光伏金刚线需求有望较快增长。过去十年，全球光伏电站度电成本下降82%，随着光伏行业迈入平价时代以及度电成本的进一步下降，未来相对传统火电的经济性优势将逐步显现；与此同时，全球能源低碳转型大势所趋，驱动光伏需求持续较快增长。按照当前单晶硅片切割线耗情况，估算每 GW 硅片对应的金刚线线耗接近 30万公里，预计 2020-2021年国内硅片产量分别达 161.3GW、198.5GW，对应的金刚线需求预计分别为 4678、5757万公里；后续，金刚线需求有望随光伏新增装机需求同步增长。 公司成本优势突出，市占份额有望提升。相对主要竞争对手，公司在每公里金刚线的生产成本方面具有较明显的优势，近年金刚线毛利率高出主要竞争对手 20个百分点以上。整体看，公司金刚线产品的成本优势是技术优势、向上游产业链延伸、规模优势等多因素综合的结果。随着 IPO 募投项目建设以及“单机六线”生产线技改推动产能的大幅扩张，公司依托巨大的成本优势和积极的价格策略有望获得更多的市占份额。 新技术取得突破，有望拓展应用领域。在确保光伏用金刚线业务领先的同时，开发多种新型金刚石制品、扩展金刚线产品的应用范围是公司未来经营发展的重要思路。目前公司已针对半导体、贵重石材、建材、陶瓷等材料切割推出单向切割技术与异形切割技术，并开发了不同类型的金刚线切割设备，有望成为公司新的增长点。 投资建议。预计公司 2020-2022年收入规模分别为 12.65、16.90、20.31亿元，对应的 EPS 分别为 1.15、1.62、2.04元，动态 PE 分别为 44.8、31.7、25.2倍；看好光伏行业的发展以及公司的持续成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。 3、竞争加剧和公司盈利水平下滑的风险。

复盘施耐德，产品结构优化推动毛利率持续提升：根据施耐德公布的2020年报，公司整体毛利率达到了40.4%，同比提升0.9pct；从五年时间来看，施耐德2016年整体毛利率为38%，在近五年呈现持续上升趋势。通过对2016-2020年施耐德毛利率的复盘，我们可以得出以下结论： （1）产品结构优化带来的定价能力提升，是中长期推动公司毛利率上升的核心驱动力； （2）在原材料上涨阶段，适当的价格策略可以平抑对成本的影响，从中长期看，原材料波动不是影响毛利率的核心因素； （3）生产效率的提升可以持续驱动毛利率上升，并且可以抵消人力成本增加等负面因素。 良信股份近年来推出多款高端配电新品，产品结构优化带来定价能力提升：：公司近年来推出了NDW1A-2000物联网型框架断路器等多款高端新产品，高价值量产品占比的上升不仅在短期可以缓解原材料上涨对整体毛利率的影响，而且从中长期将驱动公司盈利能力的持续上行。从此前我们对公司专利储备的分析来看，公司目前在配电技术上的储备处于业内领先水平，预计未来几年将有更多高端产品上市，产品结构的优化将持续推动公司定价能力的上升。 公司发力工建等高端项目型市场，高价值业务占比上升：我们在1月26日发布的报告《良信股份：发力工建等项目型市场，未来百亿营收可期》中，对公司在工建等高端市场的开拓进行了分析。我们预计，公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，并且由于高端项目型市场的高毛利率，将会对公司的整体盈利能力有明显提升作用。 投资建议：从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域。尽管短期的原材料价格波动对公司成本端有少量影响，但是公司产品定价能力的增强、生产效率的提升等因素都将推动公司盈利的持续上升。我们维持对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元，对应3月8日收盘价PE分别为51.9/32.2/23.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

四季度业绩加速改善，预计 21年将显著受益于需求增长： 公司 2020年 实现营业收入 33.98亿元，同比下滑 4.54%；实现归母净利润 4.03亿元， 同比增长 11.74%。其中， 20年四季度实现营业收入 9.42亿元，同比增 长 3.74%； 实现归母净利润 1.24亿元，同比增长 45.88%，利润增速高于 营收增速的原因包括低毛利率新能源汽车业务的减少带来营收结构优化 以及参股公司公允价值增加等。 从单季度业绩来看， 公司 1Q20-4Q20营 收同比增速分别为-14.69%/-0.55%/-7.78%/3.74%，归母净利润同比增速 分别为-2.38%/-6.09%/9.63%/45.88%，四季度业绩呈现加速修复趋势。 整体来看， 20年公司部分业务在上半年受到了疫情影响，并且新能源汽 车业务由于 19年的高基数同比下滑较大；展望 21年，我们预计在海外疫 情逐步得到控制和消费端需求显著恢复的背景下，公司业绩将重回较快增 长轨道。 工业电源等多板块实现稳健增长，高研发投入提升核心技术平台优势： 公 司主要业务板块中，工业自动化、工业电源及智能家电业务在 20年均实 现不同幅度的稳健增长。公司 20年研发投入 3.68亿元，研发费用率为 10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源 控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台 的优势，不断向下游应用领域延伸，智能焊机、采油设备等新业务发展势 头良好，预计 21年有望呈现新老业务多点开花的良好局面。 公司中长期成长路径清晰，有望在电源赛道成长为对标台达的龙头企业： 公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核 心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。 通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生有相似之处，产品线的布局则可以对标台达；与台达相比，公司经营策略更加灵活，产品开发更偏向于满足龙头客户的定制化需求，善于抓住细分市场的新需求。从中长期看，我们认为公司成长路径清晰，有望在广义的电源赛道成长为对标台达的龙头企业。 投资建议： 从短期看，公司业绩在 20年四季度已经加速修复，预计 21年在消费类业务需求较快增长和海外业务逐步复苏等因素的推动下，公司将重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。我们维持对公司 20/21/22年的归母净利润预测分别为 3.80/4.86/6.14亿元，对应2月 26日收盘价 PE 分别为 42.3/33.0/26.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 1)若 IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响； 2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响； 3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

2018年以来公司步入成长快车道。2018年以来公司经营业绩明显好转，与国内主要竞争对手相比，公司风电塔筒业务2018年以来在收入规模和毛利率方面均呈现较好的发展势头。公司近年经营情况的明显改善一方面得益于蓬莱大金生产基地产能规模的快速增长，同时也得益于公司管理层面的改善。估计到2020年底，公司四大塔筒生产基地合计的设计产能超过80万吨，较2019年底实现翻倍，未来公司塔筒出货量有望大幅增长。此外，公司正在拓展风电场运营业务，有望成为另一增长动能。 风电行业景气向上，塔筒集中度有望提升。国内方面，能源低碳转型以及风电行业快速的技术迭代将推升风电景气度，预计十四五期间国内风电新增装机整体处于上升通道；国内塔筒行业的集中度将继续提升，四家上市塔筒企业为代表的头部企业受益。海外风机巨头新增订单规模处于高位，反映了海外风电市场旺盛的需求；与欧美塔筒企业相比，国内塔筒企业具有较明显的成本优势，包括更低的人力成本和原材料价格等。 具有基础设施和区位优势，有望做强做大。相对国内主要竞争对手，蓬莱大金具有较强的基础设施优势，包括自带深水码头、更新的厂房和设备、更大的产能规模等，在拓展海外市场和海上风电市场方面竞争力强；蓬莱和阜新两大生产基地区位优势明显，与当地大型产业发展战略紧密融合，具有较大发展潜力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2021年公司风电塔筒/管桩的出货量有望达到40万吨、72万吨，公司整体收入规模分别达31.49、55.35亿元，归母净利润4.40、7.03亿元，对应的EPS 0.79、1.26元，动态PE9.7、6.1倍。看好风电行业和公司未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、风电行业需求受新冠疫情、降本速度、各个国家政策等诸多因素影响，存在不及预期的可能。2、目前欧盟委员会正在对国内风电塔筒开展反倾销调查，如果后续加征较高的税率，可能对国内塔筒企业出口造成不利影响。3、公司产品的主要原材料为钢材，占公司主营业务成本较高，如果钢材价格呈现单边大幅上涨，可能影响公司盈利水平。

锂电材料盈利低点已过，迎来量利齐升的阶段：20年上半年受到宏观环境影响，公司锂电材料业务处于出货和盈利低点；下半年随着行业需求的强势回暖，相关业务迎来修复，正负极单吨盈利接近疫情前的正常水平，电解液盈利不断改善，预计20年正极出货量增长30%-40%，负极和电解液出货持平或小幅增长。公司20年锂电材料无新增产能，后续投放节奏趋于稳健，随着产销的增加，产能利用率有望显著提升；正极、电解液、前驱体、六氟等环节迎来阶段性涨价，进一步支撑盈利上行。公司作为锂电材料龙头企业，产品种类丰富、技术储备深厚：正极遵循高压、高镍的产品迭代路线，负极将快充产品和硅基负极作为研发重点；电解液自产自研六氟及添加剂，与正负极的产品配套以及销售渠道协同将是一大看点。 客户结构良好，正负极覆盖ATL、宁德时代、力神、LG化学等国内外主流电池企业，电解液目前以亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、鹏辉能源等消费和国内二线动力厂商为主，有望充分受益于全球电动车行业的高速发展；公司锂电业务已进入量利齐升的发展阶段。 并购偏光片优质资产，贡献稳定的利润来源：：LCD适合TV、显示器等传统市场，在未来较长时间内，在宽屏显示的主流应用领域需求量仍将依托屏幕尺寸提升而持续提升。标的资产隶属全球第一梯队，市场地位高、生产能力强、品牌优势突出、客户稳定。未来在液晶电视面板偏光片和手机显示屏偏光片产品市场规模扩大、自身市场份额不断提高、主要竞争对手逐步退出中国市场的情况下，销售收入有望实现稳定增长；同时标的资产通过原材料自产以及超大宽幅生产线的布局获得成本优势，盈利能力有望持续提升。我们预计20-22年偏光片业务将贡献营收114/121/158亿元，同比增长15%/6%/31%；贡献净利润8.3/11.4/14.2亿元，同比增长-7%/38%/24%。业务并表后将极大增厚公司整体利润，公司有望在五年时间成为全球最大的偏光片全产业链集团。 业务结构持续优化，实控人全额参与定增彰显发展信心。服装业务从20年下半年开始出表，类金融业务估计于20年年底出表，充电桩、储能维持低成本运营；公司聚焦锂电材料和偏光片双主业，业务结构进一步优化。实际控制人于20年10月回归公司董事会，亲自操刀管理公司各项业务；同时参与此次偏光片收购的全部增发，彰显对业务发展的信心。 投资建议：由于公司从20年下半年开始经营和战略层面发生较为显著的变化，21年业务范围进一步扩大；考虑偏光片并表因素，我们上调公司20/21/22年归母净利润至4.63/17.80/24.02亿元（前值4.50/6.18/8.09亿元），同比增长72%/284%/35%，对应2月10日收盘价PE分别为56.1/14.6/10.8倍。我们看好行业高景气度下锂电业务的持续改善、偏光片优质资产贡献稳定的额外利润以及公司业务结构的精简和优化带来的经营效率的提升，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升；若不能将成本的增加有效转移给下游企业，将对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

公司在广东开辟新的锂电池生产基地：公司曾在20年12月份公告投资不超过390亿元，在宁德福鼎、江苏溧阳、四川宜宾建设总计130GWh左右的动力电池产能。时隔仅1个月，公司于21年年初开启又一次大规模扩产规划，新增产能合计投资上限为290亿元，折合产能预计80GWh左右。同日，公司与广州政府达成战略合作协议，在肇庆投资建设新的锂电池生产基地，首期规划投资120亿元实现设计产能25GWh，构建包括动力电池电芯、锂电材料、储能应用、电池回收、新能源汽车、驱动电机及电控等领域的新能源产业链，并力争在2030年前在广东规划建设150GWh锂电池产能。从投产节奏上来看，肇庆项目和宜宾项目皆为两年左右的建设期；时代一汽项目分两期建设，一期建设期约为一年。公司当前在建项目较多，预计将根据下游需求合理控制产能的释放节奏。 持续加码，规划产能超过360GWh：此次扩产项目后，公司产能规划数字再次刷新，宁德基地总规划产能153GWh（湖东23GWh+湖西一二期24GWh+湖西扩建16GWh+车里湾33GWh+福鼎57GWh）；溧阳基地总规划产能达到88GWh（一二期合计24GWh+三期24GWh+四期40GWh）；青海基地已有产能6.5GWh，达到规划产能上限；四川基地规划产能103GWh（一期12GWh+二期18GWh+三四期33GWh+五六期40GWh）； 广东肇庆新建25GWh；德国图林根工厂规划产能14GWh，未来还将有进一步扩产规划。我们统计宁德时代目前电池总规划产能超过360GWh，是19年底53GWh产能的7倍。此外，公司还与各大主机厂合资工厂规划电池产能合计95GWh左右（上汽36GWh+广汽10GWh+东风9.6GWh+一汽30GWh+吉利10GWh）。产能的持续加码凸显出公司的龙头地位以及全行业急速扩张之下优质产能的供不应求。 行业景气度高涨，公司装机量蝉联全球第一。20年全年国内新能源汽车销量达137万辆，同比增长11%，全球超过300万辆；21年行业延续高景气度，全球电动车销量有望达到450万辆，同比增长50%左右，对应动力电池需求量超过250GWh。另据IHS、Bloomberg预测，21年全球储能电池规模将达到29.8GWh，同比增长57%，有望为头部电池企业带来新的市场增量。在市场格局方面，据合格证数据统计，2020年国内动力电池装机量63.6Gwh，其中宁德时代装机量31.8Gwh，占比50%；另据SNEResearch统计，2020年全球动力电池装机量137GWh，同比增长17%，其中宁德时代装机34GWh，占比约25%，连续四年排名全球第一；20年公司动力+储能电池出货量约53GWh，在新能源汽车以及储能市场的快速增长带动下，预计21年锂电池出货量有望达到80-90GWh。 投资建议：20年公司动力电池装机量蝉联全球第一，行业地位愈发凸显，规模优势进一步增强；电动车新品的推出走俏以及政策端的不断推动，增强了产业成长的确定性，借助资本端的助力、产能的扩张以及新客户/新市场的开拓，公司有望进入新一轮快速增长期，我们维持公司20~22年的归母净利润预测为50.4/68.8/86.2亿元，对应2月4日收盘价PE分别为179.7/131.6/104.9倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险，海外动力电池企业入华在即，将对现有市场格局、价格体系产生冲击；2）疫情反复的风险，若后续疫情在全球仍得不到及时有效控制，将对终端需求和生产带来不利影响；3）补贴政策风险，动力电池产业受扶持政策影响较大，若补贴强度、技术标准等发生显著变化，将影响行业的发展进程。

业绩符合预期，四季度营收增速向上：公司 20年实现营业收入 78.19亿元，同比增长 10.42%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.32亿元，同比增长 18.19%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.94亿元，同比增长 3.91%。公司 20年 1-4季度单季度营收同比增速分别为-11.42%/12.35%/14.65%/23.17%，业绩势头向好，反映下游需求在持续复苏。从分项业务来看，20年公司继电器产品实现营收 65.40亿元，同比增长 4.48%；电气产品实现营收 9.52亿元，同比增长 71.16%，反映出公司低压电器产品在海外及国内市场的开拓进展顺利。展望 21年，我们预计在下游需求复苏和公司竞争力不断增强等因素推动下，公司业绩将保持稳健表现。 继电器产品竞争力不断增强，新品类产品开发顺利：20年公司根据行业龙头客户需求，开发定制化配套产品，成果显著。直流继电器等产品系列持续推进与高端客户合作，开发高性能产品，高压直流继电器在海外标杆整车厂项目均已实现全面量产；家电用继电器关注行业技术发展需求，进一步提升产品性价比；汽车、信号继电器研发新一代结构产品；工控继电器积极配合轨道交通国产化项目开发。除了巩固在继电器领域的优势之外，公司新品类产品开发进展顺利。公司新门类产品包括真空灭弧室、氧传感器、连接器、电子模块、互感器等，部分产品已在市场端取得较好进展，其中，氧传感器销售额同比增长 59%，连接器同比增长 49.1%，互感方正中等线简体 器同比增长 465.8%，为后续新品规模化产业布局奠定基础。展望 21年，公司提出将从产品技术、设备工艺、营销策略等方面大力推进新门类产品的发展，从中长期看，随着公司新品类产品的成熟，预计将成为公司新的增长点。 直流继电器业务势头向好，预计 21年受益于全新能源汽车销量上升：从 20年三季度开始，受益于国内新能源汽车市场恢复和海外欧洲市场电动车销量高增长，公司高压直流继电器业务持续复苏。 目前公司高压直流继电器客户开拓进展顺利，在特斯拉、大众、奔驰、路虎、保时捷和丰田等海外标杆整车厂项目均已实现指定或量产。预计 21年在全球新能源汽车销量保持增长的背景下，公司高压直流继电器业务有望保持增长趋势。 投资建议：公司通过对产业链上游的覆盖打造了垂直一体化的产品研发生产模式，构筑了公司的核心竞争力。目前公司主要下游行业需求向好，公司在传统继电器市场优势稳固，在直流继电器市场对头部车企客户开拓顺利，有望受益于全球电动化提速。我们维持对公司 21/22年的归母净利润预测分别为 10.19/12.56亿元，新增对 23年的归母净利润预测为 14.29亿元，对应 2月 3日收盘价PE 分别为 45.9/37.3/32.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若海外疫情出现反复，可能对公司电力和汽车继电器业务将产生不利影响；2）若外资竞争对手重新加大对继电器行业的投入，将加大继电器行业的竞争程度，影响公司产品的毛利率； 3）若新能源汽车销量放缓，或者外资竞争对手加大在高压直流继电器领域的投入，将影响公司高压直流继电器业务的营收增速。

近期原材料价格上行，ABB、德力西等厂商率先提价：从20年下半年开始，在全球需求上行和供给端产能未有效恢复等因素作用下，包括铜、银在内的低压电器原材料价格出现了明显的上涨。结合公司年报和业内企业招股说明书披露的数据，我们估算铜、银占产品成本的比例大致分别为15%/9%左右，若按照铜/银价格分别上涨30%/47%进行测算，则对产品整体成本的影响大约为9%左右。在21年1月11日，ABB率先发布了提价通知，对中低压常规产品提价3-5%，其中塑壳类产品提价5%、箱壳产品提价10%。随后，德力西电气在1月25日跟进了ABB的提价步伐，对旗下低压配电产品提价8-15%之间，提价幅度大于往年。 公司从设计、工艺和采购等多维度降本，坚持产品不涨价：在公司近期召开的21年首次战略研讨会中，公司提出以技术创新、工艺改进、流程优化、供应链变革和人效提升应对原材料和大宗物料涨价，现阶段不以产品调价对冲成本压力，以更优的产品和方案、更高的性价比践行成就客户的承诺。我们认为，公司通过内外部管理措施对冲原材料的成本上涨，一方面体现了公司在设计、制造、采购等多环节能力的提升，另一方面也体现了公司作为国内高端品牌的领军企业，以客户利益至上的价值导向，也将有助于更多高端客户建立对公司品牌的信任度。 海盐基地的投产将进一步增强公司的成本管控能力：目前公司正在进行海盐基地的建设，一期项目有望在21年底至22年初投产，预计全部建成达产后将成为国内最大的自动化低压电器生产基地。展望未来，我们认为公司建设海盐基地、向上游核心零部件延伸，将对公司成本管控能力、产品技术性能的提升有明显的作用，主要原因有以下两点：（1）上游一体化将使公司成本管控能力大幅增强，公司通过自产零部件，将实现上游一体化，获得的额外利润空间使得公司有更多资源进行产品推广以及客户让利，使得公司在与外资和常熟等国产中高端品牌的竞争中具备更灵活的价格策略；（2）核心零部件自产可以显著提升产品性能，由于低压电器产品的核心性能参数如短时耐受电流、极限分断能力、机械寿命等均与核心零部件的工艺和材料有显著关联，因此例如施耐德等外资，其核心零部件均为自产。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前发展势头良好，龙头地位不断巩固。面对近期行业由于原材料价格上涨推动的涨价潮，公司坚持产品不涨价，提出以技术创新、工艺改进等措施对冲原材料成本；一方面体现了公司在设计、制造、采购等多环节能力的提升，另一方面也体现了公司作为国内高端品牌的领军企业，以客户利益至上的价值导向，也将有助于更多高端客户建立对公司品牌的信任度。我们维持对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元，对应2月2日收盘价PE分别为64.8/40.3/29.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

四季度组件出货高增，汇兑损失等影响利润。根据公司业绩预告，2020年实现归母净利润 82-86亿元，同比增长 55.30%-62.88%，推算 2020Q4实现归母净利润 18.4-22.4亿元，环比或略有下降。2020年公司组件销量超过 20GW，荣登全球最大的组件生产企业，估计 2020年四季度的组件销量接近 10GW，创下单季度新高；四季度利润规模略低于我们预期，可能受到人民币升值导致的汇兑损失、固定资产减值以及光伏玻璃等原材料价格大幅上涨的影响；估计四季度组件毛利率环比有所下降，结合硅片和硅料价格走势推算硅片毛利率可能处于 30%以上的高位。 硅片价格保持坚挺，2021年盈利水平可能好于预期。2020年以来，国内硅片产能大幅扩张，行业竞争加剧，市场预期 2021年单晶硅片将呈现价格和毛利率的大幅下降。根据公司披露的 2021年 2月份硅片价格，G1、M6、M10等型号的硅片产品销售价格维持不变，分别为 3.15、3.25、3.9元/片。2019年以来，公司与通威股份、新特能源、大全新能源、亚洲硅业等头部硅料企业签订硅料长单，在 2021年硅料供应偏紧的情况下，公司具有相对较好的硅料供应保障，硅片产能利用率有望相对较高，对下游具有较强的议价权，盈利水平有望超预期。 打造垂直一体化产能布局，依托成本优势快速扩大组件市占份额。2020年公司组件业务快速扩张，组件出货量全球第一；展望 2021年，公司组件业务的竞争优势更为明显。2020年以来，公司大力扩张电池片产能，估计到 2020年底电池片产能规模达到 30GW 及以上，且仍在继续扩张； 结合自身的硅片产能，公司具有较为完善的垂直一体化产能布局，因而其组件业务具有较明显的成本优势以及较好的供应保障能力。近期，中核汇方正中等线简体 能公示 2021年度光伏组件设备第一次集采中标情况，公司成为 7个标段的第一候选人，规模总计917.3MW，占本次集采总规模的 70%；从公示的价格情况看，公司投出的价格相对较低。我们认为，依托垂直一体化所带来的成本优势，公司有望加快组件业务的扩张，2021年将进一步大幅扩大组件市占份额。 盈利预测与投资建议。考虑汇兑损益等因素，小幅调整盈利预测，预测2020-2021年归母净利润 85.44、115.75亿元（原预测值 91.92、124.21亿元），EPS 2.27、3.07元，动态 PE 50.0、36.9倍。光伏行业景气向上，公司在单晶硅片、电池、组件等环节竞争力突出，有望持续引领行业发展，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 （1）新冠疫情可能对全球光伏需求形成不利影响。 （2）硅片行业竞争加剧，公司在硅片环节的竞争压力可能加大。 （3）公司组件业务出口占比较大，如果海外贸易保护现象加剧，可能造成不利影响。

2020年业绩高增， Q4业绩略低于预期。 根据公司发布的业绩预告， 2020年实现归母净利润 11.8-13.8亿元，同比增长 65.60%-93.67%；其中， 2020Q4归母净利润约 2.5-4.5亿元，扣非后净利润 2.2-4.0亿元，略低于 我们预期；估计全年风机出货量 5-6GW。受抢装因素推动， 2020年公司 风机出货量翻倍以上增长， 规模效应之下费用率明显下降，是业绩大幅增 长的主因。 广东有望出台海上风电补贴政策，抢装之后需求明朗。 近期，广东省能源 下发《关于促进我省海上风电有序开发及相关产业可持续发展的指导意见 （征求意见稿）》，拟对广东 2022-2023年并网的海风项目按容量给予一定 补贴，合计规模不超过 4.5GW，补贴后项目上网电价为广东燃煤基准电 价。 2021年为国内海上风电享受中央财政补贴的抢装年，市场担忧 2021年抢装之后海风需求断崖式下降，基于本次广东计划推出的海风补贴政 策，结合考虑其他省份，估计 2022-2023年国内海风年均需求有望达到 4GW 左右，给予了国内海风产业较好的迈向平价的过渡期。 公司在海外海上风电市场有望取得突破。 除了国内市场，目前公司也在积 极拓展海外海上风电市场，并且成效显著，有望成为国内首个走出去的海 上风机企业。 除了传统的欧洲市场，美国、日本、南美、越南、台湾等地 区均在布局或大力发展海上风电，海外的海上风机市场空间广阔；公司如 果在海外市场取得突破将打开成长空间。 清晰的竞争优势为公司持续成长保驾护航。 公司拥有独特的半直驱技术， 助力公司在国内大容量海风机组方面处于引领地位；相对主要竞争对手，公司拥有较好的治理结构和较灵活的激励机制；公司地处广东，而广东是国内海风主战场之一，公司具有一定区位优势；这些共同构建公司在海上风电方面的核心竞争优势，助力公司把握海上风电黄金赛道。 盈利预测与投资建议。 因风机出货量不及预期， 小幅下调盈利预测，预计 2020-2021年归母净利润13.75、 23.37亿元（原预测值 15.48、 26.05亿元）， EPS 0.73、 1.25元，动态 PE 32.3、 19.0倍。 公司在海上风机领域具有竞争优势，有望受益于全球海上风电的发展，维持“推荐”评级。

目前公司已经在地产、通信、新能源等行业形成了优势地位，市场份额稳居前列。从低压电器下游来看，以工建、关键基础设施、商建等为代表的项目型市场空间巨大，目前主要参与者为外资龙头企业。展望公司中长期发展，我们认为公司来自工建、基础设施等高端市场的营收比例将会明显上升，项目型市场将成为公司成长为百亿级营收企业的重要增长点之一。从公司产品、营销等方面的实力来看，我们预计未来三年公司在项目型市场的开拓将进入高速发展期。 平安观点：121年受益于多重利好因素，低压电器行业景气度向上：展望2021年，业内龙头企业普遍认为行业景气度将较20年进一步上升，我们预测整体市场规模将超过1000亿元。行业增长主线有三条，包括：地产竣工、5G/数据中心等新基建项目落地和制造业投资增长。以中高端需求为主的项目型市场对国产品牌而言基本是蓝海市场，从中长期来看，我们认为随着良信股份产品线的不断丰富和在多个市场的客户开拓，未来公司在项目型市场的份额有望逐渐超越ABB、西门子等外资品牌。 项目型市场是公司实现百亿级营收体量的重要发力点：国内低压电器项目型市场主要包括工业厂房、商业/公共建筑、关键基础设施等，在这些领域业主通常采用项目招标方式确定低压电器品牌。以19年国内低压电器市场规模890亿元为基数，我们测算项目型市场规模大致为429亿元，其中工业厂房的需求占项目型市场总规模的41%左右。目前公司在项目型市场的营收比例较小，若以项目型市场中70%为与公司品牌定位相符的中高端需求，则可达市场空间为300亿元，考虑到公司在技术和品牌影响力上不断向施耐德、ABB靠拢，我们预计公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，为公司贡献50亿元左右的营收增量。此外，由于项目型市场的高毛利率，还将推动公司整体盈利能力的上升。 业务模式借鉴施耐德，在工建等领域不断突破：公司在业务模式中借鉴了施耐德在国内市场的成功经验，核心表现在两个方面：（1）将技术实力提升视为基础；（2）不断优化直销体系。在技术实力提升方面，公司常年保持7-8%的研发费用率，新增专利数量持续增长；在营销方面，公司建立了以“区域销售+战略客户销售+行业线”为核心的矩阵式销售架构，全面覆盖项目型市场采购决策链。从目前的进展来看，公司来自工建、公商建等领域的收入保持高速增长，尤其是在工建领域，预计公司将进入收获期，在石油炼化、轨交等重点行业将率先实现大幅增长。 管理学习华为，完善激励机制+：打造行业标杆服务能力：公司在内部管理和外部客户服务上学习华为，使得公司相比外资同行能够形成差异化的竞争优势。在内部管理上，公司通过完善激励体系和理顺端到端响应流程，使得市场、研发和生产等中后台部门能够主动响应前线销售的需求。合理的激励机制，使得公司一方面能够汇聚更多国内低压电器行业的优秀人才，另一方面在客户需求响应的速度上也快于外资企业。在客户服务方面，围绕售前技术方案讲解、售中产品交付以及售后维保全流程，打造了满足客户差异化需求的服务体系，推动更多高端客户从外资切换至使用公司的产品。 投资建议：我们认为以工建、公商建等行业为主的项目型市场将成为公司的重点发力领域之一，公司未来在项目型市场的份额有望达到15-20%左右，提供超过50亿元的营收增量。此外，项目型市场的高毛利率还将推动公司盈利能力的进一步提升。考虑到行业的高景气度和公司竞争力的快速提升，我们调整对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元（前值分别为3.64/4.86/6.54亿元），对应1月25日收盘价PE分别为62.7/38.9/28.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若原材料价格大幅上涨，可能会对公司毛利率产生不利影响；2）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；3）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速。

微软雅黑 产能持续释放，2020Q4业绩环比较快增长。根据公司业绩预告，2020年实现归母净利润 1.62-1.72亿元，略超我们预期；其中，2020Q4单季归母净利润 0.48-0.58亿元，环比增长 17%-41%，扣非后净利润 0.44-0.54亿元，环比增长 29%-59%。估计 2020Q4业绩的较快增长主要受益于生产规模的扩大，公司 IPO 募投扩产项目仍在实施之中，产能正在逐步释放； 估计公司 2020全年碳基复合材料出货量达到 400吨以上。 与晶科和上机数控签订长单，凸显拉晶热场碳/碳复合材料需求旺盛。根据公司公告，公司与上机数控签署《长期合作框架协议》，将在 2022年底之前向上机数控供应碳/碳复合材料产品，预估协议总金额约为人民币 5亿元（含税）；同期，公司与晶科签署《长期合作框架协议》，将在 2022年底之前向晶科供应碳/碳复合材料产品，预估协议总金额约为人民币 4亿元（含税）；结合前期与隆基股份签订的 2023年底前 16亿元的供货协议，公司与上述三家单晶硅片企业的长协订单达到 25亿元。隆基、晶科、上机数控均是公司 2020年前三季度的前五大客户，上述长单的签订一定程度反映了当前拉晶热场碳基复合材料的供需偏紧，考虑公司也覆盖中环、晶澳、京运通等大型单晶硅片企业，估计 2021年的订单需求充足，业绩高增确定性强。 旺盛的市场需求有望推动新建产能的加快建设。截至 2020年三季度公司碳基复合材料名义产能约 300吨/年，公司 IPO 共募集资金 8.65亿元（扣除发行费用后），拟建设 550吨/年的碳基复合材料产能（分两期建设），预计 2021年上半年陆续达产；此外公司还计划通过发行可转债募集资金不超过 6.1亿元，用于 600吨/年的碳基复合材料产能建设。我们估计在当方正中等线简体 前拉晶热场碳/碳复合材料需求旺盛的背景下，公司有望加快在建产能的建设进度，2021年出货量有望超出市场预期。 盈利预测与投资建议。暂时维持盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润 3.02、4.31亿元，EPS 为 3.78、5.39元，动态 PE 51.9、36.4倍。公司碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，未来发展前景向好，维持“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。

快速崛起的碳基复合材料引领者。公司的主营业务为先进碳基复合材料及产品，现阶段聚焦于碳/碳复合材料，采用快速化学气相沉积法，相比于主要竞争对手的等温化学气相沉积结合树脂低压浸渍炭化工艺，具有工艺流程简单、生产周期短、生产成本低等优点。2016年以来，受益于先进碳基复合材料在晶硅制造热场系统的快速推广和应用，公司收入和利润规模快速增长。公司具有较好的治理结构，作为民营企业激励机制灵活，有望使公司相对竞争对手在人才竞争方面处于有利位置。 光伏行业高景气，碳基复合材料需求向好。受益于全球能源低碳转型以及光伏度电成本的快速下降，光伏行业成长属性突出，全球新增装机规模有望持续较快增长。基于碳基复合材料更好的性能以及性价比的逐步显现，2016年以来碳基复合材料产品在单晶拉制炉热场中的渗透率快速提高；随着硅片大尺寸化推动热场系统大型化，碳基复合材料的优势越趋明显，未来有望进一步扩大份额。 公司竞争优势突出，构建高深壁垒。公司具有较强的研发实力和较丰富的研发资源，有望支撑公司在碳基复合材料领域保持并扩大技术领先优势。 公司碳纤维预制体自制，且采用先进的单一碳源气体化学气相沉积技术，具有一定的成本优势。公司已经成为国内主流单晶硅片企业的供应商，目前正在大幅扩张产能，规模优势有望快速扩大。 投资建议。预计2020-2021年公司归母净利润1.60、3.02亿元，EPS为1.99、3.78元，动态PE91.5、48.3倍。公司碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，未来发展前景向好，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。

首尾呼应，开启年内第二次大规模扩产计划：公司曾在 20年 2月份公告投资 260亿元并通过定增 200亿元的方式，在车里湾、湖西、江苏溧阳和四川宜宾四地建设总计 85GWh 左右的动力电池产能。时隔 11个月，公司于年末开启今年以来第二次大规模扩产规划，新增产能合计投资上限为390亿元，若按照 3亿元/GWh 的投资成本计算，新增动力电池产能将不超过 130GWh。从投产节奏上来看，福鼎项目和宜宾项目皆分为两期建设，一期自开工建设起不超过 26个月，二期计划在一期建设后两年内启动； 溧阳项目自开工建设起不超过 24个月；综合以上信息，我们认为此次超百吉瓦时规模的产能有望在 2025年底之前实现完全投产，预计公司将根据下游需求合理控制产能的释放节奏。在资金方面，截至 2020年三季度，公司账上货币资金高达 664亿元，足以覆盖较长时间内的投资需求。 继续扩张，规划产能超过 300GWh：考虑此次扩产项目后，宁德基地总规划产能达到 153GWh（湖东 23GWh+湖西一二期 24GWh+湖西扩建16GWh+车里湾 33GWh+福鼎 57GWh）； 溧阳基地总 规划产能 达到88GWh（一二期合计 24GWh+三期 24GWh+四期 40GWh）；青海基地已有产能 6.5GWh，达到规划产能上限；四川基地规划产能 63GWh（一期12GWh+二期 18GWh+扩建 33GWh）；德国图林根工厂规划产能 14GWh，未来还将有进一步扩产规划。我们统计宁德时代目前电池总规划产能超过300GWh，是 19年底 53GWh 产能的 6倍。此外，公司还与各大主机厂合资工厂规划电池产能合计 80GWh 左右（上汽 36GWh+广汽 10GWh+东风 9.6GWh+一汽 15GWh+吉利 10GWh）。产能扩张+客户深度绑定使得公司在与海外一线电池厂商的竞争中抢占先机。 行业景气度高涨，公司龙头地位凸显。20年下半年以来，国内和欧洲电动车市场持续向好，预计全年国内新能源汽车销量超过 130万辆，全球接近 300万辆；21年行业延续高景气度，全球电动车销量有望达到 450万辆，同比增长 50%左右，对应动力电池需求量超过 250GWh。根据我们统计，21年全球主流动力电池企业产能预计超过 500GWh；在目前电池总产能过剩，但优质产能资源依然紧缺的大背景下，头部电池企业扩产较为激进，除宁德时代之外，LG 化学/SKI 计划 2023年动力电池产能分别达到 260/85GWh。在市场格局方面，据合格证数据统计，2020年 1-11月国内动力电池装机量 50.7Gwh，其中宁德时代装机量 25Gwh，占比近半；另据 SNE Research 统计，2020年 1-9月全球动力电池装机量 80.8GWh，其中宁德时代装机 19.1GWh 排名第二，占比约 24%。凭借过硬的产品和技术实力，公司在激烈的行业竞争中依然保持较高的市场份额，龙头地位愈发凸显。 投资建议：电动车新品的推出走俏以及政策端的不断推动，进一步增强了产业成长的确定性，借助资本端的助力、产能的扩张以及新客户/新市场的开拓，公司有望进入新一轮快速增长期，我们维持公司 20~22年的归母净利润预测为 50.4/68.8/86.2亿元，对应 12月 29日收盘价 PE 分别为142.5/104.3/83.2倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险，海外动力电池企业入华在即，将对现有市场格局、价格体系产生冲击；2）疫情反复的风险，若后续疫情在全球仍得不到及时有效控制，将对终端需求和生产带来不利影响；3）补贴政策风险，动力电池产业受扶持政策影响较大，若补贴强度、技术标准等发生显著变化，将影响行业的发展进程。

与国内企业相比，麦格米特的多元化道路与传统的工控企业有较大的区别，也使得市场对公司发展模式的认知较为模糊。我们在本篇报告中，重点对公司的多元化业务模式和产品线布局进行了分析，展望海外，我们认为在发展模式上，公司多元化的增长模式与美国艾默生在1970-2010期间的成长模式具有较多相似之处；在具体产品线方面，公司围绕电力电子技术的业务布局可以对标老牌电源企业台达。 平安观点：公司围绕三大核心技术平台，已构建五大业务板块：在技术研发端，麦格米特构建了功率变换硬件技术平台、数字化电源技术控制平台和系统控制与通讯软件平台，业务覆盖智能家电电控、工业电源、工业自动化、新能源和高端智能制造五大领域。自公司17年初上市以来，公司营收从16年的11.54亿元增长至19年的35.60亿元，复合增速超过45%。在经营层面，公司采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。 复盘艾默生续，持续30年的多元化增长：在1973-2000年期间，艾默生共计完成了超过200项收购，用于收购的累计金额超过100亿美元。通过持续的跨行业收购，艾默生从一家从事电机和电扇生产的单一业务制造商成长为具有五大业务平台：过程控制、工业自动化、电子与通信、HVAC、家电与工具的国际巨头。在此这期间，艾默生保持了30多年的EPS和股息持续增长。回顾艾默生的发展历程，公司之所以能够成为多元化增长的典范，与其在并购时严格遵循的如下原则有较大的关系：1）战略适配性；2）强有力的管理和组织；3）与艾默生管理文化的相容性；4）合理的价格。在管理模式上，艾默生强调计划、重执行的文化和扁平化的组织架构，使得公司能够高效的多元化经营。在2019年艾默生营收约为1299亿人民币，当前市值接近500亿美元。 复盘台达，技术聚焦、产品应用领域延展：台达电子工业成立于1971年，目前该公司三大业务板块分别为电源及零组件、自动化和基础设施。台达以开关电源业务起家，在开关电源业务成长为全球领先水平之后，围绕着电能变化的应用，进入了技术门槛相对开关电源更高、但是同样以电力电子和控制技术作为基础的自动化和UPS市场。在2019年台达营收约为624亿人民币，电源及零组件/自动化/基础设施的营收占比分别为49.6%/14.0%/36.1%，电源类业务仍然是公司的核心业务。台达的业务特点是在技术上更加聚焦，在下游应用领域上尽可能的延展。在技术上，台达的大部分产品均是以电力电子为基础，辅以控制和通讯技术；在应用领域上，围绕电能变换，公司的业务覆盖了消费电子、汽车、通讯、楼宇、工业厂房等众多领域。与台达相比，麦格米特经营策略更加灵活，善于抓住细分市场的新需求，因此产品开发更偏向于满足龙头客户的定制化需求，而不是像台达标准化产品+定制化解决方案并重的产品开发策略。 投资建议：通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生有相似之处，产品线的布局则可以对标台达。从短期看，随着公司下游业务的需求向好，公司业绩有望表现较好；从中长期看，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。我们维持对公司20/21/22年的归母净利润预测分别为3.80/4.86/6.14亿元，对应12月22日收盘价PE分别为44.1/34.4/27.3倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1)若IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响；2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响；3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。