投资要点:看好公司品牌地位和内销长远发展前景,从外销走量向提升产品附加值逐渐转型,维持“增持”。公司11年上半年整体收入增速缓慢,但受益于产品和市场结构的改善,综合毛利率提升较快。我们认为在人民币升值、原材料和人工成本上升的压力下,公司出口成本比较优势逐渐淡化,因此实行由外销走量向依托品牌渠道提升附加值的转变势在必行。但由于目前内销占比尚小,且前期费用投入较大,业绩释放较为缓慢。我们看好公司品牌地位和内销长远发展前景,维持公司11-12年EPS0.41元和0.53元的判断,目前股价(9.68元)对应11-12年PE分别为24倍和18倍,维持“增持”。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入9.80亿元,同比增长10.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.22亿元,同比增长46.6%;实现摊薄后EPS0.15元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.07元。其中Q2实现收入5.35亿元,同比增长3.2%;实现净利润7457.16万元,同比大幅增长53.8%。 销售以出口为主,上半年北美市场下滑,欧非市场增速平稳,致使公司整体收入放缓。公司产品仍以出口为主(11H1出口收入占比达到88.1%)。北美市场仍为公司最大的销售市场,占收入半壁江山(11H1占比49.9%),上半年北美市场力推具有高附加值的工艺发升级产品(如A+和A++级发条),而低端产品订单下滑,导致收入下滑4.7%,但毛利率同比提升6个百分点至21.7%。欧非市增速平稳,欧洲市场借助亨德尔,以高顺产品为切入点,带动卡子发、高温丝、化纤产品销量的提升,上半年增长20.4%,毛利率同比提升8.6个百分点至35.3%;非洲市场销售形势逐渐好转,上半年收入增长16.8%,毛利率基本平稳,为40.9%。 国内市场:品牌渠道支撑内销延续高速增长。上半年公司新增门店55家,销售网络建设进一步完善,我们预计全年完成120-150家的开店计划难度不大;品牌方面延续Rebecca和Sleek双品牌战略,差异化定位,内销发制品系列产品增长80.6%至7301.47万元。 产品市场结构优化,毛利率大幅提升。分市场来看,公司发展重心向拥有渠道品牌、毛利率更高的内销市场(11H1毛利率为45.3%,vs北美/欧洲/非洲的21.7%,35.3%和40.9%)倾斜;从产品来看,公司通过提价和加大具有高附加值的高档产品比重,各子类产品的毛利率均同比有所提升,工艺发条/化纤发条/人发头套/化纤头套的毛利率分别提升8.3/3.0/11.3/1.1个百分点。产品和市场结构的双重优化,推动公司毛利率由10H1的25.4%大幅提升至11H1的30.8%。因国内市场仍处于投入培育期,上半年期间费用率小幅上升至16.0%(vs10H114.3%),主要因毛利率的大幅提升推动净利率由10H1的9.4%提升至11H1的12.4%,使上半年净利润增速达到46.6%,远高于收入增速。 在建工程快速增加,产能扩张为后续成长提供保证。公司期末在建工程较年初增长35.3%至8325.57万元,系公司非洲工厂在建工程增加所致。公司10年增发募投项目年产1000万条(加纳)化纤大辫生产线和年产1000万条(尼日利亚)化纤大辫生产线截止报告期末已分别投入70.9%和72.9%,预计将于年底投产,产品主要针对非洲本土市场,产能扩张为公司的后续增长提供保障。 风险因素:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。

投资要点: 守(下游结构升级受益,业绩增长确定)攻(行业整合空间广阔,外延预期强烈)兼备,建议“增持”。受益于下游卷烟市场的结构升级,公司订单延续旺盛增长,业绩增长确定。行业集中度较低,以往成功的资本运作经验和超募资金,使公司存在外延式扩张预期。公司守攻兼备,为包装类个股中的优选标的,维持公司11-12年EPS1.12元和1.42元的盈利预测(不考虑外延式收购),目前股价(30.06元)对应11-12年PE分别为27倍和21倍,建议“增持”,目标价35.5元(对应12年25倍PE)。 中报业绩符合我们预期,超市场预期。公司11H1实现收入4.69亿元,同比增53.0%,(归属于上市公司股东的)净利润5604.69万元,同比增55.9%;摊薄后EPS0.42元,符合我们预期,远超市场预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.17元。订单旺盛,公司Q2淡季不淡,实现收入2.47亿元,同比增66.1%,环比也实现11.6%的增长;净利润2827.48万元,同比增81.3%。 公司预计前三季度净利润增长20%-50%,中期分配预案为每10股派发现金红利3元(含税),转增6股。 下游卷烟行业结构升级驱动公司订单大幅增长。结构升级是近几年推动下游卷烟行业效益增长的重要原因(对销售收入的贡献大于销量增长带来的贡献);公司主要产品真空镀铝纸符合环保趋势,主要应用于中高端产品,受益下游结构升级,订单大幅增长。11H1镀铝纸收入同比增长94.2%(占比76.1%),是上半年收入同比增长53.0%的主要原因。我们认为公司将持续受益于下游结构升级,此外酒类包装、化妆品和其他日化类产品需求空间广阔,目前应用占比尚低,未来成长空间值得期待。 产能受限,委外增加,H1毛利率有所回落。受产能制约,公司将部分订单委外生产,拖累综合毛利率由11Q1的22.5%环比回落至Q2的22.2%,其中主要产品镀铝纸的毛利率同比回落0.95个百分点至23.4%。下半年预计将先购置部分设备缓解产能瓶颈,综合毛利率将稳中有升。11H1期间费用率控制良好,收入大幅增长是驱动11H1净利润同比增长55.9%的主要原因。 募投项目产能增长133%,公告受让“优思吉德”,有望缓解产能瓶颈。 公司募投项目建设扩充真空镀铝纸产能由3万吨至7万吨,增长133%。在募投项目投产之前,公司主要通过:1)委外订单,2)收购现有土地厂房,添置设备;如此次公告受让“优思吉德”50%股权,借此拥有其在青浦工业园的相关物业(持有土地27207.5平米,现有厂房及办公楼20605.9平米),添置必要设备后,即可实现生产,缓解目前产能瓶颈。 股价表现的催化剂:业绩兑现超预期,外延扩张增厚业绩。 风险因素:原材料价格波动风险,公司产能释放放缓风险,下游订单变化的短期冲击。

盈利预测和投资评级:公司收入、净利稳定增长;设立德瑞矿业整合上游资源+募投项目布局中高端产品+设立施歌家居开拓渠道价值;下调11EPS,上调12EPS,给予“增持”评级。公司拟设立德瑞矿业,未来有望整合石英砂矿产资源,大幅降低原材料采购成本,提高产品毛利率;依托国内领先的技术和管理经验,公司募投项目(浙江德力和滁州德力)定位于替代进口中高端产品,有助公司提高产品附加值、扩大高端市场份额;已设立的施歌家居将经营日用家居用品销售,预计将补充加强公司现有销售渠道,进一步提升品牌议价力。各项目带来公司量、价、利较大提升空间,但考虑到新项目进展速度略低于预期,11年难有业绩贡献,加之短期成本压力,我们下调11年EPS至0.84元(原0.96元)、上调12年EPS至1.39元(原1.23元),目前股价(27.77元)对应11-12年PE分别为33倍和20倍。考虑到深耕渠道带来的估值提升和作为行业龙头未来受益于集中度提升,给予12年25倍PE,目标价34.75元,首次给予“增持”,建议三季度盈利低点时关注。 中报凡善可陈,增速低于市场预期。新项目尚未贡献收入,公司11H1实现销售收入2.60亿元,同比增长3.5%,(归属于上市公司股东的)净利润为2586.36万元,同比增长12.3%;实现摊薄后EPS0.30元,略低于市场预期。 其中Q2实现收入1.48亿元,同比增长13.1%,环比增长32.3%;实现净利润1472.36万元,同比增长13.3%。公司预告前三季度净利润同比增长0%到10%之间。 产品结构优化,成本压力下各产品毛利率下滑。11H1酒具水具仍为公司主要收入和利润贡献,占收入的68.8%,占毛利的68.2%。11H1公司较晚推出的餐厨用具产品收入增速较高,达11.0%,销售渠道和生产工艺相对成熟的酒具水具稳定增长4.9%,其他用具下降8.7%,公司产品结构持续优化。因上半年主要原材料纯碱和石英砂价格处于高位,11H1毛利率27.2%环比10H2的31.7%明显下滑。 1Q2三项费用率均环比下降,期间费用率总体环比下降2.2个百分点。二季度末应收账款相比年初大幅增加69.0%,经营活动产生的现金流量净额同比下降184.5%,主要系公司在激烈竞争中为扩大市场份额而增加部分优质客户发货信用额度所致。库存商品比年初增长54.6%,系新品开发较多、产能增长所致。 行业稳定增长可期,集中度未来有望提升,公司将凭借技术、规模和品牌优势受益。日用玻璃器皿行业随居民收入水平提高、城镇化进程和星级酒店业快速发展,需求稳定增长。《日用玻璃行业准入条件》今年3月起施行,《产业结构调整指导目录(2011年本)》今年6月起施行,《玻璃杯》行业标准今年8月起施行。一系列标准和政策出台旨在提高单线产能和质量指标要求,促进日用玻璃制品行业集中度提高。马太效应下资源将向具有技术、规模和品牌优势的龙头企业集中,公司未来市场占有率将逐步提升。 股价表现的催化剂:上游资源整合进程推进,多个项目逐渐投产贡献利润。 核心假设风险:纯碱价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期,预计2011年业绩缺少亮点。

投资建议与盈利预测:行业及公司皆向好,维持“增持”。从宏观环境来看,国内包括名表在内的奢侈品消费前景向好。据世界奢侈品协会报告,2010年中国内地奢侈品市场消费总额达到107亿美元(不包括私人飞机、游艇和豪华车),已成为仅次于日本的全球第二大奢侈品消费国;而且在目前通胀预期的背景下,部分具有保值增值功能的名表更受追捧。从微观角度看,公司将制造优势向微笑曲线两端延伸,一方面注重对自有品牌的培育和新产品的研发设计,另一方面运用自有资金和募投资金完善名表连锁网络,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升。我们预计公司11-12年EPS分别为0.48元和0.65元,目前股价(18.03元)对应11-12年的动态PE为38倍和28倍,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,维持“增持”。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入12.3亿元,同比增长52.0%,(归属于上市公司股东的)净利润为8599.01万元,同比增长102.8%;实现摊薄后EPS0.22元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.26元。其中Q2实现收入6.2亿元,同比增长53.7%;实现净利润4925.34万元,同比增长122.3%。 新品上市+加强品牌推广,飞亚达表增速再创新高,自有品牌逐渐崛起。11H1飞亚达品牌收入实现2.04亿元,同比大幅增长73.9%(增速创下06年以来新高,这也是今年业绩大幅提升的主要驱动力),毛利率同比提升1.4个百分点至62.9%。公司持续推出高附加值新品,加强渠道拓展,推进以品牌代言人和客户俱乐部为主的营销宣传活动,强化品牌形象(11年3月飞亚达品牌正式进驻瑞士“巴塞尔一号馆”,成为首个进入巴塞尔钟表国际品牌馆的中国钟表品牌,对提升品牌形象具有重大意义)等系列措施卓有成效,飞亚达的产品定位使之在二线城市销售增速尤为明显。 内生外延并举,名表零售延续高速增长,“亨吉利”商业品牌价值提升。 1H1国外名表零售收入同比增长50.6%,毛利率也同比提升3.0个百分点至24.9%。公司在延续外延式扩张的同时(预计上半年新增门店20余家),也通过提高管理水平,保持同店高速增长,缩短新店培育期。以高端VIP沙龙,多种媒体宣传的形式,提升“亨吉利”商业品牌的知名度和美誉度。 自有品牌占比上升+各项业务毛利率同比上升,推动综合毛利率回升,加之期间费用率基本平稳,11H1净利率同比显著提升。自有品牌和名表零售的毛利率同比皆有所提升,加之毛利率较高的飞亚达表自有品牌占比上升(由10H1的14.9%提升至11H1的16.8%);公司综合毛利率由10H1的30.3%提升至11H1的33.4%。期间费用率基本保持平稳(11H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.1%/7.1%/2.3%);主要因毛利率提升,推动净利率由10H1的5.2%提升至11H1的7.0%。 渠道扩张带来铺货需求,拖累经营现金流表现。渠道的持续扩建带来相应的铺货需求,公司存货数量由年初的10.48亿元上升至11年中期的12.84亿元,此外随销售规模的增加,应收账款也由年初的1.76亿元上升至中期的2.38亿元,拖累经营现金流为-1.03亿元。预计下半年公司将加速渠道建设,经营现金压力短期仍将存在。 股价表现的催化剂:通胀预期以及可能出台的奢侈品关税降低。 核心假设风险:渠道建设和品牌推广使费用大幅提高,拖累业绩释放。

饮料包装业务跟随下游稳定增长;地产与创投业务提供估值安全边际,长期贡献可期;维持“增持”。正如我们11年中期策略报告所言,包装行业依托下游消费实现量的稳定增长,短期受益于原材料价格回落,盈利回升;而消费升级过程将使龙头包装公司的份额大幅提升。而对紫江而言,两乐在华扩大投资规模提供外延式增长契机,薄膜业务结构调整增强盈利能力。公司地产业务与创投业务(持有多家上市及拟上市公司股权,有望陆续兑现投资收益)提供估值安全边际,长期贡献可期。考虑到地产业务受持续调控影响,预计难有业绩贡献,我们下调11-12年EPS至0.46元、0.56元(原为0.53元、0.63元),目前股价(5.31元)对应11-12年PE分别为12倍和9倍,维持“增持”。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入40.97亿元,同比增长23.9%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.19亿元,同比增长8.5%;实现摊薄后EPS0.22元,完全符合我们的预期(但就结构而言,包装业务超预期、地产业务低于预期)。每股经营活动产生的现金净流量为0.29元。其中二季度实现收入22.09亿元,同比增长42.1%,环比增长16.9%;实现净利润1.45亿元,因地产贡献大幅减少及所得税保守预提等因素影响,同比下降14.5%。 饮料包装业务追随下游稳定增长,审时度势,及时调整产品结构。公司饮料包装业务跟随下游稳定发展,其中PET瓶及瓶坯仍为公司主要收入和利润贡献,11H1占收入的29.3%,占毛利42.9%。上半年,客观经营环境受“台湾塑化剂”等事件冲击,预计对公司主要客户统一的销量产生一定影响,公司通过积极培育中小客户及新市场、新产品,应对冲击。因单价较低的瓶坯销售增速较高,11H1PET瓶及瓶坯收入仅上升8.3%,但毛利率提升1.8个百分点。 薄膜业务受益结构升级,毛利率同比明显提升。公司部分薄膜产品由传统包装膜向工业用薄膜转型,前期曾公告将控股子公司上海紫藤包装材料有限公司作为公司新能源材料研发、生产、销售的平台,并更名为上海紫江新材料科技有限公司,目前公司在锂电池铝塑膜等新能源材料方面已研发出具有自主知识产权的产品。产品结构升级在使薄膜业务收入增长38.2%的同时,也使毛利率同比明显提升,11H1毛利率为15.1%,同比提升5.2个百分点; 但因行业整体产能释放较多,传统包装膜景气回落,毛利率环比10H2回落8.7个百分点,我们预计下半年薄膜业务毛利率将持平上半年。 外延收购新增业绩贡献。公司在近两年中实行了系列的外延式收购,从上半年看,已成为新的业绩贡献点:如受让紫江国贸94.67%的股权(收购业绩承诺中,11-13年净利润分别不低于1169.60万元,1266.57万元和1317.65万元)以及受让紫江彩印52.5%的股权(11H1纸包装印刷及塑料彩印业务同比大幅增长192.6%)。 受宏观调控影响,房地产业务表现疲软。公司11H1房地产业务实现收入4769.84万元,受宏观调控影响,收入同比大幅下滑80.4%(实现销售2套); 因土地成本锁定,地产业务毛利率同比提升8.8个百分点至62.4%,考虑相关费用,地产业务上半年整体亏损。我们认为公司的紫都晶园项目因其地理位置的稀缺性和高端市场的定位,长期销售前景依旧看好。 投资收益杠杆性较强,Q2几无贡献。公司通过旗下创投公司持有多家上市公司股权,Q1因市场表现不俗,贡献6877.56万元的投资收益,而Q2受低迷市场拖累,投资收益迅速下降至663.79万元。11H2公司可出售的股权包括中恒电气225万股,威尔泰1597.92万股,上海佳豪150万股,亚夏汽车132万股和山东矿机800万股(11年12月解禁),合每股市值0.17元(股权出售时点将对11-12年业绩分布构成影响)。 股价表现的催化剂:薄膜新业务和大飞机项目有序进行,原材料价格回落扩大饮料包装毛利率。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

投资要点: 维持“买入”评级。内销多品牌雏形初现,在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的精耕细作,培育的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势:未来多品牌(美克美家、伊森艾伦、Caracole、A.R.T.等)的运营战略将区分定位,满足国内不同层次消费者的差异化需求。外销借收购转型可期,海外业务Schnadig 的整合效应逐渐发挥,借助自有品牌溢价,提高出口中高毛利率的自有品牌占比,公司外销业务正积极转型。股权激励有望实现多赢,此前推出的股权激励计划使管理层利益(特别是美克美家经营主体)和投资者利益协同一致,减轻委托代理问题,预计将有效降低公司期间费用率,进而驱动净利率的提升,实现多赢。我们暂维持11-12年EPS 分别为0.38元和0.57元,目前股价11.98元对应11-12年PE 分别为32倍和21倍,公司当前市值仅76亿,维持买入评级,3个月目标价14元。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入11.8亿元,同比增长12.3%,实现(归属于上市公司股东的)净利润9081.11万元,同比增长127.9%(利润增速明显高于收入增速,一方面源自毛利率提升和税收优惠,另一方面系去年同期尚有美克美家49%少数股东权益抵扣);摊薄后EPS 0.14元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.08元。其中11Q2实现收入7.2亿元,同比增长11.8%,环比增长55.3%;实现净利润6489.77万元,同比增长112.5%。 外销收购品牌整合效应日渐显现,毛利率较高的批发业务占比提升值得关注。海外房地产市场复苏缓慢,公司2011上半年实现出口实现收入6.06亿元,同比仅小幅增长2.5%。值得关注的是出口结构的调整(纯OEM部分下降24%左右,与之对应的是自有渠道的收入增长118%):此前收购的外销品牌Schnadig 整合效应逐步体现,借助品牌溢价,公司的批发业务(以Schnadig 自有品牌及渠道销售)毛利率远高于原有的OEM 出口业务(11H1批发业务毛利率为33.8%,vs 出口业务毛利率为19.5%)。高毛利的批发业务的占总收入比重由10H1的10.4%提升至11H1的20.3%,是公司综合毛利率同比由10H1的38.9%提升至42.4%的重要原因,批发业务未来占比进一步提升值得期待。 内销门店群策略继续推进,公司品牌价值凸现,多品牌运营雏形初现。2011上半年美克美家实现销售收入5.63亿元,同比增长24.8%。门店布局方面,美克美家和馨赏家布局日臻完善,公司继续推进门店群计划,截止6月30日在全国30个城市已拥有55家美克美家店和53家“馨赏家”门店。品牌价值方面,在中国品牌研究院公布的2011年中国最有价值品牌500强上榜名单中,美克美家排名上升127位至241位。达芬奇事件预计亦将使公司在国内高端家具市场的份额进一步提升。国内多品牌运营值得期待,国内品牌运营方面,除美克美家和原先代理的伊森艾伦品牌外,公司亦考虑将全资子公司Schnadig旗下的Caracole 品牌引入现有美克美家渠道;以收购的美国品牌A.R.T.打开加盟市场,内销多品牌运营战略逐渐清晰。 变更募集资金公告,调整新增租赁门店,合理调整布局。公司公告,10年定增项目之一“扩建连锁销售网络项目”因自规划以来,各城市重要商圈环境发生变化,公司计划对“扩建连锁销售网络项目” 中部分店面的实施地点及实施方式进行调整,同时新增13家租赁店。 股价表现的催化剂:后续税收优惠获批。

投资要点: 长期看好公司的差异化定位和渠道品牌价值积淀,给予“增持”评级。公司以K金珠宝首饰生产及连锁经营为特色,在国内珠宝行业中寻求差异化定位。 近几年不断加强营销推广力度,“ CHJ 潮宏基”和“Venti梵迪”品牌价值日益凸显,知名度进一步提升。销售渠道日益完善,11H1自营门店净增加25家;截止11年6月底,公司专营店总数达到389家。公司即将正式实施的股权激励(36.97元的行权价格),将进一步理顺管理机制,调动管理人员的主观能动性。我们预测公司11-12年EPS分别为0.80元和1.18元,目前股价(30.07元)对应11-12年PE分别为38倍和25倍。我们看好公司长期的增长潜力,给予3-6个月目标价35.4元,对应12年PE 30倍,首次给予“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入6.37亿元,同比增长59.2%,实现利润总额9119.56万元,同比增长37.8%,因税率由10年的11%提升至11年的15%,(归属于上市公司股东的)净利润增速慢于利润总额增速,为7366万元,同比增长31.3%;实现摊薄后EPS 0.41元,完全符合我们的预期。因网络扩张而带来的铺货增加,公司经营现金流依然为负(合每股-0.27元)。11Q2实现收入3.13亿元,同比增长67.3%,环比因淡季因素下滑3.4%;实现净利润3179.84万元,同比增长32.9%。公司预告前三季度业绩同比增长25%-40%。 金价大幅上涨驱动足黄金销售大放异彩。11H1公司足黄金类饰品销售大放异彩,收入同比增长114.2%,主要因:1)行业层面,足黄金类饰品因兼具消费与投资的双重属性,成为消费升级和避险投资的双受益品种;2)公司层面,足黄金销售基数较低,外加独家授权哆啦A 梦系列产品等,驱动销售爆发增长。11H1足黄金类产品毛利率同比上升3.41个百分点至15.7%,系原料价格持续上涨,受益于低价库存原料储备所致。 品牌价值支撑,主打K金产品延续高速增长;产品结构调整,公司毛利率微幅下滑。作为公司的主打产品,在持续的品牌营销影响下,K金首饰11H1依旧延续同比42.5%的高速增长,毛利率也同比提升3个百分点至51.3%。 铂金首饰相对增速缓慢,11H1仅增长9.8%,且因以重量计价的低毛利铂金产品占比增加,铂金毛利率同比下降2个百分点至29.8%。主要因低毛利率的足黄金产品占比上升,公司综合毛利率同比微幅下滑0.2个百分点至35.7%。 渠道建设和品牌推广,推高公司销售费用率。伴随公司自营销售网络的持续扩张和公司加大对品牌的宣传推广,销售费用率由10H1的17.8%上升至11H1的18.5%。管理费用率因规模效应,由10H1的3.3%回落至11H1的2.9%; 预计下半年随着股权激励方案的正式实施,期权费用的摊销将使管理费用有所上升。 股价表现的催化剂:QE3推出,金价再创新高。 风险因素:金价大幅波动,公司自营渠道建设进度低于预期。

中报业绩基本符合预期,净利率提升,净利润增长超60%。公司11年上半年实现营业收入9.07亿元,同比增长18.4%,(归属于上市公司股东的)净利润为5,564万元,同比增长64.5%(扣非后净利润同比增长57.9%,期间费用率及税率下降驱动利润增速明显高于收入增速),实现摊薄后EPS0.249元。 公司预计1-9月收入增速在10-20%,净利润增速为50-70%。 上半年烟机表现抢眼,灶具热水器略显低迷。烟机收入同比增长61.9%,毛利率达到44.5%,同比增长9.1个百分点,主要受益于高端机型的销售比例提高,中怡康数据显示3-5月公司产品零售均价较前两个月上浮了约500元/台;灶具收入同比减少4.59%,毛利率为24.6%,同比降低16.2个百分点,主要是因为1)公司开发适宜于三四线市场的产品,产品毛利率较低(但由于三四线市场渠道费用较低,对净利贡献率更高);2)公司上半年开展套餐式营销策略,买套餐送灶具,对灶具的毛利率有所影响;上半年热水器同比减少2.8%,毛利率为21.9%,同比略减2.98个百分点。其他产品收入减少6.04%,主要因厂房搬迁所致,但橱柜产品整体需求较佳,使之毛利贡献大于收入贡献(毛利率为37.6%,提升10.4个百分点)。 管理层释放改善信号,销售费用率明显下降。公司销售费用率为18.2%,同比下降3.1个百分点,主要因为1)三四线市场渠道费用低于一二线市场,2)公司自2010年起采取业绩与费用并行考核的销售预算管理以及对高管的奖励制度渐现成效,新制度有助于内部治理改善,释放积极信号。管理费用率为7.96%,同比增1.85个百分点,主要系人员工资增长以及新品研发投入所致。 未来加强在三四线市场的发展,并逐步增加房地产开发商渠道。在KA渠道方面,公司11年上半年在苏宁、国美等家电连锁卖场的进店数量以及进店率均同比有所增加。公司未来将更多地投入于三四线市场的渠道建设,目前已拥有乡镇网点1168家,预计年底将达到2000家。同时公司也积极开发房地产商渠道,瞄准精装修市场,打造与地产开发商双赢的合作模式。 盈利预测与投资评级:公司为厨电行业龙头企业,目前着力开展三四线市场,我们看好三四线市场的厨电产品需求,并认为公司经营效率未来有大幅改善的空间,我们预测公司11-12年收入增长分别为18.9%和19.2%,预计EPS分别为0.72元和0.92元,给予14.4元目标价(对应11年PE20倍),维持“增持”评级。 核心假定的风险主要来自三四线市场推广低于预期;房地产市场持续低迷影响行业需求。

继续推广全球化战略,加快全球布局。此次收购是美的电器继2010年收购开利埃及子公司Miraco 之后又一笔全球性收购,符合公司十二五规划中提出的加快海外布局,稳步推动国际化,重点布局中东、拉美和非洲地区的战略。公司10年全年空调出口量为1079万台,11年上半年累积出口已达990万台,同比增速超54%。海外市场日益得到重视且发展迅速,2010年公司27.5%的收入来自于海外地区。 拉美地区市场潜力巨大,分享市场成长:根据预测,2010年拉美家用空调市场容量约为800万台,而巴西作为最大的市场,市场容量超过400万台。美的目前在海外拥有越南、白俄罗斯和埃及三大生产基地,此次收购有助于公司拓展拉美市场。 收购估计静态可增厚EPS 为0.034元。巴西、阿根廷和智利三家空调业务公司2010年收入分别为4.89亿、1.19亿和0.13亿美元,2010年净利润分别为3900万,-460万和40万美元,以2010年净利润计算,收购PE 为12.58倍。 以2010年业绩静态计算,收购可增厚EPS0.034元。 盈利预测与投资评级:考虑到收购进程涉及到新设公司和相关方审批,我们暂时维持公司11-12年EPS 分为1.22元和1.53元的盈利预测不变,目前股价(16.88元)对应PE 分别为13.9倍和11.0倍,尽管美的电器短期因中报相对其他家电公司稍显逊色而面临压力,但我们看好公司中长期业绩发展,目前估值安全边际较高,维持“买入”评级。

事件:公司公告,子公司广州永新投资建设新厂区项目于近期建设完工投入使用,并于2011年7月28日举行新厂区开业庆典。项目总投资1亿元,引进国际、国内3条先进的彩印生产线,配套其他辅助生产设备,并搬迁原厂区部分生产设备,形成年产12000吨多功能高阻隔包装材料的生产能力,项目达产可实现销售收入约3亿元。 广州新项目投产,提升公司在华南地区的竞争实力。公司于04年设立广州分部,近几年因设备老化陈旧,经营不尽如人意(11年上半年广州永新实现收入4833.42万元,同比下降10.4%;利润总额112.90万元,同比下降49.0%)。 而此次广州新项目投产,代表公司战略由原先偏黄山本部,内部挖潜(历年的本部技改),到寻求两翼(广州/河北)的长期均衡发展,赢得华南华北地区更高的市场份额,提升公司在全国范围的竞争实力。 行业马太效应日趋明显,公司顺势而为,加大投资力度,预计将引发进一步融资需求。如我们在11年中期策略报告《寻找确定性和成长性》中提出的观点,随着下游品牌消费品集中度提升,对产品包装的安全性、材料性能、包装企业快速响应能力等要求不断提升;包装行业马太效应将日趋明显,市场集中度有望提升,龙头企业将获得超越行业的增长水平。作为市占率不到5%的软塑包装行业龙头,公司顺势而为,加大投资力度,迎接发展机遇:除此次投产的广州项目,正在建设的黄山本部基建和搬迁技改项目(预计11年12月建成)和年产1.2万吨多功能包装新材料项目(预计12年3月建成),公司近日还公布拟投资3.9亿元于河北永新年产1万吨新型高阻隔包装材料技改项目、黄山永新年产1.6万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目和年产3500吨异型注塑包装材料项目。大规模的扩张计划明显区别于前两年的温和投资模式(09-10年资本支出分别为3958万元和4177万元),我们预计可能带来进一步的融资需求。 下游快消市场稳定增长,业绩抗周期性显著;维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,体现为业绩的抗周期性和股价的防御性(05年以来的10次市场季度回调中,公司有8次取得了正的超额收益)。公司前期公告预计前三季度增速为0%-30%,因此次广州项目进展符合预期,我们维持公司11-12年EPS0.83元和1.04元的判断,目前股价(16.74元)对应PE分别为20倍和16倍,维持“增持”评级。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

盈利预测与投资评级:空调行业景气延续,公司增长确定;维持“买入”。 作为空调行业的龙头,公司销售渠道发力,国内外市场需求强劲,市场份额保持领先,预计未来收入增长确定性较高,盈利能力逐步改善,我们维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(22.90元)对应PE分别为12倍和10倍,估值安全边际高,维持“买入”评级。 中报业绩基本符合预期。公司11上半年实现总营收403亿元,同比增长60%,(归属于上市公司股东的)净利润为22.1亿元,同比增长40.4%(扣非后净利润同比增长52.9%),实现摊薄后EPS0.78元,基本符合我们的预期(0.77元)。每股经营活动产生的现金净流量达2.00元,同比增长194%。 内销出口齐增长,1H毛利率略有下降。受益于行业的高度景气以及三四线市场的需求爆发,公司11上半年内销和出口的收入增长较一致,分别为61.9%和61.8%;内销和出口占比分别为75.6%与24.4%,与去年同期保持一致。但受到原材料价格的影响以及出口订单的影响,1H毛利率较去年同期下降0.88%(Q2环比Q1下降1.65%),但Q2毛利率同比回升1.51%。受益于规模与管理效率提升,期间费用率环比下降。Q2销售费用率、管理费用率与管理费用率环比分别下降1.38%和0.27%。空调补贴11亿元,净利润占比五成,但仅占总营收2.7%。我们认为对于补贴退出对下半年净利影响不必过于担心,Q3为新冷年的开始,而公司新品主要于8月推出,有望通过产品升级实现间接提价,预计下半年毛利率将明显回升,得以转嫁成本以及应对补贴退出。 库存偏低,符合预期,有利于新冷年出货。在收入增速超60%的情况下,公司库存量较年初仅增长6%,其中产成品较年初下降21%,出货情况良好,结合渠道调研,尽管因降水量问题,不同区域库存水平有所差别,但目前社会库存整体处于较低位置,便于公司新冷年出货,下半年格力有望再现淡季不淡的优势。 扩产积极,未来前景看好。从项目完成进度来看,预计郑州基地今年四季度可投产,武汉基地于明年初可投入使用,两基地建成后,预计格力空调整机年产能可达4000万台。从产业在线数据观察到,年初至今,受供应紧张的影响,格力市场份额较年初略有下降,新基地投产之后,可缓解目前产能紧张的局面。郑州基地600万压缩机项目投产之后,可进一步保证压缩机供给,完善产业链。 增发计划临近:公司于2010年中报期披露增发计划,计划公开增发2.5亿股,募集资金32.6亿元,于2010年9月21日股东大会上批准通过,考虑到有效期为一年,预计公司融资计划会尽快出台。 核心风险假设:下半年空调增速低于预期,原材料价格大幅上涨。

下游快消市场稳定增长,新建及拟建项目支撑后续成长;维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,体现为业绩的抗周期性和股价的防御性(05年以来的10次市场季度回调中,公司有8次取得了正的超额收益)。公司正在进行和此次公告拟投资的系列新建和技改项目,支撑后续成长,公司市占率有望进一步提升。公司前期在原材料低位增加储备力度,预计Q3毛利率将环比回升,公司公告预计前三季度增速为0%-30%,我们维持公司11-12年EPS0.83元和1.04元的判断,目前股价(15.71元)对应PE分别为19倍和15倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入7.40亿元,同比增长20.9%,(归属于上市公司股东的)净利润为6214.55万元,同比增长25.9%(扣非后净利润同比增长31.7%);实现摊薄后EPS0.34元,完全符合我们的预期。 每股经营活动产生的现金净流量为0.14元。 收入随下游稳健增长;产品结构调整,Q2毛利率同比提升;管理能力卓越,期间费用率基本稳定。彩印复合包装材料仍是主要收入和利润贡献(收入占比95.0%,毛利贡献97.5%)。公司订单随下游大型快消巨头(包括食品、乳制品、医药、日化行业)稳定增长,11H1实现收入7.40亿元,同比增长20.9%,其中国内市场增长20%,国际市场同比增长53%(主要出口欧美、日本、越南等地)。淡季因素,Q2收入环比下滑4.1%,同比仍增长25.6%。公司产品结构调整使Q2毛利率同比提升1.2%至19.2%。公司管理能力卓越,期间费用率始终保持稳定,Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.3%/4.1%/0.0%,环比基本持平。主要因收入增长驱动公司Q2净利润同比增长25.3%。 多项目在建或拟投资建设,巩固黄山本部技术优势,提升河北、广州两翼竞争实力,共同推动未来业绩增长。软塑包装市场集中度较低,公司市占率不超过5%。随着下游品牌消费品集中度提升,对包装的安全性、材料性能、包装企业快速响应能力等要求不断提升,马太效应将日趋明显,市场集中度有望提升,龙头企业将获得超越行业的增长水平。公司也正积极修炼内功,迎接发展机遇:在建工程由年初的2246.75万元上升至6月30日的5126.27万元,主要包括:1)黄山本部基建及搬迁技改项目(预计11年12月建成,原先预计9-10月建成投产,因雨水天气原因工期略有延后);2)年产1.2万吨多功能包装新材料项目(预计12年3月建成);3)广州永新年产1.2万吨多功能、多阻隔包装材料项目(预计11年7月底投产)。公司此次公告了其他几项拟投资计划,包括:河北永新年产1万吨新型高阻隔包装材料技改项目、黄山永新年产1.6万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目和年产3500吨异型注塑包装材料项目。公司多项投资预计将继续巩固黄山本部的生产和技术优势,同时改善现有河北、广州的薄弱环节,提升两翼的竞争实力,共同推动未来业绩增长;同时我们预计大规模的项目投资引发较高的资本支出,可能带来进一步的融资需求。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

盈利预测和评级:建议“增持”。我们看好公司主要下游烟标市场结构升级带来的稳定增量,而行业自身及下游集中度较低的特点使公司具有很大的资本整合空间,此外其他延伸品类潜在增长空间巨大尚待开发;公司较强的获取订单能力和募集资金发挥效益使之快速增长可期。不考虑外延式扩张,我们暂维持11-13年EPS1.12元,1.42元和1.86元的盈利预测判断,建议“增持”,目标价35.5元(对应11-12年PE32倍和25倍)。 事件:公司公布半年度业绩预告修正公告。预计2011年上半年业绩在5400万-6100万之间,同比增长50%-70%(一季报预计中报增长10%-40%)。根据业绩公告,我们测算公司Q2净利润的同比增速在68.2%到113.1%之间。我们在7月7日《造纸及轻工板块2011年中报前瞻及7月行业观点》预计公司有望超市场预期,而实际盈利情况再超我们预期。 预计因订单大增+毛利率回升,推动H1业绩大幅增长,符合我们现阶段看好包装板块的整体逻辑。我们在6月30日的轻工包装行业11年下半年度策略报告中提出,包装子行业的长期成长空间来自于下游的自然增速和集中度的提升空间;而长期盈利水平则取决于占下游比重和行业的进入壁垒。近期“看好”包装行业的理由是原材料价格回落有利于盈利短期扩大,加之经济不确定时,包装公司业绩增长具有较高确定性,并上调上海绿新评级至“增持”。公司中报业绩的快速增长正是印证了这一观点:从长期的角度看,公司所处的烟包材料行业,虽然下游自然增速有限,但凭借行业集中度的提升,推动公司订单的快速增长(预计公司订单增速在25%以上);公司的产品品质和下游烟草系统多年的密切合作关系,形成了较高的进入壁垒。从短期的角度看,Q2原材料价格(包括PET膜和BOPP膜)回落,有利于公司短期毛利率提升。加之上市募集资金有效降低财务费用,共同助推二季度业绩大幅提升。 主要产品真空镀铝纸符合环保趋势,兼具成本优势;受益于卷烟行业结构升级,也有望实现跨领域拓展。公司主要产品真空镀铝纸为一种环保包装材料,因其镀铝层只有铝箔包装(6微米)的1/300,可以节省铝资源(和电解铝过程中的能耗),使真空镀铝纸成本比一般铝箔复合纸低10%左右,具备明显的成本优势;其可回收造纸,可随纸基降解的特性也符合绿色环保的潮流。国内卷烟结构升级带来对真空镀铝纸的稳定需求;此外酒类包装、化妆品和其他日化类产品需求空间广阔,目前应用占比尚低,未来成长空间值得期待。 优质客户资源、先进的研发技术和日趋合理的产能布局共筑竞争优势。 公司凭借多年行业经验,积累优质客户资源,和下游客户间形成稳定密切的合作关系,先进的技术研发提高产品附加值,日趋合理的产能布局增加客户粘性。公司2010年和2011年Q1收入的持续增长也与同业万顺股份的下滑形成对比。公司发展史上曾有过多次成功的兼并收购,此次IPO获得约5.2亿元的超募资金,有望再度借助资本力量实现外延式扩张。 募投项目产能增长133%,缓解产能瓶颈,预计现阶段借助委外缓解产能燃眉之急。公司募投项目的建设将使自有产能由原来的3万吨提升至7万吨,增长133%,大大缓解公司产能瓶颈。而在募投项目投产前,预计公司将借助委外满足下游订单需求,缓解产能燃眉之急。 风险因素:原材料价格波动风险,公司产能释放缓慢风险,下游订单变化的短期冲击。

盈利预测和评级:维持“买入”评级。我们认为此次股权激励计划使管理层利益(特别是美克美家经营主体)和投资者利益协同一致,减轻委托代理问题,预计将有效降低公司期间费用率,进而驱动净利率的提升,实现多赢,而我们认为相关管理层要最终实现期权,完成的业绩增速需要超过其规定的行权条件。在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的持续培育积累、精耕细作,树立的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势(经调查,“美克美家”品牌在35-50岁年龄人群中知名度排名第一),美克美家和馨赏家布局日臻完善,而标准店及概念店等的开设有助于更好发挥品牌优势提高坪效,家具第二品牌推出值得期待,未来多品牌的运营战略将区分定位,更好地满足国内不同层次消费者的差异化需求。此外,海外业务Schnadig和A.R.T.品牌的整合效应也将逐渐发挥。我们暂维持11-12年EPS分别为0.38元和0.57元,目前股价11.63元对应11-12年PE分别为31倍和20倍,公司当前市值仅74亿,维持买入评级,目标价14元。 事件:公司公布股票期权激励计划草案和股票增值权激励计划草案,拟向激励对象授予1885万份股票期权(占公司目前股本总额的2.98%),行权价格11.63元(为前1个交易日收盘价和前30个交易日算术平均收盘价中较高者)。公司此次股权激励行权条件对净利润增速的要求是以10年扣非净利润为基数,11-13年增长率分别不低于115%、210%和320%(对应11-13年EPS为0.29、0.41、0.56元),11-13年ROE分别不低于7.09%、9.10%和10.62%。 激励对象覆盖面广,有效调动人员积极性。此次股票期权激励对象为185名,覆盖面较广,既包括高层管理人员,也包括门店渠道系统的负责人(26名店长,12名副店长等);而增值权激励计划主要针对15为外籍高管人员(按照我国相关政策规定,不能纳入激励计划的激励对象),包括Schnadig和A.R.T.的CEO等,股票增值权为虚拟的股票期权,实质为股票期权的现金结算。 理顺激励机制,有望实现内部挖潜,降低期间费用率,净利率提升可期。 我们认为此次推出的激励方案将公司管理层的利益(特别是美克美家经营主体)与投资者利益统一,理顺了公司内部的激励机制。此前公司高企的费用率一直为业绩有效释放的最大障碍。以08-10年为例,公司毛利率分别为33.5%,39.8%和40.8%(美克美家零售毛利率更是高达59.7%、59%、59.5%),但是受居高不下的费用拖累(08-10年的期间费用率分别为29.7%,34.1%和34.6%),净利率仅为4.0%,3.9%和5.0%,提升空间较大。我们认为对内销型消费品轻工企业而言,前期建品牌和铺渠道的过程必然出现大量的费用支出,而经历最初的“成长的烦恼”后,伴随品牌渠道的确立和规模效应的逐步体现,具备了费用率降低的客观条件。 而降低的时点和幅度则很大程度上取决于公司的主观能动性。此次股权激励的推出,使高管的利益与投资者利益保持一致,有望有效降低公司期间费用率,最终体现为净利率的提升,实现管理层和投资者的双赢。 股价催化剂:2011年中报大幅增长(我们预计增速有望在100%以上)、2011年后税收优惠获批。

投资评级与估值:此次定增带来的长期示范效应大于对短期盈利的直接贡献。 从短期盈利角度看,造纸行业面临产能释放和销售淡季等因素的影响,盈利难有改善,制浆盈利也因近期的波动有所影响(详见今日发送的《2011下半年造纸行业策略报告--静待供给拐点出现》),而公司经营改善和内部挖潜在中纸入主后仍是渐进的过程。我们更新后的公司11-12年EPS为0.48元和0.67元(暂不考虑此次定增带来的业绩增厚和股本摊薄)。从长期示范效应看,通过此次定增,公司致力于发展林浆纸产业链的决心进一步体现;也兑现了中国纸业以岳纸作为央企整合平台,实现外延式扩张的规划。我们看好公司作为资源型公司和央企整合平台的长期价值,维持“买入”评级。此次定增底价即为公司目前股价8.39元(控股股东根据持股等比例认购),对公司当前价格形成一定支撑。 公司公布非公开发行预案:拟发行不超过2.39亿股,发行底价为8.39元/股,募集资金总额20亿元,投资于“收购中国纸业与嘉成公司持有的华新发展73.41%股权”、“增资骏泰公司投资漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目”、“增资茂源林业用于外购林业资产及其配套资金”和补充流动资金四个项目。 横向收购扩大造纸产能规模,央企整合平台取得实质进展。公司此次拟定增投资9亿元,收购华新发展73.41%的股权。华新发展主要收入利润来源来自于其下属的粤华包B,主要从事白卡白板纸的生产销售,目前造纸产能超过75万吨,旗下红塔仁恒和利乐华新为盈利主要贡献来源。此次收购的静态PE为16.38倍,PB为1.34倍。 纵向外购林业资产,技改溶解浆项目,加大资源培育力度。作为对此前公司林业发展十二五规划的具体响应,公司拟外购40万亩林地,加大对上游资源的投资。虽然在目前棉价下跌和国内产能扩张迅速的背景下,公司溶解浆技改项目的盈利预期收窄,我们仍判断其盈利前景好于目前浆线,且其内含的选择权价值也有助平抑不同浆线的景气波动。