全年归母净利同比降1%，略高于预期 万华化学发布2020年年报，全年实现营收734.3亿元（yoy+7.9%），实现归母净利100.4亿元（yoy-0.9%），略高于我们此前预期（99.6亿元）。其中2020Q4公司实现营收242.0亿元（yoy+24.0%），环比增32.1%，实现归母净利46.9亿元（yoy+110.4%），环比增86.7%。公司聚氨酯领域MDI技改扩能完成、石化领域乙烯项目一期投产及新材料板块多个项目投产，在全球需求复苏背景下，有望充分受益，预计2021-2023年EPS分别为6.46/7.07/7.52元，维持“增持”评级。 Q4聚氨酯板块量价齐升，石化板块景气回暖 2020年公司聚氨酯业务实现营收344.17亿元（yoy+8.0%），其中Q4聚氨酯板块实现销量88.1万吨（yoy+34.6%），环比增加15.8%。同时MDI价格大幅上涨，据百川资讯，2020Q4聚合MDI/纯MDI厂家结算均价分别为2.17/1.99万元/吨，同比分别增56%/3%。石化业务方面，2020年公司实现营收230.85亿元（yoy+14.8%），据百川资讯，2020Q4丙烯/PO/丙烯酸/丙烯酸丁酯均价分别为0.74/1.77/0.76/1.01万元/吨，同比增4%/76%/13%/24%。新材料业务方面，2020年公司新材料板块销量55.49万吨，同比增加33.8%，实现营收79.48亿元（yoy+12.1%）。 MDI价格上涨，新材料板块持续推进 2021年2月以来，受美国寒潮影响，出口订单提振，MDI价格迅速上涨，3月15日聚合MDI/纯MDI（华东）价格为2.44/2.70万元/吨，较2月初分别上涨25.2%/16.1%。同时2021年2月，公司公告烟台工业园MDI装置技改扩能完成，新增产能50万吨/年。据公司公告，2020年11月100万吨大乙烯项目正式投产，后续有望逐步贡献盈利增量，远期包括福建、眉山等基地项目持续推进，公司依托研发能力开发的多元新材料等产品链条将持续扩张。 维持“增持”评级 考虑到MDI价格上涨，我们上调公司2021-2022年EPS预测至6.46/7.07元（前值6.40/7.00元），并引入2023年EPS为7.52元的预测，结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均19倍PE），考虑到公司业务多元化发展，给予公司2021年21倍PE，对应目标价135.66元（前值153.60元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

立足煤化工、发展石油化工，追求成本控制 公司现有业务集中于煤化工产业链，主要产品是焦炭和炭黑，2021年通过PDH产能扩张打通下游聚丙烯业务，并通过氢气协同增产炭黑。我们看好公司三点：一是公司充分进行产业链内部的循环利用，低成本优势凸显；二是公司产品品类和规模的扩张，提升综合竞争实力；三是随着20H2以来经济进入复苏通道，公司主要产品价格上行趋势或明显，盈利逐步改善。我们预计公司20-22年EPS为1.15/2.34/3.33元，首次覆盖给予“买入”评级。 炭黑产能新增48万吨，并拓展丙烯、聚丙烯业务 公司现有产能主要是230万吨焦炭、24万吨炭黑，据公司可转债募集说明书，公司将扩建48万吨炭黑产能，并在青岛拓展丙烯及聚丙烯业务，产能分别为90、45万吨，公司预计投产时间为21年4月，我们预计22年公司炭黑、丙烯及聚丙烯业务毛利占比将分别达28%、36%。另外，由于山东焦炭去产能任务，公司将有80万吨焦炭产能于21年底退出。公司业务结构的调整和丰富，将进一步增强综合竞争力，降低对单一产品的依赖性。 产业链循环利用，低成本优势凸显 公司现有焦化、炭黑等煤化工业务位于山东省德州齐河市，未来聚丙烯等石油化工业务将主要位于山东省青岛市，炭黑业务对焦化中产生的煤气等副产品进行了充分利用，公司焦炭、炭黑单吨成本、毛利较同行有优势，而聚丙烯业务可充分利用青岛的优质港口等优势。 21年经济复苏，产品价格提升，盈利空间或扩张 分产品看，焦炭方面，在产能去化背景下，预计21-22年仍是供给偏紧格局，焦炭均价或将持续上行。炭黑方面，受益于产能结构优化，汽车产销持续修复，带动炭黑产业盈利水平上行。丙烯、聚丙烯方面，同样受益于疫情后经济增速修复，且PP下游结构转型升级，即使未来产能扩张势头较强，丙烯、聚丙烯价格、盈利空间或扩张。 规模扩张叠加成本优势，首次覆盖给予“买入”评级 我们测算公司2021年焦炭及其它、炭黑以及C3产品归母净利分别为9.54、5.81、4.39亿元，公司焦炭及其他业务部分PE（2021E）取8倍（公司焦化副产品深加工强于可比公司，估值应较可比公司均值7.0倍PE（2021E）溢价）；炭黑部分及C3部分，公司对应业务PE（2021E）分别参考Wind一致预期下的可比公司平均水平（16.0/13.7倍），取为16/14倍，通过分部估值法测算得到公司目标市值为230.74亿元，股本8.49亿股，目标价27.18元，首次覆盖取为“买入”评级。 风险提示：经济不及预期，新项目进度不及预期；行业产能投放进度超预期。

全年归母净利同比增增12%，维持“增持”评级利安隆发布2020年年报，全年实现营收24.83亿元（yoy+25.5%），实现归母净利2.93亿元（yoy+11.7%），对应EPS为1.43元，扣非后2.89亿元（yoy+17.0%），略低于我们前期预测（2020年归母净利3.31亿元）。 基于全年业绩，公司2020Q4实现营收7.45亿元（yoy+36.8%），实现归母净利0.80亿元（yoy+83.8%）。我们认为公司作为国内抗老化助剂龙头，在疫情缓解海外经济回暖背景下，伴随自身产能扩张叠加外延收购整合，预计2021-2023年EPS分别为1.98/2.35/2.67元，维持“增持”评级。 疫情冲击致毛利率下滑，并购凯亚贡献增量据公司年报，2020年公司出口业务营收同比微增6.9%至9.28亿元，尽管公司抗老化助剂实现销量6.03万吨（yoy+44.5%），但受需求弱化及原材料整体价格下跌影响，公司产品单价下跌13.2%。分品种来看抗氧化剂实现营收9.58亿元（yoy+12.1%），光稳定剂实现营收12.37亿元（yoy+28.9%），综合毛利率下滑2pct至27.3%。分子公司来看，2020年宁夏中卫、浙江科润分别实现净利0.90（yoy+19%）、-0.11（同比转亏）亿元，凯亚化工实现净利1.50亿元（yoy+168%）贡献显著业绩增量。公司销售、管理、财务费用率分别为3.4%/8.4%/1.2%，同比变动+1.9/-0.2/+0.2pct。 内生外延齐头并进，疫情后需求回暖有望助力公司经营向好伴随疫情改善，下游塑料、涂料需求持续回暖，我们预计公司出口业务有望在2021年迎来显著改善。据公司公告，珠海一期在建6万吨抗氧剂项目有望于2021Q4投产，凯亚3200吨光稳定剂项目有望于2021Q2开建，未来内生增长可期。外延方面，公司于20年12月18日公告，拟通过发行股份及支付现金收购康泰股份92.21%股权，作价5.96亿元，另外拟募集配套资金用于现金对价支付、补充流动资金及投入康泰股份在建项目，康泰股份是国内润滑油添加剂领先企业，公司2018-2020H1分别实现净利0.39、0.53、0.21亿元，承诺2021-2023年实现平均净利0.57亿元。 维持“增持”评级基于公司年报及产品销量、价格情况，我们下调公司2021-2022年销量增速及销售价格水平，下调公司2021/2022年归母净利预测至4.07/4.82亿元（原值4.24/5.22亿元），并引入2023年5.46亿元的预测，对应2021-2023年EPS分别为1.98/2.35/2.67元，结合可比公司估值水平（Wind平均一致预期20xPE），我们给予公司2021年20xPE，对应目标价39.60元（原值38.64元），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策实施进度低于预期风险，汽车行业景气度低于预期风险，公司产品认证进度低于预期风险。

全年归母净利同比增55%，略低于预期 奥福环保发布2020年年报，全年实现营收3.14亿元（yoy+17.2%），实现归母净利0.80亿元（yoy+55.0%），对应EPS为1.04元，扣非后0.69亿元（yoy+41.8%），业绩略低于预期（预期0.87亿元）。其中2020Q4公司实现营收0.90亿元（yoy+22.3%），实现归母净利0.17亿元（yoy+32.4%）。我们认为公司作为国内尾气蜂窝陶瓷领域龙头企业，在“国六”升级的背景下，有望充分受益于行业需求增长及进口替代，预计2021-2023年EPS分别为1.62/2.08/2.61元，维持“增持”评级。 蜂窝陶瓷销量大增带动业绩，年降及产品结构变化导致价格回落较多 据公司年报，2020年疫情影响下，公司出口业务营收同比大跌44%至0.29亿元，但在中国“国六”产品推动下，蜂窝陶瓷载体销量同比增长42%至886万升，出口产品的下滑及国内气体机等低价产品销量的增长导致蜂窝陶瓷单价同比下跌12%至31.9元/升，最终该业务营收同比增长26%至2.82亿元，毛利率同比下跌1.4pct至55.9%。VOCs废气处理设备实现营收0.25亿元（yoy-37.3%），毛利率同比增7.3pct至22.1%。子公司方面，重庆奥福受新项目放量带动，全年实现净利0.17亿元（19年亏损），德州奥深实现净利0.05亿元。 国内市场“国六”全面落地带来契机，海外需求有望逐步恢复 2021年7月1日柴油车“国六”标准将全面落地，公司在该领域的产品历来具备优势，2020年报显示，由于“国六”备货需求，公司蜂窝陶瓷载体库存量达277.6万升，同比增加52.3%，在建工程中山东基地400万升DPF项目、重庆基地560万升蜂窝陶瓷项目均持续转固。我们认为2021年公司有望凭借行业发展契机，迎来销量持续大幅增长。另一方面，2020年受到海外疫情影响，公司出口北美等地的高附加值产品销量下降较多，2021年伴随疫情缓解，公司出口收入有望迎来恢复性反弹。 维持“增持”评级 我们维持公司2021/2022年归母净利1.26、1.61亿元的预测，并引入2023年2.01亿元的预测，对应2021-2023年EPS分别为1.62/2.08/2.61元（2021-2022年维持原值），结合可比公司估值水平（Wind一致预期35xPE），考虑国瓷材料医疗器械业务导致估值偏高，我们给予公司2021年32xPE，对应目标价51.84元（原值61.56元），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策实施进度低于预期风险，汽车行业景气度低于预期风险，公司产品认证进度低于预期风险。

烟台 MDI 装置完成扩产 50万吨，维持“增持”评级 万华化学于 2021年 2月 24日发布公告，公司通过技术改造于近日完成烟台 MDI 装置产能从 60万吨/年至 110万吨/年的技改扩能。该项目于 2019年 6月获得项目备案证明，至 2021年 2月累计投资 2.84亿元。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 3.17/6.40/7.00元，维持“增持”评级。 烟台 MDI 扩产完成有助于公司持续提升市场份额，降低整体生产成本 本次公司完成扩产后将共计拥有 260万吨 MDI 产能，预计占全球 MDI 产能 份额将由 2020年的 25.3%进一步提升至 27.7%， 展望未来 2-3年， 由于公 司具备技术以及成本优势，全球 MDI 行业新增产能主要将由公司贡献，公 司在高回报率的 MDI 产品上市占率持续提升。 据环境影响报告书，公司本 次 MDI 扩能及配套装置、 HDI、 IPDI 等项目计划总投资 35.6亿元，我们预 计 50万吨 MDI 扩能及配套装置总投资额约 20余亿元，考虑到公司历史上 180万吨 MDI 产能总投资额 154亿元，公司烟台新产线单吨投资额大幅下 降，折旧成本相应降低。 美国寒潮致使海外厂商不可抗力， MDI 价格快速上涨 春节后由于下游需求旺季来临， 同时美国寒潮导致美国巴斯夫、科思创、 陶氏共计 106万吨 MDI 装置均处于不可抗力状态， MDI 价格快速上涨， 据天天化工网， 2021年 2月 23日华东聚合/纯 MDI 报价分别为 2.75/2.68万元/吨， 春节后分别上涨 40%/15%，我们认为伴随海外疫苗顺利接种， MDI 在 3-4月需求将持续改善， 叠加公司 MDI 新产能投产，公司 MDI 业 务有望量价齐升。 资本开支持续，转向研发驱动型公司 据公司公告， 2020年 11月大乙烯项目正式投产，后续有望逐步贡献盈利增 量，远期包括福建、眉山等基地项目持续推进，公司依托研发能力开发的香 精香料、尼龙12、三元正极材料等产品链条将持续扩张。 据国家专利局， 2020年公司新增公开专利数量 855件，相比 2019年上升 72%，公司研发 产出持续升级。 维持“增持”评级 考虑到公司 MDI 及其他化工产品景气上行较快， 我们维持公司 2020年 EPS 预测 3.17元， 上调公司 2021-2022年 EPS 预测至 6.40/7.00元（前值 5.22/5.63元），结合可比公司估值水平（2021年 Wind 一致预期平均 21倍 PE），考虑到公司业务多元化发展，给予公司 2021年 24倍 PE，给予目标 价 153.60元（前值 114.84元），维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

2020Q4归母净利润预增115%，维持“增持”评级卫星石化于2021年2月23日披露2020年业绩快报，2020年公司实现总营收107.7亿元，同比降0.1%；2020年公司实现归母净利润16.6亿元，同比增30.0%，处于前期预告的15.3-17.2亿元区间内。其中2020Q4公司实现营收32.2亿元，同比增16.9%，归母净利润7.5亿元，同比增114.7%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.35/2.39/3.57元，维持“增持”评级。 Q4丙烯酸及酯景气回升明显2020Q4伴随全球化工下游需求快速好转，公司产品景气有所改善，据百川资讯，2020Q4华东地区丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙烯市场均价分别为7596/10219/9250元/吨，同比分别变动13.2%/25.4%/-1.8%；聚丙烯-丙烷/丙烯酸丁酯-丙烯酸/丙烯酸-丙烷价差分别为5373/5563/4851元/吨，同比分别扩大5.8%/34.9%/33.5%。同时公司各产品生产装置运行稳定，成本控制进一步优化。 需求旺季来临，丙烯酸及酯价格有望继续回升近期公司主营产品价格继续回升，据百川资讯，2021年2月19日华东地区丙烯酸、丙烯酸丁酯报价分别为9200、15000元/吨，年初以来分别上涨19.5%/31.6%；丙烯酸-丙烯最新价差为3782元/吨，年初以来扩大47.2%。 短期丙烷价格由于美国寒潮影响上涨，后续有望阶段性回落。我们认为春节后下游传统需求旺季有望来临，公司产品景气有望继续回升。 增资子公司加快乙烷裂解项目建设公司于2020年7月公告拟定增募资30亿元用于建设连云港项目获得证监会审核通过，2020年4月公司公告以自有资金20.8亿元增资全资子公司卫星产业发展，自有资金5.2亿元增资信合产业发展，加快推进连云港年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目建设，截至2020Q3末公司在建工程114.0亿元，环比2020Q2末增加49%，我们预计一期125万吨乙烯及配套产能将于2021H1投产。 维持“增持”评级考虑到公司业绩快报披露净利润数值以及丙烯酸景气回升较快，我们上调公司2020-2022年EPS预测至1.35/2.39/3.57元（前值1.35/2.20/3.26元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均21倍PE），考虑到公司C2项目投产在即、成长性较强，给予公司2021年22倍PE，给予目标价52.58元（前值37.40元），维持“增持”评级。 风险提示：新建项目投产进度不达预期风险，原油价格大幅波动风险。

2020年归母净利同比增14.6%，业绩略低于预期 国瓷材料发布2020年年报，报告期内实现营收25.42亿元（YoY +18.1%），归母净利5.74亿元（YoY +14.6%），低于我们之前的预期（6.17亿元），扣非后为5.39亿元（YoY +14.5%），对应EPS为0.57元，经营性净现金流7.72亿元（YoY +59.5%）。对应公司Q4营收7.14亿元（YoY +16.0%），归母净利1.58亿元（YoY +11.5%）。我们认为2020年公司业务受疫情拖累仍实现增长，2021年伴随“国六”、5G建设等产业机遇有望走出阴霾，预计公司2021-2023年EPS分别为0.75/0.89/1.05元，维持“增持”评级。 催化材料及电子材料业务保持高增长 据公司年报，2020年催化材料（蜂窝陶瓷载体）及电子材料板块分别实现销量836万升/1.14万吨，同比分别增长44%/11%，上述板块分别实现收入3.16/8.75亿元，同比分别增长53%/26%，毛利率同比分别变动-4.0/+1.0pct至55%/47%；但受疫情影响，生物医疗材料（义齿）、建筑陶瓷及陶瓷球业务增长放缓，2020年上述业务分别实现销量0.21/3.10万吨，同比分别增长17%/26%，收入分别为5.82/6.79亿元，同比分别增长14%/20%，毛利率同比分别变动-10.0/-0.5pct至57%/35%。由于产销规模进一步扩大，公司销售/管理/研发费用率分别同比下降1.1/0.2/0.1pct至4.1%/5.6%/6.3%。 下游行业机遇来临，公司全面布局，2021年前景可期 2021年，下游5G、汽车电子等领域需求保持高景气，MLCC粉体及电子浆料等业务有望持续向好。而2021年柴油车“国六”标准全面实施将有效带动公司蜂窝陶瓷载体、饰锆固溶体等汽车尾气催化相关产品销量进一步提升。齿科方面，公司打造粉体-瓷块-牙冠垂直一体化布局，并与口腔诊所、医院展开直接联系，强化品牌力，公司作为国内义齿龙头，有望充分受益口腔医疗领域的发展机遇。此外，公司于2020年12月28日向大股东完成定向增发，募集10.5亿元分别用于MLCC粉体、汽车用蜂窝陶瓷及3000吨高性能稀土功能材料（铈锆氧化物）产业化项目，奠定公司未来成长。 维持“增持”评级 结合公司年报产品销量增长情况及下游蜂窝陶瓷载体、齿科材料行业快速发展趋势，我们上调公司2021/2022年催化剂材料、齿科材料及建筑陶瓷销量增速，业绩预期上调至7.53/8.95亿元（原值7.23/8.48亿元），对应EPS为0.75/0.89元，并引入2023年归母净利为10.51亿元的业绩预测，对应EPS为1.05元，结合可比公司2021年Wind一致预期76x的估值水平，我们给予公司2021年76x P/E，对应目标价57.00元（前值43.50元），维持“增持”评级。 风险提示：新业务发展不及预期风险，核心技术失密风险。

2020年归母净利润预增264%-276%，维持“买入”评级 金发科技于2021年1月28日披露2020年业绩预告，2020年公司预计实现归母净利润45.4-46.8亿元，同比增264%-276%，对应EPS为1.76-1.82元。其中2020Q4公司预计实现归母净利润7.4-8.9亿元，同比增147%-195%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.78/1.16/1.27元，维持“买入”评级。 防疫相关产品贡献主要增量，改性塑料、新材料业务经营良好 受新冠病毒疫情影响，全球医疗物资需求激增。公司开发出熔喷聚丙烯、熔喷布、口罩、丁腈手套等产品，由于公司产品认证齐全、品质稳定、性价比高，迅速占领市场，且PDH装置产出PP产品也受益于口罩需求拉动，价格上涨明显，为公司业绩贡献主要增量。同时公司改性塑料业务产品结构持续优化，下游家电、汽车2020H2以来呈现稳健复苏态势，据中汽协，2020年12月我国汽车销量283.1万辆，同比增6.4%，据国家统计局，2020年12月我国冰箱产量796.4万台，同比增8.1%，从而驱动公司利润稳健增长。此外公司新材料产品产品结构持续优化，运营效率进一步提升。 拟投资50亿元建设400亿只高性能医用及健康防护手套项目 据公司公告，公司拟以子公司广发金发为建设主体（公司控股比例67.6%），总投资50亿元，建设年产250亿只一次性医用检查丁腈手套、20亿只一次性医用外科丁腈手套、130亿只一次性民用防护丁腈手套，项目总建设期24个月。公司组建超20人的硕博士技术研发团队进入医用及健康防护手套行业。“限塑令”逐步落地，公司作为生物可降解塑料龙头有望受益据中国消费网，今年以来，北京、上海、深圳等一线城市及部分二、三线地级市已开始实施新版“限塑令”，要求超市禁用不可降解塑料袋，部分城市对农产品市场、餐饮、外卖等亦提出了同类要求。公司作为国内生物可降解塑料龙头有望受益于行业发展趋势，据公司公告，截至2019年末公司具备6万吨PBAT装置，另有1.1万吨PBSA产能，同时在建6万吨PBAT以及3万吨PLA产能。 维持“买入”评级 考虑到改性塑料下游家电、汽车需求恢复良好，我们上调公司2020-2022年EPS预测至1.78/1.16/1.27元（前值1.74/0.96/0.99元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均21倍PE），考虑到完全生物降解塑料、LCP材料等发展前景良好，给予公司2021年30倍PE，对应目标价34.80元（前值23.31元），维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不及预期；下游需求下滑；原料价格大幅波动风险。

2020Q4归母净利润预增78%-133%，维持“增持”评级 卫星石化于2021年1月28日披露2020年业绩预告，2020年公司预计实现归母净利润15.3-17.2亿元，同比增20%-35%，对应EPS为1.25-1.40元,业绩超我们预期（原预测14.2亿元）。其中2020Q4公司预计实现归母净利润6.3-8.2亿元，同比增78%-133%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.35/2.20/3.26元，维持“增持”评级。 Q4丙烯酸及酯景气回升明显 2020Q4伴随全球化工下游需求快速好转，公司产品景气有所改善，据百川资讯，2020Q4华东地区丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙烯市场均价分别为7596/10219/9250元/吨，同比分别变动13.2%/25.4%/-1.8%；聚丙烯-丙烷/丙烯酸丁酯-丙烯酸/丙烯酸-丙烷价差分别为5373/5563/4851元/吨，同比分别扩大5.8%/34.9%/33.5%。同时公司各产品生产装置运行稳定，成本控制进一步优化。 需求旺季来临，丙烯酸及酯价格有望继续回升 近期公司主营产品价格继续回升，据百川资讯，2021年1月28日华东地区丙烯酸、丙烯酸丁酯报价分别为7500、11200元/吨，较2020年10月底分别上涨10%/36%；丙烯酸-丙烷最新价差为4146元/吨，较2020年10月底扩大4%。我们认为春节后下游传统需求旺季有望来临，国内经济有望继续修复，公司产品景气有望继续回升。 增资子公司加快乙烷裂解项目建设 公司于2020年7月公告拟定增募资30亿元用于建设连云港项目获得证监会审核通过，2020年4月公司公告以自有资金20.8亿元增资全资子公司卫星产业发展，自有资金5.2亿元增资信合产业发展，加快推进连云港年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目建设，截至2020Q3末公司在建工程114.0亿元，环比2020Q2末增加49%，我们预计一期125万吨乙烯及配套产能将于2021H1投产。 维持“增持”评级 考虑到公司丙烯酸、丙烯酸丁酯等产品景气回升明显，我们上调2020-2022年净利润预测至16.5/27.0/39.9亿元（前值14.2/21.9/32.8亿元），由于公司非公开发行事项导致的股本变更，对应EPS变更至1.35/2.20/3.26元（前值1.33/2.05/3.08元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均18倍PE），考虑到万华化学作为行业龙头溢价性较强，给予公司2021年17倍PE，给予目标价37.40元（前值24.60元），维持“增持”评级。 风险提示：新建项目投产进度不达预期风险，原油价格大幅波动风险。

重组带来质变，天然气龙头重新启航重组后新奥股份主营业务可细分为天然气零售业务、天然气批发业务、能源工程业务、综合能源业务、增值服务、煤炭业务和能源化工。1-3Q20公司实现营业收入595.37亿元，其中天然气业务包括零售气和批发气收入占比75%、能源工程业务占比11%、综合能源占比7%，增值服务占比2%、煤炭和化工业务分别占比2%和3%，相比于2019年，新奥股份主要业务已由煤炭化工向天然气业务转变。预计公司20-22年EPS为0.75/1.10/1.27元/股（前值：0.86/1.09/1.24元/股）。给予公司21年15x目标P/E，目标价16.50元，维持“买入”评级。 20H1完成收购新奥能源股权，A/H双平台链接产业链上下游新奥能源和新奥股份同属清洁能源产业链，前者主营下游城市燃气业务，后者业务涵盖中上游包括煤炭生产、能源工程、煤制甲醇及煤层气制LNG等综合一体化业务。此次重组是公司链接和打通产业链上下游的重要一步，新奥股份向大股东王玉锁购买其所控制的全部新奥能源32.80%股份，对价为258.4亿元，支付方式为：1）55亿元通过现金方式支付；2）132.5亿元通过向大股东发行股份方式支付，发行价格为9.88元/股（除权除息后9.67元/股）；3）70.9亿元以联信创投（9.97%Santos股权）通过资产置换方式支付。 战略定位为天然气产业智能生态运营商在管网公司成立，天然气产运分离、上游价格市场化的条件下，公司依托舟山接收站发展和运营，在锁定海外低价气源上占据主动。下游方面，根据20年公司半年报数据，截至2020H1，公司掌握229个城市燃气项目的特许经营权、对接可接驳城区人口1.08亿，分销网络庞大且稳固。公司致力于数字技术链接上游气源和下游分销渠道，实现各区域资源、输配、市场智能匹配；同时基于大客户群体积极开展保供、调峰和管容等创新型业务。20Q3业绩会上，公司规划20-23每年天然气零售气量增长不低于10%，2023年达到300亿方，上游控制气量2023年达到120亿方。 价维持“买入”评级，目标价16.50元随着新奥股份20H1成功并表新奥能源，公司全面向天然气一体化转型，我们预计公司20-22年实现归母净利润19.4/28.7/33.0亿元（前值：10.6/13.4/15.2亿元），对应EPS为0.75/1.10/1.27元/股（前值：0.86/1.09/1.24元/股）。参考可比公司21年Wind一致预期平均P/E10x，考虑到重组完成后新奥股份已成为国内天然气上下游一体化稀缺标的，给予公司一定估值溢价，给予21年15x目标P/E，对应目标价16.50元（前值：11.19-12.05元），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行拖累天然气需求、煤炭与甲醇价格波动。

荆州基地一期项目落地，维持“增持”评级华鲁恒升于1月14日发布公告，公司拟在荆州基地投资建设园区气体动力平台项目以及合成气综合利用项目，项目预计总投资115.28亿元，建设期预计36个月，公司预计项目建成投产后年均实现营收111.68亿元，利润总额13.26亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.33/2.03/2.32元，维持“增持”评级。 荆州一期项目有望高效复制公司成本优势园区气体动力平台项目主要建设煤气化平台和公用工程，采用多喷嘴水煤浆气化技术，建设4台煤气化炉、3台高温高压煤粉锅炉（560t/h）以及2套空分装置；合成气综合利用项目建设100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺以及15万吨DMF装置，尿素、醋酸、DMF均为公司传统优势产品，有望高效复制公司成本优势。截至2020H1公司固定资产原值210.18亿元，荆州一期项目若按照公司披露投资额115.28亿元计算，公司固定资产原值有望较大幅度增长。 主流产品景气改善，多个新项目即将投产伴随油价逐步回归均衡水平，公司主流产品景气整体改善，据百川资讯，截至2021年1月15日公司醋酸/辛醇/乙二醇价格分别为3807/10797/4559元/吨，较10月底分别回升43%/44%/21%，DMF价格则维持在9658元/吨的相对高位水平。此外据百川资讯，公司10万吨DMF项目已于2020年10月投产，精己二酸品质提升项目我们预计2020年底投产，酰胺及尼龙新材料项目我们预计2021H1投产，有望持续贡献盈利增量。 维持“增持”评级考虑到公司产品景气恢复较好，我们上调公司主流产品DMF、醋酸、辛醇等价格预测，上调2020-2022年EPS预测至1.33/2.03/2.32元（前值1.22/1.78/2.05元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期19倍PE），考虑到公司荆州基地项目较大的未来成长性，给予公司2021年24倍PE，对应目标价48.72元（前值33.82元），维持“增持”评级。 风险提示：原油价格大幅波动风险，原料煤炭价格大幅波动风险，新项目投产进度不达预期风险。

2020年归母净利润同比预增60%-80%，维持“增持”评级新和成于1月13日发布2020年年度业绩预告，公司预计2020年实现归母净利润34.64-38.98亿元，同比增60%-80%，对应EPS为1.61-1.81元，其中Q4预计实现归母净利润5.27-9.61亿元，同比增14%-108%，环比变动-28%-32%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.78/2.00/2.25元，维持“增持”评级。维生素量价齐升是业绩增长主因据博亚和讯，2020年VA（50万UI/g，下同）、VE（50%，下同）、生物素（2%，下同）平均报价分别为391、65、183元/千克，同比分别提升9.2%、42.1%、176.9%，维生素及生物素价格同比大幅增长构成公司业绩增长主因。 其中2020Q4下游饲料需求疲弱，VA/VE/生物素平均报价分别为311/62/84元/千克，同比分别变动-4.6%/32.3%/-28%，环比分别下滑29.3%、11.8%、53.5%。维生素景气有望回升，蛋氨酸反倾销调查终止截至2021年1月8日，VA/VE报价分别为350、66元/千克，较2020年10月31日分别同比增13%和12%。生物素报价为57.5元/千克，较2020年10月31日回落34%。据农业农村部定点监测数据，11月末全国能繁母猪存栏超过4100万头、生猪存栏超过4亿头，生猪产能已恢复到2017年底的90%以上，维生素需求有望回暖。同时VA方面，据饲料巴巴，BASF在2021H1仍无法正常供应，后续维生素景气有望回升。此外据商务部公告，9月21日宁夏紫光提交撤销对蛋氨酸反倾销调查的申请，因此商务部终止蛋氨酸反倾销调查，我们认为蛋氨酸景气回升或需等待行业自发出清。新项目正式投产，营养品龙头多元化扩张据公司公告，公司年产25万吨蛋氨酸项目中的10万吨装置与黑龙江生物发酵项目（一期）经过前期调试、试运行，生产线于2020年10月正式投产。我们认为公司坚持贯彻产业链一体化及营养品品类多元化战略，有望强化公司全球营养品龙头地位。 维持“增持”评级考虑到蛋氨酸价格回升较慢，我们下调公司2020-2022年EPS预测至1.78/2.00/2.25元（前值1.92/2.10/2.37元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均17倍PE），考虑到公司产品多元化扩张、全球营养品龙头地位有望进一步加强，给予公司2021年21倍PE，对应目标价为42.00元（前值31.50元），维持“增持”评级。风险提示：下游需求低于预期风险，维生素供给协同不达预期风险，新项目运行不达预期风险。

2020年归母净利预增21%-26% 光威复材发布业绩预告，2020年预计实现归母净利6.31-6.57亿元，同比增21%-26%，对应Q4单季度1.07-1.33亿元，同比增38%-75%。伴随军工领域订单持续增长及公司内蒙古碳纤维项目逐步落地，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.25/1.56/1.82元，维持“增持”评级。 碳纤维业务收入稳步增长，风电订单交付受疫情影响 据公司公告，2020年公司军、民品碳纤维业务交付稳定，整体订单稳步增长。另一方面，疫情全球蔓延影响下，风电碳梁业务部分订单执行受影响，但全年收入仍保持增长。非经常损益方面，全年计入约0.75亿元，同比增长19%。 开发新规格迎接军品需求扩容，降本拓品类打开民用市场 报告期内，公司军品方面持续开发新规格，全力配合下游应用单位就T800H级、M40J级、M55J级等项目的应用验证，“20吨/年高强高模型碳纤维项目”基本转固，完成验收结项。由于中美贸易摩擦升级，地缘政治问题升温，预计“十四五”期间军品需求的扩容及国产替代加速都将助力公司未来业绩增长。民品方面，公司开辟内蒙古低成本碳纤维制造基地稳固上游，并努力推动高级别碳纤维在工业设备、高端装备、民机等领域的产品准备及应用验证。 维持“增持”评级 结合公司业绩预告及疫情对于民品业务的影响，我们下调公司2020-2022年EPS分别至1.25/1.56/1.82元（前值1.35/1.62/1.83元），基于可比公司2021年Wind一致预期平均61倍PE的估值水平，考虑公司更显著受益于军品订单扩容，给予公司2021年68倍PE，对应目标价106.08元（前值77.76元），维持“增持”评级。 风险提示：核心技术失密风险，军工产业政策调整风险，军费增长低于预期风险。

公告非公开发行股票预案，维持“增持”评级 桐昆股份于1月11日公告以现金方式向公司控股股东桐昆控股（未上市）的控股子公司磊鑫实业（未上市）非公开发行A股股票，此次非公开发行股票的价格为16.07元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过20亿元，拟用于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和“年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目”。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.24/1.72/2.09元，维持“增持”评级。 进一步完善公司产业链，加强成本优势 前期公司公告（公告编号：2020-105）拟在江苏如东县投资建设240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目，由于片区内公共热源难以满足公司需求，因此公司自建6×270t/h+1×120t/h高温超高压循环流化床锅炉+2×B10MW背压机+2×CB30MW级抽背式汽轮机热电联产项目，公司预计项目建设期5年，总投资21.8亿元。年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目主要应用于纺丝及后加工等过程，部分新增产能将用于集团自用，公司预计项目建设期3年，总投资20.5亿元。上述项目顺利建成后，有望进一步完善公司产业链，降低公司整体生产成本。 聚酯景气望稳步复苏 据CCF，1月8日华东地区涤纶长丝POY/FDY/DTY（150D）报价分别为6165/7880/7100元/吨，自10月底以来分别上涨19.0%/13.4%/11.8%，主力品种POY（150D）价差为1353元/吨，自10月底以来扩大13%。PTA方面，1月8日华东地区报价3850元/吨，10月底以来回升21.2%，PTA-PX价差123美元/吨，10月底以来回升122.3%。后续伴随海外需求逐步复苏，聚酯链条盈利能力有望稳步复苏。 浙石化二期快速推进，抬升公司长期盈利基础 参股公司浙江石化（权益占比20%）继2020年完成一期2000万吨炼化一体化项目投产后，仍在快速推进二期2000万吨炼化一体化项目，公司预计2021-2022年装置陆续投产，我们认为浙石化项目完全落地后，依托规模优势，产业链一体化优势及配套工程优势，有望抬升公司长期盈利基础。 维持“增持”评级 考虑到聚酯景气快速复苏，我们上调公司2020-2022年净利润预测至27.3/37.9/46.0（26.5/34.2/42.1亿元），由于公司可转债转股导致的总股本变化，对应EPS变更为1.24/1.72/2.09元（前值1.24/1.60/1.97元），基于可比公司2021年Wind一致预期平均15倍PE的估值水平，考虑到公司未来新建项目盈利增量贡献较大，给予公司2021年16倍PE，对应目标价27.52元（前值20.80元），维持“增持”评级。 风险提示：原油价格大幅波动风险，下游需求恢复不达预期风险。

2020Q4归母净利润预增91%-113%，维持“增持”评级 万华化学于1月6日发布2020年年度业绩预告，公司预计2020年实现归母净利润96-101亿元，同比变动-5%-0%，对应EPS为3.06-3.22元。对应2020Q4实现归母净利润42.51-47.51亿元，同比增91%-113%，对应EPS为1.35-1.51元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.17/5.22/5.63元，维持“增持”评级。 四季度MDI有望量价齐升驱动业绩增长 2020Q4公司主营产品MDI下游汽车2020年10-11月销量分别为257/277万辆，同比增12.5%/12.6%，冰箱产量分别为880/899万台，同比增25.8%/22.5%，我们认为公司MDI销量环比或小幅提升。MDI价格大幅上涨，据百川资讯，2020Q4聚合MDI/纯MDI厂家结算均价分别为2.17/1.99万元/吨，同比分别增56%/3%，环比分别增47%/34%，聚合/纯MDI-苯胺-甲醛平均价差分别为2.19/1.44万元/吨，同比分别增99%/123%，环比分别增93%/36%。石化业务方面，2020Q4丙烯/PO/丙烯酸/丙烯酸丁酯均价分别为0.74/1.77/0.76/1.01万元/吨，同比增4%/76%/13%/24%。 MDI有望蓄势后迎来新一轮上涨，新项目持续贡献盈利增量 2020年12月以来由于下游需求步入淡季，MDI价格有所回落，据天天化工网，2021年1月6日华东聚合/纯MDI报价分别为1.80/2.16万元/吨，较2020年10月31日分别下跌24%/33%，公司公告2021年1月聚合MDI/纯MDI挂牌价分别为2.05/2.40万元/吨，月环比下调0.45/0.40万元/吨，我们认为伴随海外疫情得到控制，国内开工旺季临近，MDI有望在春节后逐步上涨。据公司公告，2020年11月大乙烯项目正式投产，后续有望逐步贡献盈利增量，远期包括福建、眉山等基地项目持续推进，公司依托研发能力开发的香精香料等产品链条将持续扩张。 维持“增持”评级 考虑到MDI近期步入淡季，价格正常季节性回落，但下游汽车、家电等领域需求恢复良好，我们上调MDI销量及售价预测，上调公司2020-2022年EPS预测至3.17/5.22/5.63元（前值2.84/4.25/5.06元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均20倍PE），考虑到公司业务多元化发展，给予公司2021年22倍PE，对应目标价114.84元（前值93.50元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。