23年前三季度营收同比增长25.9%，扣非归母同比增长57.4%。公司海外产品组合不断优化。公司继续发力攻坚SWAS广域增强系统核心算法和拓展自动驾驶业务。 公司数个板块业务有望受益于2023年四季度万亿增发国债。公司2023年前三季度实现营业收入18.3亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长28.1%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比增长57.4%。2023年前三季度销售毛利率58.37%，同比下滑1.06pct；销售净利率15.13%，同比上升0.11pct。从业务上看，2023年前三季度，华测导航的三大主要业务“地理空间信息”、“资源与公共事业”、“机器人与自动驾驶”仍保持相对快速增长，另外一项主要业务“建筑与基建”板块保持稳健增长态势，进一步巩固国内市场优势的同时，持续拓展海外市场。2023年Q3单季公司实现营业收入6.2亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长24.6%；实现扣非归母净利润1.0亿元，同比增长43.3%。2023年Q3单季公司销售毛利率58.64%，同比下滑1.75pct；23Q3单季销售净利率16.94%，同比提升0.32pct。继续发力海外市场，产品组合不断优化2023年前三季度，华测导航的RTK产品在海外市场保持持续增长的同时，公司的农机自动驾驶、三维激光雷达、无人船等产品均也在海外市场呈现出良好的增长态势，产品种类不断丰富，产品结构持续优化。华测导航在海外建立了强大的经销商网络、产品已销往全球一百多个国家和地区，未来华测导航将持续优化全球经销商管理体系，并不断投入建设海外团队的组织能力、提升员工的专业能力、完善激励机制，进一步提升公司在全球市场占有率和品牌影响力，致力于追求海外市场的持续增长。SWAS系统和自动驾驶带来新增长曲线2023年，华测导航继续攻坚SWAS广域增强系统核心算法和打造全球星地一体增强网络服务的基础设施。公司已取得大地测量甲级测绘资质证书，通过自有的国内高密度基准站网，搭配CORS服务算法，实现“云端同源”、“硬件设备+软件账号服务”的深度结合，提升终端产品的使用体验，助力公司测量测绘智能装备、农机自动驾驶业务发展。在乘用车自动驾驶方向，公司部分定点车型已实现批量出货、未来会有更多车型实现量产交付，同时公司也布局卫惯组合定位单元产品和车规级芯片等产品。公司多个板块有望受益于2023年四季度万亿国债据报道，中央财政将在2023年四季度增发2023年国债10,000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。华测导航专注自动化安全监测17年，公司产品和系统解决方案已在地质灾害、水利水电、矿山安全、交通和应急等领域得到广泛应用。无人船、无人机、激光雷达等产品也在应急抢险救灾等领域发挥作用。因此，我们预计23年四季度万亿灾后重建增发国债有望带动公司“资源与公共事业”、“地理空间信息”、“建筑与基建”等板块业务。盈利预测及估值我们预测公司23-25年归母净利润分别为4.7、6.1、7.9亿元，对应23-25年PE倍数分别为35、27、21倍，维持“买入”评级。 风险提示产品降价幅度超预期；自动驾驶业务进展不及预期；海外业务拓展不及预期等。

新用户、新项目带动收入稳健增长，费用率增长影响短期利润2023年前三季度，公司实现收入54.87亿元，同比增长24.13%，归母净利润3.34亿元，同比提升0.82%；扣非后归母净利润3.11亿元，同比增长2.82%。公司营收稳健增长，主要系订单增长以及新客户、项目增加；净利润增长弱于收入，主要系公司处于发展阶段，市场开拓费用、研发投入、管理人员投入均较快增长，对短期净利率水平有所影响。 从单季度来看，2023Q3公司实现收入18.89亿元，同比增长22.85%；归母净利润1.41亿元，同比增长8.23%，扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长4.71%。 2023Q3，公司毛利率为19.03%，同比提升0.13pct，主要受益于出口业务盈利能力提升。随着产品交付起量，产能利用率进一步提升，毛利率有望进一步提升。 2023Q3，公司期间费用率为13.0%，同比提升2.8pct，主要系外币汇率波动较大，公司保理业务贴现成本增加，财务费用率有所增长。其中，销售费用率为1.9%，同比持平；管理费用率为3.9%，同比下降0.2pct；研发费用率为5.1%，同比提升0.3pct；财务费用率为2.0%，同比提升2.8pct。 传统控制器板块稳健增长，汽车电子业务高速拓展控制器板块稳健增长，2023年前三季度累计收入53.16亿元，同比增长23.80%，2023Q3实现收入18.83亿元，同比增长23.43%。分业务来看，2023年前三季度家电业务板块收入34.62亿元，同比增长23.87%，市场占有率持续提升；汽车电子业务板块收入3.49亿元，同比增长75.39%，实现快速放量。 铖昌科技（公司TR芯片业务）23年前三季度收入1.71亿元，同比增长35.40%；归母净利润5239万元，同比下降13.06%；扣非后4591万元，同比增长4.78%。 库存持续消化，新兴业务拓展顺利2023Q3末，公司存货19亿元，较年初减少1.87亿元，整体库存水位持续下降。 公司与全球知名汽车电子零部件厂商博格华纳、尼得科、富奥等形成了战略合作伙伴关系，获取了多个平台级项目。随着汽车电子在手项目订单不断增加，项目的不断投产落地，汽车电子业务将进入快速增长通道。 盈利预测与估值预计公司23-25年收入76.7、97.2、120.7亿元，同比增长29%、27%、24%，归母净利5.3、7.7、10.0亿元，同比增长20%、46%、30%。当前市值（2023年10月27日收盘价）对应23-25年PE为24、17、13倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济影响需求；汽车电子、储能业务进展不及预期；毛利率不及预期。

公司前三季度实现营业收入 4.5亿元，同比增长 13.8%；实现销售毛利率44.72%，同比提升 1.02pct；公司加大对新产品的研发投入和新市场的开拓力度。 2023年前三季度，公司实现营业收入 4.5亿元，同比增长 13.8%； 实现归母净利润 1.0亿元，同比增长 1.2%； 实现扣非归母净利润 1.0亿元，同比增长 3.0%。 公司前三季度销售毛利率 44.72%，同比提升 1.02pct；销售净利率 22.66%，同比下滑 2.74pct。 公司归母净利润增长低于营业收入增长主要由于 2023年前三季度 （1）为加大新产品的研发投入，公司研发费用同比增长 28.23%； （2）为加大市场开拓力度，公司营销体系人才队伍壮大，国内外广告、差旅费和展会费有所增加，公司销售费用同比增长 19.96%； （3）公司嘉善园区开业投产，人工、折旧等投入增加，公司管理费用同比增长 26.45%； （4）公司存放募集资金账户利息收入及汇兑收益减少，公司财务费用绝对值同比增长 45.49%。 公司 2023年 Q3单季度实现营业收入 1.64亿元，同比增长 13.2%；实现归母净利润 0.30亿元，同比增长 1.0%；实现扣非归母净利润 0.29亿元，同比增长1.3%；我们判断 Q3单季归母净利润增速不及收入增速主要受到 Q3单季研发费用增长较快影响。 23Q3单季研发费用由于当季研发人员、材料及折旧等费用增加，同比增长 39.43%。 23Q3单季销售毛利率 42.90%，同比提升 3.35pct，环比下滑 2.23pct； Q3单季销售净利率 18.43%，同比下滑 1.84pct。 收入结构优化， 新兴业务进入快速发展阶段公司前三季度实现营业收入 4.5亿元，同比增长 13.8%， 收入结构正在发生明显变化，其中原收入占比较高的空气品质传感器业务销售收入同比下降 16.26%，而以智慧计量、医疗健康、安全监控以及环境监测为代表的新兴业务则实现快速增长，其中： 智慧计量业务： 以超声波燃气表及其模块为主的智慧计量业务销售收入同比增长634.28%； 今年四方光电通过现场拜访大客户、参加国外展会等形式获取新订单，超声波燃气表业务拓展取得一定进展。 医疗健康传感器： 以超声波氧气传感器为主的医疗健康传感器业务销售收入同比增长 178.06%。 我国家用呼吸机、制氧机仍处于发展阶段，市场渗透率较低，随着消费升级和居民健康管理意识加强，渗透率有望提升，公司布局的医疗健康传感器有巨大的市场潜力。 安全监控业务： 以工业安全、冷媒泄露为主的安全监控业务销售收入同比增长117.46%。 公司取得国际几家知名客户的项目定点，并开始批量供应，预计 23年下半年或者 24年将对公司贡献增量业绩。 环境监测业务： 以气体分析仪器、高温气体传感器为主的环境监测业务销售收入同比增长 76.99%。 高温传感器在国外已经有大批量定点，在国内混动新能源汽车的配套仍正在有序推进。四方光电以自主品牌乘用车为目标客户，进行配套推广和验证，未来会逐步向合资车企推广。 我们预测未来伴随新兴业务占营业收入的比重不断提升，其对营业收入增速的正向影响将更加明显。 盈利预测及估值预测 23-25年公司归母净利润分别为 1.5、 2.5、 3.4亿元，对应 23-25年 PE 倍数分别为 35、 21、 16倍，维持“买入”评级。

23Q3业绩环比明显改善2023年前三季度，公司实现营业收入 10.41亿元，同比减少 10.63%，归母净利润 9581.10万元，同比减少 51.39%，扣非归母净利润 8546.13万元，同比减少23.61%。 23Q3单季度来看，公司实现营收 3.92亿元，同比减少 8.75%，环比增加22.83%，归母净利润 2914.46万元，同比减少 59.10%，环比增加 13.60%。 23Q3单季度营收和盈利均较 23Q2有所改善。 盈利短期承压，期间费用增幅较大2023年前三季度，公司实现毛利率 26.04%，同比降低 1.08pct；净利率 9.19%，同比降低 7.76pct。 2023Q3单季度实现毛利率 26.42%，同比降低 1.79pct，环比提升 2.27pct；净利率 7.40%，同比降低 9.2pct，环比降低 0.64pct。 公司期间费用增幅较大， 2023年前三季度期间费用率 16.38%，同比提升8.74pct，主要系公司加大研发投入、股权激励费用增加、海外工厂建设及市场开拓所致。 受客户产品需求结构变动、汽车产业链多数公司面临产品降价压力影响以及公司期间费用增幅较大等因素影响，公司盈利能力短期承压。 未来随着产品迭代升级、生产自动化及生产效率提高、 协助供应商和客户推动物料降本的传导机制、为客户推出成本降低的一站式整体解决方案以及规模效应等多措并举，公司盈利能力有望得到改善。 加大研发投入，丰富产品矩阵公司注重研发投入和科技创新， 2023年前三季度，公司研发费用达 0.86亿元，同比增长 55.4%，研发费用率 8.23%，同比提升 3.5pct。 受益于公司对新产品开发与现有产品迭代升级的重视，公司产品业务结构持续优化， 应用场景涵盖新能源汽车及储能、通信、工业轨道交通及医疗等领域。 在新能源汽车和储能领域， 公司在原有高压连接器、充/换电连接器等基础上，相继开发了智能网联高速连接器及液冷充电枪等产品， 其中智能网联高速连接器包括 Fakra、 MiniFakra、 HSD、以太网 VEH、 TypeC 等全系列产品，目前正处于市场开发和业务拓展阶段，已逐步实现在部分车型的全车搭载，后续公司将持续加强现有客户的产品拓类与市场开拓，提升该类连接器产品的收入规模； 液冷充电枪电流最大可达 800A，电压最大可达 1000V，可实现电动汽车的极速补电，解决高压大电流环境下快充的散热问题，有效避免充电焦虑。 国内外产能建设稳步推进国内： 公司目前主要有江苏苏州、四川绵阳两个生产基地，也在积极推进江苏泰州工厂、苏州第二工厂建设。 海外： 墨西哥工厂即将进入试生产阶段，美国工厂已进入小批量交付阶段，后续产能将逐步爬坡。海外工厂布局主要为满足客户长期就近配套供应需求以及海外新项目的承接落地。 拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，为长期发展奠定坚实根基公司于 10月 9日公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分股份， 回购资金总额在人民币 3600万元至 6600万元之间，回购价格不超过 60元/股，回 购期限自董事会审议通过最终股份回购方案之日起不超过12个月。回购股份将 在未来适宜时机全部用于股权激励或员工持股计划，以充分调动员工积极性，建立长效激励机制，促进公司长期可持续稳定发展。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入为 18.4、 26.4、 36.6亿元，同比增长 13%、 44%、 39%，归母净利润预期为 2.0、 3.1、 4.3亿元，同比变动-20%、 52%、 41%， 对应 PE30、 20、 14倍；维持“买入”评级。 风险提示下游需求及订单不及预期；产品降价压力；海外客户拓展不及预期等。

短期业绩承压， 计提坏账准备和存货减值2023年前三季度， 宽带移动通信设备销售收入下降， 公司营收 2.16亿元， 同比-44%，归母净利润-6280.16万元， 同比-170%，扣非归母净利润-8538.25万元，同比-210%。 毛利率 43.87%，同比-15.94pct。 公司持续加大研发投入， 同时研发费用资本化降低，研发费用同比+62.84%，达到 1.47亿元。公司计提的应收账款坏账准备和存货减值增加，信用减值损失 3061.25万元， 资产减值损失 303.89万元，拖累当期业绩。 Q3单季度营收 6943.4万元，同比-66%，归母净利润-4804.95万元，同比-173%，扣非归母净利润-5025.01万元，同比-184%。 多个项目持续推进， 持续加码无人化智能化作战领域公司多个型号研制项目顺利推进。 新中标某军种的 2型型号设备的研制任务，预计将于 23年底至 24年陆续完成型号鉴定工作后批量列装； 承研特种 5G 系列产品研制任务陆续完成接入回传一体化、抗干扰等定制化开发任务，相关成果通过前期演示验证验收，即将转入型号研制阶段。上述项目群不仅夯实了公司在宽带战术通信的行业领导地位，也将产品编配范围扩展至班组级和单兵。 公司积极开拓网链类业务，已获取各类信息装备组网及火控等四个型号研制任务， 并有望于 23年底至 24年完成鉴定及开始批量列装。公司与各总体及平台单位合作，开发了多型应用于无人机、无人车、无人艇的通信、测控装备，在各次演示测试中效果良好，未来将在无人化智能化作战领域投入更多研发力量。 卫星互联网加快推进， 公司前瞻布局卫星互联网具有广覆盖、低延时、宽带化、低成本的特点，可以作为地面通信的有效补充。 全球卫星互联网建设加速， Starlink 脱颖而出。 2023年 10月 22日，SpaceX 将第 116批 23颗星链卫星送入了地球轨道， 累计总数增加到 5331颗。 由于近地轨道和频谱资源稀缺，国内低轨卫星互联网项目有望加速追赶推进。 上海将加快打造低轨宽频多媒体卫星“G60星链”，是低轨卫星互联网的新增量，实验卫星完成发射并成功组网，一期将实施 1296颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网。 公司在特种通信领域深耕多年， 业务上已经向卫星通信延伸，有望持续赋能国内卫星互联网发展。 盈利预测与估值公司是特种宽带通信龙头，已形成在 5G 时代的“芯片-模块-终端-基站-系统”的全产业链布局，前瞻布局卫星通信领域，预计公司 2023-2025年净利润为 1.81亿元/3.42亿元/5.47亿元， 对应 PE 分别为 62X/33X/21X， 维持“买入”评级。 风险提示军用宽带市场发展不及预期；市场竞争加剧的风险；卫星互联网发展不及预期

剔除硅翔出表影响， 经营情况持续改善。 2023年前三季度， 公司营收 4.03亿元，同比-72%；归母净利润-496万元， 同比-436%；扣非后归母净利润为-1050万元， 同比+38%。 分季度看， Q3单季度营收1.43亿元，同比-75%；归母净利润-272万元，同比-779%；扣非归母净利润-431万元，同比+16%。 变动主要由于东莞硅翔不再并表（继续持有东莞硅翔 18.06%股权），剔除硅翔出表影响，我们预计公司营收情况逐步回暖，净利润受政府补助减少、 广州高澜企业所得税率调整并缴纳 2022年企业所得税等因素拖累。 数据中心/特高压/储能三驾马车驱动成长数据中心液冷领域： 公司技术积累深厚，关键产品涵盖服务器液冷板、流体连接部件、多种型号和不同换热形式 CDU、多尺寸和不同功率的 TANK、换热单元，可提供冷板液冷数据中心热管理和浸没液冷数据中心热管理的解决方案，具备从散热架构设计、设备集成到系统调试与运维的一站式综合解决方案的能力。 AIGC 拉动算力需求高增，芯片级液冷将成主流散热方案。 公司液冷产品先发优势显著， 目前数据中心液冷产品逐步进入批量供货阶段。 特高压领域： "十四五"期间国家电网规划建设特高压工程"24交 14直"，总投资3800亿元，相较"十三五"大幅增长。 根据国家电网规划,2023年预计开工“6直 2交”， 年初到 7月已核准开工三条特高压直流项目。随着国家能源局提出“三交九直”特高压规划项目，以及风光大基地外送需求增大，预计 2023年-2025年特高压将迎来新一轮建设高峰期。 海风柔直领域：海上风电深远海趋势有望带来公司产品新增需求，公司是国内第一套全国产化的海上柔直项目水冷产品供应商，为三峡如东海上风电柔性直流输电工程的换流站提供外冷公共冷却系统。 随着海上风电平价发展以及深远海项目落地，将带动业务快速增长。 储能液冷领域： 公司在储能电池热管理技术方面持续投入研发，已有基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品等的技术储备和解决方案，目前相关产品逐步进入批量供货阶段。预计随着我国储能温控行业的迅速发展，公司储能热管理产品将不断拓展市场，充分受益。 大股东妻女拟全额认购定增， 已通过深交所审批大股东妻女拟全额认购定增（不超过 4亿元）， 定增前大股东李琦持股 14.1%，按上限计算发行后李琦及一致行动人合计持股 25.8%。 募投资金将用于补流和偿还银行贷款，将有效地缓解公司资金压力。 定增项目目前已通过深交所审批。 盈利预测与估值公司是国内领先的液冷解决方案提供商， AIGC 催化芯片级液冷需求爆发，储能液冷业务加速推进。我们预计公司 2023-2025年归母净利润 0.3、 1.61、 2.31亿元，对应 PE 分别为 165、 30、 21倍，基于对公司所从事业务的各领域的中期景气度的乐观判断，维持"买入"评级。 风险提示特高压建设不及预期；招标份额获取不及预期；公司毛利率不及预期等。

Q3营收环比延续增长，利润端仍有一定压力公司三季报显示， 2023年前三季度，公司实现营业收入 32.24亿元，同比下降9.46%；实现净利润 16.14亿元，同比下降 9.37%；实现扣非归母净利润 14.39亿元，同比下降 13.65%。 前三季度公司经营承压，主要系宏观经济影响行业需求，同时 22年基数较高，经销商库存压力较大。 2023Q3，公司实现营业收入 11.80亿元，同比下降 3.49%；实现净利润 5.85亿，同比下降 9.24%，实现扣非归母净利润 5.35亿元，同比下降 11.52%。公司 Q3营收环比提升 2.16%，环比延续增长态势； 净利润环比仍下滑，主要系宏观经济压制收入，同时公司着眼中长期发展， 费用投入增速稳定，致使费用率有所提升。 毛利率提升，加大研发提升竞争力。 2023Q3公司综合毛利率 66.83%，同比提升4.13pct，我们判断系美元升值、高端产品销售增长等带动。公司坚持长期战略，销售、研发投入延续稳健增长，为后续市场恢复打下基础。 2023Q3公司期间费用率为 16.90%，同比提升 8.59pct，主要系公司营收增速下滑致使费用率提升。 其中，公司销售费用率提升 0.98pct至 5.61%，管理费用率提升 0.68pct至 2.70%，研发费用率提升 1.70pct 至 9.06%，财务费用提升 5.23pct 至-0.47%。 精耕产品持续赋能， Q3会议产品和云办公终端同比正增长根据亿联网络公众号， Q3会议产品和云办公终端呈现积极变化，同比和环比均实现双增长，回升向好的势头不断增强。 桌面通信终端： 22年桌面通信终端增长超预期，致使同比增长压力较大；但公司产品性价比较高，有望保持较强的竞争优势，进一步提升市占率。 会 议 产 品 ： 智 能 安 卓视讯 一 体 机 MeetingBar A 10、 超 清 分 体 式 视 讯 终 端MeetingEye 500等全能化终端已面向市场，在会议室场景上做了延伸和补足。同时， AI 视频会议设备 SmartVision 60及 MVC 三代市场反响良好，与微软联手持续推进会议室智能话体验升级。 云办公终端： 完成迭代更新的 BH 系列蓝牙商务耳麦已投放市场。 盈利预测及估值受全球宏观经济影响，公司经营整体有所承压，但是公司营收情况逐季向好，会议产品、云办公终端已于 Q3重回正增长轨道。预计 2023-2025年收入增速 -2%、20%、 20%，归母净利润增速-3.8%、 18.2%、 22.0%， 23-25年归母净利润分别为20.95、 24.77、 30.23亿元，当前市值（2023年 10月 26日收盘价）对应 PE 19、16、 13倍。看好 AIGC 对公司会议产品的拉动，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

整体业绩稳中有进2023年前三季度，公司实现营业收入 2816.9亿元，同比增长 6.7%，其中主营收入 2525.2亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 75.8亿元，同比增长 10.9%，EBITDA 786.7亿元，同比增长 2.7%。公司经营整体表现良好，归母净利润继续双位数增长。 基础业务稳健， 数智生活和智能家庭业务深化截至 2023年 9月，公司移动用户净增 967万至 3.32亿户， 5G 套餐用户数达 2.48亿户， 5G 套餐渗透率约 74.7%，移动 ARPU 达到 44.3元。 2023年前三季度，公司移动主营业务实现小幅稳步增长，收入达 1307.0亿元，同比增长 2.6%。 固网宽带用户达到 1.11亿户，净增突破 783万户，宽带综合 ARPU 达 47.9元，用户价值稳中有升，带动宽带接入及应用收入达到 460.4亿元，同比增长 8.7%。 公司持续丰富数智生活和智能家庭应用服务品类，截至 2023年 9月，个人数智生活、联通智家业务主要产品付费用户净增近 6000万户，总规模接近 2亿户。 加快创新转型，产业互联网业务仍是增长引擎公司着力推进创新转型、产业赋能及生态共建， 2023年前三季度产业互联网业务实现收入人民币 606.9亿元，同比增长 14.2%，占主营收入比达到 24.0%，较去年同期提升 1.8pct。其中，联通云保持良好增长，实现收入 367.0亿元，同比增长 36.6%；物联网业务收入达 75.2亿元，同比增长 21.9%，终端连接数达到4.67亿个。 大数据业务领跑行业，开始释放数据要素价值公司作为国内率先实施数据集中、集约运营的电信运营商，大数据业务经验丰富， 2023年前三季度实现收入 40.7亿元，同比增速 46.7%，领跑行业整体增速的 37.1%。未来公司将继续深耕数字政府、数字金融、智慧文旅、工业互联网等领域，持续释放数据要素价值。 成本费用管控能力增强，加大研发投入促进科技创新2023年前三季度，折旧及摊销、雇员薪酬及福利开支同比减少 0.4%、 2.6%，占服务收入比例较去年同期下降 1.4pct、 1.5pct；网络运营及支撑成本同比增8.0%，占服务收入比例较去年同期提升 0.4pct。销售费用率、管理费用率同比下降 0.04pct、 0.75pct；研发费用同比增长 8.4%，研发费用率同比提升 0.05pct，公司不断提高科技创新力，年内授权专利数量达到 1888个，同比提升 38.2%。 盈利预测及估值公司坚持量质构效协调发展，个人数智生活及智慧家庭服务品类不断丰富，推动固移业务用户规模及价值双提升。数据要素市场建设日益完善，公司大数据业务经验丰富，后续有望随政策催化持续受益。 预计 2023-25年收入增速 8.5%、8.2%、 8.1%，归母净利润增速 15.6%、 14.6%、 14.3%，维持“买入”评级。 风险提示数据要素市场发展不及预期； 基础业务 ARPU 提升不及预期； 产业互联网业务竞争加剧等。

归母净利润延续高质量双位数增长2023年前三季度公司实现营业收入 3811.0亿元同比增 6.5%， 其中服务收入为3497.4亿元同比增 6.4%， 归母净利润为 271.0亿元同比增 10.4%， EBITDA （港股数据） 1056.5亿元同比增 5.2%。 移动、 固网、产数业务协同共筑增长基石移动通信服务：个人数字化应用需求凸显， 5G 应用推进叠加 AI 智能化升级， 用户规模和价值稳步提升。前三季度移动通信服务实现收入 1519.2亿元同比增2.4%，移动用户数/5G 套餐用户数分别净增 1463万户/3965万户，达 4.06亿户/3.08亿户， 5G 套餐渗透率为 75.8%，移动 ARPU 45.6元较去年同期提升 0.2%。 固网及智慧家庭服务： 云、 AI、安全等数字化新要素赋能价值提升，智慧家庭收入持续快速增长。 前三季度固网及智慧家庭服务收入 929.05亿元同比增3.9%，有线宽带用户净增 836万户达 1.89亿户， 智慧家庭价值贡献持续提升，带动宽带综合 ARPU 达 47.8元同比增 2.6%。 产业数字化： 加大数字化产品和服务供给，“上云用数赋智”推动产业数字化转型。前三季度产业数字化业务收入 达 997.41亿元同比增 16.5%，占服务收入比28.5%， 我们预计 2024年将突破 30%。 成本费用管控有的放矢，适度增加能力建设投入支撑未来发展前三季度公司营业成本为 2663.29亿元同比增 6.1%。 根据港股财报数据， 公司前三季度折旧摊销、网络运营及支撑成本、销售一般及管理费用、人工成本分别同比增 2.4%、 7.5%、 2.9%、 9.9%，占服务收入比分别同比变动-0.8pct、+0.3pct、 -0.5pct、 +0.7pct。 销售费用、管理费用分别同比增 0.1%、 6.4%，销售费用率、管理费用率同比变动-0.68pct、 -0.01pct； 数字经济发展新机遇下， 公司加强科技创新， 加大高科技人才引进， 筑牢核心技术能力， 前三季度研发费用同比增 24.0%； 由于本年度新签铁塔租赁合同，前三季度铁塔租赁负债利息支出有所增加，财务费用为 5.9亿元，较去年同期增加 5.63亿元。 盈利预测及估值个人数字化应用、智慧家庭生态促进价值贡献提升，“云改数转”战略推动第二增长曲线持续发力。 预计公司 2023-25年收入增速 10.7%、 11.0%、 10.9%，归母净利润增速 11.3%、 11.1%、 10.5%，维持“买入”评级。 风险提示ARPU 提升不及预期； 新兴业务发展不及预期； 云业务竞争加剧； 成本管控不及预期等。

业绩逐步恢复，季度营收稳定增长2023年前三季度，公司营收 59.33亿元，同比+8.43%，归母净利润 3.54亿元，同比-14.23%，扣非归母净利润 3.47亿元，同比-10.3%。 毛利率为 15.87%，同比-1.79pct，其中 IDC 毛利率为 37.38%，同比-3.67pct，主要由于新增数据中心固定成本增加、现有机房的降耗改造、电价调控政策等因素导致 IDC 运行成本持续增加。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.43%/3.08%/3.19%/2.55%，同比分别+0.03pct/-0.04pct/-0.1pct/-0.8pct，其中受美元汇率波动和美联储持续加息的影响， 前三季度公司美元贷款产生汇兑损失约 4200万元，利息支出较上年同期增加约 3600万元，目前公司正积极筹划提前归还此笔贷款。 分季度看， Q3单季度营收持续增长，营收 21.34亿元，同比+14.08%，环比+11.15%，归母净利润 1.01亿元，同比+27.42%，环比+27.85%。 季度毛利率13.53%，同比-2.4pct，环比-2.61pct。 IDC 项目持续交付投产，加码 AI 算力业务2023年前三季度受经济复苏放缓和 IDC供需失衡影响，客户上架速度放缓，销售价格有所下降，部分客户因业务调整出现退租， IDC 业务营收同比+1.64%。 公司持续推进各地数据中心建设进度，资源交付数量环比二季度有小幅增长。截止23Q3， 公司在京津冀、上海及新疆地区已投产机柜数量超过 5万个，销售率接近90%，上架率超过 75%。 其中天津宝坻一期项目 4栋楼宇建设工作已基本竣工，天津宝坻二期项目于 2023年初开工建设。长沙项目 2栋数据中心楼宇及相关配套基础建设工作已基本完成，积极推进项目机电工程进度。 持续加码 AI 算力业务。公司充分利用现有网络资源、数据中心机房资源和云计算资源，叠加规模化 AI 服务器和配套高速网络，以太和桥地区的亦庄绿色数据中心作为试点部署算力中心，于 2023年 8月正式向客户开启高性能算力业务。 目前算力中心部署了英伟达 A800八卡模组服务器、 H800八卡模组服务器、同时配备 AMD 模组服务器，由子公司光环云数据为用户提供多元异构算力调度平台，为用户大规模训练提供算力支持。 2023年 10月 光环云数据入选北京市算力互联互通试点参与企业名单，与同行业企业共同推动算力基础设施高质量发展，实现通用技术、超级计算、智能计算等异构算力基础设施的互联互通。 云计算业务稳定增长，无双科技拓展新客户云计算业务继续保持平稳增长， 前三季度营收同比+11.43%，其中无双科技营收同比+18.62%。 此前， 无双科技部分客户因行业政策等影响投放预算下滑显著，无双科技通过积极拓展新的互联网行业客户，促进市场收入规模启稳增长。 2023年初，无双科技与百度开展“共拓智能对话技术（百度文心一言）成果应用在一站式广告营销领域”的合作以来，目前已初见成效。 9月无双科技 AG 系统已实现与百度 AI、 API 双对接， 具有 AI 数字人批量产出能力，从合作客户数据看，在广告素材丰富度，素材投放效率及素材批量产出方面均实现翻倍增长。 盈利预测与估值公司数据中心布局一线城市及周边区域，运营机柜规模放量。云计算承接 AWS中国业务，子公司提升云计算本地化交付和服务能力，加大市场化拓展力度。 考虑到行业需求阶段性影响， 我们调整盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.68亿元、 6.28亿元、 8.87亿元， 对应 PE 分别为 37X/27X/19X， 维持买入评级。 风险提示行业竞争加剧的风险； IDC 业务及云计算业务增长不及预期；业务签约客户流失风险； 行业政策变化的风险等

23年前三季度实现归母净利润 78.4亿元，同比增长 15.0%； 公司 Q3单季毛利率 44.63%， 实现同比环比提升，公司盈利能力改善； 中兴通讯继续强化算力底座，深耕 5G-A 在工业、车联网、低轨卫星的场景应用。 前三季度归母净利润增长 15.0%， Q3单季销售毛利率 44.63%公司在 2023年 10月 23日公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 893.9亿元，同比下滑 3.4%； 实现归母净利润 78.4亿元，同比增长 15.0%； 实现扣非归母净利润 71.0亿元，同比增长 27.9%。 23年前三季度销售毛利率43.67%， 同比提升 6.24ppt， 前三季度销售净利率 8.68%，同比提升 1.45ppt。 公司继续加强研发投入，前三季度研发投入达到 190.6亿元，占当期营业收入的21.3%。 公司前三季度资产减值损失达到 8.17亿元，同比增长 88.8%，主要因前三季度存货跌价准备计提增加所致。 公司在 23Q3单季实现营业收入 286.9亿元，同比下滑 12.4%， 我们认为公司营业收入短期承压主要受到宏观经济， 以及运营商网络设备招标确认节奏等因素影响； Q3单季实现扣非归母净利润 21.9亿元，同比增加 20.1%。 公司在三季度单季实现销售毛利率 44.63%， 同比提升 6.50ppt，环比提升 2.59ppt，盈利能力持续改善； Q3单季实现销售净利率 8.24%, 同比提升 1.69ppt。 我们判断公司毛利率提升主要由于公司产品结构改善，高毛利产品份额不断提升。 智算设备+大模型， 继续强化算力底座定位智算设备： 公司继续强化算力产品的部署，公司政企业务的服务器及存储、新一代数据中心、数据中心交换机、光传输、数据库、云电脑等主力产品，持续深耕互联网、金融、电力等行业头部客户并获得突破。 在工业领域，公司围绕数实融合，依托 5G、工业 PON、算网一体等技术，打造工业现场网解决方案。基于工业现场网+数字星云 2.0架构， 中兴通讯在工业、冶金钢铁、交通、矿山、数字城市等行业发展了超千家合作伙伴，以园区建设、全连接工厂等场景的规模应用，助力产业价值链升级。 公司推出满足未来十年数据中心流量承载和传输需求的 ZXR109900X 系列数据中心交换机、大容量核心路由器 ZXR10T8000-X16及超高速光传输设备等， 为智算提供算力底座。 大模型： 中兴通讯采用“1+N+X”策略，自主研发通用大模型，通过领域知识增量预训练“N”个领域大模型，包括研发代码大模型、通信大模型、政务大模型、园区大模型等，进而衍生出“X”种应用，构筑产业数智化转型新引擎。 深耕创新 5G 应用场景在 5G-A 领域，中兴通讯持续深耕 5G 应用场景创新与拓展， 和运营商协同加速技术和产业成熟，以超双万兆极限网络、智能超表面、通感一体等系列 5G-A 创新技术赋能亚洲体育盛会； 中兴通讯完成业界首个基于 5G-A 技术的工业现场网预商用验证、首例 5G-A 通感算一体车联网架构技术验证、 NR-NTN 低轨卫星宽带业务的实验室验证。 盈利预测及估值预计公司 23-25年公司归母净利润分别为 97.9、 116.4、 131.2亿元，对应 PE 倍数 13、 11、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示中美政策影响超预期；运营商资本开支不及预期；第二曲线增长不及预期；算力基础设施研发不及预期的风险等。

业绩超预期， 盈利能力大幅提升2023年前三季度，公司实现营收 12.06亿元，同比+35.57%，归母净利润 4.39亿元，同比+58.42%，扣非归母净利润 4.21亿元，同比+68.46%。 毛利率 52.94%，同比+3.04pct。 公司费用管控能力优秀，随着规模增长， 费用率稳步下降， 销售/管理/研发费用率分别为 1.49%/4.71%/8.68%， 同比分别-0.05/-0.69/-2.13pct，财务费用为-6036.47万元，同比-152.64%，主要是利息收入同比增长以及受美元汇率影响带来汇兑收益的同比增加。 前三季度资产减值 2753.19万元， 主要对当期存货跌价和固定资产减值进行计提。 Q3业绩同环比高增长，毛利率显著恢复分季度看， 23Q3单季度实现营收 5.42亿元，同比+73.62%，环比+44%，归母净利润 2.03亿元，同比+94.95%，环比+41%， 扣非归母净利润 1.95亿元，同比+104.05%， 环比+39%， 季度业绩环比高增长。 单季度毛利率为 55.36%，同比提升 3.06pct，环比提升 4.75pct。 公司营收和净利润高速增长，受益于 AI 技术的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动对高速光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带动公司部分产品线产量持续增加。 公司稳步推进高速光引擎募投项目建设，同时加速高速光器件的研发和规模量产。 巩固核心优势，加速全球布局2023年前三季度，公司研发费用为 1.05亿元，同比+8.9%。在研项目围绕硅光和CPO 等技术方向， 包括适用于硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发、 适用于 CPO-ELS 模块应用的多通道高功率激光器的开发等项目。 公司相继在中国香港、深圳等地和日本、美国、新加坡、泰国等国家设立了分子公司，形成了立体化分工协作的全球销售技术支持网络。 公司持续推动泰国生产基地和新加坡销售平台的搭建，完善公司全球业务分布。 盈利预测与估值公司是国内光器件一体化平台制龙头服务商，通过内生外延不断扩展自身产品线， 无源业务稳定增长。 随着下游数据中心和 AI 领域高端光模块需求释放，公司光引擎实现大批量交付，有源业务蓄势待发。新业务激光雷达进展较好，有望打造公司第二增长点。 考虑到下游需求持续向好，我们调整盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润为 6.45亿元/8.79亿元/11.44亿元，对应 PE 分别为 53、39、 30倍， 维持“买入” 评级。 风险提示数通市场需求不及预期；产能扩产不及预期；新业务进展不及预期

事件： 公司发布三季报， 23年前三季度公司实现营业收入 6.75亿元，同比+8.21%；归母净利润 3300万元，同比+32.41%；扣非后净利润 3036万元，同比+27.83%。从单 Q3来看，公司实现营业收入 2.58亿元，同比+17.27%；归母净利润 693万元，同比+30.92%；扣非后 621万元，同比+18.07%。 铁路固定资产投资稳中有升，信息化占比有望提升，驱动公司业绩稳健增长铁路行业投资稳中向好。 根据新华社和国铁集团， 23年前三季度全国铁路共完成固定资产投资 5089亿元， YOY +7.1%， 投产新线 1402公里，其中高铁 1276公里。 国铁集团预计 2023年全年全国铁路固定资产投资将超 7600亿元。 2023年 9月，国铁集团发布《数字铁路规划》， 规划指出，到 2027年铁路数字化水平大幅提升，重点领域实现智能化；到 2035年数字化转型全面完成，各领域智能化程度全面提升，信息技术创新应用全覆盖，铁路数据要素价值全面释放。 时间紧、任务重， 5G-R 投资规模将明显集中10月 9日， 工信部向国铁集团批复基于 5G 技术的铁路新一代移动通信（5G-R）试验频率，正式打响铁路 5G 建设发令枪。 时间紧： 5G-R 网络建设有望在 4-6年高峰建设，主要投资周期明显缩短。根据中国集群通信网预 GSM-R 设备于 2025年左右逐渐停产，《国外铁路 5G 技术发展现状与趋势》指出， GSM-R 系统预计将于 2030年左右全面淘汰。我们判断铁路5G-R 有望从 2025年开始持续 4-6年的建设高峰，主要投资周期明显缩短。 任务重： GSM-R 从 2000年铁道部正式确立经过二十余年之久几乎完成全覆盖，5G-R 建设周期集中，建设高峰期投资规模将明显集中。 交通部数据显示 2022年末全国铁路营业里程 15.5万公里，投产新线 4100公里。按照 4-6年建设高峰，建设高峰期 5G-R 投资规模将明显集中。 调度通信是 5G-R 的核心应用， 公司作为行业龙头，弹性明显。 调度通信、列控有望与网络建设同步升级，弹性更为明显。公司作为铁路领域的指挥调度龙头， 5G-R 的加速建设将带动公司相关的模组、产品、解决方案升级迭代，有望带来明显的业绩弹性。据我们在《重点关注 0-1行业投资机会——通信行业 2023Q4投资策略》中测算， 5G-R建设高峰期有望带来 5.9-8.4倍的空间，再考虑 5G 设备较 2G 设备的价值量提升，市场弹性有望进一步放大。 盈利预测与估值预计 23-25年归母净利润 0.90、 1.42、 1.81亿元，当前市值（2023年 10月 20日收盘价）对应 23-25年 PE 为 48、 31、 24倍，维持“买入”评级。 风险提示铁路投资不及预期； 5G-R 建设不及预期；行业竞争加剧。

Q3业绩同环比高增长，季度毛利率达到 33.54%2023年前三季度，公司实现营收 70.3亿元，同比+2.41%， 实现归母净利润 12.96亿元，同比+52.01%， 实现扣非归母净利润 12.44亿元，同比+59.64%。 前三季度毛利率为 31.75%，同比+3.83pct。费用方面持续优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.15%/4.12%/6.7%/-0.88%，同比分别+0.14/-1.42/-1.47/-0.31pct。净利率为 18.67%，同比+6.27pct。 分季度看， 23Q3公司营收为 30.26亿元，同比+14.9%，环比+39.64%，归母净利润为 6.82亿元，同比+89.45%，环比+87.36%，扣非归母净利润为 6.61亿元，同比+96.69%，环比+88.32%。 毛利率为 33.54%，同比+3.81pct，环比+2.44pct。 800G 等高端产品持续放量，公司份额领先AIGC 拉动算力需求，光通信网络是算力网络的重要基础底座，推动海外云巨头对于数据中心硬件设备的需求增长与技术升级，将加速光模块向 800G 及以上产品的迭代。根据 Lightcounting 预测， 未来 5年全球光模块市场规模 CAGR 为11%， 2027年将突破 200亿美元。 公司是全球光模块龙头，凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，赢得了海内外客户的广泛认可。高端数通产品市场领先，800G 等高端产品取得了良好的订单和市场份额。 技术方面前瞻性投入， 先后布局了硅光芯片、相干光模块以及光电共封装 CPO 等， 1.6T 光模块和 800G 硅光模块已开发成功并进入送测阶段， CPO、 和 3D 封装技术在持续研发进程中。 发布第三期股权激励计划，彰显长期发展信心公司发布第三期限制性股票激励计划，本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为 800万股，约占股本 1%， 授予价格为 52.33元。 考核要求为 2024-2027年合计营收不低于 135亿、 305亿、 510亿和 745亿，或净利润不低于 26.5亿、 56.2亿、 89.3亿和 123.4亿。 本次股权激励计划对象面向管理层和核心技术人才等， 有望健全公司长效激励约束机制，充分调动高级管理人员及核心技术/业务人员的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，为公司长期稳健发展做铺垫。 盈利预测与估值公司持续扩大高端产能， 业绩高速成长，巩固自身优势。 考虑到 800G 需求快速增长， 我们调整盈利预测， 预计 23-25年归母净利润分别为 19.71、 39.67和 49.64亿元，对应 23-25年 PE 为 38、 19、 15倍， 维持“买入”评级。 风险提示高速率光模块需求不及预期； 海外市场开拓情况不及预期；行业竞争加剧

Q3业绩高增长，单季度毛利率 33.5%2023年前三季度，公司实现营收 20.72亿元，同比+39.51%（调整后），主要系机柜及机房温控节能产品业务收入增加所致。归母净利润 2.1亿元，同比+79.91%（调整后），扣非归母净利润 1.87亿元，同比+92.06%（调整后）。其中股权支付费用为 5474.52万元，剔除股份支付费用对归母净利润 4653.34万元的影响，公司实际归母净利润同比+119.73%（调整后）。毛利率为 32.63%，同比+2.63pct。费用率方面较稳定，销售/管理/研发费用率分别为 8.63%/4.89%/8.25%，同比分别-0.35pct/+0.06pct/-0.1pct，财务费用为 152万元，主要由于汇兑收益减少。 分季度看， Q3实现营收 8.33亿元，同比+36.03%，环比+17.2%。归母净利润 1.18亿元，同比+83.41%，环比+76.1%，扣非归母净利润 1.07亿元，同比+86.44%。 环比+78.3%，单季度毛利率为 33.51%，同比+1.85pct。 深耕储能温控多年，业务持续高增长公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位，也是众多国内外储能系统提供商的主力温控产品供应商，先后发布了储能专用 SoluKing 液冷工质 2.0和 BattCool 储能全链条液冷解决方案 2.0等产品，借助在储能行业的品牌优势和客户基础， 拓展国内外客户取得显著成效。 IDC 项目稳定交付，算力设备液冷需求有望放量公司已为腾讯、阿里巴巴、秦淮、万国、数据港和三大运营商等客户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷系统及产品。公司陆续中标的多个数据中心风冷、液冷项目已处在交付阶段，是公司机房温控业务稳定增长的动力之一。 AIGC 催化，芯片级液冷成主流散热方案， AI 芯片液冷产业有望起量。 公司在冷板、浸没等液冷技术长期投入，与英特尔等联合发布白皮书，推出针对算力设备和数据中心的 Coolinside 液冷机柜及全链条液冷解决方案。 随着行业需求爆发，算力设备液冷业务弹性可观。 盈利预测与估值公司是国内热管理行业龙头，基于端到端平台能力，在数据中心、储能、算力设备、充电设备、无线通信设备等领域持续领先深入布局，平台优势不断凸显。 我们预计公司 23-25年收入 40.7、 53.9、 68.4亿元，同比增长 39%、 33%、 27%，归母净利润 3.9、 5.3、 6.8亿元，同比增长 41%、 35%、 29%，对应 PE 37、 27、 21倍；公司增速进入快车道，维持“买入”评级。 风险提示储能、数据中心等市场需求不及预期；毛利率不及预期等