竹浆纸一体化减缓成本端波动,双品牌发展提高市场份额。公司生产原材料主要使用进口木浆,成本中木浆占比约60%,公司盈利水平受到国际贸易政策、全球木浆供需和汇率波动的影响较大。竹浆纸一体化的生产模式,能够利用国内竹资源优势获取充足的竹纤维原料,竹子生长周期相比林木较短,原材料中竹浆占比提高有助于减缓成本端的波动。竹浆纸一体化降低原材料成本,提高利润空间。洁柔品牌定位中高端,通过发展主打性价比的“太阳”品牌,实现产品矩阵多样化,有助于扩大消费群体,双品牌同步发展,市占率有望不断提升。 员工持股绑定核心利益,上下一心促发展。参加本员工持股计划的董事和高级管理人员合计9人,占员工持股计划总份额的比例预计为56%,其中邓氏父子预计持股占比21%,副总刘金峰和董秘周启超预计持股占比均为6%。其他核心骨干员工占员工持股计划总份额的比例预计为44%。公司通过股权激励和持股计划,深度绑定核心管理层利益,有助于进一步激发团队潜力。公司渠道拓展顺利,推出高端卫生巾产品拓展个护领域,全方位发展有望提升公司业绩。 盈利预测及估值:预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.70亿元、7.42亿元、9.29亿元,EPS分别为0.44元、0.57元、0.71元。对应PE分别为28X、21X、17X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值、原材料价格大幅提升。

事件: 公司发布半年度业绩预告,19年上半年预计实现归母净利润4827.89-5632.54万元,同比增长20%-40%。对应单二季度实现归母净利润4359.94-5164.59万元,同比增长138.39%-182.38%。点评:整体卫浴业务爆发,业绩拐点已现。预计公司单二季度实现归母净利润4359.94-5164.59万元,业绩下限已超上市以来最高单季度利润(16Q3:3990.26万元)。我们认为受益于整装卫浴行业爆发,公司新业务进展顺利,预计今年上半年整装卫浴业务实现营收增速约盈利。公司当前正在投产的整装卫浴项目有:1.苏州年产6.5万套定制整装卫浴;2.浙江百步年产13万套定制整装卫浴。随着产能的持续释放,整装卫浴将继续快速增长,公司整体业绩拐点已现。 装配式内装东风起,整装卫浴快速放量。2016年我国出台了《大力发展装配式建筑的指导意见》,文件中指出将力争用10年左右时间,使得装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%,随后有部分地方政府推出了当地的装配式建筑发展规划与目标。而另一方面,由于现阶段装配式建筑实现难度较高,根据最新的装配式建筑认定条件,装配式内装可以得40分。因此在装配化率较难提升的现在,装配式内装成为了企业获得优惠政策的重要手段。在这样的背景下,公司19Q1整装卫浴业务快速放量,营收同比增长470%;预计19Q2营收同比增长380%+,成为整体营收增长的主要驱动力。随着整装卫浴业务继续放量,未来营收增速有望加速。 盈利预测与估值:预计19-21年实现归母净利润1.17、1.35、1.69亿元,EPS分别为0.23、0.27、0.33元,对应PE分别为20X、17X、14X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值、原材料价格大幅提升。

政策驱动,孕生办公用品蓝海市场。2015 年《中华人民共和国政府 采购法实施条例》明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准,后续国务院先后出台多条法规规定要求政府及央企从传统分散采购模式向集中采购模式转变。目前全国各省、地市级政府、保险机构、军工企业等大型企事业单位均已就办公物资采购向社会公开招标,政策孕育大办公用品蓝海市场。2018 年我国办公用品市场规模约1.9 亿,预计到2020 年市场规模可达2.2 万亿。龙头公司近年纷纷布局办公用品市场,公司深耕办公文具行业逾20 年,客户资源积累丰富,有望受益行业快速增长的红利,实现快速增长。 B2B+云视频业务核心竞争力强,提供“硬件+软件+服务”的产品体系。公司2018 年办公集采共实现营收约28 亿元,B2B 业务核心竞争力强,不断开拓大客户。公司当前拥有30 个仓储物流中心,合计占地10 万平米,有运输车辆100+部,交付服务能力强;另外,公司通过26 家子公司、3 个办事处和200+家线下服务商提升商务能力, 实现了全国31 个省市的交付服务全覆盖。公司于2016 年收购云视频行业龙头银澎云计算,切入SaaS 企业服务领域。公司将持续投入对云视频会议平台的开发升级,不断拓展应用场景,并加强智能硬件开发,提升产品配套能力,更好地满足不同客户、不同场景的多种需求。公司为客户提供一站式的“硬件+软件+服务”产品体系,提升客户粘性的同时增强公司盈利能力。 效率提升,净利润率有望继续提升。2016 年至今,公司大办公业务扣非后净利润率由2016 年的-0.25%稳步提升至2018 年的1.15%,随着未来公司自有产品的销售占比提升、效率的进一步提升,公司大办公业务的利润率有望继续提升。 盈利预测与估值:预计19-21 年公司EPS 分别为0.47、0.63、0.83 元,对应PE 分别为25X、18X、14X。维持“买入”评级 风险提示:大办公业务拓展不及预期,好视通营收不及预期

政策驱动,孕生办公用品蓝海市场。2015 年《中华人民共和国政府 采购法实施条例》明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准,后续国务院先后出台多条法规规定要求政府及央企从传统分散采购模式向集中采购模式转变。目前全国各省、地市级政府、保险机构、军工企业等大型企事业单位均已就办公物资采购向社会公开招标,政策孕育大办公用品蓝海市场。2018 年我国办公用品市场规模约1.9 亿,预计到2020 年市场规模可达2.2 万亿。龙头公司近年纷纷布局办公用品市场,公司深耕办公文具行业逾20 年,客户资源积累丰富,有望受益行业快速增长的红利,实现快速增长。 B2B+云视频业务核心竞争力强,提供“硬件+软件+服务”的产品体系。公司2018 年办公集采共实现营收约28 亿元,B2B 业务核心竞争力强,不断开拓大客户。公司当前拥有30 个仓储物流中心,合计占地10 万平米,有运输车辆100+部,交付服务能力强;另外,公司通过26 家子公司、3 个办事处和200+家线下服务商提升商务能力, 实现了全国31 个省市的交付服务全覆盖。公司于2016 年收购云视频行业龙头银澎云计算,切入SaaS 企业服务领域。公司将持续投入对云视频会议平台的开发升级,不断拓展应用场景,并加强智能硬件开发,提升产品配套能力,更好地满足不同客户、不同场景的多种需求。公司为客户提供一站式的“硬件+软件+服务”产品体系,提升客户粘性的同时增强公司盈利能力。 效率提升,净利润率有望继续提升。2016 年至今,公司大办公业务扣非后净利润率由2016 年的-0.25%稳步提升至2018 年的1.15%,随着未来公司自有产品的销售占比提升、效率的进一步提升,公司大办公业务的利润率有望继续提升。 盈利预测与估值:预计19-21 年公司EPS 分别为0.47、0.63、0.83 元,对应PE 分别为25X、18X、14X。维持“买入”评级 风险提示:大办公业务拓展不及预期,好视通营收不及预期

事件: 公司发布公告:《关于收购广东雅科波罗橱柜有限公司股权完成工商变更登记取得营业执照的公告》。2019年4月,公司与广州市马可波罗有限公司等交易对方签订了《关于广东雅科波罗橱柜有限公司部分股权收购暨增资协议》,公司将受让广州市马可波罗有限公司持有广东雅科波罗橱柜有限公司的42.98%股权,同时通过向雅科波罗增资,公司将持有雅科波罗67.27%股权。近日雅科波罗完成了股权转让工商变更并收到了广州市白云区市场监督管理局核发的《营业执照》,公司直接持有雅科波罗42.98%股权。 点评: 雅科波罗切入多家地产龙头供应链,公司收购对价低。雅科波罗当前拥有工厂8万平方米,年产能可达10万+套;智能化生产基地占地近30万平方米,预计年产能达60万套。目前,雅科波罗已成为全国众多知名房地产集团公司精装房工程配套的合作伙伴,为恒大、越秀、保利、富力等多家全国大型地产公司服务。本次收购股权转让价款分两部分:(一)根据资产评估机构出具的评估报告计算,为1146万元;(二)业绩承诺对价,即在业绩承诺期内,若雅科波罗实现净利润不低于1800万元,则支付转让价款1210万元。 延伸服务空间,拓展定制整体厨房业务。收购完成后,公司将借助雅科波罗在定制橱柜方面集设计、生产、销售、安装和售后服务一站式服务平台,将卫浴的部品部件延伸至厨房空间,为公司未来拓展定制整体厨房业务打下坚实基础。 盈利预测与估值:预计19-21年公司EPS分别为0.22、0.27、0.33元,对应PE分别为22X、19X、15X。维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦加剧、整体卫浴业务不及预期。

事件: 近期 TDI、MDI 价格持续下跌,TDI 由 4月底的高点 17500元/ 吨跌至当前的 14650元/ 吨,跌幅达 16.29%;聚合 MDI 由 4月底的 17650元/ 吨跌至当前的 13500元/ 吨,跌幅达 23.51%。原材料供应远超下游需求,造成近期 TDI、MDI 价格下跌,完全符合我们前期报告《原材料价格短期波动,不改公司长期成长》中的判断。点评: TDI 供需关系短期不会反转,原材料价格有望继续下跌。需求端,软体家具和汽车坐垫是 TDI 下游最重要的需求领域,合计约占需求量的78%,当前下游需求较弱。回顾历史,我国曾为全球最大的 TDI 进口国,受制于国内供给不足,TDI 价格于 2012年到达阶段高点的 27750元/ 吨。后随着我国 TDI 产能持续扩张,TDI 价格连续四年下跌,产能于 2015年达到 78万吨,而 TDI 价格也于 2016年到达十年最低点的 11100元/ 吨。当前,随着万华化学 30万吨/ 年的 TDI 生产装置于2018年底投产。2019年我国 TDI 查定产能共计 119万吨,国内供给过剩约 40万吨,严重供过于求。5月 27日美国将出台床垫反倾销的初裁结果,预计将有大量对美床垫出口企业被征收较高税率。当前已有部分大型床垫企业开始转移产能至海外,如国内床垫龙头喜临门设立泰国子公司,计划将部分订单转移至海外。同时,公司已将部分海外订单转移至塞尔维亚,预计未来将有更多床垫企业在海外设厂转移订单,国内 TDI 需求将进一步下降。另一方面,根据卓创资讯显示,当前部分工厂已两周未销售,库存已迅速转正并积累,寡头对价格的控制进一步削减。原材料供需短期不会反转,库存迅速积累,我们认为 TDI 将继续下跌。 盈利预测与估值:预计 19-21年 EPS 分别为 1.49、2.18、3.25元,对应 PE 分别为 15X、11X、7X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,渠道开拓不及预期

瑞幸咖啡上市,有望继续快速扩张。根据瑞幸咖啡招股说明书,其IPO募集资金将用于和路易达孚的合作,其中包括:店铺网络的扩张,客流获取,研究与开发,销售与市场宣传,投资建设信息化设备等项目。未来,路易达孚将和瑞幸咖啡合作建设咖啡烘焙工厂,路易达孚是世界第三及法国第一粮食输出商,合作建设烘焙工厂将有助于瑞幸咖啡切入咖啡产业链上游,进一步降低成本提升竞争力,瑞幸咖啡有望继续快速扩张。 跟随瑞幸成长,彰显公司超强的制造反应能力、下游快消品包装资源进一步积累。瑞幸咖啡自成立以来,保持极高的扩张速度,店铺数量由2017年底的9家店迅速扩张至19Q1的2370家店,月产品平均销售由17Q4的0.86万件,增长至19Q1的1627.58万件;其中现煮饮料产品月平均销售由17Q4的0.80万件,增长至19Q1的1307.72万件。伴随着瑞幸的快速扩张,公司逐渐成为其纸袋和纸盒的核心供应商,彰显了公司极强的制造反应能力。并且,瑞幸咖啡产品销量的快速增长,使得公司下游快消品包装资源优势进一步增强。 公司跨境电商业务主要在东南亚,不受贸易战影响。公司2018年跨境电商业务实现营收9.33亿元,营收占比为41.12%。公司跨境电商业务的主要开展地为中国台湾、日本、中国香港多个国家或地区。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31、1.76、2.31元,对应PE分别为16X、12X、9X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,业务拓展不及预期。

日用品消费持续高增速,公司投资价值凸显。4月日用品实现零售总额实现12.6%的增速,连续六个月领先所有品类。生活用纸作为必选消费品,公司为生活用纸龙头,投资价值凸显。 供需疲弱,纸浆价格下行;预计纸浆后市继续下行,持续增厚公司利润。2018年我国纸及纸板产销分别为10435/10439万吨,分别同比减少6.24%/4.20%。其中生活用纸产销分别达到970/901万吨,分别同比增长1.04%/1.24%,是纸品中唯一一个产销双升的品类,彰显了其较强的消费韧性。我国为全球最大的纸浆进口国,我国造纸行业整体需求下滑,使得国际浆价持续下跌。19年至今阔木浆均价为690美元/吨,同比下跌12.93%,合人民币4652.94元/吨,同比下跌7.53%。针叶浆均价为751.67美元/吨,同比下跌18.29%,合人民币5074.69元/吨,同比下跌13.15%。当前全球木浆港口库存达201万吨,远高于2018年全年平均的123万吨,处于20年来的最高水平。其中,我国主要地区木浆库存总量约150万吨,远高于2018年的约95万吨。我们预计纸浆短期供需格局不会反转,后市浆价将继续下行。原材料价格下跌,预计将持续增厚公司利润。 盈利预测:预计19-21年EPS分别为0.44、0.56、0.68元,对应PE为24X、19X、15X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅提升,国内销售不及预期。

事件: 公司为落实战略方向,加速平台建设,拟受让云印技术(深圳)有限公司股权并向云印技术(深圳)有限公司增资,合计投资金额为人民币1.5亿元。交易完成后,公司全资子公司山鹰资本将持有云印公司69.38%的股份,成为云印公司的控股股东。 点评: 云印服务范围持续扩大,业务快速拓展。云印公司自2017年至今持续快速增长,2018年实现营收3323万元,同比增长39.62%。并且活跃用户量、网站成交金额(GMV)均实现大幅增长。目前其主要服务于包装印刷等下游企业,其平台服务范围扩展后,可服务于更多数量及地区的下游企业。2018年3月,云印公司和山鹰共同推出微供平台,专注于服务印包企业,产品推出后,行业反响好,业务发展迅速。2018年云印平台GMV超过5.8亿元。截止2019年3月底,云印电子商务平台和云印微供交易服务平台入驻商户总计达2500余家,服务中小包装客户达1万余家,日订单900份,日均GMV300万元,单月GMV超过人民币1亿元。 联合云印,赋能包装企业,包装互联网持续推进。公司收购云印公司38.02%的股权并进行增资,总计将达到69.38%的控股比例。控股云印后,云印平台将借助公司的产业链优势,以数以万计的中小包装客户需求切入,通过生产效率、物流效率以及资金效率的提升三个方面全面提升产业链效率。与此同时,云印平台将通过SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术服务等方式帮助相关包装企业为客户创造价值。 盈利预测及估值:预计19-21年公司EPS分别为0.55、0.58、0.64元,对应PE分别为6X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动、下游需求持续偏弱。

事件: 5月1日,美国食品药品监督管理局(FDA)通过菲莫国际(PMI) 的预售烟草产品许可(PMTA)。通过后,菲莫国际(PMI)旗下新型烟草产品IQOS 设备和三款烟弹(万宝路原味、浓薄荷味、淡薄荷味) 在美销售。 点评: PMTA 许可通过,美国市场或迎爆发。本次通过的许可是预售烟草产品许可(PMTA),而减害烟草产品许可(MRTP)尚在审核中。我们认为本次PMTA 许可通过,IQOS 有望迎来在美国市场的爆发:1. 市场空间大:美国市场为全球最大、最成熟的电子烟市场,电子烟销量约占全球总销量的43%;2. 品牌力强:万宝路为美国市占率最高的烟草品牌,2017 年市场占有率高达40.1%,强大的品牌力将有助于IQOS 在美宣传;3. 潜在分销渠道广:奥驰亚在美国覆盖几乎所有加油站、商超,共有约23 万销售网点。奥驰亚计划今年夏季在亚特兰大、佐治亚州推出本次获批的产品,并计划开设首家IQOS 旗舰店、零售店和网店。我们认为奥驰亚覆盖面极广的终端销售网点将有望成为IQOS 潜在的销售渠道,未来IQOS 渠道可能迎来爆发式扩张。 量价齐升,短期业绩有望迎来拐点。量:除新进入的美国市场外,IQOS 在其他市场推广进展顺利。19Q1,IQOS 全球用户新增80 万人,总量已达1040 万人,其中730 万人完全由传统香烟转向IQOS,替换效果明显。日本市场:19Q1,IQOS 在日本市占率环比提升1.7pct,达历史新高,市占率恢复提升;韩国市场市占率达到7.3%,仍处较高水平; 欧盟市场市占率达2.1%,同比提升1.3pct;俄罗斯市场市占率达3.1%, 同比提升2.6pct。 盈利预测及估值:预计19-21 年公司EPS 分别为2.17、2.62、3.08 元, 对应PE 分别为21X、18X、15X。给予“买入”评级。 风险提示:IQOS 渠道拓展不及预期,汇率波动风险

烟草行业回暖,烟标主业实现稳健增长。烟草行业自2015-2016年开始去库存,当前去库存已基本结束,行业进入回暖期。烟草行业景气度向上带动公司烟标主业实现稳健增长。另外,公司本期货款回笼较多,经营性现金流净额同比大幅增长171.34%至7191万元。 毛利率大幅提升,管理费用增加较多。19Q1公司毛利率达到45.10%,同比大幅提升2.41pct,达到近两年最高水平。我们认为毛利率提升的主要原因为:1.高毛利产品占比逐渐提升,产品结构升级带动毛利率上行;2.前期招投标对毛利率有所拖累,当前新品生产进入稳定期,毛利率逐渐平稳。未来随着高毛利产品占比继续提升、新品生产逐渐放量,毛利率有望继续提升。19Q1公司期间费用率为13.90%,同比提升1.10pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为2.98%/10.33%/0.59%,分别同比变动为0.10/0.99/0.02pct。 千和药包收购完成,外延并购再进一步。公司4月30日发布公告:收购75%千和药包股份已完成。千和药包是一家专注于PVC硬片、固体和液体药用瓶等药品包装材料的药包材企业。千和药包2018年共实现营收1.80亿元,归母净利润达762.78万元。收购完成后将补充公司非烟标业务的包装实力,向综合性包装企业更进一步。 盈利预测及估值:预计19-21年实现EPS分别为0.61、0.66、0.74元,对应PE分别为15X、14X、12X。维持“买入”评级。 风险提示:烟草销售不及预期,非烟标业务开拓不及预期。

事件: 公司一季度实现营收3.39亿元,同比增长16.78%;归母净利润0.30 亿元,同比增加5.6%;扣非后归母净利润0.30 亿元,同比增加25.34%。 点评: 产能扩张,营收实现较快增长。公司19Q1 收到政府补助50 万元,少于18Q1 的456 万元,因此扣非后归母利润增速快于归母利润增速。19Q1 公司南宁厂、池州厂投入生产,产能扩张带动营收较快增长。同时公司南宁厂主营超级刨花板,产品性能优良;池州厂主营纤维薄板, 定位高端。产品结构优化,高端产品占比持续提高,带动扣非后归母净利润增速快于营收增速。 毛利率大幅提升,费用率小幅提升。19Q1 公司毛利率23.06%,同比提升2.66pct。我们预计未来毛利率有望继续提升:1. 人效提升:公司自动化生产能力强,随着新厂达产,人均创收、创利有望超过2017 年的最高值;2. 产品升级:公司不断升级产品,充分利用自身行业领先的研发能力,持续研发高端板种,研发出了包括超级/ 超强刨花板的高端板种,超级/ 超强刨花板可以使用更少的原材料,实现更强的物理性能。高端板种销售比重持续提升,有助于公司提升毛利率。19Q1 公司期间费用率为16.02%,同比提升1.42pct,其中销售/ 管理(含研发)/ 财务费用率分别为8.50%/6.95%/0.57%,分别同比增长0.55/ 0.78/ 0.09pct。19Q1 公司研发费用同比大幅增加63.63%,公司大量投入研发,产品性能持续提升,继续巩固自身在高端板材的地位。 盈利预测及估值:预计19-21 年EPS 分别为0.20、0.22、0.26 元, 对应PE 分别为17X、15X、13X。维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,下游需求不及预期。

事件:公司发布2019Q1财报,单季度营收410亿元(+2.5%),实现归母净利润56.7亿元(+1.6%)。单季度毛利率为30.59%(-0.27pct),单季度净利率为14.05%(-0.12pct) 降库存基调下,对营收增速不应预期过高。内销层面上:在2018Q3Q4空调终端需求较弱背景下,叠加空调龙头持续向渠道压货,目前渠道内已经大约有4500万左右的库存量,与2015年库存高位绝对值已经接近。因此2019年Q2Q3Q4的基调为消化渠道库存,在此背景下,对空调龙头的营收增速不应预期过高。外销层面上:2018年Q4在贸易战预期背景下,出现了出口抢跑的现象,一定程度上透支了2019Q1的外销需求,预计后续将有所改善。 费用率保持稳定。2019Q1公司销售费用率为10.2%(-0.6pct),管理研发费用率为5.17%(+0.43pct),财务费用率为-0.06%(+0.22pct)。整体费用率为15.31%(+0.05pct),整体费用率保持稳定。Q1末其他流动负债科目较2018Q4末增加9个亿左右,预计不存在超额计提。 复盘2015年空调去化周期,空调龙头业绩最差的时候反而是最佳买点。2015年空调行业库存去化时,2015Q1-Q4的营收增速分别为0.3%、-21.8%、-22%、-57.8%。但从2015Q4开始,空调龙头股价开始上涨,区间涨幅最高达到50%。究其核心原因就是,当上市公司业绩较差时,一般意味着行业进入库存去化的关键期,也进入了对上市公司业绩预期的底部,此后库存逐步去化,空调龙头的业绩预期也逐渐好转。目前空调渠道库存在4000万以上,库存水平较高,今年的库存去化关键期是同样销售旺季Q3;也就是说对于空调龙头的业绩最低点及预期最低点将会出现在Q3,此后业绩预期随着空调库存逐步去化而逐渐改善。考虑到股价通常领先于基本面一个季度,因此空调龙头已经来到了一个投资价值很强的时点。 投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为4.4元、4.9元、5.4元;对应的PE分别为12.8、11.6、10.5,维持“买入”评级 风险提示:终端景气度不及预期,库存去化不及预期。

事件: 公司2019 年一季 度实现营收6.71 亿元,同比增长58.96%;归母净利润7281.43 万元,同比增长284.89%;扣非后归母净利润7149.36 万元, 同比增长278.50%。 点评: 龙域之星并表贡献收入利润,各项业务实现较快增长。子公司龙域之星于18 年4 月15 日并表,我们预计19Q1 龙域之星实现收入1.3 亿元, 利润3800 万。若剔除并表影响,公司19Q1 实现营收约5.41 亿元,同比增长约28.07%;归母净利润约3481 万,同比增长约84.03%。我们预计19Q1 包装业务同比增长7.5%左右,净利润预计同比增长30%左右;跨境电商业务预计同比增长70%左右,净利润预计同比增长110% 左右。互联网业务继续快速增长,传统包装业务保持稳健增长。 结构改变推升毛利率, 费用率小幅提升。2019Q1 公司毛利率为41.86%,同比大幅提升8.63pct,主要原因为公司高毛利率的互联网业务营收占比持续提升,收入结构改变推升公司毛利率。2019Q1 公司期间费用率为29.31%,同比提升3.2pct,其中销售/ 管理(含研发)/ 财务费用率分别为22.65%/ 5.02%/ 1.64%,分别同比增加0.82/ 2.00/ 0.37pct。其中销售、管理费用增加较多,主要原因为1. 公司互联网运营管理费用增加;2. 吉客印的电商业务的销售物流运费、广告费支出占电商业务比例较高,因此销售费用增加较多。未来随着公司跨境电商业务模式逐渐成熟,费用率有望稳定。综合来看,公司净利润率大幅提升6.21pct 至11.39%。随着公司互联网业务的高速增长,净利润率有望继续提升。 盈利预测及估值:预计公司19-21 年EPS 分别为1.48、1.98、2.61 元, 对应PE 分别为17X、13X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,业务开拓不及预期

事件: 公司2018年实现营收28.92亿元,同比增长37.88%;归母净利润-0.59亿元,同比减少124.04%;扣非后归母净利润-0.35亿元,同比减少115.60%。单四季度实现营收12.02亿元,同比增长18.09%;归母净利润-1.54亿元,同比减少650.01%;扣非后归母净利润1.06亿元,同比增长595.25%。2019年一季度实现营收10.05亿元,同比增长154.79%;归母净利润0.12亿元,同比减少57.91%;扣非后归母净利润0.02亿元,同比减少92.01%。 点评: 并表Ekornes,营收实现增长。2018年EkornesASA产生并表收入9.28亿元,利润8704.37万元。若剔除并表收入和利润,则实际实现收入19.64亿元,同比减少6.37%;归母净利润-1.46亿元,同比减少159.48%。受人民币汇率波动影响,公司2018年远期外汇合同减少净利润1151万元。(一)分产品看:公司定制/成品/饰品及其他分别实现营收5.94/11.60/0.96亿元,分别同比变动为40.17%/-17.87%/-35.81%,公司本期B8全屋定制店迅速下沉,营收实现快速增长。(二)分城市层级看:公司一线/二线/三线及以下城市收入占比分别为26.63%/33.50%/36.80%,公司一、二线城市营收合计占比高达60.13%,受益于本轮地产销售率先在一二线城市回暖,公司营收有望逐季加速。(三)分渠道看:公司直营店/经销店/线上销售/大宗业务分别实现营收2.05/22.77/0.68/2.06亿元,分别同比变动为-8.03%/53.02%/12.97%/-1.23%。本期公司渠道下沉,经销商渠道营收高速增长。公司预计2019年国内营收同比增长15%左右,海外营收同比单位数增长;预计合并净利润扭亏为盈。 盈利预测及估值:预计19-21年实现EPS分别为0.64、0.76、0.92元,对应PE分别为12X、10X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅升值,渠道开拓不及预期