公司是全球第四大集运船东，盈利能力优异。公司旗下控制超293.13万TEU运力，全球市占率达到11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近120万TEU。2021年公司集运业务营收增长97.5%，营收占比超98%，其余为与之协同的码头业务所贡献。 行业供需无需多虑，高景气持续可期。近期市场对集运行业供需有所担忧：需求端，美联储预计年内快速加息，从而影响全球消费需求，但是历史上历次美联储加息，对耐用品的消费影响较为有限；供给端，市场担忧年内运力交付压力逐步加大，但是Alphaliner数据显示22年集运的交付压力实际小于21年，且交付运力中有相当一部分为适用于区域内市场的小船。此外，2020年以来联盟的格局已经显著改善，在主流船东均与客户签订了长协后，联盟可以通过停航控班等手段稳定运价。 国内疫情的持续时间是集运行业能否复苏、、何时景气回升的关键。近期国内疫情反复对集运行业的短期需求造成了多层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其次，我国目前自主可控率尚有提升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制造业生产；其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20年以来我国吸纳了部分其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能会造成潜在的订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景气度有望重回提升趋势，反之则全球供应链可以有更长的时间窗口进行修复，拖累行业景气度。 首次覆盖给予“增持”评级：：公司当前资产负债表强劲，截至22Q1在手现金达2362.0亿元，净现金及现金等价物达1502.6亿元，且公司21年证明了自身盈利能力在集运船东中亦具备比较优势，随着行业继续运行于高景气区间，公司资产负债表有望持续向好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1006.1亿、669.3亿、498.2亿，当前股价对应22-24年末PB估值1.3、1.2、1.1X。在联盟格局已经显著改善的情况下，我们认为行业近期回到微利甚至亏损状态的概率不高，给予公司目标PB1.5-1.7X，对应目标价17.41-19.13元。 风险提示：宏观经济下滑超预期、国内疫情持续时间超预期、战争影响、安全事故、燃油租船等成本超预期、联盟格局不稳定、贸易摩擦等。

公司股权稳定， 高管在公司长期任职， 多多平台CEO均有国联资源网垂直赛道历练经历。 公司历史成长性突出， 营收规模从2016年的9.1亿元增长至2021年的372.3亿元； 归母净利润由2016年的0.24亿元成长至2021年的5.78亿元。 5年间营收增长41倍， 归母净利润增长24倍。 公司在过去数十年的成长中经历了商业模式的扩张， 从互联网信息+营销服务， 向产业进一步加深， 开启自营电商平台模式。 公司在国联资源网的多年经营历程中， 积累下了客户、 专业员工、 数据等资源， 为后续多多平台的商业模式在引流、 方向选取上提供了非常宝贵的经验。 多多平台选取“上游集中、 中间分销环节多、 下游分散” 的行业， 为上下游企业创造价值。 历史上平台的纵向深挖与横向拓展并举， 纵向代表了在某一条大产业链上的深度挖掘， 横向上看公司已开辟涂多多（钛、 溶剂、 树脂产业） 、 卫多多（造纸、 卫品产业） 、 玻多多（玻璃产业） 、 肥多多（化肥产业） 、 粮油多多（油脂、 饲料、 农药产业） 。 商业模式跑通， 财务数据佐证。 我们认为， 多多平台商业模式的核心， 是上下游的“粘度” 。 拼单模式给予小B客户低价， 解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点， 集单之后面对上游供应商时， 多多平台则具备采购上量的优势， 随着小B客户粘度加深和渠道倾斜， 多多平台成交量放大， 可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力， 形成正循环。 国联云的推出则进一步在生产上与客户、 供应链加深绑定。 公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、 规避囤货等， 本质基于平台在上下游中的粘度， 正式有如此强的粘度， 才可以形成财务上的优质表现。 综上， 公司作为化工B2B电商的头部企业， 其核心供应商管理、 产业链延伸、 集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题； 国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。 我们认为公司的商业模式已经进入正向循环， 预计2022-24年将实现营业收入 687.83/1175.32/1914.89亿元， 归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元， 对应PE 42.9X/25.2X/15.4X， 首次覆盖给予“买入” 评级。

2022年二季度公司业绩表现亮眼。圆通发布2022年半年度业绩快报，公司二季度实现营收约133.1亿元（同比增长约26%），归母净利润约9.0亿元（同比增长约228%），扣非归母净利润约8.8亿元（同比增长约244%）。 在二季度疫情防控背景下，公司净利润环比仍然实现了正增长，表现亮眼。 二季度疫情防控影响可控，公司业务量同比正增长，价格稳健。虽然二季度有疫情防控的影响，但得益于公司经营稳健，我们估计公司二季度快递业务量仍然实现了同比正增长，疫情影响整体可控。由于价格战缓和以及疫情导致快递经营成本上行，公司二季度单票价格同比明显提升，剔除菜鸟裹裹统计口径影响，4月和5月单票快递价格同比分别为+13.4%和+19.6%。 得益于经营优化和价格稳健，公司二季度快递单票盈利能力仍然维持高位。 公司去年四季度和今年一季度单票快递净利分别约为0.15元和0.2元，估计二季度单票快递净利环比微幅下降、维持在高位。公司2021年四季度以来，连续三个季度单票快递利润表现均非常亮眼，主要得益于：1）2021年二季度以来，监管机构规范快递行业非理性竞争行为，价格战持续缓和，尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，且今年以来单票快递价格一直维持在高位；2）公司近两年通过经营改革提升了整体网络的服务质量，公司在去年下半年以来开始淘汰低质量客户、优化客户结构。 竞争实力持续提升，公司长期价值凸显。圆通近两年在持续地优化自己的经营模式，从而看到圆通的成本管控能力持续改善，单票快递成本持续向同行领先者看齐。此外，公司也在持续推进全面数字化转型，公司通过数字化管理工具加强对快件全程时长、投诉率、遗失破损等各项指标的精准管控，快件时效、服务质量、客户体验等持续改善。我们认为在未来可见的一段时间内，行业价格战将继续维持缓和态势，但是价格会因为淡旺季而出现季节性波动，公司快递业务经营业绩将稳步增长。 风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司盈利能力改善超预期，预计2022-2024年归母净利润分别为36.0/42.9/49.7亿元（22-24年调整幅度+18.9%/+11.7%/+6.8%），分别同比增长71%/19%/16%。维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为19X、16X。

事项：白云机场公告：白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。 协议主要内容：1.确认2020年、2021年全年免税租金收入约2.96亿元、约1.23亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。 2.对2022年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。 3.对当前尚未完成装修开业的T1-A9002-2暂不计入保底销售额核算范畴。 4.将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。 5.将进境免税店合作协议延长至2029年4月25日。 国信交运观点：明显不同于上海机场的免税补充协议，白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出“封顶”限制。根据中国中免2019年年报，2019年白云机场免税销售额为19.22亿，同比增长117.46%，而按照进境免税42%、T2出境免税35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。 此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至2029年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。 我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了近期部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。 近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为-5.4亿、2.8亿、20.1亿，维持“买入”评级。

事项：6月18日凌晨，上海市金山区隆安东路一石化公司发生火灾。上海消防发布通报称，系石化公司乙二醇装置发生火情，已调派金山、奉贤、化工区等救援力量至现场进行扑救，目前正在全力救援中。此外，6月16日18时58分，位于兰州新区秦川精细化工园区的甘肃滨农科技有限公司污泥干燥车间发生爆炸事故，爆炸造成人员伤亡。 国信交运观点：1）危化品事故历史多发，大量事故主因在于操作时未按规范；2）行业监管在过去已经从严，集中度开始向头部企业集中，新国标若实施行业监管将更加有章可循，整体来看化工行业的监管从严将会是长期的主旋律。公司是化工物流行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于历史低位。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，维持公司2022-2024年6.4、9.9、13.5亿盈利预测不变，公司当前市值对应2022年业绩预测为32x，对应23年PE水平仅为21x，维持买入评级，持续推荐。 评论：危化品事故频发，多数源于操作不规范尽管乙二醇并非危险化学品，但在夏季高温等外部环境影响下，仍有可能造成安全事故。化工品尤其是危化品相关的生产、物流环节事故在历史上时有发生，我们选取2015年后多项事故的典型案例可观察到，大量事故的发生原因均与操作不规范、未按照规定进行生产储存等因素相关。化学品相关事故后果往往较为严重，危及人员安全，因此安全监管一事极为重要。行业监管趋严，集中度逐步向头部企业集中2015年天津港爆炸事件之后，行业监管开始从严，常态化的事后监管逐步倒逼行业中不合规产能出清，行业集中度开始逐步向头部企业集中，我们认为化工生产与物流行业责任重大，长期看监管的严格将会是主旋律。2020年，应急管理部危化监管司发布了关于征求《危险化学品储存通则》《油品罐区安全管理规范》《氰化物安全管理规范》《加油（气）站油（气）储存罐体阻隔防爆技术要求》《阻隔防爆橇装式加油（气）装置技术要求》等五项标准修改意见的函，向社会公开征求意见。新版国标若实施，今后行业的管理有望更为与时俱进、有章可循。 对疫情冲击反应迅速，22022年盈利质量与增速向上基调不变短期看，本次疫情下公司反应非常迅速，公司第一时间成立防疫指挥部，近500人驻守现场，在沪11处运营中心均未停摆。同时公司借助资深在全国的业务网络，打通与长三角之间的运输通道。我们认为二季度的化工物流行业可能出现以价补量情形，公司经历过02020年突发疫情，在在120Q1取得了优异表现，我们认为在上一次的经验下，公司本轮应对及时，表现优于同行，从长期看，反而有望借助特殊时期，与客户形成更紧密、更信任的合作关系，获取优质客户在订单上的倾斜。 2022年盈利质量向上。公司为化工品物流与分销双主业，2022年物流端最稀缺的仓储资源投放节奏加快，当前已有张家港、镇江、临港等多个项目落地，且23年也将继续该势头，仓储资源的投放将持续增强公司盈利能力并有助于订单获取。分销端公司在21年较高基数基础上，预计将继续非常迅速的成长势头，公司分销业务有别于传统企业，以快周转模式带来较高ROE水平。 投资建议公司是化工物流行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于历史低位。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，维持公司2022-2024年6.4、9.9、13.5亿盈利预测不变，公司当前市值对应2022年业绩预测为32x，对应23年PE水平仅为21x，维持买入评级，持续推荐。 风险提示疫情影响超出预期；公司业务扩张低于预期；公司产能落地进度低于预期；宏观经济超预期波动

2022年一季度业绩同比扭亏为盈，符合预期。一季度单季营收629.8亿元（+47.8%），归母净利润10.2亿元（去年同期-9.9亿元）,扣非归母净利润9.1亿元（去年同期-11.3亿元）。一季度业绩之前已有预告，业绩表现符合预期。在3月多地疫情封控的背景下，公司一季度业绩表现已属稳健。 疫情封控管理及产品结构调整导致速运物流业务增长放缓，多方因素助力一季度业绩表现稳健。由于3月国内以上海、深圳为代表的部分核心城市因疫情实施封控，造成快递公司均面临经营效率降低、业务量下滑等挑战，叠加公司主动调优产品结构、减少低毛利产品的影响，因此我们看到公司一季度速运物流业务量和收入的增速分别下降至-1.5%和+2.7%（21Q4增速分别为+14.1%和+12.4%）。在多地疫情封控导致快递公司经营受限的背景下，公司22年Q1业绩仍然表现稳健、同比实现扭亏为盈，主要得益于：1）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量；2）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨业务板块的资源协同；3）新业务同比减亏；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的业绩。 公司一季度资本开支同比下滑，股权激励保留优秀人才。现阶段，公司整体产能比较充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，公司一季度资本开支同比减少4.4亿元至35.3亿元。在今年国内疫情持续时间有限的假设下，我们预计公司全年时效快递仍然有望实现稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年业绩将实现大幅修复。公司计划2022年实施股票期权激励计划，目标在于建立和完善公司员工与所有者共享机制，吸引和保留优秀的核心人才，建立公司的人力资源优势，为公司的持续快速发展注入新的动力；激励计划中对收入和业绩的考核目标彰显了公司的长期成长性；根据公告中的估算结果，激励计划费用的摊销对22年和23年造成的成本影响大约在每年2亿元左右，影响程度不大。 风险提示：国内疫情恶化；油价上涨超预期；时效快递增长低于预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为73.6/103.7/136.0亿元，分别同比增长72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。

春秋航空披露2021年报及2022年一季报。2021年全年营业收入108.6亿，同比增长15.8%，归母净利润0.39亿，同比扭亏。2021年四季度营业收入22.2亿，同比下降12.8%，归母净利润-1.20亿，2022年一季度营业收入23.6亿，同比增长6.2%，归母净利润-4.37亿。 疫情演变成为短期基本面主线，营收波动加剧。2021年及2022年一季度，疫情演变成为主导短期基本面的唯一主线，2021年初的就地过年，二季度的需求爆发，三四季度及延续至2022年一季度疫情持续扰动，导致公司运投、运量及收入波动较大。2021年全年运投同比增加9.6%，运量同比增14%，客座率82.87%，同比增3.2pct，运价水平同比小幅提高，客公里收益0.306元，同比提高2.5%。2022年一季度运投同比降0.1%，运量下降6.9%，客座率72.26%，同比下降5.25pct，单位RPK营业收入同比提高14%至0.3298元。 航油成本压力渐显，业绩承压，但显著优于行业。2021年至2022年一季度国际油价震荡上行，航空公司航油压力渐显，2021年航油成本33.6亿，同比增46.6%，单位ASK航油成本同比增33.8%，2022年一季度航油成本9.55亿，同比增42.5%，单位ASK航油成本同比增42.7%。非油成本方面，公司成本管控依然良好，2021年全年单位ASK非油成本同比下降5.4%，2022年一季度同比小幅上升3.3%。费用端，除财务费用率因经租进表利息提高而有所上升外，其余各项费用水平基本稳定。疫情仍是影响航空公司业绩的核心变量，2021年及2022年一季度业绩承压，但相比于行业，公司业绩仍为干线航司中最优，凸显低成本航空的经营韧性。 风险提示：宏观经济超预期下滑，油价汇率剧烈波动，疫情反复，安全事故投资建议：维持“买入”评级。 当前民航业经营正处历史级别的谷底，但绝望中孕育希望，我们认为民航业的阶段性经营压力会持续压制供给增长，而需求复苏的矛盾点在于防疫政策及国门是否开放。连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，如有朝一日防疫政策松动，需求有望迅猛复苏，拉动航空公司业绩迅速恢复并实现增长。 考虑到疫情持续超出前次报告预期，自23.5亿、37.3亿下调2022-2023年盈利预测至-0.4亿、28.8亿，引入2024年盈利预测，预计归母净利润40.9亿，维持“买入”评级。

吉祥航空披露2021 年年报：吉祥航空披露2021 年报，全年营业收入117.8亿，同比增14.7%，其中四季度营业收入26.4 亿，同比降10%；全年归母净利润-4.98 亿，四季度归母净利润-4.48 亿。 疫情频繁扰动，四个季度经营水平差异大，全年营收录得增长。2021 年内疫情频繁扰动，四个季度经营水平差异较大，其中第四季度因疫情反复，公司运投及运量均出现同比下降，运价相对弱势，拖累全年营收表现。全年来看，公司运力投放同比增15.3%，旅客周转量同比增16.0%，客座率75.65%，同比提高0.46pct，客公里收益0.4087 元，同比增2.2%。得益于全年业务量及运价整体修复，公司全年营收依然录得正增长。 航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续。2021 年航油价格逐季度上行，公司航油成本显著提升53.1%，但得益于年内折旧、维修等成本的下滑及其他成本的精细化管理，公司单位ASK 非油成本同比下降9.5%，总营业成本升幅可控。公司费用水平基本稳定，但四季度运营承压拖累全年业绩，全年亏损小幅扩大基本符合预期。 看好疫情结束后的周期弹性。2022 年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏的不确定性仍然存在，但行业性的供给收紧已经出现并将持续。不考虑B737MAX 订单，三大航2022 年客机机队增速仅为3.4%，公司2022 年机队扩张速度同样放缓。行业性谨慎扩张为周期反转创造先决条件，如有朝一日防疫政策松动需求全面复苏，民航向上弹性大。 风险提示：宏观经济超预期下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故投资建议：维持“买入”评级。 考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调2022-2023 年盈利预测，自8.8 亿、26.8 亿下调至-4.6 亿、13.5 亿，引入2024 年盈利预测，预计2024 年公司业绩为35.3 亿。我们继续看好疫情消退后的行业供需反转及公司业绩大幅回升，维持“买入”评级。

白云机场披露2021年报。2021年实现营业收入51.8亿，同比下降0.8%，实现归母净利润-4.06亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021年四季度营业收入15.51亿，同比上升6.0%，实现归母净利润0.84亿，实现扭亏。 航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021年公司完成航班起降架次36.25万，同比下降2.9%，旅客吞吐量4026万人次，同比下降8.0%，货邮吞吐量204.5万吨，同比增长16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高23.5%至8.44亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降0.8%。 成本节约，费用小幅提高，亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长5.8%至17.4亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降28.6%至2.57亿，其他运行成本下降39.6%至5.01亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧费2.68亿。整体来看，公司全年营业成本52.3亿，同比下降1.1%，毛利润-0.5亿，毛利润率-0.9%，同比提高0.2pct。费用端，公司销售、管理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升3.97pct至1.77%，拖累全年净利润率下降3.00pct至-7.44%，全年亏损同比有所扩大，但四季度实现盈利超出预期。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期投资建议：维持“买入”评级。 国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自2.5亿、15.9亿下调2022-2023年盈利预测至-5.4亿、2.8亿，引入2024年盈利预测，预计盈利20.1亿。国门未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维持“买入”评级。

密尔克卫披露 2022年一季报预告。 公司预计 22Q1归母净利润将增加5281.55-5857.55万元， 同比增长 68.02%-75.44%； 扣非净利润方面， 预计增加 4930.89万元-5506.89万元， 同比增长 64.36%-71.88%。 按照该指引，公司 22Q1归母净利润在 1.30-1.36亿元之间； 扣费净利润在 1.26-1.32亿元之间， 公司一季度归母净利润规模 21Q4环比上升。 一季度净利润环比上升， 印证成长性突出。 即使一季度存在春节影响， 公司仍旧做到业绩环比提升。 我们认为公司业绩的出众表现再度印证了公司优秀的成长性。 22Q1， 我们预计公司各项主业方面： 1） 货代， 2022年一季度，SCFI 指数均值 4850.84， 较 21年一季度的 2780.13增长 74%； 2） 仓储,经过公司 2021年下半年的业务调整， 预计当前公司的仓储产能利用率均在较高水平； 3） 化学品分销： SKU 与货源方面， 2022年初至今公司已引入乳液聚合材料、 生物试剂等多类新货源至线上， SKU 的增长与公司优异的线下物流服务能力， 有望持续带动采购方与货主将渠道向密尔克卫倾斜。 我们认为2022年应为公司盈利质量持续向好的一年。 分销与物流的协同效应将进一步强化。2021是公司做大化工品分销业务的一年， 密尔克卫旨在打造不一样的分销， 核心能力在于 1） 线下成熟的化工供应链和物流设施； 2） 线上平台灵元素为流量入口； 3） 多年来与头部化工企业、 化工贸易客户积累下来的渠道连接。 进入 2022， 我们认为公司的分销业务将在 SKU 数量、 销售规模、 规模效应方面均实现优异表现。 SKU 与货源方面，2022年初至今公司已引入乳液聚合材料、生物试剂等多类新货源至线上，SKU 的增长与公司优异的线下物流服务能力， 有望持续带动采购方与货主将渠道向密尔克卫倾斜。 另外， 公司多年来培育的系统服务能力， 也有望随着分销业务的规模起量而体现出研发费用端的规模效应。 风险提示： 疫情影响超出预期； 公司业务拓展低于预期。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 我们认为公司业务边界扩张雏形初具，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。 公司在扩张上的行动力与落地能力强劲。 我们认为公司质地优质， 对当前疫情带来的业务波动反应积极， 维持公司 2022-2024年 6.4、 9.9、 13.5亿盈利预测不变， 公司当前市值对应 2022年业绩预测为 31x， 维持买入评级。

中国东航披露2021年报。2021年全年营业收入671.3亿，同比增长14.5%，实现归母净利润-122.1亿，亏损同比小幅扩大3.2%；四季度公司营业收入146.3亿，同比降10.5%，归母净利润-40.5亿。 疫情反复导致需求承压，票价相对坚挺及货邮保障营收增长。2021年疫情反复，客流起落一波三折，公司运力投放年内分布不一，全年ASK同比增长5.7%,RPK同比增1.6%，客座率67.71%，同比下降2.72pct。全年尤其是下半年刚性需求占比较高，票价相对坚挺，客运收入541.1亿，同比增10.1%。 全年货邮高景气，客改货运量显著提升，货邮单位运价再度提高10%，货邮收入83.09亿，同比增69.7%，带动总营收实现14.5%的增长。 航油成本压力显现，业绩基本符合预期。2021年航油价格逐季提高，公司全年航油成本205.9亿，同比提高48.8%，单位ASK航油成本提高39.7%，非油成本594.5亿，单位ASK非油成本同比下降1.2%。费用端，公司费用水平整体优化，其中销售费用再度显著下降，销售费用率3.8%，同比下降1.6pct，管理及研发费用率5.5%，同比下滑0.7pct，财务费用率5.8%，同比升1.3pct，扣汇财务费用同比小幅提高，扣汇财务费用率下降0.5pct至8.2%。公司全年处置收益7.34亿，同比提高7.05亿，其他收益48.8亿，同比小幅降低，其余科目基本稳定，全年亏损小幅扩大基本符合预期。 风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故投资建议：维持“买入”评级。 民航业处于周期底部，当前时点全国疫情散发，航班量降幅接近2020年疫情最严重的时期，全面反转尚需等待。三大航的机队引进规划整体保持克制，连续的运力低增长终将为周期反转积攒弹性，一旦有朝一日选择开放，民航向上弹性大。希冀公司尽早走出事件性阴霾，再创佳绩。考虑到疫情持续超出我们预期，自18.5亿、117.4亿下调2022-2023年盈利预测至-98.6亿、44.0亿，我们看好疫情消退后公司业绩弹性，引入2024年盈利预测，预计归母净利润为137.4亿，维持“买入”评级。

2021年业绩符合预期， 盈利情况逐季改善。 2021全年营收 2071.9亿元（+34.6%） ， 归母净利润 42.7亿元（-41.7%） ， 扣非归母净利润 18.3亿元（-70.1%） 。 其中四季度单季营收 713.3亿元（+60.7%） ， 归母净利润 24.7亿元（+43.0%） , 扣非归母净利润 15.0亿元（+46.1%） 。 2021年业绩之前已有预告， 业绩整体表现符合预期， 其中 21年 10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润， 剔除嘉里物流四季度并表的影响， 顺丰 21Q4扣非净利实现了约 11.3亿元（+9.9%） ， 去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、 Q3分别为-11.3、 6.6、 8.1亿元） 。 提升收入质量、 优化管控成本、 新业务亏损可控， 盈利能力持续修复。 公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为 7.2%、12.8%、13.5%、 14.5%） ， 主要得益于三大方面： 1） 通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品） ， 盈利能力最强的时效快递业务实现了 7.3%的稳定增长， 收入质量得到提升。 2） 公司去年推进四网融通项目， 该项目帮助公司优化了 6亿元以上的成本； 同时公司精细化管控成本， 资源利用率也得到提升。 3） 公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健， 经济快递业务在 21Q4毛利实现了扭亏为盈； 快运业务21H2的分部利润亏损收窄至 0.74亿元（21H1为-5.08亿元） ； 同城业务 21年全年毛利也实现了转正。 资本开支见顶， 2022年稳健发展。 2021年是公司的资本开支大年， 资产投资额度高达 192亿元， 资产投放方向主要包括分拣中心、 飞机、 仓库、 车辆、土地等。 现阶段， 公司整体产能充足、 将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要， 我们预计 2022年公司资本开支将开始出现下降。 考虑到 3月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战， 公司今年发展的主基调是稳健， 我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长， 同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益， 2022年顺丰业绩有望大幅修复。 风险提示： 国内疫情恶化； 油价上涨超预期； 时效快递增长低于预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 调低盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0亿元（22-23年调整幅度-5.3%/-3.8%） ， 分别同比增长 72%/41%/31%。 通过分部估值方法，得出公司未来 6个月的合理估值约为 60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变， 维持“买入” 评级。

南方航空披露 2021年报。 南方航空披露 2021年报， 全年营业收入 1016.4亿， 同比增 9.8%， 实现归母净利润-121.0亿， 亏损同比扩大 11.6%； 四季度公司营业收入 231.5亿， 同比降 14.9%， 实现归母净利润-59.84亿。 四季度疫情反复客流相对低迷， 收入符合预期。 2021年民航客流历经波折，全年来看表现强于 2020年， 但国门仍几近关闭， 海外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发， 客流相对表现低迷拖累全年表现。 公司整体运投及业务量表现同比出现下滑， 国内线小幅提升， 客座率小幅下降。 因行业供给收紧， 需求同比仍有复苏， 行业客流结构的改变， 公司客公里收益同比提高7.6%， 其中国内线同比增 12.3%， 国际线增 68.4%。 货邮方面， 公司是三大航中唯一保留全货机运营的公司， 得益于货邮高景气， 公司货邮收入同比增长 20.6%， 收入占比达到 19.6%。 综合来看， 公司全年收入符合预期。 航油成本压力提升， 减值计提导致四季度亏损高于预期。 2021年航油价格逐季度提升， 公司航油成本 255.1亿， 同比提高 35.7%， 单位 ASK 航油成本同比升 36.2%， 其余成本相对稳定， 单位 ASK 非油成本同比升 3.8%。 费用端，公司各项费用变化不大， 得益于公司再融资缓解资金压力， 扣汇财务费用出现一定下滑。2021年公司计提减值准备 26.14亿，导致四季度亏损高于预期。 2022年初压力延续， 看好疫情消退后业绩反转。 2022年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散， 国内出行全面恢复正常化尚需时日， 但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改， 供给全面收紧为供需反转创造先决条件， 如有朝一日严格的防疫政策发生改变， 需求释放有望带来航司业绩大幅上行。 风险提示： 宏观经济超预期下滑， 油价大幅上涨， 汇率剧烈波动， 安全事故投资建议： 维持 “买入” 评级。 2021年初至今疫情持续超出我们预期， 民航需求全面复苏的节点大概率推后。 基于 2023年起管控可能逐步打开的假设， 我们自 23.4亿、 146.3亿分别下调 2022-2023年盈利预测至-71.4亿、 44.7亿， 引入 2024年盈利预测，预计 2024年公司归母净利润 157.9亿， 维持“买入” 评级。

凯立新材披露2021年报。全年实现营业收入15.9亿，同比增长51.1%，实现归母净利润1.63亿，同比增长54.3%。其中四季度营业收入3.66亿，同比增长22.6%，归母净利润3636万，同比提高23.2%。 全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现。公司的业务模式决定了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金属价格波动。2021年公司实现多相催化剂销售12.4万Kg，同比提高20.8%，均相催化剂销售1.77万Kg，同比提高530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们大致可以推断2021年单价更高的均相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营业收入提高51.1%至15.9亿。 2021年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加产品结构改变，全年营业成本13.3亿，同比提高52.5%。公司毛利润更多取决于销售量及产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润2.56亿，同比增43.8%，毛利润率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及贵金属价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一季度贵金属价格上涨及一季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐步修复。 研发投入保持高增，业绩符合预期。2021年公司销售费用率0.59%，同比下降0.10pct；管理费用率1.47%，同比下降0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人员数量增长13人至70人，研发费用率3.18%，同比提高0.01pct；财务费用率0.41%，同比下降0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入1651万，同比有所提高。整体来看，公司业绩基本符合预期。 风险提示：催化剂研发不及预期，催化剂销售不及预期投资建议：维持“增持”评级得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。 公司将进一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在研项目逐步落地并投入市场化，募投项目有望在2022年底投产，驱动公司持续发展。自2.35亿、3.05亿分别下调22-23年盈利预测至2.16亿、2.85亿，增速为32.9%、32.1%，引入24年预测，归母净利润3.77亿，增速为32.1%，22-24年EPS分别为2.31元、3.06元、4.04元，当前价格对应22-24年EPS的PE估值分别为40X、30X、23X，维持“增持”评级。

2021年圆满收官，Q4归母净利润体量再创新高。公司全年实现营收86.45亿元（+152.3%），归母净利润4.32亿元（+49.7%），扣非归母净利润4.11亿元（+50.6%）。公司先前预告2021全年归母净利润增长44-51%，年报实际数据落在预告上沿。其中四季度单季营收26.95亿元（+158.9%），归母净利润1.30亿元（+68.9%）。公司21年Q1-Q4收入增速分别为127%、138%、176%、159%，归母净利润增速分别为46%、21%、67%、69%，前低后高。公司拟每10股派发现金红利3.9元（含税）。 物流业务下半年环比趋势向好。公司物流收入口径略有调整，还原后看：1）MGF全球货代业务+MTT全球航运及罐箱业务：2021年公司全球货代与航运罐箱收入分别实现31.14亿/3.34亿，同比增长185%/35%；2）MRW区域仓配一体化业务：全年仓配一体化收入同比增长8.7%至5.49亿，上半年仓储业务受到化工行业库存影响，产能利用率有所下降，2021年下半年，公司通过灵活调整自身租赁资产的结构，预计仓储业务在收入端有明显的环比改善；3）MRT区域内贸交付：公司的运输业务收入增长伴随合同物流的需求增长，全年营收12.58亿，收入增长42.0%，毛利率9.1%；4）MPC全球工程物流及干散货：该收入项目为2021年全新项目，全年营收达到2.35亿元。预计2022年工程物流将成为公司收入利润的重要增量来源；5）MCD化工品交易：公司2021年的分销业务大放异彩，全年实现31.26亿收入，我们按照半年报附录中的数据估算，预计化工品交易业务上半年11.47亿，下半年19.79亿，环比增长显著。公司分销业务在规模快速扩张之际维持了较为稳定的利润率，全年毛利率达到5.4%。 2022：物流提速，交易与物流协同提升。我们预计公司在过去孵化的物流项目有望在22年逐步投用，以持续带动合同物流增长。交易方面公司在21年跨过30亿销售收入大关，22年有望维持高增长，更大的规模体量利于与物流业务发发挥协同效应。 风险提示：行业需求低于预期；公司扩张低于预期；疫情影响加大。 投资建议：维持“买入”评级。我们认为公司业务边界扩张雏形初具，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。公司在扩张上的行动力与落地能力强劲。我们维持公司2022-2023年6.4、9.9亿盈利预测不变，新增公司2024年盈利预测13.5亿，公司当前市值对应2022年业绩预测为31x，维持买入评级。