事件：公司发布2021年半年报。 点评：l 2021年上半年利润增长65%，业绩超预期2021年上半年公司实现营收14.12亿元，同比增长49.94%，归母净利润2.65亿元，同比增长65.28%，扣非后归母净利润2.53亿元，同比增长68.46%。上半年毛利率77.19%，同口径下同比基本持平；净利率18.77%，同比提升1.74pct 。费用端， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为45.14%/5.95%/3.11%/-0.53%，同比变动-5.30/-2.13/0.40/-0.44pct，其中销售费用率降幅较大，主要由于部分仓储物流支出计入营业成本所致，管理费用率下降主要受到人员费用减少影响。 多渠道联动发展，线下增速超90%，拟在港上市加速多品牌布局分渠道看， 上半年线上/ 线下渠道收入11.00/3.02亿元， 同比增长41.22%/91.53%，占主营业务收入比重分别为78.46%/21.54%。线上渠道保持高增，其中线上自营/线上经销代销收入7.73/3.28亿元，同比增长35.04%/58.32%。线上平台中阿里系实现收入5.87亿，占比42%，同比增长29.78%，公司自建平台（主要系公司私域-薇诺娜专柜服务平台）实现收入1.29亿，同比增长36.66%，唯品会平台实现收入1.42亿，同比增长37.11%。618期间，主品牌薇诺娜表现亮眼，蝉联天猫美妆国货新锐第一名，为天猫美妆类目TOP10中唯一的国货品牌；私域流量方面，截止6月30日公司自建平台累计注册用户数达到234.67万，新增注册用户29.39万。线下渠道方面，连锁药店渠道加速拓展，屈臣氏、HEAT 等新兴渠道陆续布局，整体线下渠道实现销售收入3.02亿元，同比增长91.53%。新品牌方面，薇诺娜宝贝与公司现有渠道形成协同保持快速增长，BeautyAnswer 持续拓展中。同时，公司拟在港股进行上市，加速布局多品牌矩阵。 投资建议与盈利预测公司是国内皮肤学级护肤细分赛道的绝对龙头，兼具高壁垒与高成长性。主品牌薇诺娜维持中高速增长，同时持续发挥医研共创体系优势，积极孵化薇诺娜宝贝、Beauty Answers 等母婴、医美子品牌。目前港股上市计划稳步推进中，有望加快品牌内生+外延矩阵式发展。我们预计公司2021-2023年EPS 为1.89/2.63/3.51元/股，对应PE 为116/83/62x，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下滑；行业竞争加剧；品牌与渠道相对集中的风险

医美黄金赛道，非合规市场加速转化医美市场是消费市场中的黄金赛道，终端规模接近2000亿，整体用户数2019年达到1367万，医美人群持续扩容成为行业增长核心驱动，行业合规化较差，水下市场2倍于水上市场，未来随监管加强加速合规市场转化。 上游格局方面，玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉毒市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资产商有望通过代理+收购加速入场。 爱美客产品矩阵丰富，差异化定位打开空间大单品嗨体是目前国内首个合规且有效解决颈部横纹的注射产品，尽享细分赛道红利，同时系列化开发成功，嗨体熊猫针切入眶周年轻化赛道，放量快速；冭活泡泡针在2.5基础上进行升级。童颜针濡白天使6月获批，在传统童颜针基础上改进较大，通过亲水成分聚乙二醇修饰后微球（PLLA-PEG）呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，可均匀混悬在交联透明质酸内，无需复溶、无需等待，呈现乳白色，降低医生端门槛。 研发、获证、产品、渠道四大壁垒构建护城河研发上，以需求为导向产品研发具备前瞻性眼光，获证上多个“国内首款”保证产品差异化和竞争力，产品上对于求美者和机构诉求把握精准，具备产品到商品到系列商品的高效转化能力，并通过搭售提供有效解决方案，提高机构粘性；渠道上，直销为主经销为辅，销售网络高效稳定，形成从上游药械厂商到下游终端和医生再到C 端高效的信息传递链条。 投资建议与盈利预测我们预计公司2021-2023年实现营业收入13.26/19.52/27.12亿元，同比增长87%/47%/39%，归母净利润分别为8.17/11.95/16.58亿元，EPS 分别为3.78/5.52/7.66元，对应PE 165/113/81x，维持“增持”评级。 风险提示医美行业发展低于预期、市场竞争加剧、海外收购进度不及预期。

事件：公司公告，原董事长兼总裁李勇辞去公司一切职务，由诺斯贝尔总经理范展华担任公司总裁，并代行董事长一职。 点评: 股权与控制权关系逐渐理清，化妆品业务逐渐明确主导地位范展华先生为诺斯贝尔创始人之一，历任诺斯贝尔董事、副总经理、总经理。 2017年来公司股权结构及控制权变动较为频繁，现逐步理清，诺斯贝尔主导地位逐渐明确。2017年底，公司实控人由松节油业务创始人柯维龙变更改为杨建新。2019年公司进行重大资产重组，收购诺斯贝尔90%股权，年底，时任实控人杨建新转出部分股权，公司进入无实控人状态。截止2021年一季度末，柯维龙持股降至6,545,525股，占总股本比仅1.27%。杨建新已完全退出，不再持有公司股份。据本次公告，截止7月22日，范展华先生持有公司11,332,803股股份，占公司总股本2.19%。此次董事长及总裁调整，公司管理结构逐渐理清，明确了化妆品业务主导地位，展现公司于化妆品领域长期发展决心。 持续开发新品类、新产品，客户拓展稳步推进，产能有序扩张近年来公司继续强化面膜领域优势，持续开发新产品，积极开拓护肤、彩妆品类，推出涂抹面膜、冻干面膜、身体护理、安瓶、卸妆/定妆等新品，持续完善化妆品领域布局。公司积极拓客，凭借产品与品牌实力，吸引众多国产知名品牌客户、高成长国货新锐客户，并成功进入国际品牌采购系统。2020年来进行多个改扩建项目，新增护肤品、湿巾等多产线，并计划投资9亿新建工厂，生产规模有序扩张。上半年广东地区疫情反复，叠加化妆品新规产品审批速度减缓，对公司生产、备案、销售有一定影响。中长期看，受化妆品新规推动，行业中规模较小、实力较弱、合规性较差的工厂将逐步淘汰，上游集中度有望持续提升。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM 龙头，充分享受化妆品赛道高景气以及新锐品牌高成长的红利。近年来公司积极拓客、有序扩产，规模持续扩大，龙头地位愈发凸显。预计公司2021-2023年实现归母净利润5.59/6.50/7.58亿元，每股收益1.08/1.26/1.47元，对应PE17/15/13x，给予“买入”评级。 风险提示松节油原材料价格波动，化妆品业务市场需求波动，核心品牌流失风险。

事件： 公司发布 2021H1业绩预告，预计 2021H1公司实现归母净利润 3.37-3.83亿元，同比上升 10-25%。 点评： 公司业绩向好， 2021H1归母净利预增 10-25%公司围绕“打造互联网新视听头部平台”的战略目标不断夯实各项主营业务发展， 预计 2021H1公司实现归母净利润 3.37-3.83亿元， 同比上升 10-25%；对应 2021Q2归母净利润为 1.76-2.22亿元，同比上升 7.74-35.97%，环比提高 8.54%-36.98%， 对比 2021Q1的同比增速为 12.59%。 此外， 预计 2021H1非经常性损益对净利润的影响金额约为 4300万元。 IPTV 基础业务持续渗透， 增值业务贡献重要业绩增量公司 IPTV 基础业务稳健发展， 2020年有效用户达到 1840万户，同比上升5.68%， 省内渗透率持续提升至 47.3%。增值业务上， 公司持续加强独家影视、 热门综艺、体育 IP 等内容的引入， 升级“喜粤 TV”会员体系并进行精细化运营， 有效提升付费转化和 ARPU 值， 2020年营收同比增长 69.45%，贡献重要业绩增量。 互联网视听业务快速增长， 组织架构调整布局新业务公司已初步构建具备“视、听、唱、玩”多元特色的互联网电视产品矩阵，2020年新推出的“虎电竞”、“快 TV”、“全民 K 歌”和“埋堆堆”等产品，云视听小电视快速起量， MAU 已突破 0.4亿， 主力产品云视听极光 2020全年市场份额达 32.69%， MAU 于 2021年 3月破亿（勾正数据统计），处行业领先地位。 此外， 公司调整组织架构以更好促进广告、内容版权两大新业务发展： 组建商务运营中心， 挖掘广告变现商业模式； 面向内容版权业务重组成立媒资中心， 负责媒资管理、版权管理、版权开发集成等业务。 投资建议与盈利预测当前公司 IPTV 增值业务保持高速增长， OTT 业务产品绑定优质内容商，头部优势明显， 广告、内容业务有望支撑未来业绩增长。 我们预计公司 2021-2023年分别实现归母净利润 6.79/8.00/9.29亿元， EPS2.94/3.46/4.02元，对应 PE19/16/14x，维持“增持”评级。 风险提示省外业务拓展不及预期，合作方变动风险、运营商 IPTV 政策调整风险

事件： 公司公告，全资子公司诺斯贝尔拟投资不低于 9亿元建设大型产业园区。 点评： 为支持化妆品业务长期发展，积极扩充诺斯贝尔产能诺斯贝尔计划于广东中山建设大型产业园区，包含生产车间、办公及研发大楼、智能仓储以及员工生活中心，总占地面积约 148亩。该项目固定资产投资总额计划不低于 9亿元，资金来源包括但不限于自有资金、银行借款、股权融资等。项目预计自约定开工之日起 3年内竣工、4.5年内达产，并承诺达产后年产值达到 18亿元。2020年诺斯贝尔厂区已逐渐接近生产饱和状态，年内陆续进行多个改扩建项目，包括新增泡罩、冻干面膜、静电纺丝面膜、膏霜、水乳、精华液、湿巾等生产线，满足与日俱增的化妆品代工需求。据 2020年报，公司面膜年产能 19.65亿片，湿巾年产能 122亿片，护肤品年产能可达 1.895亿支。此次新建工厂进一步扩充产能，有助于化妆品业务的长期发展。 以产品与研发为驱动，拓品类、拓客户，进一步强化竞争力诺斯贝尔是全球第一大面膜制造企业、内地最大的化妆品 ODM 企业。公司以产品和研发为驱动，深挖面膜及护肤品类空间，陆续推出冻干面膜、安瓶、FN 纤连蛋白等轻医美产品，积极把握成分党、轻医美赛道红利。同时布局彩妆、身体个护领域热门细分品类，承接卸妆油/膏/精华、发膜、手足膜、磨砂膏等新品类订单。受益于国内化妆品行业高景气以及国产新锐品牌崛起，公司品牌客户数量增长较快。公司在承接自然堂、欧珀莱等本土知名品牌之外，积极拓展如纽西之谜、花西子、HBN、完子心选、悠宜、三谷等众多新锐国货品牌客户。同时，凭借产品与品牌实力，公司成功进入国际品牌采购系统，新增如 OLAY、丝芙兰等国际品牌客户，进一步提升竞争力。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品 ODM 龙头，充分享受化妆品赛道高景气以及新锐品牌高成长的红利，加入国际品牌供应链有望提升业绩稳定性。此次计划新建工厂，有助于化妆品代工业务长期发展。预计公司 2021-2023年实现归母净利润 5.59/6.50/7.58亿元，每股收益 1.08/1.26/1.47元，对应 PE23/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示松节油原材料价格波动，化妆品业务市场需求波动，核心品牌流失风险。

游戏业务：稳中求变，开拓产品新周期研发侧，巩固技术和 MMO 品类优势，积极布局创新赛道。 1）多年技术积淀雄厚研发优势，积极引入新团队拓展创新品类布局。 公司是国内少数自主研发 3D 游戏引擎的企业， 先后推出 Angelica、 ARK3D、 ERA 等自研引擎，19年起全面布局虚幻 4引擎，陆续开发《梦幻新诛仙》、《幻塔》等产品。 研发团队架构上，公司新老研发团队并举， 老团队负责端、手游经典产品持续迭代开发， 2018年起引入多个新工作室，负责 ARPG、开放世界、二次元等新品类开发，打开多元品类布局空间。 2）核心优势品类 MMO 筑底稳固基本盘。 公司布局 MMO 赛道超 15年，研发经验丰富， 累计获取数百亿元流水， 2020年公司在 MMORPG 市场占有率提升至 24.4%，长线运营能力突出。 3）手握多款旗舰 IP， 布局创新品类扩容产品矩阵。 除自有 IP 完美世界、诛仙系列外，还囊括武侠、国风、魔幻等多品类 IP。公司迎合年轻群体需求积极布局创新品类，新品储备中 95%为自研产品。原创二次元方面，公布《幻塔》、《黑猫奇闻社》等多款新品。国漫方面，宣布与彩条屋系列、灵笼 IP 合作。日系 IP 方面，发布《百万亚瑟王》、《Code name X》、《一拳超人》等改编手游。 发行侧，补齐买量能力，坚持品效合一立体化发行策略。 公司从 19年开始自建买量发行团队，从老游戏尝试扩大买量。 依托高质量产品将买量作为品牌营销的有力补充， 差异化买量节奏与品牌侧营销活动相配合，迅速增加新游曝光量触达目标人群， 产品引流及回收效果好，品效广告生命周期长于纯效果广告，为公司带来持续新增用户。 影视业务：计提减值轻装上阵，积极清库存2020年受行业影响影视业务承压， 公司计提存货减值损失 5.23亿元。 21年上半年，《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》、《明天我们好好过》等剧集陆续确认收入。后续公司将继续以确定性较强的精品项目为主，积极消化现有存量产品，推动影视业务稳健发展。 投资建议与盈利预测公司以研发技术构建壁垒，巩固优势 MMORPG 品类同时发力创新多品类，迎产品新周期。同时补齐买量能力提升品效合一发行能力，行业龙头价值凸显。我们预计 2021-2023年公司实现归母净利润 23.17/29.94/35.36亿，EPS1.19/1.54/1.82元/股，对应 PE20x/16x/13x。维持“买入”评级。 风险提示新游戏上线表现不及预期，老游戏流水过快下滑，政策监管风险。

事件：公司向特定对象发行股票的注册申请获批，拟向不超过35名特定投资者募资不超过45亿元，发行数量上限9370.41万股（含本数），发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。发行完成后，芒果传媒持有股份从58.94%降至55.99%，仍为公司控股股东，湖南台仍为公司实控人。 报告要点：40亿亿助力优质内容制作+采购，巩固剧综护城河募集资金中，40亿元将用于扩建内容资源库，项目建设期为2年，将完成6部S级影视剧采购（投入10.92亿元）、11部A级影视剧自制或定制（投入6.4亿元）、18部S级综艺制作（投入22.68亿元），收益期为4年，预期可实现营收51.46亿元，其中会员收入19.36亿元，广告收入32.10亿元（硬广8.91亿元+软广23.19亿元），整体净利润为2.86亿元，净利率5.55%。截至2021年4月1日，公司已完成5部S级影视剧的采购协议签署并支付了部分款项，自制影视剧和综艺项目也在有序推进并已有部分资金投入。公司具有精细化的成本把控能力、领先的内容制作团队，在上游成本下行背景下，开启了更为积极的用户增长策略，定增为公司输送充足“弹药”，助力公司提高自制能力、打造剧综爆品，并以采购获得《装台》、《梦醒长安》等优质版权资源，帮助实现用户粘性和规模增长。 5亿加码媒体服务平台建设，为内容生产、传播提供技术支持公司将5亿元募集资金用于研发芒果TV智慧视听媒体服务平台，包括智能内容制作平台、智能内容加工平台、内容分发平台等模块，提供智能内容制作、超高清视频的编解码（4K/8K）、内容分发与传输、智能算法服务、应用安全与质量保障、应用快速研发与发布等服务，有助于创新内容表达形式，提高内容生产效率和内容输出质量。 投资建议与盈利预测芒果TV通过定增获得充足资金，持续供给多元、优质内容，保障平台长期竞争力，台网联动+精品短剧的季风剧场帮助获得多元用户。预计芒果超媒2021-2023年营业收入为184.98/230.46/277.56亿元，归母净利润为24.81/31.32/38.15亿元，EPS1.39/1.76/2.14元，对应PE47/38/31x，维持“买入”评级。 风险提示季风剧场表现不及预期、小芒电商业务发展不及预期、政策风险期

事件： 公司公告， 为进一步提高公司资本实力和综合竞争力， 根据公司发展战略及经营需要，拟发行境外上市外资股（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市，公司董事会授权管理层启动H股上市的前期筹备工作，目前正与相关中介机构沟通相关事宜。 点评： 赴港上市有望加速公司国际化进程及多品牌矩阵发展公司计划境外 H 股上市，一方面有助于公司产品出海， 打造世界级品牌。 公司背靠云南天然植物王国， 主品牌薇诺娜产品活性成分来自云南特有植物提取物， 功效性经过严格的皮肤医学论证与临床试验， 是中国特色资源+顶级医学成果的结合，在国际范围有较强的差异化的竞争优势， 境外上市有望进一步打开公司及品牌知名度，迈向世界。 另一方面， 境外上市为颜值产业布局提供便利性， 有助于把握海内外投并购机会，加速多品牌矩阵发展。 主品牌 618表现亮眼，薇诺娜 baby 逐渐放量 主品牌薇诺娜继续巩固舒敏系列核心大单品地位，同时拓展美白、抗衰、防晒等其它功效产品， 3月底上线的抗衰新品双修赋活精华液天猫旗舰店单品累计销量接近 3万，市场反应较好。 子品牌薇诺娜宝贝定位中高端婴幼儿功效性护肤，品牌天猫旗舰店目前共上线 10+款产品，其中专为宝宝皮肤干湿痒定制的大单品“舒润滋养霜” 6月 16日晚首次登录李佳琦直播间，目前月销超过 2000件。 子品牌 Beauty Answers 定位医美领域高端精准修护，产品主要有医疗器械、护肤品等， 主要布局院线，目前处于渠道开拓阶段。 618表现来看， 据爬虫数据， 2021年 6月 1日-6月 16日薇诺娜天猫旗舰店销售额超过去年 6月全月的 1.5倍， 产品力、品牌力持续爆发。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品领域绝对龙头， 拥有强大医研共创体系优势以及独特资源禀赋， 在强化主品牌薇诺娜皮肤学级护肤品龙头地位的同时， 积极孵化“薇诺娜宝贝”“Beauty Answers”等定位母婴、医美领域子品牌，兼具高壁垒与高成长性。 此次赴港上市有望打开国际知名度，同时便于颜值产业布局，围绕皮肤健康生态， 构建多品牌大集团。预计公司 2021-2023年EPS 为 1.84/2.58/3.40元/股，对应 PE 为 131/94/71x，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下滑；行业竞争加剧；品牌与渠道相对集中的风险。

新十年战略升级，站内外业务协同发展 2021年公司发布新十年战略，坚持以消费内容为核心，在扩大内容社区“什么值得买”的影响力和规模的同时，扩展站外内容营销服务，主要涵盖抖音、快手等新媒体平台代运营服务以及直播带货人货匹配服务。随着公司消费内容生态体系向站外扩充，有望为品牌商提供路径更广、覆盖更全、效率更高的营销推广服务，站内外协同发展，变现能力有望进一步提升。 抓住内容电商红利，抖音业务快速起量 直播电商高增长，以抖音、快手为代表的内容电商迅速崛起，旗下星罗提供撮合KOL与商品的平台型业务以及新媒体平台代运营、蓝V自播等服务型业务。2021Q1星罗GMV超5亿，平台商品与达人数量快速增长，对接直播场次迅速提升；同时，服务型DP业务客户数快速增长，伴随抖音电商崛起，有望快速放量。旗下有助科技2021Q1获得南极电商抖音渠道独家授权，经过一个季度的商品规划与经销商梳理，下半年有望放量。 什么值得买主站稳健发展，社区价值持续提升 主站什么值得买2020年月活用户数达到3364万，GMV突破200亿元，单用户贡献GMV同比增长17.67%至602.48元，社区价值持续提升。2021年新版本上线，首页以双列瀑布流形式呈现图文、短视频与直播内容，非图文内容呈现出较好转化，释放商业化潜力。此外为提升内容能力，公司孵化的消费类MCN目前拥有近100个涵盖美食、数码、运动等垂直细分类目账号，在全域初步覆盖了1000w+粉丝，触达范围逐步扩大。 投资建议与盈利预测 公司立足消费产业，主站值得买社区生态良好，变现效率高。公司孵化站外新业务，把握新兴内容电商红利，搭建站外流量体系，与站内业务产生协同，变现能力进一步提升。2021年公司旗下星罗平台型业务快速增长，DP业务迅速起量，有望贡献业绩增量。整体看，预计公司2021-2023年实现收入15.41/24.36/37.85亿，同比增长69.47%/58.00%/55.42%；实现归母净利润2.11/2.81/3.68亿，同比增长34.30%/33.30%/31.20%，EPS分别为2.37/3.16/4.15元，对应2021年合理估值133.72亿，上调至“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期；品牌招商获客风险；运营人才流失；行业竞争加剧。

模拟经营+MMO 核心玩法，经营与社交需求相互驱动提升用户粘性社区经营手游《摩尔庄园》由淘米网络研发，吉比特旗下雷霆游戏独代发行。 6.1全平台开服，连续多日保持iOS 免费榜首位，畅销榜TOP3。手游开服8小时内新增用户破600万，同时在线人数破100万。下载量来看，截止6月7日，硬核联盟中华为、oppo 下载量分别达449万和225万，小米商店下载量为348万，TapTap 下载量为270万。除官方平台外，主流渠道下载量超1600万。核心玩法上，游戏主打模拟经营+MMO，包括庄园建设、模拟经营、宠物养成以及社交休闲等，实现资源获取与社交需求间的相互驱动，游戏运行框架完善，提高用户粘性。付费内容上，主要包括外观装饰、资源礼包以及通行证会员。作为休闲类大DAU 游戏的玩法和付费相对轻度，主要在于为官方平台持续导流和长期积累用户。 注重品牌宣发，雷霆在IP 打造与长线运营优势凸显《摩尔庄园》页游09年底注册用户数超5000万，累计注册用户数超过亿，IP 历史用户量级大，核心目标在于充分挖掘历史玩家以及拓展了解IP 的泛用户群体。雷霆在营销上注重品牌宣发，通过情怀+热点内容结合焕活IP 影响力召回老玩家。在抖音、B 站、微博以及微信公众号等高流量社区平台持续更新话题和短视频，激发游戏关注度和讨论度，并合作知名乐队新裤子乐队，联动草莓音乐节活动等契合年轻群体兴趣热点内容。此外，配合手游中自由度高的经营玩法，鼓励各类游戏直播、同人衍生、资讯运营、游戏攻略等产出，利用UGC 创作空间鼓励玩家二创进行持续传播，保证IP 内容的持续更新，形成独有的文化圈层来维系游戏的长线运营，优质的内容产出除了反哺游戏生态外，能吸引到泛用户圈层参与，达到良好的二次传播效果。 投资建议与盈利预测公司近年在研发侧收敛布局赛道，聚焦放置、MMO 等优势品类，扩大商业化游戏比重，发力大DAU 游戏进行“破圈”并在产品端得以体现，基本盘《问道手游》保持长线稳定前提下增量盘实现突破。预计2021-2023年，公司实现归母净利润15.80/17.41/20.31亿元，对应EPS21.99/24.23/28.26元，PE26x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示单一产品依赖，老产品流水过快下滑，重点新游戏产品不及预期。

事件：公司代理新品《摩尔庄园》手游于6.1全平台上线。截止6.2排名iOS免费榜首位，畅销榜第2位。官方数据显示，首日开服8小时内新增用户突破600万，同时在线人数突破100万。 点评：《摩尔庄园》IP受众面广，持续导入年轻用户页游《摩尔庄园》由淘米网络研发并于2008年上线，主要面向当时95-00后儿童用户，2009年底注册用户数达到5000万，IP受众广泛并已经成长为手游主力消费群体之一，产品宣发主打品效合一，对于买量依赖度相对较小。游戏还原IP构建有完整世界观，主打模拟经营+MMO的核心玩法，包括庄园建设、模拟经营、宠物养成以及社交休闲等，付费点主要集中在角色服饰、家园装饰以及材料，作为大DAU类游戏玩法和付费相对轻度，主要在于为官方平台持续导流和积累用户。 保持内容更新频率，IP构建与长线运营优势凸显显《问道手游》四月底开启五周年大服活动，拉动游戏最高排名畅销榜第7，目前排名畅销榜16名。《问道手游》保持每年三次大版本的更新频率，每次活动周期均能实现良好的玩家回流和排名提升。新品《一念逍遥》5.21更新“仙魔版本”，配合新版本上线官方推出主题曲《一念仙魔》，并邀请南征北战、蒲熠星和郭文韬（名侦探学院人气嘉宾）以及乔杉做联合推广，拉动游戏排名提升，目前排名畅销榜第12位。公司保持与玩家充分沟通，在游戏内容更新以及IP化长线运营方面积累有独特经验优势。 投资建议与盈利预测公司近年来在研发侧收敛布局赛道，聚焦放置、MMO等优势品类，扩大商业化游戏比重，发力大DAU游戏实现“破圈”并在产品端得以体现，基本盘《问道手游》保持长线稳定前提下增量盘实现突破，储备有《地下城堡3：魂之诗》、《复苏的魔女》、《了不起的飞剑》、《石油大亨》（均已取得版号）、《世界弹射物语》等产品，包含Rogueike、MMO、放置、模拟经营等多品类。我们预计2021-2023年，公司实现归母净利润14.04/17.36/19.27亿元，对应EPS19.54/24.16/26.82元/股，对应PE27x/22x/20x，维持“买入”评级。 风险提示单一产品依赖风险，头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期。

首家自营剧本杀门店落地长沙，流量+口碑双高，未来将进一步拓店 芒果结合自身热门IP和独特的内容优势布局线下实景娱乐行业，2021年4月，《明侦》全国首家剧本杀节目门店“芒果M-CITY”落地长沙，店内已储备300+难度不同的剧本，对比其他门店开业储备剧本量仅约40个；价格上，凭借独有IP+品牌溢价，定价远高于长沙其他剧本杀门店，与一线城市定价相近；客流量上，五一期间吸引900+玩家体验，场次常处于订满状态；口碑上，大众点评评分高达4.95分（截至2021年5月），位居“长沙剧本杀好评榜”第一名。根据我们测算，在70%满场率的中性假设下，长沙店年收入可达到800.23万元，年利润可达到244.91万元。未来，芒果M-CITY将在上海、成都、武汉等城市布局更多门店。 季风剧场将于5月24日开启，台网深度联动试水精品短剧 季风剧场的首部剧集《猎狼者》定档2021年5月24日在湖南卫视、芒果TV同步播出。在排播模式和剧集篇幅上，季风剧场采取台网同步播出*每周2集*单集70分钟*每部12集的全新模式，以多元题材、电影级制作、浓缩剧情的精品短剧刷新观众体验，并以台网联动打通电视和网络受众，实现相互引流、扩大声量。此外，芒果TV将在该剧场应用4D观影特效，配合特殊情节加入振动、屏幕闪光等动画效果，进一步优化观影视听体验。 季风短剧题材多元，内容储备充足，有望助力芒果破圈 季风剧场已储备多部精品短剧，涵盖了都市职场、家庭话题、情感悬疑等多元现实主义题材，例如即将首播的《猎狼者》聚焦自然生态保护这一新奇题材，主创阵容实力强劲。此外还储备有聚焦当代80、90后都市异乡人真实生活的《我在他乡挺好》、探讨新时代年轻人家庭与婚姻关系的《婆婆的镯子》等剧集，部分剧集受众更偏男性和30+女性用户，有望助力芒果TV用户破圈。 投资建议与盈利预测 芒果TV凭借台网联动+精品短剧的季风剧场，有望获得更多元化的用户，同时通过小芒电商和M-CITY切入垂直电商和线下实景娱乐两大赛道，多方位挖掘IP和内容价值。预计芒果超媒2021-2023年营业收入为184.98/230.46/277.56亿元，归母净利润为24.90/31.50/38.35亿元，EPS 1.40/1.77/2.15元，对应PE 51/40/33x，维持“买入”评级。 风险提示 季风剧场表现不及预期、小芒电商业务发展不及预期、政策风险

事件： 公司发布2020年报及2021年一季报。 点评： 20年游戏业务稳步增长，21Q1业绩符合预告中值 2020年公司实现营业收入102.25亿，同比增长27.19%。实现归母净利润15.49亿，同比增长3.04%，非经常性损益约为5.05亿元，扣非归母净利润为10.43亿元，同比下滑4.01%，主要受影视业务业绩亏损影响。其中，游戏业务稳步增长，实现净利润22.85亿元，同比增长20.43%，增量主要来自于《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》手游贡献。2021Q1实现营业收入22.31亿元，同比下降13.34%。Q1归母净利润为4.64亿元，同比下降24.43%，位于此前业绩预告中值，扣非归母净利润为3.18亿元，同比下降46.81%。其中，游戏业务净利润为4.27亿元，同比下降15.73%，扣非后游戏业务净利润为3.31亿元，同比下降34.12%。主要由于去年同期疫情叠加《新笑傲江湖手游》上线的高基数前提下，本期缺少新游戏产品而下滑。 储备产品丰富，即将迎来产品新周期 公司目前已公布20多款储备项目，包含经典、潮流、创新三大赛道，除去自有完美IP、诛仙IP、武侠品类、魔幻品类外还与日本头部IP及国漫IP合作，产品覆盖MMORPG、回合制、ARPG、卡牌等多品类。其中，《战神遗迹》计划5.20公测，《梦幻新诛仙》4.30开启付费测试，计划6月下旬上线，《幻塔》已开启新测，《天龙八部2》、《一拳超人：世界》将开启测试。 影视业务业绩下滑，计提减值释放风险 2020年公司计提资产减值损失9.69亿元。2021Q1，《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》等项目确认收入。后续公司将继续以确定性较强的精品项目为主，积极消化现有存量产品，推动影视业务稳健发展。 投资建议与盈利预测 公司以研发技术构建壁垒，巩固优势品类同时发力多品类，提升品效合一发行能力，行业龙头价值凸显。21年为公司产品大年，我们预计2021-2023年公司实现归母净利润24.15/30.48/36.05亿，EPS1.24/1.57/1.86元/股，对应PE17x/14x/12x。维持“买入”评级。 风险提示 老产品流水过快下滑，重点新游戏产品不及预期，行业政策风险。

事件：公司发布2020年报及2021年一季报。 点评： 20年业绩稳步增长，一季度业绩位于预告区间中值 2020年公司实现营收26.38亿元，同比增长6.56%；归母净利润4.37亿元，同比增长43.18%，归母净利润增速超过预告上限。其中，游戏业务实现营收15.31亿元，同比下降4.27%。游戏业务毛利率较去年下降24.92%，主要由于公司执行新收入准则将游戏金流渠道费4.27亿调至营业成本，扣除影响后公司毛利率为74.03%，较上年增加3.02%。管理费用1.87亿，同比增长42.87%，主要为新增股权激励费用计提及职工薪酬增加。2021Q1实现营收入7.33亿元，同比增长14.53%；归母净利润1.23亿元，同比增长3.60%。其中，移动互联网收入4.54亿元，同比增长6.09%。 深化区域化发行优势，日本、欧美等市场份额扩大 易幻方面，《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》等产品收入稳定，20年《食物语》、《命运的法则：无限交错》、《新笑傲江湖》、《延禧攻略》、《梦境链接》及《Kingdom:战争余烬》等10多款新品表现良好推动业绩增长。高图方面，20年流水同比实现快速增长，已上线4款产品，包括自研放置手游《WTS》。海外业务中日本与欧美等大市场流水占比从5%提升至35%以上。目前在运产品近70款，2020年累计新增代理游戏产品18款，活跃用户数量为3133万，总用户数量为1.72亿。 21年自研产品储备丰富，加快发展全球研运一体业务 公司加快自研布局，2020年研发人员数量为337人，同比增长28.22%。2021年，易幻将在港澳台、韩国、东南亚、日本等地上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》、《D3》、《伊苏》、《WLY》等新品，储备4-5款自研（定制）新品上线与测试。国内方面，易幻运营《幻象回忆》国服已开启预约，成都聚获自研、B站独代二次元弹幕射击手游《终末阵线：伊诺贝塔》二轮测试已完成，持续优化美术品质和补充游戏内容，预计2021暑期上线。 投资建议与盈利预测 公司深化区域化发行优势，发力日本、欧美等大市场并加快布局全球一体，自研产品有望带来业绩增量。我们预计2021-2023年公司净利润分别为5.31/6.24/7.31亿元，EPS分别为1.34/1.57/1.84元，对应PE12x/10x/9x。维持“买入”评级。 风险提示 老产品流水过快下滑，重点新游戏产品不及预期，行业政策风险。

事件：公司发布2020年报及2021年一季报。 点评：l 公司营收稳健增长，归母净利润持续提升2020年，公司业绩稳步增长，实现营收12.21亿元，同比增长22.56%。 2021Q1实现营收3.26亿元，同比增长10.87%，环比增长4.06%。毛利率提高叠加期间费用率下降的情况下，公司2020年实现归母净利润5.75亿元，同比增长45.30%，归母净利润率提升至2020年的47.10%，同比提高7.37pct。2021Q1公司的归母净利润为1.62亿元，同比增长12.56%，归母净利润率2021Q1继续提升至49.66%。 打造“喜粤TV”品牌影响力，“超级会员”为增值业务新引擎公司于2020年12月品牌战略升级为“喜粤TV”，将逐步从集成播控平台向主流媒体品牌转型。2020年，公司IPTV 基础业务收入7.01亿元，同比增长12.98%，有效用户达到1840万户，同比上升5.68%，渗透率增长至47.3%，尚有提升空间。增值业务实现广东IPTV 增值业务收入2.95亿元，同比增长69.45%，公司一方面加强会员体系建设，提升用户粘性，并通过“喜粤TV 超级会员”产品包提升付费转化和ARPU 值；另一方面，开放内容合作，引入更多影视、综艺、垂直化内容等。 云视听矩阵逐步完善，用户规模高速增长，广告价值有望逐渐释放根据勾正数据，云视听极光的DAU、MAU 规模占据领先地位，2020全年市场份额达32.69%，云视听小电视则快速起量，此外，2020年新推出了“虎电竞”、“快TV”、“全民K 歌”和“埋堆堆”等产品，进一步完善多元化的云视听APP 矩阵。2020年末，公司云视听系列APP 全国有效用户达2.1亿户，同比增长53.25%。新业务上，公司尝试自制内容，打造4K 美食纪录片《超级食材》、《喜粤之味》，未来将继续探索；商务运营新业务已开始布局，大屏端广告变现价值有望逐步释放，成为新增长极。 投资建议与盈利预测我们认为公司省内业务持续渗透，增值业务凭借超级会员包贡献增长，OTT业务产品绑定优质内容商，头部优势明显，新布局的商务运营业务有望支撑未来业绩增长。预计公司2021-2023年分别实现归母净利润6.81/8.05/9.34亿元，EPS2.95/3.48/4.04元，对应PE17/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示省外业务拓展不及预期，合作方变动风险、运营商IPTV 政策调整风险