事件：2020年8月26日，公司发布半年报，实现营收（6.95亿元，+5.54%），归母净利润（1.60亿元，+12.28%）。 点评：1）业绩整体符合预期，子公司信星波通信2020H1净利润同比增长40%。 2020H1实现营收（6.95亿元，+5.54%），归母净利润（1.60亿元，+12.28%）。营收实现稳定增长，主要系公司及各子公司贯彻落实疫情防控措施的基础上，稳步开始各项工作，总体实现了稳定增长，报告期内，公司电力板块、军工板块及铁路与轨道交通板块的各项业务稳步推进；孙公司中宁县银变新能源有限公司建设的100MW风力发电项目通过240验收并正式投入商业运行。 分部来看，电力分部实现营收2.83亿元，同比小幅下降5%，实现营业利润9077万元，同比下降21%，主要系疫情对产品交付有一定影响；按照19年同口径来看，铁路与轨道交通分部和新能源分部合计实现收入4.05亿元，同比增长29%，毛利率由35%增长8pct至43%，营业利润同比增长54.7%，主要系新能源分部中发电业务毛利率较高带动铁路轨交与新能源整体毛利率的提升；军工分部收入来自子公司星波通信，报告期军工分部实现收入3987.4万元，同比下降16%，但星波通信净利润同比增长40%，主要受益军工行业高景气。 2020H1归母净利润增速高于营收，主要系铁轨与新能源、及军工业务毛利率提升所致。2020H1综合毛利率48.89%，同比提升4.75pct，其中电力分部毛利率小幅下降3pct，铁路与轨交和新能源分部则由于发电业务毛利率较高，毛利率提升8pct至43%，军工业务毛利率则提升15pct至77%，考虑到星波通信前期公布合同高达5亿元，预计随着军工业务占比的不断提升，公司毛利率将再上新台阶。2020H1期间费用率22.76%，同比提升3.17%，其中销售费用率下降2.38pct，主要系统计口径导致销售有关的运费重分类至营业成本所致，研发费用率小幅下降0.4pct，管理费用率小幅提升0.35pct，而财务费用率同比提升5.6pct，主要系报告期内发行可转债按实际利率调整的利息增加所致。2）资产负债表来看，期末应收账款较期初增长25%，公司主要客户来自电力、军工、铁路等国有大型企业和部分海外客户，受到其结算惯例的影响，公司应收账款收款周期相对较长，导致期末应收账款相对较高；期末存货较期初增长22%，其中原材料较期初增长74%，在产品较期初增长68%，半成品较期初增加41%，而库存商品、在途物资和低值易耗品基本持平，发出商品较期初下降32%，以上反映公司处于加紧生产的状态；期末在建工程较期初增长51%，增加的主要是子公司浙江涵普新厂房工程、星波通信实验楼装修及银川卧龙试验站更新改造等项目的陆续投入。 3）现金流量表来看，经营活动现金净流入8995万元，去年同期净流出1921万元，主要系子公司银川卧龙办理的保函及银承业务减少，导致保函及银承的保证金减少，以及去年银龙支付诉讼冻结资金而本报告期未发生，因此现金净流出减少；投资活动现金净流出9419万元，净流出减少49.93%，主要系中宁风电项目投资发生于2019年，因此本期购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少所致；筹资活动现金净流入1.54亿元，同比增长29.48%，主要系报告期内发行可转债使得取得借款收到的现金增加额高于流出的增加。 全资子公司星波通信航天装备业务占比高，在手订单饱满，具备高弹性。 公司旗下全资子公司星波通信是航天装备雷达导引头的核心配套单位，公司年报显示，星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，配套层级较高，配套武器装备多，配套价值量高，航天装备领域高景气将为公司贡献相当大的业绩弹性。 从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。 从订单来看，仅近两次公告订单已达星波通信2019年营收（1.4亿元）的3.6倍，交付时间主要在20和21年，而星波通信航天装备领域配套层级高，盈利能力强，2019年星波通信净利率高达46.4%，按照19年净利率水平，仅公告订单预计就将为公司带来超过1.6亿元的净利润，预计公司未来业绩高成长。 司前期发布收购电子战标的志良电子公司100%股权草案，强化军工电子业务再进一步。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大类别，是典型的高壁垒、轻资产、高技术含量的优质、成长型企业。根据MarketsadMarkets预测报告，到2022年全球电子战市场空间将超300亿美元，随着国内体系对抗的迫切需要，国内电子战领域预计将以较高增速增长。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外，志良电子是国内极少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。 志良电子业绩高速增长，根据本次交易对方的业绩承诺，志良电子2020年至2022年扣非净利润业绩承诺为：4780万元、5736万元、6883万元，增长率分别为18.80%、20%、20%。2019年实现营收8782万（同比增长+52%）元，扣非净利润4,023.17万元（同比增长+72%）。2020年1-5月，营收3655万元，净利润2252万元，净利润率高达61.2%。 强化发展军工业务板块是公司长期发展战略，军工业务高成长带动占比迅速提升。 2017年通过收购星波通信快速切入军工电子领域，新增微波器件、微波组件及子系统等军工业务。公司公告显示，公司子公司成都鼎屹已经成功研制出红外导引头、激光导引头、瞄准用红外机芯组件等军用红外产品，未来将大力向军工领域扩展销售渠道，扩大市场份额。考虑收购志良电子100%股权后，军工业务再添新军，进军电子对抗领域。公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。 电力、轨道交通板块稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利稳健。 公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。 投资建议：看好公司后续军工业务占比提高后将成为军工电子核心标的，预计随着电子对抗公司志良电子的进入，军工业务具备更高的成长性，公司军工利润占比有望快速提升。旗下星波通信是航天装备赛道中较为纯正的公司，航天装备业务占比高，多型产品正处于放量初期，已签订单十分饱满，业绩高弹性。另外，公司在军工的长期布局，预计志良电子进入后，公司军工业务占比快速提升，我们认为公司军工业务的价值还未充分体现，估值方面有望继续重塑。暂不考虑志良并表，我们预计2020、2021、2022年归母净利3.3亿、4.5亿、5.8亿，对应2020、2021、2022年估值仅为32X、24X、18X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持“买入-A”评级。 风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期、志良电子收购不及预期

事件：2020年8月30日，公司发布半年报，实现营收（115.87亿元，同比增长2.68，归母净利润（8.49亿元，同比增长97.07%），扣非归母净利润（4.58亿元，同比增长11.63）。 点评：1）2020H1实现收入正增长及扣非净利同比增长+11.63%，盈利能力持续提高。2020H1实现营收（115.87亿元，同比增长2.68%），其中主营业务为歼击机的子公司沈飞公司实现收入115.78亿元，同比增长2.96%。营收增速较低，原因主要系，一方面，受新冠疫情影响，公司生产和供应链系统受到较大冲击，一二季度分别实现收入57.01亿元和58.86亿元（Q2：Q1=1.03:1），公司上半年抗疫复工两手抓，实现了收入的正增长以及均衡生产目标；另一方面，公司自2020年1月1日起执行新收入准则。在新收入准则实施前，公司航空产品收入确认时点为根据相应的合同约定，取得验收单或者完成工作确认证明及开具具有收款权利的票据时确认收入；在新收入准则实施后，公司对履约义务实现方式为在某一时段内履行履约义务的，按照履约进度确认收入，也对公司收入确认造成一定的影响。 2020H1归母净利润（8.49亿元，同比增长97.07%），净利润大幅提升主要系：一方面，2020H1计入当期损益的政府补助4.09亿元，相比上年同期增加3.78亿元，主要是全资子公司沈飞公司获得的政府补助增加所致。2020H1扣非归母净利润（4.58亿元，同比增长，疫情背景下仍然实现利润的较好增长。另一方面，毛利率、期间费用率和净利率均有所改观。2020H1综合毛利率9.01%，同比增长0.47pct，扣非净利率3.95，同比提升0.3pct。期间费用率2.72，同比下降0.52pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别改善0.01pct，0.45pct，0.36pct，但研发费用率同比提升0.29pct，继续保持高研发投入。整体毛利率、净利率情况看，军品定价机制改革预计仍在推进中，目前仍以成本加成模式定价。 2）从资产负债表看，期末货币资金较期初下降48%，主要是支付的款项大于收到的货款所致；期末应收账款较期初增长70，主要系部分新增销售产品未到收款期所致；期末存货较期初下降42%，主要系执行新收入准则使得部分直接材料等计入合同履约成本以及在制品减少所致，而目前计入存货的原材料期末余额27.13亿元，较期初增长25.3，反映中长期的增长；期末应付账款较期初增长15%，主要是部分采购商品未到付款期所致；期末预收账款较期初减少100，而合同负债较期初增加3.48亿元，主要系执行新收入准则及前期预收账款随产品销售在当期确认收入所致。3）从现金流量表看，公司经营活动现金净流出41.41亿元，净流出同比下降7%，主要是支付的采购货款减少所致。投资活动现金净流出3.01亿元，净流出同比增加78，主要是购建固定资产增加所致。筹资活动产生的现金流量净额7.9亿元，同比增长23，主要系取得的借款增加所致。空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代。美国印太战略，遏制中国意图非常明显，根据参考消息报道，预计到2025年，整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架，力量平衡迫使我们加快升级换代。 目前，我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距，跨代发展，优化结构的需求迫切。 根据《WorldAirForces2020》数据：从作战飞机总量看，我国约为美国的；从代际结构看，中国三代半及四代战机占总量比例极低，而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中三代战机仅占总量的86%、四代机占总量的14%。沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间打开，有望继续上量。歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。 1）歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来一段时间仍将是装备重点，有望继续上量。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力，装备自动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息，是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道，自2017年东部战区空军某旅换装歼-16，成为第一支歼-16航空旅以来，我国空军陆续装备歼-16战机，歼-16成建制装备，该机型仍是未来需求重点。2）歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母已正式入列，能够搭载36架歼-15战斗机，是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年，考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求，叠加现服两艘航母的训练更新，歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有大幅提升。3）在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。公司年报中指出，预研工作有序推进，新型号投入研制，为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代的大背景下，远期空间区别于以往空间有限的看法。歼-16是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。预计公司2020~2022年净利润分别为14.12、15.01、18.03亿元，EPS为1.01元、1.07元和1.29元，对应当前估值58、55、46倍，考虑到未来五年的增长空间，持续重点推荐，维持“买入-A”评级。风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。

围绕导弹光学制导领域中装备配套、研发仿真、后端测试全生命周期展开，是导弹武器装备核心标的。 公司自2007年成立以来持续专注于提供光学目标与场景仿真、光学制导、光电专用测试和激光对抗等方向的高精尖组件、装置、系统和解决方案，具备多品种、系列化高端军用产品的研发和批产能力，在多个细分产品领域打破了国外对我国的技术封锁、填补了国内空白。公司先后承担了4项国家重大科技专项、高新工程等重大型号配套研制工作，20余项国家重点武器型号的配套研制工作，曾获得国防科技进步一等奖。主要客户包括航天科工集团、航天科技集团等导弹总体单位。 公司产品贯穿于精确制导武器设计、研发、论证、生产、服役检测的全过程，体现公司与细分产业高度融合。根据2019年年报数据，业务上，公司营收95%比例是围绕导弹武器装备中的光学制导领域展开，其中直接配套导弹上的光学制导系统占比42%、服务于新导弹型号研发阶段的光学目标与场景仿真系统占比32%、用于导弹后端测试的光电专用测试设备占比20%。 光学制导系统是公司核心业务，装备多个重点导弹型号，业绩高增长。 光学制导系统已经成为导弹复合制导体制中重要制导方式，渗透率仍在逐步提高。光学制导系统是精确制导武器的核心组成部分，是导弹等自主飞行器制导系统的重要制导方式之一。采用光电制导的精确制导武器具有分辨能力强、命中精度高的优势，在对地对海、防空反导、空间攻防等领域得到广泛应用，被广泛应用于陆、海、空、天等多平台制导武器装备和自主飞行器系统中。随着战场环境日益复杂，现代战争对精确制导武器提出了更高的要求，诸如全向攻击、全天候工作能力、更高的制导精度、更远的作用距离、更强的抗干扰能力、对付多目标和目标自动识别能力等等，现有的各种单模制导虽然采用了很多先进技术，也难以满足这许多要求。复合制导将两种或更多种模式串行或并行组合，互相之间取长补短，充分发挥各种模式的优势，避开其短处，全面提高武器系统的性能，是各国竞相发展的重点，也是光学制导技术中最有发展前途的方向之一。 公司的光学制导系统覆盖成像和非成像制导系统两大类，配套了多个重点型号导弹装备，是业绩弹性增长点。公司在国内首次提出了基于像方扫描原理的光学成像制导新技术，并实现了工程化应用，解决了像空间的小范围扫描实现物空间的大视场成像问题，支撑了多个重点型号导弹的研发、生产和装备。根据公司公告，公司为某型号导弹提供的光学制导系统在打靶测试中获得优异成绩，同时参与多个重点型号的产品研发。已经成功配套某尖端型号导弹、某重点型号导弹。2019年，公司光学制导系统产品实现营收同比增长53.54%，毛利率提升5.19个百分点；一改2018年公司因受客户订货计划调整等因素影响，公司光学制导系统对应定型导弹产品订单量减少，使得光学制导系统收入下降。目前，在我国周边环境复杂多变的情况下，导弹行业需求旺盛，根据公司招股说明书显示，公司参与的重要研发型号开始转入量产阶段，未来公司的光学制导系统收入将有望保持高增长，也是未来的业务最大弹性亮点。 光学制导领域全产业链贯穿：光学目标与场景仿真系统受益型号的不断升级、光电专用测试设备受益存量导弹的大幅上升。 光学目标与场景仿真系统为光学制导武器的研发、测试及验证提供光学动态目标或场景，短期内无类似产品替代，其应用可以有效节省实弹打靶成本、显著缩短研制周期、大幅降低研发成本。截至2019年7月，公司已累计交付50余台套光学目标与场景仿真系统。光学目标与场景仿真系统单套价值量大，公司目前可提供从单机设备到仿真实验室的各项产品及服务。产品已成功应用于多个国家重点型号导弹的研制，并可根据需求的变化进行升级，具有良好的可扩展性。 光电专用测试设备则主要用于导弹的标定和检测，伴随导弹上量后市场成比例同步提升。随着光学制导武器装备上量，光学制导武器的检测和保障需求愈加强烈。根据《系统工程与电子技术》，导弹贮存期占到其服役寿命的99.9%。导弹在弹药库长期存储或在阵地临时存放期间，为确认导弹是否处于正常的工作状态，需定期或不定期对光学制导武器进行检测。公司研制成功多类型光学标定仪和光电测试仪，可适应实验室及阵地等不同应用场景的需求，其中多款光电专用测试产品已实现批量生产。公司光电专用测试设备可以为导弹定型、批产贮存和发射各环节提供测试技术支持和装备支撑，具备检测精度高、光谱覆盖范围宽、操作便捷、性能可靠等优点，根据公司半年报，目前已完成10个重点型号导弹的配套任务，为打造作用可靠、反应迅速的武器系统提供装备保障。 激光对抗系统及其公司光学技术军转民业务拓展未来可期。 公司目前已经完成了国内多台套激光合束发射系统的样机研制工作，突破多项关键技术难点，技术水平位居国内前列。激光对抗方向业务由光学系统向整机方向发展，公司研制的针对“低慢小”目标激光对抗系统参与并圆满完成了“国庆70周年庆祝活动”的净空防御保障任务，得到公安部及相关部门的高度认可。此外，激光对抗系统在军贸领域也取得进展。 在光学成像方向进行了大量的民品研发工作，利用光学成像及红外技术进行民品研制，尤其是在电力系统，开发了系列产品，包括对高压线及线塔进行巡检的基于有人机的光电载荷，对局域电网进行巡检的基于无人机的光电载荷，对变电站进行监控的固定监控设备及行走机器人检测设备等，2019年已经实现销售收入，未来继续拓展可期。 投资建议：公司围绕导弹光学制导领域中装备配套、研发仿真、后端测试全生命周期覆盖，是导弹武器装备红外制导系统核心标的。 导弹业务占比95%，其中光学制导系统是公司核心业务，已装备多个重点导弹型号，伴随其他多个重要型号的批产上量，此项业务有望持续高增长，是亮点所在；光学目标与场景仿真系统则是研发阶段的必要手段，受益新型号的不断研发和升级；光电专用测试设备用于导弹的标定和检测，伴随导弹上量后市场成比例同步提升。预计公司2020-2022年业务分别是0.77亿元、1.02亿元和1.58亿元，EPS为0.77元、1.02元和1.58元，对应PE为69X、52X、33X，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：研发进度低于预期；重点型号批产不达预期。

20H1归母净利润同比增长40.15，超市场预期事件：公司发布2020半年报，实现收入（19.32亿元，+29.47%），实现归母净利润（3.12亿元，+40.15%）；单看Q2实现收入11.64亿元，同比+57.75%，环比+51.55%，归母净1.89亿元，同比+58.16%，环比+53.58%。电子蓝军仍是主要收入利润来源，并保持高速增长收入端：20H1公司实现收入（19.32亿，+29.47%），电子蓝军收入（9.44亿，+12.56%），收入占比49%，利润占比89%，毛利率，较去年同期提升6.71pct，或主要由于电子蓝军装备平台化发展，以及电磁防护整合具备微波暗室建设系统集成一体化解决方案能力，产品附加值提升。利润端：公司实现归母净（3.12+40.15%），其中南京长峰实现收入（10.35亿元，+65%），净利润（2.39亿元，+44%），其持有65%股权的江苏大洋收入为5.34亿元，净利润2669万元，即南京长峰本部实现收入5.01亿元、净利润2.22亿元；仿真公司实现收入2.55亿元，净利润3031万元；北京京航为原波平和长屏的军品业务，实现收入1.93亿元、净利润2922万元。即电子蓝军业务实现净利润2.79亿元。公司统筹蓝军整体发展，积极筹建蓝军装备研究院，考虑到实战化训练演习加剧以及航天特种装备上量等带来的项目系统化、大型化及高附加值化，预计将继续保持高速增长。预付账款及原材料增长显著，现金流逐渐改善。20H1预付账款及存货中原材料分别较期初增长66.70%及67.53，或反映公司为应对订单增长而积极备货。受益于公司防务装备产业销售商品回款同比增加，经营性现金流净额同比增长24.20，呈现逐渐改善态势。网络信息安全或将是公司未来重要增量公司通过收购锐安科技等3家标的打造网安国家队，以公安、网信、运营商和航天科工集团网络安全需求为牵引，在疫情影响、公安部大力推动信息化建设成立大数据局以及网络安全已成为中央企业负责人经营业绩考核指标的时代背景下，壹进制制和航天开元实现收入（1.08亿元，+11.81%），锐安科技上半年实现收入（3.77亿元，+8.53%），并扭亏为盈实现净利润1060万元。目前公司持有锐安科技43%股权，公司半年报明确提出通过新设、收购方式加速外延发展，稳步推进锐安科技控股权收购，网安业务将成为公司的重要业绩贡献点。微系统业务加大整合，未来成长可期微系统2018年11月成立，2019年收入1.39亿元，20H1收入（1619万元，-）。公司在半年报明确提出，加大产业上下游整合力度，实现业务并购拓展，持续推进微系统产业发展；重点围绕复杂微系统、核心系统级芯片、关键设计仿真软件和核心工艺能力四大发展方向，积极开展国家级重点研发计划项目申报及研制。 投资建议：公司内生与外延并重，是被低估的纯正国防信息化标的，也是集团电子信息技术产业化集成平台，而集团持股比例较低，关注集团后续安排。公司以电子信息为核心，通过新产业布局和非核心业务剥离，不断优化产业结构。其中电磁科技业务较为稀缺，高速发展；通过收购锐安科技等，依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队，贡献业绩增量；成立微系统研究院，实现核心部件自主可控，发展可期。预计公司2020-2022年净利润分别为9.39、11.77、14.13亿元，对应估值分别为32、25、21倍，维持“买入-A”评级。风险提示：业务发展低于预期；收并购等资产整合进程低于预期

事件：公司发布2020半年报，实现收入（17.69亿元，+22.26%），实现净利润（3.22亿元，+28.93%）；单看Q2，实现收入9.98亿元，同比+30.74%，环比+29.53%，归母净利润1.36亿元，同比+0.46%，环比-26.78%。 复材业务持续高景气，20H1中航复材净利润同比增长77.91%公司20H1整体收入增长22.26%，归母净利润同比增长28.93%，主要因19H1原江苏致豪地产业务贡献归母净利润0.95亿元，若剔除则同比增长107.55%。上半年新材料业务利润总额同比增加1.71亿元，且实现归母净利润（3.39亿元，+77.98%），利润增速显著源于销售规模增长及中航复材产品结构变动带动毛利率提升，参考新材料业务Q1、Q2净利润分别为1.92、1.47亿元。 中航复材20H1收入（16.94亿元，+50.55%），其中关联交易收入（14.84亿元，+45.39%），实现利润总额（4.07亿元，+76.61%），净利润（3.50亿元，+77.91%），净利率同比提升3.18pct至20.66%，主要因确认收入产品结构变化及规模效应带动毛利率提升。考虑十四五期间我国航空重点型号有望加速放量，且新机型复材占比提升显著，复材业务或将保持稳健增长。 积极备产，并关注集团压降两金下存货等科目的可能变化 公司产能扩充建设加速推进，顺义生产园区一期工程建设全面收官，二期2号实验厂房完成建设，并为满足职工倒班宿舍等需求计划投资5860万元在顺义园区新建附属设施。公司为应对航空复材订单增长的提前备产，20H1公司原材料及预付账款较期初分别增长43.29%及76.22%。20H1公司存货中库存商品较年初下降19.5%，除产品交付因素外，同时关注2020年集团两金压控年对公司发出商品等科目的影响。 民用复材拓展可期，子公司改革有序推进公司南通大尺寸蜂窝生产线二期建设项目、航空工业复材5号铺丝间改造项目的建设为民机业务发展、发动机零部件业务的快速发展奠定基础，此外完成4米级民机复材机身筒段坠撞试验件交付任务、25吨牵引车复合材料后簧开发项目结构设计、以及向FACC供货蜂窝产品完成试制及相关工艺改造及验证，或贡献新增长极。优材百慕混合所有制改革有序推进，上半年销量同比增加，收入同比增长2.45%，利润总额较去年减亏255万，并在完成民航飞机刹车盘副及高铁制动闸片产品批量生产的同时，开展了炭/炭刹车盘副、碳陶刹车盘副、炭材料试验件等研制。 公司卡位优势明显，处于复材产业链中游关键环节预浸料，并在军航占据主导地位子公司中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节，并占据主导位置，依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒，其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高（根据知网，国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%），势必带动对复合材料需求量的提升，且新机型的附加值较高，因此预计未来2-3年随着新机型量产交付，复合材料需求及价值量将有较大提升，有望至少保持30%以上的复合增长，成长性突出。 投资建议：公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位，直接受益于以20为代表的新机型放量，成长性突出，且控股股东航空工业作为国有投资改革试点，关注后续变化。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.63、6.09、7.93亿元，对应估值分别为71、54、42倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品订单不及预期；民品领域拓展不及预期。

20201H1净利润同比增长2277%，我国发动机制造龙头企业事件：2020年8月25日发布半年度报告，实现营收（91.93亿元，+4.19%），归母净利润（4.08亿元，同比+26.52%），扣非归母净利润（3.07亿元，同比+35.64%）。 点评：1）聚焦航空发动机主业，生产任务完成好于预期，2020H1净利润同比增长27%。 公司2020H1实现营收（91.93亿元，+4.19%），归母净利润（4.08亿元，同比+26.52%），扣非归母净利润（3.07亿元，同比+35.64%）。 2020上半年，公司聚焦主业，积极推进复工复产，全面聚焦型号研制、生产交付任务等，各项任务目标完成情况好于预期。 分产品看，2020H1主营业务收入90.57亿元，同比增长4.72%；其他业务收入13,628万元，同比下降22.13%。公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品实现收入79.42亿元，同比增长9.76%，占营收比重达86.38%，主要受益航空装备的换装列装加速，生产交付任务完成较好。外贸转包业务主要受到全球疫情对航空业的影响冲击实现收入9.08亿元，同比下降29.91%；非航空产品及其他实现收入2.08亿元，同比增长76.26%。 主要控股子公司来看，黎明、南方、黎阳三个主要公司2020H1收入分别为45.28亿元、24.47亿元和9.99亿元，分别同比增长6.24%、49.29%和11.47%，占营收比重为49%、27%和11%，合计占营收比重的87%，是公司收入的主要来源；利润来看，黎明、南方、黎阳2020H1利润总额分别为1.7亿元、1.8亿元和0.2亿元，其中黎明和南方分别同比增长15%以及下降12%，而黎阳去年同期利润总额为-0.4亿元。 毛利率有所下降，期间费用率大幅改善使得利润增速高于营收增速。 2020H1综合毛利率16.96%，同比下降1.99pct，我们认为原因系，一方面，产品结构优化，新产品比例逐步增加，部分产品制造成熟度不高使得毛利率降低；另一方面，随着民营企业积极参与军工产品市场竞争使得公司在航空发动机及衍生产品市场竞争压力加大；此外公司外贸出口业务或将受疫情影响相关成本有所提升。2020H1期间费用率12.14%，改善2.91pct，其中销售费用率提升0.28pct，主要系产品返修费增加；管理费用率下降1.58pct，主要系职工薪酬、修理费等费用减少；财务费用率下降1.38pct，主要系债转股项目实施后带息负债规模下降，利息支出减少；研发费用率同比下降0.22pct，主要系本期科研课题阶段任务减少。 公司2020年1-6月，公司非经常性损益为1.02亿元（去年同期为9626万元），增厚公司净利润，其中包括7567万元的计入损益的政府补助以及公允价值变动损益3900万元，公允价值变动损益增幅达254.55%，主要系贵州银行股权公允价值上升。 2）资产负债表看，期末货币资金25.86亿元，较期初下降68.6%，主要系货款回收滞后，支付运营支出所致；期末存货221.5亿元，较期初增长19%，其中原材料和在产品较期初增长9%、23%，库存商品、周转材料、发出商品等基本持平；期末应付账款99.6亿元，较年初增幅34.01%，主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加；期末合同负债26亿元，预收账款为0，主要是执行新收入准则将预收账款重分类至合同负债；期末应收账款1,35.8亿元，较年初增幅44.74%，主要是销售收入增加，回款滞后，其中航空发动机及衍生品业务应收账款为130.75亿，为应收账款主要组成，而公司应收账款主要来自于中航工业系统内公司等军工央企，前五大客户营收占比大69%，虽然比较集中，但应收账款回收风险较小。 3）现金流量表来看，报告期经营现金净流出52.6亿元，净流出同比增加91.17%，一是本期销售回款滞后，二是支付供应商货款增加；投资活动现金流出净额10.8亿元，净流出同比增加33.44%，主要系股东资产投资增加；筹资活动现金净流入6.77亿元，同比下降61.8%，主要是流动资金借款减少。 军机换代渐入高峰，预计未来十年军机发动机市场达4200亿元。 在军机领域，我国与美国军机数量和结构都有较大的差距，根据《worldAirforces》数据，我国当前军机数量仅为美国的1/4，结构来看，我国目前二代机占比仍高达46%，而美国早已淘汰二代机，三代机占比达85%，与到2020年基本跨入战略空军门槛，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系不相符。参考目前中美军机的数量和结构差距，考虑存量飞机分为换发1次和2次两部分，增量飞机分为不换发和换发1次两部分，发动机单价取可参考型号价格。经测算，未来十年，我国军用发动机购置经费共2799亿，维修经费1400亿，合计4199亿；平均每年购置经费280亿，维修费140亿，合计420亿。按各部分拆分费用，平均每年叶片161亿、零部件182亿、动力控制系统49亿，（详细测算参考8月10日发布的行业深度报告《航空发动机：飞机心脏，国之重器》）。公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。公司主要产品包括WS-9（秦岭）系列发动机整机，以及WS-10（太行）发动机约35%零部件。WS-10是我国第三代军用发动机的代表型号，经过多年发展，目前已应用到歼-11B、歼-16等机型。预计随着军机平台的上量带来发动机需求的提升以及新型号的逐步定型，公司核心受益，航空发动机主业有望快速发展。 民机发动机市场空间广阔，生产制造向研制维修拓展业务链条。 在民机领域，国际民用航空市场窄体客机用大型涡扇发动机已发展了四代，宽体客机用大型涡扇发动机发展了三代，民用大功率涡桨发动机、民用涡轴发动机已经发展了四代，耗油率不断降低、首翻期不断延长，产品经济性不断提高；用于中小型多用途的小功率民用涡桨发动机在经济性、安全性等方面不断提高；用于教练机／特种作业飞机（直升机）的民用航空活塞发动机产品成熟且已大众化。 国内民用航空市场空间巨大，随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大专新城市群的产生，中国航空工业发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。受中美贸易形势不确定性增加、发达国家制造业回流以及新冠疫情等因素影响，对公司外贸转包生产带来一定风险。公司半年报显示，公司目前外贸出口转包业务当前处于产业链中游，以生产制造为主，参与部分国际新型民用航空发动机零部件试制，未来将逐步拓展业务链条，广泛参与新产品研发及维修保障。 航发集团成立带动产业发展，“两机”专项带来政策红利。航发集团成立，飞发分离体系正式确立，航空发动机国产化高度可期；两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃，我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。公司作为我国发动机制造龙头企业，核心受益。 投资建议：公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机型国产发动机唯一供应商。航空发动机研制技术壁垒极高，随着军机换代渐入高峰，未来十年军机发动机及民用发动机市场空间大，公司作为我国航空发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计2020-2022年净利润为12.7、15.2、17.9亿元，对应EPS为0.57元、0.68元和0.8元，对应估值78X、65X、55X，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：军机换代更新不及预期，民用航空市场发展不达预期。

机电系统龙头增长稳健，核心受益航空装备尤其新型战机高景气事件：2020年8月25日公司发布半年度报告，实现营收（52.08亿元，-3.67%），归母净利润（3.45亿元，+3.43%）；其中Q1营收（20.76亿元，同比下降16%），归母净利润（0.65亿元，同比增长12%）；Q2营收（31.32亿元，同比增长9%，环比增长51%），归母净利润（2.8亿元，同比增长5%，环比增长331%）。 点评：1）聚焦航空机电主业，致力于核心竞争力及盈利能力的持续提升。 2020H1实现营收（52.08亿元，-3.67%），归母净利润（3.45亿元，+3.43%）。 单季度收入，Q2营收（31.32亿元，同比+9%，环比+51%），Q1营收下降或主要是非航空业务受疫情和行业的影响下滑导致，公司在Q2积极复工复产，同时受益航空主业产品增长带动以及非航空业务的下滑趋稳，相比Q1来看，Q2营收增速已经转正，恢复趋势明显；单季度利润来看，Q1归母净利润（0.65亿元，同比+12%），Q2归母净利润（2.8亿元，同比+5%，环比+331%），营收小幅下降而归母净利润均保持增长，主要系公司聚焦航空主业，狠抓提质增效，致力于核心竞争力及盈利能力的持续提升。 分业务来看，航空产品实现收入39.18亿元，同比+8.93%，占营收比重达75%，航空产品增长持续向好且其毛利率更高，是公司利润增长的核心来源；非航空产品实现收入12.67亿元，同比-28.19%，占营收比重24%；现代服务业营收0.23亿元，同比-49.5%，系公司H1营收下滑的主要原因。 疫情影响，公司毛利率有所下降，费用率改善。2020H1综合毛利率21.38%，下降1.61pct，我们认为一方面疫情导致公司非航空业务大幅下滑；另一方面航空业务虽然增长较好，但是其原材料价格、生产及交付进度难免受疫情影响，预计随着公司继续聚焦航空主业，毛利率较低的非航空业务占比不断降低，公司毛利率趋势向上。2020H1期间费用率14.47%，同比改善1.51pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别小幅改善0.42pct、0.67pct、0.16pct和0.27pct，其中销售费用同比下降33.52%，变动幅度较大，主要系制冷产品销售运输费减少。 2）资产负债表看，公司期末存货47.14亿，相比期初增加5%，其中原材料和在产品较期初分别增长9%和14%，而库存商品和周转材料均较期初有所下降，反映公司生产任务较为紧张；期末应收账款较期初增长22%，应付账款较期初增长16%。3）现金流量表来看，报告期经营现金净流出6.55亿元，净流出同比增加102.82%，主要系货款回收比上年同期减少，购买原材料比上年同期增加；投资活动现金流出净额1.86亿元，净流出同比下降54.47%，主要系报告期固定资产投入减少；筹资活动现金净流入2.08亿元，同比下降46.9%，主要本期借款同比有所下降。 公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司主营业务是航空产品、非航空产业及现代服务业；公司航空主业突出，航空产品贡献70%以上业绩，核心受益我国军民机电产业发展。 1)航空装备尤其是先进战机处于迫切列上量阶段，机电龙头核心受益行业高景气。2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系，当前我国军机数量和结构都亟需优化。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，预计军机未来十年的换装列装规模达6500亿，对应机电系统市场规模达1250亿，其中战机带来的机电系统增量达961亿元，是航空装备增量最大、最迫切的机型,(详细测算参见8月7日发布的报告《中航机电深度：机电系统龙头增长文件，核心受益航空装备尤其新型战机高景气》）。此外如果考虑维修市场则机电系统空间更为广阔。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本覆盖国内军机市场。综合看，军机机电系统仍将是公司内生增长的核心驱动因素，主要受益以下核心逻辑：一方面，未来几年我国军机尤其是战机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升；再者，公告显示，公司未来以航健作为平台打造一站式航空维修服务模式，未来目标是维修和备件占比提升至50%左右。 2)以以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，预计我国民用飞机机电系统总规模达2万亿元；短期看，预计2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模超200亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；AG600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合以看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。 公司是唯一的航空机电全科目平台，优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4家，目前仍托管包括一个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）等在内的8家公司。我们认为：不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。公司未来将受益于相关资源的整合。 投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机尤其是战机新机型换装列装加速、新机型机电系统价值量占比逐渐提升以及维修市场空间的逐渐打开；同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续优质资产注入仍有望有序推进，大机电产业协同效应逐渐凸显，公司盈利能力持续改善。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.27、11.83、13.76亿，对应EPS分别为0.28、0.32、0.37元，对应PE为36X、31X、27X，维持买入-A的投资评级。 风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。

事件：公司发布半年报，实现收入（20.25亿元，--6.82%），归母净利润（2.36亿元，--2.84%），扣非归母净（1.93亿元，+2.91%）；单看Q2，实现收入11.36亿元，同比+12.04%，环比+27.92%净，归母净51.25亿元，同比--7.15%，环比+12.86%，二季度逐渐改善。 深通信出表致使整体收入下滑，新型电子元器件业务同比增长4444..77%因深通信出表致使公司上半年收入同比下滑6.82%，但若按同口径提剔除深圳通信，则收入同比增长9.76%；上半年利润总额（3.02亿元，+6.81%）。 20H1新型电子元器件业务实现收入（20.11亿元，+9.79%），累计实现利润总额（3.94亿元，+44.77%），继续保持增长态势，毛利率因高附加值产品销售占比增加，同比提升5.75pct至53.17%。其中新型电子元器件子公司总收入（15.30亿元，+19.28%），总净利润（3.42亿元，+53.14%），利润增速显著高于收入或因公司持续推进结构调整转型升级，着力于提质增效、降本控险，高附加值产品销售占比增长，预计相较行业同类公司或仍有提升空间。考虑到“十四五”期间航空航天重点型号需求上量、国产替代进程加速及军队信息化建设，高端电子元器件企业增长确定性较强，公司作为军工电子元器件上游企业，新型电子元器件业务或将继续保持稳健增长。 毛利率净利率同步提升。20H1公司毛利率同比提升12.21pct至53.39%，或主要源于新型电子元器件业务自身毛利率提高，且占收入比提升9.79pct至99.30%，以及深通信出表后营业成本减少3.09亿元；20H1净利率同比提升1.56pct至11.60%，净利率提升较少或因管理费用及销售费用分别同比增加20.82%及9.10%，且上半年全额计提持有深通信其他应收款及委托贷款净额1.1亿元，以及信用减值损失0.9亿元所致。 应收账款大幅增长，现金流出现下滑。20H1存货同比增长6.82%，其中原材料较期初增长23.98%，或反映公司为应对订单增长积极备货；应收账款较期初增长88.24%，主要因新型电子元器件销售规模增长，回款主要集中在下半年所致；应付账款较期初增长35.86%，为材料采购增加所致，或再次验证订单增长逻辑；预付账款较期初增长21.78%，主要为募投项目设备采购预付款。根据现金流量表，上半年现金流净额同比减少251.67%，主要系公司报告期支付代收的客户回款6.07亿元。 加速向高端芯片转型，打造我国军用IGBT核心供应商公司目前持有成都森未科技20%股权，其IGBT产品可对标英飞凌，并已实。现小批量量产及销售。森未科技产品均采用第六代或第七代IGBT相关技术，已实现第六代产品国产化，其中650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售。森未已经掌握全球IGBT产品市场上普遍采用的“沟槽栅+场截止技术”主流技术，通过国内工艺代工验证，通过与英飞凌公司同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果表明其系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。当前我国IGBT芯片制造行业仍以国际半导体巨头公司为主，特种领域自主可控及国产替代刚性需求强烈，预计公司IGBT业务发展前景或将持续向好。 关注公司后续在TIGBT领域进展。根据2019年报，公司作为我国军用领域IGBT核心供应商，已成功研制多款IGBT芯片，并完成国内首个IGBT特种行业标准编制，IGBT模块已配套多家用户。考虑公司拥有领先的产品技术布局，并依托中国电子集团渠道优势，或可占据军工市场较高的份额，持续关注公司后续在IGBT领域的布局进展，或将打造新业绩增长点。 关注集团内芯片等优质资产后续安排公司作为集团电子元器件业务的上市平台，此前已先后整合振华永光、振华新云等，目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权，其中成都华微是国内自主替代FPGA龙头、ADDA骨干企业；振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家，持续关注相关优质资产的后续安排，有望进一步增强公司在高新电子领域竞争实力。 投资建议：公司聚焦军工电子元器件业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值，而IGBT业务的拓展，并依托集团芯片资产的期权或带来公司价值重估。考虑到公司新型电子元器件业务增长较快，上调公司业绩预测，预计2020-2022年公司的归母净利润分别为5.36、7.10、8.84亿元，应对应PE分别为38、29、23倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：订单不及预期；集团相关资产安排不及预期。

事件：2020年8月24日发布半年度报告，实现营收（18.78亿元，+15.99%），归母净利润（1.85亿元，同比-1.21%）。单季度来看，Q2实现营收（11.18亿元，同比+17.99%，环比+47%），归母净利润（1.12亿元，同比+2.28%，环比+53%）。 点评：1）2020年二季度公司实现营业收入、利润创季度新高。 2020H1实现营收（18.78亿元，+15.99%），实现利润总额（2.51亿元，+8.23%），实现归母净利润（1.85亿元，-1.21%。）。单季度来看，Q2实现营收（11.18亿元，同比+17.99%，环比+47%），归母净利润（1.12亿元，同比+2.28%，环比+53%），Q2收入和归母净利润绝对额都创历史新高，环比恢复明显。我们认为增长较快的原因主要是上半年公司军品、民品市场订货实现较快增长，公司加紧复工复产工作，保订单、保产品交付顺利，同时公司上半年圆满完成北斗导航、火星探测等国家重大工程研制配套任务，预计全年经营目标的完成有保障。 分产品看，公司连接器收入12.58亿元（+26.49%），占营收比重提高至66.97%，增长一方面系受益军工行业整体高景气，公司航天、航空领域订单增长较好，另一方面去年广东华旃3月份并表增厚公司业绩；公司占比22.90%的电机业务上半年实现4.30亿元（-0.27%），净利润4229.56万元（+32.58%），收入持平而净利润增幅较高的主要原因是林泉电机推进精益生产、成本管控工作，生产效率提升、降本效果显著，电机业务毛利率同比提高了5.14个百分点。 毛利率小幅下降，费用率改善，继续保持高研发投入。2020H1综合毛利率34.37%，同比小幅下降，一是是报告期疫情防控物资支出、供应链保障及物流费用增加；二是报告期公司民用产品收入占营业总收入比例上升，但相关产品综合毛利率低于公司产品平均毛利率；三是报告期公司主要产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格持续上涨。2020H1期间费用率17.96%，同比上升0.21pct，其中销售费用率和管理费用率分别改善0.27和0.41个百分点，财务费用率小幅提升0.12个百分点，期间费用率的提升主要系研发费用率由7.47%提升0.78个百分点至8.25%所致，研发投入提升主要是报告期公司持续加大5G用连接器、高速连接器、板间射频连接器、光背板及传输一体化、整体链路等新产品的开发投入，研发费用支出较上年同期增加。 公司2020年1-6月，公司计提资产减值准备7,526.78万元,相比去年增加1700万元，相应减少利润总额7,526.78万元,减少净利润5,261.88万元，不考虑资产减值准备对净利润的影响，公司半年度业绩依旧保持正增长。 2）资产负债表看，公司期末存货6.01亿，相比期初增加20%，其中库存商品同比增加53%，预示公司下半年的增长仍有望持续向好；期末应付账款较期初增长70.39%，主要包括应付材料款、加工款和设备款等，均未超过一年，反映公司目前加紧采购和生产；期末应收账款较期初增长146.69%，一是2020年持续加大新市场、新领域开发力度，航天、航空、电子、通讯等领域新产品订单增长，营收增长带动应收账款相应增加；二是公司货款回笼集中于第4季度。 3）现金流量表来看，报告期经营现金净流出2.94亿元，净流出同比减少14.6%，主要系公司面对严峻复杂的经济形势，制定实施专项措施，严控非生产性支出、强化货款回笼，2020年上半年公司货款回笼情况优于上年同期；投资活动现金流出净额5440万元，净流出同比增加73%，主要系报告期内公司及子公司技术改造，设备采购等业务结算支付的现金较上年同期增加所致；筹资活动现金净流出6120万元，净流出增加23.35%，主要吸收投资收到的现金减少。 弹载连接器和微特电机等产品在航天领域优势突出，将核心并广泛受益行业增速的提升。 公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域。 公司的连接器产品在航天领域市场份额居首。在弹载连接器领域，公司的优势产品绞线式弹性毫微插针连接器，该种连接器的“心脏”部分是绞线插针，俗称“麻花针”，为电子设备微型化,高可靠,创造了有利条件，它的独特优点使的该类连接器是导弹上应用最为广泛的品类。伴随着航天装备领域的高景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程。 公司的微特电机产品覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。贵州林泉作为国内精密微特电机研制与工程应用的领军企业，公司拥有国家级的“精密微特电机工程技术研究中心”和航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”。公司的微特电机产品广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外还有弹上电源、弹上遥测等产品，航天业务占比高，同样受益。 民品在通信领域拓展迅速，已涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，受益于5G基站建设。 公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，受益5G基站建设等带动，2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G基站的连接器，根据贵阳日报报道，截至4月初已接到1.8亿余元订单额；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。根据东莞日报，公司华南基地于6月3日举办了动工仪式，将是5G通讯和物联网、新能源汽车、消费终端和工业控制领域电子元器件的科研生产基地，计划投资20亿元，计划用地100-150亩，达产后预计年产值35亿元，税收8000万元，长期空间进一步打开。 航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施，航天电器有望受益这一进程。 2019年8月，航天科工集团官网指出，要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用，同时对提升投资信心上也具备积极效果。 投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；此外民品发展具有潜力，受益于5G基站建设及元器件的国产替代。此外，公司作为航天科工十院旗下上市公司，股权激励仍可期。预计2020-2022年净利润为5.00、6.51、8.64亿元，对应估值46X、36X、27X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持“买入-A”评级。 风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

投资建议：公司是军工板块持续增长，较为稳健的标的，是国内领先的光电连接技术解决方案提供商。随着防务领域计划需求的增加，防务领域2020年发展预计较好，仍是目前最主要的业绩增长点；新技术产业基地项目和光电技术产业基地项目（二期）持续推进，5G通讯高速连接器、新能源汽车高压连接等产品研发和产业化能力进一步提升，强力支撑公司市场开拓和业务发展。我们预计2020-2022年净利润分别为12.35、14.88、17.65亿元，对应当前股价的PE分别为39、32、27倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品业务放量不及预期；新能源汽车及5G通讯等民品业务拓展不及预期。

事件： 2020年8月23日，公司发布2020年半年度报告，实现营收（1.13亿元，+47.26%），归母净利润（5662.3万元，+31.56%）。单季度来看，Q2营收（6395.46万元，同比+53.54%，环比+30.7%），归母净利润（3016万元，同比+57.5%，环比+10.78%）。 点评： 1）20H1净利润同比增长32%，业绩增速逐季提升，持续受益主机厂高景气。 收入来看，2020H1实现营收（1.13亿元，+47.26%），公司专注航空制造，报告期内飞机零部件业务实现收入1.13亿元，同比增长48.27%，占营收比重99.99%；单季度来看，Q2营收（6395.46万元，同比+53.54%，环比+30.7%，），收入增速逐季提升。我们认为原因主要系，一是由于主机厂保持高景气，中航工业也在推行“小核心、大协作”，公司作为核心配套商订单和生产任务都比较饱满，产能扩充助力业绩增长；二是，公司自2019年下半年正式开展特种工艺表面处理业务，公司热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。 利润来看，2020H1归母净利润（5662.3万元，+31.56%），其中毛利率73.71%，虽然较2019H1的83.03%有所下降，但相较同行业仍保持较高水平。下降原因一方面是结算产品结构差异影响；另一方面公司承接国际直接业务，自行采购原材料，后续公司部分产品将实现原材料采购、全工艺链制造，到合格装机产品交付的转变。2020H1期间费用率12.75%，同比大幅改善10.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别改善0.17、7.02、2.42和0.44pct。 单季度来看，业绩逐季提升明显。Q2归母净利润（3016万元，同比+57.5%，环比+10.78%）。Q2毛利率76.63%，环比提升6.74pct；Q2期间费用率12.44%，环比改善0.7pct，其中销售费用率基本持平，管理费用率小幅改善，财务费用率则由于存款余额增加导致利息收入增加，研发费用率则环比提升1.21个百分点，保障技术优势。 2）资产负债表来看，期末在建工程较期初增长149.01%，主要系生产设备增加；期末货币资金较年初增加120.74%，主要系购买理财产品到期银行余额增加；期末应收账款较期初增加72.58%，主要系业务增长，根据合同约定部分款项尚未到结算期；期末应收票据较期初增加168.98%，主要系客户结算票据增加；期末预付账款较期初增加54.63%，主要系业务增长，材料采购预付款增加；期末存货较期初增长43.44%，其中原材料、在产品和已交付受托加工产品分别较期初增加47.7%、45.84%和24%，反映公司当前处于加紧扩产、采购和生产状态，预计未来业绩有保障。 3）现金流量表来看：经营活动现金净流出5310万元，去年同期净流入2594万元，主要系根据合同约定部分款项尚未到结算期，导致现金减少，同时因业务增长导致的本年度购买商品、接受劳务支付的现金以及支付各项税费增加；投资活动现金净流入2.18亿元，去年同期净流出712万元，主要系到期收回的理财产品金额较上年同期增加；筹资活动现金净流出2467万元，去年同期净流入77.8万，主要系报告期分配股利、利润或偿付利息支付增加，而去年同期实施股权激励发生筹资活动。 中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一战略合作伙伴，军机业务直接受益我国某隐身战机放量。根据《WorldAirForces2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，当前美国四代机占比达15%，而我国仅为1%，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标还有很大差距。“战略空军”导向下，我国战斗机亟需装备，将推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。中航工业明确“强核心，大协作”的发展模型，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域唯一战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。 国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展波音、空客、罗罗等直接客户，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。 热表处理和无损检测特种工艺已有收入体现，有望提升公司整体效益。公司建有无损检测、酸洗、钝化、电镀、热处理等特种工艺生产线，具备航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺处理能力。自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度公司加快推进热表特种工艺各线投产。各产线产能利用率陆续提升，其中阳极氧化、喷漆生产线产能利用率提升较为明显。后续，公司将进一步加快拓展无损检测、电镀、热处理等特种工艺产线利用，提升公司整体效益，热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。 着力装配业务能力建设，储备部组件装配承接能力。公司定位于航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。公司是某主机厂确定的四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展某无人机机翼、挂飞吊舱、某型机PCU等部组件装配业务；2020年上半年，公司着力加强装配专业人员培训，增加装配设施设备配备，以为后续装配业务订单奠定坚实基础。与此同时，公司积极与某主机厂及相关客户单位对接，开展相关专业培训，拓展装配业务订单，目前已经从小部件装配业务，向大部件发展，预计有望起量。 为满足未来市场增长需求，内部挖掘与小发展扩充产能。针对2020年市场增长需求，2019年公司完成了“航空零部件科研、生产及检测项目”投资建设进行战略产能储备；在此基础上，2020上半年公司挖掘场地可利用潜力，新增数控精密加工设备10余台，以扩充数控精密加工产能；2019年公司投资新建新都子公司、航空智能制造及系统集成中心项目，以促进公司智能制造、产能和产业升级。报告期内，公司已完成新都子公司设备准备，以及航空智能制造及系统集成中心项目建设规划，新都子公司预计在本年度内陆续投产，航空智能制造及系统集成中心项目预计在本年度内开工建设。 投资建议：公司专注航空制造领域16年，在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势，已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一战略合作伙伴，今年起显著受益四代战机大幅放量；考虑到特种工艺已有收入体现，以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2020-2022年归母净利润1.30、1.80、2.45亿元，EPS为0.73、1.00、1.37元，当前股价对应估值77X、56X、41X，给予“买入-A”评级。 风险因素：航空装备换装列装不达预期；民机业务拓展不达预期；热处理产线产能达产不及预期。

事件：公司发布2020年半年报：营业收入76.77亿元，同比增长11.26%；归母净利润2.99亿元，同比增长23.82%；扣非净利润2.89亿元，同比增长24.97%。 点评：2020H1整机交付量增加带动营收长同比增长11.26%，应是直-20机型的增长拉动。分部看，哈尔滨分部实现营收25.95亿元，占总营收比重34%，同比增长40.6%，预计主要是直-20通用型直升机延续去年的增长态势，交付量继续增加；景德镇分部实现营收46.96亿元，占总营收比重61%，同比略有-1.6%下滑，或是部分机型已过装备高峰，处于需求稳定阶段。公司二季度全力冲刺“时间过半、任务过半”，单二季度实现营收57.25亿元，同比增长26.86%、净利润2.46亿元，同比增长51.92%，绝对额均创历史新高，为确保“十三五”圆满收官打下良好基础。 司公司2020H1率整体毛利率10.56%率，净利率3.82%，毛利率略有下降0.72个百分点高，但净利润有所提高0.41个百分点。毛利率略有下降的原因我们认为应是机型结构变化原因导致。净利率不降反升的主要原因是期间费用率相比去年改善1.33个百分点，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别降低了0.13、0.85、0.37个百分点。销售费用、管理费用变动主要是受到新冠疫情影响，差旅费、运输费、管理人员薪酬、差旅费、水电费等各项费用降低。 资产负债表来看，期末合同资产较期初同比增加354.15%，系已向客户转让商品而有权收取对价的权利，增加的主要原因是本期航空整机收入增加，均为对航空工业集团下属子公司和政府部门等销售或提供服务形成的，预计全年业绩有保障；期末货币资金较期初下降32.08%，主要是本期购买商品、接收劳务支付的现金较多；应收票据较期初下降23.51%，主要票据承兑较多；应付票据减少主要是本期到期承兑较多；长期借款较期初增加2355%，主要是本期新增长期借款。 直直20战术通用直升机2020年需求仍保持旺盛。直20通用直升机可比照美军“黑鹰”，其强大拓展能力，满足我陆、海、空三军通用。 美军“黑鹰”直升机是10吨级通用直升机的典型代表，占美国军用直升机整体数量比高达53%。未来我国直20战术通用直升机的需求总量大，有望成为我国军用直升机主力机型，需求空间大。整体看，公司不同机型需求上有些结构的变化，持续关注后续不同分部产品的需求变化。 投资建议：中直股份是A股直升机龙头标的，在陆航部队及海军陆战队扩编，075直升机航母列装等背景下将显著提升我国军用直升机的需求，比如直20机型未来三年有望保持持续增长。我们预计2020-2022年净利润分别为7.01、8.14、9.41亿元，EPS分别为1.19、1.38、1.60，对应当前股价的PE分别为50X、43X、38X，维持“买入-A”评级。 风险提示：陆航旅建设速度不达预期；新产品交付进度不及预期

疫情影响一季度业绩，半导体和航空航天带动二季度逆势回升。 1）利润表来看：公司2020H1实现营收3.48亿元，同比下降7.13%，归母净利润8632.70万元，同比下降8.79%。单季度来看，一季度实现营收1.08亿元，同比下降38%，归母净利润1613万元，同比下降42%，主要系公司地处湖北，受疫情影响较大，有30天的完全停产和25天的不足50%产能局部复工，有效生产经营时间的缩短造成了公司营收和利润都大幅下降；二季度实现营收2.41亿元，同比增长19.9%，环比增长123.15%，归母净利润0.7亿元，同比增长4.48%，环比增长337.5%。主要系公司实现复工后，短时间将产能提升至100%，生产经营态势良好，尤其是半导体上半年在手订单同比增加超过一倍，出货量也大幅增加，2020H1半导体产品营收同比增加24%，航空航天领域产品营收稳定增长。 2020H1综合毛利率为50.64%，同比增加1.85%，其中石英玻璃制品毛利率37.31%，同比下降0.87%，石英玻璃材料毛利率57.02%，同比提升0.9%；2020H1期间费用率21.33%，同比提升1.1%，其中销售费用和管理费用率同比基本持平，财务费用同比下降2.02%，主要系将暂时闲置资金用于现金管理导致本期利息收入增加，期间费用率的提升主要系研发费用率的提升，2020H1研发费用率10.37%，同比提升3.13%，高研发投入保障未来产品核心竞争力。 2）资产负债表来看：期末预付账款较期初增长92.88%，主要是本期募投项目预付款增加；其他应收款较期初增加94.85%，主要是个人往来款有所增加；开发支出较期初减少100%，主要系开发项目于报告期完工审计结题；长期待摊费用较期初增长68.21%，主要是本期电力管道租赁费增加。 投资建议：公司是我国军用石英材料龙头，受益航空航天，尤其是航天产品领域高景气，同时产业链延伸带来公司发展新动能。在市场需求拉动和半导体国产化驱动下，半导体用石英材料维持增长，带动公司半导体订单和出货量快速增长；此外公司募投项目建设进度加快，未来业绩增长可期。预计公司2020-2022年净利润分别为2.5、3.2和3.9亿元，对应当前股价的估值分别为66X、51X、42X，给予“买入-A”评级。 风险提示：军品订单不及预期；新产品及产能进展不及预期

事件：公司发布半年报，实现收入（6.93亿元，+27.44%），归母净利润（2.05亿元，+15.90%）；单看Q2，实现收入4.18亿元，同比+35.56%，环比+52.34%，归母净1.32亿元，同比+43.13%，环比+81.46%，环比改善明显。 自产业务稳定增长，代理业务显著上量 20H1受益自产及代理业务均实现不同程度增长，公司收入利润同步提升：1）自产业务：受Q1疫情影响上半年收入（3.74亿元，+7.22%），其中瓷介电容器同比+7.06%，直流滤波器同比+26.22%。若单看Q2，则实现收入2.34亿元，环比+67.14%，改善显著，且毛利率较一季度79.89%提升2.25pct至82.14%，或主要源于二季度高毛利率产品交付量增加所致。考虑到“十四五”期间军队信息化建设或是重中之重，且公司自产业务前五大客户均为军工集团（根据招股说明书，其中航天科技占比21%，航天科工占比20%），且合作稳定，预计自产业务有望保持较高增长； 2）代理业务：20H1实现收入3.18亿元，同比+63.71%，环比+39.10%，主要因光伏发电等新能源行业上半年景气度较高，且公司新代理品牌及新拓展客户进一步促进代理业务的增长，根据年报，代理业务前五大客户上半年实现收入（1.70亿元，+89.63%），占代理业务收入较2019年提升8.44pct至53.53%，集中度进一步提升。上半年因新开拓高周转、低毛利特点主动元器件产品收入增速较快，且公司为巩固及拓展市场份额调整部分产品毛利水平，代理业务毛利率同比下滑5.38pct至12.34%。 毛利率、净利率出现下滑。20H1毛利率同比下降9.45pct至50.05%，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致；虽管理及财务费用分别下滑4.35%、269.71%，但因20H1毛利率下滑较大，导致上半年净利率下滑2.95pct至29.64%。但考虑到公司高毛利率自产业务或逐季好转，后续毛利率净利率有望重回增长，盈利能力或将逐步提升。 预付账款大幅增长，经营性现金流收紧。根据资产负债表，预付款项同比增长239.34%，主要因公司代理业务增速较快，支付代理业务原厂预付款大幅增加所致；存货中库存商品较期初增长36.59%，或源于代理业务积极备货，伴随后续订单完成可兑现至收入；根据现金流量表，因预付款项增加较多以及军款回款集中第四季度，导致经营性现金流净额同比下滑25.77%。 自产业务不断扩充产品线，内生外延同步推进根据半年报，公司以多层瓷介电容器等核心产品为主线，逐步实现了单层瓷介电容器、射频微波多层瓷介电容器、金端多层瓷介电容器等系列化产品的量产和销售。此外，在脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料以及低温共烧陶瓷等方面继续加大研发投入，其中高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达成批量生产能力，未来有望形成新业绩增长点。此外，公司2019年12月作价5796万元收购宏明电子2.0001%股份，其是我国军用MLCC及民用精密组件核心供应商之一，入股宏明电子一方面有利于公司在科研、技术和业务等多方面与宏明电子建立起合作通道，共同推动电子元器件发展；另一方面有利于公司从宏明电子持续发展中获取投资收益。我们认为，伴随我军信息化建设及国产替代进程不断加速，公司依托高性能及高品质MLCC作为基础单元有望核心受益于下游需求放量。 代理业务收益光伏产业景气度回升，横向拓展未来业绩增长确定性较高公司代理元器件主要为国际知名厂商生电容器、电阻及滤波器等，销售集中于新能源、消费电子及轨道交通等民用领域。考虑到光伏发电等新能源行业景气度持续上行，公司光伏类客户业务或进入持续上量阶段。此外，公司2019年新签约Amphenol（安费诺）、普思等品牌代理，横向拓宽产品种类及行业领域，积极响应市场需求，我们认为，公司在加强与原有客户合作的基础上，通过不断横向拓展客户数量，且考虑代理业务产品线丰富及客户源稳定等市场优势，有望为公司未来业绩持续增长奠定良好基础。 投资建议：公司电子元器件技术行业领先，自产业务属于军用MLCC龙头企业，在航天市场占有较大份额，考虑我军信息化建设及国产替代趋势不断加速，公司有望核心受益；代理业务现有客户稳定且不断横向拓展，未来有望为公司贡献新业绩增量。我们预计公司2020-2022年净利润分别为3.48、4.51、5.70亿元，对应估值分别为47、36、29倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品订单不及预期；民品拓展不及预期。

事件：公司发布收购草案：发行股份及支付现金方式购买志良电子100%股权，对价8.6亿，发行价格调整为15.17元/股。同时拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过5.5亿元，用于支付现金对价3.01亿，补充流动资金及偿还债务2.2亿。 点评：本次交易完成后，红相股份将持有志良电子100%股权，进一步强化军工业务布局。志良电子是雷达电子战领域具有技术和市场优势的优质、成长型企业，高度契合红相股份强化军工业务布局的发展战略，盈利能力突出。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大类别，是国内极少数同时覆盖上述领域并将相关领域综合技术集成的军工企业之一，是典型的高壁垒、轻资产、高技术含量的优质、成长型企业。志良电子业绩高速增长，根据本次交易对方的业绩承诺，志良电子2020年至2022年扣非净利润业绩承诺为：4780万元5736万元，6883万元，增长率分别为18.80%、20%、20%。2019年实现营收8782万（同比增长+52%）元，扣非净利润4,023.17万元（同比增长+72%）。2020年1-5月，营收3655万元，净利润2252万元，净利润率高达61.2%。 雷达及电子对抗是现代信息化战争的关键，是我国国防信息化建设的重要方向。电子战装备既是现代战争的重要作战手段，是作战能力提升的“力量倍增器”，又是贯穿和平时期侦察、干扰、训练等应用的作战装备类别。根据MarketsandMarkets预测报告，到2022年全球电子战市场空间将超300亿美元。国内电子战市场空间也具备一定规模，随着国内体系对抗的迫切需要，国内电子战领域预计将以较高增速增长。目前国内除了国家队研究所以外，从事电子战领域的企业甚少，志良电子是国内极少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外，从事电子战领域企业不多，志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势。子公司星波通信航天装备业务占比高，在手订单饱满，具备高弹性。 公司旗下全资子公司星波通信是航天装备雷达导引头的核心配套单位，公司年报显示，星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，配套层级较高，配套武器装备多，配套价值量高，航天装备领域高景气将为公司贡献相当大的业绩弹性。 从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。 从订单来看，仅近两次公告订单已达星波通信2019年营收（1.4亿元）的3.6倍，而星波通信航天装备领域配套层级高，盈利能力强，2019年星波通信净利率高达46.4%，按照19年净利率水平，仅公告订单预计就将为公司带来超过1.6亿元的净利润，预计公司未来业绩高成长。 强化发展军工业务板块是公司长期发展战略，军工业务高成长带动占比迅速提升。 2017年通过收购星波通信快速切入军工电子领域，新增微波器件、微波组件及子系统等军工业务。公司公告显示，公司子公司成都鼎屹已经成功研制出红外导引头、激光导引头、瞄准用红外机芯组件等军用红外产品，未来将大力向军工领域扩展销售渠道，扩大市场份额。考虑收购志良电子100%股权后，军工业务再添新军，进军电子对抗领域。公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。 电力、轨道交通板块稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利稳健。 公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。 投资建议：看好公司后续军工业务占比提高后将成为军工电子核心标的，预计随着电子对抗公司志良电子的进入，军工业务具备更高的成长性，公司军工利润占比有望快速提升。旗下星波通信是航天装备赛道中较为纯正的公司，航天装备业务占比高，多型产品正处于放量初期，已签订单十分饱满，业绩高弹性。另外，公司在军工的长期布局，预计志良电子进入后，公司军工业务占比快速提升，我们认为公司军工业务的价值还未充分体现，估值方面有望继续重塑。暂不考虑志良并表，我们预计2020、2021、2022年归母净利3.3亿、4.5亿、5.8亿，对应2020、2021、2022年估值仅为30X、22X、17X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持“买入-A”评级。 风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期、志良电子收购不及预期