盈利预测及评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.55亿元、2亿元、2.91亿元，对应EPS1.37元、1.77元、2.58元，PE68.24X、53.03X、36.34X。考虑公司为全球乳酸行业第二大巨头，全产业链一体化发展，打造国际化生物科技型企业，丙交酯大规模量产在即，未来成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求下滑，产品价格波动，拟建项目进度及盈利低于预期。

1. 尼龙 66供应紧张，公司直接受益价格上涨尼龙 66应用广泛：全球约 40%制成合成纤维，60%制成工程塑料。 合成纤维主要包括工业丝（如轮胎帘子布，传送带等）、民用丝、地毯丝、气囊丝、丝束等；工程塑料最终产品是注塑件，包括直接注塑（原生切片直接注塑）和改性后再注塑。尼龙 66工程塑料具有强度高，刚性好、抗冲击、耐油及化学品、耐磨和自润滑等优点，产品主要应用于汽车零部件、家电、电力和电子器件、铁路交通等领域。 尼龙 66供应紧张，价格快速上涨：2020年四季度以来，尼龙 66价格已经由 9月底上涨 7800元至 29000元/吨，涨幅 36.8%。一方面受益于下游需求端 （1）汽车领域复苏，2020年 10月，我国乘用车单月销量同比+6.34%，持续向好。 （2）2020年 9月，我国主要家电产品产量同比增长，包括彩电（+13.1%）、冷柜（+102.2%）、电冰箱（+28.2%）、家用洗衣机（+13.3%）等。另一方面由于原料端己二腈供应紧张，英伟达己二腈装置供应量减少，奥升德宣布己二腈和己二胺上调 350美元/吨。由于装置老旧，回顾历次己二腈、己二胺价格大涨，基本都由于生产装置不可抗力停产或检修。这也反应了供需紧平衡。另一原料己二酸近期价格也是上涨明显，从 9月底上涨 1997元至 8130元/吨，涨幅 32.6%。 公司尼龙产业链布局完善，业绩弹性大：公司主要从事尼龙 66工业丝、帘子布、切片等产品的生产与销售。2020年 9月，公司发行股份、可转换债券购买控股股东中国平煤神马集团持有的尼龙化工公司 37.72%股权，对价 20.86亿元，交易完成后，尼龙化工公司成为公司控股子公司，持股比例增加至 73.96%。后期，公司还将以现金方式全额收购产业转型发展基金持有的尼龙化工公司 26.04%股权，实现100%控股。公司目前拥有己二酸（29万吨）、己二胺（13万吨）、尼龙 66盐(30万吨)、尼龙 66切片（19万吨）、工业丝（12万吨）和帘子布（7万吨），且原料己二腈，公司与英伟达公司长期合作楷体 供应有优势。2020年 1-9月份，公司尼龙 66工业丝销量 32800吨（2019年全年 49478吨）、尼龙 66帘子布销量 45803吨（2019年全年 63581吨）、尼龙 66切片销量 117040吨（2019年全年 153011吨）、己二酸销量 141997吨（2019年全年外销 160805吨），直接受益终端产品价格上涨，业绩弹性大。 2. 布局己二腈项目，打通“己二腈-己二胺-尼龙 66”全产业链我国尚无自有技术己二腈大规模工业化生产装置：己二腈主要为尼龙 66上游原料，2018年全球己二腈产能不足 175万吨，仅美国英威达公司、德国巴斯夫公司、美国奥升德公司、日本旭化成公司 4家公司生产，寡头高度垄断（CR1=60%，CR2=83%，CR3=98%），技术封锁严重。我国己二腈完全依靠进口，进口量 29.3万吨。我国“己二腈-己二胺-尼龙 66”产业链面临尴尬现实，尼龙 66市场在中国，2019年进口 27.78万吨，对外依存度 36%，核心原料己二腈卡脖子。 公司布局 5万吨己二腈项目，打通全产业链：公司每年需要 15万吨己二腈。公司拟在河南省平顶山市尼龙新材料产业集聚区投资119336万元建设年产 5万吨己二腈项目。该项目技术来源于公司控股股东中国平煤神马能源化工集团有限责任公司控股的重庆中平紫光科技发展有限公司所开发的“500t/a 丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术”。500t/a 中试装置实现了连续运行，己二腈产品经下游企业试用，满足加氢要求。该项目预计建设投资 114252万元，建设期利息 2034万元，铺底流动资金 3050万元；建设期 2年；年均销售收入 112299万元；投资内部收益率 （税前）16.17%，投资内部收益率 （税后）11.4%；投资回收期（税前）6.64年，投资回收期（税后）8.17年。 3. 多个在建项目促成长公司在建项目还包括： （1）中平神马江苏新材料科技有限公司年产 3万吨尼龙 66切片项目，整体工程完成，目前正进行调试。 （2）河南平煤神马尼龙材料（遂平）有限公司年产 2.5万吨 BOPA 薄膜项目，项目备案、安评、环评、节能评价等前期手续已完成；土地完成摘牌；完成主要配套生产线的设备招标，签订供货合同，计划于 2021年底前建成投产。 （3）河南平煤神马聚碳材料有限责任公司年产 10万吨 PC 项目，项目备案、安评、环评、节能评价等前期手续已完成； 土地完成摘牌；完成主要配套生产线技术和设备合同，设备正在制作过程中，计划于 2021年底前建成投产。 4. 盈利预测及评级假设公司新项目投产顺利，我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 3.71亿元、7.29亿元、10.54亿元，对应 EPS 0.44元、0.87元、1.26元， PE 23、 12、8倍。考虑公司为尼龙 66龙头，“己二腈-己二胺-尼龙 66”全产业链布局，BOPA 薄膜、己二醇、PC 等多个在建项目促成长，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期，安全环保。

事件：公司发布公告，2020年11月9日，万华化学100万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化——乙烯项目全部一次开车成功。 主要观点：1.石化产业链延伸，引领二次成长公司聚氨酯产业链一体化——乙烯项目于2018年12月在烟台工业园开工建设，该项目总投资168亿元，占地2400亩，主要产品包括100万吨乙烯、45万吨LLDPE、40万吨PVC、15万吨EO、30万吨PO、65万吨SM、5万吨丁二烯。据万华化学石化资讯消息，10月28日万华化学首车LLDPE已经运抵下游客户，正式投放市场，拉开了公司100万吨/年大乙烯全面投产的序幕，其他产品也将陆续投产。该项目在公司原有C3、C4产业链上继续拓展至C2产业链，同时充分发挥聚氨酯板块和石化版块的一体化优势，引领公司二次成长。以过去5年历史价格回归，我们测算该项目净利润中枢在30亿元左右，产品多元化增强，显著降低对聚氨酯板块的依赖程度。 2.百万吨乙烯项目优势及意义重大2019年7月26日，我们发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司在建一期100万吨乙烯项目情况。该项目优势及意义： （1）解决MDI、TDI副产盐酸瓶颈问题 （2）解决环氧乙烷原料问题 （3）充分利用现有原料优势 （4）充分利用现有公用工程 （5）受益全球LPG成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG贸易经验丰富 （6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。 3.二期0120万吨乙烯项目稳步推进2019年12月23日，万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。 该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计二期120万吨乙烯项目总投资约200亿元，净利润中枢在40亿元左右。44..自我造血++自驱型管理层，看好公司中长期成长2020年6月21日，我们发布推荐报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》，统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况。维持前期观点：公司项目布局可圈可点，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。公司现金流无忧，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。 2020年第三季度，公司新增资本支出66.27亿元，在建工程达到341.39亿元，固定资产达到404.25亿元，在建工程/固定资产高达84.45%。 55..盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为90.39亿元、128.31亿元、144.71亿元，对应EPS2.88元、4.09元、4.61元，PE31、22、20倍。考虑公司自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入664.59亿元，同比+5.61%；归母净利润27.74亿元，同比+13.44%。其中Q3单季度实现营业收入296.33亿元，同比+21.28%，环比+27.24%；归母净利润13.29亿元，同比+57.63%，环比+45.09%。 主要观点：1.3Q3业绩大幅增长，带动前三季度增速转正2020年上半年，受国内外疫情影响，工程施工进度放缓，销售毛利率微降，公司营收和净利润均同比下滑。进入三季度随着疫情逐步得到控制，不利影响减弱，项目施工及工程款确认进度加快，单季度营收和归母净利润同比及环比均大幅度增长，带动前三季度公司整体营收及净利润增速由负转正。毛利率稳中有升：2020前三季度公司销售毛利率同比提升0.17个百分点至11.64%。净利率同比提升0.05个百分点至4.18%。经营性现金流状况环比改善：前三季度公司实现经营性现金流10.62亿元，同比减少36.12%，相较于上半年的-41.88亿元环比大幅改善。 2、新签订单额稳步增长截至2020年9月底，公司累计新签合同额1469.25亿元，同比+27.84%；其中国内合同额1164.69亿元，同比+54.83%，境外合同额304.564亿元，同比-23.29%。公司煤化工及传统化工订单额大幅增长，尽管石油化工订单额下滑，公司整体在手订单充裕，有力保障未来稳定增长。 3.技术创新能力强，打造尼龙666产业基地度我国己二腈对外依存度100%，“己二腈--己二胺--龙尼龙66”产业链错配严重。己二腈主要为尼龙66上游原料，2018年全球己二腈产能不足175万吨，仅4家公司生产，寡头高度垄断（CR1=60%，CR2=83%，CR3=98%），技术封锁严重，我国完全依靠进口，为“己二腈--己二胺--尼龙66”产业链的“卡脖子”核心环节。 公司全资下属子公司天辰公司拥有自主研发的“丁二烯直接氢氰化法合成己二腈”。天辰公司与合作伙伴设立天辰齐翔新材料有限公司，投资建设尼龙666新材料项目。该项目规划建设年产0100万吨尼龙龙666新材料产业基地，其中一期建设内容主要包括：建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置，以及配套公用工程和辅助生产设施。目前该项目处于建设中。 4.盈利预测与投资评级预计公司2020-2022年归母净利润分别为33.24亿、39.92亿、48.09亿元，对应EPS分别为0.67元、0.81元、0.97元，PE为8.3X、6.9X、5.7X。考虑公司为工程建设领域龙头之一，业绩环比改善，估值低位，偏防御标的，打造尼龙666产业基地值得期待，。维持“买入”。 风险提示：宏观经济增长不及预期，工程市场复苏不及预期，实体项目运营风险。

事件：公司发布2020年三季报：报告期实现营业收入35.95亿元，同比+78.55%；归母净利润3.74亿元，同比+30.52%；其中第三季度单季营业收入9.39亿元，同比+1.43%，环比-29.42%；归母净利润0.69亿元，同比-21.4%，环比-57.54%。 主要观点： 1.农药淡季销量回落，汇兑损失拖累业绩 第三季度农药行业进入淡季，大部分产品销售略有回落。2020年第三季度产品价格均价：代森锰锌 2.1万元/吨、同比+7.69%、环比0%。百菌清2.86万元/吨，同比-43%，环比-18%。第三季度毛利率27.01%，环比-0.75%；销售费用率5.9%，环比+0.64%；管理费用率12.18%，环比+4.59%；财务费用率3.66%，环比+2.44%。财务费用提升主要系汇兑损失。 2.产能建设稳步推进，成长动力十足 公司2020年第三季度新增资本支出0.8亿元，在建工程达到3.93亿元，固定资产达到15.99亿元，在建工程/固定资产实现24.61%。（1）利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目建设启动，于2020年第3季度完工。（2）双吉公司年产10000吨代森系列DF 项目，2020年二季度完成试车。（3）威远生化完成环保制剂车间二期项目建设，取得各类剂型生产资质，制剂加工能力从2万吨/年扩大到3万吨/年。（4）参股公司新河公司在2019年H1启动第四条百菌清生产线的建设，新增1万吨，预计年底建成。 3.可转债发行受理，新威远发展进入快车道 公司拟公开发行可转换公司债券募资不超过9.8亿元（含），于2020年9月3日受证监会受理。募集资金用于以下几个项目建设： （1）三乙膦酸铝项目总投资为23,000万元，建成达产后，预计年平均销售收入为25,920万元，年均净利润额3,125.10万元。（2）年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目总投资为14,200万元，建成达产后，预计年平均销售收入为56,725万元，年均净利润额6,885万元。（3）年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目总投资为6,733.78万元，建成达产后，预计年平均销售收入为40,326.20万元，年均净利润为4,179.66万元。合计营收122971.2万元，净利润14189.76万元。（4）多杀霉素、泰乐菌素、截短侧耳素等生产项目需要消耗压缩空气和蒸汽。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2020-2022年归母净利分别为4.55亿元、5.24亿元和5.71亿元，对应EPS 1.22元、1.41元和1.53元，PE 10.64X、9.23X和8.47X。考虑公司为杀菌剂行业龙头，并购威远协同发展，在建多个项目即将进入收获期，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑；产品价格大幅波动；新项目投产不及预期。

事件：公司发布2020年三季报：报告期实现营业收入8.3亿元，同比+14.79%；归母净利润0.94亿元，同比+67.24%；其中第三季度单季营业收入3.53亿元，同比+37.29%，环比+0.42%；归母净利润0.45亿元，同比+78.53%，环比-7.73%。 主要观点：1.建筑工程市场快速回暖，有机硅密封胶行业景气上行公司主要产品包括有机硅密封胶、水性密封胶、其他密封胶、电子胶、沥青漆和水性涂料等，产品广泛运用于建筑工程、家庭装修、集装箱制造、钢结构制造、石油化工装备、船舶游艇装备、LED驱动电源、新能源汽车、电子电气以及电力变压器等领域。受益于建筑工程市场在疫情有效控制后的迅速回暖、品牌地产商集采规模加大、装配式建筑提速增长等行业发展因素，公司深耕中心城市和大客户，加大市场开拓力度。第三季度毛利率38.18%，环比+0.45%；销售费用率12.57%，环比+2.32%；管理费用率4.11%，环比-0.41%；财务费用率0.8%，环比+0.3%。 2.房地产商集中采购，龙头市占率持续提升房地产行业集中度不断提升，百强房地产企业集采规模增大，加上精装修政策强化地产集采空间，消费建材各细分领域市场和资源不断向一线品牌加速集中。公司有机硅密封胶产品定位于中高端市场，全国百强房企中已成功进入到超过90家大型房地产企业的品牌库，包括万科、万达、富力地产、华润置地等。公司连续六年获评500强房地产开发企业密封胶类首选供应商前3强，连续15年获得建筑胶十大首选品牌。凭借较强的产品品质和专业的技术服务能力，公司通过取得更多大型房地产企业的品牌指定，提升有机硅密封胶产品的市场份额。 公司有机硅密封胶从2017年的4.1亿元，增长至2019年的7.2亿元，年复合增长率达32.55%。 3.公司资本支出历史新高，定增扩大产能规模公司2020年第三季度新增资本支出1.2亿元，在建工程达到0.08亿元，固定资产达到2.44亿元，在建工程/固定资产实现3.35%。2019年底公司募投项目年产5.5万吨中性硅酮密封胶投产，产能达到6.5万吨/年。电子胶产能为5760吨/年。2019年公司有机硅密封胶产量为4.37万吨，产能利用率仍有提升空间。公司定增用于建设年产中性硅酮密封胶8万吨和改性硅酮密封胶3万吨项目、年产双组份硅橡胶1.5万吨和乙烯基硅油8,000吨项目。硅酮密封胶总投资额为2.9亿元，达产年可实现新增销售收入11.8亿元，新增净利润1.02亿元；双组份硅橡胶和乙烯基硅油总投资为7359万元，达产年后可实现销售收入2.6亿元，新增年均净利润1,583.37万元。 4.盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.34亿元、1.59亿元和1.86亿元，对应EPS分别为0.58元、0.68元和0.80元，PE分别为18.1倍、15.3倍和13倍。考虑公司深耕有机硅密封胶行业，并购及定增扩产，体量有望翻番，受益下游需求增长及行业集中度提升，业绩持续改善，给与“买入”评级。 风险提示：需求下滑；原材料价格大幅提升；新项目投产不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入27.12亿元，同比-9.42%；归母净利润5.33亿元，同比-12.74%。其中第三季度单季营业收入8.83亿元，同比-13.11%，环比-9.09%；归母净利润1.76亿元，同比-15.86%，环比-13.89%。 主要观点：1.汇率影响及发货量减少，拖累三季度业绩公司主要业务为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等生产和销售。其中基础化工板块主要服务于食品添加剂板块，为其提供生产原料，可谓一体化生产。食品添加剂主要有甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖。大宗化学品产品主要有双氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳铵、浓硫酸、双乙烯酮等。 2020年第三季度，公司业绩环比下滑，主要由于：（11）公司毛利率30.17%，环比--1.82%。我们认为主要由于三季度人民币兑美元升值，主要出口产品三氯蔗糖、麦芽粉和安赛蜜美元定价，换算为人民币显示价格环比微跌。同时，DMF三季度均价6527元/吨，环比+33%，三氯蔗糖成本增加。（22）二季度海外疫情，客户备货较多，当前海外疫情背景下，消费有所影响，三季度公司发货量有所减少。 费用方面，2020年第三季度，公司销售费用率3.61%，环比+0.29%；管理费用率6.75%，环比-0.79%；财务费用率-0.08%，环比+0.16%。 资本开支方面，第三季度新增资本支出2.04亿元，在建工程达到4.13亿元，固定资产达到16.56亿元，在建工程/固定资产实现24.94%。 2.甜味剂行业隐形冠军，中长期持续向好代糖消费成为行业新趋势。甜味剂是仅次于调味品的第二大类食，品添加剂，82018年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂占比仅9%。出于健康、政府控糖、成本、市场等因素，人工甜味剂发展前景广阔。可口可乐公司，92019年零糖可口保持两位数的增长，02020年中国零糖产品继续保持强劲增长。 公司在食品添加剂细分领域，特别是甜味剂多个产品具有全球规模及成本优势，处于国内最高水平。公司拥有三氯蔗糖（第五代高倍甜味剂）3000吨/年，全球市占率25%，在建5000吨/年，远超目前行业第一3500吨/年的英国泰莱。甲乙基麦芽酚（香料）6000吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000吨/年。安赛蜜（第四代高倍甜味剂）1.2万吨/年，全球市占率约60%。 2020年9月22日，公司隆重召开“确保年产5000吨三氯蔗糖项目12月底建成投产安装攻坚誓师大会”，确保该项目2020年底建成投产。届时，公司三氯蔗糖规模全球第一，在FDMF价格大幅上涨，导致三氯蔗糖成本上升（单耗0.37），而产品价格压制的状态下，势必加速行业洗牌，落后产能出清。 同时，由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目推进顺利，该项目预计营收10.9亿元。 公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设。爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。2020年77月，公司来安生产基地糖浆生产车间新产品，爱乐甜·零卡糖浆（饮料浓浆）产品顺利试生产并开始交付订单。 3.盈利预测及评级考虑海外需求影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.38亿元、9.43亿元、11.04亿元，对应EPS1.32元、1.68元、1.97元，PE21.6、16.9、14.4倍。公司业绩短期下滑，但作为食品添加剂三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、甲乙基麦芽酚（香料）全球龙头，中长期向好，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量及价格下滑

1、 三季度盈利环比改善，涤纶业绩弹性大 2020年第三季度，公司业绩环比改善，主要由于 （1） 受益于浙石化 项目一期盈利释放，公司对联营企业和合营企业的投资收益 20Q3单 季度为 6.7亿元，环比增加 0.94亿元， 1-9月份累计为 15.66亿元。 （2） 公司第三季度毛利率 6.83%，环比+2.3%， 小幅改善。 2020年第 三季度，从“PTA-涤纶”产业链平均价格及价差看，尽管环比下滑， 但市场处于恢复途中，特别是 10月份以来，下游织机开工率高，涤纶 库存下降。 2020年 1-9月份，公司涤纶长丝销量 466.64万吨，同比+39.15%，其 中 POY 销量 330.77万吨， 同比+28.85%； FDY 销量 81.11万吨， 同比 +4.02%； DTY 销量 54.76万吨， 同比+18.21%， 市场占有率进一步提高。 2、 打造宝塔型炼化聚酯龙头 公司目前拥有涤纶长丝产能 690万吨，国内市占率约 16.6%，且配有 370万吨 PTA 产能（实际可达 400万吨以上）。 公司参股 20%的浙石化 一期于 2019年年底顺利投产， 随着开工负荷的提高，目前处于收获期。 同时，公司规划投资 160亿元，在江苏东洋口港建设 500万吨 PTA、 90万吨 FDY、 150万吨 POY， 有望再造一个桐昆。 2020年第三季度， 公司新增资本支出 7.28亿元，在建工程达到 35.34亿元，固定资产达 到 164.97亿元，在建工程/固定资产实现 21.42%。 维持前期观点， 尽管当前 PX、 PTA、涤纶均在扩产，但多集中在头部 企业，行业集中度提升，淘汰落后产能， 我国炼化聚酯龙头公司具有 全球竞争力。待需求恢复，公司业绩弹性大。 3、盈利预测及评级 我们预计公司 2020-2022年归母净利分别为 27.15亿元、 31.90亿元和38.08亿元，对应 EPS 1.47元、 1.72元和 2.06元， PE 10.3X、 8.8X 和 7.4X。 考虑公司坚持打造炼化聚酯宝塔型企业， PTA-涤纶双 弹性， 估值低位，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求下滑，新建项目达产低于预期，产品价格波动， 行业供给持续增加

1.三季度公司以量补价，四季度有望量价齐升 2020年 Q1-Q3，公司单季度分别实现归母净利润 9.01亿元、 3.92亿元、 6.57亿元，总计 19.5亿元，同比-5.62%。 一季度钛白粉市场 正值春节前后的备货、补货时期，市场表现强势，公司业绩增长超预 期； 二季度国外疫情爆发， 钛白粉出口量下滑，内需疲弱，价格快速 下跌，公司业绩跌至谷底。 进入三季度，伴随国内外需求的逐步恢复， 以及钛白粉上游钛矿 成本的支撑，行业涨价潮开启， 公司分别于 7月 12日和 9月 8日两次 发布涨价公告，对于稳定及带动市场情绪起到了龙企的引领作用，行 业景气度随之提升。 但市场成交价格触底反弹仍需时日，三季度国内 金红石型钛白粉市场均价 12610元/吨， 较二季度均价 13681元/吨环 比下滑 7.8%。 需求方面，国内房地产开发数据持续好转，如新开工面 积累计同比降幅持续收窄，叠加基建发力以及金九银十的消费旺季， 内需大幅改善；三季度钛白粉出口 32.67万吨，环比二季度 23.19万 吨增长 40.88%。公司氯化法二期产能继续释放，三季度钛白粉销量超 22万吨， 以量补价，营收环比增长 35.4%，而由于价格下跌，毛利率 环比下滑 3.49pct 至 34.44%。 自 9月份开始，金红石型钛白粉市场成交价格也开始随着行业景 气回升而开启反弹趋势。十月份市场均价已反弹至 13532元/吨， 环比 九月份均价 12680元/吨上涨 6.72%， 10月 30日市场价格已经达到 14000元/吨。 我们认为市场价格尽管有些滞后与景气回升， 但也已进 入上升通道，叠加产销量的增加， 量价齐升带动公司盈利快速修复。 2、 疫情使国际巨头本就艰难的财务状况雪上加霜 近年来海外巨头由于受龙蟒佰利等国内企业冲击、资产负债率高、 折旧摊销大多方因素影响，财务状况很不乐观， 2019年科慕、泛能拓、特诺的净利润分别为-0.52亿美元、 -1.7亿美元、 -0.97亿美元，均 陷入亏损境地。 2020年上半年，受全球疫情影响， 钛白粉量价齐跌， 科慕、 泛能拓、特诺、康诺斯营收同比分别为-13.9%、 -13.3%、 -16.0%、 -47.8%，归母净利润同比分别-34.4%、 -166.7%、 129.0%、 -23.7%，资 产负债率进一步攀升至 90.63%、 71.5%、 86.72%、 57.91%，或将加快 海外钛白粉产能收缩的步伐。 3、 公司逆势扩张，加速赶超，正成长为全球龙头 公司目前拥有河南焦作，四川德阳、攀枝花，湖北襄阳及云南楚 雄等四省五地六大生产基地，形成了从钒钛磁铁矿采选到还原钛、高 钛渣、合成金红石等原料精深加工，再到硫酸法钛白、氯化法钛白、 海绵钛等产品的全产业链格局。 公司钛白粉年产能达 101万吨，海绵 钛年产能 1万吨，目前钛白粉规模亚洲第一，世界第三。相比较于海 外巨头的战略收缩，公司逆势扩张， 将逐步在云南新立和四川攀枝花 分别新建 20万吨/年氯化法钛白粉产能， 建成后将成为全球龙头。 4.盈利预测及评级 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 27.8/35.7/43.1亿元，对应 EPS 1.37/1.75/2.12元， PE 18/14/12倍。 考虑公司钛 白粉规模全球第三，且有望成长为全球龙头， 产业链一体化优势明显， 新增产能陆续释放， 盈利提升， 低估值高分红， 维持“买入”评级。

1. 经销商逐步去库，维生素价格环比平稳回落 疫情期间经销商实施大幅度补库存，现处于合理库存去化阶段， 维生素产品价格平稳回落。国内厂商撤回蛋氨酸反倾销申请，预期落 空，蛋氨酸逐步进入底部区间，下跌空间有限。 2020年第三季度产品 均价： VA 411.27元/kg、同比+11%、环比-16%； VE 65.16元/kg、同 比+33%、环比-12%；生物素 139.4元/kg、同比+146%、环比-47%；蛋 氨酸 18.64元/kg、同比+5%、环比-24%。公司 2020年第三季度毛利 率 55.69%，环比-12.51%；销售费用率 3.25%，环比-0.04%；管理费用 率 10.69%，环比+2.26%；财务费用率 4.3%，环比+2.84%。 2. 新产能逐步投放，持续资本支出促成长 2020年第三季度，公司新增资本支出 5.22亿元，在建工程达到 10.83亿元，固定资产达到 135.02亿元（环比增加 54亿元），在建 工程/固定资产实现 8.02%。公司年产 25万吨蛋氨酸项目，其中 10万 吨装置与黑龙江生物发酵项目（一期）经过前期调试、试运行，生产 线于近期正式投产。中期视角看，公司上虞、山东、黑龙江生产基地 均有大量的新建项目，包括了新材料，维生素、香精香料、蛋氨酸及 生物发酵产品，产品线得以多元化，抗风险能力增强。 3.第三期员工持股计划草案披露，彰显公司发展信心 公司发布第三期员工持股计划，参加人员总数不超过 685人，其 中董事（不包含独立董事）、监事及高级管理人员 12人。出资额不超 过 1.53亿元，并按 1:1的比例进行配资不超过 1.53亿元（控股股东 借款），资金总额不超过 3.06亿元。公司第二期员工持股计划结束 后，第三期员工持股进行有效延续，激励员工积极性，增强公司凝聚 力。 4. 盈利预测及评级我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 37.98亿元、 42.27亿元、 46.1亿元，对应 EPS 1.77元、 1.85元、 2.02元， PE 16.59、 15.82、 14.51倍。考虑公司为国内精细化工行业龙头，下游应用领域 主要为营养品与医药刚需领域，浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化三 大基地均有大量投资项目在建，成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑；原料采购价格波动及产品价格大幅下 跌；新建产能投产及销售不及预期；环保及安全生产的风险。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入63.2亿元，同比-3.41%；归母净利润7.19亿元，同比-16.3%；其中第三季度单季营业收入21.37亿元，同比+13.5%，环比-8.06%；归母净利润2.7亿元，同比+31.5%，环比+34.95%。 主要观点：1.有机硅需求旺盛，硅产业链价格全面修复2020年二季度有机硅行业价格虽然处于底部盘整，但供需良好，企业开工率较高，库存得以有效去化；在三季度下游地产，纺服服装行业需求复苏刺激下，产品价格实现快速上涨。近期有机硅DMC价格从底部1.5万元/吨，上涨至1.9万元/吨。 2020年第三季度，公司工业硅产量为11万吨，自用4.17万吨，外销8.8万吨（同比-10%，环比-9%），销售均价为1万元/吨（同比+2%，环比+1%）；110生胶产量3.98万吨，自用0.6万吨，外销3.4万吨（同比+69%，环比-16%），销售均价为1.51万元/吨（同比-16%，环比+10%）；107胶产量2.45万吨，自用0.1万吨，外销2.3万吨（同比+73%，环比-5%），销售均价为1.46万元/吨（同比-14%，环比+7%）；混炼胶产量1.1万吨，外销1.1万吨（同比+3%，环比03%），销售均价为1.51万元/吨（同比-10%，环比+3%）；环体硅氧烷产量为4.7万吨，自用4.06万吨，外销0.67万吨（同比+227%，环比-35%），销售均价1.46万元/吨（同比-29%，环比+6%）；气相法白炭黑产量0.25万吨，自用0.09万吨，外销0.19万吨（同比+133%、环比-12%），销售均价为1.19万元/吨（同比-40%，环比-3%）。公司第三季度毛利率30.94%，环比+7.1%；销售费用率5.5%，环比+1.07%；管理费用率6.06%，环比+0.97%；财务费用率2.49%，环比-0.03%。 2.产能持续扩张，构筑行业绝对龙头公司综合布局四省五大园区——新疆鄯善，新疆石河子，浙江嘉兴，四川泸州，云南昭通。目前具备工业硅总产能73万吨，余热发电量在25亿度。其中新疆石河子园区的西部合盛具备产能工业硅30万吨，石墨电极3万吨，在建的20万吨密封胶项目预计2020年12月完工；另有金松硅业工业硅产能3万吨。2019年新疆鄯善园区的东部合盛年产40万吨工业硅投产，募投项目10万吨硅氧烷及下游深加工项目投产，另有隆盛碳素石墨电极产能7.5万吨。目前合盛硅业有机硅总产能53万吨，分别布局在鄯善硅业（20万吨），浙江合盛（20万吨），泸州合盛（13万吨/年）。2019年12月公司与云南省政府签署战略合作框架协议，计划在昭通建设“水电硅”循环经济项目，包括年产80万吨有机硅单体(含配套80万吨工业硅、50万吨煤制有机原料)及硅氧烷下游深加工项目，其中一期建设40万吨有机硅单体（含配套40万吨工业硅）及下游深加工。预计2021年一期完工后合盛硅业的工业硅产能达113万吨，国内龙头地位稳固。 2019年我国工业硅年产能合计482万吨，产量为220万吨，公司工业硅产量连续7年位列全国第一位，公司市占率约为25%。公司的行业龙头地位突出，市场格局呈现一超多强，中长期市场占有率目标为50%。2019年我国有机硅单体生产企业主要有10家左右，合计年产能309万吨，产量230万吨，公司国内市场占有率约为15%，中长期市场占有率目标为50%。第三季度新增资本支出4.04亿元，在建工程达到30.61亿元，固定资产达到104.25亿元，在建工程/固定资产实现29.37%。 33..下游持续扩展，产业链一体化发展模式构建成本护城河公司工业硅产能布局占据全国最具电力能源优势与石英石原料的地区新疆(石河子，鄯善)与云南（昭通），并积极参与当地工业硅发展规划，限制高成本、低效的小产能建设，推动产能整合。新疆地区的原材料、火电等资源丰富，价格优势突出；云南水电资源丰富、昭通具备丰富高纯石英石资源。工业硅生产成本中占比较大的电耗成本能够得到较大程度的削减。从成本曲线上看，公司规模化与自备电厂生产优势，相比于行业平均成本低1000元/吨以上。 44..盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.3亿元、13.57亿元、20.52亿元，对应EPS1.1元、1.45元、2.19元，PE27.36、20.8、13.76倍。考虑公司为国内工业硅与有机硅龙头，产业链一体化发展构筑护城河，云南基地扩产进一步巩固优势，成长空间大，给与“买入”评级。 风险提示：新产品研发及产业化进度不及预期、汽车及消费电子等行业下滑、市场需求下滑

事件： （1）公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入7.27亿元，同比-6.31%；归母净利润1.23亿元，同比+1.32%。其中第三季度单季实现营业收入2.54亿元，同比+7.65%；归母净利润0.41亿元，同比+14.44%。 （2）公司拟在日本东京设立全资子公司，巩固和开拓日本医药市场。 主要观点： 1.显示材料领先企业，新募投项目促成长公司是一家专注研发、生产和销售有机新材料的高新技术企业，主要产品包括液晶材料、OLED材料和医药中间体。2019年，公司三大版块营收占比分别为57.56%（液晶材料）、23.13%（OLED材料）和15.78%（医药中间体），显示材料合计占比80.69%，为目前的主要业务。其中，公司单晶材料2019年全球市场占比约为16%，下游客户包括海外默克、JNC、DIC以及国内三家和成、八亿、诚志全覆盖。公司OLED前端材料全球市场占比约为14%，覆盖除UDC之外的全球其他主要终端材料客户。公司IPO募投项目计划总投资10.8亿元，主要包括投资3.0亿元的“OLED及其他主要功能材料生产项目”和投资3.1亿元的“高端液晶显示材料生产项目”，充分受益于显示产业链向大陆转移以及国产化率的稳步提升，继续巩固公司在显示材料领域的优势地位，促进公司成长。 22．医药OCDMO为未来重点发展方向公司充分利用有机小分子合成领域的技术原理、合成方法、品质控制的相似性，成功从显示材料领域拓展至医药中间体领域。2019年，公司医药业务营收占比为15.78%，毛利率高达71.96%，毛利占比29%。 公司构建了“核心产品突出、梯度层次明晰”的医药中间体产品结构。比如，PA0045是目前公司医药中间体的核心产品，其作为艾乐替尼核心片段，是知名药企罗氏的独家供应商。艾乐替尼是目前治疗非小细胞肺癌疗效好、应用广泛的一线药物，2019年销售额达到9.46亿美元。PA6764作为艾乐替尼另一核心片段，放量可期。原料药的销售增长将显著带动PA0045和PA6764产销量的提升。同时，PA5437作为生产某治疗子宫肌瘤药品的中间体，其也将随着终端药物的上市而放量，成为公司新的医药业务业绩增长点。2020年10月27日，公司发布公告，基于公司中长期的业务发展需要，拟在日本东京设立全资子公司，拟定名称：瑞联日本株式会社，巩固和开拓日本医药市场。日本医药市场较为发达、优质客户较多。此次在日本设立子公司，通过本地化的营销服务和集中化售后服务，一方面有助于公司对日本医药客户的开发和维护，另一方面有利于公司进一步巩固、开拓日本医药市场，同国际优秀医药厂商就技术方面交流合作，扩大公司影响力。公司未来有望形成“以医药CDMO业务为核心，OLED材料和液晶材料为两翼”的业务结构。 33..盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为1.73亿元、2.43亿元和3.17亿元，对应EPS分别为2.46元、3.46元和4.52元，PE分别为41.6X、29.7X和22.7X。考虑公司拥有先进有机合成及提纯技术的核心竞争力，打造医药中间体（核心）、液晶材料、DOLED材料（两翼）三大产业，成长空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品升级迭代的风险，产品验证不及预期的风险，客户集中度高的风险、需求及价格下滑的风险。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入35.69亿元，同比+5.66%；归母净利润4.45亿元，同比+33.76%。其中第三季度单季营业收入11.96亿元，同比+11.46%，环比-11.32%；归母净利润1.33亿元，同比+78.89%，环比-38.44%。 主要观点：1.多项业务高增长，业绩靓丽公司以先进材料、特种化学和创新服务为三大核心业务，具体包括氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品及技术服务五大板块，产品服务于多个国家军、民品核心产业。 2020年年1-9月份，公司业绩高增长，主要由于五大板块多点发力：（1）氟材料板块以量补价，成为压舱石。公司子公司晨光院负责氟材料生，产销售，能聚四氟乙烯树脂产能2.5万吨/年，国内第二；氟橡胶产能7000吨吨/年，国内第一。2020年1-9月份，公司聚四氟乙烯树脂产量17274吨（同比+27.49%）、销量18083吨（同比+29.27%）、均价36893元/吨（同比-24.94%）、营收6.67亿元（同比-2.97%）。2020年第三季度，公司聚四氟乙烯树脂产量6657吨（环比+37.17%）、销量7246吨（环比+39.21%）、营收2.51亿元（环比+28.87%）。公司增新增5000吨/年高品质改性聚四氟乙烯项目已投产。，将有利于提高板块毛利率。 （2）特种气体高增长，成为重要增量。2020年1-9月份，公司含氟气体产量3374吨（同比+86.40%）、销量3523吨（同比+87.27%）、营收3.24亿元（同比+19.57%）。2020年第三季度，公司含氟气体产量1116吨吨（环比-5.39%）、销量1237吨（环比+6.92%）、营收1.08亿元（环比+3.36%。 （3）特种橡塑制品中，特种轮胎业务快速发展，销量同比+65.49%，营收同比+79.98%。 （4）精细化学品业务中，催化剂和特种涂料业务销量分别同比+1295%和+610%。 2020年年第三季度，公司率毛利率30.63%，环比+0.47%；销售费用率3.61%，环比-0.22%；管理费用率17.92%，环比1.4%；财务费用率-0.21%，环比0.05%。 2.技术实力雄厚，新增产能投放促成长尽管公司子公司众多，业务广泛，技术驱动型新材料科技企业。2018年底完成资产重组后，公司市场化改革逐步见效。2020年年4月月27日，公司纳入“百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动”获得国务院国有企业改革领导小组办公室备案。2020年年6月，公司完成2,060.50万股限制性股票激励计划，覆盖董事、高管、核心员工，员工凝聚力进一步增强。 晨光院5000吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程逐步开始释放产能，2021年贡献增量。同时，光明院研发产业基地项目（特种气体项目）、黎明院4600吨/年电子特气项目等新项目正在建设中，建成后将有利于公司未来成长。2020年年第三季度，公司出新增资本支出1到亿元，在建工程达到9.45亿元，固定资产达到24.86亿元，在建工程/固定资产实现38%。 3.盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为6.52亿元、7.35亿元和8.45亿元，对应EPS0.71元、0.80元和0.92元，PE31.3X、27.8X和24.2X。 考虑公司为技术驱动型新材料科技企业，研发实力雄厚，新增产能及市场化改革促成长，维持“买入”评级。 风险提示：经济下滑、产品价格大幅波动、在建项目投产不及预期、市场化改革不及预期

盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为5953万元、83.56万元、117.91万元，对应EPS0.85元、1.19元、1.68元，PE58.5X、41.68X、29.54X。考虑公司在ePTFE新材料领域拥有领先研发创新能力，新品类扩展能力强，“产品多元、市场利基”战略指导下，成长空间巨大，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：新产品研发及产业化进度不及预期、汽车及消费电子等行业下滑、市场需求下滑。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入24.51亿元，同比+6.49%；归母净利润3.02亿元，同比+20.58%。其中第三季度单季营业收入10.19亿元，同比+11.8%，环比+1.28%；归母净利润1.36亿元，同比+16.06%，环比+15.46%主要观点：11、核心逻辑未变，盈利稳增长02020年第三季度，公司盈利维持稳增长，主要由于（11）以量补价，市场占有率持续提高。20Q3单季度，公司高性能减水剂产量32.32万吨（+16.85%），销量31.33万吨（+15.01%）；高效减水剂产量4.35万吨（+2.59%），销量4.44万吨（+6.22%）；功能性材料产量5.7万吨（+14.92%），销量4.34万吨（-19.33%），产销量同比大多提升。 高性能减水剂和高效减水剂产品销售均价同比下滑，功能性材料产品销售均价同比则大幅提升。（22）毛利率基本稳定，销售及管理费用率有所减少。2020年第三季度，公司毛利率42.88%，环比-0.45%；销售费用率12.79%，环比-1.38%；管理费用率9.19%，环比-1.57%；财务费用率1.37%，环比+0.56%。（33）经分拆测算，我们预计检测中心业务也有所增长。 混凝土外加剂行业需求持续增长，而其中企业数量众多，集中度较低，公司基于自身领先的技术优势、产能扩张、行业集中度提升等核心逻辑未变。 2、公司新建产能陆续投放，泰兴基地建成投产2020年9月，公司泰兴基地建成投产，主要产能包括10万吨聚醚和52万吨高性能减水剂。后续四川基地预计2021年Q1建成投产。公司新产能的释放，有望支撑业绩高增长。 3、盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.28亿元、5.40亿元、6.34亿元，对应EPS1.38元、1.74元、2.04元，PE19.1X、15.1X、12.9X。考虑公司为混凝土外加剂行业龙头，具有领先的技术优势，特别是在中高端市场，泰兴和大英基地新增产能陆续建成投产，预计业绩稳增长，