市场推广、海外仓租金等增加致销售费用率同比提升6.93pct至12.31%，管理费用率同比下降0.26pct至8.95%，研发费用率同比下降0.59pct至3.46%，财务费用率同比下降0.04pct至-0.20%。综合影响下公司净利率同比下降1.54pct至9.10%。我们预计未来随公司产品及渠道结构进一步优化，公司盈利水平料将持续改善。 全球化布局积极扩产，跨境电商助力竞争实力提升。生产端：公司通过收购和投资建设已经初步形成了总部生产基地、越南生产基地、瑞士生产基地、国内其他子公司生产基地的全球化生产制造格局，以及智能化工厂的建设，公司生产能力和抗风险能力将进一步提升。渠道端：公司目前以大宗业务ODM为主，主要客户合作关系稳定，同时2019年起公司开始积极拓展跨境电商业务和境内线上业务，形成“恒林（HENGLIN）”、“NOUHAUS”、“Lista Office LO”和“跨境电商（NOUHAUS 、SMUGDESK、Rimiking、smugchair、orveay、smugoffice）”的自主品牌矩阵，未来随着自主品牌知名度的不断提升，OBM业务料将成为公司业绩重要组成部分，品牌溢价带来公司盈利能力提升。 业务转型提供新增长点，维持“推荐”评级。我国办公家具市场和沙发市场增长稳定，行业发展由量的增长转向质的提升。恒林股份在生产端主动分散风险积极扩产，在产品端拓展品类推动业务转型，在渠道端拓展跨境电商业务并在境内打造自主品牌发力线上，业绩有望快速增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.40/4.20/5.16亿元(EPS分别为3.40/4.20/5.16元)，对应当前股价PE分别21、17、14倍，考虑公司领先同业的业务转型及“新冠”疫情影响，维持78元目标价，对应2020年23XPE，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

周大生：差异竞争战略前瞻，后来居上行以致远。周大生为全国中高端珠宝主流市场领先品牌，差异竞争战略前瞻，主打镶嵌产品，以独特的模式和加盟渠道布局三四线市场，20年间迅速发展后来居上，各项财务指标表现亮眼，渠道规模、ROE指标和盈利水平行业领先，疫情过后有望保持良好发展态势。 核心看点：不拘一格后浪起，渠道为王领风骚。周大生以差异化定位迅速崛起，在模式、渠道、产品及营销等方面形成核心竞争力，其中渠道是核心，先发优势和规模优势明显，分产品运营模式下盈利水平行业领先，主打镶嵌、发力营销迅速提升品牌力。具体来看：1）首创特色运营模式提升盈利水平。主力镶嵌首饰采取传统采购买断+委外加工模式，专注产品设计及品质把控，强化品牌建设；引流素金首饰采用指定供应商+品牌授权模式，轻资产运营下盈利水平较高。2）渠道是核心竞争力，充分让利率先下沉，规模先行打造竞争壁垒。周大生较早锁定三四线蓝海市场，充分让利渠道绑定优质加盟商，轻资产快速扩张实现弯道超车，渠道先发优势和规模优势明显，在扁平化、标准化、精细化管理下渠道运行良好。3）产品差异化主打镶嵌类，结构优化不断出新维持品牌活力。公司策略性主打高毛利、个性化镶嵌首饰，差异化定位打响品牌知名度。同时周大生产品体系不断完善扩大覆盖客群，加码布局一口价黄金产品结构优化，凭借优质设计维持品牌活力。4）多维营销发力下品牌力持续跃升。 未来看点：多维测算线下仍具拓店空间，电商东风日盛开创新纪元。1）行业层面，短期看电商直播和下半年婚庆市场回暖双重利好；长期看我国珠宝消费规模稳步扩大，行业集中度持续提升利好三四线龙头品牌商周大生，行业需求多元，黄金兼具投资消费属性需求可观；钻石深受新一代消费群体偏爱，对标欧美渗透率及客单价均具较大提升空间。2）公司增长点：线下拓店和店效有望超预期。对标同业，周大生在渠道利润、开店自主以及回本速度等方面仍具优势，具备拓店动力和管理能力。我们依据全国各省市行政级别、经济发展水平以及人口因素等进行测算，认为周大生门店可达5989家，拓店空间较大，品牌力持续提升下有望打开一二线市场。同时，精细化管理、店面扩大以及店龄提升下周大生店效有望提升。线上电商直播有望开创新纪元。疫情催化下直播电商正值红利期，低价高毛利配饰类珠宝符合直播电商发展逻辑。周大生率先布局电商直播占据先机，电商团队经验丰富，供应链和信息化水平出色后盾坚实。目前周大生已与大平台、头部主播多次合作，在6月与辛巴在快手平台的专场直播中尝试新模式成效斐然，电商渠道有望成为公司营收重要增长点。 创新进取后浪起，线下线上觅先机，维持“强推”评级。周大生创新进取模式独特，渠道为核心看点，渠道利润、自主权以及管理等方面仍具优势，看好公司线下继续拓店、店效提升以及电商直播布局。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为10.87、12.70、14.60亿元，同比增长9.7%、16.8%、14.9%，对应当前股价PE分别为18、15、13倍。考虑到公司在模式、渠道、产品及营销等方面的优势及布局，给予2020年24X即31.88元目标价，维持“强推”评级。 风险提示：疫情冲击导致消费需求不振，拓店不及预期，珠宝电商不及预期。

事项：公司发布2020年中报。2020年H1实现营业收入36.16亿元（同比+13.99%）；归母净利润4.53亿元（同比+64.69%）；扣非后归母净利润4.47亿元（同比+65.59%）。2020年Q2实现营业收入19.45亿元（同比+19.21%）；归母净利润2.69亿元（同比+77.74%）；扣非后归母净利润2.60亿元（同比+75.53%）。评论：产品结构持续优化，渠道建设不断完善，品类拓展打造新增长点。2020年上半年，公司加速推广新品、重点单品，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利品类产品收入占比持续提升，产品结构持续优化。同时公司顺应市场形势变化，加大了线上业务投入、布局和发展，其他渠道也一并深耕发力，营销体系持续优化，渠道建设不断完善。此外，公司根据消费者消费习惯的变化，迅速迎合消费趋势，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，拓展公司产品品类，形成了新的利润增长点。2020年H1公司生活用纸实现营业收入35.33亿元（同比+13.35%），占比97.71%，新业务个人护理产品实现营业收入6721.46万元，同比增长接近160倍。浆价下行提升毛利率，盈利能力进一步增强。2020年H1，得益于浆价下降，公司生产成本降低，总体毛利率为46.59%（同比+9.9pct）。同时伴随高毛利产品占比持续提高，2020年H1生活用纸毛利率为46.19%（同比+8.98pct），位居国内生活用纸行业第一。2020年H1公司期间费用率（含研发费用）为31.07%（同比+5.43pct），其中销售费用率23.45%（同比+4.29pct），主要系销售收入增加及公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络；管理费用率7.65%（同比+1.63pct），主要系股份支付产生费用、折旧摊销费用及员工薪酬增加所致；研发费用率2.51%（同比+0.49pct），主要系研发投入费用增加。综合影响下，公司2020年H1净利率为12.52%（同比+3.86pct）。产能布局&渠道强化，维持“强推”评级。公司产能布局日趋完善：湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨年产能有效提升公司华中区域市场份额。此外，公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，有利于为公司寻求新的业务利润增长点，实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。公司渠道逐步强化：通过GT/KA/AFH/EC/RC/SC六大渠道全面发力，深耕空白销售网点。由于受疫情影响，消费习惯有所改变，公司新增品类增速突出，各渠道表现良好，且受国际原材料市场价格下降的影响，毛利率上升，我们维持公司盈利预测2020-2022年8.50/10.22/12.24亿元，对应当前股价PE分别为38、32、27倍，预计2020-2022年每股盈利分别为0.65/0.78/0.94元。参考必选消费可比公司估值，考虑到公司在渠道和产品端的持续深耕，公司受益于疫情下新品类高毛利产品的消费增长，维持目标价30元，对应2020年PE46倍，维持“强推”评级。风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。

事项：公司发布非公开发行A股股票预案，拟非公开发行不超过6,997,797股（含本数），募集资金总额不超过28,600.00万元（含本数），扣除发行费用后募集资金净额拟用于厂房建设与工程衣柜建设项目。评论：控股股东及实控人拟全额认购，彰显对公司长期快速发展信心。公告显示，公司本次非公开发行拟由控股股东建潘集团、实际控制人温建怀先生和潘孝贞先生全额认购，其中建潘集团拟认购4,826,522股，实际控制人温建怀先生与潘孝贞先生分别拟认购1,302,765股和868,510股；发行价为40.87元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，股票限售期18个月。我们认为公司控股股东及实控人全额认购显示出公司管理层对公司发展前景的坚定信心，利于公司扩大业务规模，巩固市场地位，进一步做大做强。募集资金拟用于厂房建设与工程衣柜建设项目，助力大宗业务发展。公司公告显示，公司募集资金扣除相关发行费用后净额拟用于：（1）厦门金牌厨柜股份有限公司同安四期项目3#、6#厂房建设项目；（2）江苏金牌厨柜有限公司三期年产10万套工程衣柜建设项目。其中，同安四期项目3#、6#厂房建设项目建设周期18个月，拟使用募集资金2.33亿，达产后可新增公司工程橱柜年产能10万套，工程衣柜年产能12万套；江苏金牌厨柜三期项目建设周期12个月，拟使用募集资金5300万，达产后可新增公司工程衣柜年产能10万套。我们认为公司此次非公开发行股票募投项目将一方面助力公司产品矩阵进一步优化，另一方面将有助于公司在精装修大趋势下抓住市场机遇，提升公司工程业务占比与盈利水平，2019年公司大宗业务实现营收5.05亿元（同比+149.31%），占主营业务收入24.10%，同比+11.86pct，大宗业务毛利率19.95%，同比+8.95%；此外，由于定制家具工程订单需求差异性较小，我们认为此次募投项目实施将有助于公司突破制约大规模定制化生产的关键技术，提升公司对市场需求的快速响应和交付能力。看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为定制厨柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长。考虑到新冠疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.92、3.57和4.30亿元（原预测值分别为3.04、3.72、4.48亿元），对应当前市值PE为17、14、12倍，维持87元/股目标价（对应2020年28xPE），维持“强推”评级。风险提示：市场竞争加剧，“新冠”疫情反复，渠道及产能扩张不达预期。