本报告导读: 受益于茅台缺货及五粮液提价,国窖的动销好于去年同期。目前渠道利润依然丰厚,有力支撑国窖放量。 积极调整费用结构,砍掉无效的渠道费用来提升费效。 投资要点: 投资建议: 增持。 维持 2019-21EPS 预测 3.08元、 3.86、 4.87元,因行业估值中枢上调, 参考可比公司给与 2019年 31倍 PE,上调目标价至 97元(前次 92元),增持评级。 白酒总量下降,但品牌集中。 白酒总体的消费量预计从 870万吨下降至 600万吨左右,目前仍处于下滑通道,但消费档次升级和品牌化的趋势加强,总体的市场空间预计保持平稳。强势品牌的头部企业加大了对下游渠道资源的挤占,进而挤压弱势品牌的发展空间,品牌将加速集中。 紧密跟随,动销好于去年同期。 受益于茅台缺货及五粮液提价,国窖的动销好于去年同期, 一批价稳步提升至 760元以上,有望带动收入增 25%。 目前渠道利润依然丰厚,渠道推力较高,有力支撑国窖放量。未来国窖依然紧密跟随五粮液,适时跟进价格策略; 区域上加大对华东市场的开拓。 控费提效,品牌拉力持续加强。 2019年以来行业增速换挡背景下费用投放的结构有所调整, 公司在稳健经营的基础上积极调整费用结构,砍掉无效的渠道费用来提升费效, 压缩渠道促销费用比例,转而加大对消费者品鉴等提升品牌拉力的投入。总体看 2015年以来公司保持较高的销售强度、抬高了整体的费用率水平,全年控费提效下费用率有望下降。 核心风险:宏观经济波动风险,高端酒价格下行风险

公司在国有企业改革的框架下, 一方面通过组织市场化变革,一方面大幅改善激励等系统性改革放活经营管理机制, 激发组织活力和员工能动性, 积极布局全国化市场。 投资要点: 投资建议 : 维持 2019-21年 EPS 2.22、 2.78、 3.35元预测, 次高端白酒消费基础比 2012年更坚实, 次高端市场有望保持稳健扩张, 我们看好公司强化品牌、 深化渠道的全国化市场布局,参考可比公司给与2019PE 34倍,上调目标价至 75元(前次 70元), 增持。 清香始祖, 名酒典范。 汾酒最早可追溯至南北朝时期,传承至今历史悠久、 底蕴深厚,是清香型白酒的代表、 中国名酒的典范。 公司产品体系高中低端、结构均匀,主打青花、老白汾、玻汾及竹叶青系列。 山西国改排头兵, 破除发展机制瓶颈。 2017年公司推动新一轮国有企业改革,相比公司上一轮改革,此轮改革的战略高度、决心和力度前所未有,汾酒集团获得经营自主权,系统性放活机制进而获得更大的改革空间。一方面推动企业市场化改革、打破传统用人机制, 另一方面大幅改善薪酬激励体系, 下放决策权优化内部晋升体系、 提高决策灵活性,大大激发一线员工能动性和组织活力。 青花引领清香复兴,区域扩张空间广阔。青花系列是推动汾酒全国化的主打大单品,玻汾、老白汾系列消费基础坚实,持续培育和巩固清香大众消费群体。 随全国化程度加深,玻汾高性价比有望抢占市场续放量,打造现象级大单品。 区域上省内依然是清香主流,省外尤其是山西周边省份乃至北方市场清香群众基础好,公司积极推动环山西周边与其他机会市场布局,强化品牌、深耕渠道有望引领清香白酒复兴。 核心风险:消费环境恶化, 高端白酒价格急剧下行

本报告导读: 公司大股东层面引入物美、步步高战略投资事项落地,公司机制有望蜕变,后续在主业盈利改善、超市战略协同等方面均有望积极突破。 事件: 公司公告控股股东重庆商社确认引入物美集团、步步高混改,重庆商社将形成国资持股45%、物美持股45%、步步高持股10%的无实际控制人结构,实现“国企”变“民企”改革。此次物美、步步高增资价格换算为上市公司股价约为25.52元/股,由于股权变更公司拟后续进行全面要约收购,价格为27.16元/股(当前股价31.32元,给予异议股东选择权的象征意义为主)。 评论: 投资建议:公司多年混改终于明确落地,机制蜕变后,管理层、员工经营活力有望进一步释放,主业盈利能力持续改善可期。随着物美、步步高深度介入超市业务改造,三方在华中、西南区域战略协同将显著加强。维持公司2019-2020年EPS为2.73/3.30/3.89元,目标价40元,增持评级。 机制蜕变,主业持续改善可期。公司混改已推进多年,本次方案与市场预期基本一致,后续关注重点为公司“国企”变“民企”后进一步激发经营活力,提升主业盈利能力。从2018年报来看,公司净利润8.3亿,剔除马上消费金融投资收益2.5亿元,主业净利润仅5.8亿元,但公司关店计提了4.1亿元资产减值损失(税前)。后续随着经营调整结束,配合减值减少、激励机制强化,主业净利润有望逐渐重回巅峰时期8亿以上水平。 物美、步步高入局,华中、西南商业格局变化。重百和物美、步步高战略合作的基础就是商超业务的改善,从2017-2018年来看,重百超市业务收入维持在93亿左右,但通过关店收缩、调整供应链,毛利率水平两年提高近3个百分点,后续将进一步加强与物美、步步高合作,共同拓展西南业务。另一方面,随着物美、步步高入局,可能加快永辉在华中、西南的战略外延布局,区域超市行业竞争态势仍需密切关注。 国改示范作用显著,有望引领2019国企改革浪潮。2019年在国务院、各级国资委推动下,混改实际正在快速推动,但事件落地进程存在不确定性,重百的混改落地示范效应显著,与重百同属国务院“双百行动”名单企业亦有望加快国改推进步伐。 风险提示:西南区域商业竞争加剧;可选消费继续受经济影响承压。

短期电商数据波动及医保政策的悲观预期已经充分反应,现价对应20倍PE,公司未来两年增长确定性依然很高,继续维持黄金三年高速成长判断,建议增持。 投资要点: 投资建议:近期市场对电商数据以及取消个人医保账户的担忧,对公司短期及中期的预期曲线有所下调,情绪集中释放下股价明显回调。我们认为公司依然有能力穿越短期波动,维持2019-20EPS预测0.92、1.18、1.51元,目标价28元,现价对应20倍PE再现买点,增持。 销售节奏虽有波动,但动销整体平稳。因为要加快对LSG的整合,2019年公司整体的销售节奏相对往年提前,线下渠道已经加大对LSG的铺货,故整体上Q1的销售强度偏高,再加上LSG的供应偏紧,Q2放缓了销售强度、消化Q1效果。因而全年来看销售节奏依然不会线性平稳,这与2018年销售集中在第二、三季度类似,从终端来看销售相对稳健。 Q3电商渠道有望加强。电商渠道数据不佳一是因为电商法推出对淘宝系代购的挤压,电商平台短期对跨境保健品的支持减少,二是公司上半年的重点集中在线下渠道,电商的竞争策略视竞争对手而定,同时4-5月是电商淡季,公司线上表现与行业同步,后期有望加强。 黄金三年,引领成长。如果跳出特定的药店渠道看保健品整个行业的发展,保健品更多是在于需求端的拉动,药店零售模式整合直销模式的空间依然很大。因为公司的发力药店渠道的集中度还在提升,公司也获得超越行业平均的增速,未来两年在大单品运作、品牌运作能力提升下公司依然有望保持高速,继续穿越短期低谷。 核心风险:医保基金改革的悲观预期,电商平台继续限制导流。

美凯龙为全国性家居连锁行业龙头,自营委管并驾齐驱,增长稳定,未来下沉市场的扩展以及全渠道的升级将为公司带来持续增长的动力。 投资要点: 投资建议: 国内家居市场规模庞大,地产回暖以及二次翻修、换新需求将为家居市场带来持续增长。 家居销售注重线下体验,平台核心竞争力在于品牌, 美凯龙是全国性家居连锁的龙头, 品牌力强,一二线自营租金收入稳健、 三四线委管扩张增长快。 同时, 公司开始拓展互联网泛家居业务,升级销售渠道和营销方式,公司持续增长的动力十足。 预计 2019-21年公司 EPS 分别为 1.48/1.72/1.97元,结合 PE 和PS 估值, 给予公司目标价 17.5元。首次覆盖,给予“增持”评级。 家居连锁龙头,自营稳步增长,委管快速下沉。 公司历经十九载,跨越自营-委管-泛家居三大阶段,已成长为国内家居连锁龙头。自营+委管双模式并驾齐驱,自营覆盖一二线城市,稳步增长,委管下沉三四线,快速扩张,营收和盈利增速回升。 家居行业规模庞大,渠道环节集中度尚待提升,品牌和运营是核心竞争力。 国内家居市场规模庞大,地产回暖以及二次翻修、换新需求将为家居市场带来持续增长。 目前国内家居产品线下购买仍为主流,家居连锁集中度有待提升,美凯龙的品牌和运营优势明显。 向全渠道泛家居业务平台服务商持续升级。 公司牵手阿里打造家居新零售, 与腾讯、新潮传媒联手实现精准营销;线下提供家装服务、线上 APP 实现家居用品网络零售,协同效应显著;家居消费贷、仓储物流规模扩大,全方位服务客户,促进商品销售,提升客户粘性。 风险提示: 房地产行业政策变动、居民消费增长不及预期等。

投资建议:公司民营体制,低调务实,长于营销,卡位安徽省内政商务消费主流价格带,持续受益消费升级,品牌力稳步提升。公司坚持“一地一策”市场运作思路,省内全面下沉,在稳固口子窖5年、6年市场份额的同时,高档年份口子窖系列取得快速增长,同时,省内大商出省经营效果显著,区域销量突破阀值便可赢得快速增长。维持2019-21EPS3.13、3.80、4.46元,目标价73元(除息前75元),对应2019年24XPE,增持评级。 省内消费升级带来中高端价格带的消费扩容。安徽省内白酒消费升级带来扩容机会,口子窖省内地位强势,与古井贡酒在省内100-300元价格带形成徽酒双寡头竞争格局,完美承接因公务消费次数减少带来的向更高价格带消费的跃升。同时,省内继续坚持“一地一策”,做好渠道下沉和产品聚焦,以更扎实的省内渠道网络应对竞争。 省外扩张遵循稳健原则,省内大商出省经营效果显著。口子窖省内大商出省经营的效果显著,这些大商的经营理念与口子窖高度融合,忠诚度高,非其他品牌短时间可以模仿。出省经营的大商一方面在省内继续赚取稳定的、丰厚的利润,一方面在省外变通营销,将省内营销思路与省外市场的特点相结合,耐心培育市场,一旦市场销售量突破某一阀值就会迎来快速增长。另外,口子窖视价格为生命线,严惩乱价行为,同时,在费用投放上讲求实效,费用投放有限但覆盖人群数量可达到其要求。 催化剂:口子窖6年逐步替代口子5年实现消费升级 风险提示:省内竞争升级;省外开拓过缓以致未来增长空间大大缩小。

投资建议:国内醋业龙头地位稳固,掌握定价权。公司聚焦主业,加快品牌全国化布局,引领行业整合和发展趋势;提价周期形成,业绩有望增厚;品类布局见效,开启发展新阶段。预计2019-2021年EPS为0.45/0.51/0.56元,目标价18.57元,首次覆盖“增持”评级。 聚焦调味品主业,业绩稳步增长,机制理顺备受期待。公司已完成房地产等副业的剥离,摆脱了业绩包袱,进入稳步增长阶段。2018年,公司高端醋占比提升带动调味品主业毛利率提升1.82pct,达43.34%。料酒等新品类布局见效,成为新的增长点。公司作为国企,经营管理仍有进一步改善空间,规模和效率与酱油龙头海天味业相比差距明显,未来若能理顺机制激发活力,有望实现加速发展。 国内食醋行业整合和发展空间大,华东内外均待挖掘。国内醋业地域性强、集中度低,公司在本地优势明显,品牌和渠道建设业内领先,占尽全国化先机。华东是公司大本营市场,消费升级趋势明显,2018年公司华东区销售收入+20.3%,毛利率达46.24%,高增长高毛利态势有望延续;华东以外市场成长性强,公司通过“春耕造林”抢占终端、扩大影响力,各区域主业销售收入增速12%+,呈提速增长趋势。 食醋次均用量少,价格敏感度低,行业提价已成趋势。对比日本来看,我国人均食醋消费量低、食醋吨价低,消费者对食醋价格敏感度低。食醋作为替代品较少的酸味调味品,高端化、场景化、健康化趋势不断加强,未来价格反超酱油成为趋势。公司掌握定价权,形成提价周期,年初提价后,公司Q1毛利率同比提升3.53pct。 风险提示:提价影响动销、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧等。

本报告导读: 市场之前担忧国窖产能有限以及长期经营目标过于保守,但实际国窖产能充足,且2020年仍能保持收入 20%以上增长,业绩持续性及确定性增强。投资要点: 投资建议:维持 2019-21EPS 预测 3.08元、3.86、4.87元,公司积极酝酿提价增强业绩确定性和成长性,参考可比公司给与2019年 30倍 PE,上调目标价 92元(前次 82元) ,增持。 坚持稳健经营,国窖产能相对充足。全年预计收入端 20%以上快速增长,2019年的目标规划仍然积极,预计维持 20%稳定增长。目前成品酒国窖老酒库存约 2万吨,2020年规划成品酒产能也近 2万吨,制约公司发展的产能问题在近几年的技改中得到很好解决,国窖产能相对充足为长期放量增长提供保障。 紧密跟随市场提价。第八代五粮液推出, 6/1起供货价计划提升至 969元。目前公司积极观察五粮液提价效果,五粮液以下品牌价格天花板打开,国窖在继续做高终端价格的基础上,充分保持较好的渠道利润的前提下寻机提价。短期看团购价及一批价稳步上行,渠道利润持续增厚,稳健控制发货速度后续提价有望水到渠成,预计有望在旺季前完成提价动作。 控费提效,费用率水平有望稳中有降。本轮白酒复苏以来公司渠道体系调整为品牌专营模式,一直以来保持较快的销售团队和区域市场扩张,销售费用投放水平维持高位。2019年以来行业增速换挡背景下公司在稳健经营的基础上积极调整费用结构,砍掉无效的渠道费用来提升费效,费用率水平有望稳中有降。 核心风险:宏观经济波动风险,高端酒价格下行风险

维持增持评级。2019年收入端有望实现25%+增长,维持2019-2021年EPS预测0.17、0.22、0.30元,维持目标价17.64元。 营收增速符合预期。2019Q1营收622亿元/同比+25.44%,其中预计线下保持10%增速、线上增速40%左右;归母净利1.36亿元/同比+22.16%;扣非净利-9.9亿元/同比-4931%,非经常损益中主要系万达商业转长期股权投资权益法核算后累计投资收益5.88亿元、公允价值与账面差额4.48亿元;EPS0.015元;整体GMV869.26亿元/同比+25.38%。 线上略有放缓但仍高于行业水平,线下城池扩张、门店模型迭代,同店静待改善。线上GMV541.24亿元/同比+36.09%,自营379.09亿元/同比+40.87%;开放平台162.15亿元/同比+26%,2018Q1、Q2增速维持较高水平,高基数情况下预计未来平台增速将趋于平稳。小店新开931家/已有门店5098家/储备签约门店1046家,上线“苏宁邮局”、“小店云超”等功能,上线社区拼团“苏小团”强化社交属性。零售云加盟店新增451家/已有2499家,预计2019年继续2000+家开店。Q1同店-4.92%已有预期,Q2随家电消费回暖、促销政策等拉动有望改善。 全渠道多品类叠加基础设施,竞争优势凸显。截止3月末仓储面积(含天天)964万平面米、快递网点26700万个,未来有望持续加快物流仓储建设。成立家电、快消、时尚百货、消费电子、国际五大商品集团强化供应链精细化管理运营,多品类、全产业协同持续提升竞争优势。 风险因素:经济下滑拖累消费、行业竞争加剧等。

投资建议:维持2019-21EPS预测至1.46、1.61、1.69元,一季报业绩大超市场预期,盈利确定性增强叠加估值修复,参考可比龙头公司给予2019 EV/EBITDA19倍,上调目标价至70元(前50元),增持。 业绩大超预期。因会计政策调整(促销费在收入中扣除),在调整2018年Q1收入基数后,报表口径2019Q1营收79.5亿、增11.4%;扣非前后归母净利8.1亿、7.2亿元,增21%、26.7%,业绩大超市场预期。 需求全面企稳,销量回暖带动规模效益提升。1)2019年Q1销量216.6万吨、增6.6%,吨价提升4.5%,主因部分产品提价及结构改善。主品牌销售117.5万、增8.5%,快于行业及公司销量增速,其中的高端产品销售58.8万吨、增10.5%,预计超高端增长更好。低端副品牌销售99.1万吨、增4.3%,扭转了低端下降趋势。印证需求全面企稳回升,结构持续向高端改善。2)毛利率39.7%、升0.5pct,主因销量带动规模效益提升及成本下降。销售费用率17.5%、升0.8pct,短期品牌宣传加强;净利率10.2%、升0.8pct,净利弹性显现。 充分受益降税降费和成本下降,关厂常态化效率持续提升。1)4月以来增值税降税及降费实施,利润弹性有望充分释放。2)预计全年原材料价格中枢较去年明显下降,成本压力放缓后有望提高盈利能力。3)需求企稳叠加降税带来盈利回升,关厂常态化促使行业结构性去产能,行业效率提升之路可期。 核心风险提示:竞争加剧影响降税效果,全年高温天气减少。

业绩符合预期。两头保持高速增长,腰部产品开始发力,战略执行落地效果明显。19Q1现金流大幅改善,目标完成率较高。随高管现金激励强化,全年目标达成无虞。 投资建议:因Q1业绩不及预期,下调2019-20EPS预测至2.22、2.78元(前次2.69、3.49元),新增2021年EPS预测3.35元,参考可比公司给与2019年31倍PE,上调目标价至70元(前次46元),增持。 2018年业绩基本符合预期,2019Q1业绩略低于预期。2018年公司营收93.8亿、归母净利14.7亿,增47.5%、54%;扣除酒业发展区公司营收91.1亿、归母净利14.7亿,同口径增50.8%、55.4%。并入低端酒毛利率降3.6pct,管理及研发费用率降2.2pct,净利率持平。2019Q1营收40.5亿元、归母净利8.8亿元,合并口径增19%、增22.5%。Q1毛利率同比升1pct,销售费用率升3pct,但营业税金/收入降2.9pct,净利率基本持平。19Q1现金流大幅改善主因应收票据贴现17亿。 战略执行落地效果明显,省内外比例改善。1)2018年中高端增53%,预计青花增60%,老白汾增约30%,巴拿马金奖增约30%。2)低价酒增60%,主因并入低端酒口径扩大,其中预计玻汾增35%,配制酒增51%,抓两头带中间效果明显。2)19Q1预计青花增30%,老白汾、金奖增约15%。省外的收入占比由43%提升至47%,结构整体改善,环山西周边全年目标更高,仍是增长主力。 现金激励改善,确保目标落地。公司披露的收入目标增20%以上,Q1完成全年37%目标,奠定良好基础。2018年激励逐项落地,高管现金激励大幅提升,国改有望继续释放红利确保目标完成。 核心风险:高端酒价格下行风险,省外市场竞争加剧

五粮液Q1业绩增速超出市场预期,毛利率持续提升,销售回款高增。发货节奏控制得当,为新普五积蓄势能。渠道管理更加精细,五粮液品牌价值体系有望重塑。 投资建议:Q1业绩超出市场预期,改革背水一战,业绩高增展信心。渠道管理更加精细,有望重塑品牌价值体系。维持2019-21年EPS 4.38、5.47、6.62元,目标价130元,对应2019年29X PE,增持。 业绩增速超预期,毛利率持续提升,销售回款高增。公司Q1收入175.9亿,同比增长26.57%,归母净利润64.8亿,同比增长30.26%。毛利率75.8%,持续提升,受益于此,净利率较2018Q1提升1.1pct至36.8%,期间费用率持平。销售回款177亿,同比增长70%,增速高于收入增长,经营性现金流净额同比大幅增长231%。 五粮液表现强势,打款政策趋紧,预收款下降释放部分业绩。除2019年1月为“开门红”允许经销商用承兑汇票打款外,后续打款一律只能用现金。因此,Q1应收票据余额158.9亿,比2018Q1减少13.05亿,与打款政策变更有关。预收款余额48.5亿,较2018Q4减少18.6亿,较2018Q1减少9.2亿,或将部分预收款释放增厚业绩。3月25日前,经销商已将老普五1-5月份的货款、收藏版五粮液的货款全部以现金方式打齐,为Q1预收款提供保障。 发货节奏控制得当,为新普五积蓄势能。预计Q1老普五发货量约7400吨左右,1618等发货量约2100吨左右。普五以上五粮液全年计划量2.3万吨,其中,普五1.5万吨(老普五8400吨、收藏版五粮液1350吨、新普五5250吨),1618、低度、交杯、金装等五粮液约8000吨。春糖后普五发货速度明显放缓,挺价效果显著。收藏版五粮液将在5月份发货,继续拉升价格,为6月份推出新普五积蓄势能。 风险提示:新品提价不顺利,渠道价格倒挂,动销放缓

投资建议:异地扩张加速推进,经营效率同步提升,加速成长可期。维持2019-2021年EPS1.09/1.33/1.66元,目标价32元,增持。 收入增速显著提升,主业利润快速增长,利息收入减少略微拉低利润增速,业绩符合预期。2019Q1公司营收/净利润38.1/1.4亿元,同比增长16.7%(+9.14pct)/16.1%。预计福悦祥收入不到1亿元,亏损500万左右,扣除并表影响,收入仍增长14%,同比+6.54pct。 2019Q1同店增长2%-3%,在去年4%+的基础上维持强劲增长,毛利率同比提升0.24pct,但利息收入减少导致财务费用同比增加1014万元,不考虑利息费用影响,主业利润增速仍高达30%,维持快速增长。 开店加速运营提效,外延整合渐入佳境。Q1新开店23家(含福悦祥11家,大卖场16家),净开店20家,同比多7家。在商品优化、服务收入增长的拉动下,Q1毛利率提升0.24pct,胶东/其他区域毛利率+0.3pct/-0.37pct,预计主要受福悦祥毛利率低2-3个百分点影响。预计Q1维客盈利超过500万元,整合效果加速显现。尽管维客和福悦祥运营效率低于公司,但Q1经营指标仍有改善:存货周转率提升14%,管理费用率下降0.16pct,仅销售费用率小幅提升0.04pct。 异地扩张加速推进,成长空间全面开启。2018年以来公司先后参股维客商业、收购张家口福悦祥超市,加速推进异地扩张。超市行业处于整合期,不排除公司未来还将通过外延收购等方式进入新的区域。 风险提示:CPI大幅下滑;新兴市场竞争激烈;新店亏损高于预期等。

维持增持评级。维持2019-2021年EPS预测值0.88、1.00、1.11元,考虑到超市业务快速发展,参考可比公司给予2019年20XPE,上调目标价至17.6元(原14.7元)。 业绩略低于预期。2019Q1营收51.78亿元/同比-0.82%,其中零售47.78亿元/同比-2.49%,放缓主要考虑三方面:1)2018Q1同店高基数;2)2019Q1百货1-2月同店略承压;3)2019Q1无新开大店;地产2.47亿元/同比+30.31%;归母净利3.14亿元/同比+5.25%,扣非净利同比+7.41%,预计扣除地产后归母净利同比+2.8%/扣非净利+4.96%。 超市和购物中心表现亮眼。2019Q1大店1家加盟转直营、新增5家便利店,百货同店收入-10.11%/同店利润-5.65%,分月度看预计与50家趋势相符,1-2月承压、3月好转,主要由于暖冬影响华南、东南等区域主力品类,预计4月有望延续好转趋势;购物中心同店收入1.59%/同店利润78.1%;超市同店收入+10.63%,同店利润+29.31%延续逐季改善趋势,规模效应持续凸显。整体同店收入-2.79%,但考虑大店体验型业态仍在调整,同店利润7.55%仍是不错表现。 盈利改善,多业态发展。2019Q1毛利率+1.7pct至27.7%,销售费用率1.31pct,净利率同比+0.35pct至6.06%。2019Q1签约2个社区生活中心项目、5个独立超市项目,续签2家门店。多业态布局与数字化转型为未来发展的强动力,员工持股提供激励保障释放发展红利。 风险提示:经济波动影响消费、行业竞争加剧等。

投资建议:维持2019-20年EPS预测0.93、1.11元,新增2021年EPS预测1.33元,由于公司实际控制人变更完成后混改完成、提振市场情绪,参考可比公司给予主业2019PE38倍(对应280亿元估值)、房地产35亿元估值,上调目标价至40元(前次预测31元),增持。 业绩略超市场预期。公司发布2019年一季报,实现收入、归母净利12.3亿、1.89亿元,同比增6.7%、11.5%,其中美味鲜子公司营业收入、归母净利11.7亿、1.86亿元,同比增15.3%、33.8%。 品类多元化叠加区域拓展,一季度调味品业务稳健增长。2019Q1公司酱油品类收入7.5亿元,同比增10.0%,保持稳健增长,受益公司加速推进品类多元化,小品类调味品继续高速增长,其中蚝油、料酒、食用油收入分别为5.3亿、2.5亿、11.5亿,增速分别达66.5%、90.2%、16.1%,增速均高于平均水平,成为公司收入增长重要推动力。此外,公司继续发力开拓市场,Q1公司经销商数量达907个,同比增加44个,其中相对弱势的中西部、北部地区经销商数量增加22、17个,增速显著高于其他地区,受益于此2019Q1中西部、北部市场实现营收21.3亿、18.3亿,同比增速达25.6%、19.5%,快于整体水平。 体制已经理顺,五年“双百”在望。公司董事会换届选举结束,实际控制人变更完成。新董事会提出了五年“双百”目标,计划到2023年销量过百万吨、营收过百亿。体制改革完成后,公司有望推出股权激励等方案,激励机制有望改善。当前公司虽为行业第二,但营收集中在东南沿海、小品类调味品产能布局尚在进程中,开拓空白市场、品类延伸等发力点众多,收入有望加速增长,且净利率较龙头存在差距、提升空间明显,未来五年有望进入快车道,业绩有望加速增长。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险