事件:公司公布中报,18Q1/Q2/H1收入4.2/4.5/8.7亿元,同增88.2%/64.9%/75.3%;归母净利3453/4918/8371万元,同增25.3%/50.3%/38.9%。 2B业务:二季度增长加速,18H1收入同增30%至3.90亿元。从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证订单的持续增长。未来,2B业务包括印度在内的海外布局将继续铺开,国内预计将通过合资方式继续办厂,在有效开辟新客户的基础上,我们预计在18年2B业务有望继续保持25%以上收入增速。 2C业务:收入增长较去年同期再加速,持续爆发。18H1 2C收入同增113%至4.1亿元,较17H1时103%的2C收入增长再次加速,展现出公司扩品类、扩品牌、扩渠道策略成功激发自有品牌业务活力。其中,90分品牌仍然是2C业务整体增长的最大动力,18H1主要负责运营90分品牌的子公司上海润米收入/净利增增115%/55%至3.4亿/2370万元,表现依旧强劲,净利率达到7%水平,环比17H2提升明显。公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下已经在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源,未来:1)继续保持传统电商渠道高速增长并加强对新型电商(社交电商,例如云集、环球捕手等)方面的投入;2)线下将通过小米线下、团购、百货集合店、自有零售渠道;3)因地制宜,多种方式推动海外布局,我们预计2018年2C收入增速不低于100%。 财务摘要:2C业务占比增加,带动整体报表收入增速较去年同期明显加速,2C、2B业务毛利率同比皆有上行,但由于业务结构变化毛利率同比下降。2C业务收入占比由去年同期39%增长到51%,带动18Q1/Q2收入增速较去年同期明显提速,达到88%/65%,毛利率方面,2B、2C毛利率皆有上行,但由于:1)业务结构变化(毛利率更低的2C业务占比提升,2)营业收入中包含部分为供应商进行原材料采购的收入(基本平价销售、会拉低毛利率),18Q1/Q2毛利率相较去年同期分别下降3.2/8.9pp,因此虽期间费用率同比下行、补贴收入同比上升,18Q1/Q2公司归母净利润同比增长25.3%/50.3%,较收入较缓。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司18/19/20年归母净利润有望达到1.88/2.65/3.72亿,同比增速41%/41%/40%,对应PE41/29/21倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期

事件:公司公布半年报,总体来看,18H1/Q1/Q2收入67.9/30.3/37.6亿元,同增25.3%/31.0%/21.1%;归母净利5.5/2.2/3.3亿元,同增25.9%/31.9%/22.2%。 纱线业务:新疆产能扩张仍是主要增长动力,预计未来产能增长主要动能切换至越南。18H1新疆产能扩张带来纱线产能同增12.6%至188万锭,产销情况表现稳健,收入同增16.7%至40.3亿元,毛利率同升0.2pp至15.0%。考虑贸易形势变化以及越南的原材料、人工、电力、税收优惠,我们预计公司将加大越南投资力度,与中国农业发展银行新疆分行的战略合作(对方向华孚提供不少于258亿元人民币的授信额度,分三年实施)将为产能扩张提供有力资金支持。 网链业务:放量迅速,收入占比提升至38%。网链业务放量收入同增至25.9亿元,收入占比进一步提升;毛利率方面受到上半年棉花交易市场价格波动较剧烈影响,较去年同期下降2.3pp至4.9%。按照目前网链业务扩张速度,有望顺利实现公司年交易100万吨棉花的中期目标。 盈利能力:从两大主业来看,受益毛利率提升、棉花期货及远期外汇合约收益带来的公允价值变动收益及投资收益同比增加以及补贴增加,我们估算纱线业务净利率同增1.1pp至13.1%;网链业务方面,由于毛利率同比下行,我们估算净利润率同降0.5pp至0.74%。 周转及现金流:存货周转天数从去年同期113天增加值145天(+32天),主要与原材料(棉花)库存增加有关(原材料18H1账面价值为亿元,去年同期为17.8亿元);受益周转较快的网链业务占比增加,应收账款周转天数由去年同期28天下将至21天(-7天)。现金流方面,18H1经营性现金流净额1068万元(去年同期-6.83亿元),其中现金流入同增35%至80.4亿元,增幅大于收入增幅,与预收款项同比增加5.3亿有关;现金流出同增21%至80.2亿元,与业务发展基本匹配。 盈利预测及投资建议:考虑色纺业务以双位数产能扩张(新疆+越南),网链业务继续快速放量,预计归母净利同增27%/22%/18%至8.6/10.5/12.4亿元,对应PE11.4/9.3/7.9X,作为色织双雄市场地位较为稳固、越南产能未来若占比有效提升有利于公司整体盈利能力上行,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格意外波动、越南产能扩张及提效进展不及预期

裕同科技发布18年半年报:期内实现营收32.86亿(+23.48%),归母净利2.66亿(-14.49%);其中Q2营收16.72亿(+31.46%,剔除武汉艾特并表约+27.5%),归母净利1.27亿(-14.88%)。公司预期1-9月归母净利润为5.19-6.42亿(-15%-5%)。 增长驱动转向国内,减少单一客户依赖。分产品看,公司期内彩盒营收24.4亿(+25.2%)、纸箱营收3.42亿(+16.5%)、说明书营收2.97亿(+20.4%);分地区看,海外营收19亿(+11.7%)、国内13.9亿(+44.3%),可见裕同正在逐渐摆脱大客户依赖。 烟酒包装发力,客户结构优化。巩固3C类包装优势的同时,公司外延切入烟酒(收购上海嘉艺、武汉艾特,与金之彩成立合资公司等)。目前公司包装业务覆盖大健康、化妆品、烟酒、消费电子、奢侈品等领域,新客户亚马逊、哈曼、google开始上量,小米等战略性客户上半年表现出众。 员工持股、高管增持完成,利益绑定助力发展。报告期内,公司第一期员工持股计划购买完成。同时,截至7月16日,部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份计划完成,董监高累计持股比例合计11.35%,其中董事长兼总裁累计持股比例超11%。上下绑定为公司长远发展提供动力。 毛利率受损,期待下半年。受上游原材料价格上涨以及新客户导入影响,公司毛利率受损严重,较去年同期下降6.6pct至24.59%。期内公司三费率17.25%,较去年减少0.63pct。其中销售费用率4.66%(+0.06pct),管理费用率10.57%(+0.04pct),财务费用率2.02%(-0.73pct)。其中Q2单季财务费用率-1.83%,主要系人民币贬值汇兑损失减少所致。 应收款周转加快,借款、赎回理财致现金增长。截至期末,公司应收账款23.5亿,较期初减少27.41%,周转天数同比减少10.08天至153.02天;经营性现金流净额7.96亿,较去年同期减少19.39%;期内公司赎回理财产品,同时短期借款较期初增长3.32亿,致使账面现金较期初增长5.91亿。 盈利预测与投资评级:考虑公司依赖于较强的产品竞争力,客户结构多元化打开成长空间,我们预计18-20年公司营收86.5/106.1/127.5亿,同增24.5%/22.7%/20.1%,归母净利9.3/12.5/16.3亿,同增0.2%/33.5%/30.4%,当前股价对应PE为20.9X/15.7X/12.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨,客户拓展不及预期

事件:顾家家居发布中期业绩:实现收入40.49亿(+30.15%),归母净利4.83亿(+24.36%),扣非净利3.92亿(+21.84%);其中Q2单季收入21.97亿(+26.90%),归母净利2.14亿(+6.96%),扣非净利1.94亿(+5.33%);报告期内,公司股权激励费用摊销合计约5000万,其中计入制造/销售/管理费用各1500/1672/1829万,剔除此影响归母净利同增。 业务多点开花,产能陆续释放。分业务看,公司沙发收入21.44亿(+17.51%)、餐椅收入1.46亿(+25.80%)、床垫及软床5.27亿(+22.24%)、配套产品6.23亿(+32.68%)、定制家具0.82亿、红木家具0.86亿。报告期内公司嘉兴年产80万标准套功能沙发项目基本施工完成,黄冈年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目将于9月份基建正式动工,保障公司销量扩张。 渠道扩张加速,供应链管理精益化。期内公司优化开店流程、缩短门店开店周期:上半年消灭空白城市84个,优化城市47个;净增400+家门店,预计铺垫下半年收入。分区域来看,三四线城市表现较为靓丽、一二线城市拓展卓有成效。公司持续优化供应链如自动化代人项目降低生产成本,订单交付周期较同期缩短29%。 外延并购丰富品类,贡献业绩增量。期内公司收购班尔奇家具公司拓展定制业务,并表一个季度贡献2404万元收入,预计下半年贡献约5000万元收入、250万元利润;收购德国高端品牌RolfBenz,共享欧洲区和中国区渠道,并表一个半月贡献4356万收入,预计下半年贡献约3亿元收入、1000万元利润;收购意大利中高端品牌Natuzzi,下半年将开始并表中国区业务,预计贡献7500万元收入、1000万利润;同时,公司参股澳洲驰名家居零售商NickScali,协同效应可期。我们预计上述外延并购全年有望贡献收入近5亿元、利润近2000万元。 外销承压拖累毛利率,费用管控良好。上半年外销业务承压致使公司毛利率同减2.27pct至35.98%。期内三费率合计下降1.78pct至22.33%,其中销售费用率下降2.04pct至18.5%;研发支出大幅增加57.23%、股权激励费用增加导致管理费用率同增0.62pct至3.62%。综合来看,公司期内归母净利率小幅下滑至11.92%。 存货周转加快,应收账款增加。期末账上存货较期初减少4.14%至8.42亿,周转天数同减6.02天至59.73天;应收账款较期初增长1.73亿至6亿,其中前五大客户应收账款占比达36.58%;预收账款较期初减少4.14亿,致使经营性现金流净额同减33.74%至1.61亿。 盈利预测与投资评级:考虑并表预计2018-2020年,公司营业收入分别为86.18亿元、110.38亿元和138.98亿元,同比增速分别为29.3%、28.1%和25.9%;归母净利润分别为10.24亿元、12.81亿元和16.47亿元,同比增速分别为24.5%、25.0%和28.6%。当前股价对应18-20年PE分别为22.4X、17.9X和13.9X,估值凸显性价比,上调至“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期。

事件:曲美家居发布中期业绩:报告期内实现营收9.73亿(+10.32%),归母净利0.70亿(-33.33%),扣非净利0.66亿(-35.80%);其中Q2单季实现营收5.79亿(+7.33%),归母净利0.42亿(-47.45%),扣非净利亿(-48.63%)。受到海外收购及股权激励费用拖累,利润增速略低于预期。 渠道加速扩张,生活馆系列为主。期内公司经销商专卖店净增106家至家,直营门店净增2家至16家;经销渠道开店加速。其中包括:家大型你+生活馆(净增30家),43家居+生活馆(净增28家),276家B8定制独立门店(净增49家),545家迷你你+生活馆(成品店改造)及高端品牌独立店(万物+凡希),生活馆系列占总门店半数以上。 收购挪威软体龙头Ekornes,全球化战略助力成长。公司将于8月底完成对挪威Ekornes的收购,预计持有其98.39%股份,收购对价约为36.77亿元(按董事会召开前一日汇率计算),除自有资金外拟使用大股东借款不超过15亿元、招行境外商业贷款不超过18亿元。Ekornes定位中高端市场,在全球拥有4000多个零售门店和强大的自动化生产基地,18H1实现收入约13.54亿(+3.80%),受益于汇兑损益减少,净利润实现1.67亿(+93.43%),预计今年将并表4个月的收入和利润,增厚业绩的同时将和曲美在渠道、产能、品牌多方面充分协同。 事业部改革激发内部活力,积极探索曲美家装。公司成立了你+、B8、居+、高端四个事业部,在招商、开店、产品定位等方面赋予其充分自主权;同时积极探索家装业务,与京东合作打造时尚生活馆为消费者提供家装、家具和家居软装产品的一站式购齐服务,且将于下半年试水曲美整装直营店。 工程上量应收款增长,原材料涨价现金流承压。报告期内公司加强与地产商战略合作,期末应收账款较期初增0.4亿至1.56亿;由于支付原材料及租赁费,期末公司预付款较期初增74%至0.52亿。受到原材料涨价影响,18H1公司经营性现金流净额0.39亿(-55.6%)。 毛利率小幅受损,并购及激励致费用上升。受人工成本上涨及门店样品清理影响,公司期内毛利率同比下降1.41pct至36.89%。期内公司三费率较去年同期大幅增长4.96pct至27.67%。其中销售费用1.66亿(费用率+2.25pct),主要由渠道加速扩张、广告宣传及租赁费用增加所致;管理费用1.03亿(费用率+2.77pct),系股权激励费用、收购及京东合作项目费增加较多所致。对应公司期内归母净利率7.24%。 盈利预测与投资评级:考虑Ekornes并表影响,预计2018-2020年公司营业收入分别为31.76亿元、53.02亿元、58.01亿元,同比增速分别为51.5%、66.9%和9.4%;归母净利润分别为2.03亿元、4.25亿元、4.84亿元,同比增速分别为-17.2%、109.4%和13.8%;当前股价对应18-20年PE分别为19X、9X和8X,并购重组费用和利息支出将拖累公司18年业绩表现,长期来看海外布局或能为公司添增长动力,下调至“增持”评级。 风险提示:海外收购不顺利,渠道拓展不达预期,房地产调控超预期

事件:公司发布18年半年报,公司18H1收入同增39.15%至10.8亿,归母净利润1.6亿,同增32.28%;扣非归母净利润同增25.1%。单季度18Q2公司收入5.1亿,同增15.77%,归母净利0.8亿,同增31.40%。 主品牌稳健增长,EDHardy增速亮眼。在整体百货数据有所下滑的情况下,公司旗下各个品牌的收入增速依旧保持稳定。主品牌歌力思表现稳健,18Q2收入同增11.9%,18H1同增14.87%;同时主品牌歌力思18Q2门店净关6家,收入增速基本依靠同店增长带来。EDHardy在18Q2表现出了加速增长的态势,18Q2收入同增28.2%,18H1收入同增26.42%。18H1EDHardy门店净开店17家,收入增速与开店速度基本匹配。我们认为EDHardy的快速增长表现出了其在细分赛道依旧具有品牌和设计上的独特优势。 百秋保持高速增长,成为增长又一动力。百秋在18H1继续保持高速增长,收入同比增长69.5%,净利润同比增长26%至2166万。净利润增速略慢主要由于百秋依旧在进行包括人员、运营面积及系统上的扩张和升级,以为未来承接更多品牌做储备。随着其在运营品牌上的持续扩张以及在线上线下业务互动上的努力,我们认为其未来依旧有望保持稳定的增长势头。 新品牌及业务扩大毛利率略有下滑,利润率整体稳定运营周转健康。公司18H1毛利率下滑3.43pct至68.71%,主要由于(1)主品牌歌力思毛利率下滑2.25pct,主要受到成本上升所影响(2)包括IRO、百秋等在内的毛利率相对较低的品牌占比在18H1上升明显,对公司整体毛利率有所拖累。费用率方面,公司销售和管理费用率均有所下滑(-1.95pct/-0.98pct),表现出一定的规模效应。同时公司整体周转情况健康,同时公司经营性现金流同比增长25.4%,回款状况良好。 盈利预测与投资评级:各品牌增长健康,Q2的稳健增长充分表明公司优秀的运营能力,我们维持18年公司归母净利润3.7亿以上预期。我们预计18年歌力思主品牌仍能维持15%左右的增长,EDHardy增长则有望在20%以上;同时,Laurel虽然二季度增速有所波动但依旧处于应力状态;同时我们预计百秋在18年有望获得30%左右的增长。我们预计未来三年公司归母净利润3.77/4.58/5.56亿的预期,同增25%/21%/21%,对应估值15.1/12.5/10.3X;在消费疲软的大环境下公司表现出的稳健增长,让我们对公司的运营管理能力更具备信心,目前较低的估值下维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:好莱客发布中期业绩:18H1实现收入9.03亿(+25.69%),归母净利1.81亿(+67.15%),扣非净利1.27亿(+30.36%),非经常性损益主由0.46亿元政府补助构成;其中Q2单季实现收入5.58亿(+22.68%),归母净利1.46亿(+76.07%),扣非净利0.99亿(+27.85%)。 定制衣柜稳健增长,大家居战略全面推进。报告期内,公司传统业务(整体衣柜及配套家具)收入同增24.99%至8.81亿元,毛利率达40.50%(+1.22pct);橱柜业务18H1面市并实现收入193万元,目前13套橱柜新品已开发完毕,下半年预计仍有批量新品面世贡献收入;定制木门正在稳步推进,未来有望成为新增长点。报告期内,重点城市店面升级建设驱动华南营收同增42.03%;东北、西北、西南区营收则同增30%以上。 同店价量齐升,渠道变革进行时。拆分来看,得益于两大原态套餐夯实原态产品占比(报告期内原态产品销售面积平均占比约30%,A 类城市连续第4 个季度占比超过50%)和轻奢及欧式套餐锁定中高端消费群体,公司客单值提升约10%;品牌营销和店面升级致同店订单量稳健提升并贡献5%的收入增速;此外18H1公司净增加经销门店超140家至近1700家,预计贡献约10%的收入增速。公司加速渠道变革,A类(省级)经销商调整效果显现,期内收入同增约40%。同时,公司积极通过社群营销、电商平台、内容平台等多种新兴渠道获取流量,后续成效可期。 毛利率小幅增加,略超预期。报告期公司毛利率同比增加0.99pct至39.28%,主因通过提升产品价格、材料利用率、人均效能等措施有效控制成本。期内公司三费率合计上升0.38 pct至21.65%:其中销售费用率同增0.16 pct至15.13%;研发投入和员工薪酬增加导致管理费用率同增0.33 pct至6.75%。综合来看,公司净利率20.06%,大幅提升。 应收账款小幅增加,经营性现金流良好。公司期内的经营性现金流净额1.92亿元,剔除政府补助影响后同增约17.9%,略低于营收增速。截至报告期末,公司预收账款为0.91亿元,较期初下降3.2%;应收账款为0.30亿元,较期初增长283.41%,主由报告期内公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持所致。 盈利预测与投资评级:预计2018-2020年,公司营业收入分别为23.8亿元、30.0亿元和37.8亿元,同比增速分别为28.0%、25.8%和26.0%;归母净利润分别为4.8亿元、6.0亿元和7.7亿元,同比增速分别为36.9%、26.0%和28.3%。当前股价对应18-20年PE分别为14.3X、11.4X和8.9X,维持“买入”评级。 风险提示:橱柜木门业务开拓不及预期,定制家居行业竞争加剧

事件:公司公布中报,18H1收入同增9.5%至32.81亿元,归母净利同降4.5%至3.77亿元;具体到二季度,收入同增2.31%至17.61亿元,归母净利同降7.64%至2.18亿元。 收入端:二季度订单平稳,销售价格受到1-5月人民币对美元升值影响未能提升,致毛利率同比下行3.51pp。具体来看18H1: 1)面料产品收入同增8.3%至23.2亿元,毛利率降3.4pp至30.2%; 2)衬衣产品收入同降3.2%至6.01亿元,毛利率同降3.6pp至27.01%; 3)棉花收入同增205%至1.01亿元,毛利率降1.3pp至7.09%; 但考虑18H2相对17H2人民币兑美元汇率贬值态势较为明显,预计下半年面料及衬衣订单的人民币价格及毛利率将同比改善。 盈利方面,汇率波动带来的毛利率下行及套保损失致18H1利润下滑:18H1收入增长10%,毛利率下滑3.5pp至28.1%致毛利润同降2.7%至亿元,虽期间费用率同降0.9pp,但公允价值变动损失大幅上升至万元(主要是套保相关金融负债),由此营业利润同降8%至4.52亿元,但所得税率同比下降带来归母净利降幅小于营业利润,同降4.5%至3.77亿元。 现金流同比改善明显:经营活动现金净流量同增103%至6.98亿元,其中流入同增8.8%至34亿元,与收入增长基本匹配,存货得到很好控制,经营性现金流出同降2.8%至27亿元,由此带来现金净流量高增103%。 产能方面:越南产能储备充分,子公司盈利水平超国内。公司2014年已经陆续开始东南亚产能布局,截至18H1鲁泰越南子公司收入/净利润达到2.5亿/0.4亿元,净利润率达到16.0%,超过公司报表净利润水平11.5%,展现了越南产能的高盈利能力。目前越南拥有6万纱锭、3000万米色织布产能,二期新上7.6万锭纺纱生产线和年产4000万米色织面料扩产项目有序进行中。 盈利预测与投资评级:公司5月公布B股回购计划,拟以不超过6亿人民币、不高于9.90港元/股的价格对B股进行回购,5/28起已累计回购B股达到3943万股,占总股本达到4.27%,回购最高价/最低价/平均价9.63/8.63/9.23港元/股,彰显对公司未来发展信心。我们认为作为其高分红(过去三年股利支付率超过50%)低估值的制造龙头具有吸引力,预计18/19/20年归母净利同增4.5%/13.0%/7.5%至8.8/9.9/10.7亿元,对应PE 10/9/8X,维持“买入”评级。 风险提示:零售环境遇冷导致上游制造企业订单偏淡的风险,原材料价格意外波动,汇率意外波动

事件:公司公布半年报,2018H1/Q2公司收入分别同增13.83%/13.71%至14.59/5.40亿元;归母净利分别变化10.49%/-0.47%至1.35/0.51亿元。归母净利润在Q2下降由于部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产导致Q2所得税率同增13.6pct至29.5%,Q2税前利润同增10.1%。 收入端:线下保持较好增速,线上增速略有下降。 (1)线下:受益于对终端门店细分改造效率提升及与万达、宝龙、保利等多家购物中心合作关系推进,公司主品牌18H1线下增长达到双位数,在去年约2000家门店基础上增加接近100家门店。 (2)电商:由于整体电商行业增速下降,公司主标电商收入增速在双位数区间,增速略有下降,占主品牌收入依旧在30%以上。 毛利率与费用率双升营业利润率稳定,净利率受税率影响有所下滑。由于低毛利产品占比下降、电商毛利率提升,加之Karl Lagerfeld毛利率较高,2018H1服装主业毛利率同增2.04pct至39.23%。由于期间费用率受销售费用增长影响有所提升,同时资产减值损失下降,营业利润率保持稳定,营业利润同增17.3%至1.88亿。归母净利润在Q2同比下滑主要由于部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产导致Q2所得税率同增13.6pct至29.5%。 周转方面:存货周转状况持续改善,现金流由于支付供应商款项增加有所下降。2018H1存货周转速度继续提升,较去年同期减少12天。存货减值方面,18H1新计提存货跌价准备占存货余额原值比重较上年同期下降明显(从6.0%下降至3.7%),反映出良好的库存情况。此外由于销售增长,应收账款周转天数有所上升(由27天上升至37天)。Q2经营性现金流-1.38亿(去年同期-1亿),主要系(1)18H1支付较多前期使用票据结算供应商货款的票据到期款(应付票据18Q2减少1.46亿);(2)18H1缴纳了较多期初未缴的增值税和所得税;(3)18H1支付了较多的预付货款(预付款18Q2增长1.04亿)所致。 盈利预测与投资评级:公司主品牌增速线下及线上均能双位数增长,18年业绩仍可期。同时公司账上资产充裕,具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司18/19/20年归母净利润可达到3.50/4.20/4.67亿元,同比增长10.7%/19.9%/11.1%,对应当前市值PE14/12/11倍,同时目前市净率为0.9倍(低于1),考虑到公司目前具备绝对价值,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售不及预期,新品牌运营效果不及预期。

事件:公司公布中报,18H1收入同增12.4%至31.69亿元,归母净利同增115%至1.97亿元;具体到18Q2,收入同增9.9%至14.33亿元,归母净利同增87.5%至6412万元。 零售口径看销售:线上及购物中心仍是零售增长最主要拉动力,整体/线下/线上18H1同增14.6%/11.7%/29.1% 分品牌看报表收入,男装表现仍是最大亮点,TOC运行效果显著,收入增速稳健、毛利率提升。1)整体报表收入H1/Q1/Q2同增12%/14%/10%,上半年净开门店56家(包含53家贝甜/太平鸟巢)至4307家(+2.57%)2)太平鸟男装H1/Q1/Q2收入同增20%/21%/18%,TOC应用效果显著,H1毛利率升2.22pp,体现TOC带来终端折扣率改善;3)太平鸟女装H1/Q1/Q2收入同增5.9%/6.5%/5.3%,增速放缓与初入TOC带来加盟收入增速就暂时放缓有关,H1毛利率降2.98pp,与库存处理有关;4)童装H1/Q1/Q2收入同增35%/51%/19%,H1毛利率下滑4.66pp与存货处理有关;5)乐町H1/Q1/Q2收入同降8%/10%/6%,仍在调整期,但H1毛利率同比升1.85pp 分渠道看报表收入,线上、线下直营表现优秀。1)线上H1/Q1/Q2收入同增24%/24%/24%,Q1、Q2增速保持稳定;2)线下H1/Q1/Q2收入同增9%/11%/5%,其中直营H1/Q1/Q2收入同增20%/25%/13%,门店数量增长不多(18H1直营门店整体较期初净增57家至1328家),收入增长基本来自同店提升;加盟H1/Q1/Q2收入同增-0.2%/-2.9%/2.4%,增速较缓主要受到本年度TOC在女装、乐町等品牌中持续推进影响,发货节奏有所调整。 盈利及周转:期间费用下降以及资产减值损失下降、补贴增加是18H1利润高增的主要原因。存货及应收周转整体稳健;经营活动现金流入同增12%至38.30亿元,与收入基本匹配,但流出同增15%至41.亿元(预付账款较期初增加1.26亿元、应付账款较期初减少4.64亿元),致经营性现金净流量较去年同期有所下降,净流出2.71亿元。 盈利预测与投资评级:上半年来看公司渠道质量提升、全体系提效下同店增长势头较为稳健,加之下半年多数门店开店意向已经确定、全年开店计划基本可以落实,助力三四季度营收增长,加之有效费用节约以及库存结构改善下减值较去年同期的有效下降,预计可顺利达成股权激励业绩目标。我们预计18/19/20年归母净利同增44%/30%/21%至6.55/8.51/10.30亿元,对应PE 18/14/11X,作为A股大众时尚龙头持续全体系提效打造核心竞争力,维持“买入”评级。 风险提示:扩店不及预期、零售环境遇冷导致同店增长低于预期、小非减持带来的股价波动

晨光文具发布中期业绩:报告期内,公司实现收入37.87亿(+35.95%),归母净利润3.75亿(+29.61%),扣非净利润3.41亿(+24.88%);其中Q2单季实现收入19.46亿(+41.81%),归母净利润1.70亿(+38.24%),扣非净利润1.61亿(+37.49%);业绩环比增长提速,表现超过预期。期内公司针对科力普业务产生的应收款项变更计提比例,因而转回坏账准备1376万,剔除此影响上半年公司净利润增速约为24.8%。 深耕渠道护城河,传统文具稳健增长。期内传统文具行业承压,规模以上制笔企业的收入同降0.21%、利润同降33.64%;晨光依赖渠道优化及产品升级,逆势实现稳健增长,上半年传统零售实现营业收入28亿(剔除科力普收入),较去年同期+16%。报告期内,公司净增零售终端约1000家至7.6万家,且持续推进二代加盟店及配送服务升级,推广大众产品的同时,有效带动精品文创、办公专区和儿童美术专区的下沉。公司聚焦四条产品赛道,尤其大力拓展精品文创,以高附加值产品为增长驱动。近期公司设立文创产业基金,后期或通过外延方式强化文创事业。 科力普表现略超预期,全国化仓储布局缩短物流半径。报告期内晨光科力普业务实现营收9.62亿元(占比总收入25.4%),较去年同期+169%,是公司收入增长的主要驱动力。分季度来看,科力普18Q1实现营收3.68亿(+150%),净利润-0.19亿;18Q2实现营收5.94亿(+182%),净利润0.29亿,剔除坏账转回单季度的净利润率达2.6%。上半年,科力普新增多家央企、金融企业客户及政府合作项目,同时新设武汉、广州、成都双流分公司开拓华西和华中市场。随着科力普华西仓(成都)和华中仓(武汉)建成并投入运营,全国化仓储布局进一步完善,有利于缩短物流半径、节约运输成本,预期科力普的利润水平将有持续提升。 九木杂物社发展良好,精品文创多渠道渗透。报告期内晨光生活馆(含九木杂物社)实现营收1.18亿,较去年同期+39%;其中Q2单季营收0.59亿,较去年同期+49%。截至报告期末,公司在全国拥有约200家直营大店,较17年末净增23家,门店扩张和收入增长提速。公司期内持续推进生活馆的门店升级,店面铺货提升晨光产品占比,调整后预期生活馆的单店收入小幅提升;同时公司加大九木杂物社的渠道拓展力度,通过九木的全国布局,拉动1万个头部终端渠道的产品升级。报告期内,公司的线上平台晨光科技稳步发展,授权店铺超1000家。 毛利率小幅下滑,净利率维持高位。由于科力普收入占比持续提升,报告期内公司综合毛利率小幅下滑0.98pct至25.6%。期内,公司的三费率合计上升0.33pct至14.84%:其中受到科力普、九木渠道投入和推广较重影响,销售费用率上升0.76pct至9.57%;精细化管理下,管理费用率下降0.39pct至5.38%。综合来看,公司的净利率同比基本持平约9.89%。预计随着科力普业务放量、精品文创业务持续下沉,公司利润率水平将持续维持较高水平。 存货周转加快,应收账款大幅增长。受到科力普快速放量影响,报告期末公司存货周转天数较去年同期下降10.85天至56.28天;应收账款较期初增长3.44亿至8.13亿,其中前五大客户应收账款占比达43.1%;应收账款周转天数同增15.9天至30.47天。由于应收账款和存货上升,公司期内的经营性现金流净额1.64亿元,同减11.25%。 盈利预测与投资评级:公司一体两翼发展提速,精品文创赋予传统业务增长活力,借政策东风科力普快速放量、消费升级下九木和生活馆加速扩张,持续看好晨光产品、渠道齐发力支撑公司长期成长。预计18-20年公司实现营收85.2/115.0/159.0亿,同增34.0%/34.9%/38.3%,归母净利8.2/10.6/14.0亿,同增29.0%/28.9%/32.8%,当前股价对应PE为31.4X/24.4X/18.3X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期,客户拓展不及预期。

事件:公司公布中报,18H1收入同增19.2%至11.5亿元,归母净利同增16.6%至1.85亿元,扣非归母净利同增8.8%至1.59亿元;具体到18Q2,收入同增12.0%至5.94亿元,归母净利同增11.0%至0.88亿元,扣非归母净利同降1.1%至0.71亿元,下降主要由于二季度提取股权激励费用。若排除股权激励费用影响,公司18H1归母净利/扣非归母净利同增27.3%/20.4%,18Q2归母净利/扣非归母净利同增32.4%/22.5%。 收入端:家纺二季度增速受加盟发货影响调整略有放缓,Q3预计改善;家居业务起步阶段延续稳健增长。估计家纺业务收入增长18%-19%至11亿元上下,其中线上增长20%+、线下增长15%-20%之间。门店数量方面,上半年净开店60家左右(主要为加盟),全年新开店200家计划不变。美家家居业务方面,上半年收入增长约30%至4000万左右,截至18H1美家旗舰店已经开业达到12家,总面积约1.3万㎡。 盈利方面:利润增速慢于收入主要与本期计提股权激励费用有关。18H1毛利率较去年同期上升0.4pp至50.66%,带动毛利润同比增长20.3%至5.81亿元,但由于股权激励费用(2000万元左右)带来管理费用率同比升2.1pp至6.57%,导致虽然投资净收益较去年同期增长74%至2315万元(主要来自银行理财收益增加),营业利润同增12.5%至2.17亿元,加之营业外收入同比有所下降,税前利润同增8.6%至2.20亿元,但由于综合所得税率下降5.7pp至15.95%,归母净利同增17%至1.85亿元。若排除股权激励费用影响,公司18H1归母净利同增27.3%至2.02亿元。 周转及现金流改善明显:本期存货周转得到显著改善,周转周期从266天下降21天至245天,与公司实施面料周期管理、产品周转管理后效率提升有关;应收账款周转天数同比降低7天至38天,与本期加强加盟商授信管理有关。受益应收账款较期初下降1.69亿元,公司经营性现金流入同比增加27.25%至16.65亿元,带来经营性现金净流量同增142%至7127万元,改善明显。 盈利预测及投资建议:家纺业务方面,线下预计本年开店200家的计划不变;家居业务稳扎稳打,开店审慎,预计对主业利润不会形成过多负担。预计公司18/19/20年归母净利润分别为5.8/6.7/7.7亿元,同比增长17%/16%/15%,对应PE12/11/9倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:家纺业务展店不及预期、同店增长不及预期,家居业务销售不及预期拖累利润。

事件:公司公布中报:18H1收入同增36.50%至6.76亿元,归母净利同增45.84%至1.22亿元,扣非归母净利同增38.06%至1.14亿元。具体到18Q2,公司收入同增44.85%至3.05亿元,归母净利同增56.58%至0.38亿元,扣非归母净利同增26.24%至0.29亿元。 收入端:运动时尚需求崛起,渠道拓张同时同店增长亮眼。运动时尚热潮延续,FILA为例,18H1在拓店至1248家(+44%)同时CLASSIC系列单店单月销售提升至60万(+40%以上),体现运动休闲市场需求崛起。比音勒芬作为高端休闲代表18H1增长迅猛,更在原有产品系列基础上以威尼斯品牌大力发展度假旅游系列(定价比主品牌低50%)持续拓展客户群占据蓝海。H1/Q2收入同增37%/45%至6.8/3.1亿元,截至18H1直营/加盟/渠道总数分别314(+10%)/371(+17%)/685(+14%)家,估计18H1同店增速超过20%,表现亮眼。 毛利率提升+控费优秀,盈利能力持续提升。18H1毛利率提升0.7pp至63.8%,加之销售费用率下降带来期间费用率下降0.8pp至38.6%,由此营业利润同增49%,所得税率微升致净利润同增46%至1.22亿元;单Q2来看,收入同增45%,毛利率提升0.4pp至63.8%,销售费用率下降带动期间费用率降1.1pp至45.9%,从而带动营业利润同增63%,所得税率上升下净利润同增57%至3751万元。 经营现金流和周转整体健康。存货由年初3.5亿元增长至4.45亿元,主要由于新开门店铺货需求增长以及为秋冬产品进行充足备货,以应对快速增长的终端需求;渠道回款健康,应收账款周转天数较17H1下降1天至15天。现金流方面,销售商品获得现金流入同比增长31%至7.73亿元,与收入增长基本匹配,但本期由于新店铺货及秋冬备货较上年同期大幅增加,导致经营现金净流出同增55%至7.45亿元,经营净现金流由此下降至4096万元。 盈利预测与投资评级:运动休闲市场需求崛起、公司“三高一新”思路下产品设计、面料创新领先,产品力、品牌力、渠道力持续提升,作为高端运动时尚品牌定位精准、度假旅游新品牌未来发展前景广阔,预计公司18/19/20年利润同增45%/39%/31%至2.6/3.6/4.8亿元,对应PE26/19/14X,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

尚品宅配发布中期业绩:上半年实现收入28.67亿(+33.64%),归母净利润1.23亿(+87.46%),扣非净利润0.67亿(+14.20%);其中Q2单季实现收入17.65亿(+30.63%),归母净利润1.56亿(+39.15%),扣非净利润1.30亿(+23.90%);基本符合预期。公司期内的非经常性损益主要来自于理财产品投资收益0.51亿元(较去年同期增0.49亿元),彰显尚品在重直营模式下的现金流优势。 渠道扩张驱动收入高增,全面进驻购物中心店。报告期内,公司加盟收入同增47.36%至15.65亿元,表现靓丽;直营收入同增16.77%至11.42亿元,受到门店调整影响增速略显平淡。公司持续发力渠道扩张:至报告期末加盟门店达1755家,较去年同期净增474家(+37%),较2017年底净增198家;直营门店达93家,较2017年底增8家;预期全年新增门店700+家。公司渠道扩张坚守购物中心店模式,至报告期末已有68家直营、887家加盟购物中心店,占总门店数半数以上;在1-5线城市,购物中心店的占比分别为79%、73%、65%、55%、28%。依赖于购物中心店的差异化定位、线上线下较强的获客能力、及全屋“518套餐”有效促进客流转化,尚品上半年实现客流及店效的持续提升。 互联网引流延续强势,新零售、整装云全面布局。分品类来看,公司定制家居/配套家品/引流服务同增24.35%/81.49%/49.44%。报告期内,公司首创多业态、重体验的集合店模式提供一站式购物,新拓软装饰品(窗帘、灯饰、挂画)及家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)两条产品线,促进期内配套品营收大幅提升至4.9亿;针对多流量入口进行有效的平台运营和客户培育,在新居网、抖音、快手、微博、微信等拥有良好粉丝基础,通过与腾讯、百度、阿里巴巴、京东等互联网企业合作流量互导,引流服务延续强势。此外公司整装业务拓展顺利,HOMKOO整装云会员数量已达494个,同时建设自营整装。报告期末自营整装在建工地数为251个,累计客户数达到782户,实现收入4669万元(剔除整装业务公司上半年收入净增长31.5%),贡献收入增量。 费用率管控良好,净利率持续提升。报告期内,由于加盟渠道收入占比提升、自营整装业务毛利率较低(19.8%),拖累同期毛利率同比下滑2.15pct至43.35%。公司整体费用管控良好,三费率合计下降1.32pct至39.5%,其中受益于规模效益渐显,公司销售费用率、管理费用率分别下降0.40pct、1.03pct。综合来看,报告期内实现净利率4.31%,较去年同期上升1.24pct,经营效率持续向好。 提前备货致现金流下滑,预收款有亮点。报告期内,由于货物采购付款增加,公司的经营性现金流净额1.18亿元(同比减少48%)。由于直营模式占比相对较高,公司预收款充沛,期末账上预收款项达10.43亿元(同比+25.5%),持续保障公司Q3的收入维持高增长;期末公司应收账款0.09亿元,展现出重直营模式下优异的回款能力;期末资产负债率42.45%,较期初持平。 盈利预测与投资评级:尚品多渠道引流模式颇具亮点,行业竞争加剧的背景下体现出较强的生命力,长期看好。我们预计公司18-20年实现收入70.5、91.6、117.3亿元,同比增长32%、30%、28%;归母净利润5.2、7.1、9.4亿元,同比增长37%、35%、33%,当前股价对应18-20年PE分别为33.1X、24.5X、18.4X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期,房地产调控超预期。

事件:公司公布半年报,18H1收入同增11%至21.97亿元,归母净利同增35%至2.18亿元,具体到18Q2,收入同增11%至10.25亿元,归母净利同增38%至0.62亿元。 家纺营收增长稳健,家居收入微增。家纺主业18H1收入增长12.99%至18.08亿元,其中估计Q1线上/线下增长20%-30%中段/双位数,Q2线上/线下增长15%-20%/双位数,增速总体稳健,上半年线下开店100家+,进度符合公司预期;家居方面,18H1收入同增2.00%至3.89亿元,符合预期。 18H1受益良好控费及营业外收入提升,归母净利高增35%至2.18亿元。18H1收入整体增长11%,毛利率同比上升0.36pp至45.33%带来毛利润同增12%,费用方面,人效提升带来管理费用率同比大幅下行2.4pp至8.56%,加之定增完成后财务费用率下降1.1pp至0.06%,带动营业利润同比增长19%至2.61亿元;加之营业外收入较去年同期增加2005万元,带动归母净利同比增长35%至2.18亿元。 高管变动预计平稳过渡,对中层进行股权激励增强动力:公司公布高管变动,原副董事长、总裁薛伟斌先生因个人原因辞去总裁职务(为实际控制人之弟、仍担任副董事长,在公司未有持股),总裁由董事长、实际控制人薛伟成之子薛嘉琛先生接任,薛嘉琛先生曾担任公司海外事业部经理、品牌发展事业部总监、采购中心总监、董事及常务副总裁,管理经验较为丰富,预计本次高管变动将平稳过渡。同时,公司计划以6.44元/股授予限制性股票1405万股(占股本1.89%),其中,24.91%授予6名高级管理层,59.5%授予108名中层管理人员及核心技术人员,其余15.59%为预留,考核目标为18/19/20年扣非归母净利相对于2017年不低于10%/21%/33%,激励充分。 盈利预测与投资评级:作为家纺龙头公司持续深耕一二线市场并积极开拓三四线市场,2018年渠道拓张200家计划未变,我们预计公司18/19/20年收入同增13%/12%/12%至53/59/66亿元,同时受益良好控费,归母净利同增31.6%/19.4%/16.7%至至5.6/6.7/7.8亿元,对应PE15/13/11X,考虑估值及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:展店不及预期,零售意外遇冷