投资要点 事件:上周五公司召开2014年年度股东大会,公司领导就汇川的经营战略和业务进行了充分的交流,同时就工业互联网、工业4.0、电动车等热门方向进行了深入的交流,我们认为公司在工业互联网、工业4.0方面的布局超出预期,电动车领域开拓速度超预期。 掌握控制器入口,搭建工业互联网的平台,汇川有望率先成为工业互联网的巨头。互联网+在各个行业的深入应用和结合已然是大趋势,工业领域的互联网应用也已经悄然开始,汇川技术在互联网应用方面已积累超过3年的经验,通过电梯物联网的应用的摸索,已经搭建了工业互联网的应用平台,积累了几万个客户,同时公司正大力在空压机、起重、供暖等领域拓展客户,未来3-5年逐步往千万级客户拓展。 汇川技术提供的变频器、控制器、伺服正是工业互联网中的重要入口,率先搭建工业互联网的应用平台,掌握入口和平台,汇川将在工业互联网中占据领先的位置。通过工业互联网的应用平台,公司可以给客户提供更加便捷、精准的售后服务、促进备品备件的销售、打造用户的共享平台提高用户的产品体验、进一步提高汇川品牌在用户中的口碑。 中国版工业4.0呼之欲出,汇川的“面粉+工艺”战略将展现巨大潜力。随着中国政府力推中国制造2025,客观的随着劳动力成本上升和机器人制造技术的逐步提升,中国版的工业4.0也将逐步通过试点的方式推出。工业4.0包括设备自动化、产线自动化、工厂自动化到智慧工厂,是一个中长期的方向。设备自动化的前提比如也需要机器人核心零部件的国产化,汇川技术是唯一一家提供机器人电气解决方案的供应商,包括伺服、控制器、工业视觉等关键零部件,公司在伺服领域已经遥遥领先国内同行达到国际水平,机器人控制器也将在今年4月正式发布,工业视觉也掌握着最好的技术和应用产品。产线自动化是下一步的关键环节,公司已经率先在内部建造的3条生产线上开展积极的尝试,逐步突破关键的工艺环节,预计未来将进一步往机器人集成、工厂自动化方向拓展。汇川这样掌握核心技术和工艺的企业,将在中国版工业4.0的浪潮中发挥关键的作用,将产生巨大的潜力。 电动车电机控制器有效从客车拓展到乘用车,将成为电动车领域关键的核心零部件供应商。电动车在2014年开始爆发突破8万辆的销售后,2015年继续迎来150%以上的增长,汇川技术非常精准地抓住了国内新能源客车市场爆发的机遇,与宇通签订战略合作框架协议,2014年一举成为了国内电机控制器的最大供应商,开发的五合一产品成为同行纷纷效仿的标准配置。2015年新能源客车市场继续高歌猛进,依然独家供应宇通的电机控制器,拓展比亚迪、金龙等辅机控制器供应,更重要的是开始进军乘用车市场,已开发出乘用车控制器产品,且引领最先进的技术潮流,已跟多家乘用车厂达成合作的意向。电动车领域对于零部件的高品质要求,跟汇川对产品的极致追求一致,容易赢得客户的依赖,将成为电动车领域举足轻重的核心零部件供应商。 通用变频产品创新不断,中国式多传刚推出即深得客户喜爱,将带动通用变频器销售上新的台阶。通用变频器是汇川技术最早的拳头产品,过去十年的产品更新并不多,但是从去年开始推出MD500为标志,开启了通用变频创新的历程,MD500体积减少三分之一、功能增加,深得用户满意,开始逐步突破大客户,并在国产化替代招标中表现突出,取代外资品牌成为多家客户主要供应商。下一代创新产品—中国式多传,MD820,更是突破了现有的设计理念,将多点传动集成到一个设备上,大幅地节约空间和节约能耗,有效地提高美观度,公司设计的样品已得到客户的喜爱。这两大产品将带动公司通用变频器销售上一个大的台阶。 电梯一体机一直在超市场预期,国际品牌、海外市场不断突破确保稳定增长。2014年汇川的电梯一体机销售达到24万台,已成为全球最大的电梯变频器供应商,过去5年一直在高速发展,近2年一直在市场的担忧中稳步增长,销量不断创出新高,2014年实现销售收入8.9亿元,同步增长约13%。未来来看,汇川的电梯一体机销售增长点包括国际电梯品牌的突破,今年已开始有国际品牌供货,后续将保持每年2个国际品牌的突破;海外市场销售的快速增长,尤其是印度市场;同时还有产品品类的持续增长。 积极进行海外人才储备和市场的开拓,国际化战略加速推进。汇川技术过去十年的发展主要聚焦国内市场,进口替代是最大的机会所在,行业专机的推出巧妙地打破国外品牌垄断的格局,并直接在高端领域竞争,快速发展十年之后,公司在工控领域的龙头地位确立,已具备与国际品牌比较高下的能力,公司也开始积极拓展海外市场,一方面已经在欧洲建立研发中心,广招研发人才、另一方面积极推进优势产品的海外销售,重点布局印度、美国、欧洲等市场,去年开始销售实现快速增长,国际化战略加速推进。 盈利预测和估值:我们维持前期的盈利预测,预计2015-2017年EPS分别为1.20/1.57/1.99元,同比增长40/31/26%,考虑到2015年公司在工业互联网、工业4.0方面都有极佳的战略位置、电动车已从客车进入乘用车方向,考虑到互联网、软件公司、电动车相关公司的估值,给予汇川2015年50倍市盈率,上调目标价至60元,维持买入评级。

投资要点 公司2014年盈利1.69亿,同比增长18.16%符合预期:公司发布2014年年报,全年实现营业收入17.44亿元,同比增长22.36%;实现归属于上市公司股东的净利润1.69亿元,同比增长18.16%,对应EPS为0.67元。其中,公司2014年第四季度单季实现营业收入3.11亿元,同比减少30.49%,环比减少49.33%;实现归属于上市公司股东的净利润4282万元,同比增长38.45%,环比增长4.91%,对应EPS为0.17元。公司年报业绩与快报基本一致,完全符合我们和市场的预期。公司此前已公告拟以总股本2.65亿股为基数,以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增15股。 面料与电站双轮驱动,收入利润均实现高增长:面料板块,2014年实现营业收入12.70亿元,同比增长9.54%,毛利率下滑1.75个百分点至27.70%,整体基本保持平稳。光伏电站板块,2014年发电量1.23亿kWh,同比增长252.76%;营业收入1.13亿元,同比增长306.34%;毛利率下滑2.99个百分点至76.71%;实现净利润2035万元,净利率18.01%,预计新项目的前期费用较高,拉低了电力板块的盈利水平。 期间费用率略有提升,经营活动现金流良好:公司2014年期间费用率有所提升,同比增加1.12个百分点至14.07%,其中销售费用率同比降低0.09个百分点至2.96%,管理费用率同比降低0.02个百分点至9.38%,而财务费用率同比增加1.24个百分点至1.74%,与电站建设运营规模快速增长有关。2014年底,公司资产负债率为44.75%,在光伏行业中处于较低水平,资产负债表保持健康。公司应收账款与存货周转天数基本平稳,营运情况良好。公司2014年经营活动现金流为1.35亿元,同比2013年的1.12元改善明显,显示出较高的收益质量。 创新机制提升员工积极性,面料业务未来增长无忧:公司面料板块业务发展稳定,延伸产品汽车座套已形成一定的生产能力,汽车座垫二级市场业务的开发进一步延伸了企业的产业链。随着汽车保有量增加,汽车织物更换将给汽车座垫市场带来更多的增长空间。2015年,公司计划在守护、防御现有主机厂销售份额的基础上,加强对现有市场新车型的开发跟踪力度。调动销售人员的积极性,组织力量拓展国内未开发的汽车、火车、飞机等市场;组建自己的电子商务平台,发力汽车后市场;利用大众和通用全球供应商资格,加大海外市场面料和纱线的拓展。集团总部简政放权、充分授权,让每个事业部和经营体根据制定的计划,将管理的重心放到创业组和小微组,充分调动一线员工的生产劳动积极性,实现经营体买卖关系常态化。各事业部梳理和优化管理结构,着重建设经营体管理平台,为创业组和小微组营造良好的创业环境,真正实现人人成为“经营者”之蓝图。 在手电站运营良好,转型运营全面提速:公司2014年光伏电站运营76.71%的毛利率,显示出在手电站极佳的盈利性。公司2013年收购-运营的青海力诺50MW项目运营良好,2014年自建-运营的施甸一期30MW、沭阳一期10MW、富蕴一期30MW与温泉一期30MW项目已并网发电,加上近期收购的通辽欣盛100MW电站,累计规模已达250MW,为2015年业绩高增长奠定基础。2015年,公司的项目资源省份将由青海、江苏、云南、新疆继续扩大至陕西、山西、甘肃、内蒙古、山东、河北等地;公司转型光伏电站运营商已全面提速,2015-2016年电站开工规模或将超预期。 筹建电站监控中心和运维管理中心,拥抱能源互联网:公司计划运用电站智能化管理手段,积极筹建大型光伏地面电站远程集中监控中心和运维管理中心,进一步加强电站的精细化管理,向能源互联网升级。同时,公司将通过不断创新,采用高效组件生产等技术,争创“旷达”一流品牌,提高旷达在光伏行业的知名度。 构建多元化融资体系,充分利用上市公司融资渠道:根据公司多元化发展战略,2015年将进一步拓展汽车座套业务及新能源领域的发展,特别是太阳能电站的开发、建设资金需求较大,为此公司将通过自有资金、销售资金回笼、银行等金融机构的贷款等途径和方式来解决。近期,公司与远东租赁签署了《战略合作框架协议》,未来五年内远东租赁将为公司提供总量不超过20亿元等值人民币意向性融资授信额度。同时结合战略目标和行业发展,公司计划稳步扩张,充分利用上市公司融资渠道,保证公司的持续稳定发展。 限制性股票授予完成,为公司发展保驾护航:公司向118名激励对象授予1500万股限制性股票已经完成,将有效提升高管与员工的积极性与凝聚力,保障团队的稳定性,有利于公司长期稳定发展。激励之后,上市公司、管理层、光伏电站团队的利益进一步绑定,公司各方关系已全面理顺,上市公司融资平台、原管理层的稳健作风、电站团队的产业积淀将有机结合,公司电站业务将加速推进,民营光伏电站新巨头指日可待。 公司公告电力全资子公司收购合资公司少数股东股权:公司全资子公司旷达电力拟以2015年3月31日为基准日,按审计数据及评估值为主要作价依据,以市场公允价收购旷达阳光(合资公司)两少数股东生和能源及盖伦投资49%的股权。旷达阳光由旷达电力(上市公司全资子公司,51%股权)、生和能源(公司高管、部分董事和监事及其他公司内部人员的经营团队组建的投资公司,40%股权)、盖伦投资(公司高管、部分董事和监事及其他公司内部人员的经营团队组建的投资公司,9%股权)与合资成立,原计划作为电站业务的实施主体,后因融资问题改由旷达电力实施。此次收购有利于公司电力板块的进一步整合资源,也有利于减少和规范公司的关联交易,提高公司的业务独立性。 投资建议:我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.04元、1.82元和2.55元,业绩增速高达64%、74%和41%,对应PE分别为43.0倍、24.6倍和17.6倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至55元,对应于2016年30倍PE。 风险提示:政策不达预期;项目资源不达预期;地面电站并网或发电量不达预期;融资不达预期。

投资要点 公司与肯尼亚输配电公司签署9950万元订单,占14年收入2.71%。公司和北方国际电力工业有限公司组成联合体,与肯尼亚输配电公司签署了2个220kV 升级改造、一个132kV 站升级改造、一个220kV站新建的总包合同,公司负责整体项目执行。合同总金额折合美元约为1,620万美元,约为9,950万人民币元。预计合同履行周期为24个月,对公司2015年至2017年营业收入和营业利润产生影响。 海外布局顺利,受益“一带一路”将提升增长潜力。公司海外市场开拓顺利,2014年实现来源于海外市场的直接订单共计3.19亿元,同比增长111.27%。2014年首次实现高端项目的海外突破,中标价值6,925万元的埃塞俄比亚复兴大坝输变电工程电容器供货合同,同时公司还中标坦桑尼亚电力公司4个33kV变电站的升级改造项目。此次与肯尼亚输配电公司签订合同为公司截至目前最大的海外合同,体现公司在EPC总承包能力和整体实力上的提升。公司全资子公司上海思源输配电工程有限公司已先后在肯尼亚、墨西哥、俄罗斯设立子公司。公司配合国家的一带一路战略,将在海外市场有快速发展。 GIS 业务增长迅速,未来或考虑新业务拓展。GIS 产品系列2014年营业收入7.44亿元,同比增长40.08%,毛利率27.77%,同比增长6.22个百分点,继续保持了良好的增长态势。该产品系列中110kVGIS 和220kVGIS 凭借优异产品质量,不仅在国家电网和南方电网招标取得了满意的市场份额,而且通过海外营销中心的销售渠道进入了巴西等国际市场。2015年随着配套铸件逐步投产和规模效应进一步发挥,毛利率将进一步提升。公司目前传统优势产品开始有增长的瓶颈,培育的几个新产品GIS、变电站自动化已开始逐步成为主流品牌。从公司发展历史和当前阶段来看,公司需要开拓新的产品来储备下一阶段的增长,而目前公司有这个资金实力去进行业务拓展。 在手未执行订单超2014年收入,2015年业绩有望显著提升。公司2014年结转至2015年及以后的订单为43.94亿,同比增长31.12%,与2014年收入比为119.68%,第一次结转订单超过上一年收入。2014年受宏观经济增速和用电需求下滑影响,电网投资及电源投资持平或略有下滑,行业需求不足,公司订单产品交付放缓,影响了收入确认。2015年国网计划投资4202亿,同比增长9%,随着行业景气度的回升和在手订单完成确认收入,预计2015年业绩有望持续提升。 盈利预测与估值:我们预计公司15-17年每股收益分别为0.74、0.87、1.02元,考虑到公司GIS 新品放量和海外业务开拓取得积极进展,给予15年27倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。 风险提示:国网招标重新采用最低价中标、海外市场开拓低于预期。

年报净利润同比增长45.74%,基本符合市场预期。2014 年公司实现收入83.59 亿,同比减少4.73%,实现利润总额13.95 亿元,同比增长21.71%,实现归属于上市公司股东的净利润10.62 亿元,同比增长45.74%,每股收益1.06 元。第四季度,实现收入33.44 亿元,同比减少23.81%,实现利润总额5.77亿,同比增长10.50%,实现归属于公司股东的净利润4.70 亿,同比增长32.45%。公司决定每10 股派发现金股利1 元。公司年报业绩整体符合市场和我们的预期,但是收入略有下降低于预期。 智能变配电系统同比减少10.2%,珠海许继全年净利润4.22 亿,同比减少22.63%。公司智能变配电系统(包含了配网及变电站自动化业务)收入32.88 亿,同比减少10.2%。变电站自动化收入约为20.71亿,同比减少4.01%。配网业务上,子公司珠海许继收入12.17 亿,同比下降20%,净利润4.22 亿,同比减少22.58%。配电自动化业务因为山东配电自动化项目进入尾声和全国配电自动化项目推进偏慢,压力较大,从而出现下滑。但珠海许继在配网业务上仍处于行业领先地位,净利润率保持在35%的较高水平。我们认为,随着接下来配网建设的逐渐展开,珠海许继的收入仍可以有较大空间,而变电站自动化方面,因为去年整体招标和交付有所下降,公司和行业保持同步,未来也将保持一个相对稳定的水平。 直流业务 2014 年订单和收入低于预期,但是2015 年开始有很大期待。许继柔性分公司,与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场,控制保护方面基本也与南瑞继保两分天下。公司2014 年成功中标灵州-绍兴特高压直流、鲁西背靠背直流工程等重大项目,其中灵州-绍兴特高压中标金额约7.9 亿。特高压直流建设2013 年和2014 年一直偏慢,2015 年国家电网规划了“六交八直”,与2014 年的“六交四直”相比,直流规划有了成倍的增长,同时直流前期准备多,但是建设少,所以2015 年开始预计订单将有很大增长,一般来说一条特高压直流线路换流阀的招标金额大约为16-18 亿,而控制保护为2 亿,且盈利能力强,所以许继的直流业务是未来的重点。 智能中压、智能电表、智能电源2014 年增长较快。智能中压收入14.67 亿,同比增长39.6%,毛利率为22.63%,同比提升2%;智能电表营业收入11.51 亿,同比增长44.3%,毛利率为20.27%,同比提升0.55%;智能电源及应用系统收入6.7 亿,同比增长10.8%,毛利率为28.6%,同比下降0.22%。智能中压和智能电表因为基数低和市场份额低,去年持续发力份额有了较大提高,实现了较快的增长,预计今年将持续。电动车推广的初期必将带来很大的充电站建设需求,公交大巴的推广也带来较多的换电站需求,智能电源业务面临良好的发展机遇,后续潜力较大。 2014 年毛利率34.38%,同比提升4.63%。毛利率提升主要源自公司严格控制成本,两大主营业务智能变配电、直流输电系统毛利率分别提升7.7%和11.8%,达到44.1%和41.7%。而公司毛利率较低产品,智能中压、智能电表、智能电源和EMS 加工服务的成本也控制较好,毛利率稳中有升。公司创新集中采购方式,拓展集中采购范围,并持续深入贯彻精益管理,预计毛利率将持续改善。 销售、管理费用率持续下降,财务费用节省,但是资产减值损失大幅增加。销售费用5.06 亿,同比减少14.67%,销售费用率6.05%,同比减少0.70 个百分点;第四季度销售费用1.88 亿,同比减少35.44%,销售费用率5.61%,同比减少1.01 个百分点。销售费用有所下降,主要是深化营销体系变革,减少销售人员,强化费用管控。管理费用7.86 亿,同比增长6.59%,管理费用率9.40%,同比减少0.19 个百分点;第四季度管理费用3.78 亿,同比减少12.25%,管理费用率11.30%,同比增长1.49 个百分点。管理费用略有下降,主要是公司2014 年强化费用管控,压缩非生产支出。财务费用0.47 亿,同比减少33.35%,主要是公司偿还贷款、缩减贷款规模,优化融资结构。 经营性净现金流入同比减少127.72%,存货、预收款同比减少12.95%和51.44%。存货18.56 亿,同比减少12.95%。预收款3.90 亿,同比减少51.44%。主要是国网配网自动化招标规则改变,以及特高压直流建设放缓导致公司销售下降。应收账款62.62 亿,同比增长25.40%。应收票据1.07 亿,同比增长38.87%。 销售商品、提供劳务收到的现金62.58 亿,同比减少21.15%;经营活动产生的现金流量净额-2.08 亿,同比减少127.72%,主要因公司大项目回款减少、前期预收款在本期实现收入(无现金流入)所致。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 分别为1.27/1.63/1.97 元,同比增长20/29/21%,考虑到公司的产品布局和持续投入,给予2015 年25 倍PE,目标价32 元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期,特高压进度低于预期

公司 2014 年扣非后净利润同比增长12.87%符合预期:公司发布2014 年年报,全年实现营业收入29.52亿元,同比增长36.44%;实现归属于上市公司股东的净利润6695 万元,同比减少11.51%,对应EPS为0.11 元;扣非后净利润8501 万元,同比增长12.87%。公司2014 年第四季度单季实现营业收入13.98亿元,同比增长56.54%,环比增长105.47%;实现归属于上市公司股东的净利润3392 万元,同比增长36.84%,环比增长200.24%,对应EPS 为0.05 元。公司年报业绩与快报业绩基本一致,完全符合我们和市场的预期。 公司拟增发募集25 亿元投资379MW 电站,实际控制人认购23.20%增发股份:公司发布增发预案,拟以8.54 元/股的价格非公开发行2.93 亿股,募集资金25 亿元,扣除发行费用后将投资279MW 集中式与100MW 分布式光伏并网发电项目。本次非公开发行对象为4 名特定对象,锁定期为3 年;其中公司实际控制人林海峰先生出资5.8 亿元认购23.20%的增发股份。 斯威克收购完成增厚上市公司业绩,2014 年实现业绩承诺:公司2014 年完成对斯威克85%股权的并购,斯威克主要业务为太阳能EVA 胶膜的研发、生产和销售,并通过TUV、UL 等多项认证,应用客户已经覆盖国内多数主要组件生产厂商,目前在国内市场份额仅次于龙头福斯特。收购时交易对方对斯威克归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润做出承诺,2013-2016 年分别不低于5,050 万元、7,550 万元、10,200 万元、11,550 万元;2013-2014 年均实现了业绩承诺,并表后大幅增厚上市公司业绩。公司未来有望利用上市公司平台继续进行资源挖掘与整合,完善产业布局,提高公司效率效益,实现企业快速发展。 广泛布局海外电站,拟加快出售提高资金效率:2011 年,公司通过其在香港设立的全资子公司日升香港开始布局海外光伏电站,截止2014 年底,日升香港已在德国、英国、意大利、保加利亚、罗马尼亚等地区累计投资建成总装机容量超过100MW 的光伏发电项目,并已全部实现并网发电。目前,公司仍持有运营上述部分优质电站项目,并由此获得较为稳定的收益。2015 年,公司计划推动海外光伏电站的出售,提高电站建设资金的使用效率。 电站布局战略重心转向国内,模式由EPC 转向运营:公司是国内较早一批从事光伏发电业务的企业之一,具有丰富的太阳能光伏电站建设经验。2010 年,公司承建了光电建筑一体化项目和“金太阳”太阳能屋顶电站项目,都已通过国家有关部门验收并正式并网发电,也成为了当地标杆示范性项目。2012 年初,公司在国内开始密切关注光伏发电的行业前景、项目可行性、市场环境及政策导向。经过几年的深入研究,于2014 年2 月正式设立全资子公司日升电力,作为境内的电站投资运营平台,专注于拓展国内电站投资开发、建设、运营维护及EPC 总承包。目前,公司已在浙江、云南、山东、内蒙、江苏、新疆、陕西、河南等重点区域地做了必要的布局,并已建立项目子公司;公司在国内已建成和在建(含EPC)的并网光伏发电项目装机容量总规模接近100MW,目前已取得电站建设核准或备案835MW(含海外)。随着光伏电站的商业模式走向成熟,电站的资产价值得到重估,公司也由EPC 模式战略转向运营模式;公司计划在2014-2016年的三年内通过自建、合作开发等方式将持有运营的装机容量达提升到1GW,将公司发展成为国内领先的光伏电站运营商。 增发加码光伏电站,加快转型态度坚决:公司募投项目包括集中式项目279MW 与分布式项目100MW,除墨西哥30MW 项目之外均为国内项目。项目分布于浙江、内蒙古、江苏、陕西、河南、墨西哥等地区,显示出公司丰富的项目资源。公司增发加码光伏电站,表明公司开发建设光伏电站的步伐大幅加快,也表明公司转型光伏电站运营商的态度坚决。 限制性股票激励计划保驾护航,实际控制人参与定增彰显对于公司发展的坚定信心:公司此前发布首期限制性股票激励计划(草案),首次授予2700 万股,预留300 万股,合计3000 万股占公司当前股本的4.616%。 首次授予价格为4.22 元/股,激励对象包括公司董事、高级管理人员、其他核心管理人员、核心技术(业务)人员、中层管理人员等业务骨干等共359 人。业绩考核目标为2015-2017 年扣非后净利润分别不低于2.5亿、4.7 亿、6.3 亿元。较高的业绩考核目标,显示出公司对于未来业绩兑现的信心;同时,公司实际控制人大比例认购增发股份并锁定三年,彰显其对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:在不考虑增发与激励摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.39 元、0.73元与1.00 元,对应PE 分别为27.3 倍、14.4 倍和10.6 倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价16 元,对应于2016 年22 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期;斯威克盈利不达预期。

2014年业绩同比下降19.82%,低于市场预期。公司发布2014年年报,全年实现营业收入89.07亿元,同比减少6.98%;实现归属于上市公司股东的净利润12.83亿元,同比减少19.82%,对应EPS为0.53元。其中,公司2014年第四季度单季实现营业收入36.69亿元,同比减少36.7%,环比增长129.5%;实现归属于上市公司股东的净利润6.29亿元,同比减少35.6%,环比增长550.5%,对应EPS为0.26元。董事会审议通过了2014年利润分配预案,每10股派发现金红利1.60元。市场对于公司2014年业绩下滑已有所预期,实际业绩还是略低于市场的预期。 电网自动化业务继续保持领先优势,节能环保快速增长,发电及新能源产品线有所优化。2014年,电网自动化产品收入为61.06亿,同比增长3.19%,在电网二次投资趋平的前提下,公司收入依然保持增长实属不易,主要是公司在保护领域份额大幅提升,监控领域份额稳中有升,电表及用电采集领域份额也持续提升,而调度、配网自动化领域因为项目同比减少预计相关收入同比下降。发电及新能源产品收入15.58亿,同比减少36.11%,主要是公司减少了盈利能力较弱的新能源总包业务,也是公司去年收入同比减少的主要原因,优化收入结构,有利于未来高质量的收入和盈利增长。节能环保收入6.87亿,同比增长27.85%,相关产品市场竞争优势增强及商业模式创新带动业务收入快速增长。工业控制收入5.39亿,同比减少17.85%,收入下降主要是部分项目进度延后所致,宁和城际的PPP项目去年确认极少。 2014年新签合同增长19.29%,2015年订单计划持平,而收入计划同比增长17%。2014年新签合同167.62亿元,同比增长19.29%,完成年初公司在2013年报中计划实现新签合同166亿元目标。分产品来看,电网自动化订单85亿元,同比增长6.25%,发电及新能源订单29亿,同比下降17.14%,节能环保订单13亿元,同比增长44.44%,工业控制(含轨道交通)订单40亿元,同比增长150%,主要是包含了宁和城际PPT项目订单共计35.69亿元。报告期末公司在手订单105.74亿元,同比增长38.33%,其中2014年新签在手订单70.34亿元,宁和城际项目只考虑设备相关订单。经初步测算,公司计划新签合同168亿元,同比持平,实现营业收入104亿元,同比增长17%,发生营业成本78亿元,期间费用10亿元。 2014年毛利率略有上升,2015年毛利率有望进一步提升。2014年公司主营产品毛利率为27.11%,同比增长0.13%。电网自动化产品毛利率为31.01%,同比减少4.24%,高毛利率的软件产品,主要是调度、配网自动化,市场需求下降所致。发电及新能源产品毛利率为13.91%,同比增长3.36%,主要因公司控制了盈利能力较弱的新能源集成总包业务。节能环保产品毛利率为21.55%,小幅下降1.41%,属于正常波动,收入和订单增长良好。工业控制产品毛利率为28.07%,同比增长11.33%,主要是投运项目中软件及集成服务含量较高所致。公司降本增效成效显著,建立产销协同机制合理调配产能,加强物资管理体系建设,完善供应商管理降低采购成本,进一步优化产品结构,预计2015年毛利率将有望进一步提升。 一带一路、电改、能源互联网,南瑞都有极强的核心竞争优势,都将大有可为。公司国际化业务发展顺利,全年签订国际项目合同额13.8亿元,同比增长150%,占总合同的8%,签订菲律宾20MW及30MW光伏、澳洲屋顶光伏总包等重大项目,老挝国调二期项目进入正式实施阶段。2014年海外业务收入为1.28亿元,同比下降14.04%。国家2015年开始着力推行“一带一路”大战略,南瑞在国际业务上已有所储备,将借力政策的春风,推动中国电力装备的出口。重点工程项目方面,全国统一电力市场交易平台正式上线运行,成为国内首套正式投入运行的大用户直接交易平台。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》,用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟,国网公司也在着力推进全球能源互联网,南瑞作为智能电网龙头企业,产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域,是国家规划布局内重点软件企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业、江苏省高新技术企业,经过40多年的创新发展和技术沉淀积累,在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势,或将产生新的商业模式来获得更快的发展。 销售费用同比减少0.11%,管理费用增长16.7%,研发支出增长21.32%,营业外收入同比降低31.18%。2014年销售费用3.64亿,同比减少0.11%,销售费用率4.08%,同比增长0.28个百分点;第四季度销售费用1.30亿,同比减少33.82%,销售费用控制较好。管理费用5.77亿,同比增长16.70%,管理费用率6.48%,同比增长1.31个百分点。第四季度管理费用2.34亿,同比减少12.40%。公司研发支出6.43亿,同比增长21.32%,尽管收入增长有压力,公司依然在持续加大研发投入。2014年公司营业外收入2.13亿元,同比降低31.18%,主要是软件退税及政府补贴有所减少。 存货增长1.93%,预收款同比减少6.91%,净现金流入16.93,现金流大幅改善。预收款14.14亿,同比减少6.91%。存货21.04亿,同比增长1.93%。应收票据4.06亿,同比减少65.33%,应收账款48.76亿,同比增长15.93%,货币资金余额39.01亿,同比增长40.75%,主要是公司加大项目回款力度及应收票据到期兑付所致。销售商品、提供劳务收到的现金90.58亿,同比增长27.49%;经营活动产生的现金流量净额16.93亿,同比增长129.61%,现金流情况良好。 南瑞集团3年承诺,后续国企改革和整体上市或值期待。普瑞特高压、中电普瑞、南瑞继保,分别在充电站业务、电网安全稳定实时控制、自动化业务方面与国电南瑞上市公司存在重合,2013年11月南瑞集团承诺于本次交易完成后3年内,通过业务整合、股权转让、资产注入等合法合规的方式解决国电南瑞与中电普瑞之间存在的同业竞争。因此,这一承诺也将是后续南瑞的重大看点。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017年EPS分别为0.64/0.76/0.88元,同比增长20/19/15%,考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和四大业务布局、能源互联网中的优势地位和一带一路战略给公司带来的新机遇,以及南瑞集团对于解决同业竞争的承诺,给予2015年40倍PE,目标价26元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期

公司业绩同比增长31.12%,基本符合市场及我们的预期。2014 年公司实现收入10.58 亿,同比增长13.99%,实现利润总额1.31 亿元,同比增长39.69%,实现归属于上市公司股东的净利润1.62 亿元,同比增长31.12%,每股收益0.45 元。第四季度受欧元贬值的影响,增速较低,实现收入2.57 亿元,同比增长1.34%,实现利润总额0.36 亿,同比增长3.47%,实现归属于公司股东的净利润0.35 亿,同比增长2.30%,前三个季度增速分别为41.21%、44.02%、40.92%。公司业绩整体基本符合市场和我们的预期,公司同时公布以资本公积每10 股转增10 股,每10 股派发现金红利1.5 元。 电气传动,工业自动化稳固发展,新能源业务迅速崛起,营业收入同比增长72.88%。按行业分类,电气传动依然是公司最主力的产品,实现营收8.46 亿元,同比增长10.82%,实现毛利率44.22%,同比增长2.6%,同时电气传动收入占比2011 到2014 年分别为91.3%、83.8%、79.6%、80%,呈现企稳回升趋势。工业自动化实现营收0.73 亿元,同比增长5.76%,实现毛利率32.81%,同比下降5.74%,新能源实现营收1.22 亿元,同比增长72.88%,实现毛利率39.12%,同比下降3.01%。按产品分类,变频器作为公司主要收入来源,实现营收7.88%,由于变频器行业增长不高,实现同比增长6.93%,伺服驱动系统实现收入0.7 亿元,同比增长5.17%,实现毛利率31.95%,同比下降6.35%,而以UPS 电源及光伏逆变器为代表的新能源产品迅速崛起,实现营收1.84 亿元,同比增长83.1%,实现毛利率44.17%,同比下降2.5%,使公司弥补变频器行业增长不高的劣势,实现了31.12%的业绩增长。 子公司业绩改善,助推业绩增长。公司通过搭建集团营销及研发平台,有效整合了公司内部资源,不仅公司成本得到很好控制,部分子公司也可以进行业绩贡献。2014 年英威腾控制技术实现营收1.28 亿,净利润1.03 亿,利润贡献显著。无锡英威腾实现营收0.55 亿,净利润0.093 亿。英威腾电源实现营收1.02 亿,净利润0.14 亿。 伺服产品毛利率起伏稍大,其他产品毛利率维持稳定,综合毛利率逐年上升。2011 年至2014 年公司综合毛利率分别为40.2%、41.6%、42.5%、42.59%,逐年上升。2014 年四季度毛利率分别为41.85%、43.87%、43.19%、41.06%,前三季度毛利率同比均出现上升,第四季度较去年同期出现下降。分产品中,变频器实现毛利率43.47%,同比增长2.48%,主要因为市场容量企稳回升,新能源产业发展的不断提速,节能需求及应用延展为行业发展打开新空间,政策扶持保障行业稳健增长。UPS 电源及光伏逆变器等产品实现毛利率44.17%,同比下降2.5%,主要是因为受汇率波动,导致海外市场销售规模缩小。伺服产品毛利率波动稍大,实现毛利率31.95%,同比下降6.35%。 公司运营指标稳健,增速与收入增速匹配,现金流净额同比下降52.52%,现金流和资产负债表总体健康。 2014 公司应收账款为2.19 亿元,占总资产的比重为12%,较去年增加了2.28 个百分点,主要是因为给部分重要合作客户提高信用额度,其次是随着销售增长应收账款余额增加,增速明显小于营收增速,现金回流状况较好。存货1.73 亿元,占总资产比重为9.48%,较去年增加0.55 个百分点,发出商品几乎没有变动,说明收入确认较合理,库存商品由0.23 亿增长至0.52 亿,这可能是因为销售订单较多,货物交货速度较慢。 应付账款1.54 亿元,占总资产比重为8.43%,较去年增加0.99 个百分点,主要是生产规模持续扩大,赊购增加。预收款项0.15 亿元,占总资产比重为0.82%,较去年增加0.16 个百分点,主要是报告期销售增长,预收款项增加所致。报告期内经营活动产生的现金流量净额9,242.84 万元,同比减少52.52%,主要是公司给部分重要合作客户提高了信用额度,其次是报告期支付各项税费增加所致。指标均说明公司销售情况良好。 费用管控效果显现,销售费用率和管理费用率均有所下降,研发投入持续扩大。2011 年至2014 年,公司的期间费用率呈下降趋势,分别为30.4%、34.9%、33.0%、31.67%,费用管控效果明显。14 年销售费用为1.38 亿元,同比增加9.82%,主要是公司为拓展业务加大业务宣传推广费,其次是随着销售增加公司运输费用增长所致,销售费用率为13.04%,同比下降3.69%;公司管理费用支出占据大部分期间费用,报告期发生管理费用2.06 亿元,同比增加5.74%,主要是公司实施股权激励费用增加所致,2011 年至2014 年管理费用率分别为19.6%、23.0%、21.0%、19.43%,逐年下降。而管理费用的增加主要系公司加大研发投入所致,14 年公司研发投入总额11,079.34 万元,占营业收入比例10.47%,较上年投入总额增长5.20%。 发生财务费用-0.085 亿元,同比减少39.95%,主要是报告期公司购买银行理财产品投资收益增加,定期利息收入减少所致。公司财务费用占比较小,对公司利润影响不大。 工业自动化及新能源成未来重点关注点,海外市场拓展顺利。15 年公司继续推进以变频器为核心的电气传动稳固发展,未来重点关注轨道交通牵引变流器的开发工作,车载变流器将为英威腾的增长打开巨大空间, 若研发成功,公司将成为国内除南车时代电气以外的第二家车载变流器供应商,按照重大装备国产化的原则,将成为争夺外资50%份额市场的有力竞争者。同时,公司注重发展以伺服器为代表的工业自动化(工业4.0的基础)和以UPS 电源及光伏逆变器为代表的新能源,英威腾与欣旺达在新能源汽车产业链上建立了深度合作,后市收益可观。此外,公司在海外市场已持先发优势,尤其是在亚太、中东、非洲、东欧及独联体等新兴市场拓展良好,2011 年只2013 年海外收入增速分别为17.0%、14.6%、51.9%、37%,呈快速增长势头。未来随着公司海外收入的逐步攀升,公司业绩将进入更高层次。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 为0.60/0.79/0.99 元,考虑到公司在工控行业的地位和多个新产品的储备,给予2015 年45 倍PE,目标价30 元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济持续下行、新产品进度低于预期

公司 2014 年业绩同比增长989%符合预期,以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股:公司发布2014年年报,全年实现营业收入30.03 亿元,同比增长55.50%;实现归属于上市公司股东的净利润9202 万元,同比增长988.58%,对应EPS 为0.29 元。公司2014 年第四季度单季实现营业收入12.30 亿元,同比增长73.29%,环比增长59.31%;实现归属于上市公司股东的净利润1151万元,同比增长1,078.11%,环比减少73.99%,对应EPS 为0.03 元。利润分配预案为:以2014 年12 月31 日的总股本3.625 亿股为基数,向全体股东每10 股派发现金红利0.00 元(含税),送红股0 股(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。公司年报业绩与快报业绩基本一致,完全符合我们和市场的预期。同时,公司预计2015 年一季度盈利区间为840-1200 万元,同比增长0%-50%,基本符合市场预期。 光伏制造显著回暖,拉动整体收入高增长:公司光伏制造板块以稳定产能、降低成本、提高效率,努力保持市场占有率和盈利水平为经营策略。2014 年实现营业收入27.15 亿元,同比增长58.97%,拉动公司整体收入高增长;毛利率为14.30%,同比提升1.24 个百分点,盈利能力有所提升,预计贡献净利润约3000-4000 万元。其中,太阳能电池边框销量增长33.74%,收入增长26.06%至13.51 亿元,全球龙头地位稳固。太阳能安装支架受益于国内市场的快速发展,2014 年销量高达1,086.92MW,同比大幅增长55.40%,毛利率提升9.18 个百分点至25.45%;在PV365 评比的中国光伏电站行业20 强榜单中获得“2014 年中国光伏支架企业20 强第2 位”,2014 年北极星杯最受欢迎十佳光伏支架企业。EVA 胶膜与电站设备均实现至少翻倍的收入增长。2015 年,公司将延续此前的经营策略,在保持原有竞争优势的基础上,维持现有产能,充分利用公司在光伏发电领域拓展对制造业的带动效应,通过技术改造、流程优化努力降低成本,采取高举高打的竞争策略,选择毛利较高的优质客户。 电站运营贡献主要利润,转型电站运营商已见成效:2014 年底,公司已累计控制并网光伏电站510.475MW,其中地面电站495MW,分布式电站15.475MW,实现2014 年的不低于500MW 的电站业务目标。2014 年发电量达2.39 亿kWh,同比增长237.82%;实现电力销售收入2.02 亿元,同比增长164.67%,平均电价0.99 元/kWh(含税);毛利率为57.29%,同比下滑6.01 个百分点;预计贡献净利润约5000-6000 万元,是业绩高增长的主要来源,公司转型光伏电站运营商已见成效。 期间费用率同比下降,经营活动现金流改善:公司2014 年期间费用率同比下降1.74 个百分点至12.28%,其中销售费用率、管理费用率分别下降0.13、2.37 个百分点至2.48%、4.25%,财务费用率由于电站规模扩大而同比提高0.76 个百分点至5.55%。2014 年底资产负债率为71.71%,二次定增有望降低公司的资产负债率。2014 年,公司的应收账款周转天数同比增加21 天至119 天,而存货周转天数同比减少21 天至25 天;经营活动现金流为净流出8006 万元,同比2013 年的净流出1.77 亿大幅改善。 光伏电站项目储备丰富,2015 年底计划累计装机1.2GW 以上:公司项目储备丰富,资源版图已然遍布全国各地,在建或筹建电站包括青海蓓翔10MW、酒泉聚能20MW、山西孝义30MW,首次增发的80MW 分布式电站亦加速建设(无锡40MW、苏州30MW、赣州10MW 项目2014 年底建设进度分别为72.44%、54.66%、1.68%),二次增发拟融资20 亿元投资建设550MW 光伏地面电站。2015 年,公司将紧抓国内光伏市场巨额的增量机会,计划到2015 年底通过自建、收购等形式累计控制、运营光伏发电项目累计不低于1.2GW,力争成为国内规模较大的、有一定知名度和影响力的光伏发电运营商。 金融支持助推公司成长,探索轻资产盈利模式:公司认为推动光伏发电业务目标的实现关键在于金融支持,同时也深刻地认识到光伏电站因稳定的电费收入所具有的天然的金融属性。利用该特点,公司在国内光伏企业中率先启动了光伏电站的资产证券化工作。公司近10 亿首次增发募集资金已于2014 年9 月到位,第二次增发拟融资20 亿元,资本和实业的的良性循环助推了企业的快速成长。同时和非银行金融机构之间采用金融租赁、项目公司股权质押等短期融资形式的尝试也有助于在电站建设短期资金需求和国开行项目贷款、资本市场融资等长期资金引入之间实现有效的衔接。2015 年公司计划打通光伏电站开发、建设、投资、运维全流程的融资通道,实现建设期融资、项目贷款融资、资产证券化的无缝衔接;同时开始尝试试点将自身持有的部分光伏电站转让给固定收益偏好者,并代理运维,探索轻资产情况下的新的盈利模式。 碳金融、电站后市场、互联网金融有望造就能源互联网:第一、光伏发电天然的具有降低二氧化碳等温室气体排放量的功能,从自愿减排到配额制后的强制性减排预期的出现,2014 年底国家发改委出台《碳排放权交易管理暂行办法》,一个全国统一的碳排放权交易市场呼之欲出,光伏电站收益率有望因碳排放权作为流动性较强的资产而到以提升,基于碳排放权的碳金融衍生品也将出现开发的空间。第二、除了承担直接提升光伏电站发电效率、降低运营成本的重任之外,光伏电站运行维护管理系统的另一项更大的重担,在于盘活电站资产及实现光伏电站的金融交易属性,以为整个行业的拓展提供前提;光伏电站运维标准化建设,同互联网结合的智能运维系统的建立成为运维领域竞争的落脚点。第三、除了公司的资产证券化之外,联合光伏的众筹融资、SPI 的绿能宝、晶科的分期宝等新型的融资模式不断涌现,互联网金融的触角开始拥抱光伏发电行业。公司在2014 年年报中提及碳金融、电站后市场、互联网金融的重要性,预计公司将加速在这三方面的布局,未来有望打造能源互联网闭环。 大股东参与定增与实际控制人增持彰显对于公司发展的坚定信心:公司此前发布二次增发预案,公司第一大股东爱康实业承诺认购比例不低于10%,而爱康实业是公司董事长、实际控制人邹承慧先生100%控股公司。此外,邹承慧先生承诺自2014 年12 月9 日起半年内增持公司股份1%-2%,同时邹承慧先生及其一致行动人江苏爱康实业集团有限公司、爱康国际控股有限公司、江阴爱康投资有限公司承诺在增持期间及法定期限内不减持公司股票。公司大股东与实际控制人的一系列承诺,彰显对于公司未来发展的坚定信心,也有利于公司二次增发向前推进。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.79 元、1.32 元与1.85元,对应PE 分别为38.1 倍、22.8 倍和16.2 倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至33 元,对 应于2016 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期;新业务推进不达预期。

公司业绩略低于预期,欧元贬值影响第四季度的收入。14 年公司实现营业收入40.63 亿元,同比增长18.61%,比计划的37.88 亿元增加7.26%;实现利润总额7.01 亿元,同比增长22.19%;实现归属于上市公司股东的净利润4.3 亿元,同比增长30.98 %,略低于市场的预期;实现每股收益0.81 元,同比增长17.39%。其中,第四季度表现较差,实现收入9.33 亿元,同比增长3.38%,实现利润总额1.32 亿元,同比下降14.45%,实现归属于公司股东的净利润0.8 亿元,同比下降9.97%,同时前三季度同比增长分别为38.26%、58.19%和43.16%。受第四季度拖累,公司年报整体略低于市场和我们的预期。 通用、汽车、通讯继、电力继电器稳定增长,新能源继电器、工控继电器和低压电器将逐步成为明星产品。2014 年收入为40.63 亿元,同比增长19%,四个季度的收入增速分别为16%、20%、36%、3%,第四季度收入增速突然放缓,主要是因为公司15-20%的产品出口到欧洲,受欧元汇率大幅贬值的影响,且因为记账的原因,大幅影响了第四季度的收入。公司出口实现16.7 亿元,同比增长19.95%,国内销售22.8 亿元,同比增长17.13%,国内国外销售均取得较好的增长。通用继电器营收20.9 亿元,同比增长24.99%,收入占比为50%,依然是公司最主力的产品,公司通用继电器销售规模依然保持全球第一,今年的通用继电器销售中也包括了工控继电器,预计在2 亿元左右,工控继电器自2013 年开始突破大客户从而在14 年取得突破性的增长,实际上通用继电器销售同比增长15%左右。电力继电器实现营业收入8.42 亿元,同比增长26.09%,去年国外意大利、英国等电表销售情况不错、国内下游智能电表招标大幅放量,使得电力继电器实现较好的增长,同时还包括了新增的新能源汽车继电器,预计3000 多万元收入。通讯继电器营收1.56 亿元,同比增长11.92%,通讯继电器因为需求较为一般和公司产品竞争力并不突出,很难实现突破性的增长。汽车继电器营收4.58 亿元,同比增长11.53%,汽车继电器是公司战略上非常重视的产品,也在加快进入国际大品牌的供应链。其他收入为4.06 亿元,同比下降,主要是因为收入分类调整的原因,其中低压电器的销售为3 亿多元,同比大幅增长,且低压电器厂房今年5 月投产达到15 亿产能规模,低压电器后续的快速增长值得期待。 通用、汽车、通讯继电器毛利率大幅提升,电力继电器毛利率明显下降,综合毛利率提升1.54%至36.19%。 得益于销售规模扩大、产品结构优化、大宗商品价格下降、零部件自给率提升、自动化设备自己研发降低生产成本等因素,公司14 年综合毛利率为36.19%,同比增长1.54%。分产品来看,通用继电器实现毛利率34.94%,同比增长8.53%,一方面因为销售规模扩大和大宗商品价格下降的因素,另一方面则是因为其中毛利率较高的工控继电器的销售比例大幅提升。电力继电器实现毛利率35.31%,同比下降4.9%,主要是因为电力继电器中国内销售占比大幅提升的因素,国内智能电表中电力继电器的销售价格和毛利率相对较低。通讯继电器实现毛利率44.75%,同比增长3.7%,汽车继电器实现毛利率34.82%,同比增长12.38%,毛利率大幅提升的原因跟公司整体类似。 公司营运指标稳健,增速与收入增长匹配,经营性净现金流流入略有下降。从资产负债表看,公司本期应收账款、存货、应付账款、预收账款分别为9.85 亿元、7.34 亿元、4.48 亿元、0.14 亿元,较去年同比增长11%、24%、11%、12%,整体较为健康。应收账款增长率较营业收入增速低,说明现金回流状况良好。预收账款金额较小,波动较缓,这可能是由于客户的付款方式发生了变化。存货的增长相对较快,其中发出商品3 亿,同比增长20%,库存商品4.4 亿,同比增长26%,收入确认略为保守。经营活动产生的现金流量净额本期金额3.5 亿元,比上期4.6 亿元,减少1.09 亿元,同比下降23. 66%,主要原因为公司销售规模增大,应收账款、存货占用较上期增加,同时支付给职工工资现金流出增长较快,其他支付给经营活动相关的现金流4.95 亿元,同比将近翻倍。 销售和管理费用率略有提升,财务费用同比下降,研发投入继续加大。2014 年实现销售费用1.96 亿元,同比增长23.84%,销售费用率4.85%,同比上升0.2%%;第四季度销售费用0.79 亿,同比增长24.46%。 管理费用5.36 亿元,同比增长22.97%,管理费用率13.18%,同比提升0.47%;第四季度管理费用1.53亿,同比下降2.73%。费用增长主要由于公司销售规模的增大,导致应收账款、存货占用较上期增加,从而导致销售费用和管理费用的加大。实现财物费用0.44 亿元,同比下降19%,主要是去年除募集净资金8.1亿元到位降低了财务成本。此外,公司为了进一步提升产品竞争力,继续加大研发投入力度,研发支出合计1.77 亿元,同比增长9.84%,占营业收入的4.37%。 公司核心竞争力突出,具有核心设计和自动化装备能力。宏发发成立于1984 年,30 年来凝聚形成的“不断进取,永不满足”的企业精神,"市场为导向,以质取胜"的经营方针以及"以人为本、共同奋斗、共享发展成果"的管理理念,造就了一只稳定和优秀的员工团队,打造高水平的技术研发队伍,拥有继电器行业内顶尖的技术人才。公司具有先进的模具设计、制造以及精密零件制造能力;先进的继电器自动化设备设计制造能力;先进和完备的产品实验室。在1998 年成立的厦门精合电气自动化有限公司,是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业。宏发股份是中国继电器行业的龙头企业,同时也是全球主要的继电器生产销售厂商之一。 设立宏发机器人公司,启动工业4.0 战略,响应国家智能制造大战略。为提高继电器产业的生产效率、稳定和有效提升产品质量水平,结合未来对自动化装备、线圈生产线的迫切需求,公司决定加快自动化装备的产业化,公司控股子公司宏发电声拟成立厦门宏发工业机器人有限公司(以下简称“宏发机器人”),致力于中高档线圈生产线以及非标自动化装备的研发、生产和销售。宏发电声湖里分公司作为公司的核心竞争力之一,从成立初期至今一直从事继电器自动化装备的开发、研究。目前在国内设备生产企业中具有一流的设计开发能力,拥有多项线圈生产线及非标设备研发专利,此次升级为子公司,将获得更多的战略投入,未来宏发机器人将首先致力于提升宏发本身的工业4.0 战略,在继电器、低压电器领域进一步进行自动化水平的提升,同时也将逐步对外销售,成为低压电器领域的自动化装备企业,打造低压电器领域最为优秀的工业4.0 企业。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 分别为1.06/1.35/1.71 元,同比增长32/27/26%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、新产品逐步高增长、公司具备很强的自动化装备能力、战略上重视工业4.0 设立机器人公司,给予2015 年35 倍PE,目标价37 元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济持续下行、汇率风险

投资要点 公司2014年业绩同比增长328%符合预期,预告2015年一季度业绩增长350%-400%超预期:公司发布2014年年报,全年实现营业收入177.04亿元,同比增长43.84%;实现归属于上市公司股东的净利润18.30亿元,同比增长327.85%,对应EPS为0.68元。公司2014年第四季度单季实现营业收入70.84亿元,同比增长36.50%,环比增长15.19%;实现归属于上市公司股东的净利润6.35亿元,同比增长164.81%,环比减少26.55%,对应EPS为0.24元。利润分配预案为:以2014年12月31日的总股本26.95亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利4.00元(含税),不以公积金转增股本。公司年报业绩与快报业绩完全一致,完全符合我们和市场的预期。同时,公司预计2015年一季度盈利区间为2.29-2.54亿元,同比增长350%-400%,超出市场预期。 风机外销4.2GW,毛利率同比大幅提升至24.53%,风机霸主地位稳固:风机制造业务方面,公司2014年实现销售收入153.77亿元,同比增长44.34%;对外销售容量4,189.75MW,同比增长43.33%。根据可再生能源学会风能专业委员会统计数据,公司2014年度国内新增装机4,434MW(吊装口径),市场占有率为19.12%,连续四年国内排名第一,霸主地位稳固。根据MAKEConsultingA/S统计数据,2014年公司国内外新增装机容量全球排名第四,市场份额为9.2%。根据我们的测算,2014年风机销售平均价格约3670元/kW,同比提升0.71%。风机量价齐升、成本下降促进毛利率大幅提升4.28个百分点至24.53%,预计风机净利率7%-8%之间,贡献11-12亿左右的净利润,是2014年业绩高增长的主要来源。 分机型来看,2.5MW风机销量基本平稳,而1.5MW风机销量同比增长56.90%,拉动公司风机业务高增长。截止2014年底,公司累计装机容量超过24GW,在全球的总装机数超过17,600台,其中1.5MW机组装机超过12,300台,2.5MW机组装机超过900台。 2015年抢装潮持续,2016年需求有保障:据中国风能协会初步统计,2014年国内风电新增装机容量23.20GW;根据能源局的数据,2014年国内风电新增并网容量19.81GW,两者均创下历史新高,进一步验证了行业的景气。2014年下半年装机明显提速,一方面表明运营商盈利改善有动力加大风电场投资,另一方面也表明运营商对上网电价的下调有充分的预期。根据我们的统计,2014年底已核准未建成项目约50-60GW,其中前三类资源区的项目接近25GW,这些项目有动力在2015年内并网以锁定高电价,2015年上半年预期出台的配额制有望进一步强化抢装势头,预计2015年国内新增装机规模有望达到25GW。同时,未下调电价的IV类资源区将有效保障2016年及之后的需求,更何况前三类资源区电价下调后仍具投资吸引力,而配额制再添强大的驱动力。即将启动的海上风电,为国内风电市场打开了新的增长空间,有利于提升整个风电板块的估值。 风机霸主市场份额提升空间大,12GW在手订单给予强大支撑:公司凭借先发优势奠定领先地位,依托技术优势打造质量第一品牌,秉承服务理念,形成专业性强、响应速度快的服务体系,已成为国内风机制造的绝对霸主。未来海上风电启动、风电开发向低风速地区转移、哈密风电基地二期项目推进、“一带一路”战略实施,都将全面助推公司持续提升国内市场份额;结合海外风机巨头在本土市场40%-50%的市场份额,我们预计未来公司在国内新增装机的市场份额有望从2014年的19.12%快速提升至30%以上,2014年底5828.25MW待执行订单与6119MW中标未签订单给予强大支撑。公司新品2.0MW首台样机于2014年4月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型,目前深受客户认可;年报显示,2.0MW机型新增待执行订单478MW,另有中标未签订单858MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。同时,公司国际化战略逐渐进入收获期,风机出口量快速增长,并有望成为国家“一路一带”战略的实际受益者。综合判断,2015年公司风机外销容量有望从2014年的4.2GW持续增至5GW以上,价格仍处于上升通道,量价齐升为公司创造了巨大的盈利弹性;同时,原材料价格走低、公司研发优势与管理优化将促进制造成本继续下降,我们预计2015年风机毛利率将从2014年的24.53%提升至接近30%,2015年风机制造业绩将继续超预期! 2014年底风场权益装机达1.5GW,风场转让贡献3.3亿元投资收益:风电场业务方面,公司2014年的实现发电收入为11.69亿元,同比增长217.66%;毛利率同比提升2.84个百分点至65.09%,预计控股装机全年等效发电容量约1.2GW,贡献净利润约3亿元。此外,公司2014年的联营合营风电场实现投资收益5596万元。公司全资子公司北京天润凭借着高效的项目开发团队、卓越的工程管理能力和专业的电场运维服务,目前已快速成长为中国优秀的风电开发投资企业之一,由其投资的风电场在技术、质量方面均得到各级电网的高度认可,已在内蒙古、新疆、宁夏、甘肃、河北、山西、东北、华东等省份及地区获得诸多核准项目。根据年报数据,北京天润2014年实现营业收入10.20亿元,盈利2.72亿元,净利率同比提升8.84个百分点至26.67%。截止2014年底,公司已完工风电场装机容量2000MW,权益装机容量1522.42MW;在建风电场项目容量1473.50MW,权益容量1453.70MW。除北京天润外,公司亦在国际市场投资风电场项目,2014年底国际风电项目已完工风电场装机容量246MW,权益装机容量121.74MW。2014年内转让1个澳洲风电项目公司部分资产,转让权益装机容量124.13MW,实现投资收益约3.3亿元,大幅增厚公司业绩。 风电场盈利2015年迎来持续高增长,新能源发电巨头值得期待:公司风电场业务从BT模式战略转向BO模式,该模式具有长期稳定的收益;正常情况下,毛利率、净利率、ROE分别高达60%、30%、20%。公司2014年底权益装机已达1.5GW,这将成为2015年重要的利润增长点。由于2015年底上网电价下调在即,公司将加速沉淀风电场资产,2015年底权益装机规模有望达到3GW,我们预计2015-2016年风电场利润增速将高达50%以上。值得一提的是,赤峰鑫能99MW(公司控股90%)与吉林同力99MW(公司联营持股51%)风场虽在2013年已公告转让,但尚未确认投资收益,我们预计这1-2亿元的转让收益有望在2015年确认。公司项目资源丰富,融资能力强大,管理能力卓越,三大核心竞争优势皆备,风电场项目盈利性显著优于行业平均水平。按照0.3-0.4元/W(即3-4亿元/GW)的盈利水平测算,公司在“十三五”期间有望完成8GW风电场权益装机规模,届时每年可贡献净利润约30亿元;公司在成为全球风机霸主的同时,亦将成为国内新能源发电巨头。 风电服务引领行业发展方向,大幅提升公司软实力:公司2014年实现风电服务收入6.54亿元,同比增长9.84%,毛利率提升4.21个百分点至12.24%。公司风电服务全资子公司天源科创在2014年成功通过德国TüVNORD公司的专业评估,成为首家通过风电运维服务能力评估的中国公司;同时建立了60多种维修检测平台及检测实验室,并通过了CNAS认证。公司积极拓展风电服务业务在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,关注风电场的整个生命周期,对现有机组运行数据应用价值进行挖掘,尤其是建立了监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,实现风电场风电运营管理、风电场监控及预警、风机的预测维护、风机的性能优化及提升、备件保障、风电技术培训、风电项目运行后评估等运营维护服务系列化及智能化。通过高效远程服务体系建立,不断提升服务标准,拓展服务市场。同时与客户无缝衔接,建立资源互补的合作模式,创造和交付适合顾客自身特点的定制化服务方案,建立开发商、天源、供应商多层级的战略合作关系,帮助顾客及供应商共同发展为战略合作伙伴,成为风电场系统解决方案的供应商,同时成为风电服务知识和经验的分享者,以及可持续发展的技术创新驱动者。公司计划从客户需求要素全面推动公司内部业务优化,完善并优化为用户提供资产增值的商业模式,建立智慧风电场管理服务平台,同时推进服务增值产品市场化进程,2015年要迅速打开市场,力促风电服务成为公司支柱型业务板块。 智能微网项目接连并网,有望插上能源互联网的翅膀:2014年4月,由公司自主研发的北京智能微网成功实现上网售电,公司由此成为国家电网颁布《关于做好分布式电源并网服务工作的意见》政策之后,北京地区首家实现自发自用、余电上网的企业。公司位于江苏大丰的第二个智能微网项目也于2015年3月顺利并网发电,成为江苏省首套智能微网项目。上述项目均以公司研发的风电机组和微网控制体系(能量管理系统、保护系统、微网发电侧及负荷侧全覆盖监控系统、电力智能调度系统等)为主,辅以储能和光伏等设备,其各项技术及集成均处于市场领先地位,对推进我国微电网技术的应用发展有较强示范意义,堪称能源互联网的最佳实践。结合公司搭建的监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,以及在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,加上公司庞大的基础资产(24GW的风机与1.5GW的风电场),公司完全具备打造能源互联网的潜力。 国际化战略加速推进,践行国家“一路一带”发展战略:作为全球最大的直驱永磁风机制造商,公司依托国内、国际研发中心强大的技术和产品研发实力,积极推进国际化战略的实施,以国家能源体制改革为契机,成功践行国家“一路一带”发展战略,2014年实现海外销售18.49亿元,同比增长25.83%,国际竞争力凸显。2014年4月,公司获得巴拿马InterEnergy公司86台2.5MW机型共215MW的风机订单,同时包括机组长期质保运维服务,这也是公司在海外项目上收获的最大机组订单。2014年11月,公司在巴基斯坦的第一个1.5MW高温机组项目(33台风机),一次性通过当地168小时试运行,满足当地严格的技术标准。 2014年12月,公司位于罗马尼亚Mireasa项目的20台2.5MW风机顺利接入罗马尼亚当地电网,是东欧市场首批中国制造风机在东欧市场成功并网运行。2014年12月,金风科技作为项目EPC供货方,与项目投资方共同签署了塞尔维亚Plandi?te项目合作框架协议,该项目是塞尔维亚计划建设的第一个风电项目。 随着国家“一路一带”发展战略的实施,公司在海外将迎来更大的发展机遇。 期间费用率下降,资产负债表健康,收益质量极高:公司2014年期间费用率为17.42%,同比下降1.22个百分点,其中销售费用率同比下降1.47个百分点至7.75%,主要是因为运费减少约1亿元;管理费用率下降0.09个百分点至6.73%,基本稳定;财务费用率提升0.34个百分点至2.95%,缘于风电场运营规模增大。 2014年末资产负债率为66.74%,考虑到风电场运营业务比重的提升,该负债率仍处于健康水平。公司2014年应收账款周转天数同比减少70天至197天,存货周转天数同比减少28天至93天。2014年末27亿元的预收账款,较2013年末的8亿元、2014年三季度末的23亿元持续大幅增长,显示出公司日益提升的议价能力与行业地位。公司2014年经营活动现金流为净流入28.29亿,显示出极高的收益质量。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87元/股直接向8位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A股股票4095.3万股并锁定3年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:预计公司2015-2017年EPS分别为1.06元、1.38元和1.70元,业绩增速高达56%、31%和23%,对应PE分别为16.8倍、12.9倍和10.5倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至27元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:风电行业需求不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

投资要点 年报业绩同比增长18.9%,符合市场预期。2014年公司实现收入22.43亿,同比增长29.94%,实现利润总额7.75亿元,同比增长16.17%,实现归属于上市公司股东的净利润6.66亿元,同比增长18.94%,每股收益0.85元。第四季度,实现收入6.49亿元,同比增长15.24%,实现利润总额2.38亿,同比增长23.98%,实现归属于公司股东的净利润2.02亿,同比增长28.35%,首次单季度净利润突破2亿元。公司年报整体符合市场和我们的预期。 2014年变频、运动控制类产品稳定增长,通用伺服高速增长、新能源汽车控制器近3倍的增长。2014年,变频器类产品收入为13.41亿元,同比增长11.45%,其中公司电梯一体化相关产品实现收入8.90亿元,预计同比增长12-14%,还有部分大传动类产品;运动控制类产品收入为2.96亿元,同比增长10.45%,其中通用伺服产品实现销售收入1.26亿元,预计同比增长40-50%;新能源类产品收入为3.76亿元,同比增长141.63%,其中新能源汽车电机控制器实现销售收入2.94亿元,同比增长280-300%,且第四季度实现1.64亿元收入;子公司宁波伊士通技术股份有限公司被纳入合并范围,其销售收入贡献1.38亿元,伊士通实现净利润为0.22亿元,公司收购其40%的股权。 订单同比增长27%,其中新能源汽车控制器爆发、高压变频订单翻倍、通用伺服订单大幅增长。公司2014年总订单为27.52亿元,同比增长27%,其中工业自动化实现订单22.91亿元,同比增长22%,新能源实现4.61亿元订单,同比增长64%。新能源汽车控制器订单超过4亿元,去年约为1.2亿元,同比增长超过230%;光伏逆变器、储能逆变器等预计今年订单为0.5-0.6亿元,去年约为1.6亿元。在自动化产品这一块,电梯一体机开发国际品牌客户,实现持续稳定的增长;在高压变频器领域凭借矢量控制、三电平拓扑、大功率同步机等技术优势以及公司品牌优势,订单实现100%增长;在通用变频器领域则通过攻坚国内大品牌客户,加快进口替代的进程;控制类产品方面,通用伺服IS620的快速推广持续实现高速的增长。 2014年毛利率同比均有所下降,2015年毛利率预计将稳中有升。2014年,公司变频类产品毛利率为53.2%,同比下降1.8%,主要是电梯一体机产品毛利率下降约2%所致,2015年将趋于稳定,且有通用n 变频有升级产品,毛利率将略有提升。运动控制类毛利率为48.6%,同比下降0.1%,属于正常波动,2015年随着通用伺服占比提升,毛利率将有所提升。新能源类毛利率为44.6%,同比下降1%,主要是因为新能源汽车控制器批量以后,价格有所下降,毛利率下降所致,2015年将保持平稳。 智能装备、工业视觉、物联网等取得新突破,积极培育工业互联网,抓住智慧工场带来的新机会。在智能装备领域,公司通用伺服系统经过一年的磨合与攻关,行业与技术营销策略在电子生产设备、LED 封装、机械手等行业得到有效落实,销售收入取得快速增长,不仅巩固了公司通用伺服系统领先的市场地位,而且也为公司进一步拓展高端自动化装备制造业奠定了坚实的基础。工业视觉在13个行业输出了31套解决方案,并在电子非标、纺织、食品罐装、木材、精密加工、光伏等行业实现销售,其中不少应用属于业界领先水平。工程型变频器在电铲、石油钻机、电机测试台、岸用电源等行业实现销售,并在多个行业实现国产品牌零的突破。物联网产品不仅在电梯行业确立了领先地位,且逐渐向起重设备、空压机等行业渗透,开始培育工业互联网业务。2014年公司积极布局机器人产业,从DDR 电机、多圈绝对值编码器到机器人专用控制器,公司已经能够为工业机器人产业提供包括伺服系统、控制系统、工业视觉系统等核心部件在内的电气解决方案。通过培育工程型变频器、物联网、机器人相关产品,管理层正在积极谋划,为公司抓住工业4.0或智慧工场的发展奠定坚实的基础。 新能源汽车控制器已取得非凡的成绩,公司将加大研发投入来获得更好的市场机遇。公司新能源汽车控制器过去两年发展速度惊人,2014年订单超过4亿,收入确认近3亿,已成为公司的第三大产品,也已经是中国新能源汽车电机控制器最大份额的供应商。公司管理层同时看到新能源汽车产业千载难逢的市场机遇,将继续加大研发和市场投入,在电机控制器基础上或许将扩大产品品类,现在的成功主要是电动大巴,未来也将在乘用车领域做更多积极的布局。 预收款同比增长38%,存货同比增长36.3%,现金流情况良好,报表质量高。预收款0.67亿,同比增长38.03%,说明新能源汽车控制器等新产品需求旺盛。存货4.39亿,同比增长36.3%,其中产品成品1.97亿,同比增长160%、发出商品1.18亿,同比增长20%,产成品和发出商品共计3.15亿,同比增长80%,说明部分产品发货周期略长,确认收入较为保守。2014年货币资金余额18.36亿,同比减少12.60%。销售商品、提供劳务收到的现金14.71亿,同比增长38.81%;经营活动产生的现金流量净额5.24亿,同比增长15.93%,现金流情况良好。 销售费用控制良好,同比增长10.6%,而管理费用同比增长37%,营业外收入基本持平。2014年实现销售费用2.07亿,同比增长10.66%,销售费用率9.23%,同比减少1.61个百分点;第四季度销售费用0.60亿,同比减少7.5%,公司销售费用控制良好。管理费用3.43亿,同比增长37.16%,管理费用率15.31%,同比增长0.81个百分点。第四季度管理费用0.88亿,同比增长25.11%,管理费用的增长主要是来自于研发投入加大,研发费用达到2.17亿元,占营业收入的比重为9.7%。此外,营业外收入为1.58亿元,同比仅增长2.6%。 公司预告一季度净利润同比增长0-10%,预计2015年的净利润目标为15-30%,实施“工艺+工控+互联网”的经营策略。公司同时发布一季度业绩预告,预计净利润为1.2-1.3亿,同比增长0-10%,同时预计营业收入同比基本持平,销售费用有所下降,理财产品投资收益增加,预计非经常性损益为765万。一季度收入和利润增速较低,一方面是去年基数较高,另一方面是新产品一季度是淡季,新能源汽车控制器一季度交付不多,光伏逆变器去年一季度很好,前一年底留存了近1亿订单,而今年在收缩有关,而电梯一体机、通用变频器等一季度也处于淡季。2015年力争完成年度经营目标:销售收入同比增长15%-35%,净利润同比增长15%-30%。2015年的目标是管理优化年,公司会继续履行“工艺+工控+互联网”的经营策略,优势领域确立更加先进的行业地位,积极拥抱智慧工场和新能源汽车产业发展带来的绝佳机会。 盈利预测与估值:我们预计2015-2016年EPS 分别为1.20/1.57/1.99元,同比增长40/31/26%,2014年开始新能源汽车控制器、通用伺服等爆发式增长、机器人领域加快布局,公司积极布局工业互联网,同时加大新能源汽车产业投入,给予2015年40倍市盈率,目标价48元,维持买入评级。

投资要点 公司取得湖州106MW分布式项目备案:公司全资孙公司湖州永聚分别取得湖州市吴兴区特种水产养殖园渔光互补20MW分布式光伏发行项目一期、二期、三期、四期、五期和湖州吴兴童装环境综合整治配套产业园6MW分布式光伏发电项目的备案通知书,湖州永聚合计取得项目备案106MW。湖州市吴兴区特种水产养殖园渔光互补合计100MW拟建设在湖州市吴兴区新农村综合改革试验区特种水产养殖园,湖州吴兴童装环境综合整治配套产业园6MW分布式光伏发电项目拟建设在湖州市南太湖高新技术产业园吴兴童装环境综合治理整治配套产业园。 湖州106MW分布式项目是此前框架协议的落地:公司于2015年2月2日曾与湖州市南太湖高新技术产业园区管委会签署了《战略合作框架协议》,规划三年投资200MW光伏发电项目。随后,公司光伏业务全资子公司深圳永晟在湖州市投资设立全资子公司湖州永聚,注册资本为100万元,作为公司在湖州市建立太阳能光伏发电项目的项目公司。此次106MW项目取得备案,是此前框架协议的落地。 湖州106MW项目优质,地方给予额外补贴:根据公开信息,湖州南太湖高新技术产业园区2012年9月由湖州市政府批准建立,总面积约75平方公里,共辖26个行政村,234个自然村,总人口逾5万人。 高新区南片重点发展以现代物流装备为主导的产业体系,包括物流装备终端产品、物流机械配套零部件和现代物流装备信息技术。北片重点打造集休闲旅游观光为一体的都市型现代农业园,突出生态化;建设服务中心、金融中心、科技中心,突出智慧化;建设低密度、高产出的总部基地、研发基地、创意基地,突出高端化。公司渔光互补项目恰恰与“现代农业园”的特色相契合,也与公司对于电站项目“有创新、有灵魂、有故事”的理念相一致。根据现有政策,浙江省、湖州市分别额外给予0.10元/kWh、0.18元/kWh的度电补贴,大幅提升了项目的投资收益。 转型光伏电站运营态度坚决,装机规模超预期空间较大:公司目前在建项目160.2MW,包括江西新余一期35MW农业项目、河北省围场县中草药种植结合50MW项目、佛山群志15.2MW分布式、安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW分布式、安徽省白湖养殖渔场20MW分布式、惠州比亚迪工业园区20MW分布式,计划于2015年上半年内并网。公司拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码200MW分布式光伏,结合此次新增备案106MW项目,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。公司在2014年制定了三年内实现装机并网发电1GW的基本目标,我们认为超预期空间极大。 打造能源互联网平台,挖掘光伏电站金融属性:公司计划拓展项目资源、推进微网建设,并借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术,通过云计算、大数据将新能源电站与互联网有机融为一体,致力打造出一个全新的能源生产和消费、投资和融资生态系统,实现绿色低碳生态的互联网金融平台。同时,公司将创新光伏电站的投融资模式,挖掘光伏电站的金融属性,进一步构筑公司在电站领域的竞争力。 向激励对象授予预留股票期权,有利于提升核心业务人员的积极性:公司公告将股权激励计划预留的42万份股票期权授予核心业务人员共20人,行权价格为17.15元,有利于保障团队的稳定性,提升核心业务人员的积极性。公司实际控制人和董事、监事、高管等计划大幅认购增发股份,彰显其对于公司未来发展的坚定信心。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅光伏业务,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.64元、1.00元和1.32元,对应PE分别为27.5倍、17.5倍和13.3倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至22元,对应于2015年35倍PE。 风险提示:地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期;新业务布局不达预期。

投资要点 公司2014年盈利4220万元符合预期,预告2015年一季度同比增长10%-30%:公司发布2014年年报,全年实现营业收入5.28亿元,同比减少10.39%;实现归属于上市公司股东的净利润4220万元,同比减少30.20%,对应EPS为0.13元;扣非后净利润4213万元,同比增长58.29%,扣非后EPS为0.13元。其中,公司2014年第四季度单季实现营业收入1.24亿元,同比减少7.90%,环比增长0.19%;单季亏损837万元,同比减少318.06%,环比减少182.32%,对应EPS为-0.03元。公司拟以总股本3.146亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.60元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。另外,公司发布2015年第一季度业绩预告,预计盈利1485.54-1755.64万元,同比增长10%-30%。 公司年报业绩与快报一致,年报业绩与一季报预告业绩均符合我们和市场的预期。 精细化工板块稳定发展,生物基材料、室内环境治理业务板块快速增长:公司2014年营业收入下滑的原因是合并报表范围减少了北京纳尔特和新彩公司,剔除该因素影响,2014年营业收入同比增长15.67%。各主营产品中,除了汽车环保节能美容护理用品收入有所下滑之外,环保功能涂料与辅料、绿色环保家居用品、生物基材料及制品、室内环境治理产品收入均有不同幅度的增长,其中生物基材料及制品、室内环境治理产品收入分别同比大增173.00%、44.43%。大部分产品毛利率均有提升,其中生物基材料及制品同比提升35.16个百分点至19.29%,室内环境治理产品同比提升10.65个百分点至66.08%。整体而言,公司精细化工板块稳定发展,生物基材料、室内环境治理业务板块快速增长,主业反转趋势进一步确立。 期间费用率有所提升,资产负债率低于光伏行业平均水平:公司2014年期间费用率有所提升,其中销售费用率同比提升1.57个百分点至9.41%;管理费用率同比提升2.14个百分点至10.78%;而财务费用率为-0.30%,基本稳定。公司2014年存货周转天数从2013年的72天减少至65天,但应收账款周转天数从45天增加至70天。2014年末资产负债率为54%,大幅低于光伏行业平均水平,融资空间较大;增发之后资金将更加充足,20亿资本金理论上可以撬动800MW以上的电站项目。公司2014年经营活动现金流为净流出2357万元,同比有所下滑。 转型光伏电站运营态度坚决,装机规模超预期空间较大:公司目前已落地项目160.2MW,包括江西新余一期35MW农业项目、河北省围场县中草药种植结合50MW项目、佛山群志15.2MW分布式、安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW分布式、安徽省白湖养殖渔场20MW分布式、惠州比亚迪工业园区20MW分布式;同时还有超过500MW的储备项目正在积极筹备中,预计将在2015年陆续开工建设。公司拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码200MW分布式光伏,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。公司在2014年制定了三年内实现装机并网发电1GW的基本目标,我们认为超预期空间极大。 着力打造投融资实力,挖掘光伏电站金融属性:光伏电站项目投资强度大、资金密集,有着金融产品的属性。 除通过银行一般授信外,公司有望积极开展项目融资、股权融资、融资租赁、并购基金、发行企业债、定向增发、众筹融资、资产证券化等资本融资渠道,充分发挥财务杠杆,在确保资金来源和资金安全的前提下,创新光伏电站的投融资模式,挖掘光伏电站的金融属性。 打造能源互联网+金融的双重平台:公司计划借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术,通过云计算、大数据将新能源电站与互联网有机融为一体,致力打造出一个全新的能源生产和消费、投资和融资生态系统,实现绿色低碳生态的互联网金融平台。 布局光伏电站区域结构,借助“一路一带”走出国门:公司计划按照光伏发电国家政策和地方政策,日照优选项目配置,确保投资收益最大化前提下,借助国家“一路一带”政策,布局海外有优势的国家和地区光伏电站投资,打造国内外双轮驱动、平衡发展。 推进建设微网系统,打造分布式光伏电站创新技术:公司计划积极推进以微网为中心,按区域大园区整体规划、整体开发,以微网技术形式接入电网中并网运行,提高分布式电站的利用效率和参与电力市场的能力,减少分布式电源的间歇性对电力系统的影响,提高运行能力和供电可靠性,提高效率同时提高投资收益。 实际控制人与董监高大幅认购增发股份,彰显对于公司未来发展的坚定信心:公司实际控制人和董事、监事、高管等计划通过大幅认购增发股份向公司注入现金,彰显其对于公司未来发展的坚定信心,同时也为公司未来发展提供了资金支持,有利于优化公司治理结构。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅光伏业务,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.64元、1.00元和1.32元,对应PE分别为25.9倍、16.5倍和12.6倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至20元,对应于2015年31倍PE。 风险提示:地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期;新业务布局不达预期。

投资要点 公司拟投资设立阳光电动力,大举进军新能源汽车产业:公司计划在安徽省合肥市投资设立全资子公司阳光电动力科技有限公司(简称“阳光电动力”),注册资本为1亿元,公司以自有资金出资1亿元。阳光电动力以全资、控股或参股的方式,重点开发新能源汽车电动力系统、辅助电气系统、电池管理系统、太阳能充电桩业务等,项目建成后,具备年产10万台套新能源汽车电驱动及配套系统、年产1000套新能源汽车太阳能充电站的相关研发生产和服务运营能力。 新能源汽车核心零部件与发输充储电经营模式商机巨大:目前我国新能源汽车整车和部分核心零部件关键技术尚未突破,产品成本高,社会配套体系不完善,产业化和市场化发展受到制约;汽车节能关键核心技术尚未完全掌握,燃料经济性与国际先进水平相比还有一定差距。因此加快新能源汽车持续创新,推进我国汽车产业技术转型升级,突破新能源汽车电力电子关键技术,打破国外供应商在新能源汽车核心零部件的垄断,尝试新能源汽车发电、输电、充电、储电的创新经营模式,提升我国自主品牌汽车竞争力,是我国科技发展的重大战略需求,具有重大战略意义,从而相关行业也将面临着重大发展机遇和巨大的经济价值。 公司电动车辆事业部早已成立,核心技术与客户资源初步积累:公司在立足光伏、风电、储能业务的基础上,于2011年成立了与光伏、风能事业部并列的电动车辆事业部,积极创新拓展相关的新能源电力电子新业务,利用公司统一的技术平台,向新能源电驱动系统、辅助电源系统、太阳能充电设备等新能源汽车领域延伸,经过最近几年的发展,公司电动车辆事业部目前已在该领域初步掌握了核心技术,开发并积累了一定的客户资源,产品经过测试认证后,居于国内领先地位,已经实现批量销售,市场和客户反应良好。 雄厚的研发力量和技术优势是公司业务延伸的可靠保障:公司在电力电子研究和应用有近20年的积累,是光伏逆变器领域的全球领军企业,一直高度重视研发、创新,并在研发方面持续保持大比例投入,最近四年研发投入占销售收入比重一直保持在6%-9%。公司目前是国家级博士后工作站设站企业、国家发改委“国家高技术产业化示范基地”、国家认定企业技术中心,先后承担了10余项国家重大科技计划项目,主持起草了多项国家标准,在科研方面具有显著的平台优势。公司现有博士、硕士200多人,研发人员占员工总数的35%以上,拥有一支具有丰富电子信息行业经验,涵盖电力电子、电气、自动控制、计算机、新能源、工业设计等多个专业的技术研发队伍。依靠雄厚的技术基础和研发力量,公司从2011年进军电动汽车产业,先后在本领域取得了一系列重要科研成果。2014年,公司自主研发的电动车控制器系列产品获得“中国创新设计红星奖”与“2014年度客车部件奖”,雄厚的研发力量和技术优势是公司业务延伸的可靠保障。 客户资源基础扎实,电控产品历史业绩良好:公司过去在逆变器、光伏电站市场营销过程中,与客户和地方政府建立了良好的合作关系,这些资源将是公司未来在新能源汽车电机控制领域取得突破的基础。同时,在电机控制领域,公司电机控制系统由于借用了风能变流器的技术平台和控制算法,功能完善,能耗低,续驶里程长,可靠性高,产品型号涵盖功率范围广,自推出以来已先后成功应用于合肥、大连、六安等多个城市电动公交,且应用车辆运行平稳高效、动力强劲,取得了市场和客户的一致好评。 立足安徽本土,聚焦低速电动车市场,市场拓展路径清晰:阳光电动力在短期内将发展重点聚焦于市场较为稳定的电动大巴、物流、市政等低速电动车市场,计划在2年内取得国内市场领先地位。同时,通过不断加强技术研发,及时跟进新能源乘用车市场的发展趋势,与业内同行一起推动新能源汽车的高效化、智能化、清洁化,降低消费者的使用成本,进而提高消费者使用的便捷性,致力服务于行业的健康持续发展,最终获得长期回报。另外,阳光电动力将利用合肥市成为“全国首批新能源汽车推广应用城市”的契机,先立足于安徽本土,发挥技术研发优势,推出高效性价比的汽车电动力系统产品,力求重点突破进入各电动大巴巨头的市场供应体系;在乘用车市场通过合资、产业联盟等形式开展产业链的合作,尽量为产品的市场业绩寻求机会,从而规避市场拓展风险。 完善新能源产业布局,发挥战略协同效应:新能源汽车业务作为公司新培育的业绩增长点和新能源应用的增长点,通过相互借力,将会与公司现有的光伏逆变器业务、风能变流器业务、储能业务和光伏电站业务形成战略协同效应,加速公司在新能源业务领域的战略布局,有利于进一步强化公司新能源业务上的技术和市场优势,巩固公司在新能源领域的领先地位。 投资建议:预计公司2014-2016年的EPS分别为0.44元、0.84元和1.08元,对应PE分别为51.7倍、27.2倍和21.3倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至33元,对应于2015年40倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;分布式项目推进不达预期;储能业务推进不达预期;新能源汽车业务拓展不达预期。

投资要点 公司与特变电工进行全过程战略互补合作:公司与特变电工于2015年3月9日签署战略合作协议,双方拟围绕太阳能光伏产业,从多晶硅供应、单晶组件采购、单晶硅片采购、现有硅片及组件产能合作、光伏电站的设计咨询、光伏电站配套产品的供应、EPC总包建设等全过程进行战略互补合作。一、公司将特变电工作为合格供应商,2015年采购不低于3000吨的多晶硅,多晶硅价格参考市场价格。二、特变电工将公司作为合格供应商,在采用公司单晶组件与采用国内一线品牌多晶组件电站系统建造成本持平的条件下,2015年采购不少于100MW的高效单晶组件。三、特变电工在自身产能不足时,优先向公司采购单晶硅片,目标为100MW,单晶硅片的价格参考国内一线厂商单晶硅片售价。四、在公司承担光伏电站建设项目中,优先采购特变电工的光伏电站配套产品。五、特变电工进行光伏电站设计及EPC业务中积极向业主、投资方推荐公司的单晶组件。 双方产业链深度互补,牵手巨头推广单晶具备示范效应:公司已逐渐形成单晶硅片-单晶组件-电站运营的产业链布局,特变电工则着重布局于多晶硅-多晶组件-电站开发环节,双方的产业链布局具备显著的互补性。公司承诺2015年采购特变电工不低于3000吨的多晶硅、优先采购特变电工的光伏电站配套产品,从而获取了特变电工对于公司100MW高效单晶组件、100MW单晶硅片的优先采购承诺。双方在光伏产业链中深度合作,有利于发挥各自优势。同时,公司通过与产业巨头的合作,在国内市场加大推广单晶技术路线的力度,具有较大的示范引导作用。随着国内单晶市场进入培育期,我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。 公司已成为单晶硅片行业的绝对龙头,计划通过定增扩产快速实现市场扩张,2015年计划销售3GW(含组件自用硅片),增速高达50%,将进一步强化全球最大的太阳能单晶硅厂商的战略地位。 单晶硅片龙头成本领先,未来盈利释放空间巨大:公司依托雄厚的科研实力和精细化管控手段,顺利导入各项专利技术成果,在不断提升产品品质的同时降本增效。公司对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范,从而构筑了公司在成本方面的核心竞争优势。未来2-3年,公司的非硅成本每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,硅片毛利率有望继续攀升至20%以上,盈利释放空间巨大。 打造“乐叶”高效组件品牌,加速单晶技术路线推广:公司通过现金收购乐叶公司85%股权,逐渐形成500-800MW的组件产能,未来拟以新建产能的方式扩至2GW;拟投资5亿元设立光伏组件业务的整合平台乐叶光伏,布局打造“乐叶”第二品牌;预计未来可能以新建、收购或租赁的方式进一步扩大产能并统一纳入至乐叶光伏的平台之上,并计划用2-3年时间打造国内一线单晶组件品牌,实现单晶组件市场占有率第一。考虑到公司将大力拓展电站业务,打造高效组件品牌有利于充分保障组件产品的高质量供应;最为重要的是,公司加快推进单晶光伏电池组件业务的品牌化、规模化发展,可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广。公司此次与特变电工进行战略合作,将促进高效单晶组件的销售,有利于提升“乐叶”的品牌影响力。 间接参股国开新能源,提升电站领域竞争力:公司通过入股珠海普罗中欧新能源股权投资合伙企业(有限合伙)实现间接参股国开新能源,不断深化与以国开系为代表的诸多资本巨鳄的合作。公司携手国开新能源进军光伏电站运营,有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金;同时,公司依托制造业的地缘优势,在宁夏、陕西、浙江等地具有较强的项目资源获取能力;凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队,公司对于电站开发运营有较强的管理能力。公司在电站领域已形成项目、资金、管理三大核心竞争优势,电站业务竞争力凸显。公司加快优质电站资产沉淀,不仅能分享电站运营带来的稳定可观的投资收益,还能验证单晶产品的优越性,发挥其示范作用,有利于加速单晶技术路线的推广,进一步打开公司主营产品单晶硅片的市场空间。 限制性股票股权激励计划保驾护航,确保公司业绩的稳步提升:公司已经完成了限制性股票股权激励计划的授予工作,向489名激励对象授予927.23万股股票,形成良好均衡的价值分配体系,激励公司骨干人员诚信勤勉地开展工作,确保公司业绩的稳步提升。 产业链布局日趋完善,向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型:公司以太阳能硅材料专业化制造商起家并逐渐成长为行业龙头,随后布局高效组件并进军电站领域,逐渐完善了硅片-组件-电站的产业链布局,向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型,太阳能综合服务商雏形初现。公司有望引领行业发展方向,不断提升行业地位,重塑行业竞争格局,有利于提升公司的估值水平。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.03元、1.51元和2.07元,对应PE分别为31.3倍、21.4倍和15.6倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至36元,对应于2015年35倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。