投资要点 公司 2015年一季度业绩同比减少94.96%,低于市场预期。公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入11.75亿元,同比减少27.90%;营业利润-0.25亿,首次为负;实现归属于上市公司股东的净利润0.09亿元,同比减少94.96%,对应EPS 为0.004元;扣非后净利润为0.07亿元,同比减少96.27%,一季度业绩低于市场预期,下降幅度较大,后续将有所好转。 交货很慢导致收入同比下降,下半年有望加快进度。一季度实现收入11.75亿元,同比下降27.9%,主要是今年以来国网交货很慢,而公司业务以网内为主,从而出现较大幅度的下降。不过公司手里未交付订单较多,2014年底公司在手订单105.74亿元,同比增长38.33%,其中2014年新签在手订单70.34亿元,预计下半年交付将有所加快,公司的年度经营目标不变。 毛利率下滑10.28%至17.03%,销售、管理费用率提升,营业外收入等增加。公司2015年一季度毛利率同比下滑10.28个百分点至17.03%;销售费用0.93亿,同比增长11.65%,销售费用率7.94%,同比增加2.81%;管理费用1.21亿,同比减少7.36%,管理费用率10.31%,同比增加2.28%。财务费用为-0.03亿元,去年同期为0.01亿元,资产减值损失为0.1亿元,同比下降75%,营业外收入0.43亿元,同比增长50%。 应收账款、应收票据较期初有所减少,经营性现金流微升。预收款14.11亿,比期初减少0.23%。应收账款64.75亿,比期初减少0.69%;应收票据2.50亿,比期初减少38.40%,主要是公司期末应收票据大部分用于背书支付或到期兑付。存货23.35亿,比期初增长10.99%,说明公司后续备货较为充裕。一季度经营活动现金净流出5.02亿元,与上年净流出5.71亿相比略有上升,主要是公司加大了回款催收力度,销售回款同比提升。 一带一路、电改、能源互联网,南瑞都有极强的核心竞争优势,都将大有可为。公司国际化业务发展顺利,全年签订国际项目合同额13.8亿元,同比增长150%,占总合同的8%,签订菲律宾20MW 及30MW 光伏、澳洲屋顶光伏总包等重大项目,老挝国调二期项目进入正式实施阶段。2014年海外业务收入为1.28亿元,同比下降14.04%。国家2015年开始着力推行“一带一路”大战略,南瑞在国际业务上已有所储备,将借力政策的春风,推动中国电力装备的出口。重点工程项目方面,全国统一电力市场交易平台正式上线运行,成为国内首套正式投入运行的大用户直接交易平台。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》,用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟,国网公司也在着力推进全球能源互联网,南瑞作为智能电网龙头企业,产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域,是国家规划布局内重点软件企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业、江苏省高新技术企业,经过40多年的创新发展和技术沉淀积累,在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势,或将产生新的商业模式来获得更快的发展。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017年EPS 分别为0.64/0.76/0.88元,同比增长20/19/15%,考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和四大业务布局、能源互联网中的优势地位和一带一路战略给公司带来的新机遇,以及南瑞集团对于解决同业竞争的承诺,给予2015年40倍PE,目标价26元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期

投资要点 2015年一季度业绩同比增长45.80%,超出市场预期:公司发布2015一季度业绩报告,报告期内,公司实现营业收入为10.23亿元,同比增长14.35%;实现营业利润1.7亿元,同比增长45%,实现归属于上市公司股东的净利润为1.14亿元,同比增长45.80%;基本每股收益为0.22元。公司一季报业绩超出市场预期。 收入同比增长14.35%,低压电器、工控继电器等新品放量。一季度收入为10.23亿元,同比增长14.35%,公司产品品类较多,新产品比如低压电器、工控继电器等释放,是收入超预期增长的主因,同时电力继电器去年国内外市场均不错,预计一季度交付也较好,而通用继电器今年增长相对较慢,主要受宏观经济的影响。 毛利率大幅提升4.26至35.49%,费用率略有下降,盈利质量高:公司2015年第一季度毛利率显著提升4.26个百分点至35.49%,一方面是大宗商品价格下跌和公司工艺提升带来的成本下降,一方面也是产品结构的改善。期间费用率提升1.03个百分点至17.58%,其中销售费用率、财务费用提高0.11、1.33个百分点至3.91%、1.65%,而管理费用率降低0.32个百分点至12.01%;净利率同比提升3.38百分点至15.68%。资产减值损失0.07亿元,同比增长65%、营业外收入0.14亿元,同比下降14.36%。 资产负债表健康、现金流较好:报告期内,公司应收账款10.5亿元,比期初增长6.57%;存货为7.05亿元,比期初下降4.02%,预收款0.14亿元,基本持平。2015年第一季度末资产负债率为24.09%,资产负债表保持稳定健康。2015年一季度的存货周转天数由去年同期的85.46天增加至98.12天左右,而应收周转天数则由去年同期的90.48天减少天至89.52天,基本维持稳定。经营活动现金净流入8829万元,较去年同期-5948.84亿元有了较大的改善。 公司核心竞争力突出,具有核心设计和自动化装备能力。宏发发成立于1984年,30年来凝聚形成的“不断进取,永不满足”的企业精神,"市场为导向,以质取胜"的经营方针以及"以人为本、共同奋斗、共享发展成果"的管理理念,造就了一只稳定和优秀的员工团队,打造高水平的技术研发队伍,拥有继电器行业内顶尖的技术人才。公司具有先进的模具设计、制造以及精密零件制造能力;先进的继电器自动化设备设计制造能力;先进和完备的产品实验室。在1998年成立的厦门精合电气自动化有限公司,是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业。宏发股份是中国继电器行业的龙头企业,同时也是全球主要的继电器生产销售厂商之一。 设立宏发机器人公司,启动工业4.0战略,响应国家智能制造大战略。为提高继电器产业的生产效率、稳定和有效提升产品质量水平,结合未来对自动化装备、线圈生产线的迫切需求,公司决定加快自动化装备的产业化,公司控股子公司宏发电声拟成立厦门宏发工业机器人有限公司(以下简称“宏发机器人”),致力于中高档线圈生产线以及非标自动化装备的研发、生产和销售。宏发电声湖里分公司作为公司的核心竞争力之一,从成立初期至今一直从事继电器自动化装备的开发、研究。目前在国内设备生产企业中具有一流的设计开发能力,拥有多项线圈生产线及非标设备研发专利,此次升级为子公司,将获得更多的战略投入,未来宏发机器人将首先致力于提升宏发本身的工业4.0战略,在继电器、低压电器领域进一步进行自动化水平的提升,同时也将逐步对外销售,成为低压电器领域的自动化装备企业,打造低压电器领域最为优秀的工业4.0企业。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017年EPS分别为1.06/1.35/1.71元,同比增长32/27/26%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、新产品逐步高增长、公司具备很强的自动化装备能力、战略上重视工业4.0设立机器人公司,给予2015年35倍PE,目标价37元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济持续下行、汇率风险

投资要点 公司2015年一季度业绩同比增长52.52%符合预期:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入8.21亿元,同比增长18.12%;实现归属于上市公司股东的净利润7400万元,同比增长52.52%,对应EPS为0.14元;扣非后净利润5535万元,同比增长19.94%。公司在此前的一季度业绩预告中预计盈利同比增长50%左右,一季报业绩与预告一致,符合我们和市场的预期。 盈利水平创上市以来新高,资产负债表保持健康:公司2015年一季度毛利率大幅提升4.94个百分点至21.50%,拉动净利率同比大幅提升4.12个百分点至11.09%;事实上,一季度毛利率与净利率双双创下上市以来新高。期间费用率小幅提升1.69个百分点至9.90%,其中销售费用率降低0.25个百分点至1.09%,管理费用率、财务费用率分别提升1.02、0.92个百分点至5.91%、2.90%。因同心隆基和隆基天华不再并表,公司对其应收款项计提坏账准备,导致2015年一季度计提的资产减值损失高达4007万元;但由于对同心隆基和隆基天华不再实施控制,改为权益法核算确认投资收益,促使公司2015年一季度的投资收益大幅增长304倍至4922万元。2015年一季度末资产负债率为44.04%,处于行业较低水平,而增发有望进一步降低公司的资产负债率。一季度应收账款周转天数同比增加28天至66天,存货周转天数同比增加45天至168天;经营活动现金流为净流出9788万元,同比有所恶化。 单晶需求占比拐点已现,公司已成为单晶硅片行业的绝对龙头:随着国内单晶市场进入培育期,我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。公司已成为单晶硅片行业的绝对龙头,计划通过定增扩产快速实现市场扩张,2015年计划销售3GW(含组件自用硅片),增速高达50%,将进一步强化全球最大的太阳能单晶硅厂商的战略地位。公司依托雄厚的科研实力和精细化管控手段,顺利导入各项专利技术成果,在不断提升产品品质的同时降本增效。公司对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范,从而构筑了公司在成本方面的核心竞争优势。未来2-3年,公司的非硅成本每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,硅片毛利率有望继续攀升至20%以上,盈利释放空间巨大。 打造“乐叶”高效组件品牌,加速单晶技术路线推广:公司通过现金收购乐叶公司85%股权,逐渐形成500-800MW的组件产能,未来拟以新建产能的方式扩至2GW;拟投资5亿元设立光伏组件业务的整合平台乐叶光伏,布局打造“乐叶”第二品牌;预计未来可能以新建、收购或租赁的方式进一步扩大产能并统一纳入至乐叶光伏的平台之上,并计划用2-3年时间打造国内一线单晶组件品牌,实现单晶组件市场占有率第一。考虑到公司将大力拓展电站业务,打造高效组件品牌有利于充分保障组件产品的高质量供应;最为重要的是,公司加快推进单晶光伏电池组件业务的品牌化、规模化发展,可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广。继此前与特变电工进行战略合作达成100MW销售协议之后,近期又中标中民新能约100MW光伏组件战略采购项目,“乐叶”品牌影响力的提升进度超出市场预期。 间接参股国开新能源,提升电站领域竞争力:公司通过入股珠海普罗中欧新能源股权投资合伙企业(有限合伙)实现间接参股国开新能源,不断深化与以国开系为代表的诸多资本巨鳄的合作。公司携手国开新能源进军光伏电站运营,有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金;同时,公司依托制造业的地缘优势,在宁夏、陕西、浙江等地具有较强的项目资源获取能力;凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队,公司对于电站开发运营有较强的管理能力。公司在电站领域已形成项目、资金、管理三大核心竞争优势,电站业务竞争力凸显。公司加快优质电站资产沉淀,不仅能分享电站运营带来的稳定可观的投资收益,还能验证单晶产品的优越性,发挥其示范作用,有利于加速单晶技术路线的推广,进一步打开公司主营产品单晶硅片的市场空间。 与产业巨头全方位深度合作,向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型:公司以太阳能硅材料专业化制造商起家并逐渐成长为行业龙头,随后布局高效组件并进军电站领域,逐渐完善了硅片-组件-电站的产业链布局,向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型,太阳能综合服务商雏形初现。近期,公司先后与华为、特变电工、通威集团等产业巨头达成战略合作,在多晶硅-硅片-电池片-组件-电站全产业链均实现强强联合、优势互补。公司有望引领行业发展方向,不断提升行业地位,重塑行业竞争格局,有利于提升公司的估值水平。 限制性股票股权激励计划保驾护航,确保公司业绩的稳步提升:公司已经完成了限制性股票股权激励计划的授予工作,向489名激励对象授予927.23万股股票,形成良好均衡的价值分配体系,激励公司骨干人员诚信勤勉地开展工作,确保公司业绩的稳步提升。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.03元、1.51元和2.07元,对应PE分别为53.8倍、36.8倍和26.8倍,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。

投资要点 公司2015年一季度业绩同比增长31.97%,符合市场预期。公司一季度实现营业收入7.24亿元,同比增长25.28%;实现营业利润0.42亿元,同比增长35.29%,实现归属于上市公司股东的净利润0.43亿元,同比增长31.97%,对应EPS为0.05元;扣非后净利润为0.32亿元,同比增长9.76%。公司一季度业绩符合我们和市场的预期。 智能电网设备、新材料一季度分别实现26.24%和24.21%,预示全年稳健的增长势头。报告期内营业收入增长1.46亿元,增幅25.28%,其中智能电网设备类营业收入增长26.24%,新材料类营业收入增长24.21%。电网设备公司2014年新签订合同25.10亿元,同比增长16.7%,年未执行的合同总额9.93亿元,去年同期为8.17亿元,同比增长21.5%,为今年的持续稳定增长提供根本保障。新材料板块,过去两年均是个位数增长,今年开始重新恢复高增长,说明在汽车、海外大客户开发开始取得重要成果,预计全年也将保持20%以上的增长趋势。 毛利率增长0.71%,期间费用率略有增长,盈利增长质量较高。公司2015年一季度毛利率同比小幅增长0.71个百分点至42.89%。销售费用率同比增长0.47个百分点至13.43%,主要是差旅费、运费等有所增加。管理费用率同比增长0.15个百分点至19.63%,主要是人员工资和研发支出增加。财务费用率增长0.87个百分点至4.44%,主要是长期借款增加。营业外收入0.21亿元,同比增长80%,主要是补贴收入有所增加,投资收益800万元,主要为出售可供出售金融资产所致。 预收款同比增长15.35%,存货同比微升3.01%,现金流良好。预收款1.12亿,同比增长15.35%,比期初小幅增长1.96%,主要得益于电网设备类合同额大幅上升,对企业15年收入增长提供了一定的保障。应收账款19.10亿,同比增长24.62%,比期初减少0.30%。应收票据0.92亿,同比增长67.34%,比期初减少26.91%,主要是背书转让和收回所致。存货7.36亿,同比增长3.01%,比期初微升1.44%。一季度经营活动现金净流出1.18亿元,与上年净流出0.91亿相比减少30.20%,主要是投标保证金大幅上升以及采购备货上升所致。 电动车和工业4.0兼并收购取得超预期成果,能源互联网也是下一步的重点。根据公司的发展战略,2015年全力推进已有的新材料和智能电网设备产业发展的同时,着力打造电动汽车相关的材料与设备产业链;积极探索公司业务与能源互联网的结合点;坚持收购兼并与自我发展相结合,坚持技术领先和全球化;确保公司的主营业务收入和利润持续快速增长。2014年,公司在围绕电动汽车相关材料方面,相继投资深圳市星源材质科技股份有限公司、收购江苏华盛精化工股份有限公司80%股权、增资获得深圳市沃特玛电池有限公司11.11%股权;同时拟换股收购珠海运泰利自动化设备有限公司,已获得证监会的备案,电动车和工业4.0方面均取得了超预期的成果。2015年,在国家推行一带一路和积极推进电改背景下,结合公司在二次设备、配网方面的优势,公司将积极拥抱互联网,探索寻求能源互联网方面的新机会。 盈利预测:考虑到运泰利的收购和全面摊薄,我们预计2015-2017年的EPS为0.62/0.82/1.08元,考虑到公司优良的并购基因和极强的整合能力,考虑到公司在电动车、工业4.0方面的布局,以及在电改和能源互联网方面的规划和资源优势,给予2015年40倍PE,目标价25元,维持买入评级。 风险提示:智能电网建设进度低于预期,原材料价格大幅波动

2015 年一季度业绩同比增长910.75%,预告半年度业绩同比增长10.9%-33.1%:比亚迪发布2015 一季度业绩报告,报告期内,归属于母公司所有者的营业收入为152.83 亿元,同比增长30.35%;净利润为1.21 亿元,同比增长910.75%;基本每股收益为0.05 元。同时,公司预计2015 年1-6 月净利润为4 亿元至4.8 亿元,较上年同期3.61 亿元同比增长10.90%至33.08%。公司一季报业绩符合预期,半年报业绩预告略低于预期。公司股票将于4 月28 日复牌。 期间费用率基本稳定,毛利率略有提升:公司2015 年第一季度毛利率显著提升1.61 个百分点至17.16%,主要原因是毛利率较高的新能源汽车销量剧增,同比去年约3 倍。报告期内,费用率提升0.03 个百分点至13.86%,其中销售费用率、财务费用提高0.17、0.24 个百分点至4.0%、2.63%,而管理费用率分别降低0.38 个百分点至7.23%;净利率同比提升0.25 百分点至1.00%。 现金流大幅增加,为全年靓丽业绩奠定坚实基础:2015 年第一季度经营活动产生的巨大现金流量,高达211.32 亿元,同比2014 年132.57 亿元增速高达59.4%,主要是来源于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。于此同时,公司经营活动产生的现金流量净额差额为净流入39.37 亿元,而2014 年同期为净流出11.64 亿元,2015 年一季度的巨大现金流为全年的靓丽业绩提供了强有力的保障。 应收款同比增长140.14%,存货同比增长36.08%:报告期内,公司应收账款138.08 亿元,同比增长140.14%,比期初增长0.4%;存货为108.36 亿元,同比增长36.08%,比期初增长8.6%。应收票据58.91亿元,环比减少37.01%,主要是预收车款减少所致。其他应收款项7.32 亿元,环比增加30.17%,主要是应收出口退税增加所致。预付款项为1.92 亿元,环比减少43.27%,主要是预付材料款减少所致。2015年第一季度末资产负债率为68.49%,资产负债表保持稳定健康。2015 年第一季度末固定资产达295.98亿元,较2014 年300.15 亿元基本维持稳定。2015 年一季度的营收账款周转天数同比增加持平,维持在78天左右,而存活周转天数减少2.71 天至73.99 天。 凭借动力电池的成本与技术优势,新能源汽车为公司最优质产业:根据比亚迪动力锂电池产能布局、扩产进度、车型细分、产业链供需关系和基础设施建设进度综合分析,预计2015 年比亚迪的电动汽车的销量将超6.5 万(秦:30000+,e6:10000+,K9:6000+,剩余为唐、宋、元等其他车型。同时预测2016~2020年年均复合增长率高达50%,2020 年的销量高达65 万辆,将成为比亚迪的最大的盈利产业。比亚迪从自身优势出发,今年将建成全球最大的10GWh 产能的动力电池工厂,全年的产量将达5GWh,将为今年6.5万辆以上的销量奠定了坚实的基础,我们强烈看好公司在动力电池的绝对领先优势带来的业绩增长。如市场需求旺盛,公司将在2016~2020 仍会每年以4~6GWh 产能扩展以应对下游需求。我们预计公司全年新能源汽车贡献250 亿元左右的收入,约为去年3 倍。 公司业绩大反转,首次推进员工持股计划,彰显公司未来雄心:值公司业绩爆发之际,发布了《员工持股计划(草案)》,以提高公司员工的凝聚力和公司竞争力,促进公司长期、持续、健康发展。根据公告,该计划参与员工总人数共计97 人,预计持有公司股票不超过3266 万股,占公司现有总股本的1.32%。其中,参加本员工持股计划的监事和高级管理人员共计 6 人,占本员工持股计划总份额的13.64%;其他人员共计91 人,占本员工持股计划总份额的 86.36%。本员工持股计划有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,实现公司、股东和员工利益的一致性,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干;同时会进一步完善公司治理结构、提升公司治理水平,健全公司长期、有效的激励约束机制,有效调动管理者和公司员工的积极性。 传统汽车景气回升+电动汽车快速增长,助力靓丽业绩:2014 年中国整体市场增速减半,自主品牌市场份额继续萎缩、压力很大,比亚迪2014 年新车型也上市较晚,对销售带动有限。为应对上述不利因素,公司布局传统汽车向智能汽车的演变,从智能车联、智能驾驶、智能安全三个方面助推传统汽车强劲复苏。2015年新车型将继续放量,我们预计传统汽车基本面向好,将会助力公司靓丽业绩。新能源汽车业务方面,公司深耕核心技术+全球精密布局+力推重磅车型,致力打造全球新能源标杆车企。市场需求旺盛,推出的双模电动汽车秦仍然供不应求,电动大巴也获得了更多订单,随着新的电池产能的投放,集团新能源汽车销量同比大幅提升,并给集团带来非常大的利润贡献。2015 年公司将新能源汽车从轿车拓展至SUV 车型,丰富产品类型,包括全球首款三擎四驱双模SUV【唐】、中型双模SUV 和紧凑型双模SUV 等车型,以及双模MPV和纯电动版秦等。我们预计新产品的推出将进一步提升新能源汽车销量,改善产品组合,扩大规模效应,进一步推动新能源汽车收入和盈利水平的提升。 PMH 技术优势显著,积极拓展高端品牌,增厚手机部件盈利能力:受益于智能手机市场的增长和金属部件渗透率的不断提升,集团手机部件及组装业务继续保持良好的发展势头。目前手机部件及组装业务客户包括三星、诺基亚、华为、HTC、联想、MOTO 等全球和国内的领先厂商。目前公司拥有约1.5 万台CNC,如果市场需求旺盛,2015 年底将扩产超2 万台CNC。我们预计每台CNC 年产能约为5000 部手机外壳,合计产能约为7500 万至1 亿台手机外壳,将大大提高手机部件及组装业务对比亚迪收入和盈利的贡献。 动力电池工厂产能释放明显,为新能源汽车爆发奠定良好基础: 2014 年受制于电池产能,比亚迪积压了大量尚未交付的新能源汽车订单。而新产能已于2015 年一季度开始逐步投产,全部达产后预计将为公司提供充足的铁电池产能,可满足未来新能源汽车的电池需求,因此,预计新能源汽车销量和市场份额将进一步提高。拓展光伏海外市场,预期盈亏平衡:市场竞争依然激烈,产品价格持续低迷,预计于2015 年上半年仍将有一定亏损,对集团整体利润带来一定的负贡献。公司将持续拓展国内外市场,在提升该业务收入的同时争取于2015 年达到盈亏平衡。 投资建议:战略转型升级符合预期,聚焦新能源汽车产业链,持续推进新车型,传统汽车与手机业务复苏向好,推进员工持股计划,激发员工积极性,我们看好公司基本面底部确立,全年业绩弹性非常大。预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.25 元、2.01 元和2.82 元,业绩增速高达611.97%、60.98%和40.36%,对应PE 分别为45.9 倍、28.5 倍和20.3 倍,维持公司“买入”的投资评级,第一目标价位为80 元,对应于2016年40 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电动车销量低于预期;传统汽车销量不达预期;光伏销量不达预期。

投资要点 公司2014年业绩同比减少38.60%符合预期:公司发布2014年年报,全年实现营业收入8.63亿元,同比增长22.91%;实现归属于上市公司股东的净利润3782万元,同比减少38.60%,对应EPS为0.24元;扣非后净利润2135万元,同比减少55.27%。公司2014年第四季度单季实现营业收入2.55亿元,同比增长6.13%,环比增长23.43%;实现归属于上市公司股东的净利润1435万元,同比减少8.26%,环比增长223.05%,对应EPS为0.09元。利润分配预案为:以2014年12月31日的1.6亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.30元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。公司年报业绩与快报业绩基本一致,符合我们和市场的预期。 公司2015年一季度业绩同比增长22.87%,预告半年度业绩同比增长126%-152%:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入2.13亿元,同比增长6.26%;实现归属于上市公司股东的净利润1965万元,同比增长22.87%,对应EPS为0.12元;扣非后净利润1822万元,同比增长38.49%。此外,公司预计半年度盈利区间为4300-4800万元,同比增长125.94%-152.22%。公司一季报业绩与半年度业绩预告均符合我们和市场的预期。 资产负债表保持健康,经营活动现金流靓丽:公司2014年的期间费用率从2013年的4.63%增至6.10%,其中2014年的销售费用率、财务费用率分别从2.74%、-6.64%增至2.95%、-4.96%,管理费用率则从8.53%降至8.12%,2015年一季度延续了这一趋势。2015年一季度末,公司资产负债率仅为19.14%,账上货币资金超过8亿元,资产负债表保持健康。公司2014年经营活动现金流为净流入9589万元,同比增长显著,且远高于3782万元净利润,显示出较高的收益质量。 AR镀膜玻璃销量持续增长,盈利能力见底回升:2014年,全球新增装机量稳定增长,减反玻璃的渗透率略有提升,因此减反玻璃的市场需求保持稳定增长。公司太阳能玻璃(几乎均为AR镀膜玻璃)销量2821万平方米,同比增长22.73%;尽管全年毛利率同比降低2.15个百分点至14.23%,但下半年16.08%的毛利率较上半年的12.19%回升明显,减反玻璃的盈利能力已经见底回升。2015年一季度延续了这一趋势,这从综合毛利率同比提升4.53个百分点至18.78%可以得到验证。 引领行业发展方向,超薄钢化玻璃与超薄双玻组件放量在即:公司深耕光伏玻璃行业多年,在自主研发的基础上引进LISEC的先进技术,率先推出2mm超薄物理钢化镀膜玻璃,引领行业轻薄化发展方向。应用超薄钢化玻璃的超薄双玻组件具有轻量化、长寿化、安全化、美观化、可透光化等特点,提高光伏组件效率。 在光伏产品高效化逐渐受到重视的背景下,2015年超薄钢化玻璃与超薄双玻组件有望开始放量。公司投建450MW超薄双玻组件,意在示范,引导与推广超薄钢化玻璃;国内首先用于自建电站(2015年二季度将确认自建电站的20MW组件销售),海外有望逐步实现批量销售。公司将继续致力于往更薄玻璃应用领域的研究,并在薄玻璃上进行其他技术的研发和创新,相关技术储备将涉及节能建材和电子消费类产品等领域;目前已有的技术储备包括多功能轻质强化光电玻璃生产线项目以及大尺寸新型显示面板用超薄玻璃基板项目。 合作设立产业基金,2015年计划自建不少于100MW电站:公司自2014年开始本着多元化的发展战略,在保持主营业务稳步增长的同时,逐步开始向太阳能终端应用领域的拓展。公司设立全资子公司江苏亚玛顿电力投资有限公司,在公司既有工业厂房建筑屋顶及其他可依托光伏电站的建筑物上建设5.003MW分布式项目。2014年9月,公司与弘石投资共同发起设立宁波保税区亚玛顿新能源投资合伙企业(有限合伙/产业基金),产业基金总规模不超过10亿元,首期出资额5亿元,正式大举进军光伏电站。公司计划2015年自建不少于100MW的电站项目,不仅能增厚公司业绩,还能拉动双玻组件销售,更重要的是验证公司超薄双玻组件及2mm超薄钢化玻璃的优越性,具有示范与推广作用。合作方产业背景深厚,项目储备丰富,结合公司上市公司平台的融资优势,双方优势互补,项目、资金、管理三大核心竞争优势皆备,未来超预期空间极大。 关注国家鼓励方向的优质潜力企业,资本运作值得期待:公司在2014年年报中明确表述,公司将按照发展战略的要求,依据国家政策支持鼓励的方向,选择优质潜力企业,通过收购、并购、参股等资本运作方式将企业做大做强,公司充裕的现金与健康的资产负债表为资本运作提供了有力支撑。 投资建议:我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.85元、1.65元和2.52元,对应PE分别为37.3倍、19.3倍和12.6倍,维持公司“增持”的投资评级,上调目标价至37元,对应于2016年22倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;项目资源不达预期;电站并网或发电量不达预期。

公司 2015 年一季度业绩同比增长27.67%,预告半年度业绩同比增长20%-45%:公司发布2015 年一季报,一季度实现营业收入3.84 亿元,同比增长5.66%;实现归属于上市公司股东的净利润3884 万元,同比增长27.67%,对应EPS 为0.15 元;扣非后净利润3814 万元,同比增长15.64%。此外,公司预计半年度盈利区间为1.02-1.23 亿元,同比增长20%-45%。公司一季报业绩与半年度业绩预告均符合我们和市场的预期。 电站业务占比逐步提高,毛利率同比显著提升:由于电站业务占比逐步提高,公司2015 年一季度毛利率显著提升3.75 个百分点至34.35%;期间费用率提升2.51 个百分点至19.06%,其中销售费用率降低1.50个百分点至2.26%,而管理费用率、财务费用率分别提升2.46、1.54 个百分点至12.86%、3.94%;净利率同比提升1.03 个百分点至9.86%。根据我们的测算,预计光伏电站运营贡献利润1000 万元左右,而面料板块贡献2800 万元左右。 资产负债表保持健康,新增电站致固定资产大幅增长:2015 年一季度末资产负债率为56.26%,在光伏行业中处于较低水平,资产负债表保持健康。2015 年一季度末固定资产达22.86 亿元,较2014 年底的13.80 亿元大幅增长,主要是一季度内新增富蕴一期、温泉一期两个电站转固及收购通辽欣盛100MW 电站所致。一季度应收账款周转天数同比增加6 天至112 天,而存货周转天数同比增加25 天至104 天;经营活动现金流为净流出3178 万元,同比有所恶化。 创新机制提升员工积极性,面料业务未来增长无忧:公司面料板块业务发展稳定,延伸产品汽车座套已形成一定的生产能力,汽车座垫二级市场业务的开发进一步延伸了企业的产业链。随着汽车保有量增加,汽车织物更换将给汽车座垫市场带来更多的增长空间。2015 年,公司计划在守护、防御现有主机厂销售份额的基础上,加强对现有市场新车型的开发跟踪力度。调动销售人员的积极性,组织力量拓展国内未开发的汽车、火车、飞机等市场;组建自己的电子商务平台,发力汽车后市场;利用大众和通用全球供应商资格,加大海外市场面料和纱线的拓展。集团总部简政放权、充分授权,让每个事业部和经营体根据制定的计划,将管理的重心放到创业组和小微组,充分调动一线员工的生产劳动积极性,实现经营体买卖关系常态化。各事业部梳理和优化管理结构,着重建设经营体管理平台,为创业组和小微组营造良好的创业环境,真正实现人人成为“经营者”之蓝图。 电站装机规模或超预期,积极拥抱能源互联网:公司2013 年收购-运营的青海力诺50MW 项目运营良好,2014 年自建-运营的施甸一期30MW、沭阳一期10MW、富蕴一期30MW 与温泉一期30MW 项目已并网发电,加上近期收购并表的通辽欣盛100MW 电站,累计规模已达250MW,为2015 年业绩高增长奠定基础。 2015 年,公司的项目资源省份将由青海、江苏、云南、新疆继续扩大至陕西、山西、甘肃、内蒙古、山东、河北等地;公司转型光伏电站运营商已全面提速,2015-2016 年电站开工规模或将超预期。此外,公司计划运用电站智能化管理手段,积极筹建大型光伏地面电站远程集中监控中心和运维管理中心,进一步加强电站的精细化管理,向能源互联网升级。 构建多元化融资体系,充分利用上市公司融资渠道:根据公司多元化发展战略,2015 年将进一步拓展汽车座套业务及新能源领域的发展,特别是太阳能电站的开发、建设资金需求较大,为此公司将通过自有资金、销售资金回笼、银行等金融机构的贷款等途径和方式来解决。同时结合战略目标和行业发展,公司计划稳步扩张,充分利用上市公司融资渠道,保证公司的持续稳定发展。 投资建议:我们预计公司2015-2017 年的EPS 分别为1.04 元、1.82 元和2.55 元,业绩增速高达64%、74%和41%,对应PE 分别为37.1 倍、21.3 倍和15.2 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价55 元,对应于2016 年30 倍PE。 风险提示:政策不达预期;项目资源不达预期;地面电站并网或发电量不达预期;融资不达预期。

投资要点 公司2015年一季度业绩同比增长66.16%符合预期:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入7.31亿元,同比增长64.88%;实现归属于上市公司股东的净利润6890万元,同比增长66.16%,对应EPS为0.10元。公司在此前的一季度业绩预告中预计盈利6500-7500万元,同比增长56.75%-80.87%,一季报业绩与预告一致,符合我们和市场的预期。 毛利率同比略有下滑,期间费用率显著降低:公司2015年一季度毛利率下滑3.07个百分点至25.65%,预计逆变器与电站系统集成业务基本延续了2014年全年的毛利率水平。期间费用率降低3.64个百分点至14.42%,其中销售费用率与管理费用率分别降低1.49与4.99个百分点至4.70%与8.49%,而财务费用率提升2.84个百分点至1.23%;净利率小幅提升0.08个百分点至9.43%。一季度末资产负债率为49.70%,增发有望降低公司的资产负债率。一季度应收账款周转天数同比增加20天至260天,而存货周转天数同比减少78天至124天;经营活动现金流为净流出1.59亿元,同比有所恶化。 预计一季度逆变器确认销量达1GW,EPC确认规模约40MW:公司2015年一季度的收入与利润增长来源于制造与电站业务的双轮驱动。制造收入约3.94亿元,同比增长34%,预计逆变器确认销量约1.1GW;而电站系统集成收入约3.37亿元,同比增长124%,预计确认规模约40MW,其中合肥苏美达68MW分布式项目确认规模约17MW。根据能源局数据,2015年一季度,全国新增光伏装机容量5.04GW,其中集中式电站4.38GW,分布式电站0.66GW,公司业绩也验证了行业一季度的淡季不淡。2015年全年,随着国内市场的再度爆发,加上海外市场开拓持续取得突破,公司通过实施募投项目“年产5GW光伏逆变成套装备项目”继续抢占市场份额以稳固逆变器龙头地位,并始终保持产品的成本竞争力;同时加大国内电站开发建设力度,包括募投项目“220MW光伏电站项目”,持续增厚公司业绩。 携手阿里云,打造光、风、储、车的能源互联网闭环:公司借助智慧光伏云搭建光伏电站运维平台,抢占能源互联网竞争高地;携手阿里云布局能源大数据,抢占能源互联网核心资源。国家最近出台了《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》的文件,新一轮电力体制改革即将开启售电市场,公司未来也将争取售电牌照,积极参与未来的新能源电力交易,探索能源互联网商业模式。公司在分布式光伏、风电、储能、新能源汽车等领域基础资产丰富,未来有望打造能源互联网闭环。 投资建议:预计公司2015-2017年的EPS分别为0.84元、1.19元和1.61元,对应PE分别为42.6倍、30.0倍和22.3倍,业绩增速高达96%、42%、35%,维持公司“买入”的投资评级,目标价48元,对应于2016年40倍PE。 风险提示:政策不达预期;融资不达预期;产品价格竞争超预期;项目资源不达预期;新业务推进不达预期。

投资要点。 公司2015年一季度业绩同比增长390%符合预期,预告半年度业绩同比增长200%-250%超预期:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入25.52亿元,同比增长77.92%;实现归属于上市公司股东的净利润2.49亿元,同比增长389.70%,对应EPS为0.09元;扣非后净利润为1.56亿元,同比增长359.40%。公司此前预告2015年一季度盈利区间为2.29-2.54亿元,同比增长350%-400%;公司一季度业绩接近预告区间上限,基本符合我们和市场的预期。此外,公司还预告2015年半年度盈利区间为9.92-11.57亿元,同比增长200%-250%,超出市场预期。 期间费用率全面降低,非经常性损益增厚公司业绩:公司2015年一季度毛利率同比小幅下滑1.31个百分点至30.85%;期间费用率大幅降低4.49个百分点至24.43%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降低0.75、3.54、0.19个百分点至9.27%、10.03%、5.13%。根据我们的测算,预计一季度风机销售确认规模约500MW,贡献净利润约0.8-1亿元;控股风电场预计贡献净利润0.6-0.8亿元(拟建在建项目前期费用较高);公司持有的交易性金融资产公允价值上涨7054万元,投资净收益7154亿元,营业外收入3660万元,大幅增厚公司业绩。确认的非经常性损益9319万元,叠加大幅下滑的期间费用率,拉动净利率同比大幅提升5.91个百分点至9.89%。 已偿还到期公司债券,当季风场转固规模较小:一季度末资产负债率为64.56%,考虑到风电场运营业务比重的提升,该负债率仍处于健康水平。2015年一季度应收账款周转天数同比减少150天至379天,存货周转天数同比减少94天至209天。2015年一季度末32.57亿元的预收账款,较2014年一季度末的8.74亿元、2014年末的27.00亿元持续大幅增长,表明风机需求旺盛,也显示出公司日益提升的议价能力与行业地位。公司在2015年2月份偿还了到期的30亿元公司债券,是公司一季度账上货币资金大幅减少45.55亿元的主要原因。2015年一季度末固定资产为85.35亿元,较2014年末的81.65亿元小幅增长3.70亿元,表明一季度风电场转固规模较小。公司2015年一季度经营活动现金流为净流出14.36亿,较2014年一季度的净流出19.09亿有所改善。 2015年抢装潮持续,“十三五”需求有保障:根据我们的统计,2014年底已核准未建成项目约50-60GW,其中前三类资源区的项目接近25GW,这些项目有动力在2015年内并网以锁定高电价,预计2015年国内新增装机规模有望达到25GW,这从一季度的行业景气可以得到验证。“十二五”第五批风电项目的规模可能达到34GW左右,对于2016年国内需求给予了强大的支撑。近期据媒体报道,国家能源局等部门计划将“十三五”风电最低装机目标由200GW上调至250GW,意味着“十三五”期间年均新增25GW以上。个别省市已发布通知,要求做好配额制考核准备工作,预示着配额制出台的预期进一步升温;结合国内即将启动的海上风电,风电中长期需求增长空间打开,有利于提升风电板块的整体估值。 风机霸主市场份额提升空间大,12.63GW在手订单给予强大支撑:公司凭借先发优势奠定领先地位,依托技术优势打造质量第一品牌,秉承服务理念,形成专业性强、响应速度快的服务体系,已成为国内风机制造的绝对霸主。未来海上风电启动、风电开发向低风速地区转移、哈密风电基地二期项目推进、“一带一路”战略实施,都将全面助推公司持续提升国内市场份额;结合海外风机巨头在本土市场40%-50%的市场份额,我们预计未来公司在国内新增装机的市场份额有望从2014年的19.12%快速提升至30%以上,2015年一季度末6837.75MW待执行订单与5796MW中标未签订单给予强大支撑。公司新品2.0MW首台样机于2014年4月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型,目前深受客户认可;一季度末待执行订单700MW,中标未签订单1134MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。同时,公司国际化战略逐渐进入收获期,风机出口量快速增长,并有望成为国家“一路一带”战略的实际受益者。综合判断,2015年公司风机外销容量有望从2014年的4.2GW持续增至5GW以上,价格仍处于上升通道,量价齐升为公司创造了巨大的盈利弹性;同时,原材料价格走低、公司研发优势与管理优化将促进制造成本继续下降,我们预计2015年风机毛利率将从2014年的24.53%提升至接近30%,2015年风机制造业绩将继续超预期!风电场盈利2015年迎来持续高增长,新能源发电巨头值得期待:公司风电场业务从BT模式战略转向BO模式,该模式具有长期稳定的收益;正常情况下,毛利率、净利率、ROE分别高达60%、30%、20%。公司2014年底权益装机已达1.5GW,这将成为2015年重要的利润增长点。由于2015年底上网电价下调在即,公司将加速沉淀风电场资产,2015年底权益装机规模有望达到3GW,我们预计2015-2016年风电场利润增速将高达50%以上。值得一提的是,赤峰鑫能99MW(公司控股90%)与吉林同力99MW(公司联营持股51%)风场虽在2013年已公告转让,但尚未确认投资收益,我们预计这1-2亿元的转让收益有望在2015年确认。公司项目资源丰富,融资能力强大,管理能力卓越,三大核心竞争优势皆备,风电场项目盈利性显著优于行业平均水平。按照0.3-0.4元/W(即3-4亿元/GW)的盈利水平测算,公司在“十三五”期间有望完成8GW风电场权益装机规模,届时每年可贡献净利润约30亿元;公司在成为全球风机霸主的同时,亦将成为国内新能源发电巨头。 智能微网项目接连并网,有望插上能源互联网的翅膀:2014年4月,由公司自主研发的北京智能微网成功实现上网售电,公司由此成为国家电网颁布《关于做好分布式电源并网服务工作的意见》政策之后,北京地区首家实现自发自用、余电上网的企业。公司位于江苏大丰的第二个智能微网项目也于2015年3月顺利并网发电,成为江苏省首套智能微网项目。上述项目均以公司研发的风电机组和微网控制体系(能量管理系统、保护系统、微网发电侧及负荷侧全覆盖监控系统、电力智能调度系统等)为主,辅以储能和光伏等设备,其各项技术及集成均处于市场领先地位,对推进我国微电网技术的应用发展有较强示范意义,堪称能源互联网的最佳实践。结合公司搭建的监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,以及在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,加上公司庞大的基础资产(24GW的风机与1.5GW的风电场),公司完全具备打造能源互联网的潜力。 国际化战略加速推进,践行国家“一路一带”发展战略:作为全球最大的直驱永磁风机制造商,公司依托国内、国际研发中心强大的技术和产品研发实力,积极推进国际化战略的实施,以国家能源体制改革为契机,成功践行国家“一路一带”发展战略,2014年实现海外销售18.49亿元,同比增长25.83%,国际竞争力凸显。2014年4月,公司获得巴拿马IterEergy公司86台2.5MW机型共215MW的风机订单,同时包括机组长期质保运维服务,这也是公司在海外项目上收获的最大机组订单。2014年11月,公司在巴基斯坦的第一个1.5MW高温机组项目(33台风机),一次性通过当地168小时试运行,满足当地严格的技术标准。 2014年12月,公司位于罗马尼亚Mireasa项目的20台2.5MW风机顺利接入罗马尼亚当地电网,是东欧市场首批中国制造风机在东欧市场成功并网运行。2014年12月,金风科技作为项目EPC供货方,与项目投资方共同签署了塞尔维亚Pladi?te项目合作框架协议,该项目是塞尔维亚计划建设的第一个风电项目。 随着国家“一路一带”发展战略的实施,公司在海外将迎来更大的发展机遇。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87元/股直接向8位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A股股票4095.3万股并锁定3年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:预计公司2015-2017年EPS分别为1.06元、1.38元和1.70元,业绩增速高达57%、30%和24%,对应PE分别为19.5倍、15.0倍和12.1倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价27元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:风电行业需求不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

公司 2015年一季度业绩同比增长12.82%符合预期:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入1.19亿元,同比减少3.71%;实现归属于上市公司股东的净利润1524万元,同比增长12.82%,对应EPS为0.05元;扣非后净利润1368万元,同比增长1.77%。此外,公司预计半年度盈利区间为3231.74至4847.62万元,同比增长-20%至20%。公司在此前的一季度业绩预告中预计盈利1485.54-1755.64万元,同比增长10%-30%,一季报业绩接近区间下限。公司一季报业绩与半年度业绩预告均符合我们和市场的预期。 毛利率同比大幅提升,经营活动现金流大幅改善:公司2015年一季度毛利率大幅提升5.46个百分点至34.83%;期间费用率提升4.57个百分点至21.15%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升1.03、0.61与2.94个百分点至9.01%、10.36%与1.79%;净利率提升1.80个百分点至13.44%。一季度末资产负债率为56.12%,低于光伏行业平均水平,融资空间较大,增发之后资金将更加充足。一季度应收账款周转天数同比增加47天至106天,而存货周转天数同比增加17天至80天;经营活动现金流为净流入4130万元,同比大幅改善。 光伏电站项目接连落地,装机规模超预期空间较大:2015年以来,公司光伏电站项目接连落地,包括浙江湖州106MW 项目、攀枝花60MW 项目、合肥60MW 项目,加上2014年的160.2MW 项目,合计已达386.2MW。公司拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码200MW 分布式光伏,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。此外,公司还与中国核工业第二二建设有限公司签署了《太阳能光伏电站项目合作框架协议》,在3年内合作实现不低于1GW 的光伏建设规模,总投资约80亿元。公司在2014年制定了三年内实现装机并网发电1GW 的基本目标,我们认为超预期空间极大。 打造能源互联网+金融的双重平台:光伏电站项目投资强度大、资金密集,有着金融产品的属性。除通过银行一般授信外,公司有望积极开展项目融资、股权融资、融资租赁、并购基金、发行企业债、定向增发、众筹融资、资产证券化等资本融资渠道,充分发挥财务杠杆,在确保资金来源和资金安全的前提下,创新光伏电站的投融资模式,挖掘光伏电站的金融属性。公司计划借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术,通过云计算、大数据将新能源电站与互联网有机融为一体,致力打造出一个全新的能源生产和消费、投资和融资生态系统,实现绿色低碳生态的互联网金融平台。公司计划积极推进以微网为中心,按区域大园区整体规划、整体开发,以微网技术形式接入电网中并网运行,提高分布式电站的利用效率和参与电力市场的能力,减少分布式电源的间歇性对电力系统的影响,提高运行能力和供电可靠性,提高效率同时提高投资收益。 实际控制人与董监高大幅认购增发股份,彰显对于公司未来发展的坚定信心:公司实际控制人和董事、监事、高管等计划通过大幅认购增发股份向公司注入现金,彰显其对于公司未来发展的坚定信心,同时也为公司未来发展提供了资金支持,有利于优化公司治理结构。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅光伏业务,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS 分别为0.64元、1.00元和1.32元,对应PE 分别为40.2倍、25.7倍和19.5倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至30-35元,对应于2016年30-35倍PE。 风险提示:地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期;新业务布局不达预期。

公司 2015 年一季度业绩同比增长29.78%,预告半年度业绩同比增长10.32%-51.69%:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入5.58 亿元,同比增长31.95%;实现归属于上市公司股东的净利润1090万元,同比增长29.78%,对应EPS 为0.03 元;扣非后净利润1263 万元,同比增长69.43%。此外,公司预计半年度盈利区间为4000-5500 万元,同比增长10.32%-51.69%。公司在此前的一季度业绩预告中预计盈利840-1200 万元,同比增长0%-50%,一季报业绩与预告一致。公司一季报业绩与半年度业绩预告均符合我们和市场的预期。 毛利率同比略有提升,财务费用同比显著增加:公司2015 年一季度毛利率小幅提升1.44 个百分点至18.39%;期间费用率小幅提升0.26 个百分点至16.04%,其中销售费用率与管理费用率分别降低1.10与1.27 个百分点至2.60%与5.00%,而财务费用率提升2.63 个百分点至8.43%。一季度末资产负债率为72.36%,二次定增有望降低公司的资产负债率。一季度应收账款周转天数同比增加53 天至208 天,而存货周转天数同比减少10 天至41 天;经营活动现金流为净流出3.85 亿元,同比有所恶化。 电站消缺叠加财务费用,发电运营利润高增长尚未体现:2014 年底,公司已累计控制并网光伏电站510.475MW,其中地面电站495MW,分布式电站15.475MW。其中,超过200MW 电站于2014 年12月份并网,电站并网后消缺影响对利润贡献较少,这从一季度的毛利率提升幅度较小亦能得到验证。此外,公司电站并购所占用的资金因为过桥资金期限较短,财务费用偏高,影响了电站收益。两因素使得公司发电运营利润高增长尚未体现,预计二季度开始将逐步体现,业绩增速有望逐季提升。 光伏电站项目储备丰富,2015 年底计划累计装机1.2GW 以上:公司项目储备丰富,资源版图已然遍布全国各地,二次增发拟融资20 亿元投资建设550MW 光伏地面电站。2015 年,公司将紧抓国内光伏市场巨额的增量机会,计划到2015 年底通过自建、收购等形式累计控制、运营光伏发电项目累计不低于1.2GW,力争成为国内规模较大的、有一定知名度和影响力的光伏发电运营商。 碳金融、电站后市场、互联网金融有望造就能源互联网:第一,公司在碳排放领域制定了“三步走”发展策略,参股一家国内领先的碳排放行业资讯及综合服务电商平台,占据碳排放行业的信息高地;针对自有的已并网光伏电站项目开发CCER 并以此为质押向商业银行申请融资,改善光伏电站项目的会计利润和现金流;着手启动碳排放相关金融产品的前期开发准备工作,利用公司在金融创新上的竞争优势深度分享行业增长。此前收购碳诺科技20%股权兑现了第一步,通过与北京环交所的业务合作启动第二步,碳金融布局雏形已现。第二,光伏电站的运维不仅直接提升光伏电站发电效率、降低运营成本,还是盘活电站资产及实现光伏电站的金融交易属性的前提;光伏电站运维标准化建设,同互联网结合的智能运维系统的建立成为运维领域竞争的落脚点。光伏电站后市场是能源互联网的重要组成部分,未来发展空间广阔,在装机规模快速攀升的背景下,千亿级光伏电站后市场有待掘金。公司牵手华为共建智能运维平台,获取能源大数据资源,抢占能源互联网的竞争高地。同时,公司还将尝试将自身持有的部分光伏电站转让给固定收益偏好者,通过运维平台并代理运维,探索轻资产情况下的新的盈利模式。第三,公司还率先尝试光伏电站资产证券化业务,而联合光伏的众筹融资、SPI 的绿能宝、晶科的分期宝等新型的融资模式不断涌现,互联网金融的触角开始拥抱光伏发电行业,公司的互联网金融产品值得期待。公司的碳金融、电站后市场、互联网金融三大业务相互促进,未来有望打造能源互联网闭环。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.79 元、1.32 元与1.85元,对应PE 分别为39.5 倍、23.6 倍和16.8 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价37-40 元,对应于2016 年28-30 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期;新业务推进不达预期。

公司 2015 年一季度亏损2050 万元符合预期:公司发布2015 年一季报,一季度实现营业收入7.43 亿元,同比增长50.08%;实现归属于上市公司股东的净利润为亏损2050 万元,同比减少278.21%,对应EPS为-0.03 元。公司在此前的一季度业绩预告中预计亏损2000-2500 万元,一季报业绩与预告一致,符合我们和市场的预期。 毛利率同比有所提升,汇兑损失致财务费用显著增加:公司2015 年一季度毛利率提升2.74 个百分点至19.98%;期间费用率提升9.51 个百分点至24.22%,其中销售费用率与管理费用率分别降低0.72 与1.17个百分点至3.53%与5.57%,而财务费用率大幅提升11.40 个百分点至15.12%,主要受汇兑损失影响。 一季度末资产负债率为53.58%,资产负债表整体保持健康。一季度应收账款周转天数同比增加52 天至214 天,而存货周转天数同比增加10 天至89 天;经营活动现金流为净流出2.74 亿元,同比有所恶化。 增发加码光伏电站,战略转型运营商:公司是国内较早一批从事光伏发电业务的企业之一,具有丰富的太阳能光伏电站建设经验。截止2014 年底,公司在海外投资建设超过100MW 的光伏发电项目,在国内已建成和在建(含EPC)的并网光伏发电项目规模接近100MW,取得电站建设核准或备案835MW。随着光伏电站的商业模式走向成熟,电站的资产价值得到重估,公司也由EPC 模式战略转向运营模式;公司计划在2014-2016 年的三年内通过自建、合作开发等方式将持有运营的装机容量提升到1GW,将公司发展成为国内领先的光伏电站运营商。公司拟增发募集25 亿元投资279MW 集中式与100MW 分布式电站,表明公司开发建设光伏电站的步伐大幅加快,也表明公司转型光伏电站运营商的态度坚决。 收购斯威克效果初显,后续资本运作值得期待:收购斯威克85%股权,对上市公司业绩增厚明显,资本运作效果初显。公司未来有望继续利用上市公司平台进行资源挖掘与整合,完善产业布局,提高公司效率效益,实现企业快速发展。 限制性股票激励计划保驾护航,实际控制人参与定增彰显对于公司发展的坚定信心:公司此前发布首期限制性股票激励计划(草案),首次授予2700 万股,预留300 万股,合计3000 万股占公司当前股本的4.616%。 首次授予价格为4.22 元/股,激励对象包括公司董事、高级管理人员、其他核心管理人员、核心技术(业务)人员、中层管理人员等业务骨干等共359 人。业绩考核目标为2015-2017 年扣非后净利润分别不低于2.5亿、4.7 亿、6.3 亿元。较高的业绩考核目标,显示出公司对于未来业绩兑现的信心;同时,公司实际控制人大比例认购增发股份并锁定三年,彰显其对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:在不考虑增发与激励摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.39 元、0.73元与1.00 元,对应PE 分别为35.7 倍、18.9 倍和13.8 倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至18 元,对应于2016 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期;斯威克盈利不达预期。

公司 2014 年盈利2.86 亿元,同比增长64.67%低于预期:公司发布2014 年年报,全年实现营业收入92.46 亿元,同比增长14.50%;实现归属于上市公司股东的净利润2.86 亿元,同比增长64.67%,对应EPS 为0.52 元。公司2014 年第四季度单季实现营业收入40.82 亿元,同比增长10.86%,环比增长176.68%;实现归属于上市公司股东的净利润4.30 亿元,同比增长14.29%,环比扭亏为盈,对应EPS为0.76 元。公司曾在业绩快报中披露全年盈利3.51 亿元,年报业绩低于快报业绩,低于我们和市场的预期。公司拟以5.68 亿股股本为基数,向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元(含税),送红股0 股(含税),不以公积金转增股本。此外,由于一季度光伏电站尚处于开发建设阶段,只有零星电站转让,未实现大规模转让,公司预计2015 年一季度亏损4906-7359 万元(与此前预告一致)。 线缆产品产销两旺,盈利水平提升明显,行业景气回暖有望延续:受4G 建设加大投入的拉动,公司线缆业务较好地扩大了销售规模,各产品收入实现不同程度的增长,毛利率全面回升。在国内,公司在运营商和通讯设备制造商市场方面继续保持领先优势;在海外,公司与耐克森、华为等知名企业合作,销售也有较大幅度提升。此外,铁路市场、电力市场、舰船、海洋工程用缆市场也有较好表现;铝合金电缆系列产品也形成了规模销售。公司在光通信产业链向上游延伸投资兴建的光纤预制棒项目,在2014年已完成了部分运营商投标工作,为公司光纤及预制棒的业务发展奠定了良好的基础。随着我国通信、电力、轨道交通等行业固定资产投资持续增长,具有独特性能和特殊结构的特种线缆的需求日益增加。 公司将以通信用阻燃耐火软电缆系列产品为依托,依靠多年来在特种线缆市场积累的技术研发优势,将进一步开拓舰船及海洋工程用线缆、矿用电缆、高端连接器、轨道交通用线缆、新能源用线缆、合金电力缆和光纤预制棒等产品线,丰富和优化线缆产业链,同时利用技术优势研发高性能、高附加值产品,发挥公司“技术+资本”的优势,持续提升横向产品线及纵向产业链的整合优势,增强盈利水平。 中利腾晖 2014 年盈利1.56 亿元,实现391MW 电站转让:公司光伏业务子公司中利腾晖2014 年实现营业收入46.04 亿元,盈利1.56 亿元;先后实现了甘肃119.5MW 项目、新疆110MW 项目、宁夏100MW 项目、青海50MW 项目等合计391MW 项目的转让(内蒙古30MW 项目延迟确认收益),BT 收益是公司业绩高增长的主要来源。 国开金融入股中利腾晖,2015 年光伏业务将持续高增长:中利腾晖引进国开金融、农银系等机构作为战略股东,有利于获取低成本的资金,进一步加强公司的资金优势,并降低公司的财务费用。2015 年国家能源局计划新增光伏装机规模17.8GW,国内将迎来光伏装机大年,中利腾晖作为国内电站开发龙头之一将直接受益。目前中利腾晖已累计获得核准568.8MW,其中正在开工建设180MW,预计2015 年开工量有望接近GW 级,拉动光伏业务持续高增长。 参股三大专业平台,分享电站运营收益:公司参股三大专业电站运营平台,包括联合光伏、常熟中巨、拟成立的平台公司,建立光伏板块的管理体系,业务涵盖前期开发、投资建设、后期运维管理等全产业链。光伏产业链布局进一步优化。同时,电站运营平台以资本合作为纽带,分享持有光伏电站的收益,有利于降低融资成本,锁定优质项目资源。 电站运维+通讯技术,具备参与能源互联网的潜质:公司2014 年电站运维业务实现营业收入3755 亿元,同比增长663.20%。考虑到公司在电站开发、建设、运营、维护方面的经验优势,参股三大专业平台提供电站资产,加上公司在通讯方面的技术与渠道,结合互联网、生态发展等元素以及打造技术型智能新能源企业的愿景,公司具备参与能源互联网的潜质。 创新业务超预期空间大,提升公司整体估值:公司在做大做强光伏与电缆业务的同时,还积极开拓新领域。 参股公司中利电子的特种电子设备在市场中崭露头脚,2014 年实现营业收入5.00 亿元,盈利2140 万元,不仅为上市公司贡献投资收益超过700 万元,更为公司朝技术型、轻资产高附加值方向转型进行了较好探索。由于其军工产品的高壁垒,公司的竞争力有望长期保持,未来订单超预期空间极大。同时,中利电子的军工属性还有望提升公司的整体估值。 投资建议:我们预计公司2015-2017 年的EPS 分别为1.06 元、1.40 元和1.67 元,对应PE 分别为28.7倍、21.7 倍和18.1 倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至35 元,对应于2016 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期。

投资要点 公司 2015年一季度业绩同比增长3.44%符合预期:公司发布2015年一季报,一季度实现营业收入3.25亿元,同比增长11.88%;实现归属于上市公司股东的净利润3866万元,同比增长3.44%,对应EPS为0.09元;扣非后净利润3175万元,同比增长8.78%。此外,公司预计半年度盈利区间为1.03-1.33亿元,同比增长0-30%。公司一季报业绩与半年度业绩预告基本符合我们和市场的预期。 风塔订单交付旺季尚未来临,产品毛利率小幅提升:公司一季度营业收入的增长来源于风塔产品收入有所增长,二季度单季的6394-9472万元的盈利(环比增长65.39%-145.01%)意味着风塔订单交付旺季即将来临。一季度毛利率小幅提升2.33个百分点至24.99%,盈利水平有所提升。2015年,公司计划进一步深化与现有客户的战略合作伙伴关系,积极开拓与国内外新客户的合作,不断提高公司产品的市场份额;加强包括海上风塔在内的中高端市场和产品的开拓力度,持续提升公司品牌影响力。2014年公司海上风塔预计仅有1亿元左右的试订单,利润贡献有限;2015年海上风塔订单有望开始放量。由于其高附加值,产品毛利率与净利率显著高于陆上风塔,公司利润有望大幅增厚。 一季度 1200万汇兑损失致财务费用大幅增长:公司2015年一季度期间费用率同比提升1.87个百分点至13.76%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.67%、7.94%、4.14%,分别同比提升-0.18、0.25、1.79个百分点;其中天顺新加坡因汇率变动产生约1200万元的汇兑损失大幅增加了财务费用,对公司整体盈利影响较大。一季度存货周转天数有所增加,而应收账款周转天数略有减少;资产负债表保持健康,一季度末31%的资产负债率与超过7亿现金(含理财产品)为公司今年建成哈密300MW风电场提供资金保障。公司2015年一季度经营活动现金流为净流入4684万元,同比2014年一季度的2536万元净流出大幅改善,体现了较高的收益质量。 收购宣力控股剩余股权,绑定北京宣力与公司的利益:公司现金收购北京宣力持有的宣力控股55%股权,从而持有宣力控股100%股权。同时,公司控股股东上海天神通过深交所大宗交易系统将700万股公司股份(占公司总股本的1.7%)转让给北京宣力,转让价格为13.41元/股(2015年2月10日收盘价的90%)。 北京宣力承诺自受让之日起一年内不减持本次交易所受让的公司股份,上海天神承诺未来连续六个月内不再减持公司股份。近期,公司公告二股东乐顺控股拟以大宗交易或其他方式将所持公司1000万股(占公司总股本的2.43%)转让给北京宣力并锁定一年,价格根据实施日收盘价的90%确定。未来北京宣力仍有可能通过其他方式继续增持公司更多股份。我们认为公司与北京宣力双方利益已高度一致,这体现了北京宣力与公司在新能源领域长期战略合作的决心以及对公司未来发展的信心。北京宣力具备较大的项目资源优势,公司拥有上市公司平台,同时在新能源产业具有深厚的积淀,双方强强联合、优势互补,有望将公司打造成为民营风场巨头。 新能源投资全面提速,未来风场装机规模或超预期:公司收购宣力控股剩余股权之后,扩充了新能源产业的团队规模,加快了新能源产业的投资进度,提升了公司在新能源领域、尤其是风电领域的行业地位和影响力。同时,新能源项目开发过程中,公司将更多的与供应商及客户建立连接,有助于主业发展并整合利用产业链资源,给公司带来更多的市场资源和盈利空间。新疆哈密300MW 风电场项目已经开工建设,预计2015年内有望并网发电,其极佳的盈利性为公司2016年业绩高增长奠定基础。公司项目储备丰富,多个优质新能源项目处于项目前期阶段,2015年计划完成新能源项目核准350MW 以上,公司有望加快实现“在3-5年内完成至少2GW 新能源权益装机规模”的发展目标。 投融资业务收益颇佳,2015年有望加大投资力度:公司的专业化投融资平台天利投资2014年盈利2145万元,大幅增厚了公司的业绩。公司投融资事业部以节能环保、新材料和金融服务等新兴产业为投资重点,注重对投资项目的开发与筛选,积极挖掘市场前景广阔、成长性好的投资标的。2015年公司有望加大投资力度,推进投融资项目开发,不断提升公司发展潜力。 投资建议:我们预计公司2015-2017年的EPS 分别为0.63元、1.17元和1.88元,对应PE 分别为36.7倍、19.7倍和12.3倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价29元,对应于2016年25倍PE。 风险提示:风电行业需求不达预期;海上风塔放量不达预期;公司新能源投资进度不达预期。

投资要点 把握历史机遇期,积极布局新能源汽车领域,巩固行业领军地位: 2014年中国新能源汽车累计销售7.48万辆,同比增长323.8%。根据中汽协的数据,比亚迪2014年在新能源汽车领域的市场份额达27.9%,在插电式混合动力市场份额更高达49.6%,于业内遥遥领先,稳占市场领导者地位。我们根据比亚迪动力锂电池产能布局、扩产进度、车型细分、产业链供需关系和基础设施建设进度综合分析,预计2015年比亚迪的电动汽车的销量将超6.5万辆,未来五年内比亚迪在电动乘用车领域将会有50%的年均复合增速。同时,随着电动车快速推广与应用,其商用车与特种专用车也会快速增长。此外,比亚迪积极推进海外市场的应用和推广,已经成为在国际代表中国新能源汽车发展的名片,海外市场份额将会高速增长,成为重要的盈利点。新能源汽车产业是公司二次腾飞的基石,将领衔比亚迪“三大绿色梦想”。 深耕核心技术+全球精密布局+力推重磅车型,打造全球新能源标杆车企: 比亚迪作为行业技术研发和商业推广的先行者,凭借领先的技术优势和性能优越的产品,继续巩固新能源汽车行业的领导地位。u在技术层面上,掌握新能源汽车电池、电机、电控的三大核心技术,并将通过【542战略】,巩固技术领先优势和市场领导地位。在布局规划上启动【7+4】布局,将新能源车型覆盖七个主要目标市场及四个特种车市场,实现对交通运输工具的全面覆盖。w在车型推广上,凭借自主品牌在SUV 市场的突破性契机,将新能源汽车从轿车拓展至SUV 车型,丰富产品类型,包括全球首款三擎四驱双模SUV【唐】、中型双模SUV 和紧凑型双模SUV 等车型,以及双模MPV 和纯电动版秦等。预计新产品的推出将进一步提升新能源汽车销量,改善产品组合,扩大规模效应,进一步推动新能源汽车收入和盈利水平的提升。 全球最大动力电池工厂呼之欲出,成本优势显著:从行业层面上看,动力电池将随新能源车的推广而呈现爆发之势,预计2015年的动力锂电池需求高达12.5GWh, 同比增速超150%。就公司而言,2014年比亚迪虽然在动力产能、产量、营收稳居全国首位,然而受制于电池产能,比亚迪积压了大量尚未交付的新能源汽车订单。为了应对市场旺盛需求,比亚迪竭力扩产动力电池产能,预计2015年底建成产能将达10GWh 全球最大的动力电池工厂,全年产量高达5GWh。从成本方面来看,我们预计未来5年内动力电池价格的年均降幅为10~15%;而比亚迪凭借领先的资源垂直整合+技术优势+性能优越的产品+规模化作业,其成本大大低于行业平均水平,即使将来补贴政策退出,比亚迪仍有显著成本优势与盈利空间。 智能战略+传统汽车/IT 协同优势+加码新车型,助推传统汽车强劲复苏:传统燃油汽车受到政策变化及激烈的市场竞争影响,价格和销量均受压,2014年销量同比下降约21.33%至约37万辆。为应对上述不利因素,公司布局传统汽车向智能汽车的演变,从智能车联、智能驾驶、智能安全三个方面全面满足用户需求、提升驾乘体验,为消费者带来便利、舒适、安全的用车生活。除已经上市的全球领先的搭载智能平台的A+级轿车G5与高端SUV 车型S7,比亚迪未来将推出更多应用“智战略”的车型,为传统燃油汽车业务的发展增添动力,预计传统汽车基本面向好,将会助力公司靓丽业绩。 PMH 技术优势显著,积极拓展高端品牌,增厚手机部件盈利能力:目前手机部件及组装业务客户包括三星、诺基亚、华为、HTC、联想、MOTO 等全球和国内的领先厂商。作为PMH 技术的研发者和推广者,比亚迪积极参与到全球领导品牌厂商的主流高端机型的开发和生产,其金属机壳的主要客户涵盖大部分全球领先的智能手机品牌厂商。目前公司拥有约1.5万台CNC,如果市场需求旺盛,2015年底将扩产超2万台CNC。 我们预计每台CNC 年产能约为5000部手机外壳,合计产能约为7500万至1亿台手机外壳,将大大提高手机部件及组装业务对比亚迪收入和盈利的贡献。 二次电池业务向好,拓展光伏海外市场,预期盈亏平衡:公司目前需求达移动智能终端的持续发展为二次充电电池行业发展带来动力,比亚迪将继续开拓锂离子电池和镍电池的应用范围,提升市场份额。另一方面,新能源汽车的爆发式增长将大幅提升对动力电池的需求,公司将继续加强研发力度,提升铁电池的性能表现和质量水平,同时积极扩充铁电池产能,以满足新能源汽车爆发式增长带来的巨大需求。太阳能业务方面,比亚迪将持续拓展国内外市场,在提升该业务收入的同时争取于2015年达到盈亏平衡。 剥离非核心业务,强化核心竞争力,彰显管理层战略转型升级的坚定信心:2015年2月12日,比亚迪公布出售柔性线路板、液晶显示屏模块、摄像头模块等手机部件业务,以强化战略聚焦,加快业务转型升级,优化比亚迪的资产结构和资源分配,促进比亚迪核心业务的长远发展。我们认为,此次剥离是比亚迪聚焦新能源业务的一个里程碑事件,这一资本运作将直接增厚公司业绩、改善公司现金流状况,同时通过剥离非核心主业,进一步聚焦公司新能源战略方向,将进一步“纯化”公司业务,精进专注于新能源汽车的快速扩张,强化自身的核心竞争力。在拥有17个事业部、100余家工厂与近18万员工的比亚迪比亚迪,持续剥离非核心业务的预期值得期待。 投资建议:战略转型升级符合预期,剥离非核心业务,聚焦新能源汽车产业链,持续推进新车型,传统汽车与手机业务复苏向好,我们看好公司基本面底部确立,全年业绩弹性非常大。预计公司2015-2017年EPS分别为1.24元、2.00元和2.81元,业绩增速高达611.97%、60.98%和40.36%,对应PE 分别为45.9倍、28.5倍和20.3倍,维持公司“买入”的投资评级,第一目标价位为80元,对应于2016年40倍PE。 风险提示:政策不达预期;电动车销量低于预期;传统汽车销量不达预期;光伏销量不达预期。