要点近期 我们实地参观了公司肇庆基地,并对管理层及下游重点客户进行了调研,就市场关心的公司发展战略,核心客户订单情况,三片罐、二片罐新客户开拓,覆膜铁业务进行了交流,要点如下: 发展战略:秉承“大市场、大战略”方针,从传统制造加工商向整体解决方案提供商转型。公司致力于商业模式创新,为客户提供全方位整体解决方案,一方面积极拓展客户,另一方面在产业链中不断横向扩展和纵向延伸,做大包装主业,并购与技术引进相结合,在非金属包装、技术领域实现突破。 核心客户订单情况:①红牛:13年销售额约150亿元,14年有世界杯等重大体育赛事,从Q1销售情况看,预计全年增长情况良好,奥瑞金与红牛双方互为依靠,产品定价机制稳定,有望带动奥瑞金业绩快速成长;②加多宝:成长前景良好,随着肇庆项目的投产,预计公司加多宝业务量会有明显增长。 三片罐、二片罐新客户开拓:①三片罐:新客户的开发主要在于培育,公司会通过采用新技术、加大服务质量等措施扩大客户范围,发展战略客户、大客户,核心红牛出于自身品牌定位的需要,目前仍只会考虑三片罐;②二片罐:当前公司正加大二片罐产能布局,积极了开拓啤酒(已与青啤、燕京啤酒等优质客户签署战略合作协议,青岛二片罐项目预计14年底建成)、碳酸饮料(如可口可乐等)等客户。 覆膜铁业务:公司重视技术研发,在覆膜铁研发和产业化进度上有优势,相关产品已被部分客户使用,考虑到覆膜铁的优异性能及公司的竞争优势,该业务未来成长空间广阔。 肇庆新基地实地调研:①肇庆基地主要生产二片罐,客户主要是加多宝,满产后产能预计能达到7-8亿罐(还有提升空间);②该基地订单充足,预计很快能满产;③设备先进,生产自动化程度高,需要人工数少;④当地政府大力支持。 建议维持盈利预测。预计公司2014-2015年EPS分别为2.62元、3.36元,14-15年CAGR29.6%。我们预计Q1业绩增长40%左右。 持续推荐。考虑公司业绩高成长的确定性,以及可能的新客户开拓、并购整合有望带来发展新契机,目前PE18.4倍,价值低估(相对未来2年业绩CAGR29.6%有提升空间),目标价66元(对应14年25倍PE),重申“推荐”。

2013年业绩同比增长20.66%,超预期 大商股份2013年实现营收337.47亿元,同比增长5.93%,实现净利润11.79亿元,同比增长20.66%(扣非净利润12.27亿元,同比增长33.5%),每股EPS4.01元,好于我们与市场的预期。公司拟每10股派发现金12.2元(含税),股息率约4.4%(税前)。 毛利率的稳步提升(主因),12年下半年的低基数,以及费用率的有效控制,共同推动公司业绩创造历史最好水平。 基本面改善趋势延续,业绩更加平滑稳健。2013年公司延续了2011年以来的基本面改善趋势,实现业绩持续较快增长;此外公司13年各季度间的业绩波动也更加平滑,毛利率始终维持在20%以上,净利率维持在3%以上,公司经营日益稳健。 公司在行业内的网络、规模、品牌优势,以及经营调整创新,逐渐在运营指标上兑现。“自销直营、自有品牌、统一采购”三大经营模式,压缩了商品流通环节,驱动公司毛利率水平稳中有升(同比增加0.74个百分点);费用率的严格管控,也使得公司期间费用率稳中有降(下降0.2个百分点)。 货币资金69.45亿元,资产负债率63.33%,经营现金流17.87亿元,基本稳定。 发展趋势 1、 择机在行业内进行并购整合,有望成为公司未来除了新开门店外的另一个壮大规模手段,公司计划2014年新开门店10家左右;2、 探索实体门店转型,建设电子商务,转型全渠道零售商;3、 茂业仍持有公司5%的股份,目前来看尚无明确后续动作,但我们会继续跟踪。 盈利预测调整上调公司2014年盈利预测。预计公司2014年EPS 4.55元,上调幅度约6.5%,同比增长13.5%;预计15年EPS 5.20元,增14.1%。 估值与建议 重申推荐。公司目前估值处于板块内最低端(14年PE 约6.1倍,PS 约0.22倍),此外自身69亿元货币资金,以及较高的网络、物业价值亦使得目前82亿市值具备支撑,投资价值凸显。14年公司基本面向好趋势仍有望延续,中长期看公司利润、市值有较大提升空间。审慎考虑,暂给予公司14年8倍PE,目标价36.4元。 风险:消费持续疲软,区域竞争加剧。

2013年业绩同比增长7%,符合预期 合肥百货2013年实现营收99.1亿元,同比增长8.84%,实现净利润4.38亿元,同比增长7%(扣非后同比增长7.4%),每股EPS0.56元,符合我们此前业绩预期。2013年尽管零售行业面临较大经营压力,公司通过积极调整优化经营结构,以及适度的外延扩张,实现了营收、利润的稳健增长。 外延扩张稳步推进,带动公司收入规模增长8.8%。2013年公司新增门店11家,其中购物中心2家,超市8家,电器1家,新增面积6.2万平米,区域领先优势进一步得以巩固和提升。百货业态是公司收入增长主力(10%+,受益于黄金品类增长拉动)。 毛利率保持稳定,管理费用增长较快。2013年公司积极调整优化经营结构,强化自营、直采、定制品牌经营、注册“合百珠宝”及超市类多个自有商标品牌,使得尽管行业面临较大经营压力,公司依然实现了综合毛利率及各业态毛利率水平的相对稳定;管理费用因人工、租赁费及资产摊销增加,同比增长17.6%(管理费用率增加0.6个百分点),带动公司期间费用率同比增长0.4个百分点。 运营效率进一步提升。13年公司存货周转率提升至12.39次,较去年同期的11.61次,以及前3季度的9.7次有所加快。期末公司货币资金37.78亿元,同比增长7.32%。 发展趋势 1、关注14年公司商业模式的转型创新。公司已公告与京东商城的合作,未来还有望尝试与其它电商合作,寻求在客户、技术、平台、营销和支付等多领域合作,推动020落地。 2、公司有望成为国企改革的长期受益标的。公司净利率约4.4%,若安徽国企改革能取得突破,公司经营活力、业绩有望得以释放。 盈利预测调整 考虑13年新增门店对收入的增量贡献,略微上调公司14年营收、净利润分别约4.4%、2.3%,预计14年EPS0.62元,同比增11.2%。 估值与建议 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2014年PE约9.3倍,位于行业较低水平,未来公司转型创新及国企改革进展有望成为股价上涨契机,目标价7.4元,“推荐”。 风险:消费持续疲软;区域竞争加剧

要点 森马服饰于4 月9 日举行交流会,公司董事长、总裁等高管就未来发展战略与投资者进行充分交流:在继续发展“森马”和“巴拉巴拉”两大主品牌的同时,打造综合型儿童产业链、推进多品牌业务发展、并加大对互联网业务的投入。 从儿童产品提供商向综合服务商转型。目前国内儿童产业特别是除服装外的其他子领域竞争比较分散,而消费者对于儿童成长过程中的需求是多方面的,比如配饰、玩具、文具、教育和家纺等,为公司的转型提供了契机。巴拉巴拉是处于国内领导地位的童装品牌,具备较强的影响力、知名度以及广泛的会员基础,在提升自身产品竞争力和渠道运营的基础上,通过对动漫、儿童配饰和教育等领域的投资,打造一站式综合型的儿童产业链。 休闲业务持续优化。公司将继续推进以产品为核心的战略,上游优化供应链结构、缩减供应商数量,下游在借助经销商资源的同时推进渠道扁平化并提升终端零售能力。 全渠道布局,加大线上投入。线下渠道将通过不同定位的品牌,针对不同的细分市场,推进各类渠道进驻;同时布局O2O 战略并积极拓展线上新品类。 持续推进多品牌战略的实施,继续通过代理、合资、并购等多种方式发展新品牌、新业务,特别是中高端市场的开拓。 建议 公司原有业务发展战略符合预期,而向儿童综合服务商的转型进程具备不确定性,暂维持现有盈利预测,2014-15 年净利润分别同比增长21.4%和26.6%,对应每股收益1.63 元和2.07 元。 维持推荐评级。森马是国内休闲服和童装龙头,业绩拐点确立,未来将受益于行业集中度加剧;同时多品牌业务的持续推进及发展将成为中长期利润增长点。公司2014-15 年业绩复合增长率为24%,公允价值应在2014 年24 倍市盈率左右(对应1 倍PEG),但考虑到童装业务的稀缺性以及流通市值较小,给予10%的溢价,目标价为43.13 元,具备29.6%的上涨空间。

业绩符合预期. 公司2013 年收入26.5 亿,同比+35%;归属于上市公司股东净利润3.9 亿,同比+44%,合每股收益1.51 元。4Q 收入同比+30%、归属于上市公司股东净利润同比+42%。2013 年分红率33%。每10 股转增2.5 股。1Q2014 收入和归属于上市公司股东净利润同比都增长30%-50%。 发展趋势. 受益消费升级,公司市场份额提升。中怡康零售监测,2013 年吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额分别同比增长19%、13%、7%。 市场消费升级,零售均价分别提升10%、8%、8%,市场集中度进一步提升。公司吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额占比23%、20%、16%,都提升3ppt。公司目标2016 年实现零售额占比30%。但需要指出的是,按照行业产量,公司2013 年油烟机、燃气灶的产量占比仅5%,还有很大提升空间。 厨卫电器领导品牌,未来将受益以下趋势:1)线上销售高增长、高毛利。2013 年线上销售同比增长140%,已经占收入18%,带动综合毛利率提升1ppt。2013 年老板品牌油烟机和燃气灶线上零售额占比18%,排名第一。2)房地产精装修市场占有高份额。2013年公司主动调整房地产客户,该部分业务收入增长较慢,仅占收入8%,但预期2014 年开始会快速增长。3)消费升级,线下零售保持稳健增长。2013 年受益房地产销售,线下零售依然有30%的增长。 公司以下方面可改进:1)合资的奢侈品品牌“帝泽”还未能盈利。 2)中低端品牌“名气”规模尚小,还未能盈利。 公司是我们长期以来推荐的重点标的之一,近期市场担心房地产影响,但我们并不担心:1)燃气类厨卫电器还处于成长期,城镇化以及天然气的普及还有很大提升空间。2)市场集中度低,仍有足够的整合空间。 盈利预测调整. 维持公司盈利预测,2014-15 年EPS 2.00 元(+33%)、2.60 元(+30%)。 估值与建议. 维持“推荐”评级,一年期目标价50 元。对应24x/18x/14x2013/2014e/2015e P/E。

2013年业绩同比增长17.64%,符合我们预期 东风股份公告2013年实现营收18.02亿元,同比增长2.1%,实现净利润7.03亿元,每股收益1.26元,同比增长17.6%,符合我们此前预期。公司拟以资本公积向全体股东每10股转增10股。 立足烟标印刷,不断延伸产业链,三大业务板块雏形初具。烟标印刷是公司的主营业务,13年以来公司积极加大了新业务、新市场布局,逐步从烟标印刷领域迈出,已形成“包装印刷”、“PET基膜与功能膜”、“电子烟”三大产业板块。 烟标印刷业务结构进一步优化,经营效益增强。经过不断调整产品结构与工艺技术,公司中高档烟标销售占比进一步提升,从12年的81.35%提升到13年的82.73%;烟标单套销售价格亦同比12年增长3.68%,并带动毛利率提升1.57个百分点。13年公司烟标业务受行业放缓,以及华东部分客户结算条件延期等原因出现略降,该部分收入有望14年贡献业绩。 新业务值得期待:一方面公司成立电子烟合资公司布局长远(公司持股比例40%),欧美市场电子烟高速成长使得我国电子烟发展前景令人期待(初期预计市场空间约200-350亿元),合资公司有望凭借渠道、技术优势成为主要受益者;另一方面公司功能膜业务进展顺利,汽车玻璃膜等产品2014年Q2有望投向市场并成为公司新的利润增长极。 发展趋势 公司成长驱动力强,预计Q1业绩增速15%-20%。东风股份作为烟标龙头,客户结构优质,产业链一体化特点在行业内竞争优势明显,内生增长确定,外延并购可期;同时功能膜、电子烟等新业务2014年有望投向市场并驱动公司业绩快速成长,提升估值。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015年EPS分别为1.57元、1.90元,同比分别增长24%、21.6%,14-15年业绩CAGR22.8%。 估值与建议 持续推荐。我们看好公司烟标业务的成长性,以及功能膜、电子烟新业务2014年推向市场所构建的利润新增长极。与主要烟标公司的估值、业绩成长性相比(劲嘉股份、上海绿新,采用一致预期值),公司性价比突出(东风14年PE约14.7倍,估值最低,同时业绩成长性靠前)。考虑公司新业务所带来的成长溢价,目标38元,“推荐”。

公司近况:预计清明三天假期古北水镇游客接待量超过2 万人次,大幅超出市场预期,体现出北京旺盛的微旅游需求和高品质的古北水镇对客户的吸引力。预计古北水镇全年客流有望达到或超过80 万人次,明年将全面突破120-140 万人次的盈亏平衡点。随着古北项目逐渐被消费者和市场了解,中青旅的潜在价值和古镇开发能力也将被逐步认知,重申推荐评级。 清明假期大城市微旅游爆棚。假期的时间碎片化和私家车的普及持续带动大城市周边短途旅游市场的爆发。假期三天时间,北京市150 家主要景区客流同比增长36.8%。其中,历史文化类景区(故宫、长城等)增长25.3%;城市公园类景区(植物园、动物园等)增长49%;远郊区县的自然景区同比增长60%。“旅游过节”已成为居民消费的普遍选择。 古北水镇客流大幅超预期。古北项目仍处在试营业阶段,尚未进行大范围的营销宣传,但仍取得了超预期的客流水平:假期第一天和第三天接待量达约5,000-6,000 人次,第二天接待量超出10,000 人次(创开园新高),大幅超出市场预期。 目前景区内拥有800 余间客房,假期第二天基本订满。 古北景区后续发展动力:1)民宿、演艺、餐饮等配套的完善,将进一步加强景区的可玩度和吸引力;2)对会议、团客市场的营销启动将提升景区的客流和消费能力;3)公司计划和龙湖地产共同开发古北地产项目“龙湖长城源著”,有望于今年推出,将大幅缩短项目的投资回收期。 估值建议:古北水镇爆发性的客流增长、潜在地产项目的推出以及在线旅游遨游网的爆发式发展将成为中青旅股价的持续催化剂。中青旅是中国景区运营第一股,也是A 股在线旅游的第一标的,值得估值溢价,重申推荐评级,12 个月目标价27 元。 风险:自然灾害影响旅游出行。

业绩符合预期 公司2013年实现营业收入29.33亿元,同比增长29.7%;净利润10.39亿元,同比增长47.5%,和业绩快报一致。每10股派发现金红利1.50元(含税)。 整体业务运营在预期之内,收入增速较稳健,营业税金及附加翻倍,费用控制合理,估计辽宁佟二堡有部分税收计提。2013年皮革主体行业销售收入11682.7亿元,同比增长10.6%;利润总额777.8亿元,同比增长13.4%,公司表现远好于行业水平。租赁业务收入同比增长61%,占收入53%,毛利率微升0.5个百分点;商铺出售同比大幅增长94%,占比达到24%,毛利率上升25.04个百分点,主要得益于成都海宁皮革城一期及本部三期品牌风尚中心部分收入确认;其他业务基本正常。营业税金及附加同比增长104%达到6.04亿元。营业和管理费用合计增长13%。 本部市场客流增速有所放缓,外部市场后续项目签约加快。2013年海宁本部市场客流量596万人次,同比增长1.36%,符合我们前期提示。2013年公司新市场签约天津、济南、郑州等,为今后两年增长提供新增动力。目前公司在全国已开业和在建的市场总建筑面积约370万平方米。 电商平台海皮城上线探索O2O;组建皮革城担保公司,为皮革企业提供融资担保业务,延伸全产业链服务内容。 发展趋势 2014年本部老市场增速有压力,市场前期已经在反映;下半年开始外延扩张加速推进。本部中六期项目展览馆预计年内投入使用,国际馆及批发中心力争年底结顶,带来一些增量贡献。外地市场有佟二堡三期(3季度)、哈尔滨(10月)开业;2015年天津项目、济南项目、郑州项目预计开业;2016年北京项目预计开业。公司争取14年内签约2-3个异地项目,16年完成主要省级城市布点。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计2014年收入和利润增速均近中双位数水平。 估值与建议 维持推荐。我们前期相应提示经济形势不佳,公司部分老市场可能面临租金压力、小非以及2013年上半年高基数问题,股价回调较明显,目前基本释放。2014下半年起新市场拓展清晰,股价有表现机会,后续催化剂主要来自新市场招租。

预计一季度业绩同比增长30-35%。 探路者公布2014 年1 季度业绩预告,实现营业收入3.18 亿元,同比增长16%;净利润增长30-35%,对应区间7680 万元至7975 万元。扣除非经常性损益410 万元后,经营性业绩同比增长23-28%。 关注要点:收入增速放缓,费用管控提升业绩表现。期内线上业务依旧保持高速增长,但受终端消费疲软影响,实体销售承压增速有所放缓;整体收入增长16%,较2013 年30.7%的增速有所回落。公司期内持续优化成本、费用管控,严格预算管理,期间费用率持续下降,使得净利润增速显著高于收入增速。 非经常性损益增厚利润。期内公司获得政府补贴及电商罚款收入约410 万元,对应每股收益0.01 元。 收入和利润增速均将逐步回落,依旧快于同业。户外行业正逐渐从成长期向成熟期过渡,规模增长速度放缓,同时受整体经济和消费疲软影响,我们预计公司收入增速将逐步放缓至20%左右,拉低利润表现,但仍快于其他品牌服装公司。 可穿戴设备发展值得关注。2014 年民众对电子消费品的热情将随着4G 和虚拟运营商的业务展开而升温,可穿戴设备方兴未艾,智能穿戴提升用户体验,公司前期试水蓝牙手环,其余品类将持续扩展。 估值与建议:下调2014-15 年收入4.3%和4.4%,但考虑到费用管控效果的持续体现,暂维持现有盈利预测,预计净利润分别同比增长25.3%和20.2%,每股收益0.73 元和0.88 元。 维持“审慎推荐”。公司户外行业的龙头地位已经确立并积极打造户外一体化生态圈,具备继续做大做强的空间,提示后续绿野网改版、可穿戴设备以及垂直电商推进带来的估值提升契机。但考虑到短期业绩增速将有所放缓,目标价从23.5 元小幅下调至22.03元,对应20.7%上涨空间。 风险:终端销售放缓。

公司近况:2014 年美的集团将电商战略、智慧家居战略作为两大突破方向。 评论:家电龙头的成功各有特点,美的的特点是反应速度快、执行能力强。再考虑到美的治理结构清晰,激励到位,集团整体上市后管理层利益同资本市场一致,美的是适合长期投资的公司。本文强调美的文化特征对未来的影响,如需了解公司详细情况请参考深度报告《家电巨头步入战略转型收获期》。 美的反应速度快、执行能力强的特点不断的被历史所验证,也是公司把握未来电商和智慧家居趋势的原动力。市场可以对公司在电商和智慧家居领域的发展更乐观点。1)美的电商布局原本落后于行业领先者,但2013 年美的线上销售规模40 亿,成为全球最大的线上销售家电企业。2014 年公司计划销售100 亿,并建设6大电商仓储基地。同行业领先者比较,公司线上销售在美誉度、盈利质量、整体布局上还有不足,但有后来居上的趋势。2)公司原本在智慧家居战略上落后领先者,但一季度发布M-Smart 智慧家居战略,同阿里、华为等巨头联手,并计划推出25 个品类的智能产品,又一次体现了公司特点。公司具体的智能产品竞争力还不如领先者,但未来会改善。3)2011 年之前,公司通过“规模导向”的扩张取得巨大成就。2011 年下半年开始中国家电市场需求高增长阶段结束,公司在压库存过多的情况下出现危机。公司迅速转型为“利润导向”的战略,强调产品领先、效率驱动。转型成果已经在2013 年以及2014 年一季度的报表中体现。 公司目前还有不足,期待未来改善:1)品牌美誉度及部分产品技术积累方面同标杆企业相比有差距;2)生产自动化效率可以继续提升;3)线上销售和智慧家居方面同行业领先者有差距。 估值建议:2014-15 年EPS 为5.40/6.48 元,分别同比+25%、+20%。当前股价对应2013-2015 10.6x/8.5x/7.1x P/E。公司股价短期处于反弹趋势中,同时公司适合长期投资。维持“推荐”评级和一年期62 元目标价。 风险:市场需求波动

2013 年业绩同比增长51.5%,完全符合预期 奥瑞金公告2013 年实现营收45.7 亿元,同比增长30.2%,实现净利润6.14 亿元,每股收益2.0 元,同比增长51.5%,完全符合我们预期。公司拟每10 股派发现金红利10 元(含税),同时以资本公积向全体股东每10 股转增10 股。 此外,奥瑞金预告2014 年一季度,业绩同比增长30%-50%。 红牛主供应商地位稳固,业绩持续高成长。依靠核心客户红牛的快速成长,以及新客户的积极开拓,公司实现了收入、利润持续高成长, 09-13 年收入CAGR36.9% , 利润CAGR50.2%。公司供应红牛超过90%的罐子,双方互荣共生。 毛利率稳步提升,费用率控制有效。高毛利率的红牛罐收入占比提升(从12 年的68.6%提升至13 年的72.2%),驱动公司毛利率同比增加3.9 个百分点至29.4%;公司的期间费用率依然控制在11.3%的合理水平。 投资项目进展顺利,持续成长动力强。13 年公司北京4.8 亿只三片饮料罐项目、广东肇庆7 亿只二片罐项目、江苏宜兴三片饮料罐一期均已投产,同时山东龙口39 亿片易拉盖项目亦有望14 年3 月底投产,新基地投产有望驱动业绩持续增长。 发展趋势 未来业绩持续高成长确定性强:①核心客户红牛增长强劲(其品牌、渠道、品质优势突出,预计未来3 年复合增速25%左右),奠定公司业绩增长基石;②新基地产能释放,驱动公司占加多宝罐市场份额显著提升;③积极开拓啤酒等新客户,加大二片罐产能布局(啤酒罐化率提升带来巨大市场空间),培育新利润成长极。 我们预计公司2014 年一季度业绩增长40%左右。 公司技术优势明显,覆膜铁研发突破助力成长提速。公司在覆膜铁顶底盖、浅冲两片罐等产品上已取得阶段性成功,空间广阔。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.62 元、3.36 元,同比分别增长31.1%、28.1%,14-15 年业绩CAGR29.6%。 估值与建议 持续推荐。考虑公司业绩高成长的确定性,以及可能的新客户开拓、并购整合有望带来发展新契机,目前PE16.9 倍,价值低估(相对未来2 年业绩CAGR 29.6%有提升空间),目标价66 元(对应14 年25 倍PE),重申“推荐”。

业绩符合预期 七匹狼2013 年实现收入27.7 亿元,同比下降20.2%;受收入下滑以及期内回收渠道库存影响,净利润同比大幅下降32.4%至3.8 亿元,对应每股收益0.50 元,符合预期。其中4 季度收入和利润分别同比下降51.9%和96.1%。公司拟每10 股派发现金红利1 元(含税),股息收益率为1.3%。 回收渠道库存是业绩低于预期主因,线下渠道收缩。为减轻分销商存货压力,公司期内特别是4 季度回收较多渠道过季库存,主要以退货和以旧换新形式进行,导致收入冲减并计提大量存货减值准备(全年新增1.09 亿),4 季度营业利润亏损1526 万元。期内加大低效无效网点的排查,净关门店505 家至3502 家。 电商主要用于清理库存,后续发展需跟踪。期内线上业务实现收入2.9 亿元,同比增长60%,收入占比10%左右,主要仍以过季库存为主,待库存清理完毕后电商业务和O2O 如何发展仍需跟进,但我们预计短期内难有明显进展。 毛利率基本稳定,费用压力凸显。公司销售主要以批发为主,订单折扣相对稳定,得益于直营比例提升和货品结构改进,毛利率同比增加1.5 个百分点。收入下滑导致租金、人工等刚性费用率上升,进一步压缩利润空间,营业利润同比下降38.5%。 受提升经销商授信额度影响,应收账款周转天数大幅增加35 天至112 天。 发展趋势 主动加速调整,拐点有望提早出现,但短期业绩压力犹存。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润分别同比增长-11.3%和20.7%,对应每股收益0.44 元和0.54 元。 估值与建议 维持推荐评级。目前股价已反映市场对业绩的悲观预期,中长期来看,七匹狼品牌仍具备较高知名度及影响力,渠道能够下沉到三线及以下城市,有望在中端男装品牌中保持长久竞争力。此外公司自主加快调整步伐,业绩拐点有望先于行业出现。目标价9.78元。

业绩符合预期 富安娜2013 年实现营业收入18.64 亿元,同比增长4.9%,净利润3.15 亿元,同比增长21.0%,对应每股收益0.98 元,和业绩快报基本一致。公司拟每股派发现金红利0.1 元(含税),并且每10股转增3 股。 实体渠道增速放缓,线上业务是亮点。2013 年传统线下渠道收入同比下降1.8%,主要受终端需求不振以及电商冲击影响。受益于双十一和双十二等线上狂欢,电商业务保持高速增长,全年线上收入3.38 亿元,同比增长51.4%,收入占比18.1%,业内最高。 毛利率稳步提升,费用压制业绩表现。毛利率同比提升2.9 个百分点至51.4%,但网购占比提升及基数效应使得下半年提升幅度较上半年有所收窄。此外受收入增速放缓、员工成本等刚性费用增加影响,管理费用率同比提升0.9 个百分点,带来一定业绩压力。营业利润同比增长17.6%。 主动调整老门店,放缓扩张速度。期内公司放缓了线下终端的开店速度,主动关闭了部分经营不善的店柜并重点开拓大型家居馆及旗舰店,直营门店净增32 家至596 家,加盟渠道净关95 家至1614 家,门店总数为2210 家。 理财收益和政府补助的增加也在一定程度上增厚业绩表现。 发展趋势 公司预计全年收入同比增长5-10%,净利润增长10-15%。 盈利预测调整 考虑到终端销售压力,小幅下调2014 年盈利预测3%,预计2014-15年净利润同比增长13.7%和19.4%。 估值与建议 维持“推荐”评级。相比同业,富安娜品牌具备较高知名度和影响力,电商渠道占比最高且保持较高增长,产品独具特色,具备较强竞争力。但考虑到终端销售虽略有起色但依旧疲软,小幅下调目标价3%至17.78 元,对应2014 年16 倍市盈率。 风险提示:终端销售放缓,地产停贷政策推进。

投资亮点 首次关注给予推荐评级。海澜之家是国内商务休闲男装龙头品牌,未来将受益于行业集中度提升;公司产品价格低廉,独自畅享蓝海市场,竞争优势明显;下游采取类直营化管理,在借助加盟商资金实现快速外延扩张的同时,保证渠道扁平化及运营效率。 扎根千亿市场,行业集中度提升利好龙头企业。据测算,大众商务休闲男装消费群体约1.1亿人,按照人均每年1000元的消费金额测算,市场规模达到1100亿元。目前国内海澜之家、雅戈尔等TOP7品牌市场份额占有率为47%,随着消费者品牌意识的逐步增强,行业集中度将更为明显。 市场份额位居第一,仍具备扩张空间。2013年海澜之家终端含税零售额超过120亿元,规模优势明显。据测算如要完成国内网点覆盖,合理门店数量约为5000家,相比目前2900家的门店规模仍具备70%的扩张空间;公司未来也将逐步提升门店面积,目前单店平均面积尚不到200平米。 低价定位,价跌量增。公司产品加价率只有2.5倍,显著低于同业4-5倍的水平,形成错位竞争,在相对激烈的男装市场中独享蓝海。2013年公司下调终端售价约15%,拉动销量大幅增长80%以上,表明产品属性和定位极为贴近消费者;未来产品仍有降价空间。 模式创新,直营管理。相比传统的线下渠道,海澜之家采取的类直营模式具备明显优势,并且由于产品定位不同,网购冲击相对有限。加盟商承担门店扩张及日常经营费用,享受35%的收入分成,门店形象设计和管理交由公司统一进行。门店所有权和经营权相分离,使得在低成本快速扩张的同时还能保证渠道的高效、扁平化且无应收款(除个别商场店)。对于上游,公司与供应商联合开发产品,采取销售后付款、滞销货品退货及二次采购相结合的模式,将供应商和公司的利益紧密捆绑在一起。 财务预测 预计2014-15净利润分别同比增长36.8%和23.2%,对应每股收益0.45元和0.56元,复合增长达到29.8%。 估值与建议 目前2014-15年市盈率分别为20.2倍和16.4倍,位于行业中等水平,但考虑到未来业绩增速将快于行业平均水平,应享受一定溢价,给予2014年28倍目标市盈率,对应12.69元目标价,具备38.6%上涨空间。 风险 存货周转天数慢于同业,终端销售疲软,外延扩张低于预期。

业绩低于预期:2013 年峨眉山实现营业收入8.26 亿元,同比下滑13%,实现归属于母公司净利润1.14 亿元,同比下滑40%(每股收益0.43 元),低于市场预期,主要受到客流下滑和费用增加影响。其中,4 季度收入和利润分别下滑3%和93%。 自然灾害和三公消费下滑拖累收入表现。受去年芦山地震、夏季洪灾以及三公消费下滑影响,13 年客流下滑19.4%至223.1 万人次。但四季度收入仅下滑3%,下滑趋势基本止住。 成本费用相对固定,营业利润同比下滑40%。景区公司的运营成本相对固定,当客流和收入下滑时营业利润下滑更为明显。另外,为挽回地震和洪灾影响,公司大幅增加广告宣传费,带动全年销售费用增长31%。 发展趋势: 公司预计2014 年实现收入10.4 亿元(+26%),净利润1.8 亿元(+58%)。从经验来看,除13 年受自然灾害影响,10-12年实际净利润高出指引利润13%-20%。 春节期间实现客流高速增长。伴随自然灾害的影响逐渐退去,2014 年春节期间客流增长44.6%至17.9 万人次。金顶索道、万年索道接待量分别上涨52%和22%。 成绵乐高铁将于14 年年底开通,明显改善峨眉山交通状况。 高铁开通后,北京到成都的火车时间将由20 小时缩短至8 小时;由成都机场到峨眉山的时间将由4 小时缩短至40 分钟,极大提升了峨眉山旅游的便利程度。 盈利预测调整:下调2014/2015 年盈利预测10.6%/8.9%,预计2014/15 年每股收益分别为0.78 元/1.00 元,同比增长80%/29%,对应14/15 年市盈率22.1x/17.2x。 估值与建议:稀缺的资源价值保证了峨眉山长期增速的确定性。14 年高业绩增长、高铁开通将成为股价表现催化剂,同时定增奠定安全边际(定增底价16.98 元),维持审慎推荐评级。