推动战略聚焦，新业务成长可期盾安环境多年深耕制冷领域，覆盖领域从制冷配件/设备向汽车热管理拓展。 短期来看，公司受益于制冷行业需求积极恢复以及产业链能力输出，并不断提升技术能力，巩固国内行业龙头地位。长期来看，空调相关产品全球成长性突出，公司核心优势在于制冷配件领域的垂直一体化，以及在多元相关领域的不断技术积累，并有望向海外及商用高毛利率领域继续拓展，而汽零业务的积极进展也有望让公司再度实现较高成长，我们预计公司2023-25年EPS为0.71、0.89、1.01元，截止2023/12/18，可比公司2024年Wind一致预期PE为20.9x，公司制冷阀件为行业龙头，但汽零业务仍在起步，给予公司24年PE20x，对应目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 如何看待盾安环境的发展态势和竞争优势我们看好盾安环境成长的逻辑在于，公司在制冷领域的厚积薄发，叠加全球新能源热管理业务的积极发展，公司产品有望满足新时代ToB需求：1）制冷配件领域，公司国内市场份额领先，产品力突出，且积极配适低碳高效发展需求；2）新能源汽车热管理业务既是需求增量来源，也是未来产品创新的重要阵地，中国新能源汽车高速发展的新生态机遇下，公司制冷产业能力外溢，附加大口径阀产品的技术创新，有望加速其成长周期。竞争维度，我们认为当前公司有望保持制冷配件与汽零并进，并凭借优质产品登陆更多汽车供应链，并强化新兴产业认可度及市场份额。 制冷产业基因深厚，加速渗透多元市场从制冷配件品类及全球化看成长空间：1）家用空调及中央空调的市场增长，推动阀件节能部件需求，盾安制冷阀件产品布局和技术实力领先，22年公司国内截止阀/四通阀/电子膨胀阀销量份额分别为40%/43%/25%，均处第一梯队。格力入主解决公司关联担保债务，公司得以重新聚焦主业。2）新能源车热管理零部件正迎来alpha机遇。公司凭借制冷阀件领域与汽零底层技术的相通性和产品协同性快速切入，汽车热管理22年营收2亿元（同比+290%）、23H1营收1.37亿元（同比+158.46%）。目前公司已与多家汽车厂及系统厂商达成合作，全球汽车热管理市场扩容有望驱动汽零业务增长。 控股股东助力公司战略聚焦，并有望协同开拓蓝海市场公司2018年开始战略聚焦，2020年提出“3+1”战略，并剥离盈利能力较弱的节能及机器人业务，且随着2022年格力成为控股股东，其对盾安进行财务纾困，且存在主业协同等积极作用。我们认为公司在制冷产业中的基础扎实，有望受益于股东协同赋能，共同开拓制冷设备及汽零等蓝海领域。 风险提示：热管理拓展不及预期；传统业务不及预期；原材料价格波动风险。

公司引入战略投资者金隅集团，掀开家居零售龙头新篇章，维持买入评级11月 17日公司发布公告，控股股东“居然控股”及一致行动人创始人汪林朋、慧鑫达建材与金隅集团（601992CH）签订协议，转让 6.3亿流通股（占公司总股本 10%）给金隅集团，作价 22.3亿元、折 3.55元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，拟与金隅集团在卖场运营、房地产开发、整装、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。金隅集团系北京国资委控股，是全国最大的建材生产企业之一、也是北京市领先房企。 本次引战，一方面可促进居然与金隅多业务的直接协同，另一方面也有望帮助居然优化财务结构、提升盈利能力。参考 Wind 可比公司 23年 17.3xPE，考虑到国资入主后公司业务有望加速成长，给予公司 23年 19xPE，目标价4.94元（前值 4.42元），维持买入评级。 围绕家居卖场等核心主业，多维度推动领先龙头间业务协同家居卖场业务方面，金隅积极推动建材商贸门店入驻居然卖场，提升居然整体出租率，相应居然给予入驻门店租金优惠、营销资源；地产开发业务方面，金隅优先考虑从居然卖场中采购精装修材料，促进卖场 GMV 提升；物业租赁方面，居然在拓展家居卖场、购物中心、仓储物流业务时优先考虑金隅旗下物业，相应金隅给予居然一定租金优惠；整装业务与物业管理方面，居然与金隅可推动旗下业务融合、互相借鉴经验、提升整体业务规模。除上述业务外，居然之家与金隅集团还在数字化转型、物流与检测业务等方面签订了相关战略合作内容。 居然仍保持稳健的数字化发展节奏，以洞窝为核心构建家居新生态家居零售行业链条冗长、参与者众多，居然围绕分别围绕 B 端与 C 端痛点，打造家装家居数字化产业服务平台。对于 B 端，公司自研家居数字化经营平台，为家居卖场、经销商、工厂/品牌提供全域解决方案；对于 C 端，公司以洞窝为载体，重构在线、到店、离店、到家等关键消费场景。本次引入金隅为战投，居然有望在在地产、家装、家居、零售等业务赋能金隅集团，推动其数字化转型的同时，提升自身服务业务营收规模。 家居零售龙头行稳致远，引战有望进一步提升竞争力家居零售行业景气逐步回暖，但短期仍受地产销售等因素压制。居然之家引入国资北京战投，有望推动双方在多领域的业务协同，同时也提升了居然之家的长期竞争力。伴随家居零售行业优胜劣汰，居然之家的市占率有望进一步提升。 风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。

持续发挥成本优势，盈利能力提升，维持“买入”公司披露2022年一季报，22Q1公司实现营收4.13亿元，同比+12.15%，归母净利润1.22亿元，同比+20.92%。在原材料价格上行的背景下，公司充分发挥自身成本优势，盈利能力不降反升。基于公司优异的成本管控能力，我们维持此前盈利预测，公司2022-2024年EPS分别为1.24、1.41和1.63元。根据Wind一致预期，截至2022/4/19，可比公司2022年平均PE为20x。公司稳健经营，业绩持续增长，防御属性凸显，给予公司2022年20xPE，对应目标价24.8元（前值为23.56元），维持“买入”评级。 营收平稳增长，加大经销商扶持力度，应对国内疫情扰动公司22Q1营收同比+12.15%，其中3月以来受疫情影响，终端动销有放缓。 为呵护经销商积极性，致力经营稳健长远发展，公司适当放宽对经销商的信用政策。22Q1公司应收账款同比+385.25%，应收款项融资同比+55.47%。我们认为，虽然二季度终端需求仍面临较多不确定性因素，但公司现金储备足，经营质量高，能够持续为经销商提供政策支持，这也为长远发展奠定良好基础。 毛利率小幅回落，退税补贴增厚当期收益面对成本上行压力，公司22Q1毛利率为49.77%，同比降低1.34pct，但总体来看公司毛利率仍处于较高水平。费用端，22Q1期间费用率略微回落，销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别同比降低1.27/0.02/1.28pct。此外，22Q1公司其他收益为1744万元，同比+389.08%，主要系本期收到的嵌入式软件产品增值税退税增加。最终，22Q1公司净利率为29.41%，同比上升2.13pct。 地产宽松潮有望到来，厨电需求或将触底回升统计局数据显示，2022年3月房屋竣工面积累计值同比-11.5%，商品房销售面积累计值同比-13.8%，房地产市场仍面临较大下行压力。但随着22Q2政策调整的紧迫性或使得房地产宽松潮到来，行业压力缓解。因此随着“政策底-行业底-需求底”的传导，我们认为厨电需求将有望见底回升，未来一段时期内厨电市场将呈现“整体温和扩张，内部分化加剧”的态势。 风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧；门店扩张不及预期。

拓品类打开成长空间，未来可期，维持买入公司披露2021年报及2022年一季报，公司2021年实现营收101.48亿元，同比+24.84%；归母净利13.32亿元，同比-19.81%，符合我们的预期（13.34亿元）。22Q1营收、归母净利同比增速分别为+9.32%、+2.47%。21Q4计提大额坏账准备拖累当期业绩，展望2022年在拓品类的驱动下公司营收增长动力足。我们给予公司2022-2024年EPS预测分别为2.52、2.90、3.23元（前值：2.53/2.90/-元）。根据Wind一致预期，截至2022/4/19，可比公司2022年平均PE为12x，品类扩展打开成长天花板，公司2021-2023年归母净利CAGR为18.40%，高于可比公司的平均水平，所以我们给予公司2022年15xPE，给予目标价37.80元（前值37.95元），维持“买入”评级。 蒸烤一体机、洗碗机延续中高增长，布局集成灶打开成长空间公司多品类战略持续释放效益，2021年公司蒸烤一体机及洗碗机进一步成长。分品类看，2021年蒸烤一体机、洗碗机营收同比增长分别为71.3%、101.3%，好于平均水平（24.8%）。分渠道看，以电商为主的直营收入继续保持中高增长，2021年同比增长39%。近年来集成灶行业随着消费认知度的提升呈现出加速成长的态势，公司也积极参与到集成灶市场中，从而享受行业发展红利。在品类拓展的支撑下，2022年公司营收成长动力足。 优化产品结构减轻成本压力，毛利率有望企稳回升2021年公司毛利率52.35%，同比回落近4pct，主要系成本压力和会计准则调整（销售费用中的运输费列入营业成本）所致。2021年毛利率与销售费用率之差为28.2%，较2020年下降1.6pct。据此，我们认为成本上升对2021年毛利率的影响约2pct。22Q1毛利率与销售费用率之差为23.54%，较21Q1下降1.6pct，我们判断成本对公司毛利率的影响趋稳，并且随着产品结构的进一步优化，公司经营有望出现改善。 21Q4计提大额坏账准备拖累当期业绩，2022年有望轻装上阵公司21Q4归母净利为-0.11亿元，主要系当期计提7亿元的大额坏账准备。 2021年8月以来公司就收紧了工程客户的资信审核，避免再次出现货款的违约风险。展望2022年坏账准备的包袱卸掉后，公司将轻装上阵。 地产呵护政策不断加码，厨电需求有望触底回升从统计局最新公布的3月商品房销售、房屋竣工数据来看，短期内房地产仍面临下行压力。但随着更多呵护政策的加码，以及“政策底-地产底”的传导，厨电需求有望见底回升。 风险提示：市场竞争加剧；原材料等价格不利波动；新品推进情况低于预期。

2020净利润表现基本符合预期， 维持“买入” 评级 公司披露 2020年报，全年实现营收 440.51亿元， 同比+0.27%（调整后）； 归母净利 36.10亿元， 同比+12.82%（调整后），与我们此前预期的 35.98亿元基本相当。 同时， 20Q4营收同比-7.67%，归母净利+1.69%， 增速环 比有所放缓， 我们认为主要系珠宝春节备货延后、 房地产销售减少所致。 年 报拟每股派发现金红利 0.33元（含税）。 2020年受疫情影响， 公司餐饮、 度假村等业务遭受较大冲击， 但凭借“产业运营+产业投资”双轮驱动业绩 整体仍实现正增长。 通胀预期下我们继续看好黄金珠宝高景气， 预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.08、 1.21、 1.35元， 维持“买入” 评级。 珠宝时尚:净新开门店 620间， 收入同比+8.36% 公司珠宝时尚业务不改扩张趋势， 截至 2020末， 公司“老庙”、 “亚一”品牌连 锁网点达到 3367家，其中直营 207家、 加盟 3160，直营与加盟分别净新 增 8家、 600家。 此外， 豫园珠宝时尚集团控股法国时尚珠宝品牌 DJULA， 2020年净新开 12家门店。 2020年公司珠宝时尚业务实现营收 221.68亿 元，同比+8.36%；占总营收 50.32%，占比提升 0.03pct。 盈利能力方面， 珠宝时尚业务毛利率达 7.83%，同比-0.57pct；豫园珠宝时尚集团净利率达 2.22%，同比-0.22pct， 盈利能力基本保持稳定。 物业开发与销售业务发展放缓，运营更侧重丰富消费场景 2020年公司物业开发与销售业务实现收入 171.75亿元，同比-10.64%；毛 利率达 30.06%， 同比+0.75pct。 2020年全年公司共新增 8个房地产项目， 规划计容建筑面积达 173.9万平方米。 我们认为公司房地产项目储备充足， 整体发展放缓主要是公司房地产业务侧重 “丰富消费场景”而非追求“地产库 存快周转”。 2020年新获取的 8个项目将作为蜂巢产品，围绕金融、文化、 旅游、科创、健康进行展开， 赋能更多消费场景。 黄金珠宝景气上行， 消费场景进一步丰富， 维持“买入”评级 原预测 21-22年 EPS 为 1.07、 1.22元， 一方面公司通过产业投资加速外延 扩张，进一步拓展化妆品、宠物业务、 时尚表业业务、 酒业业务（20Q4并 表金徽酒），持续开拓收入新增量；另一方面伴随婚庆需求释放、渠道渗透 并逐步成熟， 公司时尚珠宝业务有望继续快速发展。 调高 21-22年盈利预测 并新加 23年预测，预计 21-23年 EPS 为 1.08、 1.21、 1.35元。 2021年 Wind 珠宝时尚、 地产可比公司一致性预期 PE 分别为 18.5、 8.4倍， 给予 2021年以珠宝时尚为主的产业运营、地产业务 18.5、 8.0倍 PE， 目标价 13.50元（前值 11.37元），维持“买入” 评级。

2020年内外销轮番表现，净利润表现好于预期 公司披露 2020年报，全年实现营业总收入 7.01亿元，同比+27.17%，归 母净利 1.00亿元，同比+52.56%， 高于我们此前预期(0.95亿元)。同时， 2020Q4营收同比+46.85%，归母净利同比+41.65%。年报拟每股分红 0.25元（含税）。 2020年受到疫情带动，公司自主品牌内销景气度较高，而出口 也受益于订单转移， 表现不俗。考虑线上渠道依然汇聚消费流量， 且出口业 务仍受到海外需求拉动， 2021年公司有望延续较高收入增长。中长期内， 我们看好公司继续发力自主品牌业务， 巩固高端小家电市场份额。我们预计 公司 2021-2023年 EPS 预测为 0.63、 0.76、 0.88元，维持“买入”评级。 内销表现优异， 海外疫情带来 20H2出口订单快速增长 公司 2020Q1、 Q2、 Q3、 Q4收入分别同比-10%、 +37%、 +27%、 +47%， 疫情冲击后收入恢复较快增长。 且内销线上驱动力充足，内销收入全年同比 +52.65%（2020H2内销同比+41.37%）。出口收入全年同比-5.26%，但 2020年 6月后海外疫情带来小家电订单转移（2020H2出口同比+34.04%）。 全年自主品牌业务带动毛利率上行， Q4出口增长或影响单季毛利率 公司 2020年毛利率为 51.43%，同比+4.59pct（2020Q4毛利率-7.08pct）。 其中， 2020年自主品牌内销/海外毛利率分别为 63.37%/60.29%（自主品牌 收入占比较 2019年提升 13.2pct），同比-2.50pct/+3.38pct， 出口代工毛利 率为 21.96%，同比+1.17pct。 销售费用率虽有明显提升， 但毛利率提升依然带动净利润率同比大幅上行 2020年公司期间费用率为 36.49%，同比+2.61pct。其中，受内销收入占比 提升影响， 网上商城及推广费增长明显，销售费用率同比+1.58pct， 管理及 研发费用率同比+0.24pct。汇兑损益增长较为明显，财务费用率同比 +0.79pct。结合毛利率及费用率变化，公司净利润率同比+2.38pct。 线上高端产品加速推出，收入有望继续维持高增 内销线上流量仍较为充足，且出口依然维持高热度，我们预测 2021-2023年 EPS 为 0.63、 0.76、 0.88元（2021-22年前值 0.57、 0.69元），截至 2021年 3月 24日，行业可比公司 Wind 一致预期 2021年平均 PEG 为 1.7x（根 据 Wind 一致预期三年复合净利润增速及 PE TTM 推算），公司自主品牌业 务维持高端稀缺定位， 而海外需求依然旺盛，内外销均有较高增长预期。给 予公司 2021年 2.5x PEG（华泰家电团队预测三年复合归母净利增速为 20.1%），对应目标价 31.66元（前值 36.11元），维持“买入”评级。

2020年疫情影响明显， 收入及净利润表现弱于预期 公司披露 2020年报， 全年实现营业总收入 85.08亿元，同比-4.43%，归母 净利 3.84亿元，同比-38.73%， 低于我们此前预期(5.58亿元)。同时， 2020Q4营收同比-1.68%，归母净利同比-23.42%。 年报拟每股分红 0.1元（含税）。 2020年受到疫情影响，公司智能终端、 宽带连接业务 ToB 内销景气度偏低， 而专业显示业务受益于 5G 手机换代需求， 内外销均表现不俗。 考虑 2020年低基数， 2021年公司有望恢复较高收入增长。中长期内，我们看好公司 继续发掘网络融合及液晶显示需求，拓展收入空间。我们预计公司 2021-2023年 EPS 预测为 0.57、 0.63、 0.68元，维持“买入”评级。 Q4收入降幅收窄，但海外疫情影响依然存在 公司 2020Q1、 Q2、 Q3、 Q4收入分别同比-17%、 +8%、 -7%、 -2%， Q4收入降幅较 Q3收窄。国内机顶盒需求偏弱，智能终端内销依然承压，内销 收入全年同比-10.6%（2020H2内销同比-1.9%）。 出口收入全年同比+6.6%， 但 2020年 6月后海外疫情也抑制出口（2020H2出口同比-7.0%）。 主营业务竞争加剧影响毛利率 公司 2020年毛利率为 18.19%，同比-3.84pct。其中，智能终端毛利率为 24.82%，同比-1.91pct，宽带连接毛利率为 11.96%，同比-6.41pct，专业 显示毛利率为 6.76%，同比-4.01pct，运营服务毛利率 27.42%， 同比+5.11%。 对比 2020H1， 2020H2专业显示及运营服务毛利率有所好转。 毛利率下降及费用率提升影响下， 净利润率同比有所下滑 2020年公司期间费用率为 14.94%，同比+1.01pct。其中， 受差率费减少及 运费调至营业成本，销售费用率同比-0.52pct，研发费用率同比+0.50pct， 而管理费用率同比+0.49pct。汇兑损益增长较为明显，财务费用率同比 +0.54pct。 结合毛利率及费用率变化，公司净利润率同比-2.53pct。 2021年收入及净利润有望有望快速回升 考虑到国内用户需求景气度依然偏低，同时低毛利率 ToB 业务收入占比提 升，我们预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.57、 0.63、 0.68元（2021-2022年前值 0.62、 0.72元）。截至 2021年 3月 22日，根据 Wind 一致预期，行 业可比公司 2021年平均 PE 为 12x， 2021年公司有望在低基数下实现收入 及盈利较快增长， 智能终端及宽带连接竞争趋于稳定、 显示业务依然具备潜 力， 且公司 ToB 合作资源丰富， 中长期收入仍有增长空间。认可给予公司 2021年 16x PE，对应目标价格 9.12元（前值 11.16元），维持“买入”评级。

公司Q4收入维持小幅增长，净利润有较大同比提升，维持“增持”评级 3月15日公司发布业绩快报，预计2020年实现营收35.58亿元，同比-5.35%，预计同期归母净利6.46亿元，同比-5.77%，净利低于我们此前预期(7.04亿元)，推算Q4单季收入同比+1.43%、归母净利同比+12.71%。Q4线上零售继续保持较高热度，且公司线上直营占比提升，带动毛利率水平上行，短期由于线上引流与营销种草投入加大，费用端也有较大增长，同时我们仍看好公司加大研发，提升产品竞争力。短期成本波动对利润率略有影响。我们调整公司2020-2022年EPS预测为1.48、1.64、1.81元（前值1.62、1.77、1.90元），维持“增持”。 2020年全年有望实现线上销售增长 根据公司业绩快报，公司2020年全年把握线上机会，提升自营电商比例，而线下零售渠道仍处于缓慢恢复期，我们预期线下销售依然有所压力。结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4收入同比+1.43%（Q3同比+2.16%），Q4收入环比Q3+3.6%。Wind数据显示，2020全年公司线上零售额同比+6.57%（其中，2020Q1/Q2/Q3/Q4公司线上零售额分别同比-4.2%/+7.7%/+25.7%/-6.5%），由于公司淘宝天猫线上旗舰店在2020年12月-2021年1月期间有所调整，我们预计2020Q4公司线上收入或受此影响。 Q4单季净利润表现继续好转，或受到自营电商占比提升影响 结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利同比+12.71%（Q3同比-4.60%），或受到自营电商占比提升影响。公司2020Q1-Q3毛利率同比提升3.96pct（Q3单季同比提升5.47pct），我们对于公司2020Q4毛利率表现依然较为乐观，考虑到Q4较为密集的线上促销，单季毛利率提升幅度或小于2020Q3。 线上收入拉动作用强，自营占比提升驱动毛利率提升 结合业绩快报及线上表现，我们调整公司2020-2022年EPS预测为为1.48、1.64、1.81元（前值1.62、1.77、1.90元），截至2021年3月15日，根据Wind一致预期，行业可比公司2021年平均PE为27x，小家电消费流量仍以线上为主，2020Q3以来公司收入恢复同比增长，我们预计线上收入起到主要拉动作用，且公司自营电商占比的提升有望继续带动毛利率提升。考虑到公司研发投入稳定，新品竞争力增强，且产品结构优化有望带动毛利率上行，或能改善公司盈利能力。认可给予公司2021年30xPE，对应目标价49.20元（前值58.41元），维持“增持”评级。 风险提示：小家电行业竞争加剧：需求不景气；原材料成本继续大幅提升。

公司出口及内销维持高景气，维持“买入”评级 3月 5日公司发布业绩快报，预计 2020年营收 131.80亿元，同比+44.44%， 预计归母净利 11.16亿元，同比+62.39%，净利略低于我们此前预期(12.40亿元)，我们推算 Q4单季收入同比+76.9%、归母净利同比+22.4%。 海外小 家电订单向国内集中态势尚未改变， 公司产业链研发、制造优势突出， 出口 或维持高景气。而内销爆款产品向成熟品牌转化，且其他自主品牌复制摩飞 经验， 国内业务呈现良性增长。短期汇率及成本波动对利润率略有影响，但 长期内销占比提升有望提升毛利率。 我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测 为 1.35、 1.74、 1.88元（前值 1.50、 1.81、 1.98元），维持“买入”。 2020年内销、 出口业务均大幅增长 根据公司业绩快报，公司内销维持爆款优势、 把握线上机会， 2020年内销 收入同比增长约 65%，同时公司传统出口业务大增，同比增长约 40%。 结 合公司业绩快报，我们推算公司 2020Q4收入同比+76.9%（ Q3同比 +46.2%），结合前期数据，我们推算 2020Q4公司内销收入增长约 44%， 出口增长约 88%。 天猫淘宝平台数据监测显示， 2020Q4，摩飞品牌销售量 与额分别同比+49.6%/+63.2%（Q3分别同比+36.0%/+60.8%）， 摩飞零售 增速好于公司内销增长， 有望继续引领公司内销表现， 且摩飞成功经验在公 司其他品牌上开始有所呈现，继续推动内销品牌业务增长。 Q4单季净利润承压，或受到汇率波动、成本、 外销占比提升等因素影响 结合公司业绩快报，我们推算 2020Q4公司归母净利同比+22.4%（Q3同比 +72.1%）， 2020Q4或受到汇率波动（结合业绩快报与公司三季报，我们推 算 2020Q4公司财务费用同比增加约 1.247亿元，远期外汇合约交割产生的 投资收益及公允价值变动收益同比增加约 1.022亿元，两者合计损失较 2019Q4同期增加约 0.225亿元）、 原材料成本、 外销增长较快影响，进而 影响净利润表现。 2021年有望继续受益于内销占比提升 结合业绩快报与汇率及原材料对毛利率、 费用及相关收益影响，我们调整公 司 2020-22年预测 EPS 为 1.35、 1.74、 1.88元（前值 1.50、 1.81、 1.98元）， 截至 2021年 3月 5日， 根据 Wind 一致预期，行业可比公司 2021年平均 PE 24x（受到市场环境影响，可比估值有明显回落）， 公司线上爆款战略持 续获市场认可， 且出口维持竞争优势， 短期虽有汇率及原材料影响，但长期 内销占比提升依然有望驱动利润率上行， 认可给予公司 2021年 30x PE， 对应目标价格 52.20元（前值 60.64元），维持“买入”评级。

公司2020Q4收入与净利润均有出色表现，维持“买入”评级 3月1日公司发布业绩快报，预计2020年实现营收112.63亿元，同比+20.44%，预计同期归母净利9.39亿元，同比+13.04%，净利低于我们此前预期(9.85亿元)，我们推算Q4单季收入同比+35.0%、归母净利同比+43.0%。公司以产品及渠道调整应对疫情冲击，积极运用新零售推广，并加大出口力度，收入呈现出积极态势，短期虽面临出口毛利率偏低压力，但我们仍看好公司快速迭代、品牌年轻化的策略，并提升出口产品技术实力，提高议价能力，或改善出口毛利率。我们调整公司2020-2022年EPS预测为1.22、1.38、1.63元（前值为1.28、1.47、1.66元），维持“买入”评级。 线上核心品类维持较高增长，出口业务大幅增长 结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4收入同比+35.0%（Q3同比+22.1%）。公司内销继续发挥产品及品牌优势，把握线上渠道机会，同时公司发力产品出口（2020年12月26日调增与SharkNinja之间2020年关联交易金额至7.8亿元，2019年向SharkNinja销售额仅3.86亿元），有望大幅提升海外业务收入规模。奥维云网数据显示，2020Q4，公司产品线上零售额，料理机同比+35.3%（Q3同比+48.5%）、电饭煲同比+28.3%（Q3同比+11.5%）、电压力锅同比-3.3%（Q3同比-3.3%）、shark品牌吸尘器同比+112.7%（Q3同比+137.4%）。 Q4单季净利润表现突出，或受到补偿款等因素影响 结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利润同比+43.0%（Q3同比+6.8%），单季增速表现好于收入，或受到政府收储补偿款（公司预计可增加收益约13,450.16万元）、费用率变化、线下销售恢复等影响，进而影响净利润表现。 2020年积极拓展线上及出口业务，2021年有望继续发挥优势 结合业绩快报与出口业务快速增长对毛利率及费用率影响，我们调整公司2020-22年预测EPS为1.22、1.38、1.63元（前值1.28、1.47、1.66元），截至2021年3月1日，根据Wind一致预期，行业可比公司2021年平均PE 31x，公司积极把 握年轻消费者需求，运用新零售工具，核心品类线上有较好表现，且持续加大研发投入、推陈出新，有望把握市场扩容机会。同时公司与Shark协同合作效果显现，出口及内销均表现突出，有望持续拓展公司收入天花板，但依然受到出口毛利率偏低的挑战，认可给予公司2021年30x PE，对应目标价格41.40元（前值51.45元），维持“买入”评级。 风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

20Q4营收同比增速较较20Q3环比下降，维持“买入”评级2月26日公司发布业绩快报，预计2020年实现营收50.8亿元，同比-6.5%，预计同期归母净利达10.1亿元，同比+2.1%，低于我们此前预期的收入58.5亿元、归母净利10.5亿元，主要系疫情影响下开店速度受负面影响（2020预期净开418家、实际净开178家）。其中20Q4营收同比+6.5%，增速环比-11.4pct，我们分析主要系21年春节较晚，加盟商春节备货滞后至1月所致。考虑到经济修复推动黄金珠宝持续增长，婚庆需求集中释放，公司2021年经营或加速修复。我们预测2020-22年公司EPS为1.38、1.79、2.03元（前值1.43、1.73、2.01元），维持“买入”评级。 2020Q4展店环比显著提速，电商继续保持快速发展公司20Q1-Q4净开门店-9、3、15、169家，展店季度环比有显著提速，但因疫情影响下，三四线城市黄金珠宝消费20Q4尚未完全恢复，因此20Q4展店同比19Q4的224家仍有明显放缓。电商继续保持较快发展，2020年线上渠道实现营收9.7亿元，同比+93.9%，其中Q4实现营收2.7亿元，同比增长122.0%。整体看，公司线下渠道受疫情影响展店同比放缓，21Q1经营有进一步修复空间；线上渠道则受益于公司出色的数字化运营能力、业内领先的电商布局及优秀的产品力，2021销售有望继续保持快速增长。 收入结构变化、盈利水平提升，公司归母净利改善好于营收端2020年全年营收同比录得负增长、归母净利同比录得正增长，我们认为二者增速差主要来自：1）加盟展店放缓，自营收入占比提升；2）公司镶嵌品类销售占比提升，使得公司毛利率提升所致。20Q1-Q3销售毛利率达44.3%，同比+10.56pct；20Q4公司线上渠道营收继续保持高增，我们认为公司毛利率将继续保持较高水平。 司公司2021年有望在线上渠道继续快速发展及盈利能力进一步改善疫情期间公司凭借行业内相对领先的电商布局，经营率先恢复，归母净利继续录得正增长。通胀预期背景下黄金珠宝行业景气上行，看好公司21Q1春节备货、节后补货带来的营收迅速修复；及2021年线下渠道进一步扩张，线上销售继续保持快速增长。综合业绩快报，我们调整2020-22年公司预测EPS为1.38、1.79、2.03元（前值1.43、1.73、2.01元），参考Wind可比公司2021年一致性预期17.35xPE，考虑公司在线上渠道布局、钻石镶嵌品类的综合优势在行业景气上行背景下进一步凸显，认可公司2021年22xPE，目标价39.38元（前值37.18元），维持“买入”评级。 风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉。

公司 2020Q4依然承压，维持“买入”评级 2月 25日公司发布业绩快报，预计 2020年实现营业收入 46.24亿元，同 比-19.56%，预计同期归母净利润 4.08亿元，同比-45.50%， 低于我们此前 预期， 我们推算 Q4单季收入同比+12.09%、归母净利润同比-41.48%。 2020Q4住宅地产销售数据继续回暖， 但公司面临渠道改革压力，经营恢复 偏弱，且工程渠道、出口占比提升及原材料价格波动或对盈利能力有不利影 响，考虑到经济复苏、地产后周期正向拉动作用有望在 2021年继续呈现，公 司或迎来低基数下的经营恢复。 我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测为 0.47、 0.71、 0.82元（前值为 0.73、 0.90、 1.04元），维持“买入”评级。 线上部分品类恢复，线下零售依然承压 结合公司业绩快报，我们推算公司 2020Q4收入同比+12.09%（Q3同比 -2.92%）。公司线上零售仅部分品类恢复增长，线下零售仍面临调整， 公司 发力工程渠道与产品出口。奥维云网数据显示， 2020Q4，华帝品牌油烟机 线上/线下零售额分别同比+0.4%/-10.1%（Q3分别同比-22.1%/-12.1%）、 燃 气 灶 线 上 / 线 下 零 售 额 分 别 同 比 +27.7%/-15.8% （ Q3分 别 同 比 +6.4%/-20.1%）、热水器线上/线下零售额分别同比-0.9%/-17.2%（Q3分别 同比+1.3%/-20.8%）。 展望 2021，住宅销售改善、装修需求释放， 公司有 望迎来低基数下的经营恢复， 但线下仍受改革拖累， 恢复节奏或慢于行业。 Q4原材料价格提升或影响 Q4单季毛利率表现 结合公司业绩快报，我们推算 2020Q4公司归母净利润同比-41.48%（Q3同比-11.38%），增速表现低于收入，或受到原材料价格、人工成本压力、 工程渠道及出口销售占比提升等影响，我们预计公司 2020Q4毛利率同比有 明显承压， 同时经营调整中减值损失或有提升， 进而影响净利润表现。 2020年收入及净利润表现欠佳， 2021年有望迎来低基数下经营修复 结合业绩快报，我们调整公司 2020-22年预测 EPS 为 0.47、 0.71、 0.82元 （前值 0.73、 0.90、 1.04元）， 截至 2021年 2月 25日，可比公司 2021年 Wind 一致预期平均 PE 为 14x， 受到疫情及公司渠道改革影响，公司经营 表现偏弱， 2020H2经营恢复慢于行业， 收入与归母净利均出现较大同比下 滑， 2021年随着经济复苏与地产销售好转， 公司或迎来低基数下的经营修 复， 但仍需关注经营恢复节奏， 给予公司 2021年 13x PE，对应目标价格 9.23元（前值 10.80元）， 维持“买入”评级。

公司2月24日披露2020年业绩快报，公司初步核算2020年实现营业总收入185.97亿元，同比-6.33%，归母净利18.49亿元，同比-3.69%，符合我们此前预期。同时，我们推算2020Q4营收同比+6.76%，归母净利同比+14.41%。可比口径下公司2020年收入同比-1.35%，我们推算Q4单季收入同比+12.50%。公司2021开年线上表现依然不俗，在2020年低基数的情况下，我们认为公司有望凭借品牌影响力实现线下渠道快速恢复，后续增长依然可期。我们维持公司2020-2022年EPS预测为2.25、2.71、3.08元，维持“买入”评级。 可比口径下，Q4收入表现实现双位数同比增长非可比口径下，我们推算公司2020Q4收入同比+6.76%（Q3同比+1.10%），由于采取新收入准则导致部分应付客户费用抵减收入，可比口径下，公司初步核算2020年收入同比-1.35%，我们推算Q2、Q3、Q4收入分别同比+10.84%、+5.88%、+12.50%。 2021开年线上零售表现不俗，有望继续带动收入恢复展望2021Q1，线上有望维持优势表现。天猫淘宝数据显示，2021年1月，苏泊尔旗舰店销售量、额分别同比+35%、+45%。奥维云网监测数据显示，2021年1月公司传统电饭煲、电压力锅线上零售额分别同比+47.8%、+42.3%（2020年全年分别同比+7.7%、+4.2%），新兴产品吸尘器、油烟机线上零售额分别同比+74.4%、+34.0%（2020年全年分别同比+49.6%、-16.2%）。海外经济复苏，出口业务受益于SEB稳定的订单转移。 政府补贴增长及费用控制措施影响下，Q4净利润表现好于收入结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利润同比+14.41%（Q3同比+1.01%），表现好于收入，一方面，公司积极控制费用，降低期间费用支出，可比口径下全年降费增利9911.22万元。另一方面，公司子公司获较多政府补贴（全年其他收益同比+22.37%，推算Q4其他收益同比+16.69%）。 品牌力及产品力优势有望奠定长期竞争优势我们维持2020-2022年EPS为2.25、2.71、3.08元的预测。截至2021年2月25日，公司过去三年（2018.2-2021.2）PE估值中枢为30x，国内市场传统小家电品类格局稳定，而创新小家电品类渗透率依然较低，公司具备品牌力、产品力优势，且随需求回暖，公司有望加大产品及渠道创新投入，后续收入及净利润增长依然可期。认可给予公司2021年33xPE，维持目标价格89.43元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；关联交易风险。

公司2021年收入及净利润有望继续恢复，维持“买入”评级2月23日公司发布业绩快报，预计2020年实现营业收入81.36亿元，同比+4.84%，预计同期归母净利润16.74亿元，同比+5.27%，我们推算Q4单季收入同比+17.5%、归母净利润同比+9.2%。Q4住宅地产销售数据继续回暖，考虑到经济复苏、地产后周期正向拉动作用有望在2021年继续呈现，公司在线上、线下及工程渠道优势有望继续深化，原材料价格波动或对盈利能力稍有影响。我们调整公司2020-2022年EPS预测为1.76、2.08、2.38元（前值1.80、2.11、2.41元），维持“买入”评级。 线上热度依然较高，线下零售温和恢复、工程渠道保持优势结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4收入同比+17.5%（Q3同比+15.1%）。线上继续维持高热度，同时线下零售逐步恢复，工程渠道依然保持优势。奥维云网数据显示，2020Q4，老板品牌油烟机线上/线下零售额分别同比+42.1/+3.4%（Q3分别同比+27.7%/-6.4%）、燃气灶线上/线下零售额分别同比+67.6%/-1.3%（Q3分别同比+48.6%/-9.5%）。同时，根据奥维精装修报告，2020年老板油烟机精装修渠道市场份额35.0%，维持第一。 住宅地产销售恢复增长，看好公司在线上及工程渠道表现公司品牌知名度高，2020年疫情影响下，我们预计电商及工程渠道收入占比超过55%。且2020年5月份以来住宅地产销售持续改善，与之相关的装修需求逐步释放，同时我们看好地产后周期需求增长带来的2021年厨电产品销售继续好转，公司有望受益于线下零售修复与线上及工程品牌优势。 Q4原材料价格提升响或影响Q4单季毛利率表现结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利润同比+9.2%（Q3同比+23.0%），增速表现低于收入，或受到原材料价格压力及部分促销影响，我们预计公司2020Q4毛利率同比有所承压，进而影响净利润表现。 公司线上零售及工程表现依然领先，线下有望继续迎来修复结合业绩快报与原材料价格趋势，我们调整公司2020-2022年EPS为1.76、2.08、2.38元（前值1.80、2.11、2.41元），截至2021年2月23日，行业可比公司2021年Wind一致预期平均PE为18.4x。行业短期驱动力来自于地产新增需求，而中长期来看产品更新需求将占主导，我们看好城镇化、旧改提速及厨房新品潜力，公司品牌优势突出，未来厨电存量博弈中有望保持优势。在地产需求有望持续改善的情况下，公司或继续受益于线下恢复、线上与工程渠道的高热度。认可给予公司2021年22xPE，对应目标价格45.76元（前值44.31元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击、家电行业竞争加剧、原材料等价格不利波动。

看好2021公司收入恢复较快增速，维持“买入”评级 2月21日公司发布业绩快报，预计2020年实现营业收入17.71亿元同比5.13%%，预计同期归母净利润5.43亿元，同比18.07我们推算Q4单季收入同比9.58、归母净利润同比+33.68。Q4住宅地产销售数据继续回暖，且集成灶产品渗透率较低，考虑到经济复苏、地产后周期正向拉动作用有望在2021年继续呈现，公司收入及净利润有望实现较快增长。我们上调公司20202022年EPS预测为0.84、1.01、1.17元（前值0.82、0.99、1.16元）），维持“买入”评级。 线上维持高热度，线下温和增长 结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4收入同比9.58Q3同比21.16公司品牌知名度较高，线上继续维持高热度同时更多品牌进入集成灶市场，线下市场竞争有所增强。奥维云网监测数据显示，2020Q4美大品牌集成灶线上线下销售额分别同比228.7%%//+16.2Q3分别同比+138.8%%//+20.3%%）。 住宅地产销售恢复增长，看好集成灶品类渗透 2020年5月份以来住宅地产销售持续改善，与之相关的装修需求逐步释放，同时我们看好地产后周期需求增长带来的2021年集成灶销售继续好转。且集成灶渗透率较低，我们继续看好公司深挖消费者需求，分享市场扩容机遇。 线上均价提升线下降幅继续收窄，或提升Q4单季毛利率 2020Q4公司毛利率或有明显回升。结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利润同比33.68Q3同比34.83%%），在收入增速低于Q3的情况下我们预计公司更为注重收入质量2020Q4毛利率有望继续同比提升。奥维云网数据显示，2020Q4美大品牌集成灶线上线下均价分别同比3.31.2Q3分别同比0.14.3%。 公司经营态势积极，上调盈利预测 考虑到经济复苏、地产后周期表现以及公司均价趋势，我们上调公司20202022年EPS为0.84、1.01、1.17元（前值0.82、0.99、1.16元。截至2021年2月19日，Wind一致预期行业可比公司2021年平均PE为20x，公司为集成灶上市龙头公司面对更为激烈的竞争环境公司核心产品线上维持较快增长，且均价表现持续好转我们依然看好公司把握集成灶渗透红利，分享地产销售转暖带来的需求恢复认可给予公司2021年23xPE估值，对应目标价23.23元（前值21.78元维持买入”评级。 风险提示：集成灶市场竞争加剧，原材料等价格不利波动，疫情冲击。