公司主营煤炭生产业务，以煤炭贸易业务为辅，控股股东为山西焦煤集团，实控人为山西省国资委。公司坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略不动摇，加快高产高效矿井建设，持续做强做优主业，并有效发挥贸易市场化优势，形成主业辅业协同发力、互相支撑的良性模式。 公司煤种丰富、煤质优，在建产能贡献边际增量，煤炭板块盈利能力确定性强。公司所属煤矿14 座（稳定在产12 座，新投产1 座，在建1 座），2022 年公司核定产能3470 万吨/年，权益产能2038.8 万吨/年。煤种以长焰煤、贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的冶金用煤和动力用煤。公司不断优化生产布局，生产矿井采掘接续平稳过渡，保持较为稳定的产量，同时积极推进先进产能释放，鑫顺矿已于2023 年正式投产，在建庄子河煤矿有望2024年正式投产，进一步贡献边际增量。2022 年公司实现自产煤产量4057.49 万吨，自产煤销售收入272.58 亿元，同比+14.9%；毛利200.28 亿元，同比+18.1%。值得注意的是，公司动力煤主要用于长协保供，抗煤价波动较强，冶金用煤以市场价格销售，煤价波动时弹性大。 坚持推进“成本领先”战略，低成本带来更高边际利润。公司始终坚持成本战略，严控成本，相较同业公司成本优势明显。从成本管理看，深化“成本管家”行动，推行作业成本法，完善成本管控模型，优化成本费用考核机制，把控生产投入、改善作业流程，推动生产成本管控向行业领先水平看齐。从矿井成本看，主力生产矿井开采水平较浅，开采条件较好，矿井智能化建设水平高，以及历史包袱轻，人员费用少，矿井综合开采成本相对较低。从成本费用看，公司持续优化融资结构，大额偿还负债降低财务成本（有息负债率由2018 年的47.7%降至2022 年的15.9%），并加强资金集中管理，强化运营成本费用管控。2022 年，公司自产商品煤综合毛利率为73%，所属生产煤矿的平均净利率达41.7%。我们预计公司未来持续深化“成本领先”战略，较低成本或带来更高边际利润，具有较强的经营抗风险能力。 严控煤炭贸易业务，妥善化解煤炭贸易风险和历史遗留问题，资产经营质量大幅提升。为化解煤炭贸易业务历史遗留问题，公司及时调整经营策略，聚焦煤炭生产主业，严控新增煤炭贸易业务，逐年收缩存量煤炭贸易业务，同时大力压控两金，做闲置资产盘活，持续提升公司资产质量和经营质效。近年来，公司积极剥离亏损的贸易子公司，计提大额坏账减值损失，2015-2021 年累计计提减值金额达到95.16 亿元，2022 年资产减值转回0.34 亿元，资产负债表得到一定修复。同时，公司ROE 与ROA 从2020 年的9.3%和6.8%提升至2022 年的52.1%与34.1%，其盈利能力和资产质量在行业中处于较 领先地位。 现金流充裕，资本开支少，高比例分红持续，估值修复空间较大。 公司现金流充裕，获现能力较强，2022 年经营性现金流净额为135亿元，销售现金比率为29.1%，且近几年公司资本开支保持稳定在10 亿以内，具备大额分红能力。从实际分红情况看，近五年，公司现金分红率逐年增加（2022 年为63.9%），公司也最新公告了股东回报规划，2024-2026 年公司最低分红比例不低于60%。与此同时，公司处于低估状态，截至2023 年7 月14 日的PE（TTM）为4.47 倍（五年百分位12.81%），股息率为14.24%，处于市场领先水平。我们认为随着公司保持较高盈利能力且持续稳定高比例现金分红，有较大的估值修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为61.30 亿元、65.45 亿元、69.87 亿元，同比增长-12.2%、6.8%、6.8%；EPS 为3.09、3.30、3.52 元/股；对应PE 为5.11 x 、4.79x、4.48x；PB 为1.82x、1.63x、1.48x。我们看好公司低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，给予公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增速不及预期；煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；在建矿井进度缓慢；贸易业务亏损风险。

天玛智控：煤炭智能开采控制领域的引领者。公司成立于 2001年，隶属于央企中国煤炭科工集团，追求“世界一流的智能化技术、装备、服务一体化创新型企业”愿景，是煤炭无人化智能开采控制领域的引领者。公司专业从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务，旨在以优质产品及精准服务提高煤矿开采安全水平及生产效率，为煤炭企业创造更大价值。从初期承销进口电液控制系统和运维服务，到后来坚持自主研发突破国外技术垄断，公司创造了国内多项首台套产品，主导建成行业首个综采智能工作面示范项目，现已形成以 SAC 型液压支架电液控制系统、SAP 型智能集成供液系统、SAM 型综采工作面自动化控制系统为核心的产品体系。需注意的是，公司非传统制造业，主营产品不是直接生产采煤机、液压支架、刮板输送机等煤矿开采设备，也不是直接组织煤矿生产，而是提供应用于煤矿工作面的智能化控制系统，通过连接相应设备达到设备间联动、联控，实现综采工作面自动化开采运行。 煤矿智能化是煤炭行业高质量发展之路，未来行业发展空间广阔。煤矿智能化旨在实现无人化采煤，通过“减人、增安、提效”提升我国煤矿安全生产水平和综合生产效率，是建设煤炭柔性供给体系、实现煤炭工业高质量发展的核心技术支撑，同时也是应对当下煤矿工人老龄化、招工难的重要途径。2020年，国家发改委、能源局等八部委联合发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》后，我国煤矿智能化发展迅速，但当前仍处于初级阶段，行业渗透率相对较低，未来仍具有广阔的发展空间。从行业渗透率看，截至 2022年底，我国智能化采煤工作面渗透率仅为 11%（工作面数量口径），我们预计到 2025年渗透率将达到 22%，未来三年仍有翻倍的增长空间。从技术发展阶段看，我国目前正处于综采自动化结合远程可视化干预的智能化无人开采阶段，我们预计未来或将朝智能自适应开采模式逐步发展演变，以最终实现真正的工作面智能化无人开采。从煤矿智能化水平看，根据全国首批 71对煤矿智能化示范矿井验收结果，多数为开采条件相对较好的矿井，智能化水平普遍为初级或中级，也主要在于实现“智能化少人”开采，距离实现“智能化无人”开采和行业全面建成智能化尤其实现复杂条件矿井智能开采的发展目标仍差距较大。总体上，煤矿智能化建设不是单一的静态建设成果，而是长期动态发展且不断技术迭代的过程，未来煤矿智能化发展任重道远，具有广阔的发展空间。 煤矿智能化建设具有高壁垒，天玛智控多年深耕煤炭行业，始终聚焦综采工作面智能化控制领域，核心技术产品市场竞争优势较强。煤矿开采涉及诸多生产系统，且面临复杂多样的地质条件和安全生产环境，使得煤矿开采设备及其智能控制系统在安全性、恶劣环境适应性、可靠性及空间体积等方面有着较多特殊要求。鉴于此，煤矿智能化与普通制造业的智能车间存在较大差异，并非地面成熟的智能控制技术简单地移植至煤矿生产场景，而是一个多系统、多层次、多领域相互匹配融合的复杂系统（通常包含 10大生产系统），而天玛智控始终聚焦的综采智能化采煤系统是煤矿智能化建设的核心子系统，具有高壁垒属性。从市场占有率看，天玛智控与恒达智控（郑煤机子公司）在 SAM 和 SAC 产品上呈双寡头竞争态势；2022年 SAM 产品天玛智控市占率为 30%，恒达智控市占率为 29%；SAC 产品天玛智控和恒达智控市占率分别为 35%和 34%。在 SAP 产品方面，市场集中度较低，竞争情况较为激烈，创力集团子公司浙江中煤处于龙头地位， 市占率 28%，天玛智控凭借高端大流量泵站产品，排名第二，市占率14%。我们预计，SAM和 SAC市场未来将继续保持双寡头竞争态势，市场份额有望进一步集中。值得注意的是，天玛智控依托中国煤炭科工集团，长期深耕煤炭行业，对煤矿等矿山应用场景的理解更为深刻，积累了丰富的行业经验，产品性能在无人化开采模式创新、关键技术指标、产品的适应性等方面处于行业主导地位，同时也能依托集团公司的全产业链，利用智能矿山营销和服务一体化优势，增强市场竞争力。 公司的核心竞争力在于强大的科技创新能力与先进的企业制度，构筑起技术先发优势和制度优势。天玛智控始终坚持自主研发创新作为内生发展动力，是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业、北京市智能制造标杆企业，拥有国家认定企业技术中心和国家重点领域创新团队，成功入选 2023年国务院国资委“创建世界一流示范企业和专精特新示范企业”名单（煤炭机械行业唯一企业）。一方面，从科技成果看，先进的科技成果构筑核心技术先发优势。公司成立以来先后取得核心技术 49项、授权发明专利 194项，牵头起草国家标准 2项，承担省部级以上重大科研项目 21项等。另一方面，从科技人才看，高端科技人才引领先进科技创新。公司硕士以上学历人员占比 36.2%，拥有中国工程院院士 1人，享受国务院政府特殊津贴专家 3人，国家重点领域创新团队“煤炭智能化无人开采创新团队”1个，核心技术人员团队在煤矿智能化开采技术领域具有多年的从业经历。此外，公司在央企体制背景下，成立之初便实施混合所有制改革，大力开展股权激励，自然人持股占比26.6%，既有央企的规范性也有灵活的创造性，人均创收和创利水平明显高出可比公司，切实将制度优势转化为企业治理效能。 依托核心产品技术优势，公司积极向非煤产业领域延伸，逐步提升外延能力。公司将坚定实施创新驱动和聚焦主业两大战略，坚持“做专、做强、做优、做大”的发展路线，将规模追求放在最后。在聚焦做强煤矿无人化智能开采控制系统的基础上，重点研发高压高效柱塞泵及控制系统和数字液压阀系统、智能制造系统，积极向非煤产业领域延伸，逐步提升外延能力。如，推动智能化无人采煤系统向非煤矿山领域延伸；推动高压高效柱塞泵及智能控制系统向油气压裂和工业用泵行业延伸；推动数字液压阀系统向主机智能化电液控系统产业链延伸，并向工程机械制造领域拓展。与此同时，依托公司在现有智能制造和智能工厂建设经验与技术积累，拓展智能制造系统应用领域，逐步发展成为智能工厂整体解决方案供应商。需注意的是，天玛智控核心技术产品应用领域不局限于煤矿，在拓展稳固现有煤矿市场的同时，具备向非煤领域拓展应用的基础，市场空间有望更加广阔，有助于打造企业新的盈利增长点。 投资建议：结合我们研究，伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策导向和煤矿实际生产需求的共同推动下，到 2035年全国各类煤矿要基本实现智能化，以及现阶段的初中级智能化煤矿向高级水平更新迭代，我国煤矿智能化建设发展空间广阔。考虑到公司主营的综采工作面智能化系统是煤矿智能化建设的核心子系统，以及主营产品的领先技术优势与市场竞争力，叠加国家深入实施创新驱动发展战略，公司科技创新价值创造能力更加凸显，经营业绩有望持续保持增长。综上，我们看好公司煤炭智能化建设产业的发展和科技创新型企业的估值修复空间，给予公司“买入”评级。 我们预测公司 2023-2025年归属于母公司的净利润分别为 4.62、5.35、6.22亿元，同比增长 16.6%、15.7%、16.3%；EPS 为 1.07、1.24、1.44元/股；对应 PE 为 25.83x、22.32x、19.19x；PB 为2.95x、2.70x、2.46x。

雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。优质及稀缺性：截至2022年底，公司已投产水电装机量2128万千瓦，主要布局在雅砻江（1920万千瓦）、澜沧江（135万千瓦）及黄河干流（73万千瓦）；公司水电业务的核心资产为其控股的雅砻江水电（雅砻江流域水电资源开发的唯一主体）。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域天然落差大，降水丰富，补给一半来自地下水及高山冰雪融水，水量丰沛且径流年际变化不大，自然资源禀赋优越。在目前我国水电剩余可开发资源空间不足、优质水电资源基本开发完毕的背景下，雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，雅砻江流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，2022年投产的两河口水库具备多年调节能力，可平稳下游来水，增厚下游电站发电量，且公司在建两河口抽蓄电站（目前全球最大的混合式抽水蓄能项目），建成后可以更好地发挥调节作用，增加收益。受益于以上几点优势，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动小，公司水电的经营稳健性凸显。高成长性：雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年雅砻江中游的两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放，我们预计未来1-2年内雅砻江流域水电还有约166亿千瓦时的发电增量，为公司贡献归母净利润约7.1亿元。公司中游卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。截至2023年一季度，公司在建及规划水电装机量共1131万千瓦，未来增长空间约五成。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下未来成长空间可期。 截至2022年底，公司新能源装机量合计460.3万千瓦，公司新能源装机增速快，近五年光伏装机量CAGR达60%，风电CAGR达24.5%，远超全国风光装机量增速。公司新能源项目储备丰富，在建风电及光伏装机量合计347.9万千瓦；根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，到2025年装机增长空间达1000万千瓦。2023年6月26日，公司的雅砻江柯拉光伏电站一期100万千瓦项目投产（目前全球最大水光互补电站），公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展，光伏装机量上新台阶。项目获取优势：雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力较大，公司依托雅砻江优质水电资源开展水风光互补，在周边新能源项目获取方面具有先天优势；消纳优势：水电具有启停迅速、运行灵活的特点，可对新能源电力提供良好的调节，且雅砻江流域具备多条省内、跨省（锦苏直流、雅中直流）线路通道，且正在规划建设川渝特高压交流工程，风光电接入流域已建电站开关站，可与水电打捆送出，有效提高新能源消纳保障性。 火电资产结构优质，在成本端压力缓解&电力市场化改革下火电盈利有望显著改善。资产质量：2019-2020年公司转让了一批盈利能力较差的中小型火电机组，存量火电资产质量得到优化。截至2022年底，公司火电装机量1188.08万千瓦，以高参数、大容量的机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的67.5%，在电力上市公司中领先；在建的钦州三期（2×66）以及华夏一期（1×60）等容量替代项目，公司预计将在2024年投产，届时火电装机量将进一步增长，资产质量有望进一步优化。成本：公司火电机组集中于沿海地区，用煤结构中海外进口煤占比大，2021-2022年受煤炭产能周期，俄乌冲突、海外煤进口受限等影响，公司入炉标煤单价大幅上涨，今年以来受全球能源供需紧张局势有所缓和、中国进口煤炭大幅增长、国内非电煤需求相对疲软等因素影响，国内外煤价都有明显下降，公司成本端压力有望大幅缓解。电价：受益于燃煤发电上网电价市场化改革的推进，公司火电上网电价大幅提升，2022年涨幅达23%，未来随着电力市场化改革的不断推进，电价还有望从电能量、辅助服务和容量三部分实现多维度上涨。综上，随着今年煤价中枢下移以及电力市场化改革的持续推进，我们预计今年公司火电板块的盈利有望迎来大幅改善。 盈利预测与投资评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，两杨投产后公司“十四五”期间仍有超160亿千瓦时水电电量有待释放，“十五五”新增水电装机有望达393万千瓦，水电业务兼具稳健及高成长性；公司新能源业务高速发展，2023-2025年风电、光伏装机增量有望达1000万千瓦；公司火电资产优质，2023年随着煤价中枢回落，公司火电业务业绩有望大幅改善。我们预测国投电力2023-2025年的归母净利润分别为73.4亿元、87.0亿元、95.6亿元，EPS分别为0.98元、1.17元、1.28元；对应7月13日收盘价的PE分别为12.74X、10.74X、9.78X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司新能源项目建设进展不及预期；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性。

事件：202 3年4月 27日晚，恒力石化发布 2022年度报告和 2023年第一季度报告。2022年，公司实现营业收入 2223.24亿元，同比增长 12.30%； 实现归母净利润 23.18亿元，同比下降 85.07%；实现扣非后归母净利润10.45亿元，同比下降 92.80%，实现基本每股收益 0.33元，同比下降85.07%。其中，2022年第四季度实现营业收入 519.83亿元，同比增长11.77%，环比增长 1.50%；实现归母净利润-37.69亿元，同比下降 233.70%，环比下降 94.38%，实现扣非后归母净利润-37.46亿元，同比下降 249.48%，环比下降 42.65%；实现基本每股收益-0.53元，同比下降 232.50%，环比下降 89.29%。 2023年第一季度实现营业收入 561.44亿元，同比增长 5.15%，环比增长8.01%；实现归母净利润 10.20亿元，同比下降 75.85%，环比增长 127.06%，实现扣非后归母净利润 5.84亿元，同比下降 85.81%，环比增长 115.59%； 实现基本每股收益 0.14元，同比下降 76.76%，环比增长 126.42%。 点评： 成本高企叠加需求不足，2022年公司盈利明显下滑。2022年受俄乌冲突、美联储加息、OPEC+减产等多重因素影响，国际原油价格先扬后抑，整体宽幅震荡运行。2022年布伦特原油现货均价为 101.2美元/桶，同比上涨 43.0%，公司成本端压力上行。在防疫管控下，居民出行半径收窄，消费意愿下降，社会面需求不足导致成品油、化工品、聚酯等产品需求端支撑不足，上下游产品价格传导不畅，导致产品涨幅不及上游原料，进一步压缩企业利润空间，公司盈利明显下滑。此外，公司在 2022年下半年实施了炼厂大修，炼化一体化加工负荷与产品价格受到不利影响，同时受下半年原油价格单边下行影响，公司计提了 20.49亿的原材料存货跌价准备，进一步影响公司年度业绩水平。 成本及需求端边际改善，2023年开局公司业绩迎来复苏。成本端，进入 2023年后，伴随俄乌冲突影响边际减弱、美元持续加息将联邦基金利率推至高位等因素影响，国际油价结束了单边下行态势，整体企稳运行。需求端，进入 2023年后，伴随疫情防控措施优化，居民出行及消费复苏明显，根据民航局数据，一季度全行业共完成旅客运输量 1.29亿人次，同比增长 68.9%。受益于居民出行需求旺盛，国内汽油价差率先复苏，2023年一季度国内汽油平均价差为 4852.5元/吨，环比增长16.9%。聚酯方面，伴随居民消费回暖，聚酯下游需求修复，2023年一季度，涤纶长丝 POY、DTY、FDY 单吨净利润分别为 84.58、245.46、47.71元/吨，环比变化 455.72%、63.90%、164.17%；POY、DTY、FDY 平均库存天数分别为 21.27、24.17、27.98天，环比下降 28.54%、20.29%、23.77%。受益于成本端和需求端压力的边际改善，公司 2023年一季度盈利明显修复，我们认为，当前大炼化行业已经逐步走出困境，我们仍旧看好公司在未来需求好转及产业结构升级背景下的盈利增长机遇。 新材料持续加码，公司业绩成长可期。公司积极推动各大业务板块的协同发展，大力拓展上下游高端产能同步发展。在精细化工与化工新材料领域，依托“大化工”平台持续赋能与新材料开发多年积累，加快下游高端化工新材料产能布局，2023年将迎来公司产能增量大年，其中 160万吨/年高性能树脂及新材料项目、30万吨/年己二酸项目、60万吨/年BDO 及配套项目预计在 2023年年中投产。在聚酯新材料领域，康辉新材 料 年 产 80万 吨 功 能 性 薄 膜 和 功 能 性 塑 料 项 目 、 45万 吨PBS/PBAT/PBT 可降解新材料项目已于 2023年一季度投产。在新能源材料领域，营口厂区年产超强湿法锂电池隔膜 4.4亿平方米项目的第一条产线预计在 2023年 5月投产，南通厂区年产湿法锂电池隔膜 12亿平方米和年产干法锂电池隔膜 6亿平方米项目预计在 2024年一季度逐步投产。从公司新增产能的投产计划看，公司在 2023年仍有精细化工、新能源材料等多类型新材料项目集中建成投产，在疫后需求复苏上行阶段，公司有望开启价量齐升新局面，未来业绩增长值得期待。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为102.26、138.59和 181.57亿元，归母净利润增速分别为 341.1%、35.5%和 31.0%，EPS（摊薄）分别为 1.45、1.97和 2.58元/股，对应 2023年 4月 28日的收盘价，PE 分别为 10.92、8.06和 6.15倍。我们看好公司依托于大炼化化工平台发展化工新材料业务，平滑周期波动性，持续贡献收益，我们维持对恒力石化的“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险； 全球经济复苏不及预期。

事件：2023年4 月 28日晚，新凤鸣发布 2023年一季度报告。2023 年一季度公司实现营业收入125.09 亿元，同比增加17.99%，环比下降2.61%；归母净利润为1.89 亿元，同比下降33.47%，环比增加138.65%；实现基本每股收益0.12 元，同比下降36.84%，环比增加137.50%。 点评： 成本压力缓解叠加需求回暖，公司业绩迎来修复。成本端，2023 年一季度，国际油价企稳运行，围绕在82 美元/桶的油价中枢震荡，成本端压力相较去年明显缓解。需求端，2023 年一季度国内 GDP 同比增长 4.5%，经济运行开局良好，接触式服务业和聚集型消费场景加快恢复。伴随去年底以来的疫情防控措施优化，下游消费持续复苏，终端需求有所回暖，涤纶长丝库存明显去化，产品盈利进入上行通道，公司盈利明显修复。2023 年一季度，涤纶长丝POY、DTY、FDY 单吨净利润分别为84.58、245.46、47.71 元/吨，环比变化455.72%、63.90%、164.17%；POY、DTY、FDY 平均库存天数分别为21.27、24.17、27.98天，环比下降28.54%、20.29%、23.77%，2023 年 3 月国内纺服消费同比增长17.7%。 定增助力产业链进一步完善，长丝龙头业绩释放正当时。截至2022 年底，公司拥有涤纶长丝产能630 万吨，国内市占率超过12%，涤纶短纤产能90 万吨，PTA 产能500 万吨。2023 年3 月公司发布定增方案，拟发行1.14 亿股，合计募集资金10 亿元，募集资金将用于540万吨新增PTA 项目。该项目引进KTS 公司 PTA P8++技术，在成本、能耗、产品性能等方面具有突出优势，助力公司产品成本控制进一步优化，预计到2026 年，公司PTA 产能将达到1000 万吨。我们认为，在新增PTA 项目投产后，公司生产原料将得到进一步保障，有效提升公司资源配置效率，产品盈利能力有望进一步提升。根据CCFEI 数据，2023 年涤纶长丝和短纤行业预计分别新增425、100 万吨产能，其中公司新增涤纶长丝和短纤产能分别为70 和30 万吨。我们认为，伴随行业景气度回升和公司新增产能的有序释放，长丝龙头地位将再度巩固，公司业绩有望持续释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.08、16.36 和18.73 亿元，归母净利润增速分别为689.0%、35.4%和14.5%，EPS（摊薄）分别为0.79、1.07 和1.22 元/股，对应2023年4 月28 日的收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为13.74、10.15和8.86 倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，伴随行业景气度回升，聚酯或将迎来底部反转机会，公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

事件：4月27日公 司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入343.5亿元，同比减少2.95%，环比减少27.6%；实现归母净利润14.6 亿元，同比增长70.0%，环比减少45.8%；实现扣非后归母净利润8.38 亿元，同比增长34.2%，环比减少69.4%；实现核心利润12.4 亿元，同比增长46.7%，环比减少44.8%；实现基本每股收益0.47 元，同比增长67.9%。 点评： 2023Q1 公司总售气量小幅下滑，直销气板块高毛差持续，零售气板块销量及毛差稳步修复。销量方面，一季度公司总售气量94.8 亿方，同比下降6.8%；其中，受海外高库存下需求减弱，转售规模有所减小的影响，公司实现直销气销量9.08 亿方（国内销售4.26 亿方，海外销售4.82 亿方），同比下降26.2%；零售气销量70.5 亿方，同比增长3.1%（工商业气量增长2.8%，民用气量增长8.0%）。价差方面，一季度公司直销气高毛差持续，实现毛差0.76 元/方，较2022 年增长0.04 元/方；零售气毛差0.46 元/方，环比小幅修复。综合能源方面，2023Q1 公司综合能源销量达到70.62 亿千瓦时（49%蒸气、43%冷热、8%电），同比增长27.8%。 2023Q1 国内外气价回落，天然气进口及消费量复苏趋势渐现。国内：气价方面，2023Q1 中国LNG 出厂价为6169.6 元/吨，同比下降7.7%；2023Q1 中国LNG 平均到岸价740 美元/吨（约合5104.5 元/吨），同比下降3.9%。国产及进口气价由高点回落至中高位水平叠加经济复苏，国内天然气消费量小幅回弹，2023Q1 中国天然气表观消费量956 亿方，同比上升1.6%，天然气消费进一步复苏可期，城燃业务售气量增速有望迎来恢复式增长。国际：2023Q1 欧洲TTF 现货均价16.9 美元/百万英热（同比-48.1%），美国HH 现货均价2.7 美元/百万英热（同比-41.3%），价差14.2 美元/百万英热。全球区域间天然气市场价差持续存在，高毛利的转售业务有望持续。 直销气高盈利或将持续，零售气增速复苏可期，天然气板块有望继续保持高增长态势。直销气：新奥股份依托下游稳定的客户资源、自有大型接收站资产、丰富的天然气国际贸易经验以及良好的国际信誉，与美国LNG 供应商签订合同量共计1.06 亿吨的LNG 长协；舟山LNG 接收站目前处理能力750 万吨/年，2025 年后处理能力有望提升至1000 万吨/年。2023-2024 年公司着力于做大国内直销气业务规模，同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025 年后随着HH 挂钩的低价长协放量，公司直销气量业务有望实现高增长。零售气：公司拥有稳定多元的国内资源池，与三大油合作管道气量占比达2/3，采购成本相对较低，上浮幅度小；下游向工商业用户和加气站用户销售的零售气量占比合计约80%，支持了公司城燃业务较好的顺价能力；2023 年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望迎来恢复性增长，我们预计公司零售气量增速有望回升至10%以上的水平，零售毛差也有望迎来修复。 公司综合能源业务增速亮眼，随着“双碳”政策的持续落地，市场空间有望进一步打开。随着我国碳治理思路的不断落地及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源服务市场有望持续打开空间。截至2022 年底，公司在建综合能源项目54 个，已签约项目1376 个，已投运+在建+已签约项目潜在用能规模合计达597 亿千瓦时，未来增长空间大。 盈利预测及评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，可有效抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。直销气业务上游拥有HH 挂钩丰富低价长协气源，下游国内销售与国际转售业务同步开展，随着国内市场的开拓以及更多低价长协的开始执行，直销气业务的高增长、高盈利态势有望持续；公司零售气业务上游资源池多元稳定，三大油低价管道气占比高，下游顺价能力持续改善；受益于国际气价回稳，国内经济复苏，公司的零售气量增速有望回升，零售气毛差也有望修复；公司综合能源业务增长亮眼，随着我国碳治理思路的不断落地，工业园区、工厂、建筑低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源市场的空间有望持续打开。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为74.1 亿元、87.3亿元、102.9 亿元，EPS 分别为2.39 元、2.82 元、3.32 元，对应4 月27 日收盘价的PE 分别为8.88/7.54/6.39 倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内经济严重下行，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期。

事件：4月27日 ，公司发布2023年一季度报告，报告期内公司实现营业收入189.94 亿元，同比上升6.04%。归属于上市公司股东的净利润21.11 亿元，同比增长30.60%；扣非后归母净利润为20.75 亿元，同比增长25.88%；基本每股收益0.85 元，较上年同期增长30.77%。 点评： 受益吨煤售价提升，煤炭业务业绩大幅增长。2023 年一季度公司商品煤产量567.52 万吨，同比下降34.99 万吨（-5.81%）；商品煤销量510.15万吨，同比下降1.66%。煤炭采选业务板块收入为70.77 亿元（20.36%），公司一季度吨煤售价1387 元/吨，同比增加254 元/吨（22.39%），吨煤销售成本714 元/吨，同比增加86 元/吨（13.71%），公司吨煤毛利同比提升168 元/吨（33.17%）至673 元/吨，煤炭业务销售毛利率达48.52%，较去年同期上涨3.93pct。 化工产品价格下滑，原材料采购价格上涨，煤化工业务业绩受到拖累。 2023 年一季度公司焦炭产量87.5 万吨，同比下降0.27 万吨（-0.31%）；焦炭销量86.56 万吨，同比下降6.01 万吨（-6.49%），平均售价2681.22元/吨，同比下降234.76 元/吨（-8.05%）。甲醇产量15.78 万吨，同比增长7.46 万吨（89.66%）；甲醇销量15.11 万吨，同比增长7.44 万吨（97%），平均售价2260.89 元/吨，同比下降129.04 元/吨（-5.4%）。 焦炭、甲醇合计收入26.62 亿元（-7.64%）。 临涣煤矿采矿许可证获批，公司优质焦煤储量进一步增加。4 月26 日，公司公告临涣煤矿（260 万吨/年）取得深部（-250 米至-1000 米）煤炭资源采矿许可证，新增煤炭资源量5374.10 万吨，煤种主要为焦煤、1/3焦煤、肥煤。临涣煤矿深部煤炭资源采矿许可证的取得，有利于进一步增加公司后续煤炭储备资源，增强公司煤炭主业发展后劲，符合公司煤炭主业可持续发展战略，对提升公司可持续发展能力和核心竞争力具有积极意义。 盈利预测及评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、战新产业补链战略带来的业绩韧性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为76.79 亿、86.71 亿、106.65 亿，EPS分别3.10/3.49/4.30 元/股；截止4 月27 日股价对应2023-2025 年PE分别为4.37/3.87/3.15 倍；我们看好公司的未来业绩，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；煤炭行业政策出现重大调整；安全生产风险；产量出现波动的风险；原材料成本大幅提高。

事件：4月28日]公司发布2023年一季度报告，报告期内公司实现营业收入86.30 亿元，同比下降10.86%。归属于上市公司股东的净利润11.46 亿元，同比下降29.69%；扣非后归母净利润为10.23 亿元，同比下降37.99%；基本每股收益0.4951 元，较上年同期下降29.69%。 点评：? 一季度煤炭价格同比下滑拖累公司业绩。2023 年一季度公司原煤产量780.22 万吨，同比增长51.76 万吨（7.11%）；商品煤销量793.18 万吨，同比下降2.82 万吨（-0.35%），其中自产煤销量708.16 万吨，同比增长39.41 万吨（5.89%）。根据测算，公司一季度吨煤售价1055.71元/吨，同比下降107.22 元/吨（-9.22%），吨煤销售成本749.59 元/吨，同比下降7.71 元/吨（-1.02%），公司吨煤毛利同比下降99.51 元/吨（-24.53%）至306.13 元/吨，煤炭业务销售毛利率29.00%，较去年同期下降5.88pct。 ? 井巷工程资产折旧方法变更拖累公司业绩。4 月27 日，公司发布公告，由于公司各矿井井巷工程的建设成本增加，各矿井可采储量、煤层赋存条件不同，开采难度存在差异，按产量法计提折旧（2.5 元/吨）与矿井实际剩余可采年限存在一定差异。因此自2023 年1 月1 日起开始执行新的井巷工程折旧方法，变更后的折旧计提标准为：井巷工程未摊销的金额/矿井预计生产年限。随着会计估计变更的持续落地，公司业绩或将受到较大影响，公司预计2023 年全年增加折旧费用约133,716.48 万元，扣除企业所得税影响后，减少净利润约100,287.36 万元，一季度或减少净利润约2.5 亿元。 ? 收购控股股东持有的河南钢铁集团0.75%股权。4 月27 日，公司发布公告，拟以零价款购买控股股东中国平煤神马控股集团有限公司持有的河南钢铁集团有限公司0.75%的股权，由公司直接出资1.5 亿元人民币缴纳所持河南钢铁集团有限公司股权对应的注册资本金。同时，公司控股股东出具解决同业竞争承诺，煤焦资产的注入进程稳步推进，随着未来集团有序注入煤炭、焦化资产，有利于进一步做大做强煤炭业务，完善公司产业链，推动企业稳健发展。 ? 可转债或将助力公司中长期发展。公司持续推进降本增效进程，根据3月14 日公告披露，公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过29亿元，其中拟投入26 亿元用于煤矿智能化建设改造项目，该项目建设3 年，之后每年节省约7 亿元生产成本。随着资金的落实，矿井智能化建设进程有望加速推进，有利于提高煤矿生产和管理效率，为实现高质量转型发展赋能。 ? 盈利预测及评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为66.84 亿、80.40 亿、102.37 亿，EPS 分别2.89/3.47/4.42 元/股；截止4 月27 日股价对应2023-2025 年PE 分别为3.48/2.90/2.28 倍；我们看好公司的未来业绩，维持公司“买入”评级。 ? 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

事件：2023年4月27日晚，中国海油发布2023年第一季度报告。2023年一季度，公司实现营业收入977.11亿元，同比增长7.50%，环比下降12.04%；实现归母净利润321.13亿元，同比下降6.38%，环比下降2.49%；实现扣非后归母净利润314.60亿元，同比下降7.45%，环比下降4.57%；实现基本每股收益0.68元。 点评：公司产量持续增长，但受国际油价波动影响，2023Q1业绩同比及环比有所下降。2023Q1，公司油气净产量达163.9百万桶油当量，同比+8.54%，其中，石油液体产量128.4百万桶，同比+7.36%,天然气产量2075亿立方英尺，同比+12.77%；海外油气产量48.6百万桶，同比+16.55%，主要得益于圭亚那和巴西的产量增加，国内油气产量115.3百万桶，同比+5.49%，主要得益于新投产油田带来的产量增加。油气价格方面，2023Q1，布伦特原油均价82.10美元/桶，同比-16.14%，环比-7.37%。公司实现油价74.17美元/桶，同比-23.90%，环比-22.58%；实现气价8.33美元/千立方英尺，同比-0.24%，环比+2.21%。受布伦特油价波动和公司石油实现价格折价程度较深等因素影响，2023Q1公司利润出现同比及环比小幅下降。 资本支出同比大幅增加，桶油成本同比明显下降。2023Q1，公司实现资本支出247.36亿元，同比+46.10%，其中，勘探支出49.19亿元，开发支出158.04亿元，生产支出38.63亿元，为未来增储上产提供有力保障。2023Q1，公司桶油成本为28.22美元/桶（同比-2.37美元/桶），同比-7.75%，主要是由于油价下降带来所得税外的其他税项减少，其他税项主要包括资源税、合作区块增值税、城市维护建设税及教育费附加等项目；折旧、折耗及摊销下降是主要由于产量结构变化以及汇率变动的综合影响；作业费用下降主要得益于海外超预期产量的摊薄作用。其中，桶油作业费用6.99美元（同比-0.53美元）、桶油折旧折耗及摊销14.22美元（同比-0.72美元）、桶油弃置费1.06美元（同比-0.05美元）、销售管理费2.29美元（同比-0.12美元）、其他税金3.66美元（同比-0.95美元）。 新项目落地投产，全力做好增储上产。2023年，公司计划资本开支1000-1100亿元，最大同比增长7.32%，其中，勘探、开发、生产开支分别为180-198、590-649、210-231亿元，为国内增储上产提供有效支撑。2023-2025年，公司目标油气产量分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，净产量增速约为6%。公司预计2023年将有9个新项目投产，主要包括中国的渤中19-6凝析气田Ⅰ期开发项目、陆丰12-3油田开发项目以及海外的巴西Mero2项目、圭亚那Payara项目等，权益高峰产量合计可达到16.2万桶油当量/天，支持公司未来产量目标的实现。我们认为，在国内增储上产政策和中国海洋石油集团有限公司落实“七年行动计划”的推动下，中海油将继续保持油气产量稳步增长，公司盈利也具备一定的成长空间。高股息+低估值，具备优质投资价值。在中海油2023年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量6%增速，同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。2022年，公司已派发中期股息0.7港元/股（含税），建议末期股息0.75港元/股（含税），全年普通股息1.45港元/股（含税），按2023年4月27日收盘价和港元兑人民币汇率计算，公司A股股息率为6.96%，H股股息率为11.67%，2022年合计分红将为604.7亿元，股利支付率达到42.67%，在同业中处于领先地位。另一方面，相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中，中海油H股PE基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年A股估值处于6-7倍，H股估值将处于3-4倍，也远低于自身历史估值。公司H股PB仅不到1倍，A股PB在1.5倍左右，叠加央企改革政策推进，公司存在大幅估值修复空间。 2023年油价中枢有望继续维持高位。展望2023年，2022年11月至2023年12月OPEC+执行基于2022年8月产量目标下调200万桶/天的大规模减产计划，叠加2023年5月后沙特等多国自愿减产合计达165万桶/天，OPEC+持续收紧供应，或是油价维持中高位的重要支撑力量。 到2022年底美国释放战略储备库存接近尾声且作用有限，2023年美国或将进入补库周期，72美元/桶的补库价格或可托底油价，考虑优质页岩油库存井已严重消耗，美国页岩油公司受投资者约束（分红、回购、还债）、供应链短缺、通胀成本高、政府清洁能源政策等一系列因素影响，资本开支增幅有限，增产意愿不强，我们预计2023年美国原油产量增速放缓。另外，巴西、圭亚那等南美原油产区产量逐步增长，但增幅有限，难改供给紧张大趋势。因此，我们预计2023年原油供给弹性不足，中国疫后经济复苏拉动全球原油需求增长，油价中枢有望维持高位。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年净利润分别为1307.30、1341.75和1439.41亿元，同比增速分别为-7.7%、2.6%、7.3%，EPS分别为2.75、2.82和3.03元/股，按照2023年4月27日A股收盘价对应的PE分别为6.69、6.52和6.07倍，H股收盘价对应的PE分别为3.98、3.88、3.62倍。公司受益于原油价格相对高位和产量增长，2023-2025年有望继续保持良好业绩，估值相对2010-2020油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

事件：4 月 27 日中煤能源发布 2023年一季度报告。2023年一季度中煤能源实现营业收入 591.58亿元，同比下降 4.2%；实现归母净利润 71.55亿元，同比增长 5.3%；扣除非经常损益后的净利润 71.33亿元，同比增长 5.3%； 经营活动产生的现金流量净额为 110.98亿元。基本每股收益 0.54元/股，同比增加 5.9%。 点评： 煤炭板块产量增长支撑盈利水平提升。2023年一季度公司实现商品煤产量 3330万吨，同比增长 9.2%，其中动力煤产量 3051万吨，同比增长 12.1%，主要由于大海则持续释放增量；炼焦煤产量 279万吨，同比下降 14.9%。动力煤价格受到保供稳价政策及销售结构及品种影响，自产商品煤售价同比下降 56元/吨，下降 7.7%。自产煤单位成本 272.55元/吨，同比下降 12.9%，主要由于商品煤销量下降导致运输费用和港杂费用同比下降 14.7%。总体看，公司煤炭板块以量补价，煤炭业务实现营业收入 507.44亿元，同比下降 5.3%，实现毛利 132.32亿元，同比增长 1.9%。 煤化工产量保持增长，价格水平涨跌不一。化工产品销量实现较大增幅，其中聚烯烃实现销量 36.5万吨，同比上涨 10.9%，油价下跌带动公司聚烯烃价格下降 8.4%；尿素销量 64.5万吨，同比上涨 7.9%，单吨成本上涨 7.2%，毛利水平同比基本持平；甲醇销量 50.7万吨，同比上涨2.8%，价格小幅下降 1.4%，成本大幅上涨 21.6%，毛利水平同比下降。 煤炭内生产量增长或将成为业绩稳健增长动力。短期看，公司自产煤产量增加主要来自大海则煤矿，公司预计今年大海则产量将达到 1500万吨，2024年达产 2000万吨/年。同时伴随安家岭、东露天煤矿核增的审核批准，产量释放有望提升。远期看，公司苇子沟煤矿（240万吨/年）、里必煤矿（400万吨/年）或将于 2025年投产，为公司注入持续稳定的发展动能。 一体化布局煤化工产业，提升产业链发展质量。中煤能源子公司中煤陕西公司拟投资建设中煤榆林煤炭深加工基地项目，投资额为 238.88亿元，项目设计生产 220万吨甲醇/年，90万吨聚烯烃/年，1套 EVA 和3套聚烯烃装置，主要生产高端聚烯烃产品。中煤能源一直以来遵循“存量提效，增量转型”的发展思路，延伸煤炭产业链，推进煤炭清洁高效利用与煤化工产品高端化转型，通过产业链一体化布局，不断提高盈利能力，减小利润波动。 盈利预测与投资评级：中煤能源高比例长协及内生增长带来业绩增长预期加强。我们认为伴随二季度“迎峰度夏”电煤保供量增加，以及煤炭下游需求恢复有望对煤炭价格形成支撑，国内动力煤价格有望企稳回升，公司盈利能力有望持续提高。我们预计公司 2023-2025年实现归母 净 利 润 分别为 246.29/271.06/286.33亿 元，每 股 收 益 分别 为 1.86/2.04/2.16元。 风险因素：宏观经济形势受疫情影响存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

事件：2023年4月 26日晚，荣盛石化发布 2023年第一季度报告。2023年Q1，公司实现营业收入697.21亿元，同比+1.63%，环比+8.98%；实现归母净利润-14.68亿元，同比-147.11%，环比+30.44%；实现扣非后归母净利润-15.73亿元，同比-152.75%，环比+53.64%；实现基本每股收益-0.15元。 点评： 2023Q1原油库存损失和装置折旧导致亏损延续，但经营业绩环比改善。2023Q1，布伦特原油平均价格为82.10美元/桶，环比2022Q4下降6.53美元/桶（-7.37%）。由于生产经营需要，公司需提前采购原油以便后续加工生产，2023Q1原油价格环比下降造成了一定的库存损失。此外，浙石化二期项目等转固后的折旧计提也挤压了利润空间。叠加需求弱复苏，2023Q1公司业绩出现亏损。 2023Q1价差好转，上行拐点即将来临。进入2023年以来，伴随国内疫情管控措施持续优化，内需开启持续复苏阶段，聚酯产业或将迎来底部反转机会。2023Q1，POY/FDY/DTY/瓶级切片的市场加工价差分别为990.85、1698.96、2231.76、967.86元/吨，较2022Q4分别+163.43、127.60、162.75、41.02元/吨，聚酯板块价差环比有所改善。2023Q1，我们测算的国内大炼化产品加权平均价差为2793.99元/吨，较2022Q4上涨13.74%。2023年，公司继续推进化3#乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料项目、绍兴永盛科技25万吨/年聚酯薄膜扩建项目二期、盛元化纤二期等项目。舟山市《2023年政府工作报告》表示，2023年计划全力争取绿色石化基地三期获批，第3套乙烯项目全面投产，高性能树脂项目首批装置建成投产，高端新材料项目完成投资百亿以上。随着国内需求持续修复，叠加成本端原油价格波动性削弱，公司业绩有望迎来上行拐点。 引入沙特阿美投资，深化合作共赢。2023年3月，公司控股股东荣盛控股与沙特阿美全资子公司AOC 签署股份转让协议，拟将其所持有的公司10.13亿股通过协议转让的方式转让给AOC，同时荣盛石化与沙特阿美签署了《原油采购协议》、《ATS 框架协议》、《原料供应框架合同》、《化学品框架协议》、《精炼和化工产品框架协议》、《原油储存框架协议》等多项战略协议，在保障公司原材料供应、客户资源拓宽、产业布局、技术协同等方面进一步加深合作。我们认为，公司与沙特阿美长周期的原油采购和储存协议落成，能够有效增强原材料供应保障，降低原料供应的不稳定性；沙特阿美与公司签署的化工品采购协议，进一步开拓产品国际市场空间和深化海外客户战略合作；公司与沙特阿美的技术共享，有望推动公司产品布局带来成长性突破。 坚定第二成长曲线，持续布局高端新材料领域。2022年，公司成立荣盛新材料（舟山）和荣盛新材料（台州）两个子公司，以实现炼化原料增值，打造化工新材料高地。目前公司正着力推进的新材料项目：1） 2022年8月17日，公司发布公告称将以浙石化一期、二期工程所产化工品为主要原料，投资192亿元新建30万吨/年LDPE/EVA（管式）装置、10万吨/年EVA（釜式）装置、40万吨/年LDPE 装置、20万吨/年DMC 装置、3×6万吨/年PMMA 装置和120万吨/年ABS 装置，建设期为2年。2）公司还拟投资641亿元新建400万吨/年催化裂解装置、35万吨/年α-烯烃装置、2×20万吨/年POE 聚烯烃弹性体装置、8万吨/年聚丁烯-1装置、100万吨/年醋酸装置、2×30万吨/年醋酸乙烯装置、30万吨/年EVA/LDPE(管式)装置、2×15万吨/年己二酸装置、25万吨/年己二腈装置、28万吨/年己二胺装置等，进一步扩大高端化工材料和化学品产能规模，增强企业综合竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.18、104.91和150.51亿元，归母净利润增速分别为65.2%、90.1%和43.5%，EPS（摊薄）分别为0.54、1.04和1.49元/股，对应2023年4月27日的收盘价，PE 分别为23.62、12.42和8.66倍。随着疫后国内需求修复，公司炼化和聚酯板块业绩有望迎来改善，同时高端新材料领域布局与EVA 行业的较高景气度也为荣盛打开业绩二次成长空间。我们维持对荣盛石化的“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；需求恢复不及预期的风险；炼化产能过剩的风险；公司在建项目建设进度不及预期的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。

事件：4月24日 公司发布 2022 年报及 2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入651.83 亿元，同比上升20.33%；实现归母净利润107.22 亿元，同比增长110.17%；扣非后归母净利润为93.35 亿元，同比增长129.14%；经营活动产生的现金流量为169.15 亿元。ROE 为32.5%，较2021 年19.7%同比提高12.7pct，ROA 为11.2%，较2021 年的5.5%提高5.7pct；基本每股收益2.09 元，同比增加1.09 元/股，分红率63.54%。 2023Q1 公司实现营业收入147.52 亿元，同比下降5.40%；归母净利润24.70 亿元，同比下降11.10%；扣非后归母净利润为24.92 亿元，同比下降14.73%。Q1 业绩的下滑可能是煤炭价格下降所致。 点评：? 受益煤价上涨&完成资产注入，公司业绩大幅提升。煤炭业务方面，2022年公司原煤产量4385 万吨，同比下降65 万吨（-1.46%）；洗精煤产量1833 万吨，同比下降139 万吨（-7.05%），产量的下降可能来自地质条件等井下因素的影响。随着未来生产逐步恢复正常，原煤产量有望进一步增加。公司商品煤销量3217 万吨，同比下降405 万吨（-11.18%），可能由于10-11 月疫情冲击影响煤炭销售。其中，焦精煤销量732 万吨，同比下降22 万吨（2.92%）。公司煤炭产品单位销售成本425.14元/吨，同比增长6.37%，主要原因可能是会计政策变化，运费记录在营业成本中导致成本有所增加，以及商品煤销量下降。公司商品煤综合售价为1271.26 元/吨，同比提高342.43 元/吨（+36.87%）。其中，焦精煤平均售价为1814.93 元/吨，同比提高500.8 元/吨（+38.11%）。 公司全年煤炭业务实现营业收入415 亿元，同比增长20.52%；毛利率67.04%，同比增长9.08pct。电力及热力业务方面，2022 年公司电力生产量215 亿度，同比增长8 亿度（+3.86%），主要是收购的华晋焦煤抽采瓦斯发电（3.2 亿度）所致。供热生产量2891 万GJ，同比增长115万GJ（4.14%）。全年公司电力及热力业务实现营业收入72.12 亿元，同比增长21.71%；毛利率-2.08%。焦炭业务方面，2022 年公司焦炭产量410 万吨，同比下降5 万吨（-1.20%）；焦炭销量419 万吨，同比增长7 万吨（1.70%）。全年公司焦炭业务实现营业收入127.77 亿元，同比增长22.14%；毛利率-3.05%，同比下降8.3pct。电力及热力与焦炭业务亏损主要是原料煤价格上涨导致营业成本抬升所致。 2023 年焦钢产业链或整体向优，看好公司优质焦煤资源价格韧性与弹性。根据世界钢铁协会于于4 月18 日发布的最新版短期(2023-2024 年)钢铁需求预测报告，2023 年，全球钢铁需求将反弹2.3%，达到18.223亿吨。其中，预计我国钢铁需求量2023 年将增长2.0%，发展中国家经济体将增长3.6%（尤其印度+7.3%）。这将有利于支撑全球炼焦煤需求， 全球炼焦煤供需或仍将偏紧，全球炼焦煤价格有望持续维持高位。同时，发展中国家经济体旺盛的钢铁需求也将加大我国焦煤进口难度，随着国内经济的持续复苏与地产数据的逐步回暖，炼焦煤需求或迎来释放，焦煤价格也有望企稳回升保持高位。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。2020 年7月29 日，焦煤集团在2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。2022年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，并于2022 年12 月过户完毕。标的资产华晋焦煤下属四个矿井总产能为1110 万吨/年，权益产能为512.7 万吨/年，2021 年实现产量880.8 万吨，实现归母净利18.35亿元。目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023 是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2022 年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至2021 年末，集团拥有煤炭产能2.07 亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 优质资源禀赋带来突出经营效率，公司持续保持高分红回报股东。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低。2022 年公司吨煤毛利为865 元，毛利率为67.04%，远远高于可比公司。同时，公司人均工效持续增长，经营效率不断提升，2022 年公司人均工效为1142 吨/人，同比下降18.81%，虽由于员工人数增长（+21.36%）导致人均工效有所下滑，但仍远远高于可比公司。 未来，随着公司精益管理工作不断推进，公司煤炭业务销售成本有望进一步下降，并保持行业领先的经营效率。同时，公司持续保持高比例现金分红，2022 年，公司分红率为63.54%，截止4 月24 日股价，股息率达11.76%。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为118.13 亿、139.86 亿、158.81 亿，EPS 分别2.27/2.69/3.05 元/股；截止4 月24 日股价对应2023-2025 年PE 分别为4.49/3.79/3.34 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素： 宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

事件：2023年 4 月 21 日晚，桐昆股份发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入619.93 亿元，同比上升 4.79%，实现利润总额-3.25 万元，同比下降104.01%；实现归属于母公司股东的净利润1.30 万元，同比下降98.26%，实现基本每股收益0.06 元，同比下降98.11%。 2022 年第四季度公司实现营业总收入148.05 亿元，同比增加68.05%，环比下降14.60%；实现归母净利润-18.05 亿元，同比下降124.62%，环比下降393.17%；实现扣非净利润为-18.69 亿元，同比下降266.28%，环比下降390.55%；实现基本每股收益为-0.75 元/股，同比下降253.06%，环比下降400.00%。 点评： 成本与需求双向夹击，公司业绩承压下行。2022 年公司业绩承压主要受成本抬升和需求偏弱双向影响，上半年，受俄乌冲突影响，国际原油价格大幅抬升，长丝成本端快速上行，产品端单吨盈利明显收窄；下半年，受疫情管控及部分地区高温限电影响，下游开工负荷提升有限，终端需求增长乏力，产品盈利大幅回落。此外，在成本和需求打压下，参控股公司浙石化盈利明显收窄，2022 年浙石化贡献利润12.11 亿元，同比下滑72.85%。根据我们测算，2022 年公司主要产品PTA、POY、DTY、FDY 单吨净利润分别为-49.12 元/吨、-5.52 元/吨、61.14 元/吨、78.90 元/吨，同比下降75.03%、101.86%、86.69%、49.55%。涤纶长丝平均开工率为76.68%，同比下降5 个pct；POY、DTY、FDY 行业平均库存水平为29.10 天、34.89 天、30.38 天，同比增长81.05%、35.66%、52.74%；公司化纤板块毛利率为3.47%，同比下降8.12 个pct。 成本及需求端或将改善，聚酯+大炼化有望助力业绩上行。成本端，2023年初至今，布伦特原油平均价格为82 美元/桶，较去年均价下降17 美元/桶，总体在70-90 美元/桶间震荡。我们认为，伴随原油价格在高位趋稳，成本端波动或将减弱，聚酯及大炼化成本端压力有望释放。需求端，进入2023 年后，随着疫情防控措施优化，消费端逐步回暖，下游织机开工负荷持续修复，涤纶长丝库存明显去化。2023 年3 月国内纺服消费同比增长17.7%，3 月织机开工率回升至64%，3 月涤纶长丝平均库存为23 天，同比下降17%，长丝下游及终端需求持续回暖。此外，在成本端压力改善和需求回暖背景下，大炼化行业亦有望迎来修复，参股公司浙石化或助力公司业绩进一步扩张。 行业集中度有望再度提升，聚酯龙头强者恒强。2022 年公司拥有 720万吨 PTA 的年生产能力，聚合产能约为 910 万吨/年，涤纶长丝产能约为 960 万吨/年。2022 年新增的直纺产能基本来自行业前6 家，占比超过 90%，行业龙头占据主要产能地位，其中公司新投产长丝产能100 万吨。根据CCFEI 数据，预计2023 年涤纶长丝行业将有425 万吨产能投放，其中公司新增产能占比约35%。我们认为，未来涤纶长丝行业落后产能将持续淘汰，新增产能主要来自头部厂商，行业竞争格局将趋于集中，叠加公司PTA 产品采用KTS 优化后的P8++工艺技术，低成本和规模化优势有望进一步打造，在行业景气度上行阶段，公司作为聚酯龙头有望优先受益。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为40.78、52.66 和58.03 亿元，同比增速分别为3032.0%、29.1%、10.2%，EPS（摊薄）分别为1.69、2.18 和2.41 元/股，按照2023 年4 月21日收盘价对应的PE 分别为7.82、6.05 和5.49 倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

事件：2023年4月20日晚，东方盛虹发布2023年一季度报告。2023年一季度，公司实现营收295.34亿元，同比114.44%，环比72.57%；实现归母净利润7.17亿元，同比4.75%，环比169.68%；扣非后归母净利润6.97亿元，同比1.26%，环比166.51%%；实现基本每股收益0.11元，同比1.26%，环比166.51%。 点评：成本端压力缓解叠加需求端温和复苏，公司业绩实现修复。成本端，进入2023年后，伴随俄乌冲突影响边际减弱、美元持续加息将联邦基金利率推至高位等因素影响，国际油价结束了单边下行态势，整体企稳运行。2023年一季度，布伦特原油价格均价为82.10美元/桶，环比变化-7.37%。需求端，2023年一季度国内GDP同比增长4.5%，经济运行开局良好，接触式服务业和聚集型消费场景加快恢复。伴随国内疫情防控措施改善，居民出行反弹，叠加基建投资持续抬升，成品油、化工品消费复苏，聚酯下游需求回暖，行业库存有所去化，单吨盈利环比明显改善。2023年一季度，涤纶长丝POY、DTY、FDY单吨净利润分别为84.58、245.46、47.71元/吨，环比变化455.72%、63.90%、164.17%；POY、DTY、FDY平均库存天数分别为21.27、24.17、27.98天，环比下降-28.54%、-20.29%、-23.77%。 大炼化加码业绩增长，公司未来盈利可期。2022年12月，公司1600万吨大炼化装置全面投产，公司炼化项目拥有280万吨/年芳烃产能，乙烯裂解装置规模达到110万吨/年。炼化项目投产后，公司产品结构将更为均衡，并在产能逐步释放和行业景气度上行过程中，业绩增长有望更上一层。同时公司炼化项目成品油收率设计值为31%，我们认为，该项目低成品油收率将带来更多化工品产出，一方面有望持续丰富下游产品创收来源，另一方面也为公司聚酯化纤、新能源新材料业务提供稳定的原料供应，增强产业链抗风险能力，持续开拓业绩增量空间。 新增高端产品产能或将持续放量，赋予公司成长性。在新增产能方面，公司持续开拓下游化工新材料市场，公司2万吨超高分子量聚乙烯项目已于去年底投产，预计今年将持续带来业绩增量；公司加速布局EVA、POE等新能源新材料产品，去年三季度，800吨POE中试项目已成功投产，未来还将加码30万吨/年POE和20万吨/年α-烯烃工业化产能，实现EVA和POE双线并进。此外，公司可降解塑料、磷酸铁锂项目、POSM及多元醇等项目亦持续推进当中，助力公司向高端化和高附加值产品升级。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为73.99、81.96和88.26亿元，同比增速分别为1249.8%、10.8%、7.7%，EPS（摊薄）分别为1.12、1.24和1.33元/股，按照2023年4月20日收盘价对应的PE分别为11.13、10.05和9.33倍。考虑到公司受益于自身竞争优势和行业景气度回升，2023-2025年公司业绩增长提速，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；EVA产能投产不及预期；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。

事件：202 3年4月 19日晚，荣盛石化发布 2022年度报告。2022年，公司实现营业收入 2890.95亿元，同比+57.91%；实现归母净利润 33.40亿元，同比-74.76%；实现扣非后归母净利润 20.12亿元，同比-84.34%；实现基本每股收益 0.33元。 其中，2022年第四季度，公司实现营业收入 639.77亿元，同比+19.10%，环比-17.44%；实现归母净利润 -21.10亿元，同比 -167.77%，环比-2611.91%；实现扣非后归母净利润-33.93亿元，同比-208.55%，环比-2247.47%。 点评： 成本高位叠加需求弱势，公司 2022年业绩承压。2022年，受俄乌冲突影响，国际原油价格大幅抬升，叠加国内疫情影响，下游终端需求不及预期，公司业绩承压。成本端，布伦特全年平均油价为 99.04美元/桶，同比增长 28.10美元/桶。需求端，整体经济增速放缓，基础设施投资偏弱，化工品消费疲软；叠加疫情防控影响下，下游纺织服装需求下降，长丝消费受限；居民出行半径收窄，成品油需求明显萎缩，全年国内汽油、柴油、航空煤油需求量同比下跌分别为 11.6%、4.7%和 28.6%。炼化方面：1）2022年 1月浙石化二期全面投产，但在成本端和需求端双重夹击下盈利不及预期，浙石化一期+二期全年实现净利润 60.52亿元，同比下滑 72.86%。2）中金石化全年实现净利润-4.76亿元，同比下降138.26%。公司炼油产品毛利率为 18.16%，同比下滑 19.51pct，化工产品毛利率为 10.38%，同比下滑 26.88pct。聚酯方面：公司 PTA 业务毛利率-0.90%，同比下降 2.13pct；聚酯业务毛利率为 3.23%，同比下滑 4.72pct。 2023Q1价差好转，公司迎上行拐点。进入 2023年以来，伴随国内疫情管控措施持续优化，内需开启持续复苏阶段，聚酯产业或将迎来底部反转机会。2023Q1，POY/FDY/DTY/瓶级切片的市场加工价差分别为990.85、1698.96、2231.76、967.86元/吨，较 2022Q4分别+163.43、127.60、162.75、41.02元/吨，聚酯板块价差环比有所改善。2023Q1，我们测算的国内大炼化产品加权平均价差为 2793.99元/吨，较 2022Q4上涨 13.74%。2023年，公司继续推进浙石化 3#乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料项目、绍兴永盛科技 25万吨/年聚酯薄膜扩建项目二期、盛元化纤二期等项目。随着国内需求持续修复，叠加成本端原油价格波动性削弱，公司业绩有望迎来上行拐点。 引入沙特阿美投资，深化合作共赢。2023年 3月，公司控股股东荣盛控股与沙特阿美全资子公司 AOC 签署股份转让协议，拟将其所持有的公司 10.13亿股通过协议转让的方式转让给 AOC，同时荣盛石化与沙特阿美签署了《原油采购协议》、《ATS 框架协议》、《原料供应框架合同》、《化学品框架协议》、《精炼和化工产品框架协议》、《原油储存框架协议》等多项战略协议，在保障公司原材料供应、客户资源拓 宽、产业布局、技术协同等方面进一步加深合作。我们认为，公司与沙特阿美长周期的原油采购和储存协议落成，能够有效增强原材料供应保障，降低原料供应的不稳定性；沙特阿美与公司签署的化工品采购协议，进一步开拓产品国际市场空间和深化海外客户战略合作；公司与沙特阿美的技术共享，有望推动公司产品布局带来成长性突破。 坚定第二成长曲线，持续布局高端新材料领域。2022年，公司成立荣盛新材料（舟山）和荣盛新材料（台州）两个子公司，以实现炼化原料增值，打造化工新材料高地。目前公司正着力推进的新材料项目：1）2022年 8月 17日，公司发布公告称将以浙石化一期、二期工程所产化工品为主要原料，投资 192亿元新建 30万吨/年 LDPE/EVA（管式）装置、10万吨/年 EVA（釜式）装置、40万吨/年 LDPE 装置、20万吨/年DMC 装置、3×6万吨/年 PMMA 装置和 120万吨/年 ABS 装置，建设期为 2年。2）公司还拟投资 641亿元新建 400万吨/年催化裂解装置、35万吨/年 α-烯烃装置、2×20万吨/年 POE 聚烯烃弹性体装置、8万吨/年聚丁烯-1装置、100万吨/年醋酸装置、2×30万吨/年醋酸乙烯装置、30万吨/年 EVA/LDPE(管式)装置、2×15万吨/年己二酸装置、25万吨/年己二腈装置、28万吨/年己二胺装置等，进一步扩大高端化工材料和化学品产能规模，增强企业综合竞争力。此外，2022年 8月 18日，公司发布公告称控股子公司浙石化拟投资新增 140万吨/年乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化）项目。该项目总投资 345亿元，资金来源为公司自有资金及银行借款。建设地点位于浙江省舟山市岱山县鱼山岛绿色石化园区。一方面有助于提高烯烃等原料产量，为公司发展下游高附加值新材料及精细化工产业提供充足的原料保障和拓展空间；另一方面进一步降低成品油的产出比例，实现炼油的提质增效，降低单位产品排放，助力绿色低碳发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为82.71、131.62和 176.60亿元，归母净利润增速分别为 147.6%、59.1%和 34.2%，EPS（摊薄）分别为 0.82、1.30和 1.74元/股，对应 2023年 4月 20日的收盘价，PE 分别为 16.96、10.65和 7.94倍。随着疫后国内需求修复，公司炼化和聚酯板块业绩有望迎来改善，同时高端新材料领域布局与 EVA 行业的较高景气度也为荣盛打开业绩二次成长空间。我们维持对荣盛石化的“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；需求恢复不及预期的风险； 炼化产能过剩的风险；公司在建项目建设进度不及预期的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。