供应链调整到位，公司23Q4收入同增提速，维持买入评级4月18日，公司发布2023年年报。公司营业收入同比增长11.3%至60.7亿元，归母净利同比增长65.1%至4.1亿元，符合此前公司发布的业绩预告。 其中23Q4公司收入同比增长45.0%，较23Q3同比增长13.9%有明显提速。 公司销售的提速一方面系供应链调整到位、补货响应及时，另一方面也得益于家居、宠物品类的较旺盛需求。盈利能力方面，Q4因促销力度增加，归母净利率环比Q3小幅下滑0.2pct。公司整体处于高速发展阶段，考虑到公司家居品类布局持续完善以及美国市场的日益成熟，我们上调了24-25年归母净利预测至5.54、6.79亿元（前值5.46、6.56亿元）并新增26年归母净利预测8.1亿元，参考Wind可比公司一致预期16.1xPE，考虑到公司所在家具家居赛道的供应链比较优势突出，给予公司2024年24xPE，目标价33.12元（前值32.64元），维持买入评级。 股权激励彰显发展信心，公司在美国市场仍有较大的发展空间公司4月2日向47名公司高管及核心经营骨干授予350万股股票，考核要求为2024、2025、2026年营收较2023年增长达25%、56.25%、95.31%，折算下，2024-2026年三年营收复合增速约为25%。公司较高的股权激励目标信心一方面来自于伴随供应链、欧美本地仓配的日益成熟，另一方面得益于公司在大家居品类持续的扩展于渗透。尤其是美国市场，2023年收入同比增长32.4%。公司在美国市场的自有仓配、线下渠道的布局尚处于发力早期，整体仍有较大的发展空间。 公司毛利率稳中有升，盈利能力主要受运费扰动公司2023年毛利率达36.3%，同比提升4.7pct，若不考虑尾程运费，则同口径下，公司2023年毛利率同比提升6.1pct至54.1%。尾程运费的波动主要系亚马逊FBA收费提升导致。公司积极应对变化，通过自建本地仓配体系，我们认为一定程度能够抵消亚马逊提费带来的负面影响。 家居跨境出口运营难度大、壁垒高，维持买入评级与其他跨境电商赛道不同，家具品类体积重、运营难度高，需要前端后端的高效配合实现存货的高速周转。我们继续看好公司在美国市场的发展以及家居品类的进一步渗透，同时也看好公司通过规模优势以及效率优化带来的盈利能力的持续优化。 风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、第三方电商平台经营风险、海运价格及汇率波动风险、红海事件影响加剧风险。

营收同比增速转正，盈利能力承压，维持“买入”4 月 17 日公司发布 2024 年一季报， 24Q1 实现营收 20.65 亿元（yoy+9.15%），归母净利 1.30 亿元（yoy+7.06%）。 受大环境影响，消费者消费行为偏向理性，加之小家电行业线下市场景气度下滑， 短期公司盈利能力或承压。 我们维持公司 2024-2026 年 EPS 预测值分别为 0.60、 0.64和 0.71 元。 根据 Wind 一致预期，可比公司 2024 年平均 PE 为 21x。公司作为行业龙头， 经营稳健，深化多品类布局，“九阳”、“Shark” 双品牌共同推动公司发展， 我们给予公司 2024 年 22xPE， 对应目标 13.2 元（前值： 12元）， 维持“买入”评级。营收同比增速转正， 推出多元新品丰富消费场景24Q1 公司营收同比+9.15%。 一方面，公司持续深耕厨小电板块，将太空技术应用于小家电创新，于今年 AWE 家电展推出 0 涂层不粘电饭煲 N1S、变频轻音破壁机 B1、太空热小净 R5、速嫩烤空气炸锅 V1Fast 等新品；另一方面，公司加速布局细分新兴品类，推出高速吹风机、防缠绕洗地机等健康家电，力争产品使用场景从厨房走向全屋。 公司作为国内小家电行业的龙头企业，有望凭借突出的研发能力和渠道建设，不断创新突破，抢抓市场新趋势新机遇。盈利能力短期承压， 销售费用率同比+0.72pct24Q1 公司毛利率为 26.92%，同比-0.95pct。费用层面， 24Q1 公司总费率同比+0.10pct。 为进一步贯彻“九阳”、“Shark“双轮驱动的品牌发展战略，公司加大宣传投放， 24Q1 销售费用同比+15.47%，销售费用率同比+0.72pct。公司财务费用同比-151.40%，财务费用率同比-0.64pct，主要系利息收入增加所致。此外，公司管理费用率同比+0.24pct， 研发费用率同比-0.22pct。 公司 2024Q1 净利率为 6.32%，同比-0.13pct。国内小家电行业线上/线下景气度表现分化，挑战与机遇并存宏观大环境下，消费者消费偏向理性， 国内小家电行业线上/线下景气度表现分化。 根据奥维云网， 2024Q1 国内小家电线上市场销售额/销售量分别同比+15.49%/+10.71%，线下市场销售额/销售量分别同比-0.29%/-3.29%。面对市场挑战， 公司或凭借持续完善的多元化渠道建设把握机遇。线上，公司布局拓展多样化线上品牌旗舰店和直播间，致力于实现最短链路的销售闭环；线下，公司不断完善优化线下销售网络，探索新零售业务模式，实现了O2O 融合发展与消费者的高价值转换。 风险提示： 市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。

23年公司业绩创新高，24年值得期待23年公司营收113.00亿元/yoy48.30%，归母净利26.76亿元/yoy142.25%。 24Q1营收26.81亿元/yoy26.42%，由于投资收益减少，归母净利7.13亿元/yoy-41.66%。23年公司线上线下同时发力，二区东新能源市场开业，线下市场进一步扩容，chinagoods线上平台GMV迅速增长，同时公司实行品牌出海战略，扩大市场范围。公司以数字化赋能市场，构建数字贸易创新生态，打造未来数字商品市场新模式。原预计公司24-25年EPS0.50/0.62元，考虑到未来投资收入的不确定性，现调整并引入26年预测，预计24-26年EPS0.52/0.61/0.74元，可比公司24年PE18倍，给予公司24年18倍PE，目标价9.36元，维持“增持”评级。 小商品城：依托数字化打造国际贸易综合服务体系公司市场经营业务以商位出租模式为主，23年公司重构商位租金价格体系，依据行业景气度等指标实行差异化定价，23年末租金平均上浮5.5%。数字赋能，“传统市场数字化+贸易履约数字化”的国际贸易综合服务体系初步形成。传统市场中积极推进二区东数字市场样板建设，完成生意参谋等数字化工具上线和AI互动屏等数字软件服务功能迭代优化；贸易履约中，交易端依托线上平台chinagoods，23年线上GMV超650亿元，支付端依托YiwuPay，至23年末累计开通跨境人民币账户超2万个，新增跨境支付交易额超85亿元，物流端上线“集合派”“销客派”等数字物流服务产品，启动运营首条“义乌中国小商品城·RCEP丝路快航”航线。 义乌市场：发展活力释放义乌作为全球知名的小商品贸易中心，以庞大的市场成交额和广泛的商品种类，持续多年稳居全国综合市场领先地位。23年义乌市进出口总值达5660.5亿元/yoy18.2%，其中出口额达5005.7亿元/yoy16.0%，创历史新高，进口额为654.8亿元/yoy38.8%。区域贸易方面，东南亚、中东和拉美地区占较高市场份额，“一带一路”沿线国家持续为义乌市场带来机遇，23年义乌对其进出口总额达3497.1亿元/yoy19.5%，对义乌市进出口增长的贡献率达11.9pct，AI出海和人民币出海成为义乌市场的新亮点。 23年盈利增长迅速，24Q1利润率仍维持较高水平23年公司毛利率26.50%/yoy11.19pct，净利率23.73%/yoy9.25pct。23年公司期间费用率为8.38%，其中销售费用率2.13%/yoy-0.46pct，管理费用率4.95%/yoy-2.00pct，研发费用率0.19%/yoy-0.04pct，财务费用率1.11%/yoy-0.85%。24Q1公司毛利率39.05%，净利率26.52%。 风险提示：市场竞争加剧；数字化转型进展较慢；地缘政治风险。

23 年收入/归母净利同比增速积极，维持买入公司披露 2023 年报，公司实现营收 171.67 亿元，同比+14.23%，归母净利 15.88 亿元，同比+38.61%， 符合公司业绩预告区间范围内， 其中， 4Q2023营收/归母净利分别同比+9.91%/+19.4%。 考虑到公司不断推动 LED 全产业链协同，长期成长可期， 我们调整 24-25 年、引入 26 年预测 EPS 为 0.46、0.53、 0.59 元（24-25 年前值 0.46、 0.50 元），截至 2024/4/12， Wind 可比公司 2024 年平均 PE 为 14x， 考虑到公司多媒体业务与 LED 业务双轮驱动，且在 LED 芯片及 COB 显示业务上不断提升经营质量，不断贡献增量利润，给予公司 2024 年 15xPE 估值，维持目标价 6.90 元，维持“买入”评级。多媒体视听产品及运营服务收入稳步提升23 年公司电视代工业务规模提升，带动多媒体视听产品及运营服务实现收入 126.63 亿元（同比+12.6%）， GPM 同比+0.63%。 根据洛图科技数据， 23 年公司电视代工出货约 1050 万，同比+24.7%，在电视专业代工厂中表现领先。 24 年 1-2 月，公司电视代工出货虽有所下滑，但公司积极拓展区域，且海外大客户进行产业拓展，或对公司代工订单有积极影响。除此之外，公司风行在线实现营业收入 6.75 亿元（同比+47.8%），风行定位为数字文娱创作与分发平台，在视频运营、内容分发上具备资质优势，在互联网视听高速发展浪潮中或继续有积极增长。LED 产业链有望继续协同发展23 年公司 LED 产业链收入 45.04 亿元（同比+19.13%），且规模化提效带动下， GPM 同比+4.95%。分板块来看，芯片及 COB 显示板块表现积极，封装景气回升。 24 年公司仍将推动 LED 全产业链协同，其中，芯片为公司封装及显示提供优质上游产品，并深入三星半导体供应链体系，而 COB 显示依托技术沉淀、 迭代及产业协同，向不同点间距市场渗透，通过其更优的显示效果及具备竞争力的价格，或能获得更大的市场成长空间，同时 Mini LED 背光，或受益于电视更新迭代。看好传统业务稳步增长及 LED 新领域的市场拓展公司传统电视代工业务有望拓展新的区域市场，提升规模。而 LED 全产业业务竞争优势凸显，公司一体化能力突出，在公司继续推动成本下降的过程中，不断切入新的市场，有望在 Mini LED 背光及 Mini LED 显示领域实现较快增长。 风险提示： 电视 ODM 市场竞争加剧； LED 产业需求下滑

业绩短期承压， 海外营收增长明显，维持“买入”3月 28日公司发布 2023年年报，2023年实现营收 96.13亿元（yoy-5.54%），归母净利 3.89亿元（yoy-26.58%）。 受大环境影响，消费者消费行为偏向理性，加之厨小电行业景气度下滑， 短期公司经营仍承压，盈利能力走弱。 我们调整公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.60、 0.64元（前值： 0.97、 1.07元），并引入 2026年 EPS 预测值为 0.71元。 根据 Wind 一致预期，可比公司 2024年平均 PE 为 19x。公司作为行业龙头经营稳健，深化多品类布局，“九阳”、“Shark” 双品牌共同推动公司发展， 我们给予公司 2024年 20xPE，对应目标 12元（前值： 17.60元）， 维持“买入”评级。 海外业务营收复苏明显，新兴细分品类快速增长2023年公司营收同比-5.54%。 分地区看，国内地区营收同比-16.68%；而海外地区业务受益于需求回暖，加之低基数影响，营收取得亮眼增长，同比+68.79%。 分产品看， 公司持续推进产品结构优化，实现西式电器类新兴品类营收规模的增长（同比+2.60%）。 通过深度挖掘不同人群和场景的需求，2023年公司推出一系列高质量新品，比如 0涂层不粘电饭煲、速嫩烤空气炸锅、变频轻音破壁机等重点布局厨小电中高端市场的太空系列 2.0产品。 同时，公司进一步加强精细化运营管理； 2023年公司经营活动产生的现金流量净额达 7.63亿元，同比+25.04%。 盈利压力下主动控制销售费用投放， 提高宣传效率2023年公司毛利率为 25.86%，同比-3.23pct。费用层面， 2023年公司总费率同比-0.34pct。 盈利压力下， 公司主动控制销售费用投放， 提高宣传效率， 2023年公司销售费用同比-10.45%， 销售费用率同比-0.81pct；研发费用同比-0.31%，研发费用率同比+0.21pct； 管理费用同比+1.28%，管理费用率同比+0.27pct；财务费用率同比-0.01pct。公司 2023年净利率为 4.06%，同比-1.07pct。 国内小家电行业景气度表现分化，挑战与机遇并存宏观大环境下， 消费者消费偏向理性，同时个护意识提升， 国内小家电行业景气度表现分化。 1） 2023年国内厨小电产品需求表现相对理性； 根据奥维云网， 2023年厨房小家电零售额为 549.3亿元，同比-9.6%。 2）家居清洁/个人护理小家电细分品类规模有所增长； 根据奥维云网， 2023年清洁电器/电吹风/电动牙刷/剃须刀零售额分别同比+6.8%/+29.9%+4.2%/+11.2%。 公司作为国内小家电行业的龙头企业， 有望凭借突出的研发能力和渠道建设，不断创新突破，抢抓市场新趋势新机遇。 风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。

经营稳健，分红比例有望持续提升， 维持“买入”评级晚间公司发布年报， 2023年公司实现营收 2614.28亿元（yoy+7.33%），归母净利 165.97亿元（yoy+12.8%）。 考虑到地产销售短期恢复速度或较缓，海外市场需求回暖具有一定不确定性，我们调整公司 24-25年 EPS 预测值分别为 2.01、 2.31元（前值： 2. 12、 2.42元），并引入 26年 EPS 预测值2.61元。可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 10x，公司数字化变革持续推进， 优势业务份额持续提升， 战略发展产业稳步推进。 我们给予公司 2024年 14xPE， 对应 A 股目标价 28.14元 (前值 27.75元)； 考虑到过去一年公司 A/H 股平均溢价率约为 1.08，港币兑人民平均汇率为 0.91，给予 H 股目标价 28.70港元（前值 27.75港元），维持“买入”评级。 多业务布局引领营收稳步增长，高端化/套系化助力品牌升级2023年公司营收同比+7.33%。 分业务看，制冷/厨电/洗涤/空气能源解决方案/水产业营收分别同比+5.2%/+6.9%/+6.2%/+13.1%/+8.5%。 公司积极推动多品牌运营策略变革满足不同圈层用户需求： 1） 2023年卡萨帝品牌零售额同比+14%； 2）公司利用本土市场优势发展全球顶奢家电品牌“斐雪派克”。 同时， 三翼鸟门店进一步彰显公司成套家电设计、全屋智能体验场景方案销售能力； 2023年门店零售额同比+84%，成套占比超过 60%。此外，2023年公司经营活动产生的现金流量净额达 252.62亿元，同比+24.7%。 销售/管理费用优化，持续深化数字化变革公司 2023年毛利率为 31.51%，同比+0.18pct。 费用端， 2023年销售费用率/管理费用率分别为 15.6%/4.40%，分别同比-0.18/-0.06pct，均有所优化； 主要得益于公司在国内市场推进数字化变革，优化业务流程，提质增效。但海外市场受竞争加剧影响，加大终端土拓展、新品上市推广及店面形象升级的投入，销售费用支率同比有所上升。此外，公司 2023年财务费用率同比+0.30pct，主要系海外受加息影响利息支出增加，抵消了公司通过提升资金管理效率增加的利息收入。 2023年公司净利率为 6.40%，同比+0.35pct。 发布未来三年股东回报规划，股东分红回报有望持续提升2023年公司现金分红比例将达 45.02%， 拟分配现金 74.71亿元；叠加 23年在 A /H 股的回购资金， 合计金额 90.84亿元，占公司净利润比例达54.74%。根据公司今日发布的《未来三年(2024年-2026年)股东回报规划》，公司计划于 2024年开始持续提升股利分派比例，在 2025年度、 2026年度现金分红比例将不低于 50%。 风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险

23全年因地产业务拖累业绩低于市场预期，归母净利大幅下滑，维持买入豫园股份发布年报，2023年实现营收 581.5亿元（追溯调整后 yoy+15.8%），归母净利 20.2亿元（追溯调整后 yoy-45.0%），低于 Wind 一致预期的 30.4亿元。其中 Q4实现营收 185.99亿元（yoy+16.39%），归母净利-2.11亿元（yoy-107.28%）。 我们认为低于预期的核心原因一方面系珠宝业务毛利率下滑，另一方面系房地产业务拖累所致。考虑地产业务的持续承压，我们下调了 24-25年公司归母净利预测至 26.1、 30.1亿元（前值 39.3、 41.0亿元）并新增 26年归母净利预测 33.6亿元， 可比公司 24年 Wind 一致预期 PE均值为 14.0倍， 考虑到地产业务拖累，给予公司 2024年 11xPE， 目标价7.37元（前值 8.82元），维持“买入”评级。 珠宝业务维持较快成长，其余消费产业恢复性增长、数据靓丽2023年，公司旗下老庙与亚一珠宝合计净开 429家至 4994家。在快速的展店以及黄金的较旺动销下，珠宝业务较快发展，收入同比增长 11.1%， 但因珠宝批发业务中黄金销售占比的进一步提升，毛利率有所下滑，同比下滑0.6pct。公司旗下其余消费产业增长明显，餐饮、食品百货及工艺品、医疗健康收入同比分别提升 119.8%、 35.3%、 31.2%，毛利率也均有明显的改善，一方面得益于 22年消费的低基数，另一方面也得益于公司业务的快速调整。 物业管理业务恢复明显，但物业开发及销售业务对公司业绩明显拖累公司商业物业及物业综合服务、度假村业务得益于低基数，收入分别同比增长 8.9%、 41.8%，毛利率分别同比增长 10.6pct、 4.7pct。物业开发及销售业务承压，虽收入同比提升 48.7%， 但毛利率同比大幅下滑 12.1pct 至11.3%。 对利润拖累也十分明显， 2023年公司共计提资产减值及信用减值损失 5.2亿元，占全年净利 22.4%，其中资产减值主要系房地产项目计提存货跌价准备所致。 珠宝、地产业务仍是公司最主要的利润来源，静待地产业务的恢复2023年，公司旗下两大核心子公司珠宝时尚集团、复滨房地产开发分别实现净利 9.3亿元、 7.3亿元，占公司净利 51.0%、 40.2%。 伴随国际金价屡创新高，公司旗下老庙、亚一有望继续保持良好的拓店节奏、 业务有望继续快增。 房地产市场的较弱表现拖累了公司地产项目的发展，静待地产业务的恢复。 风险提示：金价波动、经济增长放缓、房地产市场震荡。

我们预计24年传统防晒剂利润额稳定，新型防晒剂依然快速增长伴随防晒理念提升，防晒市场日趋防护专业化/功效多元化/群体细分化。23年我国防晒产品注册获批数量较22年增幅显著，奠定24年市场快速增长基础。各品牌商正积极推新备战防晒旺季。得益于景气红利，预计5款传统防晒剂合计利润额24年稳定，新型防晒剂收入有望继续快速增长，预计利润占比将明显提升。中小存量玩家与公司规模差距仍大，新玩家进入需要时间，公司品种布局全面/积累优质客户/具备较强规模优势。防晒剂需求依然旺盛，调高23-25年EPS至4.38/5.63/6.92元（前值4.10/5.13/6.02元），可比公司24年Wind一致盈利预测PE23倍，考虑23H2以来市场风险偏好降低，给予18倍PE，目标价101.34（前值117.76元），维持买入评级。 计我们预计5款款传统防晒剂额合计利润额24年依然稳定市场担心五款传统防晒AVB/OCT/OMC/OS/HMS经历22-23年价格调升之后可能面临价格下降/利润率大幅塌陷。而得益于防晒景气度依然较高/有效新增产能供应并不充分，整体价盘偏稳，不同于市场担忧，预计24年整体利润额或稳中有升。其中，OCT此前受到原材料成本大幅提升影响，价格提升较显著（21年之前正常价格水平约5万元/吨左右，我们测算23年价格提升至超10万元/吨），24年价格回落相对明显，保守预计单吨净利较23年双位数下滑，但24年利润占比不超过10%。印度厂商23年12月失火导致库存紧张，客户对AVB/OMC需求提升对OCT的利润下降有积极对冲。 我们预计新型防晒剂依然快速增长PS：得益于本身防晒性能突出+应用配方技术突破，品牌商需求旺盛，我们预计24年出货量2000吨左右（超出我们此前预期的1600吨）/yoy100%，价格稳定。EHT及PA：23H2扩产，24年亦有望继续维持快速增长，我们预期24年出货量分别在1900/1000吨左右，yoy90%/100%，价格稳定。 我们测算24年新型防晒剂净利润贡献约70%。 新玩家进入需要时间，防晒剂市场格局很难被迅速颠覆活性物在个护产品中成本占比较小但对功效宣称、肤感效果等起决定性作用，下游客户对质量安全、供应稳定性要求更高，存量中小玩家美峰/华阳等发展历史并不短/但与公司规模差距仍大（23年产值分别约7/5亿+），新进入者入局需要更长时间。从公司拓展大客户进程来看，欧莱雅：公司启动相关认证工作后2013年完成评估，2014年开始通过经销商销售；强生：2013年即开始多轮沟通和评估，2018年始建立业务关系，至2019年公司对欧莱雅/强生销售额2389/2452万。 风险提示：汇率/油价/海运等宏观因子大幅波动；需求转弱；价格下滑。

地产剥离完成、组织架构调整、人事初步理顺，期待增长提速、效率提升23年公司地产业务剥离完成，聚焦医药健康业务，同年10月公司组织架构调整，划分医药、化妆品、原料三大业务板块，明晰管理权限、完善授权机制，有助促发展、提效率；24年2月董事长升任控股股东集团副总，有望继续支持上市公司发展。化妆品：强化行业对标。颐莲升级品牌定位，嘭润霜/2.0喷雾等新品发力；瑷尔博士闪充水乳升级发布会重磅亮相，持续夯实微生态护肤理念；23年底医美品牌珂谧KeyC推出，布局双美新生态。医药：重拾创业勇气，有望加快品牌中药、中药大品种培育。原料：重组胶原蛋白投产，品类有望丰富。考虑地产剥离完毕，调整公司23-25年EPS为0.28/0.43/0.55元（前值0.40/0.61/0.78元）。公司化妆品/药品/原料合理市值88/16/5.9亿元，合计市值110亿元（前值87/19/3.3亿元，合计市值109亿元），目标价10.80元（前值10.74元），维持“买入”评级。 化妆品：强化行业对标，持续推进大单品策略，拓展新销售渠道瑷尔博士：2023Q1-Q3营收8.93亿/yoy19.87%，围绕益生菌/系列褐藻系列形成多个爆品集群，23年益生菌面膜/洁颜蜜洗面奶/益生菌熬夜水乳天猫旗舰店合计GMV占比36.01%。24年2月闪充水乳升级发布会重磅亮相，后续摇醒系列新品亦值得期待。颐莲：23Q1-Q3营收6.12亿/yoy13.33%。 除大爆品补水喷雾，23年嘭润霜销售占比提升，精华软膜在直播渠道表现突出。23年喷雾1.0/2.0/嘭润霜天猫旗舰店GMV合计占比22.07%，精华软膜23年抖音GMV27.76百万元。24年嘭嘭水乳/抗老软膜等新品可期。 谧珂谧KeyC：首个医学美容品牌23年7月，福瑞达旗下首个医学美容品牌珂谧亮相首届中国(海南)医美产业之都高峰论坛暨博览会，并于23年12月正式发布。珂谧从抗老修复根源出发，将为消费者开发一套整个项目围术期，含术前维稳、术中改善、术后即刻修护，与居家长期养护的产品系列。目前品牌正线上线下全渠道布局建设，并已推出1款二类医疗器械和3款化妆品，后续发展值得期待。 医药板块期待在中药领域有突破，原料板块有望继续深挖“透明质酸++”医药：23Q3因政策影响营收同比下降，我们预计23Q4以来逐渐恢复。据集团官网，医药板块计划加快品牌中药、中药大品种培育，实现具有消费属性的OTC产品放量。原料：23年Q1-Q3营收2.53亿元，yoy9.13%，23年底重组胶原蛋白正式投产；后续有望深挖“透明质酸+”方向，加快技术迭代，向绿色生产、高品质制备和衍生产品转型。 风险提示：内部机制理顺需要时间、化妆品增长放缓、利润释放较慢。

依托我国供应链比较优势，跨境出海、打造“线上宜家”，首盖给予买入我国是最大的家具、家居生产国之一，产业链成熟、产品竞争力强。致欧科技始于贸易，后借力海外电商转型，面向消费者提供高性价比的家具、家居、庭院、宠物系列产品，打造了SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，在欧美地区享有较高的知名度及美誉度。伴随跨境相关政策的日渐完善、以及降息预期下海外地产后周期消费的回暖，我们认为依托我国供应链比较优势，致欧科技有望继续保持较快成长。我们预计公司23-25年营收分别为60.7、71.4、81.6亿元，归母净利分别为4.2、5.5、6.6亿元，参考Wind可比公司一致预期2024年平均17.1xPE，考虑到公司所在家具家居赛道的供应链比较优势突出，且降息预期下美国房地产有望回暖，给予公司2024年24xPE，目标价32.64元，首次覆盖给予买入评级。 跨境电商卖家策略快速迭代，致欧逐步由“精品型”迈向“品牌型卖家”跨境出口电商历经2018、2021年两次洗牌，以及政策的日渐完善，行业逐步由粗犷成长向精益运营进行转型，卖家愈发注重产品设计、供应链管理以及前端的精细化运营。致欧科技卡位家具家居赛道，在进一步夯实亚马逊线上平台优势的同时，逐步布局ManoMano、Cdiscount、Shein、Tiktok等其他线上平台，以及与HobbyLobby、塔吉特等线下渠道积极接洽，逐步由“精品型卖家”向“品牌型卖家”进行转型，触达更多消费者的同时，提升自身品牌影响力。 家具家居周转难度高于其他品牌，致欧科技深度整合供应链、壁垒较深家具家居产品体积大、重量大，且历经跨境运输与海外仓配，快速周转的难度较高。致欧科技通过对前端消费者的深度洞察，采用“自研+合研+选品”三种模式结合的产品开发模式，以及深度整合与赋能的上游供应链，打造了高效的供应链体系。实现商品快速周转的同时，更好地迎合了消费者日渐多元的消费需求。23Q1-Q3，致欧存货周转天数仅74天，考虑到通常海运需要45-60天，货品在海外仓中周转仅需要14-29天。 大家居赛道空间广阔，致欧处于高速成长阶段，首次覆盖给予买入评级公司深度布局家居赛道，当前家具、家居、庭院、宠物品类均有渗透空间，且仍有众多可开发的二级品类。致欧科技处高速成长阶段，北美市场、非亚马逊渠道均处于成长期，发展空间广阔。我们预计公司23-25年归母净利分别为4.2、5.5、6.6亿元，参考Wind可比公司一致预期2024年平均18.7xPE，给予公司2024年24xPE，目标价32.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、第三方电商平台经营风险、海运价格及汇率波动风险、红海事件影响加剧风险。

新管理层新气象，加速开发下沉市场公司深耕厨电领域 30 多年，是国内最早一批厨电企业之一，位于国内第二梯队。2022 年公司完成换届选举，以潘叶江先生为核心的新一任管理团队产生。此后公司瞄准下沉市场，加快产品迭代，加强数字化营销能力和精细化管理。2022 年以来，公司营收稳健增长，盈利能力逐步修复。我们预计23-25 年归母净利润分别为 5.10 亿、5. 85 亿、6.65 亿。截至 2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 为 11x，给予公司 2024 年 11xPE，目标价 7.59元，维持“增持”评级。 新老管理团队完成交替2014 年以潘叶江先生为核心的潘氏家族入主公司，截至 2023 年 3 季度末潘氏家族持有公司 20.69%的股权，此间公司不断推进新老管理层的交替。 2022 年公司完成换届选举，潘叶江先生出任公司董事长兼总裁，新一任管理团队基本形成。 渠道/产品同步发力，加快开发下沉市场国内下沉市场的厨电消费有弹性。根据奥维云网的监测，今年前三季度厨卫大电下沉渠道销额总规模为 65.2 亿元，同比+22.8%，以县乡（镇）为核心的下沉市场再次成为厨电品牌寻找增长点的重要领域。公司积极拥抱新零售渠道，通过天猫优品、京东家电专卖店等销售网络寻找增量。与此同时，公司也在不断提升存量市场运营效率。2021 年公司逐步加强数字化营销能力，并积极帮扶引导经销商。另外，公司加快传统品类的迭代升级速度，大力拓展集成烹饪中心等新品类，不断丰富完善产品矩阵。在渠道和产品的共同驱动下，2022 年以来公司营收稳健增长。 投资建议：维持“增持”评级渠道运营效率提升叠加产品结构优化，营收边际改善预期增强。我们预计公司2023-2025 年的营收分别为 63.03 亿元、68.48 亿元和 75.10 亿元，归母净利润分别为 5.10 亿、5. 85 亿、6.65 亿。截至 2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 为 11x，给予公司 2024 年 11xPE，目标价 7.59 元，维持“增持”评级。 风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险

把握“一带一路”和人民币国际化的时代脉搏，未来星辰大海从“鸡毛换糖”到“世界超市”，义乌市场书写中国经济发展史传奇。小商品城锚定“打造一流的国际贸易综合服务商”，以数字化改革突破传统业务物理限制，生态系统持续完善。1）线下交易生态圈奠定基本盘：市场经营业务贡献核心利润，二区东新能源市场开业增厚 23 年业绩，迪拜市场迈出海外发展第一步。2）贸易履约生态圈变现空间广阔： Chinagoods 平台GMV 迅速增长，AI 有望赋能商家、重构义乌市场； Yiwu Pay 提供一站式跨境支付解决方案。“一带一路”和人民币国际化背景下，公司发展空间广阔。我们预计 23-25 年 EPS0.46/0.50/0.62 元，可比公司 24 年 PE18 倍，给予公司 24 年 18 倍 PE，目标价 9.0 元，首次覆盖给予增持评级。 义乌市场：全球小商品供应链中举足轻重义乌作为市场采购贸易方式（即 1039 模式）领航者，在全球小商品供应链扮演重要角色，市场成交额多年稳居全国第一，在小商品流通领域形成庞大产业集群支撑。23H1 义乌市进出口总值达 2689.7 亿元/yoy21.0%；其中出口 2374.1 亿元/yoy17.0%。同期对“一带一路”沿线国家和地区合计进出口 1012 亿元/yoy21%，东南亚/中东/拉美地区继续占据较高市场份额，人民币出海成为义乌市场的新亮点。市场采购贸易适用于“多批次、小批量”的小商品类型，23H1 出口金额 1810 亿元/yoy19.1%，占义乌出口总额的 76%，成为拉动出口增长的主力军。 小商品城：市场经营业务仍有扩容潜力公司市场经营业务以商位出租模式为主，过往政府指导定价为主、市场定价为辅，自 11 年以来发展稳健，22 年减免租金，23H1 二区东新能源市场正式营业增厚毛利润（5.31 亿）。22 年 6 月，迪拜义乌中国小商品城正式营业，走向海外。义乌全球数字自贸中心已全面动工，有望贡献中远期成长空间。会展、酒店等配套服务发展迅速，有助完善赋能义乌市场发展。 贸易履约生态持续完善，数字变现空间广阔以多年经营线下市场所形成的海量数据为抓手，通过 Chinagoods 平台/Yiwu Pay 等应用，公司有望持续深挖数据价值链。1）交易端：23Q1-Q3Chinagoods 数贸服务平台 GMV524.38 亿元/yoy122.34%，有望持续高增。2）支付端：23 年 2 月正式上线 Yiwu Pay，截至 9 月已累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 23 亿元。3）贸易端：依托“义乌好货”“爱喜猫”两大自营品牌整合义乌市场源头供应链资源。23 年 10 月与人民网战略合作，打开数据资产变现空间。 风险提示：商铺租金难以提升；数字化转型进展较慢；地缘政治风险。

23年预告收入/归母净利同比增速均好于前三季度，维持买入公司披露 2023年业绩预告，2023公司预计实现营业总收入 2050-2100亿元，同比+7.8%~+10.4%，归母净利 270-293亿元，同比+10.2%~+19.6%（前三季度收入/归母净利分别同比+5.0%/+9.8%）。我们维持 23-25年预测EPS 5.19、5.90、6.40元，截至 2023/12/20，Wind 可比公司 2024年平均PE 为 9.3x，公司聚焦空调，不断拓展产业边界，向高端装备、工业制品、绿色能源等多元领域拓展，但市场仍重点关注公司渠道改革进展情况，更多省代面临改革的经营模式重构挑战，结合市场风险偏好变化，给予公司 2024年 8xPE 估值，调整目标价为 47.2元（前值 62.28元），维持“买入”评级。 23Q4公司空调出货预期依然稳健，且前序合同负债显示仍有充足动能根据产业在线数据，2023年 10-11月，公司空调出货量同比+3.1%，出口表现更强（同比+27%）。同时考虑到 9M23期末公司合同负债达到 237亿元（同比高出 65.5亿元），或反映出经销商打款较积极，但尚未充分提货，后续随着经销商库存下降、提货增长，公司空调收入提升空间仍较为充足。 多元业务持续推进一方面，2022年 4月 30日公司并表盾安环境，可比口径下，对公司工业制品、绿色能源增长有较积极的带动作用。另一方面，2023年 12月 20日公司公告，拟以 10.15亿元，受让格力钛 24.54%股权（2023H1格力钛营收 14.4亿元，营业利润-1.42亿元，净利润-1.71亿元，较上年同期有较大改善），随着持股比例提升，公司有望继续深化绿色能源战略，强化对格力钛的控制与管理。 24年空调仍有望稳健增长，新兴领域强化布局展望 24年，地产销售预期不强，空调新房装修拉动力或有限，但存量置换占比较高，而保有量提升仍有空间，且经过渠道改革推动，产业在线数据显示，公司库存消化较为明显，出货空间较大，而出口市场表现积极，我们预计 24年公司空调主营仍有望实现稳健增长表现。同时公司在工业制品及绿色能源业务上积极开拓，强化布局，或受益于新兴需求增量。 估值处于低位，股息率吸引力强23年公司经营稳健，而受市场风险偏好调整，PE 估值回落明显，目前公司PE TTM 仅 7倍，处于过去 10年低位。且按照此前股东回报规划，22-24年公司计划现金分红每股不低于 2元或现金分红总额不低于归母净利润的50%，若按照 2元分红，当前股息率约 6.4%，已具备较高吸引力。 风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。

推动战略聚焦，新业务成长可期盾安环境多年深耕制冷领域，覆盖领域从制冷配件/设备向汽车热管理拓展。 短期来看，公司受益于制冷行业需求积极恢复以及产业链能力输出，并不断提升技术能力，巩固国内行业龙头地位。长期来看，空调相关产品全球成长性突出，公司核心优势在于制冷配件领域的垂直一体化，以及在多元相关领域的不断技术积累，并有望向海外及商用高毛利率领域继续拓展，而汽零业务的积极进展也有望让公司再度实现较高成长，我们预计公司2023-25年EPS为0.71、0.89、1.01元，截止2023/12/18，可比公司2024年Wind一致预期PE为20.9x，公司制冷阀件为行业龙头，但汽零业务仍在起步，给予公司24年PE20x，对应目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 如何看待盾安环境的发展态势和竞争优势我们看好盾安环境成长的逻辑在于，公司在制冷领域的厚积薄发，叠加全球新能源热管理业务的积极发展，公司产品有望满足新时代ToB需求：1）制冷配件领域，公司国内市场份额领先，产品力突出，且积极配适低碳高效发展需求；2）新能源汽车热管理业务既是需求增量来源，也是未来产品创新的重要阵地，中国新能源汽车高速发展的新生态机遇下，公司制冷产业能力外溢，附加大口径阀产品的技术创新，有望加速其成长周期。竞争维度，我们认为当前公司有望保持制冷配件与汽零并进，并凭借优质产品登陆更多汽车供应链，并强化新兴产业认可度及市场份额。 制冷产业基因深厚，加速渗透多元市场从制冷配件品类及全球化看成长空间：1）家用空调及中央空调的市场增长，推动阀件节能部件需求，盾安制冷阀件产品布局和技术实力领先，22年公司国内截止阀/四通阀/电子膨胀阀销量份额分别为40%/43%/25%，均处第一梯队。格力入主解决公司关联担保债务，公司得以重新聚焦主业。2）新能源车热管理零部件正迎来alpha机遇。公司凭借制冷阀件领域与汽零底层技术的相通性和产品协同性快速切入，汽车热管理22年营收2亿元（同比+290%）、23H1营收1.37亿元（同比+158.46%）。目前公司已与多家汽车厂及系统厂商达成合作，全球汽车热管理市场扩容有望驱动汽零业务增长。 控股股东助力公司战略聚焦，并有望协同开拓蓝海市场公司2018年开始战略聚焦，2020年提出“3+1”战略，并剥离盈利能力较弱的节能及机器人业务，且随着2022年格力成为控股股东，其对盾安进行财务纾困，且存在主业协同等积极作用。我们认为公司在制冷产业中的基础扎实，有望受益于股东协同赋能，共同开拓制冷设备及汽零等蓝海领域。 风险提示：热管理拓展不及预期；传统业务不及预期；原材料价格波动风险。

公司引入战略投资者金隅集团，掀开家居零售龙头新篇章，维持买入评级11月 17日公司发布公告，控股股东“居然控股”及一致行动人创始人汪林朋、慧鑫达建材与金隅集团（601992CH）签订协议，转让 6.3亿流通股（占公司总股本 10%）给金隅集团，作价 22.3亿元、折 3.55元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，拟与金隅集团在卖场运营、房地产开发、整装、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。金隅集团系北京国资委控股，是全国最大的建材生产企业之一、也是北京市领先房企。 本次引战，一方面可促进居然与金隅多业务的直接协同，另一方面也有望帮助居然优化财务结构、提升盈利能力。参考 Wind 可比公司 23年 17.3xPE，考虑到国资入主后公司业务有望加速成长，给予公司 23年 19xPE，目标价4.94元（前值 4.42元），维持买入评级。 围绕家居卖场等核心主业，多维度推动领先龙头间业务协同家居卖场业务方面，金隅积极推动建材商贸门店入驻居然卖场，提升居然整体出租率，相应居然给予入驻门店租金优惠、营销资源；地产开发业务方面，金隅优先考虑从居然卖场中采购精装修材料，促进卖场 GMV 提升；物业租赁方面，居然在拓展家居卖场、购物中心、仓储物流业务时优先考虑金隅旗下物业，相应金隅给予居然一定租金优惠；整装业务与物业管理方面，居然与金隅可推动旗下业务融合、互相借鉴经验、提升整体业务规模。除上述业务外，居然之家与金隅集团还在数字化转型、物流与检测业务等方面签订了相关战略合作内容。 居然仍保持稳健的数字化发展节奏，以洞窝为核心构建家居新生态家居零售行业链条冗长、参与者众多，居然围绕分别围绕 B 端与 C 端痛点，打造家装家居数字化产业服务平台。对于 B 端，公司自研家居数字化经营平台，为家居卖场、经销商、工厂/品牌提供全域解决方案；对于 C 端，公司以洞窝为载体，重构在线、到店、离店、到家等关键消费场景。本次引入金隅为战投，居然有望在在地产、家装、家居、零售等业务赋能金隅集团，推动其数字化转型的同时，提升自身服务业务营收规模。 家居零售龙头行稳致远，引战有望进一步提升竞争力家居零售行业景气逐步回暖，但短期仍受地产销售等因素压制。居然之家引入国资北京战投，有望推动双方在多领域的业务协同，同时也提升了居然之家的长期竞争力。伴随家居零售行业优胜劣汰，居然之家的市占率有望进一步提升。 风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。