事件:公司发布年报:2014年营收54.53亿元(YoY -0.13%),归母净利润4696.02万元,(YoY102.51%),基本每股收益0.09元。 点评: 业绩略超预期因高温合金快速放量,高端产能快速释放带来毛利率水平大幅提升。报告期内,受益技改带来的高端产能释放,公司高端特钢产量和收入快速增长,尤其是高毛利率的高温合金产量达到4235 吨,同比增长40%;同时公司逐步淘汰低端产品,使得公司在营收基本与2013年持平情况下,综合毛利率大幅提升5个百分点,达到约18%,是公司业绩大幅提升的主要原因。我们判断公司高端产品释放加速,未来业绩增长将超过此前预期。 未来20年我国高温合金市场需求约3000亿元,高温合金产品将拉动公司业绩实现爆发式增长。我国海空军装备建设提速,民用航空市场需求更为庞大,舰船、发电等燃气轮机国产化是大势所趋,核电亦重启在即。我们预计未来20年我国高温合金市场需求约3000亿元。公司高温合金产品快速放量,2013年产量3023 吨,2014年达4235吨,我们预计公司高温合金产量2015年有望达到5500-6000吨,二期技改2015年完工后产能将达到10000吨。且大规模生产后毛利率将有望进一步提升,将拉动公司业绩迎来爆发式增长。 特冶二期将高端产能提升至2-3倍,且可大幅提升毛利率,带来巨大业绩弹性。公司的产品主要应用于航空、航天、兵器、舰船等军用领域以及核电、石化等民用领域。随着我国大力发展高端装备制造业,特钢下游需求量高速增长。公司高温合金军品国内市场占有率达到80%以上,高强钢国内市场占有率达到90%以上,未来将极大受益于我国高端装备制造业大发展。公司募投项目二期技改将于2015年建成,完工后,除高温合金外,另外两大高端品种超高强度钢、特冶不锈钢产能都将提升至年产能1万吨以上,且规模化生产后毛利率水平有望大幅提升。公司将突破产能瓶颈,迎接下游巨大需求,业绩将迎来井喷式增长。 盈利预测与投资建议。公司2014年业绩略超预期,我们判断公司高端产能释放进度加速,略上调公司盈利预测,预计2015-2017EPS分别为0.68、1.02、1.36元,维持2015年70倍PE估值,略上调六个月目标价至47.60元,维持“买入”评级。 风险提示。技改进程低于预期,军品订单大幅波动,技改筹资导致短期财务紧张。

事件: 汉钟精机2015年3月27日发布2014年年报。公司实现营业收入9.90亿元,同比增16.51%,实现归属于母公司的净利润1.83亿元,同比增22.88%,全面摊薄EPS为0.69元,拟每10股派发现金红利4元。 点评: 公司制冷压缩机保持快速增长,铸件产品收入大幅提升。2014年公司制冷压缩机收入6.43亿元,增长17.27%,中低温螺杆式制冷压缩机在冷冻冷藏领域发展迅猛,冷冻冷藏用螺杆式制冷压缩机销量占制冷压缩机总销售台数的28%左右。铸件产品收入增长64%,净利润率稳定在5%以上。各个子公司均向好发展、总体扭亏,其中柯茂机械和浙江汉声分别盈利108万、576万元。2014年Q4压缩机行业整体疲软,公司收入及利润出现下滑,2015年1-2月行业销量维持清淡,我们预计公司1季度增长存在压力,但随着2、3季度旺季到来、新产品推广,预计全年收入、利润仍将稳健增长。 公司的非公开发行于3月20日过会,本次发行不超过5100万股,募集资金8.5亿元,用于压缩机零部件自动化生产线投资项目、新建兴塔厂项目、企业技术中心项目、浙江汉声机械零部件精加工生产线技改项目。本次非公开发行将扩大公司产品种类,环保节能变频智能空调冷库压缩机、变频永磁无刷空压机组、螺杆膨胀机、离心热泵机组、离心空压机等需求正在释放的高端产品,将大大优化公司产品结构。预计产能将于15年起陆续投放,达产后可增加相应收入8.6亿元、利润1.6亿元。 公司多年稳健经营,积极研发的各类新产品在推广了1-2年的基础上,客户认可后,需求有望进入高增长期,此时投向的产能完善了公司冷冻冷藏以及环保节能产品线。各地治理雾霾等各类环保政策陆续出台,公司将极力推广螺杆式高温热泵压缩机,广泛应用于工业余热回收领域,可替代小型燃煤、燃油、燃气锅炉;同时推出新一代螺杆式R134a冷媒专用机,此类新型高效压缩机未来将成为该新领域、新市场的主力产品;空压产品则加大AM永磁无刷系列在市场的投放,争取节能市场份额。 维持买入评级。我们预计公司在二季度可完成非公开发行,2015-2017年EPS(不考虑摊薄)为0.87、1.14和1.47元,3月27日收盘价21.80元,相对于15年PE为25倍,冷冻冷藏产品将维持快速增长,伴随新产品产能释放,收入利润可迈上新台阶。2015-2017年完全摊薄EPS(定增后)为0.73、0.95和1.23元,按2015年32-35倍的PE水平给予目标价值区间23.36-25.55元,维持买入评级。 风险提示:国内经济持续低迷影响下游需求;行业竞争或加剧。

事件: 公司发布年报:2014年营收58.23亿元(YoY-8.82%),归母净利润1.56亿元(YoY2.07%),EPS0.20元。 点评: 公司三大业务全面好转趋势不变,财务费用增长略快。公司营收下滑是低毛利产品收缩,实际使公司业务结构更健康,产品综合毛利率由2013年17.65%大幅提升至21.96%。子公司中航特材受客户回款不及时影响外销下滑、金属材料业务受钢铁行业不景气影响收入下降,两项业务均为毛利率水平较低业务,分别为9.83%和7.00%;此外子公司宏远压缩部分非主营业务,以上共同使公司收入下滑的同时毛利率大幅提升。业绩同比增长略低主要原因是财务费用同比上升17.39%增长较快,以及公司加大民航外贸拓展导致研发支出增加。总体来看,公司核心的航空锻造、液压及新能源三大业务均处于收入和毛利率双升的上升通道,三大业务全面好转趋势不变,基本符合我们此前预期。 核心锻造业务收入及毛利率略升,未来望加快购建大型设备进程,看好板块业绩弹性。航空锻造业务营收30.48亿元,同比增加1.77%,毛利率增加2.21个百分点至23.65%,防务业务较快增长而子公司宏远缩减非主营业务是收入整体小幅增长而毛利率明显提升的主要原因。随锻造产品需求向大型化、整体化、精密化转变,公司现有锻造设备竞争力和适应性相对减弱,我们认为公司有望在14年新建成的2万吨等温锻基础上,进一步加快购建大型锻造设备进程(见公司年报P27,董事会关于公司未来发展的讨论与分析)。随相关大型设备逐步购建并投产,公司锻造业务接单能力及盈利水平将大幅提升,为公司带来巨大业绩弹性。 液压板块稳定增长,高端智能装备开始贡献收入,未来看点在募投项目。液压板块收入11.29亿元,同比增长8.48%。工程、农业机械等领域产品受下游影响收入下降,收入稳定增长主要来自防务产品支撑。板块亮点在于子公司高新智能装备制造业务实现突破,贡献4434万元收入。液压板块未来看点在募投项目达产,短期因投资规模较大可能承受一定固定资产折旧压力,长期看高端液压产品将充分分享巨大进口替代市场。 新能源业务延续复苏趋势。新能源业务实现收入6.80亿元,同比增长20.55%,毛利率27.67%,毛利率增加5.09个百分点,营收、毛利率大幅提升的主要原因是投建的大安二期风电项目实现并网发电。此外,参股子公司中航惠腾同比减亏2612万,延续减亏趋势。我们认为公司新能源业务将继续受益风电回暖,未来减亏趋势将进一步延续。 推测公司有较强融资需求。根据公司2015年经营建设投资计划,预计需净新增融资12亿元。目前公司资产负债率约67%处于较高水平,2014全年利息支出2.82亿元,同比增长19%,接近净利润2倍。我们推测公司未来有较强的通过二级市场融资诉求。 盈利预测与投资建议: 公司三大主业全面好转,尤其受益锻造板块业绩的高弹性,公司将迎来高速增长。我们维持之前盈利预测与估值,预计2015-16年EPS分别为0.50、0.75元,6个月目标价45元。维持“买入”评级。 风险提示: 军品订单大幅波动,新能源业务继续亏损。

公司是我国航空发动机零部件龙头,占据发动机产业链重要一环,将极大受益于航空发动机产业大发展和千亿级重大专项补贴。海空军装备建设不断加速背景下,公司作为国内原有重要发动机整机厂之一,有望成为我国军用发动机产能的重要补充。民用航空领域需求更为庞大,公司与国际航空发动机巨头多年深层次合作奠定雄厚实力,未来成长空间极为广阔。目前相较发动机板块其它公司,仅百亿市值严重低估。 我国航空发动机二十年需求近3万亿,军用需求爆发式增长,民用空间更为广阔。我们预计,未来20年我国军用航空发动机市场需求约3000亿元,配套服务需求约5000亿元;民用航空发动机市场需求约9000亿元,配套服务需求约6000亿元;燃气轮机市场需求约2750亿元,对应服务需求超过2550亿元。合计总需求约2.8万亿元,其中发动机需求1.5万亿元,服务需求约1.3万亿元。 公司体量较小,未来有望成发动机专项补贴下受益效果最大标的。发达国家无不斥巨资投入发动机研发,我国超千亿的两机专项有望出台,且投资规模有望超市场预期达到2000甚至3000亿元。发动机产业链上市公司中,公司体量最小,获得同其体量比例相当甚至更高比例补贴应是大概率事件,专项对其促进作用相对于其它发动机板块公司可能更为显著,公司有望成为航空发动机专项最大受益标的。 航空发动机业务即将迎来爆发式增长,且有潜力成为我国发动机整机产能重要补充。公司目前正处于新老产品更替期,新型号处于快速研制中。随着大飞机国家重大专项和空军战略转型的需求带动,航空发动机需求呈爆发式增长。公司作为我国重要发动机整机厂之一,未来仍有望成为我国航空发动机产能重要补充,民用领域对航空发动机需求更为庞大,公司成长前景极为广阔。 公司目前仅百亿市值,想较于其它发动机板块公司被严重低估。中航动力2 条发动机生产线对应其约700 亿元市值,长期看公司一条生产线约可对应300 亿以上市值, 目前公司约100 亿市值主要反映其外贸业务及子公司中航哈轴价值,被严重低估。 盈利预测与评级。我们上调公司2015-16 盈利预测至0.25、0.40 元,每股对应销售额为6.03、7.35 元。参考发动机板块PS 估值水平,给予公司2015 年6.5 倍PS 估值,对应每股价格48 元。上调评级至“买入”。 风险提示。(1)军品订单的大幅波动。(2)新产品研发量产晚于预期。(3)世界经济持续下滑,外贸航空业务增长不达预期。(4)相关政策公布晚于预期。

事件: 2015年政府工作报告:要实施高端装备、信息网络、集成电路、新能源、新材料、生物医药、航空发动机、燃气轮机等重大项目,把一批新兴产业培育成主导产业。 点评: 政府工作报告首提实施航空发动机重大项目,重视程度提升至空前高度。2012年《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中列出七大战略新兴产业,其中将航空发动机列为高端装备制造的子项目。此次2015年政府工作报告将航空发动机与燃气轮机地位提升至与其它产业同级,体现国家空前重视程度。我们此前《根治心脏病,助推中国梦》报告中已对我国突破航空发动机瓶颈的重要性进行系统论述,此次政府工作报告将发动机定位再提升验证我们判断,此举或意味航空发动机重大专项将呼之欲出。 航空发动机与燃气轮机重大专项有望超预期,公司作为我国整机唯一龙头将极大受益。发达国家无不将航空发动机产业视为保持大国地位核心,给予长期稳定投入,美、英、法的航空发动机年均科研投资达30亿、10亿和9亿美元。美国仅IHPTET一项预研计划就持续17年总投资达50亿美元,相当于我国20年发动机预研总投入的6倍。近年来,国家对航空产业高度重视,政策和资金支持持续加码,规模超1000亿的航空发动机及燃气轮机重大专项公布的预期强烈。我们认为在当前国家安全战略升级和经济转型大背景下,发动机产业发展亟待加速提升,两机专项投资规模有望超预期,未来20年达2000甚至3000亿元。公司作为我国发动机产业龙头,将极大从中受益。 我国航空发动机二十年需求近3万亿,军用需求爆发式增长,民用空间更为广阔,公司成长空间极为广阔。我们预计,未来20年我国军用航空发动机市场需求约3000亿元,配套服务需求约5000亿元;民用航空发动机市场需求约9000亿元,配套服务需求约6000亿元;燃气轮机市场需求约2750亿元,对应服务需求超过2550亿元。合计总需求约2.8万亿元,其中发动机需求1.5万亿元,服务需求约1.3万亿元。公司作为我国航空发动机唯一整机平台,面临庞大市场需求,成长空间极为广阔。 盈利预测与投资建议: 上调目标价至40.3元,维持“买入”评级。我们维持之前盈利预测,预计2014-16年公司合并报表前的EPS 分别为0.35、0.42、0.57元,合并报表后的EPS为0.50、0.62、0.80元。目前航空发动机板块相关上市公司2015年的PE估值约为82倍(剔除估值较高的成发科技后为63倍)。考虑到公司的作为发动机整机生厂商的龙头地位,我们认为公司应享有一定估值溢价,给予公司2015年65倍PE,上调目标价至40.3元,维持“买入”评级。 风险提示: 发动机相关政策公布晚于预期,军品订单大幅波动等。

上海机电2015年3月17日发布2014年报。2014年公司实现营业收入208亿元,同比增4.34%,实现营业利润19.42亿元,同比增12.47%,实现归属于母公司的净利润8.58亿元,同比降9.11%,全面摊薄EPS为0.84元。 点评: 清理亏损的印刷包装资产预计将给公司15年带来至少近3亿元利润。上海机电继2013年处理完亏损的法国高斯后,2015年3月3日公告已挂牌出售上海电气集团印刷包装机械有限公司、上海申威达机械有限公司、上海紫光机械有限公司部分股权及资产,累计出售金额7128万元。由于2012年收购的美国高斯国际有限公司2014年亏损2.13亿元,我们分析公司延续以往路径,继续处理亏损资产的概率较大。 印包资产清理尚未完成,高斯国际仍需努力。高斯国际2012年度预测归属于母公司所有者净利润数为人民币2362万元(实际3037.82万元),2013年度预测归属于母公司所有者净利润数为人民币12131万元(实际3853万元),2014年度预测归属于母公司所有者净利润数为人民币19143万元(实际-2.13亿元);(2)高斯国际在2012年度、2013年度及2014年度期间内任一个会计年度的实际净利润数少于上述预测净利润数,则由上海电气(集团)总公司以现金方式向上海机电公司补偿实际净利润数与预测净利润数的差额,2012年至2014年三年累计补偿额总额不超过人民币57106万元。2014年高斯国际实际盈利数-2.13亿元人民币,盈利预测数1.914亿元人民币,差额高达4.04亿元人民币,合计12-14年累计需要补偿上市公司4.87亿元已接近补偿额的上限5.71亿元。高斯继续经营下去则15年将对上海机电带来明显亏损,伴随公司清理亏损印刷包装设备资产,我们预计2015年公司剥离处理高斯国际的可能性很高。特别关注到公司预计2015年将实现营业收入187.5亿元,毛利约45亿元。我们注意到2014年公司实际营业收入207.79亿元,公司对15年收入计划数比上一年实际数减少了20.29亿元,这与高斯国际2014年实际营业收入19.55亿元相仿。上述资料更让我们判断公司2015年有望彻底清理掉一直给公司带来负面影响的印包资产,并使公司从中获益。 上海机电是上海国企改革重点企业,作为集团的二号公司,很可能走出一条自主独立外延式发展的道路。上海机电的控股股东上海电气3月12日公告,对于上海电气集团总公司董事长黄迪南表示上海电气集团的目标是在2、3年内实现整体上市等言论的澄清:电气总公司隶属于上海市国资委,电气总公司正在积极深化和推进国资国企改革,目标是实现整体上市,未来控股股东电气总公司会有选择性地把自身的优质资产整合注入该公司,以实现电气总公司的整体上市。上海电气集团在整体上市的前提下,未来体内其他与机器人业务相关的资产注入上海机电的可能性不大。 目前上海机电一体两翼的布局清晰,出售大部分亏损的印刷包装机械资产后,以电梯业务为主体,机器人零部件及合同能源管理为两翼的布局已经初步形成。上海机电2014年电梯收入171亿元,贡献了公司的绝大部分利润,考虑2015年房地产增速放缓,预计2015年电梯收入增长5%左右,可提供有质量的增长和现金流,仍是公司经营的主体。未来两大增长点来自:1)机器人核心零部件的精密减速机业务,公司将充分利用与日本纳博的合作平台,实现RV减速机的国产化,并开拓精密减速器在机床、自动化、太阳能光热发电等新领域的应用;2)合同能源管理业务,虽然该业务2014年收入仅2亿元,未来市场空间较大。历史上,机电与外资合作的业务模式较为成熟,14年底上海机电资产负债率仅20%,母公司货币资金12亿元,可用现金充足,不排除这两类新业务的外部合作或外延式发展的可能。 买入评级。预计2015-2017年每股收益为1.36、1.62、1.90元,2014年3月16日公司收盘价25.07元,对应15年动态市盈率18.9倍。我们估计该公司2015年业绩增长50%以上主要来自两方面:1)出售3家印包机械资产贡献利润约为0.7亿元,2014年下半年资产减值损失约1.8亿元,而预计15年伴随出售资产获取对价收入将带来部分资产减值冲回;2)预计电梯业务增长5%。机电电梯主业平稳增长,上海国企改革重点集团公司,给予公司2015年22-27倍完全摊薄市盈率,目标价值区间30-37元,买入评级。 风险提示。1、国企改革或机器人及能源合同管理业务外延发展推进滞后。2、宏观经济增长放缓影响电梯销量。

天华院是立足于化工装备,在掌握各类技术的基础上,在环保设备领域进展迅速,是未被市场认识的具备潜力的环保设备公司。 一、立足化工机械数十载,2014年业绩反转 。 天华院2013年与黄海橡胶资产置换,登陆资本市场。天华院成立于1958年,现位于甘肃兰州,是原化工部十大重点科研院所之一和三个科技体制改革试点单位之一。过去专攻经营干燥单元设备、阳极保护设备、双螺杆挤出机、防腐保温管道、裂解炉、仪器仪表以及其他配件等,与中国化工、中石油、中石化等建立了长期良好的合作关系。业务主要涉及化工、石油化工、煤化工等行业,近几年应用拓展至电力、冶金、环保、农业、食品等领域。 公司最主要业务分为五大部分:化工机械(传动设备)、化学工程及设备(静设备、转动塔)、材料及腐蚀(非金属化工设备)、生产过程自动控制及在线分析仪表、工程监理;RTO、节能锅炉等环保类设备近几年进展较快。 目前公司第一大主业是干燥机,2、3年前开始出口德国、日本、比利时等发达国家,初步开始出口替代。作为生产非标设备的企业,其存货中原材料、在产品增加,预示公司收入步入增长通道。 二、多项环保类项目储备临近爆发期 。 公司虽然是化工设备生产为主,但其各项业务围绕节能环保展开,目前纯环保类业务(不含节能用干燥机)占比已超过两成。公司储备了两大极具潜力发展的环保设备发展方向:1、污泥处理设备: 2014年度国家科学技术奖于2015年1月9日正式揭晓。在北京人民大会堂举行的国家科学技术奖励大会上,由天华院有限公司和浙江大学等五家公司共同完成的“污泥搅动型间接热干化和复合循环流化床清洁焚烧集成技术”获得2014年国家科技进步二等奖。该项技术采用热干化技术工艺,利用低品位的余热蒸汽作为热源,通过热干化装置,实施间歇式的污泥热干化,有效解决了对低品位、低热值干化污泥的高效和清洁燃烧问题。天华院建成了国内第一套桨叶污泥干燥试验装置,该技术热利用率高、能耗低、投资小、易于实施,目前已推广应用34台套,达到了妥善处理污泥、显著减少污泥量、减少二次污染的目的。目前天华院有限公司还承担了国家水体污染控制与治理科技重大专项“城市污水处理厂污泥处理处置技术装备产业化”科研项目,并正在于同济大学推广污泥干化处理设备。我们认为迈入“十三五”后,污泥处理作为水治理的后端有可能强制处理,预计2015年之后可望放量。 2、褐煤除水项目:我国褐煤主要分布在内蒙等严重缺水地区,燃煤火电机组是耗水大户,褐煤干燥过程中产生大量水蒸汽,如不回收将排放大气浪费。蒸汽管回转干燥技术是天华院针对煤粉干燥领域煤粉物性和工业装置设备产能大、规格超大的工艺要求,在煤调湿蒸汽管回转干燥工艺流程和干燥机关键结构方面实现创新,目前已在宝钢、攀钢获得工业应用,并推广应用于国华电力印尼每小时50吨褐煤提质工程、山西天脊路安化工有限公司粉煤干燥和云南文山铝业有限公司粉煤干燥,国内坑口电厂改造有望带来该类设备的爆发性需求。 三、等待科研院所改制的小市值央企 。 中国化工集团下属央企,中国化工集团过去几年对下属多个上市公司进行资产置换、引入战投等工作,我们认为未来进行国企改革的可能性较大。 公司虽然是研究所单位,但已于99年进行企业化改革,上市前实施过员工持股,面对市场经营积累了一定经验,其研发人员占主体,但兼具了售前、设计、施工、售后等全方位工作。2014年11月19日,同属中国化工集团的上级公司中国昊华股份有限公司(科学院)总经理蔡挺、规划发展部主任李建斌等人到天华院视察调研时强调:希望天华院明确发展方向,找准自己的发展模式,实现3年利润翻一番,天华院作为上市公司,要发挥资本市场运作优势,在引进战略投资,实施体制改革等方面有所作为。2015年公司将完成3年业绩对赌期,并制定十三五规划。 我们推测天华院下一步改革的方向:1、引进战略投资者,拓展业务领域、提升经营效率;2、继续加强资本市场运作,盘活国有资产,不排除未来中国化工科学总院剩余资产陆续注入。2013年12月天华院大股东中国化工科学研究院承诺一年之内不再重组,2014年12月满一年后,重组时间窗口恰好打开。天华院大股东中国化工科学研究院(隶属中国化工集团)旗下未上市的九家研究院主要生产经营的方向均为化工领域,在国企改革全面推进的背景下,优质研究所资产有望注入。 四、盈利预测及评级 。 公司承诺2015年扣非后净利润6636万元,我们认为最后一年业绩对赌超额完成的可能性较大。预计2014-2016年每股收益0.14、0.25、0.43元,公司3月10日收盘价12.96元,对应2015年动态估值52x。考虑公司处于业绩增速反转、国企改革预期,且由于公司是市场从未认识到的环保标的,储备项目的市场空间巨大,预计公司业务将于2015H2-2016年爆发,目前市值仅50亿元,未来市值空间较大。按照2016年32x给予目标价13.76元,首次增持评级。 风险提示。经济下滑影响下游投资主体投入进度放缓。

春晖股份2015年03月10日发布2014年年报。2014年公司营业收入10.46亿元,营业成本10.56亿元,较上年同期分别下降了15.12%、15.83%;归属于母公司所有者的净利润-2.12亿元,比2013年亏损额9794万元继续扩大。 点评: 在公司主营产品化纤毛利率继续恶化的情况下,公司2014年经营性现金流为1.24亿元,考虑到公司原主业的收入、存货、应收账款、固定资产大幅下滑,全年研发支出仅160万元,公司原有化纤主业可以合理估计后续将不再持续经营。巨额亏损主要来自于14年12月26日公司表决通过的《关于计提固定资产减值准备的议案》及《关于预提员工安置费的议案》两项议案,分别对当期的净利润影响为7482万元和3990万元,合计计提损失1.15亿元。14年公司亏损高达2.12亿元,导致净资产仅剩2.23亿元,仅是13年底时的一半,另外公司控股、参股的各公司的经营也基本停顿或收缩整顿,我们分析,公司原有业务及相关人员的潜在亏损已计提饱满,后续不再有明显的损失。 从3月10日起,公司将变身ST公司,但我们认为并不有损于公司未来前景。截止14年底公司在手现金1.22亿元,已为后期的定向增发做好准备,通过非公开发行股票募集资金收购香港通达100%股权,并将在合适时机将现有化纤主业剥离,从而推动公司转型发展。后续公司计划以3.32元/股的价格发行不超过10.09亿股,募资不超过33.5亿元。 香港通达作为投资控股型公司,通过其全资子公司亚通达设备、亚通达制造以及景航发展开展具体业务。亚通达设备在轨道交通领域为客户提供给水卫生系统、备用电源系统和制动闸片等智能、节能、环保的解决方案。此外,亚通达设备还利用自身的业务链优势,从事烟雾报警系统、地板布等轨道交通车辆配套产品的代理贸易业务,同时还提供快速反应的检修服务。香港通达2013年和2014年分别实现净利润1.46亿元和2.69亿元。香港通达100%股权预估值为33.11亿元,增值率800.32%,购买此项股权的对价为33亿元。通达集团承诺香港通达2015年-2017年扣非后净利润分别不低于3.12亿元、3.9亿元,和4.5亿元,以其2013年、2014年实现的年均净利润2.08亿元为基数,年均复合增长率29.34%。 我们研究后发现亚通达设备拥有我国200-250km时速段和300-350km时速段动车组粉末冶金闸片(燕尾非通用型)的CRCC产品认证,动车组蓄电池(镉镍碱性)的CRCC产品认证,在动车组真空吸便器方面系行业龙头,是我国实力级高铁配件公司,并有可能在后续我国铁总对普速客车卫生设备直排改造中获益。 按照2015年香港通达承诺的扣非后净利润3.12亿元计算,本次收购市盈率为10.6倍,若按14年实际达到的净利润2.69亿元计算,本次收购市盈率为12.3倍。参照收购资产承诺的预期年均复合增长率30%和轨交重要车载配套行业公司如鼎汉技术、永贵电器、宝利来和康尼机电的估值和总市值水平推算,香港通达装入上市公司后,春晖股份总市值应该在100亿元(不考虑春晖股份原有资产及利润,14年已计提减值准备,亏损2.12亿元。对香港通达按15年动态PE32倍保守估计)以上,而目前春晖股份总股本2.95亿股,加上收购香港通达发行10.09亿股,收购完成后总股本13.04亿股,按昨日收盘价计算总市值114.23亿元,与鼎汉技术估值相当,是下列轨道交通配件股中15年PE最低的。如果考虑15年可能出现业绩超承诺预期的情况下,收购完成后公司尚有一定股价涨幅空间。根据鼎汉技术、永贵电器、宝利来和康尼机电的15年平均估值(46倍),春晖股份总市值可以达到142亿,对应每股价格10.89元,考虑到承诺业绩一般比较保守,实际很可能会超预期,因此我们估计实际股价会明显超出11元,买入评级。 风险提示:收购进度不达预期,春晖股份原有资产清理未净,后续继续亏损。

事件: 公司发布2014年报,全年营收8.56亿元(YoY59.65%)、归母净利润2.07亿元(YoY49.43%);扣非后归母净利润2885万元(YoY346.61%),EPS0.22元/股(YoY29.41%)。 点评: 业绩符合预期,高增长主要贡献来自新收购子公司欧地安。扣非后归母净利润2885万元同比扭亏(2013年同期-1170万元),主要原因是2014年收购的子公司欧地安贡献净利润5187万元。销售费用、管理费用分别同比增加146.91%、45.91%,亦主要因新增子公司欧地安。财务费用同比下降33.00%,主要原因为公司存款利息收入增加。若暂不考虑南京长峰收购并表,预计未来3年公司现有业务将总体持续保持15-20%增速。 通信业务稳定增长,全面拓展各军兵种信息化市场。受益军队信息化建设,公司原有总参信息化部、装甲兵采购量保持稳定增长,总参机要局、工程兵、防化兵订货取得新突破,通信业务收入同比增长9.58%。在立足原有市场基础上,公司2014年重点挖掘总装、海军、空军、二炮、工程兵、防化兵等多军兵种的信息化新需求,积极拓展客户关系;且完成南京长峰收购后公司将获国企资质,未来望持续为公司带来各军兵种新增订单,我们预计未来3年通信业务将保持15-20%增速。 电磁安防业务贡献利润超业绩承诺,未来极富成长潜力。欧地安为我国电磁安防领域龙头,2014年贡献净利润5187万元,完成承诺业绩的108.06%,我们认为净利润略超承诺的主要原因是面向军工、航天高端客户的电磁环境工程业绩有较大提升。结合维基百科数据,保守估计我国陆军坦克等各类军用车保有量在12000台以上,且公司电磁攻防产品未来有望进一步向海军、空军、防化等领域拓展,电磁安防业务极富成长潜力,预计未来2-3年将持续保持20%以上增速。 南京长峰收购有望15年完成,将有力提升公司业绩。公司2014年9月公告拟收购南京长峰。南京长峰以“电子蓝军”为核心业务,主要客户为总装备部、空军、海军、二炮等装备采购部门、各大军工集团及军队下属科研院所,在室内射频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统等项目领域处于国际先进、国内领先地位。南京长峰资产优质,盈利能力强,净利率高于20%,预计2014年净利润约1亿元以上。2015年有望完成此次收购,南京长峰并入公司后将有力提升业绩,且与公司电磁安防业务形成上下游关系,利于充分发挥协同作用,将分享电子蓝军未来百亿级市场空间。 外延式增长预期强烈,关注科研院所改制机遇。此次南京长峰的收购完成后,公司将成为航天科工集团下属第七家上市公司。以科研院所编制为主的航天系军工集团具有巨大的潜在资产证券化空间,随军工科研院所改革不断提速,公司未来有望成为集团相关资产进一步注入平台。截止2014年底,公司账面现金及类现金资产约25亿,我们推测在军民融合深度发展大背景下,公司有望继续通过收购整合进一步做大做强军工业务。 盈利预测与投资建议。预计2015-16年EPS分别为0.26、0.30元,再考虑若2015年完成南京长峰收购及配套融资后对公司业绩的影响,预计2015-16年EPS约为0.27、0.32元。综合考虑公司的外延式增长预期,以及航天系上市公司目前估值水平,维持公司25元目标价,对应2015年约97倍PE,维持“买入”评级。 (假设公司2015年使用25亿资金展开收购,若按10倍PE收购,可增厚EPS0.18元,若按5倍PE收购,可增厚EPS约0.36元,公司2015年备考EPS可能在0.45-0.63元之间,再考虑目前航天系上市公司估值水平,因此给予较高PE倍数。备注:对EPS增厚按2015年若完成收购的14亿元股本测算) 风险提示。军品订单的大幅波动。改革的不确定性。

公司公告,公司拟向鸿众投资、泰通投资、义乌上达、苏州上达、金鹰穗通5号、亚祥投资、弘晟投资、长城一号、西域3号及自然人张宇以3.32元/股的价格发行不超过10.09亿股,募资不超过33.5亿元,募资净额将用于购买香港通达100%的股权以及补充流动资金。 点评: 香港通达作为投资控股型公司,通过其全资子公司亚通达设备、亚通达制造以及景航发展开展具体业务。亚通达设备在轨道交通领域为客户提供给水卫生系统、备用电源系统和制动闸片等智能、节能、环保的解决方案。此外,亚通达设备还利用自身的业务链优势,从事烟雾报警系统、地板布等轨道交通车辆配套产品的代理贸易业务,同时还提供快速反应的检修服务。香港通达2013年和2014年分别实现净利润1.46亿元和2.69亿元。香港通达100%股权预估值为33.11亿元,增值率800.32%,购买此项股权的对价为33亿元。通达集团承诺香港通达2015年-2017年扣非后净利润分别不低于3.12亿元、3.9亿元,和4.5亿元,以其2013-2014年实现的年均净利润2.08亿元为基数,年均复合增长率29.34%。 我们研究后发现亚通达设备拥有我国200-250km时速段和300-350km时速段动车组粉末冶金闸片(燕尾非通用型)的CRCC产品认证,动车组蓄电池(镉镍碱性)的CRCC产品认证,在动车组真空吸便器方面系行业龙头,是我国实力级高铁配件公司,并有可能在后续我国铁总对普速客车卫生设备直排改造中获益。 按照2015年香港通达承诺的扣非后净利润3.12亿元计算,本次收购市盈率为10.6倍,若按14年实际达到的净利润2.69亿元计算,本次收购市盈率为12.3倍。参照收购资产承诺的预期年均复合增长率30%和轨交重要车载配套行业公司如鼎汉技术、永贵电器、宝利来和康尼机电的估值和总市值水平推算,香港通达装入上市公司后,春晖股份总市值应该在100亿元(不考虑春晖股份原有资产及利润,14年已计提减值准备,亏损2.12亿元。对香港通达按15年动态PE32倍保守估计)左右或以上,截止2月16日收盘,春晖股份总市值24.40亿元,收购香港通达融资33.5亿元,目前总市值仅57.9亿元,尚有42.1亿元上涨空间,不考虑15年出现业绩超预期的情况下,收购完成后预期股价涨幅空间为80%,合理目标价6.27元/股(按总股本15.96亿股计算),给予买入评级。 风险提示:收购进度不达预期,春晖股份原有资产清理未净,后续继续亏损。

事件:公司发布2014年报:全年营收6.91亿元(YoY 1.57%),营业利润957.35万元(YoY -61.04%),归母净利润3312.81万元(YoY 65.09%),EPS0.21元(YoY61.54%)。同时以资本公积金向全体股东每10股转增7股。 业绩符合预期,高增长主要来自通航业务贡献。我们认为,公司营业收入与去年基本持平情况下,营业利润同比大幅下降的主要原因是传统厨电业务受行业需求下滑影响,收入规模和毛利率水平均出现下滑,且公司前期布局通航业务费用支出增加。归母净利润同比大幅增长主要来源于通航业务政府补贴,且通航业务14年4季度已开始贡献利润。 通航布局成效初显,贡献80%利润成业绩主要引擎,未来将拉动公司业绩快速增长。14年4季度通航委托研发业务贡献4000万收入,毛利率高达95.85%,贡献公司27%的毛利,此外通航业务全年收到政府补助3569万元。我们估算通航业务对公司利润贡献在80%以上。公司自2013年7月梧桐投资入主后即展开通用航空5年发展规划,通过连续收购及合作展开通航布局,逐步确立“总体规划设计、受托研发及先进技术推广应用、高端装备生产制造销售、增值服务”等四个通航细分业务方向。我们判断公司在通航领域布局有望进一步延伸,未来望打造成直升机、无人机、发动机研发、生产、维修、服务及通航培训一体化产业链,带动公司业绩进入高速增长通道,预计2015-16年可为公司贡献约7亿、13亿元收入。 厨房电器收入、毛利下滑,短期仍是公司业绩构成部分,未来有望向商用等高端领域拓展,预计将以10%左右增速平稳增长。受国际宏观经济不景气影响,厨电业务下游需求放缓,实现收入6.45亿元,同比下滑4.29%,毛利率15.83%,减少2.22%。但在商用设备子业务上取得增长,收入1895万同比增长3.91%,毛利率51.94%提升1.36个百分点。随中低端家电领域竞争加剧,家电制造商竞争点逐渐从价格转向技术创新。公司多年与Toshiba、Sharp等公司战略合作伙伴关系为公司开发、制造、管理、营销等领域积累了核心技术优势,我们认为公司电器未来有望逐步向商用等高端领域拓展,预计未来电器业务将稳定增长,短期仍是公司业绩构成部分。 高送转进一步解决公司股票流动性问题,打开市值增长空间。公司以资本公积金向全体股东每10股转增7股,此次高送转是公司转型通航后第一次。我们认为高送转有望进一步解决公司股票流动性问题,打开市值成长空间。 盈利预测与投资建议。公司自2013年提出通航五年发展规划,近一年多连续通过收购及合作展开布局,2014年4季度通航业务已开始贡献业绩。受益我国通航产业快速发展及公司大规模布局,通航业务将快速增长拉动公司业绩进入高速成长通道。我们预计公司2015-2017EPS分别为0.38、0.97、2.29元,给予公司六个月目标价34.2元,对应2015年90倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:通航业务处于培育期,业绩具有较大不确定性;宏观经济增长继续放缓,传统电器业务下滑过快。

点评: 调整固定资产折旧年限预计将增加2015年8000万净利润,仅此即相当于2014年业绩约2倍。公司自2009年开始百亿技改,对固定资产维护、维修投入不断加大,使生产线和房屋等固定资产使用寿命延长。目前公司30%的固定资产已提足折旧,仍在继续使用,固定资产未来可使用年限长于调整前折旧年限。公司此次对折旧年限进行调整,使其与未来可使用年限一致,属于合理调整,符合实际情况。调整后公司毛利率将显著提升,符合我们预期。预计调整将增加公司2015年净利润8000万以上,仅此即相当于2014年业绩(约4000万)约2倍。 未来20年我国高温合金市场需求约3000亿元,高温合金产品将拉动公司业绩实现爆发式增长。我国海空军装备建设提速,民用航空市场需求更为庞大,舰船、发电等燃气轮机国产化是大势所趋,核电亦重启在即。我们预计未来20年我国高温合金市场需求约3000亿元。公司高温合金产品2013年产量3023吨,贡献公司60%的毛利,我们预计公司高温合金产量2014年有望达到4500-5000吨,二期技改2015年完工后产能将达到10000吨。且大规模生产后毛利率将有望进一步提升,预计2015年公司业绩将迎来爆发式增长。 特冶二期将高端产能提升至2-3倍,且可大幅提升毛利率,带来巨大业绩弹性。公司的产品主要应用于航空、航天、兵器、舰船等军用领域以及核电、石化等民用领域。随着我国大力发展高端装备制造业,特钢下游需求量高速增长。公司高温合金军品国内市场占有率达到80%以上,高强钢国内市场占有率达到90%以上,未来将极大受益于我国高端装备制造业大发展。公司募投项目二期技改将于2015年建成,完工后后公司三大高端品种高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢产能将分别由2013年的3023、5075、4333吨都提升至年产能1万吨,且规模化生产后毛利率水平有望大幅提升。公司将突破产能瓶颈,迎接下游巨大需求,业绩将迎来井喷式增长。 盈利预测与投资建议。随下游需求高速增长,公司技改项目大幅提升产能,募集资金将显著降低财务费用,高端产品生产规模提升及固定资产折旧年限调整将大幅提升毛利率,公司业绩将迎来井喷式增长。我们预计公司2015-2016EPS分别为0.65、0.98元。海、空军装备建设不断提速、核电重启将带来巨大需求,公司极富长期成长性。给予公司2015年70倍PE,对应六个月目标价45.50元,维持“买入”评级。

公司公告,华昌达在英国设立全资子公司,再由英国子公司设立美国全资子公司(HuachangdaCrossAmericaInc.)作为收购主体,由其以现金方式购买:DearbornMid-WestConveyorCo.全资子公司DearbornMid-WestCompany,LLC100%的股权,支付的基础交易对价为5350万美元现金(折合人民币约32915.88万元)。 公司公布2014年年报,2014年营业收入43612万元,同比增长106%,属于上市公司股东的净利润4913.01万元,同比增长185.80%。同时公告以2014年12月31日的公司总股本27252万股为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 点评: 2014年主营业务收入大幅增长106.03%,主要是去年成功并购上海德梅柯汽车装备,增强公司竞争力,销售收入大幅增加。2014年10月华昌达完成对德梅柯的股权+现金收购。德梅柯主营汽车白车身生产线,是工业自动化下游中对集成要求较高的业务。上海德梅柯定位于工业机器人系统集成领域,主营工业机器人成套装备及生产线的设计、研发、生产和销售。上海德梅柯主要由天泽软控股份和上海道多两家公司共同组成:1)天泽软控主营EMS总装输送线,EMS门盖输送线,EMS机运输送线,EMSRoof输送线项目的总包工程,核心竞争优势为系统相关软件的开发;2)上海道多主营汽车焊接夹具、检验夹具及车体部件的设计、生产和销售,竞争优势主要体现在硬件设施的生产。由于两家公司的产品均应用于汽车及零部件智能生产领域,且分别侧重于该领域中的软件和硬件部分,具有一定的互补性,因此2011年6月双方决定设立上海德梅柯,并于12年11月由上海德梅柯吸收合并原有两家母公司。合并后13年业务进展顺利,进行合作后获取整车厂焊装生产线机器人集成总包业务增加,2013年收入2.4亿元,净利润0.37亿元;增速分别高达55%、150%。从2014年初德梅柯在手订单4.44亿推测,2014年全年德梅柯收入在4-4.5亿元,净利润6000万元以上,考虑大部分项目在年底结算,德梅柯子公司2014年并表4个月,并表收入21932万元、净利润4257万元,符合预期。 收购标的DMW是美国本土最具规模的汽车智能装备系统集成商之一,业务涉及汽车制造商及工业客户提供智能物料运输系统、现场评估、设备安装、混凝土基建、智能物流系统,包括密歇根分部、堪萨斯分部、新泽西分部与底特律分部。本次仅收购密歇根、新泽西与底特律分部的资产,主要为矿山企业提供物料运输管理设备的堪萨斯分部自2011年开始亏损,不在此次收购范围内。 MNW主要业务部门与克莱斯勒和福特合作超过30年,与通用公司合作超过8年。在过去几年中,DMW的客户群体不断增加:新增客户包括汽车代工厂、工业自动化客户以及著名的汽车生产商,如丰田、尼桑和特斯拉等;工业企业则包括了GallagherKaiser、Kuka、Comau和Cinetic等。 主要企图为美国DMW公司所掌握的先进技术为华昌达带来市场广度和产业链延伸。DMW优势在于与传统汽车厂商多年良好的合作关系,DMW公司来自于美国三大汽车制造商项目的相关收入占总销售收入的比例达到80%以上,以及对物料输送系统项目的管理与资源技术整合。但是DMW缺乏资本市场的融资支持,产能受限导致项目分包成本占营业成本的一半以上,因此目前DMW盈利水平较低,毛利率约为10%、净利润率2-3%。被收购后,大量外包业务交由华昌达完成后,毛利率水平有望提升至16%以上,盈利能力将大幅提升。 采用收益法评估的DMWLLC全部股权价值为34118万元人民币,评估值较标的公司账面净资产7488万元人民币增值率355.66%。备考审阅报告假设上市公司采取100%负债的形式完成本次收购,年利率为4.3%,我们推测华昌达将申请美国的并购贷款完成收购,预计产生每年约230万美元(约折1400万元人民币)的财务费用两方合并后若协同效应释放,未来利润有望达到每年5000万元人民币以上。 虽然DMW2014年1-9月归母净利润仅为883万元,但是由于2014年下半年美国经济复苏势头明显,14年新签订单集中在4季度,我们估计全年净利润将有望达到2000万元左右,与13年持平,并且伴随14年底市场大幅好转,预期2015年DMW公司有望获得超过5000万的净利润。由于华昌达收购DMW公司采用全现金收购,预期手续仅需1-2个月可完成,15年约可并表10-11个月,我们在原预计华昌达公司(含华昌达本部和德梅科)15年将获取净利1.1-1.3亿元的基础上(2015年,不考虑收购DMW,预期华昌达本部净利润2400万元,德梅柯净利润11200万元),估计尚可增加4000-5000万元净利润。另外,我们预计华昌达本部2015年将进入恢复期和上升期,通过逐步接受DMW转来的订单,收入端将获得明显增厚,从而带动利润协同增长。预计2015-2017年每股收益0.65、0.90、1.19元,给予2015年35-40x动态估值,目标价值区间22.74-25.99元,首次给予买入评级。 风险提示。1、收购后协同效应不达预期。2、经济下滑影响投资主体改造生产线进度放缓。

公司1月24日公告非公开发行预案:非公开发行股票数量不超过1.10亿股,发行价格为21.71元/股,募集资金总额不超过23.92亿元,扣除相关发行费用后,用于“特冶二期”8亿元,用于偿还银行贷款14亿元,剩余部分用于补充流动资金,锁定期三年。 点评:“特冶二期”进一步提升产能和性能,军用领域快速放量,民用市场进口替代空间更为广阔,公司突破产能瓶颈后业绩将迎来大爆发。我国特殊钢产量约占钢总产量的5%,产品基本面向国内,国际市场份额仅2%。随我国航空航天、舰船及核电等公司下游领域需求快速增长,高温合金、超高强度钢、特冶不锈及高端工模具钢等高端特种钢面临严重供不应求状况。公司作为我国特殊钢领域龙头,高温合金国内军品市占率达80%、民品市占率约30%,高强钢市占率90%。此次募集资金投向的“特冶二期”主要目的在于提高公司的特种冶炼能力,项目建成后,公司三大高端特钢产品高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢产能将分别由2013年的3023吨、5075吨、4333吨分别提升至年产能1万吨,且规模化生产后毛利率水平有望大幅提升。公司将突破产能瓶颈,迎接下游巨大需求,业绩将迎来井喷式增长。 财务大幅负担减轻,直接增厚公司业绩。因技改所需,公司近年来以银行贷款方式融资带来大量借款(约36亿元),2012-14Q3公司财务费用分别为3.21、3.71和3.00亿元,约为同期公司利润总额的10.29倍、12.02倍、7.49倍,对公司盈利能力造成一定影响。此次公司拟以募集资金14亿元偿还部分贷款,再考虑降息对财务费用的进一步降低,我们预计2015全年共可增厚公司业绩约1亿元以上。 高管及员工持股激发活力,加速产能释放。参与公司增发的股东中,和鑫投资(认购919万股)由公司中、高层管理人员及核心技术人员设立,向日葵1号资管计划(认购90万股)由公司员工认购。我们认为公司管理层、核心人员及员工持股一方面彰显公司信心,另一方面将从上至下激发整个公司活力,加速公司产能释放,推动公司业绩进一步提升。 盈利预测与投资建议。随下游需求高速增长,公司技改项目大幅提升产能,公司业绩将迎来井喷式增长。再考虑公司非公开发行募集资金还贷及降息降准带来的财务费用大幅降低,以及定向增发后对股本增加对业绩的摊薄,我们预计公司2014-2016EPS分别为0.08、0.65、0.98元。海、空军装备建设不断提速、核电重启将带来巨大需求,公司极富成长性。给予公司2015年70倍PE,对应六个月目标价45.50元,维持“买入”评级。

前三季度业绩符合预期,预计全年业绩将稳定增长。公司2014年前三季度实现营业收入24.42亿元(YoY 4.42%),扣非后归母净利润8945万元(YoY -2.70%)。公司以航天军用产品业务为主,包括测控通信、机电组件、集成电路与惯性导航四大业务,约占公司收入的90%。公司业务具有显著的季节性交付特点,2011-13年四季度单季收入分别占全年营收的39%,36%和43%。我们认为14年前三季度业绩小幅向下波动属正常情况,随四季度产品集中交付结算,预计公司全年业绩将继续保持稳定增长。按国家十二五“百箭百星”规划,2011-2015年共将进行100次火箭发射,按此规划2015年将为发射大年,受此带动公司2015业绩有望迎来快速增长。 无人机和智能炸弹有望逐步打开市场,将成为公司新的业绩增长点。2013年公司无人机系统多项技术实现突破,并且凭借其先进的技术优势,市场开拓能力显著增强。13年公司成功中标警用无人机系统采购项目和海洋环境检测项目,并与新疆自治区政府签订了多个型号的无人机系统合同,使公司的无人机系统产品在警用市场、海洋应用和反恐领域取得巨大突破。同时,公司小型集成化飞行控制系统(智能炸弹)是航天科技集团唯一总体单位,并且已经同多个客户进行商务洽谈并获得部分合同意向。我们预计2014年公司无人机系统及智能炸弹业务将开始为公司贡献收入,成为新的业绩增长点。 短期尚观察不到改革迹象,长期关注科研院所改制机遇。航天九院是航天科技集团第四大经济体和最大的专业院。2012年九院总收入达135亿元,净利润7.5亿元,为同期上市公司净利润的3倍以上。九院制定了打造国内一流航天电子产业群,成为世界一流的航天电子产品及其系统集成一体化解决方案供应商的目标,力争在2022年实现总收入超600亿元。航天九院在2009年完成专业化重组,整合了航天时代电子公司和航天十院等相关企业和院所。截止2014年,九院下属除上市公司体外,尚有771所、13所、16所(7171厂)等研究所和7107、210、230厂等资产,其中771所已完成改制并成为骊山微电子公司,13所/230厂正积极推进企业改制,16所为所厂合一单位。我们短期内尚观察不到改革迹象,长期看随科研院所改制提速,公司未来有望成为航天九院整体上市平台,建议关注相关投资机遇。 盈利预测与投资建议。公司业绩有望保持稳定增长,且控股股东资产证券化空间大,在改革背景下研究所改制进入上市公司的预期强烈。我们预计公司2014-16年EPS分别为0.25、0.29、0.33元。目前航天系下属A股上市公司2015年平均PE估值约为79倍,我们认为公司2015年合理PE估值应在60-65倍之间,取中值给予公司六个月目标价18元,对应2015年约62倍PE,首次给予“增持”评级。 风险提示。军品订单的大幅波动。改革进度低于预期。