布局电解液全产业链,成本优势构筑核心竞争力。公司作为国内电解液龙头企业,通过纵向一体化布局打通全产业链,构筑园区循环经济优势。我们测算公司通过自产六氟磷酸锂,在电解液端能获得约5000元/吨的成本优势,此外公司液体六氟在投资成本、配制效率、安全性等方面也具备性价优势,这也带来了公司在电解液或六氟行业的核心竞争力。 添加剂技术驱动电解液附加值提升。(1)未来电解液配方将不断复杂,而新型锂盐/添加剂是其性能提升的关键,公司目前拥有300吨LiFSI产能,而下半年2000吨LiFSI项目也即将投产,此外公司还布局有硫酰氟新工艺路线,能与九江吉慕特形成产业链协同,有望获得成本优势;(2)公司于2019年底收购浙江天硕59.26%股权,后者布局有DTD、二氟磷酸锂、二氟草酸硼酸锂等多个添加剂产品,叠加吉慕特在阻燃/成膜等添加剂领域的深厚技术积累,未来公司有望在电解液技术端拉近与竞争对手差距,甚至实现赶超,同时提升电解液附加值。 卡波姆有望为日化材料带来业绩弹性。(1)受益于日化材料新产能释放、产品结构优化以及油价大跌带来的成本端节约,日化板块毛利率明显改善,未来有望持续;(2)新冠疫情带动卡波姆需求大幅增长,公司是全球第二大卡波姆树脂供应商,目前订单充沛、产能饱和,卡波姆价格也持续上涨,我们预计全年卡波姆均价将由过去的4.24万元/吨上涨至15万元/吨左右,将为日化板块及公司带来充足的业绩弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.00、1.19、1.27元,参考可比公司平均估值水平,我们认为公司2020年合理估值水平为38倍市盈率,对应目标价为38元,首次给予买入评级! 风险提示(1)新能源汽车销售不及预期影响电解液销量和盈利;(2)电解液添加剂新产能投放进度不及预期;(3)全球新冠疫情缓解导致卡波姆树脂价格年内下滑。

凤阳三期提上日程,公司产能将达到12200t/d。本次募集资金主要投向凤阳2*1200t/d 窑炉产线,计划在18月内完成建设投产,并在点火后6个月内达产。目前项目已备案和通过环评,预计项目在2022H2-2023H1年陆续点火满产。届时,公司将拥有12200t/d 日熔量光伏玻璃产能,进一步拉开与行业二线厂商的差距。同时,大窑炉的成本仍能下降(如1000吨的窑炉线成本能比650吨的低10%-20%),也将拉大与存量产线的成本差距。 二次上市后打通融资瓶颈,公司市占率持续攀升。考虑到光伏装机的快速成长以及光伏玻璃的长扩产周期和重资本开支,厂商仅靠内生增长通常难以跟上需求增速,若不积极融资扩产则会错失市场份额。公司2019年初回A 二次上市后,已通过IPO 和可转债两次直接融资,市占率持续回升,目前约20%。随着在建产线陆续投产,公司市占率预计将超过30%。 欧美复苏+双玻渗透超预期带动短期需求持续好转,原料能源成本下降对冲价格下滑。目前,发达市场光伏装机复苏明显,新兴市场由于经济、汇率和政策波动形势仍不明朗,我们预期2020年装机在115-120GW 之间。叠加近期双玻加速渗透,我们预计短期玻璃价格维稳,并有望在国内Q4抢装和海外复苏共振下逐步反弹。虽然Q2光伏玻璃价格下降,但主要成本纯碱和能源价格均有所下降,对冲部分降价导致的盈利下滑,公司目前盈利仍较好。 光伏玻璃龙头成本优势来自于长期的运营能力、技术工艺优化能力、大窑炉的能力,并非简单通过资本投入和新技术可实现弯道超车。竞争对手的扩产不足以让行业进入恶性竞争,我们预计龙头长期毛利率仍在25%以上。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.53/0.69/0.81元(原预测为0.46/0.61/0.69元,主要上调玻璃价格,下调成本),参照可比公司24倍PE+25%溢价=30倍PE,对应目标价为15.9元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏装机不及预期;原料价格反弹。

钴价波动+ 疫情影响,业绩底部确立。2019年度,公司实现营业收入 17.14亿元,同比增长 12.72%;实现归属于上市公司股东的净利润 1350万元,同比下降 89.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-57.75万元,同比下降 100.49%。经营活动产生的现金流量净额 5769万元,同比增长 215.95%。2019年公司整体产品销量 7.8万吨,主要增量来自锂电材料,而业绩下滑主要钴镍锂等原料及相关产品价格大幅下降影响。 锂电材料业务拖累全年业绩,退役电池开始上量。锂电材料业务收入 2.4亿元,同比增长 19.81%,占收入比重 14%。报告期内钴价下跌超过 56%,锂盐下跌超过 40%,公司收入规模的增长主要靠量的增长拉动,废旧电池回收规模逐渐扩大,受价格波动影响,锂电材料毛利率仅 3.16%,同比下降 16.7个百分点,是拖累公司业绩的主要原因,为此公司计提各类减值损失超过 1千万。退役电池的梯次利用是亮点,2019年开始放量,报告期内实现 297万收入,随着退役电池量的增加,有望成为公司新的业绩增长点。 剥离亏损资产,投向 锂电 回收 业务 。公司拟以 3.97亿元出售 100万吨锂辉石选矿项目,所得资金用于动力电池回收项目的建设。受锂盐价格持续下跌,锂辉石选矿项目亏损且回收期拉长,公司出售该项目加速资金回笼,优化战略布局,着力发展专用化学品及新能源材料业务,增强企业持续盈利能力。 财务预测与投资建议由于下调了未来 3年钴和锂盐价格数据,磷酸铁锂正极出货量,叠加公司将锂辉石选矿项目整体出售,我们预测公司 2020-2022年收入分别为22.12/27.07/34.82亿元(原 20-21年预测值为 26.11/33.38亿元),归母净利润分别为 7800万、1.02亿和 1. 5亿元(原 20-21年预测值 1.54/2.34亿元),对应 eps 分别为 0.21/0.27/0.40元(原 20-21年预测值为 0.41/0.63元),根据可比公司 2020年 67倍平均估值,给予公司 14.07元目标价,维持增持评级。 风险提示产品价格大幅波动风险;PCB 电子化学品需求下滑风险。

2019年收入33.08亿元,同比增28.8%,归母净利1.68亿元,同比降36.5%,综合毛利率23.75%。2019年公司锂离子电池产能8.9亿Ah,同时在建产能5.41亿Ah,实现产量9.88亿Ah。公司2019年计提大额坏账准备、资产减值准备合计1.87亿元,是净利润大幅下滑的原因,本次计提之后,公司应收款风险降至最低。 锂电池多终端业务潜力释放,看好公司2020年业绩高增长。TWS和ETC只是冰山一角,公司消费类锂电池多场景、全方案配套(圆柱/方型/软包&一次/LFP/三元)的优势将不断体现,在众多应用领域全面开花。动力电池方面,2019年公司铁锂电池装机量达到0.7GWh,今年上通五将推7款电动车,公司拿下五菱荣光独家供应商以及E100、E300、E50车型的配套,预计今年动力电池装机量将达到1.64GWh。电化学储能市场铅酸的替代也已经悄然开始,5G基站备用电源铅酸替代每年需求超12GWh,公司已经与铁塔签订供货协议,由广州和河南基地同时供应方型铁锂电芯,同时方形铁锂也进入欧洲小储能市场,有望给公司带来新的业绩增长点。 优化组织管理结构,新战略聚焦锂电池细分领域,向百亿营收进发。为优化公司组织结构,提升管理效率,公司聘请原美的集团总经理甄少强担任公司执行总裁,同时公司制定了2-3年实现百亿级营收的目标,通过搭建更加科学高效的企业管理体系架构来支撑配未来持续发展。 财务预测与投资建议受疫情影响,下调TWS耳机电池出货量规模以及消费电子电池收入预测,同时下调储能电池价格预测,调整后预计公司2020-2022年营业收入分别为49.16/61.7/75.32亿元(原20-21年预测值51.24/73.25亿元),归母净利润分别为4.5/5.75/7.18亿(原20-21年预测值为4.79/6.71亿元),对应eps分别为1.6元、2.05元和2.55元(原20-21年预测值为1.7元、2.39元),维持2020年18倍估值水平,给予28.8元目标价,维持买入评级。 风险提示动力电池装机量不及预期;疫情影响开工率和下游需求。

公司一季报业绩表现亮眼,盈利能力持续改善,2020年有望驶入增长快车道。公司2019年实现收入23.25亿元(+7.39%),由于对比克坏账减值近2800万元,扣非后利润为3.06亿元(+3.27%),相对平稳;2020年一季度公司实现收入5.21亿元(+1.62%)、归母净利润9875万元(+59%),扣非后为9528万元,同比增长59.4%,电解液和氟化工盈利能力均出现明显改善,2020年公司有望告别过去缓慢增长周期,驶入增长快车道!业务板块各有亮点,电解液稳步前行,氟化工业绩贡献超60%。 (1)氟化工:聚焦精细,主打进口替代,随着产品和客户结构持续改善,19年盈利创出历史新高,而622吨精细氟化学品项目已然起航,未来将助力氟板块稳步增长; (2)电解液:19年Q3电解液盈利见底回升,而国内电解液利润率处于历史低位,未来进一步让利空间较小,而新宙邦溶剂项目将于今年投产,将显著增厚电解液利润,未来公司竞争策略也将更为丰富; (3)半导体化学品:毛利率持续改善,接近盈利边缘,未来随着产能爬坡和客户认证推进,具备一定盈利弹性; (4)电容化学品:产品结构调整叠加公司领导者地位,毛利率持续攀升,但量价存在一定不确定性,下游需求仍需跟踪。 长期将构筑起“产品+解决方案”新材料平台。公司采取相关业务多元化发展战略,形成新能源汽车、电子信息与半导体、含氟化学品三大板块协同共振发展模式,而依靠核心氟化工技术搭建的新材料平台、解决方案平台也将不断被大家所认知,未来从新能源到半导体、从氟化工到各类新材料,公司产品的延伸范围将不断拓展,发展空间也将被彻底打开。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1. 13、1.43、1.63元(前期20/21年预测值为1.23/1.57元,预测值有所下调原因为公司定增完成,股本增加,同时电解液出货量略有下调),参考可比公司合理估值水平,我们认为公司2020年合理估值为44倍市盈率,对应目标价49.7元,维持增持评级!风险提示:电解液销量不及预期,氟化工下游客户开拓不及预期,各版块新产能投产不及预期。

公司发布19年年报和20年一季报:公司19年实现营业收入22.84亿元,同比下滑30.37%,实现归母净利润-2.09亿元,同比下滑166%,扣非后为亏损2.7亿元,同比下滑189%。20年一季度实现收入4.15亿元,同比下滑36.4%,实现归母净利润3290万元,同比下滑48.7%,扣非后为4558万元,同比下滑8.3%。 正极材料价格下滑影响收入,大幅计提减值影响利润。(1)受江苏当升三期延期影响,公司19年正极材料销量为1.52万吨(-1.93%),基本与去年持平,但钴酸锂和三元价格均出现大幅下滑,其中钴酸锂下滑42%,三元523下滑29%,导致收入出现明显下滑;(2)受比克坏账影响,公司19年计提坏账准备2.65亿元,此外对中鼎高科计提商誉减值2.9亿元,合计减值损失达5.55亿元,导致公司出现大幅亏损;(3)若无上述减值,我们估测公司扣税后正常利润能达2.4亿元左右,正极材料部分约为2.2亿元,对应正极材料吨净利约1.44万元。 2020年轻装上阵,经营业绩将恢复正常,股权激励彰显发展信心。一方面,公司19年大幅减值后资产负债表得到改善,20年减值压力减小,另一方面,公司江苏当升三期8000吨产能已经投产并处于客户认证阶段,而下半年金坛2万吨项目也将陆续投产,公司产能瓶颈得到解决,而我们判断钴、锂价格也已经基本筑底,未来公司正极材料量价都将得到一定支撑。此外,公司也于近期发布管理层与核心骨干股权增持计划草案,有望将公司发展与核心骨干利益深度绑定,彰显公司管理层对未来发展的充足信心。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.74、0.93、1.13元(前期20、21年预测值分别为1.12、1.31元,预测值有所下调主要原因为江苏当升三期项目延后叠加新冠疫情影响,公司正极材料预测销量有所下调),参考可比公司调整后估值水平,我们认为公司2020年合理估值为37倍市盈率,对应目标价为27.4元,维持增持评级。 风险提示:金坛新项目投产不及预期;新冠疫情影响公司正极材料销量。

公司发布2019年年报,全年实现收入143.54亿元,同比增长3.4%;实现归母净利润7.35亿元,同比增长0.7%,扣非后净利润7.06亿元,同比增长7.41%。最终业绩与此前业绩快报一致,符合预期。公司同时发布2020年Q1报表,实现营业收入22.92亿元,同比降27%,归母净利润1.1亿元,同比降37%,主要受疫情影响,国内客户出货量不达预期。 前驱体出货量创新高,高镍份额迅速提升。2019年公司新能源锂电材料业务收入89.7亿,同比增长12.63%,毛利率22.11%,与18年持平。公司锂电材料总出货量达到12.55万吨,同比增长75.11%,主要计入了硫酸镍和硫酸钴。其中三元前驱体超过6万吨,高镍与单晶高端三元前驱体销量超过4.5万吨占比达到75%。此外正极材料(钴酸锂+三元正极)销量超过8000吨,四氧化三钴超过1万吨。公司核心产品三元前驱体已经全面高镍化,2020年NCA、NCM8系、9系高端前驱体有望实现批量供应。 金属价格波动,废旧资源循环利用业务底部确立,20年有望恢复。受金属价格下滑影响,2019年钴镍钨与硬质合金板块量增价跌,超细钴粉、钨和硬质合金的销量同比分别增长18%、18%、23%,合计收入23.26亿元,同比下滑21.87%,毛利率12.57%,同比下滑8个百分点。预计2020年钴镍钨板块毛利率将有所恢复。再生资源业务实现收入18.06亿元,同比增长4.84%,毛利率为16.81%,同比提升3个百分点;其中电子废弃物拆解量超过600万台,报废汽车回收处理量约15万吨。 财务预测与投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.46/10.45和14.63亿元(原预测值9.54/12.52亿元),对应eps分别为0.20/0.25和0.35元(原预测值0.23/0.30元),维持公司2020年估值水平29倍,对应目标价为5.8元,维持买入评级。 风险提示产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营业收入20.38亿元,同比增长31.73%,归母净利润9.74亿元,同比增长31.67%,业绩符合预期。 核心观点经营稳健,项目推进顺利:2019年公司各运营项目合计完成生活垃圾入库量507.26万吨,同比增长19.54%,完成上网电量15.34亿度,同比增长18.82%,两项指标创公司年度运营新高。公司全面推进各垃圾焚烧项目的建设,其中临海二期进入最后调试阶段,奉新、婺源、东阳等多个项目已进入建设阶段,文成、闽清、安福等项目完成项目核准。同时2019年公司新增生活垃圾处理规模约为1.05万吨/日,公司在手垃圾焚烧项目规模3.3万吨/日,在手项目的逐渐落地将支撑公司未来三年的业绩增长。 业务链向固废行业其他领域延伸:2019年公司对外设备销售业务取得较大的进展,相继获得平潭餐厨设备采购项目、东明设计采购项目、文成渗滤液处理设备采购及运维项目和遂昌总包运营项目。围绕生活垃圾焚烧运营这一核心业务,公司介入更多区域的生活垃圾清运,公司相继取得嘉善、嘉禾县、温州鹿城区、瓯海经济开发区等城市生活垃圾转运作业市场化项目。同时新增江山、武义、乐清和永嘉等餐厨垃圾收运和处理等项目,签署嘉善餐厨/厨余垃圾处理协议,合计新增餐厨/厨余垃圾处理规模约375吨/日。 财务预测与投资建议2019年公司对外设备销售业务已取得较大的进展,因此上调未来三年的设备销售收入,预测公司2020-2021年归母净利润分别为12.83/16.41亿元(前值分别为11.11/11.74亿元),根据DCF估值法给予目标价为37.66元,维持买入评级。 风险提示项目建设进度不达预期。

收入稳步增长,受财务费用拖累,净利润同比下滑。公司发布2019年报告,实现营业收入12.1亿元,同比增长12.14%,归母净利润6799万元,同比下降3.88%,扣非后净利润7045万元,同比增长1.02%。营业收入增长主要是传统EMD出货量进一步增长,收入贡献增量1亿元,此外锰酸锂材料和污水处理业务各贡献约2000万增量。公司期间费用17.99%,增长2.5个点,主要是财务费用大幅增长(占比从4.27%到5.81%)以及研发投入加大,导致净利润规模同比小幅下滑。 毛利率维持高位,污水处理盈利提升。公司2019年业务毛利率24.93%,其中锰酸锂、传统EMD、硫酸锰和污水处理业务毛利率分别为24.78%、21.99%、19.36和54.88%,前三者小幅下滑。污水处理业务毛利率提升5个点,贡献净利润3921万元。我们认为,随着2万吨锰酸锂产能释放,新建的年产5万吨高纯硫酸锰项目投产以及河西污水处理三期投产,公司业绩增量有保障。 BYD刀片和宁德CTP加持,裕能新能源铁锂正极进入放量期。参股公司裕能新能源铁锂正极出货量1.19万吨,实现收入5.22亿,同比增长171%; 净利润6558万元,同比增长92%,产品平均单吨净利润5500万元。公司下游客户主要是宁德时代和比亚迪,宁德时代CTP铁锂有望大规模应用在B端乘用车上,而BYD发明的刀片电池搭载铁锂正极使得汉EV车型的续航水平进入600公里。我们认为随着更多铁锂乘用车型上市,公司铁锂正极材料将持续放量。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年营业收入分别为14.26亿、16.10亿和18.16亿,归母净利润分别为1.36亿、1.66亿和2.02亿,对应eps分别为0.25、0.3、0.37元,参考可比公司2020年平均估值38倍,上调目标价至9.5元,维持买入评级。 风险提示新增产能投放不达预期;磷酸铁锂价格下行;锰酸锂需求不达预期。

行业观点:新能源汽车趋势明确,三元和铁锂电池并存。2020年将是全球汽车领域全力转向电动化的元年,基于主流汽车集团在电动化领域的规划,我们对新能源汽车行业未来10年的发展势头维持乐观判断。近期低钴或无钴电池引起广泛讨论,我们认为全新材料体系的电池,从推出到能够成熟的进行商业化应用,需要很长的时间,从目前了解的情况看,三元体系低钴可能性很大,而彻底无钴的电池体系很难在中短期内实现,预计在未来5年内,三元为主铁锂为辅的技术路径在新能源汽车中仍是主流。而磷酸铁锂在沉寂3年后,有望在低端乘用车市场打开装机局面,从而稳住装机份额。 公司是中国传统EMD行业龙头,目前已经成功向二次锂电材料转型,主营业务新增锰酸锂材料(前驱体)、高纯硫酸锰材料和磷酸铁锂产品。公司凭借在锰系材料领域的多年积累,锰酸锂和高纯硫酸锰产品成本控制优秀,锰酸锂年销量持续高速增长,高纯硫酸锰也迎来产销增长期,作为三元正极必不可少的材料,预计2025年全球动汽车力需求量高达30万吨。 裕能新能源磷酸铁锂正极压实密度高,有望受益乘用车铁锂装机。参股公司裕能新能源主营磷酸铁锂正极材料,其中高能量型铁锂正极压实密度高达2.6g/cc,是铁锂电池在乘用车中装机首选材料,叠加刀片电池或CTP工艺,可有效帮助铁锂乘用车续航里程突破500公里。目前公司铁锂产品已经进入宁德时代和比亚迪供应链,有望受益本轮铁锂电池复苏。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.13、0.25和0.30元,公司已经实现向二次锂电池业务转型,相关业务营收和利润份额有望持续提升,尤其参股公司裕能新能源磷酸铁锂产品将明确受益本轮铁锂复苏,公司有望迎来价值重估。参考可比公司2020年37倍平均估值,对应公司2020年目标价为9.25元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新增产能投放不达预期;磷酸铁锂价格下行;锰酸锂需求不达预期。

公司子公司福安青美与客户方ECOPRO 就新能源动力电池用NCA&NCM高镍前驱体材料业务的合作签署了投资谅解备忘录(MOU)。根据协议内容,双方将在中国宁德福安市福安青美园区内成立生产动力电池用NCA&NCM 高镍前驱体的合资法人,其中ECOPRO 出资比例为49%,福安青美出资比例为51%。合资法人将生产高镍前驱体NCA 与NCM,生产目标为2022年2.4万吨、2024年4.8万吨。福安青美及其股东为本项目供应镍湿法冶炼中间品(MHP)、硫酸镍晶体、硫酸钴晶体等原料。 本次合作彰显了公司在高镍前驱体材料领域的技术地位与质量品牌地位。此前公司与ECOPRO BM 签订10万吨高镍NCM8系/9系MOU,标志着公司高镍NCM 系列产品成功走向国外。本次项目可以看做是公司与ECOPRO 合作关系的进一步深化,双方在福安循环产业园合资建设前驱体产线有利于发挥各自优势:福安地理位置优越,较荆门省去了路上运输;此外原材料来源更便捷,印尼红土镍湿法项目产成品可直接在福安产业园进行深加工,成本优势凸显,有望为双方带来较大的超额效益。 在手订单40万吨,大客户优势领先行业。公司客户已经覆盖海外内主流正极厂和电池厂,全球五大锂电产业链,已经进入4个。公司近期与韩国材料厂ECOPRO BM 签订了7年10万吨高镍8系/9系前驱体供货备忘录,后者与三星SDI 合资设立高镍正极材料厂,年产能5万吨,同时向SKI 提供三元正极材料,公司间接受益。公司累计在手订单量超过40万吨,其中2020年客户订单总量达到7.6万吨,保障公司前驱体出货量高增长。 财务预测与投资建议 根据业绩快报,修正2019-2021年前驱体出货量分别为6.5/8/10万吨(原预测值7/9/11万吨),调整后预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.43/9.54/12.52亿元(原预测值8.47/12/14.75亿元),根据可比公司2020年平均估值水平29倍,调整目标价至6.67元,维持买入评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

核心观点事件:公司发布一季报预告,业绩表现亮眼:预计一季度净利润 8693万元-9935万元,去年同期 6209万元,同比增长 40%-60%,公司业绩大幅增长主要得益于 (1)氟化工板块大幅增长,海内外市场含氟医药、农药中间体产品及环保型含氟表面活性剂销量大幅增长; (2)锂电池化学品国际客户订单增长;此外公司电容器化学品、半导体化学品业务保持稳定。 电解液吨盈利大幅改善,海外订单有所增长。去年同期六氟价格略有反弹,同时溶剂价格处于高位,导致电解液成本端大幅上升,而价格端受格局、需求等因素影响无法向下游传导,因此公司基本自身消化了原料端的上涨。而今年 Q1六氟价格已经从去年同期的 11万/吨跌至 8.5万/吨,溶剂价格也大幅下滑,如 EC 下跌约 40%,DMC 下跌 33%,而电解液价格基本保持平稳,叠加海外订单有所增加,因此一季度电解液吨盈利和利润规模均大幅改善。 精细氟化工新产能、新 产品不断释放,成本端也有所下滑。一方面,公司于去年四季度投产 622吨精细氟化学品项目并开展客户认证,今年以来含氟表面活性剂、新型农药中间体等持续放量,同时传统的医药中间体销量也大幅增长,而海斯福于 2月 11日复工,整体受疫情影响较小,一季度保持产销两旺;另一方面,海斯福主要原料六氟丙烯价格从 19年 Q1的 6.3万/吨下跌至当前的 4.3万/吨,单季度成本端也有较为显著的节约。 财务预测与投资建议短期来看,受益于氟化工产品放量和电解液盈利修复,公司业绩有望持续表现优异;长期来看,公司精细氟化工业务将逐渐体现出其抗周期属性,未来也将与公司电子化学品、新能源等业务形成关联与协同,公司精细氟化工平台将逐步成型,长期的配置价值依旧存在。 我们预测公司 2019-2021年每股收益分别为 0.86、1.23、1.57元(2021年原值为 1.52元,根据业绩快报调整 19年预测值,因氟化工新项目附加值较高,略上调 21年业绩),参考可比公司调整后平均估值,我们认为公司 2020年合理估值水平为 34倍市盈率,对应目标价为 41.8元,维持增持评级。 风险提示海外电池厂持续停产,影响电解液需求;宏观经济下行影响电容化学品需求

业绩整体符合预期,隔膜业务完成业绩承诺。公司2019年实现营业收入31.6亿元,同比增长28.6%,实现归母净利润8.5亿元,同比增长63.9%,扣非后为7.53亿元(非经常性损益主要为政府补助),同比增长136.56%。 其中主营湿法隔膜的上海恩捷实现收入19.52亿元,实现净利润8.64亿元,扣非及剔除为实施股权激励计提的管理费用后约为7.75亿元,超过2019年承诺7.63亿元的目标值。公司原主业实现收入约12.17亿元,实现净利润约7135万元,通过降本增效毛利率、净利率均有所上升。 湿法隔膜整体净利率有所下滑,但受益于海外/涂布比例提升,2020仍将维持高速增长。(1)公司2019年锂电隔膜出货量超过8亿平方米,我们据此推测19年隔膜均价由18年的2.85元/平下滑至2.43元/平,单平净利也由1.25元下降至0.97元,这直接导致上海恩捷净利率由18年的47.8%下降至19年的44.5%(扣非后由43.8%下降至39.9%)。(2)凭借与LGChem、松下、三星SDI的合作,公司境外收入占比由18年的3.03%大幅提升至19年的10.89%,后续随着公司附加值更高的海外涂布膜不断突破,海外收入和利润仍有望大幅增长,带动公司整体驶向盈利快车道。 内生增长叠加并购整合,隔膜龙头强者恒强。一方面,公司已成为全球最大的锂电隔膜供应商,2020年将继续布局四大基地扩建项目,包括珠海恩捷二期、无锡恩捷、江西通瑞工厂等,到年底有望形成33亿平产能规模,届时将进一步提升自己在国内和全球的市场份额;另一方面,公司积极通过外延并购整合市场,2019年来先后收购苏州捷力100%股权、参股东航光电70%股权,兼顾动力与3C,未来龙头地位不断保持,行业议价权也将得到加强,有助于隔膜行业进入良性发展。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.42元、1.71元、2.04元(20/21年原预测值分别为1.37元/1.58元,预测值提高的原因是拟收购的苏州捷力有望于3月并表),估值方面可比公司前期平均估值为32.6倍,考虑行业高壁垒、公司高毛利等因素,继续给予20%估值溢价(请参考正文投资建议部分),维持2020年39倍估值不变,对应目标价55.4元,维持增持评级! 风险提示:公司新产能投放不及预期;竞争对手进行隔膜价格战。

事件:2020年1月31日,公司与ECOPRO BM 就新能源动力电池用NCM8系、9系高镍前驱体材料的采购及合作签署了备忘录。 核心观点 协议规模高达10万吨高镍8系和9系,打入全球动力电池产业链。公司已经建立了从钴镍原料到NCA&NCM 三元前驱体材料制造的核心体系,是世界三元前驱体材料研究与制造的优势企业。此前,公司已经给ECOPRO 的大规模供应NCA 前驱体,协议订单为2019-2023年17万吨,2020年供应量2.4万吨。本次与ECOPRO 株式会社子公司ECOPRO BM 签订7年10万吨高镍8系、9系动力电池前驱体供货协议,标志着公司8系及以上高镍前驱体正式打入海外动力电池供应链。 五大锂电产业链齐聚,三元前驱体龙头高成长有望持续。全球五大锂电产业链:CATL 产业链、特斯拉产业链、比亚迪产业链、LG 产业链和三星SDI产业链。目前公司已经向特斯拉以外的四大产业链批量供应三元前驱体,其中CATL 供应6系和8系,其他产业链如LG 以5、6系为主,三星SDI 产业链供NCA 前驱体。同时由于宁德和LG 相继和特斯拉合作,公司三元前驱体有望顺利进入特斯拉产业链。 公司春节生产持续,新冠病毒疫情不影响全年业绩。公司荆门和泰兴基地春节期间正常生产,短期仅受当地封城、物流停运影响,随着疫情进入后半程,物流恢复,公司订单恢复正常运转。我们预计短期仅影响供货,海外客户有一定储备,暂不受影响,对全年业绩的影响也非常有限。 财务预测与投资建议 我们认为公司前驱体业务保持高速增长,预计2019-2021年出货量分别为7/9/11万吨(原预测值7.5/10/12万吨),从而带动全年业绩分别为8.47/12.01/14.75亿元(原预测值9.15/12.27/15.08亿元),业绩变动主要是下调三元前驱体销量预测。维持2019年30倍平均估值水平,调整目标价至6元,维持买入评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

剔除大额坏账计提影响,19年业绩符合预期。不考虑计提,公司净利润区间3.3-3.65亿元,符合此前预期。截止19年Q3,公司应收账款规模为18.79亿元,其中动力电池业务应收款主要集中在知豆和众泰汽车,2018年公司计提资产减值损失8100万元,其中包括对知豆汽车的应收账款4000万元。 目前对知豆和众泰的应收款仍有约3000万和8000万元,公司在2019年充分计提上述坏账,保障2020年轻装前行。 消费&动力&储能全面开花,未来业绩高增长确定性强:TWS和ETC只是冰山一角,公司消费类锂电池多场景、全方案配套(圆柱/方型/软包&一次/LFP/三元)的优势将不断体现,在众多应用领域全面开花;动力电池方面,今年上通五将推7款电动车,公司拿下五菱荣光铁锂电池独家供应商以及E100、E300、E50车型的配套,在铁锂低成本加持下,有望实现低端市场丰厚盈利,我们预计2020年公司动力电池装机量将达到1.64GWh。 电化学储能市场铅酸的替代也已经悄然开始,5G基站备用电源铅酸替代每年需求超12GWh,梯次电池短期难以满足需求。公司已经与铁塔签订供货协议,由广州和河南基地同时供应方型铁锂电芯,同时方形铁锂也进入欧洲小储能市场。 财务预测与投资建议 我们认为市场对公司计提应收款已经有了充分预期,充分计提后长期看多逻辑进一步加强,受计提影响,我们修正公司2019-2021年归母净利润为2.13/4.79/6.71亿元(原预测值3.51/4.83/6.11亿元),维持2020年18倍平均估值,下调目标价至30.6元,重申买入评级。 风险提示 动力电池装机量不及预期;补贴政策变动风险;疫情影响开工率和下游需求。