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张宇光

开源证券

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工作经历: 执业资格证书号码:S0790520030003,曾就职于平安证券、东吴证券、长城证券...>>

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广州酒家 食品饮料行业 2019-11-05 30.90 -- -- 33.53 8.51%
33.53 8.51%
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事项:广州酒家发布19 年三季报,1-3Q19 实现营业收入24.1 亿元,同比增19.6%;归母净利3.25 亿元,同比增9.1%;每股收益0.8 元。经测算3Q19 实现营业收入14.6 亿元,同比增19.2%;归母净利2.61 亿元,同比增8.9%;每股收益0.65 元。 投资要点:3Q19 业绩符合预期。3Q19 归母净利增8.9%,归母净利增速不及营收增速主因毛利率下滑1pct 及管理费用率提升1.1pct。 收入持续增长,其中速冻业务增速较快。3Q19 公司营收增19.2%,营收增速略有下滑但整体可控。分业务来看:食品制造业务中月饼、速冻、其他产品3Q19 分别增14.9%、51.1%、45.7%,其中速冻业务增速较快,主因公司推出新品,多渠道布局,且加大了产品促销力度;3Q19 餐饮业务同比增12.4%。分区域来看:3Q19 省外经销商增36个至207 家,公司省外市场扩展显效,省外市场持续快速增长,收入增43.6%;省内市场增长稳健,3Q19 增57 家至434 家经销商,收入增12.1%。往未来展望,随着产能逐步释放、省内和省外的渠道布局皆进一步完善,预计19 年收入增速约16-18%。 净利率下滑主因毛利率下降及管理费用率提升。3Q19 公司净利率下降1.7pct 至17.9%。其中毛利率同比降1pct 至58.6%,或因:(1)成本上涨;(2)促销力度增加;(3)毛利率相对较低的速冻、其他食品业务占比提升。管理费用率同比增1.1pct,主因计提股权激励费用及实施新的年金方案影响。往未来展望,公司可通过产品结构升级及产品提价缓解成本压力;目前仍处于扩张时期,仍需要投入费用扩张市场,预计19 年净利增速约为9-12%。 产能陆续释放缓解产能瓶颈,省内省外齐发力助力公司长期成长。未来,随着广酒湘潭一期、二期以及梅州工厂陆续投产,可缓解目前月饼、速冻、腊味的产能瓶颈。随着新市场餐饮业务与食品制造业务协同效应显现,省内、省外渠道布局完善,新媒体投入强化品牌力,产品陆续投产,公司可进一步强化自身的核心竞争力,实现持续、稳定的增长。 盈利预测与投资建议:预计19-21 年EPS 至1.06、1.21、1.39 元,同比+11.6%、+13.9%、+14.7%。公司食品制造与餐饮双主业运营,品牌、渠道、产品优势显著。餐饮业务定位大众,中央厨房+集中采购模式下效益较高;食品制造业务定位大众,与同业差异化运营,多渠道全面铺开下未来发展潜力较大,维持“推荐”投资评级。 风险提示:省外扩张不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
五粮液 食品饮料行业 2019-11-04 133.90 -- -- 136.63 2.04%
142.81 6.65%
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事项: 2019年前三季度公司实现营收 371.0亿元,同比增加 26.8%;实现归母净利润 125.4亿元,同比增加 32.1%;其中 Q3实现营收 99.5亿元,同比增长 27.1%; Q3归母净利润为 32.1亿元,同比增长 34.5%,收入业绩符合预期。 投资要点: 高端五粮液贡献主要增量,系列酒较去年同期持平。 估算 Q3五粮液酒收入 75亿,较去年同期高增接近 40%,量价拆分来看,估计 3Q19报表确认接近 5000吨,量较去年同期增长 25%左右,同时叠加出厂价提升、增值税率下调,吨价预计增长 15%左右。系列酒由于削减品类、组织整合等调整,应是较去年总体持平。 报表高质量增长,预收款、现金流指标靓丽。 三季度末预收款环比上升15亿元,原因是 Q3实际发货约 6000吨(其中第八代约 5000吨),高于报表确认量所致。 Q2销售回款 143亿元,同比大幅增长 56%,主要由于预收款大幅增加及应收票据大幅减少有关。 Q2经营现金净流量 78.26亿元,同比增长 139%,主要由于销售回款大幅增加有关。 3Q19毛利率下降,销售费用率提升,管理费率及营业税金及附加比率下降推动净利率提升。 3Q19毛利率 73.8%,同比下降 1.4pct,推测主因应是非酒业务拖累,第八代五粮液成本提升也有负面影响。 Q3营业税金及附加为 13.4%,同比下降 4pct,原因是去年三季度存在补缴,税率基数较高。销售费用率为 14.0%,同比提升 2.3pct,原因是下半年营销人员增加、奖励、会员费用支出增加,管理费用率为 5.5%(包含研发费用),同比下降 1.5pct,规模效应显现。净利率为 33.4%,同比提升 1.4pct,致使业绩增速高于收入增速。 19年营收目标达成游刃有余, 2020年量价政策更加科学谨慎。 公司五粮 液酒前三季度发货约 2.2万吨,占全年总计划量 90%左右,提前锁定全年业绩。且中秋旺季根据市场需求加大发货后,价格虽略有波动,但市场秩序较往年有明显改善。近期五粮液召开核心经销商会议,原则上 2020年各省份第八代不增量,价格仍是管控重点。在量投放上,第一,传统渠道: 配额向资源质量好、遵守秩序的经销商倾斜,质量差的削减;第二,投向盲区市场;第三,大力开拓团购渠道,明年团购作为新的增长点。 盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为浓香龙头,量价空间广阔,内部变革来看,五粮液 2019年销售体系改革, 效果显著,我们看好公司长期发展的潜力,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 16%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、24%、 22%。目前市值对应 PE 分别为 29X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 -- -- 15.57 10.35%
19.02 34.80%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业总收入 13.3亿元、同增7.6%,归母净利润 2.5亿元、同增 14.8%,扣非归母净利润 1.8亿元、同增 15.2%,实现每股收益 0.32元。 Q3实现营业收入 4.5亿元、同增 4.2%,归母净利润 1.1亿元、同增 14.2%, 扣非归母净利润 0.7亿元、同增 15.7%。 Q3业绩略低于市场预期。 Q3收入同增 4.2%,增速有所放缓,略低于市场预期;归母净利同增 14.2%, 增速有所加快, 主要系毛利率提升、 处置中山西路资产所致。 Q3调味品略有改善,料酒增长强劲。 Q3公司收入增速依然放缓,主因在于非调味品业务拖累。观察母公司(主要为调味品业务)增速、醋与料酒合计增速,三季度均较二季度有小幅提升,反映调味品业务略有改善。估计 Q3调味品增速 8-10%,单三季度增速略低于全年目标: 一是去年同期基数较高, 二是竞品在部分区域加大竞争,白醋增速放缓, 拖累整体业务。 其中食醋收入 3.0亿元、同增 3.9%(主力黑醋增长良好,白醋有所拖累); 料酒收入 0.7亿元、同增 39.1%,依然保持强劲增长,增长动力主要来自于渠道铺货。 分区域来看, Q3大本营华东地区的调味品实现收入同增3.7%,华南、华中增速较快,分别为 23.6%、 11.9%,华北和西部分别同增 3.1%、 1.6%。截至 6月底,公司拥有 1211家经销商, 净增 70家。目前渠道库存基本处于良性,预计随着公司渠道不断扩张,提价在终端的接受度逐步提高, 全年调味品收入增速有望保持在 10%左右。 毛利率同升 3.7pct,费用率稳中有升。 Q3公司归母净利润同增 14.2%,主要毛利率提升与获得中山西路资产处置收益 2300多万。 Q3公司整体毛利率为 44.4%、 同比提升 3.7pct,主要受益于 1)年初产品提价, 2)增值税下调, 3)高毛利的料酒产品占比提升,随着提价效应逐步显现, 全年毛利率大概率稳中有升。费用端来看, Q3期间费用率为 25.2%,较去年同期上升 2.6pct,其中销售费用率为 16.3%、提升 1.7pct, 主要系公司将加强渠道推广, 以提高市场份额,属于市场拓展过程中的正常费用投放; 管理费用率为 8.6%(将研发费用考虑在内)、同升 1.2pct。公司不断提高 经营效率, 整体费用率有望稳中有降,加上毛利率稳步提升,预计全年净利润增速高于收入增速。 深化产品和渠道策略, 逐步迈向全国化。 19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减 SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。 从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,预计未来将成为新的增长点。 盈利预测与投资建议。 食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。 恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。 考虑到前三季度业绩表现, 我们预计公司 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为16.4%/14.7%/12.6%, EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,对应 PE 分别为32/28/25X,维持“推荐”评级。 风险提示: 省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-11-04 89.70 -- -- 99.69 11.14%
99.69 11.14%
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事项: 公司公布 2019年三季报, 1-9月实现营收 91.3亿元,同比增 25.7%。 归母净利润 17.0亿元,同比(考虑追溯调整)增长 33.4%,其中 3Q19实现营收 27.5亿元,同比(考虑追溯调整)增长 34.5%,归母净利 5.1亿元同比增长 53.6%。 投资观点: 收入业绩均超预期。 收入超预期原因是终端动销顺畅,青花、配置酒等产品线 Q3进一步提速,业绩超预期主要由收入超预期增长及销售费用率大幅下降。 各产品线持续高增,全国化不断推进。 汾酒 1-9月份实现营收 79.9亿元,测算同比增长 26%左右, Q3实现营收 23.5亿,测算同比增长约 35%,其中青花三季度提速至 30%,玻汾增速约 50%,老白汾增速 20%左右; 1—9月份配制酒实现 3.6亿元,同比增长 82%, Q3实现营收 1.6亿,同比增长 238%;系列酒 1-9月实现营收 6.9亿,其中杏花村营收超 4亿,同比增长约 80%,汾牌 9月份重新上市,新增贡献不大。公司 Q3省内稳健增长,实现营收 13.3亿,增速 3%,省外增长进一步提速,实现营收 14.0亿,增速 140%,全国化顺利推进。 预收款环比高增,现金流表现靓丽。 三季度末公司预收款 18.4亿,环比增加 3.6亿,主要原因是终端动销顺畅,经销商打款积极。 3Q19销售商品、劳务收到的现金 29.6亿元,同比增 52.6%,增幅较快主要是由于应收票据较去年同期有较大幅度降低、且预收账款较去年同期大幅增长;经营净现金流量净额 2.1亿元,同比下降-43.7%,主要原因是各项支出增加。 销售费用率大幅下降推动净利率提升,产品结构调整致使毛利率单季度波动。 3Q19公司净利率 19.9%,同比提升 1.5pct,主要源于销售费用率同比大幅下降 7.5pct 至 10.1%,上半年公司基础市场进行前置性投入、 Q3 会议费用更加严格造成单三季度销售费用率大幅下降。 3Q19管理费用率(包括研发费用)7.3%,同比提升 0.3pct,变化不大。财务费用为-0.46%,同比下降-0.2pct。营业税金及附加比率 19.0%,同比提升 1.5pct。 3Q19毛利率 63.9%,同比下降 4.9pct,主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致季度波动。往四季度展望,考虑汾牌收购生产端、春节备货提前,全年毛利率将继续维持提升趋势,出于拓展市场、拉动动销需要,预计销售费用率将较 Q3有所提升。 精耕终端、配合拉动政策,双节动销顺畅、库存回归低位。 1-9月份公司新增经销商 93家,增幅较去年同期 606家大幅降低,公司精力聚焦在提升经销商推力、提高终端质量上。双节期间动销顺畅,库存去化良好,经销商打款积极,四季度轻装上阵,完成全年任务无须担心。 投资建议: 2019年公司仍处在全国化扩张的黄金阶段、渠道建设不断进步、品牌势能加速释放,我们看好公司未来的发展潜力,上调盈利预测,预计 19-21年公司收入为 119亿元/139亿元/161亿元,同比增长27%/17%/15%;净利润增长 34%/25%/22%;对应 PE 为 38/31/25倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
中炬高新 综合类 2019-11-04 44.67 -- -- 48.10 7.68%
48.10 7.68%
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事项: 公司公布 2019年三季报, 1-3Q19实现营收 35.3亿,同比增 11.6%; 归母净利 5.5亿,同比增 12.3%,每股收益 0.68元。其中 3Q19实现营收 11.4亿,同比增 14.9%;归母净利 1.8亿,同比增 22.3%。 投资要点: 3Q19业绩超预期。 业绩分解: 3Q19美味鲜收入增 14.3%符合预期,归母净利增 17.5%超预期,原因在于高估当季度管理费用。母公司3Q19亏损 600万, 同比减亏 500万, 导致合并报告利润增速高于美味鲜。 市场工作更加细化, 调味品业务平稳增长。 美味鲜 3Q19增速 14.3%,整体保持稳定。公司持续将增值税下调利润让渡给渠道。 3Q19主力品类酱油保持约 10%的稳定增长, 其中新品厨邦金标于三季度大力推广,动销良好,承担大部分增量; 鸡精粉、食品油增速分别 19%与 33%,部分程度受益于餐饮市场开拓;估算蚝油、料酒等小品类增速在 30%以上, 仍显出新品类良好成长性。 调味品业务端 19年变化在于: 一是经销商考核变为年度与季度相结合,频度更加密切;二是开发二梯队产品,向中低端拓展,以适合流通、餐饮等渠道需求;三是不同市场采取不同打法,有针对性的开发市场;四是餐饮端设立专门经销商,建立餐批旗舰店,以此来开拓市场。 估计全年调味品业务大概率保持15%左右增长。 3Q19中汇合创收入同比 193%,推动合并报表营收增速高于美味鲜。 3Q19净利超预期, 各项费用指标控制良好。 1-3Q19美味鲜毛利率39.0%,同比降 0.17pct,更多是产品结构变化(低毛利率的非酱油品类占比提升)、部分原料(味精、 I+G 等)价格提升、降价促销等因素影响。 3Q19合并报表毛利率 37.9%,同比增 0.8pct。扣除母公司来看, 3Q19所有子公司合计毛利率仍有 0.7pct 的提升,推测单三季度美味鲜毛利率应有回暖,同期低基数或是主因。 3Q19美味鲜管理费用率(含研发费用) 7.9%,同比提升 0.09pct,虽有管理人员待 遇提升,以及职工社保费用增加等因素,但客观上人员精简、管理效率提高,抑制了费用率的大幅提升。 3Q19美味鲜销售费用率与财务费用率分别降 0.2pct、增 0.1pct,基本保持稳定。此外 3Q19母公司减亏 500万,也是合并报表利润增速较高的原因。 改善逐步落地,中长期趋势向好。 19年为宝能正式入驻中炬高新首年, 上半年主要在人员调整、人才队伍建设与培训、集团与子公司之前的决策限定等方面进行了梳理。目前框架已基本确定,大部分已调整完成,后续将在执行细节等方面进行改善。我们观察到,变革重点是在内部建议人才选拔及培养体系,打破国企体制束缚,以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度,在原有基础上增加了超额业绩的超额激励,弥补原有制度不足,形成更加市场化的激励机制。中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”,内部管理机制理顺后,中炬有望大踏步向前,配合激励制度,中长期来看有望实现加速发展。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 0.88、 1.08、 1.33元,同比增 15%、 22%、 23%。考虑到 19年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作,调味品的经营应处于良性发展轨道。如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题,改善不断落地,将对公司形成持续催化。叠加 MSCI 扩容将纳入中炬高新,长期仍看好公司发展,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 -- -- 35.20 18.56%
35.20 18.56%
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事项: 双汇发布 19年三季报,公司 1-3Q19实现营收 419.9亿元,同比增14.7%,净利 39.43亿元,同比增长 7.9%,每股收益 1.19元。 3Q19实现营收 165.6亿元,同比增 28.3%,净利 15.44亿元,同比增长23.9%,每股收益 0.47元。 投资要点: 3Q19业绩超预期。 3Q19净利同比增 23.9%,主要源于营收同比增28.3%和销售费用率同比降 0.9pct。 非洲猪瘟影响下屠宰量持续下滑,但猪价大幅提升下屠宰业务盈利快速提升。 1-3Q19屠宰量为 1127万头,同比降 6.3%,其中 3Q19屠宰量达 269.2万头,同比下降 28.3%。 1-3Q19生鲜肉销量达约 112.3万吨,同比下降 1%,测算 3Q19生鲜肉销量约 37万吨,同比下降 0.7%。 由于非洲猪瘟影响,猪价大幅上涨,使得 3Q19吨价增 41.6%, 3Q19屠宰收入增 40.6%。 3Q19头均盈利大幅提升, 拉动屠宰部门盈利增长147.2%。往未来展望, 非洲猪瘟影响持续, 生猪存栏与能繁母猪存栏量仍在持续下降,预计 4Q19猪价仍会持续上涨, 吨价、 头均盈利提升下屠宰业务营收、 净利或持续保持快速增长。 成本改善措施显效,肉制品业务改善。 1-3Q19肉制品销量约 121.4万吨,与去年同期相若。测算 3Q19肉制品销量约 43万吨,同比基本持平。 3Q19肉制品营收 68.2亿,同比增加 9%,其中产品吨价提升9%,主因公司持续进行产品结构升级,并对部分产品直接提价, 19年已提价 5次,提价效果逐渐显现。 3Q19肉制品部门盈利增约 11%,吨利增约 11%。肉制品业务改善主因: (1)产品直接提价; (2)采用低成本原材料; (3)使用低成本进口肉; (4)进行技术创新、工艺创新、生产流程创新等。往未来展望, 2020年猪价仍处于上行区间,成本压力犹在,但双汇在保持销量的稳定上可通过跟踪成本阶段性涨 价以及技术创新等方式缓解成本压力。 预计 19年肉制品收入增速5%-7%。 持续进行产品结构升级、完善渠道布局, 静待肉制品业务改革显效。 双汇持续进行产品结构升级,并推出新口味产品以及面向餐桌消费的筷厨,进一步完善产品结构,扩展肉制品的消费场景。 此外,双汇使用新的营销方式,采用明星代言,加大对营销的重视程度。未来随着销售网络布局完善、营销持续创新、产品结构升级,双汇的肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 至 1.62、 1.66、 1.76元,同比增 9.5%、 2.6%、 6.0%,最新 PE 为 16、 16、 15倍。 19年猪价呈上行趋势,公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险、原料价格波动风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 -- -- 57.36 17.32%
60.78 24.32%
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高档产品下滑主要由百元价格带产品拖累,200元以上产品增长良好。公司高档酒Q3实现营收9.9亿,同比下滑1%,主要原因是高档酒中口子5年由于消费升级被六年自然替代,以及小池窖年初提价对销量有所影响,200元以上产品口子10年、20年增长仍然稳健,新品初夏和仲秋主要仍在团购渠道,受限于上市较晚、包材产能不足,未能大规模放量。Q3中档酒营收0.2亿,同比下滑12%,低档酒营收0.2亿,同比增长23%,中低档酒基数较小,属于季节波动。 三季度省内增长承压,省外增速放缓。公司Q3省内收入实现营收8.3亿元,同比下滑3%,主要由于省内合肥、安庆、六安等几个重要市场自年初以来库存较高、叠加终端销售承压拖累省内增量。Q3省外实现收入2.0亿元,同比增长8%,增速较上半年有所放缓,推测原因应是上半年经销商积极铺货,三季度进入去库存的自然动销阶段,出货端压力增大。 预收款环比增加,现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿,环比增加0.6亿,公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元,同比增8.5%,增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少;经营净现金流量净额4.1亿元,同比增加3.3%,主要原因是销货回款增加。毛利率下滑叠加三季度投资净收益减少致使净利率小幅下降。期间费用率及营业税金比率之和基本保持稳定。3Q19销售费用率5.7%,同比增长0.2pct,管理费用率(包括研发费用)4.9%,同比提升0.8pct,财务费用-0.5%,同比下降0.2pct,营业税金及附加比率14.5%,同比下降0.7pct。3Q19毛利率同比下降3.8pct至70.4%,预计原因是在营收放缓背景下固定资产摊销等固定费用增长致使成本增幅较大,叠加Q3投资净收益较同期减少1300万,公司净利率同比小幅下滑0.6pct至38.3%。往四季度展望,产品方面,公司小池窖价格有所调整,预计后续缓慢恢复增长,新品订单Q4确认,贡献增量。渠道反馈10月份将加大宴席等拓展市场费用投放,拉动终端动销,预计销售费用率将较Q3有所提升。 省内基础扎实,期待改善措施落地。自年初来公司反应较为被动,但省内基础扎实,竞争实力犹存,面对省内部分市场进货回款承压,期待公司调整措施落实到位。公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。四季度计划加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作,我们将密切跟踪落地情况,静待改善拐点到来。 投资建议:虽然公司省内部分市场处于调整期,但公司产品结构良好,未来持续受益省内消费升级趋势不变,预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%,净利+16%、+14%、+18%,EPS分别为2.95、3.38、3.98元;对应PE为18/15/13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
千禾味业 食品饮料行业 2019-11-04 22.41 -- -- 24.48 9.24%
24.48 9.24%
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事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业总收入9.3亿元、同增24.6%,归母净利润1.4亿元、同降21.4%,扣非归母净利润1.3亿元、同增36.7%,实现每股收益0.30元。Q3实现营业收入3.4亿元、同增25.6%,归母净利润0.5亿元、同增28.6%。Q3业绩复合市场预期。公司Q3收入同增25.6%,符合市场预期;净利润同增28.6%,主要系毛利率维稳,期间费用率同降1.9pct。 Q3调味品保持高速增长,焦糖色降幅收窄。Q3公司收入同增25.6%,我们估计调味品业务同增30%左右,远高于同行业,依然保持强劲增长势头。分产品来看,Q3酱油收入2.1亿元,同增33.9%,一方面是高端产品零添加因市场开拓卓有成效,占比不断提升,另一方面高鲜酱油快速放量;食醋0.5亿元,同降42.8%,主要是季度间的调整;焦糖色为0.4亿元,同降55.5%,主要系大客户李锦记减少采购后,公司积极开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色,以弥补缺口。从区域来看,1-3Q中部、北部、东部地区经过公司积极开拓,增速分别为59.2%、50.8%、33.7%,西部地区开拓速度相对较慢,增速为16.9%,南部增速为6.5%,主要是由于焦糖色客户采购量减少拖累增速。 毛利率平稳提升,费用率稳中有降。Q3毛利率为46.4%,同比基本与去年持平;公司的产品结构在不断优化:一是低毛利率的焦糖色占比下降,二是高端酱油占比持续提升至70%+,预计全年毛利率将稳中有升。Q3期间费用率为27.8%,同降1.9pct,其中销售费用率为21.8%、同降0.2pct,基本与去年持平,并未实现规模效应下的费用率下降,原因主要是今年1)川渝地区投入门禁、马拉松冠名等广告宣传费用,2)销售人员人数及薪酬水平增加;管理费用率(考虑研发费用在内)为6.9%、同降0.3pct。随着毛利率平稳提升,运营效率不断提高,全年净利润有望加快增长。 2020年6月将启动36万吨调味品新产能建设。公司公告将于2020年6月-2022年6月建设年产36万吨调味品生产线,其中30万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3万吨黄豆酱产能。公司此次扩建产能,主要基于以下考虑:1)目前覆盖一线、省会城市、全国百强县的商超渠道以及部分强势区域的流通渠道,未来将全面覆盖流通、餐饮等,同时基于市场对高品质、健康美味的需求,公司提前规划布局,打破产能限制;2)拓展产品品类,丰富调味品产品线。 资源聚焦+省外扩张,规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变,思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,所有品类资源、促销资源投入零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大,希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌;2)市场策略来看,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超系统,力争早日实现全国化布局,同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道,逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌,进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%,净利润增速分别为-7%/24%/18%,EPS为0.49/0.60/0.71元,对应PE为45/36/31X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 49.50 11.51%
49.50 11.51%
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事项: 桃李面包发布 19年三季报, 1-3Q19实现营业收入 41.2亿元,同比增 17%;归母净利 5.03亿元,同比增 8.7%;每股收益 0.76元。经测算,公司 3Q19实现营业收入 15.6亿元,同比增 15.2%;归母净利 1.99亿元,同比降 0.24%;每股收益 0.3元。 投资要点: 3Q19业绩低于预期。 3Q19净利同比降 0.24%,主要来自于销售费用率同比增 1.5pct。 公司营收保持稳步增长。 桃李 3Q19营收增 15.2%, 保持稳健增长,营收增速放缓主因中秋节期间生产月饼,面包生产存在部分产能瓶颈。 分市场来看: (1)在持续渠道下沉、消费者购买频次增加下,成熟市场保持稳步增长态势,东北区域增速仍在两位数以上、西南区域完成调整,增速回升至 15%以上; (2)新市场增长较快, 华南区域增速近 30%、华东区域收入增速约 20%以上。 未来随着新工厂建设完成产能释放、销售网点布局完善,桃李营收仍可持续稳步增长,预计 19年营收增速约 15-20%。 净利下滑主因销售费用率提升,全国化布局期间仍需大量投入费用。 3Q19毛利率为 39.6%,同比增 0.2pct。 3Q19净利下滑 0.24%,主因销售费用率同比增 1.5pct 至 20.9%。 销售费用率提升主因: (1)中秋节期间对月饼费用投放较大; (2)开拓华东、华南地区仍需投入运费、进店费用等费用。 目前,华东地区同比增 30个经销商至 110家,全国化布局期间仍需投入费用开拓新市场、建设团队。 预计 19年跑马圈地期间,桃李的费用仍会维持高位,净利增速约为 10-13%。 发行可转债完善产能布局,持续推进全国化战略。 桃李发行可转债以建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,其在华东、西南的产能布 局可进一步完善。 未来随着武汉、山东等工厂陆续投产,公司华东地区产能瓶颈有望缓解;随着天津、东莞产能利用率逐渐提升,生产效率可增强,华北地区产能压力可缓解。 此外,公司在新市场不断开拓渠道、在成熟市场渠道精耕,目前部分核心区域渠道下沉至镇级、县级。 目前,桃李经销商已增 47个至 646家。 产能布局的完善和终端销售网络的进一步优化有助于桃李推进全国化战略跑马圈地,可支撑其长期稳定、持续的成长。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 1.08、 1.32、 1.63元,同比增 10.5%、 22.3%、 23.9%,最新收盘价对应的 PE 为 42、 34、 28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-01 110.89 -- -- 116.58 5.13%
116.58 5.13%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业总收入 148.2亿元、同增16.6%,归母净利润 38.4亿元、同增 22.5%,扣非归母净利润 36.4亿元、同增 23.8%,实现每股收益 1.42元。 Q3实现营业收入 46.6亿元、同增16.9%,归母净利润 10.8亿元、同增 22.8%, 扣非归母净利润 10.4亿元、同增 31.7%。 Q3业绩符合预期。 Q3收入同增 16.6%,符合市场预期。 Q3期间费用率为 16.4%、同降 3.9pct,主要系销售费用率大幅下降,净利润增速为 23.8%,略高于市场预期。 调味酱增速加快,收入延续稳健态势。 Q3酱油增长 14.1%, 预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油的全国化布局稳步推进,增速为18.7%;调味酱经过营销与渠道改革, 效果逐渐显现, 增速恢复至 13.8%。 分区域来看, Q3西部区域开拓卓有成效,增速为 81.9%,南部、中部、北部、东部区域分别同增 13.3%、 23.9%、 1.9%、 12.4%,渠道下沉效果不断显现。截至三季度末,经销商数量为 5640家, 净增 693家。截至 9月底,预收账款为 19.4亿、同增 51.9%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计全年收入保持稳定增长。 费用率稳中有降,净利率维持高位。 Q3公司净利润同增 22.8%,净利率为 23.3%。 Q3整体毛利率为 43.8%、同比下降 1.3pct, 原因是 1)大豆、玻璃瓶、食品添加剂等成本上涨, 2) 毛利率相对较低的蚝油占比不断提升, 3) 高明区工厂技改阶段性导致折旧摊销增加。从费用率来看,销售费用率同比下降 2.8pct 至 12.9%,主要是: 1)货物运费降低, 2)季节间的费用调节,预计全年销售费用率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为 5.3%、同降 0.7pct。公司的费用把控能力较强, 费用率保持稳定, 19年净利有望保持稳增长。 品类、渠道齐发力,稳健发展、追求卓越。 19年是“三五”规划的开局之年, 前三季度保持稳健增长,奠定了未来五年力争复合增长两位数的基 础。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势,公司在品类和渠道持续发力,以实现稳健发展。从产品来看, 1)发力酱油产品升级,高明基地将新增100万吨,高端酱油占比未来 5年将提升至 50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。 2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,有望实现快速放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。 盈利预测与投资建议。 作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计 19-21年营收增速分别为 16.7%/16.5%/14.3%,净利润增速分别为 21.3%/18.1%/16.2%, EPS 分别为 1.96/2.32/2.69元,对应PE 分别为 56/47/41X,维持“推荐”评级。 风险提示: 原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,行业竞争加剧,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-30 23.08 -- -- 26.30 13.95%
27.66 19.84%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业收入 16.0亿元、同增 3.8%,归母净利润 5.2亿元、同降 1.0%,扣非归母净利润 5.1亿元、同增 2.0%,实现每股收益 0.66元。其中 Q3实现营业收入 5.2亿元、同增 7.6%,归母净利润 2.0亿元、同降 6.8%,扣非归母净利 2.0亿元、同增 1.1%。 Q3收入超预期。 3Q19实现收入同增 7.6%, 超市场预期,与报表端同期基数较低有关; 归母净利同降 6.8%, 降幅环比收窄, 基本符合市场预期。 营收增速回暖, 触底回升迹象显现。 公司 3Q19营收同增 7.6%,增速环比加速, 一是渠道下沉及扩张效果逐渐显现; 二是对经销商任务优化后,渠道动力增强。目前渠道库存已回归正常水平,三季度发货端仍有压力,但拐点已渐行渐近。从产品端来看, 估计 1-3Q 榨菜同增 3%左右, 海带、礼品等仍有增长,萝卜、泡菜可能略有下滑。从渠道端来看,今年计划新增的县级市场已基本完成覆盖, 新增经销商多数完成二次进货, 估计县级市场增速显著快于整体。 毛利率同比提升, 销售费用率大幅增加。 Q3整体毛利率为 60.0%, 较去年同期提升 2.7pct, 主要原因在于三季度使用 19年初青菜头,原料价格同比下降; 此外还有 18年 10月底提价(对收入占比 30%的 7款单品提价约 10%)、 降增值税等影响; 预计 Q4毛利率大概率维稳,全年看毛利率稳中有升。Q3期间费用率为 21.7%、同升 2.8pct,其中销售费用率为 13.7%、同升 5.6pct,我们推测原因主要系: 1) 去年同期销售费用基数较低; 2)渠道下沉过程中的市场推广费用增加; 3) 办事处裂变过程中的销售人员增加,客观导致人员费用增多。 管理费用率为 2.8%、同升 1.9pct,主要系办事处裂变带来的管理人员费用增加。 估计四季度费用增速可能收窄,全年销售费用率同比增幅在 2pct 左右。 授信额度放宽导致应收大幅增加,抢占份额成重中之重。 截至 9月底,预收款项为 1.3亿元, 环升 18.1%,仍处于偏高水平, 为四季度留出余粮。 应收账款期末值为 0.52亿元、同增 556.0%,主要是公司为加强新品销售、 增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。 渠道下沉+新渠道开发, 为销量增长奠定基础。 经历了 2018年的提价与成本红利后, 2019年应是调整年, 公司积极调整市场策略, 不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与新渠道拓展。 渠道下沉: 在全国首先选取 600多家县级市场进行渠道下沉, 将原来的37个办事处裂变为 67个, 县级市场新增一批商,保证销售团队执行到位,加强市场管控; 新渠道拓展: 主要是指开发以外卖平台为主的餐饮渠道,短期增量尚不显著,但可为后续其他品类发展奠定市场基础。 盈利预测与投资建议。 经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过, 未来可能回到以增量为主的轨道上来。 考虑到 2019年为调整年,我们下调当年业绩预期, 预计 19-21年营收增速分别为4%/11%/12%,净利润增速分别为 2%/13%/14%, EPS 分别为 0.85/0.97/1.10元,对应 PE 分别为 27/24/21X。 建议关注业绩拐点。 风险提示: 新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著; 产能投产不及预期; 食品安全问题。
西麦食品 食品饮料行业 2019-10-30 52.52 -- -- 57.30 9.10%
57.30 9.10%
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3Q19业绩超预期。3Q19净利同比增11.4%,主要源于营收同比增16.4%和销售费用率同比下降1.3pct。线上、线下渠道齐发力,营收较快增长。3Q19营收增16.4%,营收较快增长主因线上、线下全渠道齐发力。公司积极布局线上电商渠道、并持续进行线下渠道精耕,全渠道扩张下产品销量增速较快,拉动3Q19营收快速增长。展望全年,随着欧洲布勒挤压膨化生产线投产、新品进场、线上线下渠道布局完善,预计收入可维持14%增长。 销售费用率略有下滑,毛利率仍承压。3Q19毛利率为57.4%,同比下降4.7pct,主为原材料燕麦粒成本上行以及汇率影响;销售费用率同比下降1.3pct至34.8%,主因销售规模快速扩大。展望全年,原材料燕麦粒成本仍存上行压力,毛利率承压,但公司可通过产品结构升级缓解成本压力;新品推广、渠道布局仍需投放费用,但规模扩大下,销售费用率或持平略降。 燕麦消费场景多样空间广阔,品牌年轻化、品类与渠道多元可进一步提升核心竞争力。目前中国人均燕麦消费量仍较低,而燕麦具备主食、休闲、饮料等多种消费场景,随着燕麦消费人群年龄层扩大、消费场景丰富,燕麦行业未来仍有很大发展空间。西麦推广定位于年轻消费群体、休闲燕麦食品的“西澳阳光”副品牌,并开展品类和渠道多元战略。随着欧洲布勒挤压膨化生产设备投产,可满足年轻消费者对于休闲燕麦食品多样化的需求。未来在新品陆续推出、渠道铺设完善全渠道发力下,西麦仍处于发展黄金期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司收入分别增长13.7%、15.5%与17.3%,公司净利+10.2%、+14.2%、+17.9%,EPS分别为1.88、2.15、2.54元,对应PE分别为27、24、20倍。西麦具有规模优势,渠道力和品牌力强,未来品类、品牌、渠道扩张可进一步提升其核心竞争力,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。
绝味食品 食品饮料行业 2019-10-25 44.50 -- -- 48.38 8.72%
48.38 8.72%
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事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业收入38.9亿元、同增19.0%,归母净利润6.1亿元、同增26.1%,归母扣非净利润5.9亿元、同增24.7%,实现每股收益1.06元。其中,Q3实现营业收入14.0亿元、同增18.2%,归母净利润2.2亿元、同增26.5%Q3业绩略超预期。Q3公司收入同增18.2%,略高于市场预期。毛利率为35.5%、同升1.6pct,期间费用率为15.6%、同升0.9pct,净利润同增26.5%,超市场预期。 Q3开店增速放缓,同店增速维稳。Q3收入同增18.2%,继续维持高增长态势。我们认为收入增长主要来自于:1)预计Q3门店净增200家左右,开店速度较Q2有所放缓(Q2开店加速、净增330家左右),全年完成净增1000家左右门店的目标无忧。2)新店进入稳定期,逐步贡献收入。今年开店节奏是前高后低,上半年开店较多,净增683家,新店经营逐步进入稳定期,收入在Q3有所体现。3)促销+提价+门店升级,同店增速稳定。今年公司持续进行满减活动、年初部分区域的产品提价、增值税下调的变相提价、高势能门店升级等因素,使得同店收入增速稳定在3%-5%。分产品来看,1-3Q禽类鲜货收入29.6亿元、占比77.8%,贡献主要收入,其次是蔬菜4.0亿元,占比10.6%。分地区来看,华中、华东、华南收入占比较高,分别为26.5%、25.4%、18.8%。 Q3毛利率稳步提升,费用率稳中有升。Q3归母净利同增26.5%,维持高增长;净利率为15.6%,在历史高位运行。1)毛利率稳步提升。Q3毛利率为35.5%,同比提升1.6pct,环比提升0.5pct,原因为相较于3Q18的鸭副价格高位,3Q19的原料成本有所下降,因此毛利率同比大幅提升;1H19鸭脖价格虽有上涨,但鸭锁骨、鸭翅等部分主力鸭副的采购价有所下降,部分对冲了鸭脖价格上涨,因此毛利率环比也有所改善。我们判断,18年是鸭副价格的高点,19年毛鸭价格上涨会加快农户补栏,最终导致鸭副的供给增加,在需求稳定的情况下,鸭副价格有望走低,今年公司原料成本的压力有所缓解。2)费用率稳中有升。Q3期间费用率为15.6%、同升0.9pct,其中销售费用率为9.7%,同比提升1.2pct、环比提升0.9pct,主要系加大促销活动等所致;考虑研发费用在内,管理费用率为5.4%,同降0.8pct。 全年业绩无忧,盈利持续提升可期。公司今年开店节奏加速,预计前三季度净增900家门店左右,全年大概率完成1000家门店的目标;再加上前期新店进入稳定期,收入逐季体现;香港、新加坡的门店增长可观,前三季度收入达到0.6亿元,成为新的增长点,全年收入有望增长18%。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,开店卓有成效从区域迈向全国,未来开店速度有望加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。考虑到前三季度业绩维持高增长,我们上调公司业绩,预计公司19-21营业收入增速为18.0%/15.0%/13.0%;净利润增速为26.0%/18.2%/17.7%;EPS为1.41/1.66/1.96元,对应PE为32/27/23X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-24 28.50 -- -- 31.37 10.07%
31.77 11.47%
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事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业收入55.6亿元、同增13.5%,归母净利润6.7亿元、同降1.2%,扣非归母净利6.4亿元、同降0.0%,实现每股收益0.81元;其中,Q3实现营业收入18.5亿元、同增17.4%,归母净利润2.0亿元、同增17.8%,扣非归母净利2.0亿元、同增28.3%。 Q3业绩基本符合预期。3Q19实现收入同增17.4%,略高于市场预期;归母净利同增17.8%,基本符合市场预期。 Q3收入加速提档,各业务增速超10%。公司3Q19营收同增17.4%,实现加速增长,较Q1/Q2明显加速。分产品来看,各品类收入增速超过10%,其中保健品、酿酒酵母、YE增长较快、增幅20%+,制糖业务加快出售、收入同增10%+,酵母出口业务受益于人民币贬值、增速达到12%。1-3Q19公司的酵母及深加工产品、制糖、包装类、奶制品、其他业务的收入占比分别为80.4%、6.1%、3.6%、0.8%、9.1%,其中制糖业务较1H19提升1.5pct。分区域来看,1-3Q19国内、国内收入分别为39.1、16.1亿元,收入占比分别为70.9%、29.1%。从招商来看,截至9月底,国内、国外经销商分别净增705、276家经销商。随着埃及工厂投产等产能释放、白糖产品较快销售,Q4收入增速有望在15%左右。 Q3净利增速加快,符合市场预期。Q3归母净利同增17.8%,扣非净利同增28.3%,基本符合市场预期。Q3毛利率为33.7%、同降0.1pct,一方面由于工厂检修、埃及和赤峰工厂的新生产线投产等因素导致摊销折旧增加,部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好,另一方面低毛利产品白糖占比提升,一定程度上拉低整体毛利率,此外伊犁工厂的产能利用率恢复程度有限,对毛利率提振作用不大。Q3期间费用率为20.0%、同降0.5pct,其中销售费用率同增0.5pct至12.1%,主要系活动推广加强、销售人员增加,管理费用率(考虑研发费用在内)为7.9%、同升1.1pct,因管理人员以及海外公司运营费用增加所致,财务费用率为0.05%、同降2.8pct,主要是美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益。考虑到公司对费用把控能力较强、人民币升值产生汇兑收益、以及规模效应等因素,预计公司全年净利增速有望保持在6%以上。 产能逐步释放+白糖价回升,19年净利有望改善。展望四季度,收入端来看,1)埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产,产能效应将逐季释放;2)白糖价格有所回暖,利于公司消化白糖库存,有望实现减亏/扭亏;3)公司加强对各工厂的气味处理,因环保停产的概率大幅降低;因此收入有望实现逐季改善。利润端来看,1)19年糖蜜采购成本下降6%-7%,酵母毛利率将稳中有升;2)营养健康业务的代言及市场推广在1H19摊销,下半年有望减少;3)今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此,我们预计公司19年收入增速在13%左右,净利润增速8%左右,盈利能力有望改善。 盈利预测与投资建议。公司的YE渗透率不断提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为13.7%/14.5%/13.9%,净利润增速分别为7.6%/16.2%/16.6%,EPS分别为1.12/1.30/1.52元,对应PE分别为25/21/18X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,海外市场拓展不及预期,白糖业务减亏,汇率波动,出口下降。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-22 1171.86 -- -- 1240.00 5.81%
1241.61 5.95%
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事项: 前三季度公司实现营收收入 609.3亿,同比+16.6%,归母净利 304.5亿,同比+23.1%,扣非净利润 305.3亿元,同比+22.5%;其中 Q3收入 214.5亿,同比+13.8%,归母净利 105亿元,同比+17.1%。收入业绩略低于预期。 投资观点: 需求无需担心,渠道结构调整致使发货量略低于预期。 茅台酒 2019Q3营收 190.38亿元,同比增加 12.8%。量价拆分来看,我们预计价格较去年微增,原因是公司 Q3加大对飞天投放以平抑产品价格,预计产品结构有所下调,抵消部分直营占比提升对均价带来的正面影响的影响。发货量预计各较去年同期个位数增速。直营渠道发货节奏(单三季度直营占比 7.9%)环比上半年(上半年直营占比 4.6%)加速明显,但由于商超、电商等直营渠下半年刚开始理顺,因此总量未达预期,经销渠道发货节奏普遍同比去年加快,但考虑经销商商数量大幅减少,经销渠道发货总量符合实际情况。茅台三季度前期价格快速上涨,需求旺盛,发货量低于预期仍是供给主导,随着后续直营渠道理顺,直营发货节奏将进一步加快,无需过度担忧。 渠道结构调整、打款节奏环比放缓使预收款环比降低,拖累 Q3现金流量表现。 2019年三季度末预收款 112.55亿,环比二季度末减少 10亿元,原因一是经销商三季度打款节奏较上半年放缓,(6月底要求经销商打半年款,后大商退还四季度款项, 9月底要求提前执行四季度打款,但四季度只有 10、 11月份两个月配额),第二,经销商数量大幅减少,直营占比提升,但直营渠道提前打款比例较小。 2019Q3经营活动现金流净额 32.38亿,同比减少 69%,除预收款影响外,也与公司收到其他与经营活动有关的现金季度波动有关。系列酒 Q3营收 23.8亿,同比增长 23%,系列酒优结构、销量持平,发展质量良好,全年实现含税收入超百亿目标是大概率 事件。 Q3毛利率下降,期间费用率基本持平,营业税金及附加比例较低致使净利率改善。 19Q3公司毛利率 90.8%,同比下降 0.7pct,主要受系列酒高增、换包装三季度成本上升明显、产品结构下调影响;销售费用率 2.8%,同比下降 0.5pct,管理费用率 6.4%,同比提升 1%,营业税金及附加 15%,同比下降 2.1%,净利润率 52.3%,同比提升 1.1pct。 后续直营更加顺畅,全年目标完成无虞。 茅台需求旺盛,单季度增速低是由于渠道调整后理顺需要过程,随着后续直营渠道更加顺畅,四季度直营占比将环比三季度进一步提升,经销渠道大概率提前执行明年计划,全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来 3-5年产能逐步扩至 5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。维持“推荐”评级。 投资建议: 我们预计 19-21年公司收入同比增长 15%/11%/14%;净利润同比增长 21%/15%/16%;对应 PE 为 35/30/26倍。 维持推荐评级风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名