事件：公司发布 2023年半年报，23H1营收 25.53亿元，同比增长 21.7%，归母净利润 2.76亿元，同比增长 30.6%，扣非净利润 2.63亿元，同比增长 29.9%。 23H1收入及利润端持续增长，核心产品热毒宁及杏贝快速放量。公司 23H1营收25.53亿元（+21.7%），归母净利润 2.76亿元（+30.6%），扣非净利润 2.63亿元，（+29.9%）。单二季度来看，营收 12.01亿元（+17.9%），归母净利润净利润 1.34亿元（+32.8%），扣非净利润 1.23亿元（+29.1%）。分产品看，23H1公司注射液的营业收入为 11.59亿元，同比增长 53.9%，主要系热毒宁注射液销售同比增长所致。颗粒剂、冲剂的营业收入为 1.91亿元，同比增长 99.6%，主要系杏贝止咳颗粒销售同比增长所致。胶囊、口服液、片丸剂、贴剂及凝胶剂收入情况稳定。 创新研发居行业领军地位，新产品研发不断推进。公司持续推动新产品研发，研发投入不断增加，2023H1研发费用 3.63亿，同比增长 31%。报告期内共有 3个品种获得临床试验批准通知书（栀黄贴膏、KY0135片、KY1702胶囊）。在已上市品种培育方面，公司有序推进散寒化湿颗粒、金振口服液、腰痹通胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、通塞脉片、热毒宁注射液等品种的循证证据研究；深入推进重点培育品种、医保及基药目录品种的功效成分与作用机制研究，构建临床-基础相结合的系统证据链，领军行业创新研发发展。 现有销售品种矩阵丰富，新版基药目录调整有望继续受益。截至 23H1，公司共计获得药品生产批件 207个，其中 46个药品为中药独家品种，共有 4个中药保护品种。公司产品共有 108个品种被列入 2022版国家医保目录，其中甲类 47个，乙类 61个，独家品种 24个；共有 43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6个。2023年新版基药目录调整在即，公司的九味熄风颗粒、天舒胶囊、龙血通络胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等多款独家医保品种具有新进潜力，有望为公司未来发展持续提供动力。 盈利预测与投资建议。公司是中药创新药头部企业，创新研发方面居行业领军地位，核心竞争力强劲，现有销售品种矩阵丰富，新版基药目录调整有望继续受益。 预计 2023-2025年公司营收分别为 53.9/65.9/80.2亿元、归母净利润分别为5.5/6.7/8.0亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变化风险，产品质量控制的风险，研发风险。

为什么 2023年是恒瑞医药业绩的反转年？1）集采影响已基本出清：公司自 2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇尚不满足集采条件，七氟烷、布托啡诺属于麻醉类产品；预计 2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐减退。 2）已上市重磅品种加速放量：海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等创新品种于 21年/22年新纳入医保目录，有望进一步加速放量。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 什么时候业绩加速？靠什么加速？1）根据测算，我们认为 25年后公司的收入利润有望开始加速。恒瑞共 17项创新药管线处于三期或申报上市阶段，预计将于未来 1-3年内上市。随着新一批创新药陆续上市和进入医保，我们认为公司业绩将迎来新一轮加速成长。 2) 创新药大单品，驱动第二轮高增速周期启动。肿瘤领域，HER2-ADC 有望 25年上市，峰值销售有望达 50亿元；代谢领域，多个产品处于 NDA 和三期阶段，GLP-1类产品布局丰富，角逐千亿市场；风湿免疫领域，IL-17A 单抗 2023年 4月 NDA 获受理，JAK 抑制剂 2023年 6月 NDA 获受理，URAT1同类进展最快，免疫风湿板块有望 24年开始销售，27年三大产品预计超 60亿；大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。 3) 公司在多领域的在研品种有望在近两年内陆续获批上市，并且预计产品上市后，在 24/25年有望纳入医保目录而快速放量，预计 2025-2027年在研创新药公司营收为 47.5亿、146.3亿、319.9亿元，预计 2025-2027年公司总营收分别为335.73亿元、461.84亿元、655.62亿元，增速分别为 19%、38%和 42%，归母净利润分别为 73.7亿、109.5亿、160.3亿元，增速分别为 29%、49%、46%。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险

手术量恢复叠加麻醉药应用拓展，2023年精麻行业迎来拐点。 （1）23年手术量增长有望超预期： 2020年因疫情住院手术人次同比下降 4%，为近 5年来首次下滑，2021年手术量增幅回正同比增长 20%，2022年由于疫情散发手术量预计有所影响。由于 23年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在 2023年得到释放。此外我国人口老龄化现象不断加重，老年人相关疾病也将带动手术量需求增长。 （2）麻醉药应用场景不断扩展：医美、手术室外麻醉、无痛分娩和癌痛镇痛等场景均有望带来麻醉药品用药增量。根据王炼《无痛分娩推广及运用的影响因素分析》数据显示，目前中国无痛分娩率仅为 1%，在经济发达城市才达到 30%，远低于英美国家 85%以上的无痛分娩率，我国已出台相应的政策促进无痛分娩的推广，未来无痛分娩率将进一步提升。我国癌痛的发生率为 61.6%，其中 50%的疼痛级别为中度至重度，30%为难以忍受的重度疼痛，然而癌痛控制率仅有 30%，因此麻醉药在癌痛镇痛领域应用仍有较大提升空间。 集采利空基本消除，镇痛镇静产品线布局全面，“羟瑞舒阿”有望快速放量。2022年样本医院恩华药业集采相关产品收入占比低于 4%，公司的麻醉类、精神类和神经类集采产品对于公司收入影响基本消除。 （1）镇静产品线稳步增长：公司深耕麻醉镇静领域多年，核心产品力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）贡献稳定收入和利润，两款产品处于市场绝对领先地位，2022年样本医院市占率分别为92.4%和 99.99%。此外咪达唑仑未来有望升为第一类精神类药品，恩华药业的长链依托咪酯为独家剂型，均具有较高壁垒，后续有望保持稳定增长。 （2）镇痛产品线高速增长：近几年公司陆续上市了具有较高管制壁垒的羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等镇痛产品，这几款产品竞争格局较好，上市厂商均只有 2-4家，目前公司这几款产品 2022年样本医院市占率均未超过 5%，市占率处于较低水平，未来随着公司加大推广力度销售额有望持续增长，成为公司业绩主要驱动力。 仿创并重，公司在研管线丰富，“TRV130+地佐辛”有望贡献业绩弹性。近几年公司持续加大研发投入，2022年研发费用达 4.5亿元，研发费用率 10.6%，达到新高。公司同步开展创新药和仿制药项目，注重内生自研产品和外部引进项目，目前在研管线丰富。 （1）TRV130镇痛产品重磅上市放量可期：TRV130是引自Trevena 公司的产品，该产品具有镇痛效果好副作用低的明显优势，并且属于精麻管制类产品，该产品已经在 23年 5月上市，上市后放量可期。 （2）光脚产品地佐辛：目前地佐辛上市厂商仅有扬子江药业和南京优科两家企业，2022年地佐辛样本医院销售额达 19.2亿元，依托强大销售队伍上市后有望实现快速放量。 盈利预测与估值。2023-2025年恩华药业归母净利润分别为 11.0亿元/13.7亿元/17.3亿元，同比增长 22.2%/24.8%/26.0%，对应当前股价 PE 27/22/17倍。考虑到恩华药业镇静类核心药物的高确定性，管制类镇痛药物的高成长性和潜在大单品的巨大弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险；药品研发进度低于预期或失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。

事件：公司发布主要经营数据公告，2023年1至4月实现收入59.8亿，同比增长26.1%，归母净利润3.7亿，同比增长1038.2%，扣非归母净利润3.7亿，同比增长174.8%。 收入利润高增速延续，全年目标确定性进一步增强。公司23Q1实现营业收入44.3亿，同比增长25.3%，归母净利润2.4亿，同比增长991.2%，4月延续Q1增速，单月实现收入15.6亿，同比增长25.6%，归母净利润1.3亿，同比增长978.5%，扣非归母净利润1.3亿，同比增长106.7%。公司收入业绩增长态势的延续为公司实现23年全年营收增长20%的目标奠定坚实基础，进一步增强全年目标完成确定性。 规模效应展现，盈利能力提升。随着销售收入持续增长、毛利率不断提升，公司主营业务业绩同比大幅增长，23Q1公司整体毛利率增长至51.0%，相较2022全年毛利率提升了5.6pct；在除去公允价值变动收益同比增加的1.4亿后，1-4月实现3.7亿扣非归母净利润，同比增长174.8%，可持续收益增速依旧亮眼，23Q1扣非净利率5.4%，4月单月扣非净利率8.4%，经营性盈利能力持续提高。 消化、呼吸类产品引领收入增长。2023年1至4月，收入端增长系藿香正气口服液、急支糖浆、复方对乙酰氨基酚片等核心产品销售大幅增长所致。在23Q1，包括藿香正气口服液在内的消化系统类产品实现收入9.1亿，同比增长126.9%，消化系统类毛利率59.0%，同比增加6.7pct；呼吸系统类产品实现收入8.8亿，同比增长91.9%，系急支糖浆销售额增长所致，呼吸系统类毛利率65.4%，同比增加8.2pct；神经系统类产品实现收入3.3亿，同比增长23.3%，复方对乙酰氨基酚片放量为主要带动因素，毛利率高达78.9%。 国药入主治理改善，目标明确业绩持续兑现。国药入主后，公司降本增效成果显著，2022年公司毛利率45.4%，较21年提升近3个百分点，23Q1毛利率51.0%，进一步提升5.5pct，23Q1管理费用率5.1%，较22年降低1.0个百分点；公司持续落实“十四五”战略及各子版块规划，力争2023年实现营业收入同比增长20%以上，2025年营业收入达到500亿元，23年开年以来公司业绩持续超出预期，目标清晰展现公司长期增长潜力。 投资建议：国企改革下公司业绩改善显著，核心品种持续放量，23年工业板块30%增长目标明确，经营效率有望持续改善，考虑公司持续超预期的业绩表现与十四五规划的明确目标，我们上调了盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为7.2/9.5/13.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；治理改善不及预期；中药行业及相关政策风险。

由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”新时代。自2018年起，公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等13款创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。 集采基本出清，创新驱动进入成长新周期。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净等未被纳入集采，预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升全面推动公司进入增长新周期。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，其中共18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。此外，除重磅肿瘤管线外，公司还全方位布局在代谢、自身免疫、大慢性疾病等治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。 盈利预测及估值。仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批13个品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期，预计2023-2025年公司总营收分别为245.08亿元、282.18亿元、335.73亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为7.73%，公司合理股权价值为4504亿元，对应股价为70.61元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

事件：2022年实现收入 5.47亿元，同比上升 12.4%；实现归母净利润 2658万元，同比下滑 75.4%；23Q1单季度实现营收 6687万元，同比增长 24.9%；实现归母净利润 385万元，同比增长 156.6%；新一轮大规模激励方案出台，总计 620万股。 22年低点已过，破伤风疫苗 23年恢复增长，AC-hib 三联苗获受理。22年公司收入 5.47亿元，受疫情影响，同比上升 12.4%，核心品种破伤风疫苗销量 316万支，同比减少 0.9%；b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（hib）与 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗销量同比增长 74%、40%，但基数较小，对营收贡献相对不明显。 2023年 2月，公司下一个核心现金流品种 AC-Hib 三联苗报产获得受理，若顺利，23年底有望获批上市，成为该品种国内首个上市产品，有望成为公司继破伤风后的又一个重磅产品，为公司创新疫苗研发提供后续动力。22年破伤风产品毛利率95.7%，维持 21年持平水平，产品定价稳定，未来毛利率将保持现有高水平。期间费用率有所上升，销售费用率 52.7%，同比增加 2.3pct，系破伤风增加推广力度所致；管理费用率为 11.6%，同比增加 1.2pct；研发费用率为 22.3%，同比增加 10.7pct，主要系金葡菌进入 III 期临床，临床投入加大，以及新增研发与合作品种也相应增加较多投入。 金葡菌 III 期临床加速入组，管线新增重磅幽门螺杆菌疫苗。22年研发费用大幅提升，新款超级重磅品种出炉。金葡菌 22年正式进入 3期临床，研发费用 1.22亿，同比增长 116.5%，影响表观业绩与经营现金流。研发管线不断完善，新增四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）、A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗等临床前产品管线，其中幽门螺杆菌疫苗是最重磅品种。目前，世卫组织已经将幽门杆菌列为一类致癌因子，并并明确为胃癌危险因子，因此，幽门螺杆菌疫苗未来有望成为媲美 HPV 疫苗级别的超级重磅品种。公司现有核心研发品种金葡菌疫苗于 22年 8月 31日完成组长单位首例受试者接种，现已加速入组，若进展顺利，有望于2023年获得中期临床数据。公司持续扩大研发团队，逐步搭建病毒类疫苗研发平台，研发人员总人数由 2021年年末的 85人增加至 122人。公司以超级细菌疫苗为核心研发方向，临床前储备品种丰富，预计未来 2年内，公司将有更多超级细菌疫苗项目陆续进入临床研究，形成临床用超级耐药菌疫苗矩阵。 更大规模新激励方案出台，收入考核目标逐年加速。本激励计划拟授予的限制性股票数量 620万股，远超首次 32万股规模，覆盖核心管理与技术、中层管理与技术骨干总计超 200人的规模，首次授予 527.08万股。以收入为考核目标，23-25年收入分别为 6.9/8.86/12亿，同比增速 26%/28%/35%，增速逐年递增。 盈利预测与估值建议：公司聚焦临床超级耐药细菌疫苗研发，具有全球创新属性，解决全球临床痛点，未来将形成多个超级细菌疫苗的研发矩阵；当前公司经营主要依靠破伤风持续放量，推动收入明显增长，由于公司未来将持续加大临床研发投入，势必对短期利润表观数据产生较大影响。我们预计公司 2023/2024/2025年实现营业收入 7.0/9.1/12.4亿元，实现归母净利润 0.9/1.2/1.8亿元，维持"买入"评级。 风险提示： 在研产品研发失败或进度不及预期风险；现有产品销售不及预期风险； AC 结合疫苗和 Hib 结合疫苗纳入免疫规划风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年一季报，实现营业收入 1.61亿元，同比增长 67.97%、实现归母净利润 0.35亿元，同比增长 79.56%、实现扣非净利润 0.35亿元，同比增长 115.38%。 2023Q1业绩高速增长，研发费用率同比降低： 23Q1公司实现主营收入 1.61亿元（同比+67.97%），归母净利润 0.35亿元（同比+79.56%），扣非归母净利润 0.35亿元（同比+115.38%），业绩增长超预期。费用端看，23Q1公司销售费用率为1.40%，同比下降 0.29pct；管理费用率 18.73%，同比上升 4.2pct，上升原因或与公司 23Q1股权激励费有关；研发费用率 27.74%，同比大幅下降 18.20pct，研发费用率同比下降的原因主要是由于 2022Q1公司受让创新药研发品种一次性计提1600万元研发费用，导致研发费用率基数较大。 持续强化特色经营模式，在手订单充沛：23Q1末公司合同负债 0.86亿元，相较期初值增长 37.63%，主要为新签客户订单增加导致相应预收款增加。受益于公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，公司客户持续拓展，充足的订单为公司业绩持续增长提供保障。 布局创新药研发，自主在研管线丰富：截至 2022年，公司在研的创新药项目共 8项，布局 H3、CDK4/6、PI3K、PPARα/δ等靶点，其中 BIOS-0618已获得临床批件，进入临床一期研究。预计未来公司将根据研发进度与客户需求，通过“研发成果技术转化”的方式进行转让并保留部分权益，为公司远期发展提供充足驱动力。 盈利预测与投资建议：国内仿制药红利依旧，公司积极扩张人才团队，项目储备充足，业绩持续高增长，订单增长显著，布局创新药与 CDMO 领域。预计 2023-2025年公司营收分别为 8.9/12.4/16.9亿元、归母净利润分别为 2.8/4.0/5.4亿元。维持“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险，经营规模扩大带来的管理风险，行业监管政策风险，人力成本上升风险。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入2.9亿，同比增长14.3%，归母净利润0.4亿，同比下降28.1%，扣非归母净利润0.3亿，同比下降24.9%；公司发布2023年一季报，23Q1实现收入0.3亿，同比下降57.9%，归母净利润-0.3亿，同比下降363.0%，扣非归母净利润-0.3亿，同比下降403.1%。 22Q4基因治疗CDMO业务承压，行业向好趋势不改。公司2022年实现收入2.9亿，同比增长14.3%，其中22Q4单季度实现收入7597.6万元，同比下降16.5%，归母净利润511.1万元，同比下降79.7%，扣非归母净利润209.3万元，同比下降90.5%。分业务看，1）基因治疗CRO业务实现收入6590.0万元，同比增长19.4%，公司推出“元载体”新品牌、新服务，进一步提升市占率，并克服科研市场短暂不利影响，快速响应需求变化；2）基因治疗CDMO业务实现收入21677.5万元，同比增长12.5%，22Q4受经济环境影响业务开展受阻明显，导致部分CDMO项目交付延迟或订单推迟，业务短期性增长放缓；3）生物制剂、试剂及其他实现收入663.3万元，同比增长0.9%。尽管短期遭遇资本收紧，但基因治疗行业对更专业、更高效率的外包服务需求持续增长的趋势仍不改变。 CDMO业务订单稳健增加，产能释放后有望实现恢复性增长。公司23Q1实现收入3079.1万元，同比下降57.9%，归母净利润-3174.3亿，同比下降363.0%。其中，基因治疗CRO业务收入1371.3万元，同比增长24.2%；基因治疗CDMO业务收入1550.2万元，同比下降74.6%。公司收入端下降主要系受融资环境收紧、药企研发管线的推进呈谨慎态势所致，但公司CDMO总体业务仍保持良性增长趋势，23Q1公司支持CDMO客户新取得IND批件6个，新增CDMO客户16家，新增订单超5000万元；公司业绩端下降系收入下降、产能扩张和运营规模扩大所致。公司临港基地建设了11条病毒生产线和5000平方米细胞生产线，预计于2023年内开启试运行，随着临港产业基地逐步投入运行，项目订单有望快速恢复，更好满足快速增长的基因治疗CDMO需求。 公司持续加大研发投入，两大核心技术集群持续完善。公司2022年研发支出3482.8万元，同比增长47.5%，研发支出占营业收入比例12.0%，23Q1研发支出1127.0万元，同比增长58.8%，增长态势延续。2022年公司新增授权发明专利10项，实用新型专利1项。1）基因治疗载体开发技术研究方面，基因载体不断优化改造，pcSLenti慢病毒包装系统已获国家发明专利授权且已投入CRO服务，腺相关病毒新型基因治疗载体“AAVneO技术系统”多获进展；基因承载容量持续提升，“BigAdeno”大容量腺病毒载体包装系统最高容量超过10Kb；基因治疗载体效价不断增强；2）基因治疗载体生产工艺及质控技术开发方面，公司已累计完成超200个工艺开发报告，累计运行超150个基因治疗载体项目，涵盖各种质粒、慢病毒、腺相关病毒、多种溶瘤病毒、CAR-T细胞治疗产品、CAR-NK细胞治疗产品、干细胞治疗产品、mRNA产品等多品类，工艺技术的复杂性、全面性和大规模生产适应性上均持续提升。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为3.8/5.2/7.0亿元、归母净利润分别为0.5/0.7/0.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游基因治疗客户需求变动风险；基因治疗领域监管政策变化的风险；国内市场竞争加剧风险；客户新药研发商业化不及预期风险。

事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 实现收入2.3 亿，同比增长57.1%，归母净利润0.5 亿，同比增长43.5%，扣非归母净利润0.5 亿，同比增长50.8%。 收入利润增速亮眼，管理运营能力稳步提升。公司23Q1 实现收入2.3 亿，同比增长57.1%，归母净利润0.5 亿，同比增长43.5%。随着公司技术团队不断扩大，新建实验室陆续投用，服务能力持续加强，营业收入有所增加；同时公司进一步强化管理，运营效率得到不断提升，经营利润增长显著，23Q1 公司销售费用率2.8%，管理费用率11.4%，财务费用率0.3%，相较2022 年分别下降0.2pct、2.1pct 和0.2pct。 竞争优势持续巩固，在手订单稳步增长。公司持续加大研发投入，巩固竞争优势，23Q1 公司研发支出0.2 亿，占营业收入比例的8.3%；截止2022 年末，公司研发人员951 人，占员工总数的比例为84.5%；2022 年参与研发和自主立项研发的项目中，共8 项新药项目已通过NMPA 批准进入临床试验，60 项药品申报上市注册受理，24 项一致性评价注册受理，取得26 项药品生产注册批件，15 项通过一致性评价；3 项原料药通过审评获批。公司2022 年新增客户155 家，新签订单11.0亿元，同比增长18.6%，累计存量订单19.9 亿元，同比增长27.2%，新增客户和新签订单的稳健增长为公司持续发展提供动能。 构建“CRO+CDMO”一体化平台，各版块服务能力持续增强。公司将构建“CRO+CDMO”一体化服务平台，构建“研发+生产”一体化服务体系，提升公司在所处行业竞争力。分版块看，1）药学研究：2022 年控股子公司诺和晟泰在研项目“STC007 注射液”获得用于治疗术后疼痛和成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒两个适应症的临床试验许可，丰富了公司肾病并发症及镇痛领域产品管线；2）临床试验和生物分析：2022 年公司启动了多项一类、二类新药临床研究等服务，并已形成服务收入；2023 年2 月2 日盛世泰科研发的DPP-4 抑制剂盛格列汀上市申请已受理，全资子公司诺和德美为该药物临床研究提供了I 期至III 期临床试验服务，助力客户4.5 年完成临床研究进行NDA 申报。 投资建议：预计2023-2025 年公司营收分别为9.4/12.6/16.8 亿元、归母净利润分别为2.2/3.1/4.2 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价业务减少的风险，集采政策导致仿制药开发订单来源减少的风险，药物研发失败的风险。

事件：公司近日公告其核心在研产品低浓度阿托品申报上市（NDA）获得CDE正式受理，获批之旅正式开启，百亿级超级大单品进入获批行情。 低浓度阿托品超预期申报NDA并获受理，将至少提前一年时间获批，将驱动收入与业绩爆发式增长。25日，公司公告其硫酸阿托品滴眼液（0.01%）申报NDA获国家药监局正式受理，百亿级大单品正式开启获批预期行情。根据我们预测，低浓度阿托品近视防控主要用于5-16周岁儿童及青少年人群，该年龄段近视人群总数近1亿人；当前主流阿托品院内制剂年费用约为3600元，中性情况下，我们预计兴齐产品能在上市的第3个完整年（即2027年）达到销售峰值，达到101.8亿元，将重塑眼科药物市场格局。按照正常24H1获批预期，公司将于2024年即迎来收入与业绩的增厚。 22年报与23Q1季报分析：受互联网医院新政影响明显，环孢素新进医保将持续加速放量。公司22年营收12.5亿（+21.6%），归母净利润2.12亿（+8.7%）。分产品看，滴眼剂与医疗服务收入分别为4.5亿、4.1亿，同比增速分别为47.9%、27.8%。滴眼剂高增速主要系干眼症首仿药物环孢素滴眼液于2021年新进医保谈判目录后快速放量，依靠庞大的干眼市场以及首仿地位，预计23年将进一步快速放量。医疗服务收入高增长，主要系22H1低浓度阿托品院内制剂销售未受禁售政策影响，2022年7月份，互联网医院新政出台，禁止院内制剂通过互联网医院渠道销售，对公司22H2阿托品滴眼液销售造成一定影响。归母净利润同比增长8.7%，增速低于收入增速，主要原因系研发费用大幅提升所致。医药制造与医疗服务两大业务板块毛利率同比分别提升0.12pct、0.97pct，稳中有升。期间费用率情况：1）销售费用率为37%，同比增加4.1pp，报告期内职工薪酬、会议费及股权激励费增加所致；2）管理费用率为10.6%，下降0.9pct，保持稳定；3）研发费用率达到11.7%，增长3.1pct，主要系报告期内研发投入及股权激励费增加所致。23Q1收入2.87亿（-5.1%），归母净利润1935万（-73.9%）。23Q1收入与业绩下滑主要系：1）院内制剂禁止网售政策的影响，导致阿托品院内制剂销售同比明显下滑；2）销售费用同比大幅增长，销售费用1.33亿，同比增长41%。 互联网医院新政只会短暂影响公司表现，24年有望迎来快速增长。22年7月，互联网医院正式禁售院内制剂政策正式落地，对公司22年报与23Q1季报造成影响，我们认为24H1阿托品正式获批后，公司经营或将不再受该政策影响，因此，该政策只能短暂影响23年经营表现，预计2024H2，公司收入与业绩或将快速增长，进入新的快速成长周期。 投资建议：暂不考虑阿托品于2024H1获批情况下，预计2023-2025年公司将实现营收15.1/20.0/26.3亿元，实现归母净利润3.0/4.3/5.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：阿托品获批进展低于预期；环孢素滴眼液竞争加剧或集采降价风险；传统眼药产品推广销售不及预期及进入集采风险。

事件：公司发布2022年报，实现营业收入7.83亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润1.75亿元，同比增长45.43%，实现扣非归母净利润1.64亿元，同比增长51.51%。同时公司发布2023年一季报，实现营业收入1.94亿元，同比增长5.73%，实现归母净利润0.52亿元，同比下降3.51%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降11.88%。 2022年业绩稳健增长，核心产品持续放量：2022年实现主营收入7.83亿元（同比+19.86%），归母净利润1.75亿元（同比+45.43%），扣非归母净利润1.64亿元（同比+51.51%），业绩符合预期。得益于公司在OTC渠道较强的商业化推广能力，2022年公司核心产品“爱廷玖”盐酸达泊西汀片和和胃整肠丸销售收入实现较大幅度增长。沃丽汀销售收入略微下滑。两性健康用药实现营收2.29亿元（同比+48.48%），肠胃用药实现营收1.58亿元（同比+36.47%），眼科用药实现销售收入1.85亿元（同比-8.50%）。费用率方面，2022年公司销售费用率为20.09%(同比+2.15pct)，研发费用率为5.16%（同比+1.11pct），管理费用7.02%，与2021年基本持平。 研发投入加大+技术转让导致高基数，23Q1业绩短期扰动：23Q1公司实现营业收入1.94亿元（同比+5.73%），归母净利润0.52亿元（同比-3.51%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-11.88%）。业绩短期扰动的原因主要是公司增大研发投入，研发费用率增幅较大（8.20%，同比+4.6pct）。 研发管线丰富，内生+外延布局打开成长空间：公司目前已建立功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技术平台，自研管线包括改良型新药胶束产品、雷珠单抗等生物类似药、两性健康、眼科及老年慢病等药物。2023年2月，公司收购博创园50%股权，博创园目前在研产品主要为CKBA，布局白癜风等慢性皮肤病领域。目前CKBA除正在开展银屑病适应IIa期临床研究外，已初步完成白癜风适应症的临床前研究工作，将尽快提交白癜风适应症的II期IND申请。 盈利预测与投资建议：公司深耕两性健康及慢病市场，三大核心单品业绩表现符合预期。在研管线丰富，CKBA等在研药物有望打开长期成长空间。预计2023-2025年公司营收分别为10.5/13.9/17.5亿元、归母净利润分别为2.9/4.0/5.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新药上市进度及上市后市场表现不及预期；代理业务经营风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2022年年报，2022年实现收入 19.6亿，同比增长 12.6%，归母净利润 3.3亿，同比降低 4.1%，扣非归母净利润 2.2亿，同比降低 14.6%；公司发布 2023年一季报，23Q1实现收入 7.2亿，同比增长 38.5%，归母净利润 1.7亿，同比增长 41.0%，扣非归母净利润 1.6亿，同比增长 42.9%。 医药工业板块盈利情况良好，23Q1业绩回升。公司 2022年实现收入 19.6亿，同比增长 12.6%，归母净利润 3.3亿，同比降低 4.1%；22Q4单季度实现收入 5.2亿，同比增长 7.3%，归母净利润 0.1亿，同比降低 89.9%，扣非归母净利润-0.8亿，同比下降 639.0%；23Q1公司业绩回升，归母净利润 1.7亿，同比增长 41.0%。 公司 2022年医药工业实现收入 17.7亿，占总收入的 90.1%，医药工业毛利率76.1%，盈利水平良好；公司 22年归母净利润较 21年下降系生物医药板块研发投入加大、CDMO 业务尚处于起步阶段所致，将上海三金子公司（主要为生物药及 CDMO）业务亏损剔除后，公司调整后净利润为 6.3亿，实际净利情况良好，全资孙公司白帆生物有望于 2023年实现盈亏平衡。 三金片、西瓜霜等一线大单品领跑，二线品种有望实现快速放量。1）三金片：三金片是国家基药和国家医保品种，在尿路感染中成药用药片剂市场中占 43%份额； 2）西瓜霜系列产品：公司产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片分别位列米内网 2021年中国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP20品牌榜第 4、第 7和第 15位，西瓜霜系列产品市场份额超过 10%，其中桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场占 46.8%份额；3）二线品种：脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等二线品种多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为营销路线的复制和产品快速放量奠定基础。 股权激励彰显公司发展信心。员工持股计划第一个解锁期设定的公司和个人层面2022年业绩考核指标均已达成，将解锁所持公司股票 6147975股，解锁比例为50%，占公司总股本的 1.05%。若 2023年主营业务收入不低于 212472万元或第 一、二解锁期累计主营业务收入达到 404967万元，则视作全部完成。公司股权激励计划提高员工积极性，增强内生增长动能，彰显公司发展信心。 投资建议：预计 2023-2025年公司营收分别为 22.7/26.3/30.5亿元、归母净利润分别为 4.8/6.1/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险。

公司发布22年年报及23年一季报。（1）22年：实现营收20.3亿/yoy+14.1%，归母净利润-0.76亿，位于预告偏上沿，利润下滑主要系21年确认1亿资产处置收益，22年增加医药营销+股权激励费用+医美研发等，扰动盈利能力。（2）22Q4：实现营收6.5亿/yoy+109.9%，归母净利润-0.29亿。（3）23Q1：实现营收6.1亿yoy+37.7%，归母净利润0.28亿/yoy+269.6%，利润同比高增主要系转让长征欣凯股权确认0.2亿投资收益所致，营收业绩表现略超预期。 疫情有序防控下收入端稳步回升，医美开始贡献营收。22年上半年受疫情反复影响阶段性承压，Q3起随有序防控各业务收入端逐渐恢复，22年医药业务实现收入14.2亿/yoy+10.0%，毛利率38.5%/+0.3pcts；贸易业务实现收入5.9亿yoy+24.8%，毛利率4.4%/+0.2pcts；医美业务实现收入27.3万开始贡献营收，毛利率48.2%。23Q1医药业务实现收入4.4亿/yoy+40.9%，持续企稳回升。 发布向特定对象发行A股股票预案。公司拟向包括复基集团（公司实控人持股95%+董事长持股5%）等在内的不超过35名发行对象发行股票数不超过2.13亿股，募集资金总额不超过12亿元（含本数），其中复基集团拟认购金额不低于5000万、限售期18月（其余认购方限售期6个月），发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。此次非公开定向发行不涉及公司控股股东及实控人变更，扣除发行费用后将分别拟投入募集资金9亿/3亿用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目和偿还银行贷款。 高端医美管线逐渐完善，研发注册进程有序推进。公司21年正式切入医美领域后，通过进口代理+自主研发双路径逐步搭建起以高端注射类产品为核心的医美管线并不断完善。（1）进口代理方面：加速推进临床注册工作，童颜针有望23年底获批：①AestheFill童颜针：22年9月注册申请已获受理上市，目前正处CMDE技术评审阶段，预计23年底获批。②HARA玻尿酸：Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，目前进入临床试验入组阶段，预计将于25年获批。（2）自主研发方面：依托医药板块研发优势，纵深医美布局。①重组胶原领域：22年7月推出敷料等产品试水销售，并与浙江大学杭州国际科创中心成立联合实验室；22年10月从海外独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，并完成两款重组III型胶原蛋白填充剂的立项工作。②溶脂&表麻领域：22年完成去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物立项工作，目前仍处仿制药药学研究阶段。 投资建议：公司坚持以“医药+医美”为核心的发展战略，22年受疫情影响医药主业承压，23年持续企稳回升，医美储备多款潜力管线。预计公司23-25年营收23.5/28.9/33.6亿，同比增长15.9%/23.0%/16.3%；归母净利润0.4/1.6/2.5亿，对应增速152.3%/291.4%/61.5%，对应PE144X/37X/23X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险。

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入70.35亿元，同比增长126.6%，归母净利润20.05亿元，同比增长282.8%，扣非归母净利润19.79亿元,同比增长293.6%；公司发布2023年一季报，实现营业收入13.78亿，同比下降4.5%，归母净利润3.04亿，同比下降20.37%，扣非净利润2.96亿，同比下降22.24%。 23Q1业绩符合预期，剔除重大订单后营收稳定增长：2023Q1公司营业收入13.78亿元（同比-4.5%），主要由于公司前期收到的重大订单23Q1交付金额较22Q1减少所致，若剔除重大订单后的收入同比保持稳定增长。公司23Q1毛利率50.2%（同比+1.29pct），销售费用率为2.6%（同比-1.1pct），管理费用率为11.4%（同比+4.8pct），研发费用率为12.0%（同比+4.8%），财务费用率为0.7%，同比基本持平。利润端下降主要由于人员规模增加导致的各项费用增加、公司新建研发生产基地投入运营运导致营费用及固定资产折旧增加所致。 原料药业务保持稳定，制剂及基因细胞治疗业务布局日趋完善：分业务看，23Q1公司原料药CDMO业务营收13.63亿元（同比-5%）；制剂CDMO业务营收677万元（同比+330%）；基因细胞治疗（CGT）CDMO业务营收766万元，同比持平。公司以原料药业务为基石，以制剂和基因细胞治疗业务打开成长空间，随着全球化学制剂及CGT疗法下游市场持续扩张，公司有望凭借API-制剂一站式生产研发平台及质粒-病毒-细胞疗法端到端平台优势持续获益。 已签订单客户数增长迅速，服务价值链持续赋能：23Q1公司已签订单客户数299家（同比+30%）。其中原料药CDMO业务订单客户数223家（同比+12%），制剂CDMO业务订单客户数43家（同比+95%），基因细胞治疗CDMO业务订单客户数37家（同比+68%)。从项目管线看，23Q1公司实现交付项目数(不含J-STAR)213个，同比增长约35%。在服务价值链上，23Q1公司服务API产品数73个，同比增加17个；API产品营收1.02亿元（同比+29%）。公司下游客户及项目交付数持续增长，为公司未来发展提供充分动能。 投资建议：公司为优质CDMO企业，以原料药业务为帆，以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，尽管整体营收及利润受大订单影响出现短期波动，仍不改公司快速发展本色，制剂+CGT业务规模及客户数量均快速增加，有望进一步打开业绩天花板。我们预计公司2023~2025年实现营业收入44.4/54.2/65.6亿元，归母净利润10.2/11.8/14.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务开展不及预期。

事件：公司发布2023年一季报，23Q1公司实现收入89.6亿元，同比增长5.8%，归母净利润21.7亿元，同比增长32.0%，经调整Non-IFRS归母净利润23.4亿元，同比增长14.1%。 23Q1业绩高速增长，预计全年实现5-7%收入增长。公司23Q1实现归母净利润21.7亿，同比增长32.0%，经调整Non-IFRS归母净利润23.4亿，同比增长14.1%。 全球对公司的服务需求依然增长强劲，一方面，公司不断拓展新客户，23Q1新增客户超过310家，活跃客户数量超过6000家；另一方面，长期客户粘性依旧，公司99%的收入来自原有客户，达88.8亿，同比增长7%。随着客户对CRDMO和CTDMO服务的需求持续增长，公司将实现全年5-7%的收入增长。 WuXiChemistry：“跟随分子+赢得分子”双驱动，新分子业务持续放量。化学业务实现收入64.3亿，同比增长5.1%，其中CRO板块实现收入18.9亿，同比增长8.5%，CDMO板块实现收入45.4亿，同比增长3.8%。在新分子能力建设方面，公司新分子种类相关（TIDES）业务（主要为寡核苷酸和多肽）的CRDMO平台端到端支持多种复杂化学偶联物的研发与生产。 WuXiTesting：实验室分析与测试业务持续驱动增长。测试服务实现收入14.5亿，同比增长13.6%，其中实验室分析及测试服务收入10.5亿，同比增长15.9%。在药物分析及测试服务方面，公司为客户实现“一份报告全球申报”，赋能客户项目省时降本增效，另外，23Q1公司CRO业务助力客户获得6项临床试验批件，SMO助力客户13个创新药产品获批上市。 WuXiBiology：新分子类型相关服务为生物学板块业绩增长贡献主力。生物学业务实现收入5.8亿，同比增长8.3%，其中新分子种类相关收入同比增长40%，占比25.3%，新分子种类相关生物学服务已成为生物学板块增长的重要驱动力。截至23Q1，公司累计交付了超过260个ADC药物项目，搭建了完整的从早期发现、体内外概念验证到临床前药效学研究的能力平台，广受客户好评。 WuXiATU：独特一体化CTDMO平台驱动业绩增长和管线持续扩张。ATU业务实现收入3.2亿，同比增长8.7%，其中测试业务收入同比增长8.6%，工艺开发业务收入同比下降55.4%，主要由于去年下半年部分项目取消，生产服务收入同比增长7.1%。目前公司2个项目处在上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段，公司将有望在23H2迎来商业化生产项目。 WuXiDDSU：新药获批上市元年，预计未来10年复合增速50%。国内新药研发服务部实现收入1.7亿，同比下降31.0%，主要由于中国客户需求下降，从而新项目数量减少。2023年3月，公司为客户研发的一款新药已获批上市，未来将基于药品销售按获得分成收入，随着DDSU客户药品上市逐渐增加，预计未来十年将达到50%左右的复合增速。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为419.5/578.0/657.0亿元，归母净利润分别为101.1/129.4/163.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；业务合规风险