垃圾焚烧一体化领军企业，进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年，设备+运营协同并进。股权集中稳定，截至2022年1月13日，实控人持股57%，股权激励&员工持股绑定核心利益。2016-2020年归母复增40%，销售净利率维持40%+。2021年公司进军新能源领域。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。国补退坡竞价上网落地，促商业模式C端理顺改善现金流，垃圾处理费顺至C端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润增量，有望对冲国补影响。 掌握焚烧设备研产能力，自用&外销助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。设备投资占BOT总投资约50%。 公司在建项目高增&外销突破，2017-2020年设备及服务营收复增130%，2021H1设备及服务营收同增146%，关联交易占比89%+。 2021年底运已投运2.85万吨/日存76%增长空间，2020年运营毛利率63%领先同业。1））高成长：：自主中标&并购助产能高增，2021年底在手5万吨/日，其中已投运2.85万吨/日，2015-2021投运规模复增21%。2））高盈利：：2020年运营毛利率63.35%，超出同业均值13.6pct，得益于a））降本：：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低低22%。运营期摊销低，工艺领先节约材料，2020年本单吨运营成本92元/吨吨，较同业均值低低23%。b））增收：：2020年、2021年新中标项目平均处理费91元/吨吨、、95元/吨，较行业均值高19%、、6%。 运营效率持续提升，2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。 横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台。截至2021Q3，1）横向：公司在手餐厨处理规模近2000吨/日，污泥约300吨/日，渗滤液约840吨/日。2）纵向：生活垃圾收运规模4670吨/日，餐厨收运1333吨/日。 公司联手青山导入资源技术优势，与与Idigo合作投建年产4万吨高冰镍。印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1））掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2））技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与Idigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。青山可为项目导入上游、镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。 盈利预测与投资评级：公司主业高成长盈利强，高冰镍贡献新增量，我们预计2021-2023年归母16/20/26亿元，同增27%/26%/27%，EPS为1.22/1.54/1.96元，对应24/19/15倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，财务风险，行业竞争加剧

事件：公司公告与京东科技信息技术有限公司（“京东科技”）签署《战略合作协议》，双方拟采用充分利用各自优势，进一步推动废旧锂电池绿色供应链管理体系，实现“互联网+回收”场景资源共享和优势互补，打造锂电池循环再利用生态体系。 合作京东科技，全面提升资源获取、物流、供应链及配套服务优势。合作方京东科技为京东科技集团下属全资子公司。京东科技集团为京东集团旗下专注于以技术为产业服务的业务子集团，致力于为企业、金融机构、政府等各类客户提供全价值链的技术性产品与解决方案，为京东集团对外提供技术服务的核心输出平台。此次框架合作协议的签订，公司将与京东科技共同构建锂电池回收、梯次利用、拆解破碎及元素回收一体化平台，基于“互联网+回收”新商业模式的落地，进一步推动公司由B 端向C 端延伸，逐步完善废旧锂电池储运管理领域的布局及锂电池循环再利用产业闭环。合作有望全面提升公司在锂电池循环再利用产业链的资源获取优势、物流一体化优势、供应链平台优势及配套服务优势。 合作内容包含7大方面，打造“互联网+回收”平台，构建全国性废旧电池回收体系。依托京东科技在供应链科技平台、物流平台搭建管理的丰富经验和天奇股份丰富的主机厂资源、废旧电池回收产业资源与经验，双方从以下7个方面展开合作，包括1）共同构建废旧电池“互联网+回收”平台：双方共同构建废旧电池回收、梯次利用和拆解一体化平台，为产业链上下游伙伴提供退役电池回收及信息溯源、撮合交易等综合性一体化服务，形成废旧电池资源循环利用闭环体系；2）共同构建全国性废旧电池回收体系：双方共同构建废旧电池回收利用体系，探讨在主要客户集中区及重点城市建立服务网点，探讨建立废旧电池循环利用产业园；3）供应链产融合作：京东科技为天奇股份及关联公司提供供应链科技产品；4）供应链物流合作：探讨整合供应链物流资源，通过优化废旧电池回收供应网络的布局，实现回收点、区域运营中心、电池再利用终端网络等仓网最优规划；5）“汽车后市场”合作展望：天奇股份为京东科技在内的市场需求方提供整套节能减排解决方案；6）数字化转型顶层规划；7）云计算技术合作。 盈利预测与投资评级：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局产能扩张，金泰阁扩产技改，废旧电池处理量从2021年2万吨/年提升至5万吨/年，碳酸锂产能从2021年2000吨提升至5000吨，产能弹性150%，公司预计扩产项目2022年4月即将投产贡献增长，扩张同时布局废旧电池回收渠道。我们维持预计公司2021-2023年归母净利润1.56/2.36/3.50亿元，2021-2023年EPS为0.41/0.62/0.92元/股，当前对应PE为48x/32x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧

主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道。公司深耕淤泥、泥浆处置十余年，主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公司2017-2021年归母净利润复合增速达29.19%，2021年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显，未来占比有望持续提升。 酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商业模式为上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020年全国白酒产量741万千升，按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。在国家限抗减抗政策驱动下，富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺，截至2022年初授权自主研发专利23项；首个资源化项目古蔺路德孕育长达6年，于2020年初步实现净利润扭亏转盈。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目;b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定;c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。4）规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局，计划至2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出。除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。 工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。公司河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目，实现传统主业稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.77/1.05/1.71亿元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，对应28、21、13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。

事件：公司公告2021年度业绩预告，2021年公司预计实现归母净利润1.5亿元至1.8亿元，同比增长145.71%至194.85%，预计实现扣非归母净利润0.92亿元至1.16亿元，同比增长1915.95%至2441.85%，预计基本每股收益0.40元/股至0.49元/股。 业绩高增146%至至195%，锂电循环板块大增。2021年公司预计实现归母净利润1.5亿元至1.8亿元，同比增长145.71%至194.85%，预计实现扣非归母净利润0.92亿元至1.16亿元，同比增长1915.95%至2441.85%，预计基本每股收益0.40元/股至0.49元/股，业绩变动主要系1）锂电循环板块大幅增长；2）大宗商品价格上涨，原材料成本压力压缩智能装备制造及重工装备板块毛利空间；3）实施2021年限制性股票激励计划确认摊销费用1456万元所致。 锂电循环板块收入利润同比大幅增长，产能扩张发展加速。2021年全年，公司锂电循环板块回收量及产能规模有所提升，产品结构优化，动力电池材料需求旺盛带动钴、锂等金属价格持续攀升。核心全资子公司金泰阁2021年中报实现营业收入/净利润5.60亿元/0.77亿元，2021年前三季度实现营业收入/净利润8.82亿元/1.45亿元（未经审计），板块业绩增长趋势良好。锂电循环板块产能加速扩张&产业链延伸，公司公告2021-2024年投资计划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中1）金泰阁扩产技改项目，废旧电池处理量从2万吨/年提升至5万吨/年，产能弹性150%，预计2022Q1投产；2）三元前驱体项目：建成3万吨/年三元前驱体产能和1.2万吨/年碳酸锂产能，包含5万吨废旧磷酸铁锂拆解回收利用产线，预计一期2023Q4投产，二期2024Q4投产，业务拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”。 废旧电池回收渠道协同优势显现，战略合作整车企业共推电池再利用。 动力电池回收利用长周期高景气，我们预计回收渠道或成竞争关键，整车企业掌握渠道核心地位。公司积极联手整车企业，共推动力电池回收。 2021年9月10日公司公告与一汽集团全资子公司一汽资产签署《合作框架协议》，拟在动力电池回收利用等领域构建深度合作关系，此次将于长春建立首个动力电池回收利用基地，并陆续在一汽集团主要客户集中区域及重点城市建立多个资源回收利用基地。公司深耕汽车产业链，此前与一汽资产建立多年紧密合作关系，渠道协同优势逐步体现。 盈利预测：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能扩张产业链深化。我们维持预计公司2021-2023年归母净利润1.56/2.36/3.50亿元，2021-2023年EPS为0.41/0.62/0.92元/股，当前对应PE为46x/30x/20x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧

事件：公司公告，与浙江台华新材料股份有限公司全资子公司签署绿色多功能锦纶新材料一体化项目/再生差别化锦纶6及差别化锦纶66一体化项目合同。 中标再生及原生尼龙一体化大单，首次打通再生尼龙纤维循环应用。公司本次与台化新材签署的尼龙订单主要提供再生尼龙及原生尼龙切片纺丝的工艺技术软件、设备供货及相应的技术服务支持等，合同金额累计为4.92亿元，占公司2020年度营业收入的56.23%。公司作为尼龙工艺技术解决方案供应商，已覆盖从己内酰胺、尼龙6、66聚合至纺丝的全产业链范围。公司与台华新材拥有长期稳定的合作关系，本期项目特点：1）首次形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化完整产业链；2）首次打通再生尼龙至纤维循环应用一体化；3）创新的连续锦纶66-SSP及差别化锦纶66纺丝，实现系列化高端锦纶66产品的进口替代等。本期项目是公司与台化新材合作的第五期项目，也是台化新材在江苏淮安投资建设的绿色多功能锦纶新材料一体化项目的第一期项目。本次示范项目的落地将有效促进公司持续提升工艺及装备技术水平，扩大盈利规模，同时进一步强化和功能性面料行业龙头台华新材的战略合作关系。 技术驱动型企业，尼龙领域具备大量的技术储备和解决方案。公司研发人员占比过半，董事长刘迪系化纤产业顶级专家，曾先后获得“何梁何利”产业创新奖、“国家科技进步奖”二等奖。上市之初，公司业务主要是为锦纶纺丝技术，上市后，公司将相关业务延伸到锦纶聚合，高端尼龙纤维以及煤基尼龙6等。同时，公司在再生聚酯回收，Lyocell短纤维都有系统的解决方案。 政策驱动再生食品级PET市场快速打开，公司聚酯瓶片回收处于全球领先的位置。再生PET最低含量标准保障刚性需求，美国加州规定2022年起PET瓶中再生塑料含量15%，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例不少于25％，2030年不少于30％，各大企业自愿做出承诺。公司有完备的“瓶到瓶”再生解决方案，真正实现了聚酯同等级回用的闭环循环，再生PET瓶片产品达到可口可乐、雀巢、达能等企业资质认证水平。 盈利预测与投资评级：公司尼龙领域有大量的技术储备和完备的解决方案，高技术壁垒，尼龙大单有望陆续落地，同时再生聚酯瓶片需求旺盛带来新增长。我们将公司2021~2023年归母净利润自1.82亿元、2.16亿元和2.82亿元上调至1.85亿元、2.49亿元和3.20亿元，EPS分别为0.58元、0.78元和1.00元，当前股价对应PE分别为44X、32X和25X，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧

事件：公司公告2021年度业绩预增，预计2021年度实现归母净利润7.20亿元至8.00亿元，同比增长30.89%到45.44%，实现扣非归母净利润6.86亿元至7.66亿元，同比增长26.42%到41.16%，符合我们的预期。 2021年业绩预增，聚焦固危废资源化。公司预计2021年度实现归母净利润7.20亿元至8.00亿元，同比增长30.89%到45.44%，实现扣非归母净利润6.86亿元至7.66亿元，同比增长26.42%到41.16%，符合我们的预期。2021年公司聚焦主业，主营业务经营状况良好，其中，1）重点板块固危废资源化利用业务开展顺利，收入利润同比均有较大增长；2）投产生活垃圾焚烧电厂数量较同期增价，收入利润同比均有增长。运营类业务增长带动公司归母净利润高增，运营类业务利润占比上升盈利质量提升。 资源化产能快速扩张，完善深度资源化。1）截至2020年12月31日，公司在手危废核准规模53.599万吨/年。公告在建项目包括重庆耀辉（10万吨/年）、贵州项目一期（35万吨/年）、江西鑫科（31万吨/年）、金昌项目（10万吨/年）、嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃）合计93万吨/年，拟建项目包括江苏泗洪新材料等，资源化规模快速扩张。2）公司同步完善深度资源化布局，其中，江西鑫科新建10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线，布局铜、锡、铅等金属及稀贵金属的深度资源化。公司收购鑫盛源与正弦波，产品包括优质氧化亚镍、电子级氧化亚镍、电池级硫酸钴镍，布局镍的深度资源化，同时实现新能源材料产业链切入。前端规模扩张同时逐步完善布局深度资源化，规模与盈利能力有望迎双升。 盈利预测与投资评级：双碳目标再生资源价值凸显，公司前端产能快速扩张布局深度资源化。我们维持2021-2023年归母净利润7.7/10.0/13.1亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.72/0.78/1.02元。当前市值对应2021-2023年PE23/22/16倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

垃圾焚烧家首家A+H股股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。 纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率增同增6.42pct至至33.28%，主要系1））项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛毛增利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率至降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%；垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量速复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR1060%，强者恒强。2））国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+”收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2））区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1））广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2））公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。 随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。 秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。 公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。 盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

事件：公司公告拟收购金昌鑫盛源金属材料有限公司（鑫盛源）51%的股权、金昌正弦波环保科技有限公司（正弦波）51%的股权，总投资金额9134万元。 布局镍深度资源化，切入新能源材料。公司拟对鑫盛源投资5054万元并取得其51%的股权，对正弦波投资4080万元并取得其51%的股权，总金额合计为9134万元。鑫盛源产品主要为优质级氧化亚镍及电子级氧化亚镍，正弦波产品主要为电池级硫酸镍钴溶液。1）协同含镍危废板块，实现镍深度资源化。鑫盛源与正弦波位于甘肃金昌，公司现有危废资源化项目高能中色（投运7.72万吨/年）、金昌项目（在建10万吨/年）同处甘肃金昌，且主要处置含镍危废。此次收购项目将延伸现有含镍危废处置产业链，协同增厚明显。2）镍资源化产品下游广泛需求旺盛，氧化亚镍可用作着色剂、磁性材料生产原料，制造镍盐、镍催化剂和二次电池的材料，电池级硫酸镍是三元电池前驱体的原料，公司实现新能源材料产业链切入。 鑫盛源：优质级氧化亚镍1350吨/年已投运，电子级氧化亚镍1350吨/年公告预计2022Q2投运。鑫盛源拥有两条合计年产2700吨超细金属及氧化物生产线。一条年产1350吨优质级氧化亚镍生产线已投运，一条1350吨/年电子级氧化亚镍生产线，公司公告预计2022Q2投运。项目尚未盈利，鑫盛源是金昌市新材料工程技术研究中心，业务领域具有相关专利技术和专有技术积累，具备技术优势。 正弦波：电池级硫酸镍钴溶液26000吨/年公告预计2022Q1投运。正弦波公司在建一条利用废旧金属制品制备硫酸镍钴溶液的生产线，项目建成后形成年处理6000吨废旧镍金属原料的生产能力，年产电池级硫酸镍钴溶液26000吨（硫酸镍22000吨/年，硫酸钴4000吨/年），公司公告预计2022Q1投运，项目尚未盈利。产能即将投运业绩释放值得期待。 盈利预测与投资评级：公司资源化业务规模快速扩张，截至2020年12月31日公司在手危废核准规模53.599万吨/年，公告在建项目包括重庆耀辉（10万吨/年）、贵州项目一期（35万吨/年）、江西鑫科（31万吨/年）、金昌项目（10万吨/年）、嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃）合计93万吨/年。前端产能扩张同时逐步实现对铜、铅、镍等深度资源化布局，盈利能力有望提升。我们维持2021-2023年归母净利润7.7/10.0/13.1亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.73/0.78/1.02元。当前市值对应2021-2023年PE 23/22/17倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

国际化综合环境管理服务商， 资产剥离轻装上阵再启航。 公司深耕环保领域 15年， 借力全球领先的综合环境供应商 Urbaser， 完成全球化的固废全产业链布局， 2021年， 公司以 14.70亿欧元出售 Urbaser100%股权，剥离后公司主业回归垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造。 出售 Urbaser 降低负债率， 在手资金充沛盈利能力回升。 Urbaser 买卖价差达 3.2亿欧元， PB 下降安全边际拔高。公司财务状况迎三大转变： 以 2021Q1为对照， 1）商誉和负债率下降： 商誉由 54亿元降至 0.4亿元消除减值风险， 资产负债率下降 25.40pct 至 50.62%留出融资空间。 2） 在手现金充裕： 交易所获现金用于偿还债务减小财务压力， 余留约60亿元可供业务拓展。 3） 盈利指标回升： 毛利率提升 7.85pct。 公司垃圾焚烧投运产能存翻倍空间， 国际化优势显著拥抱境外蓝海市场。 行业刚性扩容十四五复合增速 9%； 垃圾处理费划至税务部门征收，商业模式向 C 端理顺现金流改善；垃圾焚烧减碳效应显著， CCER 碳价30元情形下贡献 12%利润弹性， 企业有望通过碳交易降低补贴依赖度。 公司 1）投运产能存翻倍空间： 2020年底投运产能 1.1万吨/日，在建产能 1.5万吨/日， 筹建产能 0.3万吨/日， 近两年迎来密集投产期，境内项目受新政影响小。 2）横向一体化优势明显： 2020年公司与锡林浩特市同时签订生活垃圾焚烧和餐厨处理项目，体现横向扩张的协同性。 3）领先技术&Urbaser 品牌助力海外自主开拓： 掌握比利时垃圾转化能源技术， 积极开拓东南亚蓝海市场， 自主中标越南、新加坡等地项目。截至 2020年底，公司境外在手产能 6300吨/日居国内上市公司首位， 在建项目中境外产能占比 42%， 境外项目处置费优厚。 城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化在手合同达百亿。 市场化带动环服行业 2019-2025年复合增速 15%， 物业化强化资金&装备&管理壁垒， 促行业集中度提升。 公司借力 Urbaser 完成城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化， 2016~2020年境内合同总额完成 0到 100亿元的突破，随垃圾分类政策全国推进，公司订单将加速积累。 等离子体处置医废替代空间广阔，新能源产业布局响应双碳目标。 公司等离子体技术全国领先且具备产业化条件，等离子体处置医废具有低污染高效率的优点， 环保标准趋严 2022年起医废处置排放限值缩紧 50%左右， 技术内驱&政策外推等离子体处置医废替代推广可期。 公司与如东县签署新能源产业投资协议， 规划光伏与风电等新能源项目开发、储能项目研发、区域能源中心和互联网平台建设、零碳基础设施平台建设。 公司积极响应双碳目标，抢占未来全球零碳产业竞争的制高点。 盈利预测与投资评级： 公司资产剥离后再度轻装上阵，基于留存的三大主业， 考虑 Urbaser 并表部分， 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.02/7.98/10.05亿元，同增 7.48%/13.66%/25.87%， EPS 分别为0.28/0.32/0.40元，对应 21/18/15倍 PE；剔除 Urbaser 并表部分，可比口径下 2022年归母同增 62.53%， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 项目建设进度低于预期， 政策风险， 汇率波动风险

事件：公司公告2021年度非公开发行A股股票预案，非公开发行股票的拟募集资金总额不超过27.58亿元，全部用于危废资源综合利用项目、生活垃圾焚烧发电项目和补充流动资金。 董事长认购不低于1亿元彰显信心，危废资源化发展加速。公司拟通过非公开发行股票募集总额不超过27.58亿元的资金，其中公司董事长李卫国拟认购本次非公开发行股份金额不低于1亿元，彰显信心。此次募集金额扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于危废资源综合利用项目（投入金额11.61亿元，占42%）、生活垃圾焚烧项目（投入金额7.72亿元，占28%）和补充流动资金（投入金额8.25亿元，占30%）。 募集资金到位将有力加速公司危废资源化业务和垃圾焚烧业务发展，符合公司资源化业务发展战略方向与运营类业务占比提升趋势。 ，危废资源化项目优质，含镍危废来源充裕&布局深度资源化。本次募集资金拟投入危废资源综合利用项目11.61亿元，分别用于1）金昌危废资源化综合利用项目：拟投入4.23亿元，项目总投资10.12亿元，项目内部收益率不低于17.80%，建成设计年处理量10万吨产能（高硫阳极泥1.5万吨/年、镍阳极泥脱硫后料2.5万吨/年、含铜含镍固危废6万吨/年），产品为硫酸铜溶液、铜镍合金。项目位于甘肃金昌，甘肃镍矿储比量全国占比70%以上，金昌市为金川集团所在地，金川集团是中国最大、世界领先的镍钴生产基地和铂族金属提炼中心，具备镍20万吨、铜100万吨、钴1万吨、铂族金属6000公斤等产能。金昌项目所在区域含镍危废来源充裕，产品附加值高；2）江西多金属资源回收综合利用项目：拟投入7.38亿元，项目总投资11.37亿元，项目内部收益率不低于19.13%，建成年危废处置31万吨，其中包含10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线，产品为阴极铜、锡锭、锌、锗、铟、铋、铅、金、银、铂、钯、硫酸镍等。江西项目扩张整体处置规模同时布局深度。资源化产能，完善公司资源化产业链布局，前后端协同产品价值提升。 。焚烧项目落地加速，运营业务占比进一步提升。本次募集资金拟投入垃圾焚烧项目7.72亿元，分别用于1）伊宁一期：拟投入4.87亿元，项目总投资5.63亿元，项目税后内部收益率不低于6.38%，建成垃圾焚烧1000吨/日产能。2）贺州二期：拟投入2.85亿元，项目总投资2.99亿元，项目内部收益率不低于9.80%，建成垃圾焚烧500吨/日和餐厨垃圾100吨/日（含5吨废油脂）产能。垃圾焚烧项目加速落地，投运贡献稳定现金流，运营业务占比进一步上升，盈利质量提升。 盈利预测：公司资源化业务持续扩张，布局深度资源化，我们维持2021-2023年归母净利润7.7/10.0/13.1亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.73/0.78/1.02元。当前市值对应2021-2023年PE22/20/15倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

光伏制程污染防控设备龙头，深耕泛半导体加速拓展末端治理。公司深耕泛半导体污染治理十余年，主营制程污染防控和末端污染治理设备，下游涵盖光伏、半导体、汽车制造、钢铁、水泥等，同时提供包括远程在线监测、托管运维以及第三方检测在内的环保增值产品及服务。 质量&安全红线，需求刚性凸显制程配套设备高壁垒，新能源革命促2030年光伏制程综合配套设备需求超超300亿元。1)制程污染防控设备需求刚性，严控产品质量、生产安全和污染控制凸显行业高壁垒。2））根据各国政策目标，我们假设2030年全球光伏发电量占比全球发电量达19%，则2021-2030年光伏新增装机量复合增速达23%。3）我们预计2030年光伏制程配套设备需求超超300亿元。假设光伏电池产能增速与新增装机量保持一致，我们测算2030年全球光伏电池产能有望达1664GW，新增产能达391GW。考虑光伏工艺技术迭代周期，我们预计2030年光伏电池制程环保设备投资空间达110亿元，光伏电池综合配套设备投资空间达323亿元。 技术&品牌&成本优势巩固龙头地位。我们预计2020年公司光伏制程废气设备收入市占率超75%，核心优势1）长期品牌积累打造高份额，十余年光伏制程项目经验，经历过数轮光伏变革周期，形成强抗风险及应变能力，积累优质客户资源，下游基本实现核心光伏电池&组件厂商全覆盖；2）技术研发强，成本优势明显。自主研发LCR技术脱销效率可达99%、较SCR脱销技术投资成本节省20%，运营成本低30%~50%，无二次污染；研发力度不断加强，研发费用率及研发人员占比逐年提升。 废气治理转向综合配套供应商，单位体量价值有望提升成长加速。凭借品牌、技术、成本优势铸就的市场份额累积，公司有望将废气设备的优势复制至综合配套系统，2021年公司接连中标2亿元/3.1亿元综合配套设备大单验证模式转变，综合配套设备系统单单GW体量价值可达5000-6000万，较废气设备投资额有有5~11倍提升空间。 非电领域超低排放释放需求，中建材合作打开广阔市场。严格能效约束&纳入碳市场将推动水泥行业加速节能降碳，2019年公司与中建材签订76亿元战略合作框架，打开超300亿元水泥超低排放改造市场。 设备运营一体化改善现金流，拓展制程新领域。公司未来1）将加速拓展第三方检测、托管运维等运营服务，模式稳定改善现金流。2）持续开拓半导体、汽车制造等精密制程市场，技术积累多点开花。 盈利预测与投资评级：新能源革命驱动光伏产能扩张释放制程治理需求，公司凭借技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位，一体化&新领域拓展助力成长。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.75/1.20/1.86亿元，同比增加22.29%/60.10%/55.11%，对应71、45、29倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术与创新风险，宏观经济与市场波动风险，客户需求减少风险，重要框架协议执行不及预期。

事件： 2021年 11月 23日，公司公告收购江西鑫科环保高新技术有限公司 80%的股权和浙江嘉天禾环保科技有限公司 51%的股权，公告投资设立泗洪高能新材料技术有限公司。 资源化赣浙苏连中三元，延伸资源化深度+区域品类扩张。 公司通过收购、投资设立大力推进资源化扩张。 1）规模&区域扩张： 江西鑫科（31万吨/年危废）、 浙江嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃）、 江苏泗洪新材料（未披露规模）合计新增规模超 38万吨/年，截止2020年 12月 31日公司在手危废核准规模 98.599万吨/年（在建 45万吨/年）。公司资源化规模再上台阶， 实现江西、浙江、江苏三地拓展，地区发展潜力大。 2）深度资源化+品类扩张：江西鑫科新增 10万吨/年电解铜及其他多金属深加工能力。布局深度资源化有望实现前后端协同，提升产品价值，公司竞争力与盈利能力有望进一步提升。 浙江嘉天禾业务为输液瓶（袋）等塑料玻璃类医废的综合利用，资源化品类增加。 收购江西鑫科 80%股权，新建 31万吨/年产能布局深度资源化。 公司拟以 9315.79万元收购江西鑫科 80%的股权。交易完成后，江西鑫科新建年处理 31万吨危险废物的多金属综合回收生产线， 危废类别包括HW17、 HW22、 HW23、 HW31、 HW46、 HW48、 HW49、 HW50等8个大类，涉及铜回收冶炼、镍回收、锌回收系统、铅锡铋冶炼、稀贵金属回收等 5个系统。 根据 2020年 2月《江西鑫科环保高新技术有限公司多金属资源回收综合利用项目环境影响报告书》，项目拟投资金额11.37亿元，总规模为年产 10万吨阴极铜， 0.8155万吨六水硫酸镍， 2.45万吨锌锭， 0.7万吨锡， 1.005万吨铅， 0.183万吨精铋， 0.95吨金和 57吨银。 项目目前正在开展厂区建设等工作。 公司进一步扩张产能规模，产业延伸至危废综合利用的深加工环节。 收购嘉天禾 51%股权， 切入塑料玻璃类医废综合利用。 公司拟对浙江嘉天禾投资 4000万元，购股、增资后将持有浙江嘉天禾 51%股权。浙江嘉天禾目前正在推进实施年回收利用 3万吨医用废塑料、 4万吨医用废玻璃改扩建项目。 2022年至 2024年经审计税后净利润（扣非） 承诺不低于 800万元/1000万元/1200万元。 收购完成后该项目可为公司子公司杭州新材料（废旧轮胎、橡胶资源再生利用业务）提供原料来源，实现协同。 公司切入塑料玻璃类医废的综合利用，资源化品类增加。 设立泗洪新材料，资源化项目外拓江苏。 公司投资设立全资子公司泗洪新材料项目位于宿迁市泗洪县， 江苏有望形成公司新的利润增长点。 盈利预测： 我们维持 2021-2023年归母净利润 7.7/10.0/13.1亿元，考虑2021年公司转增与股权激励行权对公司总股本的影响，对应 2021-2023年 EPS 分别为 0.73/0.95/1.23元。当前市值对应 2021-2023年 PE 22/17/13倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升利润结构改善，维持“买入”评级。 风险提示： 危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

事件： 2021年前三季度公司实现营业收入 3.72亿元，同减 3.27%，归母净利润 0.96亿元，同减 6.57%，扣非归母净利润 0.95亿元，同减 8.39%，符合我们的预期。 收入确认准则变动致营收下滑， Q3单季度新增并网装机量 15.1MW 规模加速扩张。 1） 收入端： 2021年前三季度公司营收同减 3.27%至 3.72亿元， Q3单季度营收同减 8.16%至 1.21亿元， 主要系收入确认准则变动， 未纳入补贴清单的新增项目待纳入后再确认补贴收入。 2）利润端： 2021年前三季度公司归母净利润同减 6.57%至 0.96亿元， Q3单季度归母同减 41.77%至 0.21亿元，主要系联营企业盈利下降，研发和管理费用增加。 2021年前三季度公司综合毛利率为 43.56%，同减 2.10pct。 3）运营规模： 据官网披露，截至 2021年 10月 8日，公司今年已有 10个项目并网，装机量合计 21.60MW，较 2020年底提升 12.61%，其中单三季度并网装机量达 15.10MW， 我们预计在第四季度贡献收入和利润。 碳交易多元化布局， VCS 年内有望贡献碳收益。 2021年公司增加碳交易部门人员并扩大合作范围，加速 VCS 和 GS-VER 的注册、核证与交易工作，公司已有 4个项目完成 VCS 注册，年内有望贡献碳收益。 经营规模扩大采购增加使经营性现金流净额承压。 1） 2021年前三季度公司经营活动现金流净额 0.59亿元，同减 36.07%，主要系公司经营规模扩大对应原材料等采购增加所致； 2）投资活动现金流净额-0.37亿元，同增 64.06%； 3）筹资活动现金流净额 3.09亿元，同增 673.38%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。 全国碳市场启动， CCER 短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳 0.00578tCO2，30/60/100元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58元， 单个典型项目利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大， CCER 碳价 30/60/100元情景下，相较 2020年业绩， CCER 对公司净利润端的理论弹性达 102.70%/205.40%/342.34%。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。 2019年填埋气发电渗透率仅 12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望十年 50倍。 公司 1）规模大： 20年底已投运 82个项目，装机量 171MW； 2）技术优： 单吨投资低于同业，集气率和发电效率高； 3）盈利强： 毛利率 49%较同业均值高 10pct， 150t/d 小项目可盈利； 4）拓展广：募投项目贡献 33%增量，收购威立雅项目，横向拓展餐厨、农村沼气利用。 盈利预测与投资评级： 考虑到第三季度为项目投产高峰，新增项目于第四季度贡献收入利润， 我们维持 2021-2023年公司归母净利润预测分别为 1.60/2.34/3.02亿元，同比增加 27.8%/46.6%/29.0%， EPS 分别为0.99/1.46/1.88元，对应 44/30/23倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧

事件：2021年前三季度公司实现营业收入56.62亿元，同比增长22.89%；归母净利润6.38亿元，同比增长22.4%；扣非归母净利润6.14亿元，同比增长25.92%；加权平均ROE同比提高0.74pct，至11.44%。 稳健成长，三季度盈利质量提升。1）2021年前三季度公司实现营业收入56.62亿元，同增22.89%；归母净利润6.38亿元，同增22.4%。2）2021年第三季度实现营业收入14.38亿元，同减21.46%，实现归母净利润2.34亿元，同增20.05%。单三季度营收下滑，业绩维持稳定增长，我们预计主要系工程相关业务影响所致。运营类业务稳定增长贡献业绩，三季度盈利质量提升。2021年前三季度公司整体毛利率25.32%，同比增长0.04pct。 。现金流表现良好。2021年前三季度公司1））经营活动现金流净额6.65亿元，经营性净现金流与当期利润匹配良好；2）投资活动现金流净额-12.12亿元，同增28.22%；3）筹资活动现金流净额-4.85亿元，同减148.47%。 加权平均净资产收益率同增0.74pct。2021年前三季度公司加权平均净资产收益率同比上升0.74pct至11.44%。对ROE采用杜邦分析可得，2021年前三季度公司销售净利率为12.69%，同比下降0.33pct，总资产周转率为0.33（次）,同比下降0.02（次），权益乘数从2020年前三季度的2.68上升至2021年前三季度的3.09。 优质固废注入打造综合公用平台，战略合作三峡长江大保护发展加速。 公司地区深耕环保资产覆盖江西全境，已经形成涵盖供水、污水、天然气、固废四大业务的综合环保公用平台。此次重组注入集团优质固废资产，交易作价合理优质，项目自身质地优良，实现上市公司业务拓展，激发成长潜力。南昌水环境防治在中央环保督察中暴露三大问题，流域治理加速。我们预计公司业务范围内长江大保护投资空间可达836亿元，三峡集团引领长江大保护，公司与长江环保集团签署战略合作协议，积极投身长江大保护，成长加速。 盈利预测：公司已形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，区域快速发展公司发展提速，战略合作三峡打开长江大保护新空间。我们维持2021-2023年归母净利润8.2/11.0/12.8亿元，考虑资产重组对总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.86/1.15/1.34元。当前市值对应2021-2023年PE10/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度营业收入145.73亿元，同比增长44.66%；归母净利润12.04亿元，同比增长10.25%；2021年Q3单季收入49.37亿元，同比增长33.4%；归母净利润3.52亿元，同比减少18.89%，符合我们的预期。 天然气销量稳定增长，气源成本上行影响盈利能力。2021年前三季度，公司实现营收高增系售气量稳定增长，天然气销售量33.42亿方，同增21.17%，其中电厂销售量10.07亿方，同增22.21%；非电厂销量23.35亿方，同增20.73%。营收145.73亿元，同比增长44.66%；归母净利润12.04亿元，同增10.25%。综合毛利率同比降低3.87pct至21.2%，主要系期间国际能源价格上涨，公司气源成本上行导致短期盈利能力下滑。 优化气源结构，签订长协保障供应。2021年10月5日，公司公告全资子公司华安液化石油气与BP签署10年天然气购销合同，采购天然气约22.5-30万吨/年。其中2023-2024年22.5万吨/年，2025-2032年30万吨/年，采购价格为LNG价格+服务费，本次合同签订将有利于公司优化气源结构，保障上游天然气来源稳定。 费用管控得力，期间费用率降下降1.2pct至至11.34%。2021年前三季度，销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.27pct、下降0.18pct、下降0.1pct、下降0.64pct至7.93%、1.15%、1.47%、0.8%。 受上游采购价格影响，经营活动净现金流同减减61.77%。由于天然气上游采购价格上涨导致成本增加，2021年前三季度公司经营活动现金流净额10.46亿元，同比减少61.77%；2）投资活动现金流净额-25.63亿元，其中17.82亿元用于设立项目投资公司收购斯威克；3）筹资活动现金流净额-0.74亿元，同比增加89.07%。 收购斯威克完成交割，强化清洁能源综合运营布局。2021年9月4日公司已完成收购斯威克工作，间接持有其50%股权。斯威克为全球领先光伏胶膜供应商，有效产能为3.6亿平方米/年，2020年斯威克在全球光伏胶膜市场销量占比17.81%，位居全球第二。斯威克评估报告预计2021-2023年各类产品产能分别达到4.06/4.74/6.84亿方/年，产线达76/88/120条。公司收购斯威克计划助力公司加速向清洁能源综合运营商转型，同时积极拓展光伏、供热等综合能源类项目，发展创新智慧业务，推进管道检测、燃气设备制造、智能燃气表、燃气气具品牌等智慧服务的拓展。 盈利预测与投资评级：公司燃气主业稳健增长，考虑斯威克业绩贡献，我们将2021-2023年归母净利润预测从15.60/17.90/19.06亿元上调为16.04/18.90/20.59亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.56/0.66/0.72元，当前市值对应2021-2023年PE16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格波动风险，项目收购不达预期，汇率波动风险。