事件：2023 年 8 月 25 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年 H1，公司实现营收 1503.34 亿元，同比增长 13.5%；归母净利润 103.02 亿元，同比减少18.4%。2023Q2，公司实现营收 753.89 亿元，同比增长 11.4%、环比增长 0.6%；归母净利润 48.6 亿元，同比减少 25.3%、环比减少 10.7%。业绩符合业绩预告。 铜锌价格下跌以及主要金属成本上行为2023H1业绩同比下降的主要原因。 ①产销量：矿产铜超额完成，矿产金略有欠产。产销基本一致。2023 年半年度，公司矿产铜 49.1 万吨，同比增长 13.9%；矿产金 32 吨，同比增长 18.5%；矿产锌（铅）24 万吨，同比增长 4.8%。其中矿产铜、锌（铅）、银完成年度生产目标的 52%/53%/53%，超额完成计划，主要或由于塞尔维亚 Timok 上带矿和卡莫阿二期技改项目投产带来超额增量，考虑到巨龙铜矿因事故停产半个月，若正常生产实际产量或更高。而矿产金产量完成年度目标的 44%，主要或由于波格拉未能如期复产、山西紫金（2023 目标 5.4 吨，2023H1 实际 1.8 吨）和奥罗拉（2023 目标 3.7 吨，2023H1 实际 1.4 吨）有部分欠产，下半年有望追赶进度。 ②价格：铜价同比下跌而金价同比上涨，锌价同比跌幅较大。2023H1 矿产铜/金/锌价格分别同比变化-7.5%/+10.3%/-32.9%至 51000 元/吨、397 元/克、11418 元/吨。③成本：成本环比企稳，但由于 2022H1 低基数，2023H1 同比上涨较多。2023H1 矿产金、铜、锌单位销售成本同比上涨 19.27%、14.73%、18.14%，环比上涨 1.86%、4.26%、1.19%至 210.02、21653、8740 元/吨。 其中矿产金/铜/锌成本上涨中有 6/4/4.3pct 是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。④费用：四费同比增长 19.3 亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长 9.5/6.5 亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期负债/长期负债同比增长 21%/40%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok 下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期建设、巨龙二期，三大世界级铜矿业集群 2023-2025 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利 220 亿元、270 亿元、350 亿元，对应 8 月 25 日收盘价的 PE为 15x、12x 和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023H1，公司实现营收 65.46 亿元，同比-3.54%；归母净利润 2.42 亿元，同比+4.86%；扣非归母净利 1.85 亿元，同比-14%。分季度看，2023Q2，公司实现营收 34.89 亿元，同比-7.19%、环比+14.14%；归母净利润 1.42 亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利 0.96 亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 23 半年报点评：切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑1. 23H1 毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率 4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率 4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率 15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 2. 切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司 23H1 营收下滑21%，净利润下滑 35%；株钻公司 23H1 营收下滑 9%，净利润下滑 34%。 3. 粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1 粉末毛利率下滑 0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑 0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1 自硬公司净利润下滑 34%，南硬公司由盈转亏。 4. 上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿 23H1 价格同比+3.26%，23Q2 价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵 23H1 价格同比+1.61%，23Q2 价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1 其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至 13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至 33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至 8.40%。 5. 非经常性损益大幅增加。23H1 非经常性损益达到 0.56 亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到 0.63 亿元，同比大幅增加。 核心看点：数控刀片与 PCB 微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待1. 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100 亿米光伏钨丝产线仍在调试中，我们预计下半年产能将逐步释放。 2. 数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计 2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7 亿支。 3. 托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着 2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为5.56/7.06/9.13 亿元，对应现价的 PE 分别为 23/18/14 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件概述：公司发布2023年半年报：2023H1，公司实现营收795.56亿元，同比减少6%；归母净利润25.68亿元，同比减少32.8%；扣非归母净利24.88亿元，同比减少33.3%。2023Q2，公司实现营收396.62亿元，同比减少8.9%、环比减少0.6%；归母净利润18.8亿元，同比增长9.9%、环比增长173%；扣非归母净利18.44亿元，同比增长9.8%、环比增长186.3%。 点评：钢材销量微幅增长，毛利率同比回落①量：2023H1钢材销量微幅增长，品种钢占比进一步提升。公司2023H1钢材产品销量为1356万吨，同比增0.61%，其中品种钢销量854万吨，占比提升3%。此外，取向硅钢基料销量达25万吨，创历史记录。 ②价：H1毛利率同比回落。2023H1公司主要原材料铁矿石市场平均价格同比-19.53%，焦炭价格同比-41.68%，主焦煤价格同比-45.31%，废钢价格同比-20.65%，而螺纹钢价格同比下滑17.2%，热卷价格同比下滑16.9%，公司毛利率同比下滑2pct至9.30%。分季度看，2023Q2毛利率为11.19%，环比提升3.77pct，同比提升0.36pct。 未来核心看点：区域龙头，产品结构优化加快①区域龙头，南方精品钢材生产基地。公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛。公司积极推动品种结构向“中高端”转变，加快产线结构升级，加大研发投入。2023H1，公司重点品种钢销量854万吨，占比63%，较2022年提升3个百分点；5个大类品种8个钢种替代“进口”。公司在细分领域市场打造了一批“隐形冠军”产品，带动了产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。 ②公司加快产线结构调整升级。一是华菱湘钢精品高速线材生产线项目进入主体设备安装阶段，建成投运后主要生产高端弹簧钢、冷镦钢、轴承钢、钢帘线、焊丝钢、结构钢等高端产品。二是华菱涟钢冷轧硅钢产品一期项目第一步工程于2023年6月底投产，达产达效后将实现年产20万吨无取向硅钢成品；同时冷轧硅钢产品二期项目开工并有序推进。三是华菱衡钢产线升级改造工程加速推进。四是汽车板公司二期项目投产并引进安赛乐米塔尔创新性的镀层技术以及第三代超高强钢生产技术。 盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，产品结构不断优化升级，叠加国内经济逐步复苏带动吨钢盈利回暖，我们预计公司2023-25年将分别实现归母净利润63/84.98/96.43亿元，对应8月28日收盘价，PE分别为6、5和4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

事件：公司发布2023年中期业绩报告：2023年H1，公司实现营收333.46亿元，同比+7.5%%；归母净利润20.85亿元，同比-7.56%；扣非归母净利18.39亿元，同比-16.11%。2022Q2公司实现营收142.35亿元，同比-20.06%、环比-25.51%；归母净利润10.61亿元，同比+1.12%、环比+3.61%；扣非归母净利8.44亿元，同比-15.86%、环比-15.26%，二季度业绩基本符合预期。 H1产品售价下行，锂电材料出货量大增。公司主营产品上半年价格大多有所下跌，是导致毛利下滑主因，2023H1镍、钴、铜金属价格同比分别-6.07%、-44.04%、-5.31%；2023Q2分产品看，镍、钴、铜金属价格同比分别-17.82%、-45.50%、-6.25%。但上半年公司稳健经营，主营产品逆势增长，其中镍产品和锂电材料出货量增幅较大。H1钴产品出货量约2.05万吨，同比增加10.96%；镍产品出货量约5.37万吨，同比增长236.58%；正极材料出货量4.60万吨，其中三元正极材料总出货量4.09万吨，同比增长约23.11%，8系、9系占比达到82.81%；钴酸锂出货量0.52万吨，同比增长1.18%；三元前驱体出货量约5.25万吨（含内部自供），同比增长42.40%。 毛利率有所下滑，期间费用率稳定。H1公司毛利率为14.91%，同比-5.65pct，其中Q2毛利率为13.16%，同比-6.61pct，环比-3.06pct，毛利率下滑主要受价格下跌影响，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/5.62%/1.62%/2.28%，同比分别变动0.09/0.46/0.48/-0.43pct，期间费用率整体稳定。H1非经常性损益项合计2.46亿元，其中政府补助1.57亿元，持有或处置交易性金融资产、负债等产生的公允价值变动损益1.55亿元。 锂电材料一体化布局，产能扩张稳步推进。公司前驱体及正极材料产能进入快速投产期，上半年重点项目稳步推进：印尼华科高冰镍基本达产，华飞12万吨湿法镍于6月份投料试产。非洲区津巴布韦Arcadia锂矿项目于今年3月底正式投料试生产并成功产出第一批产品，广西配套5万吨锂盐于6月投料试产。欧洲区匈牙利三元正极项目前期工作顺利推进，桐乡、衢州、广西等地的硫酸镍、电镍、前驱体、正极材料等项目按计划建设。随着后续上游原材料冶炼和下游前驱体加工产能不断落地，作为一体化布局的锂电材料企业，未来有望在锂电正极材料行业建立起成本和规模优势，成长性将日益凸显。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料产能投产后，产品销售有望放量，未来成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为44.34、74.58、91.69亿元，以2023年8月25日收盘价为基准，PE分别为17X、10X、8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收867.26亿元，同比减少5.5%；归母净利润7.03亿元，同比减少83%；扣非归母净利2.2亿元，同比减少93.7%。2023Q2，公司实现营收424.43亿元，同比减少10.2%、环比减少4.2%；归母净利润3.86亿元，同比减少83.6%、环比增长21.7%；扣非归母净利1.54亿元，同比减少91.4%、环比增长134.8%。 业绩符合业绩预告。 公司2023年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。①毛利：2023H1毛利同比下降77.5亿元，其中主要是由于铜钴产品毛利同比下降44.8亿元，占全公司下降总金额的57.8%。②产量：2023上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%，其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM混合矿上半年未投产，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。③销量：2023H1铜钴板块实际销售为铜9.3万吨，钴1663吨。④价格：2023H1铜钴价格分别同比减少10.8%/58.2%至8703美元/吨和15.36美元/磅，增利点在于2023H1钼价同比增长56.3%至40.9万元/吨，减利点在于2023H1磷价（磷酸一铵）同比减少45.7%至579美元/吨。⑤贸易板块：IXM委任新CEO，2023H1贸易板块归母净利润超人民币3亿元。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.35、113.83、116.26亿元，EPS分别为0.34、0.53和0.54元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

事件：2023年8月22日晚间，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。 2023H1业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4的减产，我们预计公司2023年铝产量约235万吨。利：2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，主要因为铝价下跌；2023H1与2022年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在量的减少。 2023Q2业绩：成本上升导致盈利下降。Q2铝均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41亿元。其他/投资收益环比下降0.33亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3有望量利齐升。Q3云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.91亿元、62.08亿元和89.11亿元，EPS分别为1.15元、1.79元和2.57元，对应8月25日收盘价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

事件：2023 年 8 月 21 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年公司营收 191.1 亿元，同比下降 11.7%，归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；扣非归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；2023Q2 营收 95.9 亿元，同比下降11.9%，归母净利 11.9 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.8%；扣非归母净利 12.0 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.0%。业绩略超公司业绩预告。 煤铝价格下降，23H1 业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1 电解铝产量 72.7 万吨，同比下降 6.0%，主要因为 23 年云南电解铝复产较晚；煤炭产量 379.9 万吨，同比增加 20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量 4.20 万吨，同比增加 7.1%。 利： 煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1 公司吨铝毛利 3851 元，同比下降 2054 元，煤炭价格下降吨毛利 581 元，同比减少 326 元。 煤价下行&云南限产拖累 Q2 业绩。Q2 铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降 536 元/吨，长治瘦精煤均价环比下降 463元/吨。虽然 2023 年 2 月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司 23Q2 毛利环比下降 2.8 亿元，拖累归母净利润。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66 亿元和 4.83 亿元，收购河南资产基金持有 9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为 1.08 万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的 43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022 年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨预计 2023 年底投产，云南 11 万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达 25 万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 57.64 亿元、73.56 亿元和 87.95 亿元，EPS 分别为 2.56 元、3.27 元和 3.91 元，对应 8 月25 日收盘价的 PE 分别为 6、5 和 4 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。

事件概述： 公司发布 2023年半年报： 2023H1，公司实现营收 18.28亿元，同比增长 44.2%；归母净利润 1.84亿元，同比增长 123.3%；扣非归母净利1.74亿元，同比增长 209.8%。2023Q2，公司实现营收 9.6亿元，同比增长36.9%、环比增长 10.6%；归母净利润 1.11亿元，同比增长 122.3%、环比增长53.4%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比增长 130.3%，环比增长 59.9%。 点评：售价销量双双增长，毛利水平持续提升① 量：2023H1公司产销量同比上升。公司 2023H1期间生产无缝管 2.83万吨，同比上升 23.39%，焊管 1.79万吨，同比上升 35.29%；销售无缝管 2.63万吨，同比上涨 19.77%，焊管 1.66万吨，同比上涨 23.19%。 价：产品售价提升，公司毛利率改善。2023H1, 无缝管均价同比增长19.98%，焊管价格同比增长 4.34%，且公司提升火电锅炉管等高端产品销量，强化成本管控，实现了营业收入及净利润双增长。2023H1公司毛利率提升3.07pct 至 15.89%。分季度看，2023Q2毛利率环比提升 3.11pct，同比提升3.30pct 至 17.36%。 未来核心看点：火电需求放量明显，高端管材龙头盈利增长① 火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。2022年 9月国家发改委召开煤炭保供会议中提出，2022-2023每年核准约 8000万千瓦（折合80GW），未来三年将带来 2亿千瓦的新增装机量，对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而 S30432与 HR3C 供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。 ② 公司积极增产把握市场复苏机遇。公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，原有火电锅炉管产能 1万吨。公司 2万吨高端不锈钢管项目现已投产，达产后火电锅炉管产能可达 3万吨。 ③ 乙烯裂解炉用管国产化大势所趋，精密管行业龙头地位巩固。公司与国内某石化巨头联合立项，预计 2023年实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。公司在3500吨精密管材生产线投产过后继续砥砺前行，将为公司高盈利能力构筑护城河，打造行业龙头地位。 投资建议：受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司 2023-25年将分别实现归母净利润 4.01/5.87/5.99亿元，对应 8月 22日收盘价，PE 分别为 11、7和 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。

事件概述：公司发布 2023年半年报：2023H1，公司实现营收 245.21亿元，同比减少 9.1%；归母净利润 8.39亿元，同比减少 21.2%；扣非归母净利5.05亿元，同比减少 47.5%。2023Q2，公司实现营收 126.7亿元，同比减少9.3%、环比增长 6.9%；归母净利润 4.97亿元，同比增长 0.4%、环比增长 45.8%； 扣非归母净利 2.43亿元，同比减少 39.5%、环比减少 7.2%。 点评：毛利率下滑，优特钢业务承压① 量：优特钢业务营收下滑较多。2023H1公司完成金属产品产量 458.26万吨。受钢材价格回落影响，各业务线营收均有下滑，其中铸管产品同比下滑11.60%，普钢产品同比下滑 7.15%，优特钢产品同比下滑 36.23%。 ② 价：公司毛利率下滑。2023H1公司主要原材料铁矿石市场平均价格同比-19.53%，焦炭价格同比-41.68%，主焦煤价格同比-45.31%，废钢价格同比-20.65%，而螺纹钢价格同比下滑17.2%，公司毛利率同比下滑2.51pct至5.73%。 分季度看，2023Q2毛利率为 6.18%，环比提升 0.93pct，同比下滑 0.11pct。 未来核心看点：球墨铸铁管龙头，管材下游需求可期① 球墨铸铁管市场集中度高，公司位处行业龙头。公司现有铸管+管铸件产能320万吨，目前已形成覆盖国内外主要地区的球墨铸铁管产能布局，生产规模和综合技术实力居全球首位，球墨铸铁管行业龙头地位明确。其中，污水、水利市场占有率保持行业领先，热力管正在加快推广使用。 ② 水利基建有望发力，球墨铸铁管下游需求可期。基建投资作为逆周期调节工具，2023年投资增速有望保持稳健，而水利、环境与公共设施将是 2023年基建投向的发力点之一。在稳增长背景下，国内铸管市场将迎来新的发展机遇，球墨铸铁管的下游需求有望逐步释放。 ③ 产品升级加速推进，焦化产能投产保障原料供应。武安优品种钢比例达到33%，芜湖优钢销量占比达到 43%；与中车、中船等 40余家行业龙头企业建立合作关系，ML20MnTiB 合金冷镦钢等多个优特钢产品实现批量供货。公司 194万吨武安焦化项目也已投产，将有效保证公司原料供应。 盈利预测与投资建议：受益于基建需求提振，房地产需求复苏，公司产品毛利率有望回升，我们预计公司 2023-25年归母净利润预计依次为 16.81/21.30/25.64亿元，对应 8月 22日收盘价的 PE 为 10x、8x 和 6x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

公司公布 2023 年半年报。2023H1，公司实现营业收入 12.68 亿元，同比下降 18.96%，归母净利润 2972 万元，同比下降 8.74%，扣非归母净利润 1814万元，同比下降 18.73%。2023Q2，公司实现营业收入 6.60 亿元，同比下降17.92%，环比增加 8.63%，归母净利润 1904 万元，同比增加 11.28%，环比增加 78.28%，扣非归母净利润 828 万元，同比下降 39.56%，环比下降 16.02%。 点评：下游需求低迷传统业务承压，3D 打印业务快速发展 量：铜基粉体材料领域，粉末冶金和超硬工具行业需求持续低迷，摩擦和电碳行业需求受益于高铁运输和电动工具的恢复，同时公司新型预合金粉、铁基粉等新产品也形成了批量销售，2023H1 整体销量同比下降 2%；锡基焊粉领域，下游消费电子需求较为疲软，公司通过开发中小客户稳定国内销量，开发外资高端客户增加出口量，同时稳步推进高附加值路线，2023H1 焊锡粉销量同比下降但利润保持稳定；3D 打印金属粉体材料领域，公司抓住行业快速发展机遇，不断开发新客户，开辟新的应用领域，实现 3D 打印产品销量同比增长 149％。 价：公司定价模式为“金属价格+加工费”模式，2023H1 铜、锡金属均价分别为 6.81 万元/吨和 20.78 万元/吨，分别同比 2022H1 下降 5.3%和 33.8%，金属价格下降导致产品价格下降，叠加销量同比下滑带来营收同比减少。 业务重组：实现微纳电子浆料业务独立运行。2023 年公司将原北京有研粉末新材料研究院有限公司业务与康普锡威、有研增材以及有研粉材的业务进行重组，此次业务重组主要围绕微纳电子浆料板块和粉末冶金板块的未来运行发展规划。公司借助粉末研究院独立法人资质，粉末研究院更名为有研纳微新材料（北京）有限公司，2023 年 4 月完成工商变更，实现微纳电子浆料领域的独立运行。 核心看点：1）铜基粉体板块：重庆基地和泰国基地产能 23 年下半年投产后整体铜基粉体产能将达 4 万吨，公司有望通过拓展海外市场实现份额进一步提升；公司还积极丰富产品品类，布局电解铜粉、雾化铜/合金粉、电子级氧化铜粉等产品，贡献长期成长动力。2）锡基粉体板块：募投项目投产后公司锡基粉体材料产能合计将达 5000 吨；公司持续推进产品结构升级，同时公司计划往锡粉下游延伸拓展包括锡膏、银浆等电子浆料环节，未来盈利能力有望持续提升。3）3D 打印粉体材料板块：有研增材 500 吨产能已落地，公司引入战略投资者钢研投资有限公司，加深公司和下游合作关系，受益 3D 打印产业快速发展有望实现逐步放量打开新成长空间。 投资建议：公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，募投项目达产后将实现产能进一步扩充，3D 打印粉体材料产能落地伴随市场需求逐步放量有望贡献业绩新增量。我们调整 2023-2025 年归母净利润分别为 0.82、1.07、1.42 亿元，对应 2023 年 8 月 21 日收盘价的 PE 分别为 46、35、26 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动风险，研发进度不及预期

事件概述：2023H1，公司实现营收 42.21 亿元，同比+10.62%；归母净利润 1.57亿元，同比-14.27%；扣非归母净利 1.25 亿元，同比-17.05%。分季度看，2023Q2 公司实现营收 22.12 亿元，同比+10.97%，环比+10.13%；归母净利润 0.97 亿元，同比-0.99%，环比+60.91%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比-1.17%，环比+113.36%。 点评：高温合金持续放量1. 量：23H1 公司实现钢材销量 24.66 万吨，同比+2.07%。23H1，关键产线和重点品种生产入库不断创新高，感应钢入库量同比提高 9.37%，电渣钢入库量同比提升8.7%，自耗钢入库量同比提升 10.29%。23H1 公司钢材销量 24.66 万吨，测算 23Q2公司实现钢材销量 12.5 吨，同比-2.42%，环比+2.80%。虽然高温合金、超高强度钢等高端产品市场旺盛（23Q2 高温合金销量同比+33.33%），但由于其他特钢领域需求低迷，导致 23Q2 公司钢材销量同比下滑。 2. 价：成本压力缓解，23Q2 毛利率环比回升。23Q2 公司原料成本压力有所缓解，其中 23Q2 镍价同比-17.82%，环比-12.79%，钴价同比-45.50%，环比-12.14%。产品售价方面，测算高温合金 23Q2 售价环比-1.01%，同比-1.29%；合金结构钢 23Q2平均售价环比+14.9%，同比+12.51%；工具钢 23Q2 环比+3.43%，同比-5.09%；不锈钢 23Q2 环比+1.72%，同比+6.04%。23Q2 毛利率环比+1.55pct，同比-1.42pct，至 12.57%。 核心看点：1. 高温合金未来贡献可期。23 H1 公司高温合金业务稳步增长，产品产量同比增长28.88%，产品销量同比增长 27.32%。军用等领域需求增长带动高温合金销量稳步提升，叠加镍价有所走弱，高温合金业绩贡献可期。 2. 2021 年及 2022 年规划的新增产能项目稳步推进中。公司前期规划的多个技改项目在途，2021 年及 2022 年规划的新增产能项目稳步推进，未来 2 年公司产能有望加速扩张，推动产品结构有望进一步向高端化转变。 3. 继续加码技改项目，扩大核心产品产能。为进一步满足高温合金、超高强度钢等高端产品市场需求，2023 年公司规划继续加码投资建设相关技术改造项目，其中感应钢产能增加 5400 吨、自耗钢产能增加 9720 吨。 投资建议：公司重点发展国防军工、航空航天等领域产品，随着多个技改项目逐步投产，公司产品结构进一步优化，驱动业绩释放。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润依次 4.43/6.52/9.02 亿元，对应现价，2023-2025 年 PE 依次为 42/29/21 倍，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料涨价超预期；项目进展不及预期。

事件：2023年 8月 15日，公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现营收 32.42亿元，同比下降 23.39%；归母净利润 8.22亿元，同比增长 4.34%； 扣非归母净利 7.27亿元，同比下降 3%。2023Q2，公司实现营收 17.93亿元，同比下降 15.27%、环比增长 23.74%；归母净利润 3.96亿元，同比下降 3.04%、环比下降 7.04%；扣非归母净利润 3.25亿元，同比下降 10.35%、环比增长18.95%。业绩基本符合我们预期。 消费电子需求疲弱，毛利下降明显。消费电子终端需求较弱，手机、集成电路产量均下降，公司高纯铝、电子铝箔、电极箔业务均受影响，2023H1公司毛利 5.52亿元，同比下降 25.6%。细分来看，公司电极箔产品贡献毛利为 1.40亿元，同比下降 35.72%，占总毛利比 25.37%；电子铝箔产品贡献毛利为 0.64亿元，同比下降 61.82%，占总毛利比 11.67%；高纯铝产品贡献毛利为 0.83亿元，同比下降 5.57%，占总毛利比 14.9%。 电子材料需求下降叠加煤价下拖累 Q2业绩。环比看，减利点有毛利（-0.62亿元），主要因为消费电子市场需求下滑，电子新材料加工费下降；投资/其他收益（-0.14亿元），主要因为新疆煤价下跌，参股企业天池能源业绩下降。主要增利点为所得税（+0.33亿元），减值损失（+0.15亿元），主要因为坏账转回。 未来看点：1）电子铝材料行业龙头，一体化布局完善。公司具有高纯铝产能 5.5万吨，电子铝箔 3.5万吨，电极箔产能 2300万平方米，是国内先进的铝电解电容器用电子材料龙头，技术行业领先。公司目前形成“能源—（一次）高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”完整产业链。公司地处新疆，能源成本优势突出，而一体化布局有助于提升产品品质，增强抗风险能力。2）AI时代来临，电子新材料需求潜力大。新能源汽车基数效应将显现，而 AI 技术和机器人市场快速发展，电子半导体将迎来新的周期，未来需求潜力大，公司作为铝电子材料龙头，将明显受益。3）项目多点开花，产能进入释放期。公司在建工程项目较多，高纯铝、电子铝箔、电极箔均有项目布局，各个项目进展较快，未来随着项目落地，产能或将进入释放期，龙头地位进一步巩固。3）煤价逐步企稳，投资收益有望恢复。能源转型背景下，动力煤供应约束较强，价格下行空间有限，而天池能源煤炭产能持续扩张，未来公司投资收益依然可观。 投资建议：消费电子市场逐步企稳，AI 大发展下，铝电子材料空间大。能源转型背景下，动力煤价格中枢或将企稳，而随着疆煤外运的实施，新疆煤企将受益，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 14.61亿元、16.89亿元和18.33亿元，EPS 分别为 1.08元、1.25元和 1.36元，对应 8月 18日收盘价的PE 分别为 7、6和 6倍，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，动力煤价格下行，项目进展不及预期。

公司2023年上半年实现营收33.72亿元，同比+10.68%，归母净利润3.12亿元，同比-24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比-9.39%。非经常性损益变动来自于黄金租赁公允价值变动及持有境外股票投资损益，合计-0.6亿元。Q2单季度实现营收17.85亿元，同比+14.52%，环比+12.49%，归母净利润2.37亿元，同比-0.03%，环比+214.51%，Q2经营改善，净利润环比大幅增长。 产销量同比增长，降本成效显现。产量端，上半年公司生产矿产金6.88吨，同比+6.94%，销售7.22吨，同比+10.64%，产销量均有所增长。成本端，上半年矿产金全维持成本为214.8元/克，同比变动（剔除汇率波动）-23.5%，其中国内矿山，万象，金星全维持成本分别为211.51元/克、1331.78美元/盎司、1164.59美元/盎司，同比变动-16.31％、-10.15％、-3.54％。公司全维持成本下降得益于为公司改善内部管理、实行供应链改革、并制定积极的降本计划。 财务费用小幅提升，经营性现金流良好。上半年公司黄金业务毛利率为33.56%，同比-7.96pct，期间销售/管理/财务/研发费用率分别为0.11%/7.84%/2.42%/0.34%，同比变化-0.01/-0.03/+1.13/+0.01pct。除财务费用外，其他期间费用率稳定，财务费用上升明显主要原因为短期负债增加和美元借款利率上升所致。上半年公司经营活动现金流量净额为+8.73亿元，同比869.68％，主要原因为本期销收到销售款增加及支付采购货款减少所致。 国内外项目稳步推进，逐步扩张产能。国内方面，吉隆矿业采选能力扩建项目主厂房建设预计10月完工；五龙矿业上半年矿石日均处理规模由原1200吨增加至1500吨；瀚丰矿业积极推进安全生产设施技改；锦泰矿业溪灯坪金矿一期预计9月初可开始喷淋投产；海外方面，万象矿业Discovery矿区地下开采项目已逐步进行生产性采矿，7月份已进入正式商业运营，全年预计可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上；金星瓦萨主采区稳定生产并开拓242和BShoot南延区两个新的井下矿区，逐步提升供矿量。 参股项目阿布贾金矿顺利投产，老挝稀土开发可期。公司坚持国际化发展战略，在全球范围内积极进行资源并购、开发，参股澳大利亚公司铁拓矿业，旗下阿布贾金矿已于7月正式商业营运，预计下半年年产黄金3.26吨-3.33吨，带来投资收益。此外，公司塞班矿区的稀土资源开采权审批流程正常推进，且与厦门钨业成立的合资公司在老挝积极推进稀土资源新项目申请，稀土开发未来可期。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为7.27/12.13/14.75亿，EPS分别为0.44/0.73/0.89元，对应于2023年8月21日收盘价的PE分别为34/20/17倍，公司作为黄金龙头，经过资源并购后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格下跌，美联储货币政策波动风险等

2023 年 8 月 21 日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组。本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币 16.46 亿元，穿透后合计最终获得中汇实业 48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。 朱诺铜矿的前世今生：大斑岩型铜钼伴生矿。①股权结构：收购完成后，标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿 48.591%的股权，西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。②资源情况：特大斑岩型矿床，新增铜资源量 220.3 万吨，占 2022 年权益铜资源量的 3%。③开发方案：露天开采。设计采选规模为 2400 万吨/年，露天开采总服务年限 20 年（不含基建期 2 年），达产后年平均产铜金属 9.9 万吨。紫金权益量为 4.81 万吨，占 2022 年铜权益年产量的 6.7%。④自然地理和基础设施情况：朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约 170 公里，距离巨龙铜矿所在地600 公里左右。项目采选作业均在海拔 4,460～5,850 米标高，作业条件较恶劣。 水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。 矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。 对公司影响：①收购对价相对合理。与西藏巨龙铜矿对比，朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为 1538 元，巨龙铜矿的收购对价为 745 元。考虑到铜价上行以及朱诺铜矿品位较高，单位资源量收购成本提升较为合理。②盈利：类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持 8700 美元/吨（即 2022 年均价），矿山归母净利润或将达到 10.86 亿元。目前项目可研还并未完成，类比于西藏巨龙，假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到 22.3 亿元，归母净利润为 10.86 亿元，占 2022 年公司总归母净利润 200 亿的 5.4%。③资本开支：新增资本开支可控。按照 1 亿美元/万吨铜产量的建设开支计算，后续矿山建设资本开支还需要 10 亿美元左右。按照两年时间平均分配，且紫金持股48.6%，则年化资本开支 17 亿人民币左右，占 2022 年公司总资本开支 247.9亿元的 7%。④项目协同：西藏或将成为未来公司全球三大铜生产基地之一。 盈利预测与评级。公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到新收购项目对盈利的影响或将在 2026-2027 年体现，我们仍维持之前的盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现归母净利 220 亿元、270 亿元、351 亿元，对应 8 月 21 日收盘价的 PE 为 14x、12x 和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示：探转采进度低于预期风险，项目建设低于预期风险，铜钼价格下跌风险，成本或资本开支超预期风险等。

公司公布 2023年半年度报告，上半年实现营收 322.28亿元，同比+50.30%，归母净利润 2.92亿元，同比+9.92%，扣非归母净利润 2.93亿元，同比+14.29%。其中 Q2单季度实现营收 155.79亿元，同比+54.97%，环比-6.43%，归母净利润 1.69亿元，同比+16.75%，环比+36.83%。 黄金、贸易业务增长带动营收增长。上半年公司主营黄金/白银/电解铜/硫酸、有色金属贸易业务营收分别为 133.8/21.1/59.9/0.37/95.38亿元，同比变动+49.53%/+4.87%/-6.01%/-89.40%/+315.34％，营收占比分别为 41.53％/6.54％/18.57％/0.12％/29.60％。上半年公司销售毛利率为 2.86%，同比-2.26pct，Q2单季度毛利率为 3.10%，同比-3.21pct，环比+0.47pct，Q2毛利率 环 比 上 升 。 上 半 年 黄 金 / 白 银 / 电 解 铜 / 硫 酸 毛 利 率 分 别 为3.19%/9.41%/2.50%/-182.34%，同比变动+0.13/+2.67/-0.09/-238.18pct。 上半年公司黄金业和贸易业务增长带动营收增长，白银冶炼毛利率提升明显，受硫酸价格同比下跌影响，硫酸业务盈利能力下滑。 财务费用、所得税费用下降，库存上升。上半年销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.06%/1.13%/0.28%/0.32%，同比变化+0.03/+0.15/-0.14/+0.06pct。 财务费用同比-43.01％，受益于融资利率下降和汇兑收益，所得税费用同比-34.56％，主要因 2023年开始研发费用享受加计扣除所得。公司经营活动现金流净额 1.34亿元，同比-91.0％，主要因存货库存增加所致。 黄金产量同比大幅增长，产能规模持续扩张。上半年公司主要产品产量分别为黄金 30.36吨、白银 442.81吨、电解铜 10.00万吨、硫酸 62.64万吨，同比变化+31.14％、+0.09％、-0.05％、-4.99％。公司贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平，目前具备年产黄金 50吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的冶炼产能，并且可综合回收锑、铋、碲、砷等稀贵金属。上半年公司可转债发行成功募集资金 31.60亿元，用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，扩充冶炼产能，项目建成后将新增年处理 45万吨矿石能力。 辽上金矿扩建稳步进行，海外参股项目贡献收益。截至报告期末公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为 150.38吨，资源储备丰富。公司自有矿山前期受安全检查影响停产，2022年开始不断推进复产，其中辽上金矿扩界、扩能采选项目改扩建后预计采选规模可提升至 90万吨/年。此外，公司持有万国矿业 20.87%股份，布局海外资源，旗下矿山已于 22年正式投产。 盈利预测与投资建议：考虑到公司扩产稳步推进，成长路径清晰，上调盈利预测及评级，预计公司 2023-2025年归母净利润为 6.15/7.34/9.20亿元，按 8月 21日收盘价计算，对应 PE 为 21/18/14倍，上调“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险、探矿及开采风险、原材料供应风险