收入符合预期:行业景气维持高位,市占率加速提升。行业景气度仍高。从行业景气度看,根据尼尔森零研数据,奶粉/低温纯牛奶/常温酸奶在实体零售终端销售额分别同14.8%/16.1%/18.6%,景气度仍高,乳制品需求受宏观经济影响不大,人均乳制品消费量提升+城镇化+消费习惯健康+居民可支配收入提升等因素长期仍共同构筑行业景气基石。新品高增长,市占率加速提升。H1公司营业收入395.89亿元,同增18.88%;“金典”、“安慕希”、“畅轻”等重点产品营收同增30%+,新品销售占比同比+5pct,产品结构进一步升级;公司18H1液体乳营收319.21亿元,同增20.5%,冷饮系列营收37.25亿元,同增14.9%;奶粉及奶制品营收38.67亿元,同增27.3%,均领跑行业;18H1常温液奶/低温液奶/婴幼儿奶粉业务市占率35.8%/17.5%/5.8%,同比提升2.4pct/1.0pct/0.8pct,均达历史新高,市占率加速提升。渠道建设不断推进。公司常温液态类市场渗透率达81.2%,同比+2.7pct,村级网点建设工程和新型渠道如便利店和新零售拓展稳步推进。 利润低于预期:高投入筑宽壁垒,长期盈利能力提升空间打开。成本上涨对冲结构升级,毛利率持平。2018H1主营业务毛利率38.6%,同比微降0.06pct,上半年结构升级明显,重点产品增速均超30%,但成本端略承压(如包材瓦楞纸同涨约15%),综合毛利率持平。短期高投入构筑长期宽壁垒。18H1广告营销费用率14.93%,同增2.11pct,拖累短期业绩。公司抓住行业景气周期,主动采取加大品牌宣传和重点新品等宣传方式,高速提升市占率,以构筑竞争优势和高壁垒,长期盈利能力提升空间打开。上半年多项广告营销费用确认在Q2,拆分来看,如2017年9月开始计提的冬奥会赞助费用,对植选、唤醒源等饮料新品的广宣投放,对畅意百分百等重点新品的投放等,均导致短期销售费用率承压。2018H1管理费用率3.50%,同降0.35pct。综合来看,18H1归母净利率8.6%,同降1.42pct。展望全年,Q2已经消化多项销售费用,预计下半年销售费用率环比缩减,盈利能力有所回升。 盈利预测与投资评级:行业景气,公司主动投放广宣费拉升品牌力,市占率加速提升。业绩虽短期承压,但长期盈利能力提升空间打开,略微调整盈利预测至18-20年收入分别为797.06/923.90/1065.27亿,同比+18.0%/15.9%/15.3%;归母净利润分别为64.88/75.77/88.26亿,同比+8.1%/16.8%/16.5%;PE为22.7X/19.4X/16.7X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

公司发布18年半年报:期内实现营业收入155.51亿(+13.11%),归母净利润17.85亿(+2.24%),扣非净利润15.38亿(-5.26%);其中Q2单季实现营业收入83.10亿(+11.16%),归母净利润10.02亿(-3.92%),扣非净利润8.05亿(-20.15%);略低于预期。我们测算公司造纸业务单吨净利(剔除融资租赁利润)约为579元,较去年同期单吨净利614元下降5.7%,主要系融资成本同比上升、白卡业务毛利率下滑所致。 文化纸表现符合预期,白卡短期承压。报告期内,公司机制纸业务实现产量240.51万吨(同比减少15.49万吨),销量227.38万吨(同比减少16.62万吨),实现营收131.6亿元(+9.27%,收入占比达84.62%),毛利率为28.53%(+0.19pct)。其中,受益于上半年双胶、铜板纸价上行(据卓创数据,18年上半年双胶/铜板纸均价分别7350/7343元,较去年同期+17.7%/10.5%),公司的双胶/铜版分别实现营收33.25/25.75亿(+23.48%/-0.53%),对应毛利率达30.68%/30.65%(+4.12/+1.7pct)。湛江基地满产提振白卡纸收入同增18.94%至34.87亿元,占比达21.38%,但由于18Q2需求淡季白卡爆发价格战导致纸价Q2跌幅较大(据卓创数据,18年Q2均价6033元,较去年同期下跌6.71%),叠加原料木浆成本有所上升影响,公司白卡业务毛利率受损较为严重(同比下降13.68pct至18.5%)。期内公司静电纸业务营收12.10亿(+13.78%),毛利率为42.02%。从子公司表现来看,湛江晨鸣实现收入49.16亿元(+14.65%),净利润8.35亿元(+6.84%),增长基本符合预期。 新增产能奠基增长,木浆自给率持续提升。从原纸环节的新增产能投放预期来看,文化纸后续新增产能有限,我们判断双胶/铜板纸价或持续高位维稳。公司寿光美伦51万吨高档文化纸项目(期末进度37.17%)、新闻纸改文化纸项目(预计产能50万吨,期末进度99%)将在下半年陆续投产,预计贡献公司下半年业绩增量。根据债券评级报告,2017年末公司拥有木浆产能332.4万吨,木浆自给率达68%,凸显成本优势。随着黄冈晨鸣30万吨木浆项目(期末进度92%)、寿光美伦40万吨化学浆项目(期末进度37.17%)下半年投产,公司木浆自给率将进一步提升,在浆价维持高位的情况下为公司持续贡献成本红利。 融资租赁业务利润高增,后续或加快回收。报告期内,公司融资租赁业务整体实现营收12.72亿元,同比增长12.73%,毛利率88.52%(+6.51pct)。其中,山东晨鸣融资租赁子公司的总资产为347亿,较期初354亿基本维持稳定,实现净利润4.68亿(同增88.62%)。报告期末公司账上长期应收款95.62亿元,较一季报期末减少15.57亿元,且公司于7月12日公告拟转让不超过20亿元融资租赁业务债权,融资租赁业务资金回收加快,将有效降低公司财务风险。 毛利率小幅上涨,融资成本上升致净利率受损。报告期内受纸价上涨影响,公司毛利率上升0.73pct至34.03%。上半年公司三费率19.79%,较同期增长1.22pct。其中,销售费用率3.89%(-0.77pct),主要系业务招待费、运输费同比下降;管理费用率6.26%,较同期小幅增长0.03pct;期内公司融资成本同比上升幅度较大,致使财务费用率增长1.96pct至9.64%。综合来看,公司18H1归母净利率11.48%,较同期下降1.22pct。 应收周转有所改善,融资租赁净回收现金流向好。截至期末,公司存货64.29亿,较期初增长6.75%,周转天数同增2.07天至109.23天;应收账款37.72亿,较期初小幅增长2.89%,周转天数同减7.63天至43.04天,营运能力持续改善;期末公司应付账款37.81亿,较期初减少5.8%。18H1公司经营性现金流净额47.45亿,较同期增长215.37%,现金流向好,主要系融资租赁业务净回收所致。 龙头本色不改,盈利有望修复。受益于纸、浆一体化,公司吨纸盈利水平远超行业平均水平,下半年木浆产能投放亦将持续巩固成本红利。原纸方面,我们预计随着文化纸价高位维稳、白卡纸价触底回升,公司下半年盈利情况或有所改善。同时,由于文化纸供需基本维持紧平衡,公司下半年新增文化纸产能有望顺利消化,持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收337.28/375.85/412.89亿(+13.0%/11.4%/9.9%),归母净利40.19/45.43/51.46亿(+6.6%/13.0%/13.3%),当前股价对应PE 4.69X/4.15X/3.67X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,纸价涨幅不达预期。

收入端:经营再提速,省内外齐发力。分产品看:梦之蓝驱动结构升级。公司18H1白酒收入139.38亿元,同增24.92%,主因梦之蓝维持高增。根据草根调研,上半年梦之蓝同增超50%,其中省内梦6/9放量,梦9同比接近4倍增长,升级明显,苏南部分区域婚宴起步价格带已跃升至梦6。分区域看:省内消费升级,省外连点画线打圆,推进全国化。2018H1省内市场收入78.39亿元,同增22.82%,结构升级明确;省外市场收入67.04亿元,同增30.22%,创近五年省外增速新高,省外收入占比46.10%,同比提升1.45pct,新江苏市场战略步入收获期。2018年公司聚焦打造“5+2”样板市场,战略上聚焦战略+梯次推进,战术上采取连点画线,形成样板市场后逐渐连线画圆形成板块市场,新江苏市场层层推进,消费氛围形成后进入放量阶段,预计省外增速将继续领跑,全国化持续推进。公司上半年预收账款20.58亿,同比高增40.67%,主因经销商提价前提前打款。根据微酒报道,今年7月1日起,公司第二次上调海之蓝、天之蓝、梦之蓝三大核心单品的出厂价及终端供货价。海/天/M3/M6/M9出厂价每瓶分别上涨4元/6元/5元/5元/10元。 利润端:消化消费税调整影响,提价+结构升级+费用收缩奠定全年利润水平。公司去年底消费税税基提高,且缴纳方式由代工代缴(计入营业成本)转为销售环节缴纳(计入税金及附加),18H1营业成本+税金及附加率为43.07%,同比微增1.03pct,结构升级+提价驱动毛利率增长消化消费税税基提高影响。费用率方面,2018H1销售费用率8.07%,同减0.23pct,草根调研显示部分品项如梦之蓝市场费用投放同比有所下降,预计全年费用率仍有望略有收缩;2018H1管理费用率6.05%,同降0.89pct。展望全年,两次提价+结构升级+费用收缩奠定全年盈利。 盈利预测与投资评级:公司进入新一轮上升周期,产品端梦之蓝持续发力,产品结构逐步提升;渠道端渠道力强劲,布局新江苏市场稳扎稳打,全国化进程可期。长期看好公司稳健经营带来的高质量增长,预计18-20年收入分别为245.04/294.74/354.72亿,同比+23.0%/20.3%/20.4%;归母净利润分别为83.78/105.14/131.70亿,同比+26.4%/25.5%/25.3%;对应PE为20.3X/16.2X/12.9X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落,白酒竞争加剧,省外扩张不达预期。

公司发布18年半年报:报告期内实现营收29.88亿(+20.12%),归母净利3.69亿(+25.38%),扣非净利3.47亿(+23.18%)。其中Q2单季营收17.45亿(+13.78%),归母净利2.66亿(+22.50%),扣非净利2.50亿(+18.69%)。由于公司二季度价格策略调整(预计三季度仍将延续),同时上半年500家门店翻新,叠加地产下行,以及整装行业竞争加剧,公司Q2单季收入增速有所放缓。公司预计1-9月净利润6.91-8.06亿,同增20%-40%。 定制衣柜稳健增长,规模效应持续凸显:期内索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现收入26.35亿(+19.33%,占比收入88%),其中Q1/Q2收入11.20/15.15亿(+36.88%/20.02%)。在价格策略调整的基础上,通过柔性化生产使板材利用率提高至84%,智能化产供销体系使一次性安装成功率提升至90%,衣柜毛利率同增1.07pct至41.22%。上半年公司进行经销商调整,淘汰100位落后经销商,翻新门店500家。公司持续推进“799”、“19800”等套餐,并通过丰富产品线(索菲亚10个系列新品)等手段,使客单价同增9.41%至10388元/单,单店收入同增14%至110万元。分渠道看,经销/直营/大宗占比86.71%/3.53%/9.16%。截至期末公司定制产品经销商1350位,门店数达2388家(较期初+188家,另外20-60平超市店404家),其中省会/地级市/四五线城市门店占比19%/28%/53%(贡献收入36%/32%/32%),网点持续加密。截至期末公司五大生产基地年度月均产量17.71万单,产能利用率83.38%,平均交付周期10-12天。 橱柜持续减亏,毛利率大幅增长:期内司米橱柜收入2.78亿(+3.76%,占比收入9.32%),其中Q1/Q2营收0.96/1.82亿(-5.94%/+9.75%);随着收入体量增长,规模化效应凸显,毛利率大幅提升10.13pct至25.32%,趋势持续向好;净利润-0.21亿(归属母公司-0.11亿),同比减亏47.3%,6月起已过拐点开始盈利。同时18H1公司推出高端橱柜“I”系列,预计下半年盈利持续向好。截至期末,司米橱柜拥有经销商639家,门店总数766家(较期初+46)。目前司米增城工厂已投产,18H1日均产能逾247单,产能利用率平均48.24%;另外于湖北黄冈的司米二厂也进入筹建期,预计未来将提供增长空间。 木门开启新篇章,“大家居”战略见成效:期内木门业务收入0.6亿元(占比收入2.02%),其中Q1/Q2收入0.21/0.39亿;毛利率4.44%,预计规模化生产后将持续提升。木门采取双品牌运作模式,其中米兰纳MILANA期末独立门店达159家(较期初+64家,全年规划新增100家)、融入店300+家;华鹤木门门店158家,门店形象持续升级。华鹤木门基地正处建设中,投产后将具有45万樘产能(合计对应10亿元产值)。同时公司持续推进1000平米大家居融合店模式,以实现多品类的深度融合、高效引流,期末门店数22家(较期初+2家)。 毛利率稳中有升,费用投入加大:报告期内公司综合毛利率37.67%(+1.42pct),系材料利用率提高所致。三费率合计22.08%(+1.84pct),分项来看,销售费用共计3.03亿元(销售费用率+0.22pct至10.15%),其中广告费用同增35%至1.16亿元、大宗业务工程项目费同增59%至2188万元;管理费用共计3.5亿元(管理费用率+1.43pct至11.71%),主要系信息化项目技术开发费大幅增加至0.95亿元(去年同期为0.35亿元)以及折旧费用同增130%至3676万元。综合来看公司归母净利率12.35%(+0.52pct),经营效率有所提高。 存货周转加快,应收款大幅增加,经营性现金流短期承压:期末公司账上存货3.23亿元(较期初增加12.66%),系司米橱柜、家品家装饰品备货量上升所致,存货周转天数同比下降2.1天至29.49天;应收账款及票据合计4.17亿(较期初增加86.46%),系地产商工程订单增加导致应收工程业务款余额上升较多,应收周转天数同比上升9.76天至18.96天;账上预收款项5.31亿(较期初增加9.38%),保障账上现金充裕的同时奠基下半年收入端的增长。期内公司经营性现金流净额3.32亿,较去年同期减少20.16%,主因上半年广告费用支出较大、大宗工程业务回款周期较长。 盈利预测与投资评级:公司持续推进大家居战略,橱衣木协同发展,渠道网点持续拓展,同时柔性化生产有效打破产能瓶颈。随着司米橱柜业务开始盈利,木门业务进一步完善大家居战略,看好公司长期发展。我们预计18-20年营收75.0/93.5/115.0亿(+21.8%/24.6%/23.0%),归母净利11.4/14.4/17.7亿(+25.7%/26.1%/24.4%),对应PE为21.1X/16.7X/13.6X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期

公司发布18年半年报:期内实现营收31.61亿(+7.05%),归母净利1.80亿(+28.54%),扣非净利1.77亿(+31.66%)。其中Q2单季实现营收17.63亿(+4.07%),归母净利1.22亿(+23.30%),扣非净利1.21亿(+25.47%),业绩符合预期。 收入稳步增长,产能突破瓶颈。报告期内,公司在上游房地产压力较大的情况下收入实现稳步增长:木地板收入23.51亿(+7.94%,占比营收74.4%),毛利率39.63%(-0.41pct);人造板收入7.86亿(+4.43%,占比营收24.9%),通过调整原材料采购策略,毛利率提升1.44pct至21.00%。上半年公司内销收入26.13亿(+10.30%),外销受贸易战影响下滑6.51%至5.29亿。报告期内公司50万立方米刨花板项目陆续量产,打破原有产能瓶颈。截至期末公司人造板产能达185万立方米,木地板产能5300万平米。期内子公司大亚人造板集团实现营收7.23亿(-0.41%),净利润1.46亿(+7.26%);圣象集团营收22.60亿(+1.26%),净利润0.73亿(+8.36%),费用管理成效显著;黑龙江子公司亏损0.22亿,同比增亏21%,预计系停产后折旧计提所致。 精装房大势龙头受益,营销投入提升品牌力。公司B端业务发展稳健,目前已经拥有以万科、金地、保利、碧桂园等为核心的地产商客户群体,预计18年战略合作客户可达70家。上半年公司加强品牌建设和推广,推出全新品牌标识,加大主流媒体广告投入,同时加大产品营销力度,持续提升品牌力。公司目前拥有地板专卖店近3000家,营销网络覆盖面广。 毛利率有所提升,费用管控效果持续。18H1公司毛利率35.21%,较同期增长0.26pct。期内公司三费率26.40%,较去年同期减少1.05pct,费用管控效果显著。具体来看,销售费用率15.33%(-0.87pct),管理费用率10.63%(+0.39pct,主要系上半年限制性股票确认管理费用0.3亿),财务费用率0.44%(-0.57pct)。上半年公司归母净利率5.69pct,较同期增长0.95pct。 备货致存货增长,现金流短期承压。截至期末公司应收账款8.03亿,较期初增长0.79亿,周转天数43.48天,较同期减少1.84天,营运能力提升。期末公司存货20.08亿,较期初增长22.59%,其中原材料4.89亿(较期初增0.98亿),库存商品12.40亿(较期初增2.61亿,预计系上半年备货所致)。存货周转天数160.21,较去年同期小幅增长3.64天。同时,由于上半年备货,期内公司经营性现金流净额0.79亿,较去年同期减少82.96%,现金流短期承压。 盈利预测与投资评级:随着公司刨花板产能落地量产,产能瓶颈打破。管理成效持续凸显,进一步压缩费用率。同时在精装房大势下,公司工程业务长期成长可期。我们预计18-20年公司实现营收78.5/87.3/93.8亿(+11.4%/11/2%/7.4%),归母净利8.3/9.6/10.9亿(+25.5%/16.3% /12.9%),当前股价对应PE为9.2X/7.9X/7.0X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动

事件:为抢抓新型烟草业务发展机遇,充分发挥各自在新型烟草领域的客户、研发、市场、技术等方面的优势,2018年8月24日,公司与云南中烟签署了《云南中烟工业有限责任公司与深圳劲嘉集团股份有限公司之战略合作框架协议》,共同推进新型烟草的研发和销售。 牵手云南中烟,优势互补加速布局。此次劲嘉和云南中烟强强联合,合作范围涉及研发、生产、品牌、渠道、推广等多个层面,除了加速双方技术互补和产品研发,有望通过品牌联盟及共享销售渠道等方式实现优势资源的高效整合。云南中烟是我国新型烟草领域的翘楚,此前已经设立技术中心深圳研创平台进行新型烟草研发的储备,具备电子烟研发制造、集成的完备技术,拥有多项加热不燃烧产品专利,并且目前已有加热不燃烧烟草的成熟产品(烟具+烟弹)进行海外试点推广。 外延合作、新品研发前期布局深厚。劲嘉股份的新型烟草业务前期布局深厚。分别于2014年与合元科技合资成立电子烟公司,并与和而泰签署关于智能电子烟业务的发展框架,截至17年末已获得电子烟相关专利共47项。公司两款产品已经先后面市。近期公司又与小米生态链的米物科技成立合资公司,强化新型烟草的研发和合作。 政策东风下有望率先抢占烟具市场。7月国家烟草专卖局召开座谈会强调促进新型烟草稳步发展,随后各中烟公司纷纷加大研发合作。依照IQOS的发展模式,未来中烟公司与烟标企业的合作最有可能以烟具为突破,且烟标龙头依赖于上游产业链地位有望成为综合的供应链整合商。根据我们的测算2021年我国的烟具市场规模有望达到278亿元,空间较为广阔。劲嘉股份与云南、江苏、贵州、四川等中烟公司具有长期稳定的合作关系,在该赛道的产业东风下有望抢占先机。 “大包装+大健康”拓展顺利,长期发展看点颇丰。公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,与茅台合作渐入佳境,酒包业务放量可期;此外,公司率先布局新型烟草朝阳行业,有望顺政策东风抢占先机,贡献增长动力。公司近期回购动作频繁,未来发展信心坚定。 盈利预测与投资评级:预计2018-2020年公司营业收入分别为34.43亿元、40.08亿元、46.82亿元,同比增速分别为16.9%、16.4%和16.8%;归母净利润分别为7.42亿元、8.94亿元、10.86亿元,同比增速分别为29.2%、20.5%和21.4%;当前股价对应18-20年PE分别为16.9X、14.1X和11.6X,维持“买入”评级。 风险提示:烟草行业调控超预期,业务拓展不达预期

事件:劲嘉股份发布中期业绩:报告期内实现营收16.09亿(+13.14%),归母净利3.79亿(+25.06%),扣非净利3.61亿(+24.80%);其中Q2单季实现营收7.95亿(+18.84%),归母净利1.66亿(+30.52%),扣非净利1.52亿(+24.31%),增长提速。公司预计1-9月净利增速20%-30%至5.23-5.66亿。 烟标主业稳健增长,精品彩盒发展提速。上半年烟草行业发展形势总体向好,完成卷烟产量2,350.7万箱(+4.52%),工业总产值同比增长11.68%。顺应烟草行业调状态、优结构的趋势,公司烟标主业实现收入12.57亿元(+8.19%),毛利率同减0.55pct至43.97%。联营企业重庆宏声及重庆宏劲上半年业绩恢复性增长,预计贡献投资收益约2000万元。公司立足“大包装”战略,不断拓展烟酒、3C等产品的彩盒包装,推动彩盒业务收入同增65.56%至1.86亿元,预计精品烟盒、3C产品包装、酒盒各贡献约1.3亿、0.21亿、0.17亿,烟盒和酒盒增长势头较好。 酒包业务具看点,贡献投资收益。上半年公司以8320万元增资茅台技开司子公司申仁包装,直接持股达到35%(通过上海丽兴、香港润伟间接持有5.6%,合计持股40.6%),成为其第二大股东。期内申仁包装实现收入1.02亿元,净利润1057万元,预计增厚公司上半年业绩300-400万元。根据此前战略合作协议,茅台技开司及子公司的酒包业务将优先与申仁包装、劲嘉合作,公司酒包业务有望迎来发展。 新型烟草布局深厚,政策东风或添动力。公司是国内较探索“大健康”领域并布局新型烟草业务的烟标龙头之一,2014年就设立劲嘉科技研发电子烟产品;随后陆续取得与英美烟草,雷诺烟草,菲莫国际三家国际烟草龙头电子烟包装盒业务的合作,国内则已与云南、上海、河南等多个中烟公司展开新型烟草业务合作;2018年8月,劲嘉科技又与小米旗下生态链企业北京米物科技设立合资公司嘉物科技。近期中烟局在新型烟草制品发展座谈会提出要积极稳妥地推进新型烟草制品的发展,释放积极信号,新型烟草或迎扩容新机。 费用管控良好,净利率提升。18H1公司毛利率44.04%,较去年同期小幅减少0.7pct。报告期内公司三费率减少1.46pct至13.74pct。其中销售费用率增0.36pct至3.28pct,管理费用率同减0.17pct至11.67%。由于利息支出减少及理财收益增加,财务费用率减少1.65pct至-1.20%。综合来看,公司归母净利率同增2.24pct至23.56%,经营效率提升。 应收款周转加快,经营性现金流向好。报告期内公司应收账款较期初增长9.2%至7.3亿,周转天数同比减少24.46天至78.24天,营运能力提升。期末公司应付账款5.62亿,较期初减少14.86%。报告期内公司经营性现金流4.15亿,同比增长9.44%,现金流持续向好。 “大包装+大健康”奠基增长,回购彰显信心。公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,与茅台合作渐入佳境,酒包业务放量可期;此外,公司率先布局新型烟草朝阳行业,有望顺政策东风抢占先机,贡献增长动力。期内公司积极实施股份回购,截止8月8月公司累计回购股份约2453万股,占总股本约1.64%,成交金额约1.92亿元,未来发展信心坚定。 盈利预测与投资评级:预计2018-2020年公司营业收入分别为34.43亿元、40.08亿元、46.82亿元,同比增速分别为16.9%、16.4%和16.8%;归母净利润分别为7.42亿元、8.94亿元、10.86亿元,同比增速分别为29.2%、20.5%和21.4%;当前股价对应18-20年PE分别为15.4X、12.8X和10.5X,考虑公司依赖于产品结构优化保证稳健增长,酒包和新型烟草赋予看点,上调至“买入”评级。 风险提示:烟草行业调控超预期,业务拓展不达预期。

事件 山西汾酒公布18年半年报:公司18H1实现营业收入50.42亿元,同比+47.38%;归母净利润9.37亿元,同比+55.76%。其中18Q2单季度实现营收18.02亿元,同比+45.30%;归母净利润2.27亿元,同比+69.48%。 投资要点 收入端:青花高增势头不减,省外市场扩张加速。公司2018H1营收50.42亿元,同增47.38%,略超预期。分产品看:青花高增不减。2018H1中高价白酒(青花+老白汾+金奖)收入30.40亿元,同增33.53%,占比60.29%。根据草根调研,青花系列保持60%-70%的高速增长,金奖+老白汾增速约20%,青花拉动产品结构继续提升;低价白酒收入18.08亿元,同增84.16%,若剔除汾牌个性化产品(上半年3-4亿)注入影响,上半年玻汾增速约在43%-54%之间;配制酒收入1.51亿元,同增11.68%。分季度看:Q2淡季不淡。2018Q2中高价白酒收入9.72亿元,同增16.33%,青花仍是主要拉力;低价酒收入7.26亿元,同增120.78%,剔除汾牌酒影响后低价酒增速在30%-60%之间。分区域看:省外扩张加速。2018H1省内市场收入28.71亿元,同增43.38%,剔除汾牌酒合并效应,H1省内市场增速在23%-29%之间;省外市场收入21.28亿元,同增52.95%,增速远超省内,彰显公司全国化布局速度加快。2018年公司大力拓展省外市场,除京津冀鲁豫等重点环山西市场发力外,较薄弱市场亦呈现高增。2018Q2省内收入9.73亿元,同增38.10%,省外收入8.02亿元,同增54.42%,省外市场营收占比已增长至44.51%,同比+2.63pct,环比Q1+3.58pct。上半年应收票据36.03亿元,同比高增53.97%,增加幅度略超收入增速,主要系经销商结构略微变化。 利润端:毛利受汾牌个性化产品拖累,净利率仍有提升。公司2018H1毛利率69.65%,同比下降1.43pct,2018Q2毛利率67.31%,环比Q1下降3.64pct,主要系毛利较低的个性化品牌汾牌酒业务合并带来的低价酒占比增加所致,根据新闻报道,汾牌酒2018年规划达到10亿规模,预计下半年对毛利仍有拖累。费用率方面,2018H1销售费用率17.99%,同降0.60pct,其中18Q2销售费用率为18.55%,同增0.28pct,预计随着公司对省外市场业务的开拓,全年销售费用率同比稳中有升;2018H1管理费用率4.88%,同降1.37pct。2018H1净利率为20.04%,同增1.28pct,其中2018Q2为13.68%,同增1.76pct,虽毛利率有所下降,规模效应带动费用率下行仍驱动净利率水平回升。 次高端中兼具潜力和确定性品种。公司自2017年伊始国改签订三年目标责任状后营销变革较大,产品体系理顺,渠道管控加强,2017年下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,18年上半年中报靓丽,验证青花高增和省外加速。以2017年为基数,青花是次高端主流品种中收入体量最小+价格回升幅度最大品种,且上半年薄弱市场消费者培育进行顺利,亦实现高增,未来潜力仍大。同时混改落地后华润系有望进驻公司董事会,发挥华润营销管理和渠道优势,提高公司管理效率和市场推广能力,协同效应值得期待。 盈利预测与投资评级:下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。我们预计18-20年公司收入达86.40/112.63/146.10亿,同比增长43.1%/30.4%/29.7%;归母净利达15.51/20.30/27.49亿,同比增长64.2%/30.9%/35.4%;对应PE为27.3X/20.9X/15.4X,维持“买入”评级。 风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

事件:公司公布中报,18H1收入同增10.7%至12.61亿元,归母净利同增17.1%至2.63亿元;具体到Q2,公司收入增长8.3%至5.14亿元,归母净利同增6.7%至6949万元。 公司服装收入在18Q1/Q2/H1收入同比增长12.6%/4.3%/9.1%至7.4/4.9/12.3亿元,Q2增速放缓一方面来自零售大环境影响,另一方面与公司主动进行渠道结构优化同时新开店未及预期有关。分品牌来看:1)主品牌九牧王渠道调整继续:18Q1/Q2/H1收入同比增长8.8%/0.7%/5.5%至6.73/4.37/11.11亿元,18H1渠道数量较年初收缩92家至2370家,保持审慎拓店,聚焦单店提效。2)年轻子品牌FUN仍是增长主要看点:针对20-28岁年轻人,通过包括IP、卡通人物在内的版权授权,制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fun品牌18Q1/Q2/H1收入同增88%/64%/77%至5561/4344/9904万元,门店数量较年初净增32家至162家。3)韩国设计师潮牌NASTYPALM、高端裤装品牌“VIGANO”、ZIOZIA仍在培育初期。 分线上线下来看,线上增速上半年总体表现稳健,线下二季度增速放缓:公司线上业务18Q1/Q2/H1收入同增18%/18%/18%,总体稳定,但线下收入增长12%/2%/8%,二季度增速放缓主要与零售环境遇冷及主品牌门店拓展较审慎有关。 盈利分析:线上收入占比提升带来毛利率下降,导致Q2利润增速慢于收入。Q2收入同增8.2%,由于毛利率同比下降1.4pp(主要由于毛利率较低的线上收入占比在Q2提升明显),因此虽投资净收益同比提升明显,归母净利增速较收入增长仍有放缓,同比增长6.7%至6949万元。 投资主业继续稳步推进,有望持续贡献利润。公司账上资产丰富,产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018H1公司账上可供出售金融资产20.95亿,其中公司持股财通证券1.73%(每股成本2.98元,持股6200万股),按照财通证券目前股价(10.16元/股)估算公司账面浮盈4.5亿。账上长期股权投资3.63亿,主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心2.13亿(投资韩都衣舍)、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.48亿。 盈利预测与投资评级: 公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元(增长9%+),成本和期间费用22.50亿元,终端净增0-100家,预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.6/6.4/7.2亿元,同比增长14%/14%/12%,对应当前81.6亿市值PE分别为15/13/11X,公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有36亿元,且2017年分红再次超过100%达到116%,作为价值底扎实的高分红标杆,继续维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷,子品牌发展不及预期

公司发布上半年业绩:期内实现营收10.42亿(+25.69%),归母净利0.95亿(+47.53%),扣非净利0.84亿(+30.61%);其中Q2单季营收6.48亿(+19.10%),归母净利0.65亿(+47.21%),扣非净利0.58亿(+32.77%)。非经常性损益主要源自公司将盈余现金投资理财产品(期末账上8.5亿元)取得的理财收益1248万元。 转型大定制,厨衣双轮驱动收入增长:期内公司厨衣协同、模式创新,并尝试线上线下全网引流的新营销模式,预计零售端收入同增约20%至约8.3亿元(由大宗业务倒算),其中厨柜实现稳定增长,法兰菲(定制衣柜升级为全屋定制)收入实现85%的高增长。渠道方面,上半年法兰菲开业的加盟商410家(同比增加31%),预计单商收入同增约41%。同时公司渠道持续加密下沉,截至期末公司整体厨柜经销店面1385家(较期初增加50家),法兰菲经销店面506家(较期初增加111家),初步形成“大定制”发展格局。期内志邦木门业务已研发完成首批产品、一期工厂建设、标准终端门店落地,仅凭上海和广州两场展会便取得意向加盟商100余家,木门业务有望开启新篇章。 控量保质,大宗业务持续高增:期内公司大宗业务业绩和效率双提升,且增强了工程项目交付的质量和转化效率,主要得益于公司对阿米巴精细化经营模式的导入。报告期内大宗业务实现收入2.1亿元,其中国内业务1.7亿元(同增47%),国际业务0.4亿元(同增64%),其中美国市场逆贸易战之势在华盛顿特区和纽约市场取得突破性进展,通过海外投资平台以667.4万澳元投资澳洲老牌厨柜制造商IJFAustralia公司47%股份,该公司与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年的合作经验,建立了良好的长期合作关系。通过此次投资,借助IJF公司在海外市场多年的深耕细作,公司将进一步提高海外市场占有率,提升志邦国际品牌影响力。 多品类共驱增长,大家居高歌猛进。公司作为定制橱柜领域的龙头,产品端2015年开始拓展定制衣柜品类,2017年延伸木门业务,快速向全屋定制转型;渠道端17、18年经销商模式加速开店。此外,公司大宗业务渠道增速较快,盈利能力渐入佳境,同时稳步布局国际业务,持续看好公司长期稳健增长。 盈利预测与投资评级:我们预计预计2018-2020年公司营业收入分别为26.27亿元、31.72亿元、38.63亿元,同比增速分别为21.8%、20.8%和21.8%;归母净利润分别为3.11亿元、3.83亿元、4.75亿元,同比增速分别为32.9%、23.0%和23.9%;当前股价对应18-20年PE分别为17.7X、14.4X和11.6X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,国际业务受贸易战影响

事件:公司发布18H1业绩报告,公司H1/Q2实现GMV 67.9亿(+61.6%)/34.2亿(+48.5%)。18H1/Q2 收入同增390.11%/301.49%至12.34/7.30亿,归母净利润同增108.64%/77.60%至2.92/2.03亿。公司预计前三季度业绩增速区间为67.5%-90.2%,对应净利润4.07-4.6亿元,利润增速略有下滑主要由于考虑了在三季度可能的部分电视广告费用支出。 GMV维持健康增长,电商龙头马太效应明显。18H1南极电商实现GMV 67.9亿(+61.6%),Q2单季度GMV34.2亿(+48.5%)。我们认为18Q2在行业整体增速下行趋势下,南极电商的增长表现出了在线上存量流量逐渐成为主导的情况下,龙头的运营优势正逐步明显。18H1,南极电商在53个细分产品类目的GMV居阿里行业前十名,龙头地位显著。 原有主业收入增速稳健,货币化率相对稳定,品牌授权业务占比扩大带动利润率稳步提升。公司原有品牌服务业务3.28亿,同增45.7%,其中品牌综合服务业务同增40%至2.66亿,经销商品牌授权业务收入同增193%至1507万。我们预计随着品牌授权业务占比继续扩大,公司原有主业净利润依旧2.37亿左右,同比增幅约为70%,维持17Q3/Q4阶段,70%左右净利率的水平。 公司18H1预估货币化率4.14%,同比下降0.5pct,主要由于新品类、新平台扩张导致。公司品牌综合服务费(向供应商收款)随着整体GMV扩大增长稳健,货币化率由于新品类和新平台的拓展略有下降,但总体保持稳定;公司经销商品牌授权业务(向经销商收款)18H1增长明显,说明随着公司整体运营能力的提升,公司在产业链的地位有所加强。 公司整体经营情况稳健,时间互联、保理业务健康增长。从主业运营效率方面,公司主业品牌综合授权业务应收账款绝对值同比减少5.38%,至3.4亿,运营情况良好。公司经营性现金流方面,公司总部产生经营性现金流净额2.02亿同增108%,整体情况良好。18H1公司时间互联业务实现收入9.05亿元,实现毛利润9000万+。我们认为其全年完成1.17亿的承诺业绩可能性较大。在保理业务方面,南极电商向是核心供应链或其他优质客户提供授信,18H1收入达到2118万元。 盈利预测与投资评级:我们相信,公司主品牌在目前高性价比快消品类上在线上拥有较强的优势,在线上流量逐步进入存量竞争的情况下,其作为头部品牌在马太效应下有望不断提升核心竞争壁垒。同时我们看到公司在拼多多等新渠道的快速增长也有望为其拓展新的增长渠道。我们预计18-20年公司净利润8.8亿、11.8亿、15.5亿, 同比增长为64%、34%、32%;对应估值分别为23倍、17倍、13倍。公司业绩持续成长性良好,估值依旧相对较低,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司发布18年半年度报告,1H18营收64.2亿元,同比+25.49%;归母净利19.67亿元,同比+34.08%;扣非归母净利19.69亿元,同比+34.28%;EPS1.34元/股。测算2Q18营收30.5亿元,同比+24.69%;归母净利7.6亿元,同比+12.84%。 投资要点 营收符合预期,头部腰部共发力。公司1H18营收64.2亿元,同比+25.49%,其中1Q18营收33.7亿元,同比+26.22%,2Q18营收30.5亿元,同比+24.69%。分产品看:1)1H18国窖1573收入33.06亿元,同比+33.41%,高档酒营收占酒类业务营收的比重达52%,同比+2pct,根据草根调研预计上半年已经完成全年计划接近6成。7月初1573停货以来批价不断回升,近期批价约730-740元,渠道库存回归合理。自公司推出国窖1573瓶贮年份酒,定位价值投资产品以来,有望通过年份概念强化收藏价值,进一步稳定价格体系公司17年多次停货挺价,18年更为务实,在量价间寻找平衡,增长坚实。2)1H18中档酒收入16.45亿元,同比+35%,占酒类业务营收的比重达26%,同比+2pct。公司以泸州老窖特曲(200元价格带)、窖龄酒(重心在60年)形成腰部支撑,预计保持20%以上增长。卡位400元价格带的特曲60主要发力团购渠道,增幅明显。3)低档酒收入13.75亿元,同比+6.41%,占比为22%,下滑4pct。低端酒头曲、二曲为消化低端基酒产能,卡位80-150元价格带,去库存+稳价格,稳定增长。 毛利率再创新高,广宣投入增加。1H18归母净利19.67亿元,同比+34.08%。其中1Q18归母净利12.11亿元,同比+51.94%,2Q18归母净利7.6亿元,同比+12.84%。1H18毛利率74.91%,同比+6.34pct。上半年毛利率再创新高,主因产品结构提升+中低档酒毛利率提升。产品结构方面,毛利率较高的中高端占比持续上升而毛利率较低的低端酒下滑;产品毛利率方面,1H18高档酒、中档酒、低档酒毛利率分别为91.08%、77.54%、32.27%,同比分别-0.15/+5.12/+11.72pct。而净利率为31.71%,与十年来1H净利率峰值(1H10净利率43.84%)仍有12.13pct距离。在费用端,1H18销售费用率18.55%,同比+1.74pct,系公司为拉升品牌力,增加广告宣传费所致。1H18广宣费及市场拓展费8.92亿元,同比+50%,约占营业收入的14%,同比+2pct。 全价格带布局品种,头部腰部齐发力。公司坚持双品牌战略和五大单品战略,在营销上统一调度营销资源,开展国窖荟等活动,积极培育消费者,通过经销商扁平化有望提高渠道效率;在产品上,国窖1573卡位高端,特曲60卡位次高端,特曲腰部带来支撑,定增技改项目目前已经开始实施,未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收+26.0%、22.9%、21.2%,净利+39.4%、+28.6%、+26.3%,EPS分别为2.43元、3.13元、3.95元,PE分别为19X、15X、12X,维持“买入”投资评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒价格回落风险。

事件 顺鑫农业公布18年半年报:公司18H1实现营业收入72.33亿元,同比+10.45%;归母净利润4.81亿元,同比+96.78%;扣非净利润4.83亿元,同比+96.60%。其中18Q2单季度,公司实现营业收入32.60亿元,同比+20.52%;归母净利润1.16亿元,同比+103.98%;扣非净利润1.16亿元,同比+102.55%。 投资要点 收入端:奔牛不息,加速不止,百亿牛栏山或有望提前实现。分业务来看(1)白酒业务实现营收57.74亿元,同比+62.3%,如考虑到期末预收款为34.4亿元维持高位,且下半年将迎来中秋旺季+19年春节提前备货,百亿牛栏山目标或有望提前实现。分区域看,因全国化推进,外埠爆发式增长,公司报告期内外埠营收43.46亿元,同比+71.31%,其中长江三角洲市场收入同增78%、湖南收入同增103%、新疆收入同增160%,公司将在长三角、珠三角、华北、东北和西北,甄选并培育5-10个外阜重点市场,形成5-10亿元销售规模的省级样板市场,草根调研亦验证白酒全国化进程加速,渠道毛利厚周转高动能十足。本埠(北京)白酒营收约14.28亿元,同比+39.91%,主因结构升级带动,草根调研显示三牛等中高端价格带本埠增速较快。分季度看,Q1白酒业务同比+45%,测算Q2白酒业务同比+91%,自去年下半年以来不断加速,验证此前公司已进入加速全国化阶段的判断。(2)猪肉业务实现收入12.96亿元,同比-24.48%,收入下滑主要系18H1全国生猪供应过剩,叠加猪周期下行,生猪市场价格大幅下跌所致;(3)房产业务实现营收0.73亿元,同比-18.6%。 利润端:具体来看,(1)白酒业务毛利率47.7%,同比-12.1pct,主要系牛二外埠高速扩张低档酒占比提升及17年下半年公司白酒业务市场开发及推广费用改由经销商承担,给予经销商产品销售折扣所致。与此对应的是18H1公司促销费绝对额同比下降1.05亿元。由于公司加大品牌力投入,18H1广告费5.3亿元,绝对额新增2.2亿,同比+70.95%;外埠扩张加速也带来了运输费用上升,18H1运输费1.98亿元,同比+72.55%,与外埠扩张速度一致。受益于营收高增长,公司上半年销售费用率(12.2%)仍有下降,同比-0.5pct;(2)房产业务净利润-1.16亿元。若加回房产业务亏损测算,白酒业务18H1净利率达到10.3%,较17H1净利率(9.4%)提升0.9pct。预计伴随收入体量扩张摊薄广告费以及成都基地落成后运输费用缩减,净利率提升可期。 牛栏山加速腾飞,百亿目标可期。我们认为牛栏山可以实现份额收割的原因主要有(1)产品力:二锅头定位清晰,20元以下价格带性价比最优。已经成为低端酒第一品牌,品牌化带来性价比,挤压杂牌酒效果显著;(2)渠道力:因地制宜,依托大商,以高毛利增厚渠道力。利用核心经销商的重点终端资源,辅以厂家加大终端投入力度,商超渠道高渗透;(3)品牌力:借助二锅头品类的高认知度,带动品牌传播;(4)竞争格局:20元以下价格带缺乏有力竞品,公司在规模效应、品牌、品质上形成综合优势,竞争力强于区域酒企和主流白酒品牌的低端线。 盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司收入达126.7/144.5/160.7亿,同比增长8.0%/14.0%/11.2%;归母净利达8.2/10.3/12.7亿,同比增长87.0%/25.6%/23.6%;对应PE为26.6X/21.2X/17.2X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,外埠扩张不达预期,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。

事件:公司公布中报,18Q1/Q2/H1收入4.2/4.5/8.7亿元,同增88.2%/64.9%/75.3%;归母净利3453/4918/8371万元,同增25.3%/50.3%/38.9%。 2B业务:二季度增长加速,18H1收入同增30%至3.90亿元。从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证订单的持续增长。未来,2B业务包括印度在内的海外布局将继续铺开,国内预计将通过合资方式继续办厂,在有效开辟新客户的基础上,我们预计在18年2B业务有望继续保持25%以上收入增速。 2C业务:收入增长较去年同期再加速,持续爆发。18H1 2C收入同增113%至4.1亿元,较17H1时103%的2C收入增长再次加速,展现出公司扩品类、扩品牌、扩渠道策略成功激发自有品牌业务活力。其中,90分品牌仍然是2C业务整体增长的最大动力,18H1主要负责运营90分品牌的子公司上海润米收入/净利增增115%/55%至3.4亿/2370万元,表现依旧强劲,净利率达到7%水平,环比17H2提升明显。公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下已经在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源,未来:1)继续保持传统电商渠道高速增长并加强对新型电商(社交电商,例如云集、环球捕手等)方面的投入;2)线下将通过小米线下、团购、百货集合店、自有零售渠道;3)因地制宜,多种方式推动海外布局,我们预计2018年2C收入增速不低于100%。 财务摘要:2C业务占比增加,带动整体报表收入增速较去年同期明显加速,2C、2B业务毛利率同比皆有上行,但由于业务结构变化毛利率同比下降。2C业务收入占比由去年同期39%增长到51%,带动18Q1/Q2收入增速较去年同期明显提速,达到88%/65%,毛利率方面,2B、2C毛利率皆有上行,但由于:1)业务结构变化(毛利率更低的2C业务占比提升,2)营业收入中包含部分为供应商进行原材料采购的收入(基本平价销售、会拉低毛利率),18Q1/Q2毛利率相较去年同期分别下降3.2/8.9pp,因此虽期间费用率同比下行、补贴收入同比上升,18Q1/Q2公司归母净利润同比增长25.3%/50.3%,较收入较缓。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司18/19/20年归母净利润有望达到1.88/2.65/3.72亿,同比增速41%/41%/40%,对应PE41/29/21倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期

裕同科技发布18年半年报:期内实现营收32.86亿(+23.48%),归母净利2.66亿(-14.49%);其中Q2营收16.72亿(+31.46%,剔除武汉艾特并表约+27.5%),归母净利1.27亿(-14.88%)。公司预期1-9月归母净利润为5.19-6.42亿(-15%-5%)。 增长驱动转向国内,减少单一客户依赖。分产品看,公司期内彩盒营收24.4亿(+25.2%)、纸箱营收3.42亿(+16.5%)、说明书营收2.97亿(+20.4%);分地区看,海外营收19亿(+11.7%)、国内13.9亿(+44.3%),可见裕同正在逐渐摆脱大客户依赖。 烟酒包装发力,客户结构优化。巩固3C类包装优势的同时,公司外延切入烟酒(收购上海嘉艺、武汉艾特,与金之彩成立合资公司等)。目前公司包装业务覆盖大健康、化妆品、烟酒、消费电子、奢侈品等领域,新客户亚马逊、哈曼、google开始上量,小米等战略性客户上半年表现出众。 员工持股、高管增持完成,利益绑定助力发展。报告期内,公司第一期员工持股计划购买完成。同时,截至7月16日,部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份计划完成,董监高累计持股比例合计11.35%,其中董事长兼总裁累计持股比例超11%。上下绑定为公司长远发展提供动力。 毛利率受损,期待下半年。受上游原材料价格上涨以及新客户导入影响,公司毛利率受损严重,较去年同期下降6.6pct至24.59%。期内公司三费率17.25%,较去年减少0.63pct。其中销售费用率4.66%(+0.06pct),管理费用率10.57%(+0.04pct),财务费用率2.02%(-0.73pct)。其中Q2单季财务费用率-1.83%,主要系人民币贬值汇兑损失减少所致。 应收款周转加快,借款、赎回理财致现金增长。截至期末,公司应收账款23.5亿,较期初减少27.41%,周转天数同比减少10.08天至153.02天;经营性现金流净额7.96亿,较去年同期减少19.39%;期内公司赎回理财产品,同时短期借款较期初增长3.32亿,致使账面现金较期初增长5.91亿。 盈利预测与投资评级:考虑公司依赖于较强的产品竞争力,客户结构多元化打开成长空间,我们预计18-20年公司营收86.5/106.1/127.5亿,同增24.5%/22.7%/20.1%,归母净利9.3/12.5/16.3亿,同增0.2%/33.5%/30.4%,当前股价对应PE为20.9X/15.7X/12.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨,客户拓展不及预期