公司20年稳健发展，1Q21增长提速：公司20年实现营收33.76亿元，同比下滑5.15%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长11.60%；实现扣非后归母净利润3.05亿元，同比下滑3.07%。20年由于新能源汽车电控业务大幅下滑，导致公司整体收入略有下降；若剔除新能源汽车业务，公司其他业务营收同比增长24.72%。公司1Q21实现营收8.90亿元，同比增长34.81%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长42.76%；实现扣非后归母净利润0.64亿元，同比增长59.11%。1Q21公司除新能源汽车以外的业务营收同比增速为64%，业绩拐点明确；由于业务结构的优化，公司1Q21利润增速明显超过营收增速。我们预计，在下游需求较好以及后续季度新能源汽车基数的影响逐步消除等因素的推动下，公司业绩有望加速增长。 智能家电电控业务稳健发展，工业类业务快速增长：公司20年智能家电业务实现营收17.55亿元，同比增长17.95%；其中，高压电源产品线业务在微波炉电源市场份额迅速扩大，变频空调控制器在国内外均取得较好增长；平板显示产品开始开拓日本办公自动化设备市场。目前家电行业受益于海外疫情逐步得到控制，需求较为旺盛，预计将推动公司智能家电电控业务在21年实现稳健增长。公司工业类业务在20年实现了较快增长，工业电源/工业自动化产品20年营收分别为7.00/5.37亿元，同比分别增长40.55%/36.51%，毛利率同比分别提升1.55/3.28pct。公司工业电源业务主要客户为爱立信、飞利浦、西门子等国际客户，其中医疗电源业务随着产品迭代升级有望在龙头客户中实现份额持续增长，通信电源业务有望受益于全球5G建设浪潮，我们预计公司工业电源业务将保持较快增速。1Q21公司自动化业务营收同比增长超过200%，我们预计在下游对自动化产品需求强劲以及公司智能焊机、油服设备等业务进入新的发展期等因素推动下，公司自动化业务21年有望实现快速增长。 高研发投入提升核心技术平台优势，公司中长期成长路径清晰：公司20年研发投入3.68亿元，研发费用率为10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台的优势，不断向下游应用领域延伸。在21年下游整体需求较强的环境下，公司新老业务有望实现多点开花。公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生一脉相承，中长期成长路径清晰。 投资建议：公司依托平台优势实现多极发展，1Q21业绩加速增长，业绩拐点明确；在下游需求较强及新业务不断孵化等因素推动下，公司21年有望重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。考虑到下游行业的高景气度和公司新业务的良好发展，我们上调对公司21/22年的归母净利润预测分别为5.43/7.17亿元（前值分别为4.86/6.14亿元），新增对23年的归母净利润预测为9.71亿元，对应4月26日收盘价PE分别为33.3/25.2/18.6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若IGBT、芯片等上游核心原材料持续短缺，将对公司业绩产生不利影响；2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响；3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

20年业绩高速增长，1Q21增长提速：公司 20年实现营收 115.11亿元，同比增长 55.76%；实现归属于上市公司股东的净利润 21.00亿元，同比增长 120.62%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润19.13亿元，同比增长 135.99%。公司 1Q21实现营收 34.13亿元，同比增长 120.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.46亿元，同比增长274.66%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6.25亿元，同比增长 320.75%。公司 20年以及 1Q21利润增速均大幅超越营收增速的主要原因包括公司业务结构优化和降本增效措施见效推动自动化产品毛利率明显提升，以及管理变革推动公司费用率降低。公司一季度淡季不淡，业绩增长进一步提速，从市场环境来看，下游需求强劲以及部分 OEM 客户的备库存推动了收入端的高速增长；从公司内部来看，公司综合实力持续增强以及优于外资的交付能力推动了一季度进口替代加速。 自动化业务表现亮眼，电梯业务与贝思特融合加速：公司 20年自动化业务实现营收 53.15亿元，同比增长 63%；通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/电液系统分别实现营收 21.23/18.43/4.23/6.70亿元。1Q21公司自动化业务加速增长，实现营收 19.04亿元，同比增长 146%；通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/电液系统分别实现营收 6.67/8.05/1.35/2.12亿元。根据我们方正中等线简体 调研了解到的信息，1Q21安川、松下等日系厂商伺服产品收入同比增速均在 50-100%之间，下游电子、锂电、印包等行业需求强劲。公司在营销端推行“行业+区域协同“和”上顶下沉“的销售策略，在产品端推出 MD800、SV680等新一代变频器和伺服产品，综合实力不断上升。在当前芯片短缺的环境下，公司通过提前储备 IGBT、MCU 等核心部件，产品交付能力领先同行，预计 21年将进一步加速进口替代。公司电梯业务 20年实现营收 43.44亿元，同比增长 54%；1Q21实现营收 9.21亿元，同比增长 53%。公司电梯业务与贝思特融合加速，市场管理全面拉通，形成了跨国品牌电梯市场、海外电梯市场、国内品牌电梯市场三个实体组织，经营效率不断提升，发展势头向好。 定增方案获批，提升产能及加码工业软件研发：公司定增方案于 4月 23日获证监会批复，公司拟募集资金不超过 21.3亿元，主要用于收购汇川控制 49.00%股权、产能扩建及智能化工厂建设项目、工业软件技术平台研发项目、数字化建设项目以及补充流动资金。若定增计划顺利实施，预计将对公司在控制技术、整体解决方案和工业软件技术方面的实力有明显的提升，从中长期看，将助力于公司在行业的数字化转型中占据技术制高点以及加速公司在自动化领域对外资的份额替代。 新能源汽车业务内部重组及新增产能投建，发展进入快车道：公司 20年新能源汽车业务实现营收11.02亿元，同比增长 69%；公司 1Q21新能源汽车业务实现营收 3.46亿元，同比增长 286%。公司乘用车业务逐步进入收获期，电机、电控和电源等产品均取得一线主机厂平台项目定点，此外受益于造车新势力放量，营收实现快速增长。公司发布公告将内部重组新能源汽车业务，并拟在常州投资 10亿元建设新能源汽车动力总成、电机、电机控制器及电源等产品的生产车间及配套设施，我们预计将推动公司新能源汽车业务发展进入快车道。 投资建议：公司是国内工控行业的领军企业，在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力。 在下游需求强劲和公司内部各项变革措施见效的共同作用下，公司主要业务板块呈现快速增长的良好发展势头。此外，公司近期定增方案获批及重组新能源汽车业务，顺利实施后将进一步增强公司的中长期竞争力。考虑到下游需求的快速增长及公司组织变革带来的经营效率提升，我们上调对公司 21/22的归母净利润预测分别为 30.27/38.91亿元（前值分别为 22.68/28.65亿元），新增 23年归母净利润预测为 47.43亿元，对应 4月 26日收盘价 PE 分别为 45.2/35.1/28.8倍。维持“强烈推荐”评级。

风电铸件量利齐升推动 2020年业绩高增。 公司 2020年归母净利润 9.79亿元，同比增长 94.11%，业绩的高增主要得益于风电抢装背景下风电铸 件业务量利齐升。具体来看， 2020年公司风电铸件出货量 37.88万吨， 同比增长约 48%，收入规模 44.5亿元，同比增长约 56%； 公司风电铸件 的出货量增速低于国内风电新增装机的增速，主要还是受到产能的限制。 2020年风电铸件单吨收入约 11760元，同比提升约 5%，结合成本端的 良好管控，风电铸件毛利率同比提升约 5.2个百分点，达到 30.9%（在运 费归入销售费用的同一口径之下）。除了风电铸件以外，公司另一大重要 业务注塑机铸件收入规模和毛利率均相对平稳。此外，在规模效应和良好 的费用管控之下， 2020年公司研发及三费合计的费用率 6.12%，在同一 口径下同比下降约 1个百分点，也对业绩高增形成贡献。 2021Q1业绩好于预期，凸显优秀的成本管控能力。 2021Q1，公司收入 规模环比小幅下降，归母净利润环比基本持平，好于预期；估计一季度铸 件出货量 11-12万吨，其中风电铸件 8.5-9万吨。盈利水平方面， 2021Q1的综合毛利率 28.83%，估计同一口径下环比基本持平； 2021年以来，生 铁等原材料价格上涨，对中游制造环节形成成本压力，公司克服原材料涨 价影响，维持了较高的毛利率水平，可能与产品结构优化（大型铸件产品 比例提升）、自主精加工比例提高、生产工艺优化以及通过加强内部管理 实现降本增效等诸多因素有关。 产能扩张路径清晰，未来增长动能充足。 截至 2020年底，公司铸件毛坯名义产能 40万吨（产能利用率可超 100%）， 2020年 5月开始建设的年产 18万吨海装关键铸件项目（二期 8万吨）预计将在 2021年 3季度建设完成并试生产，届时将形成 48万吨的毛坯产能；根据公司 2021年经营计划，还将适时启动年产 15万吨铸造产能再扩产项目建设。精加工方面， 2019年底公司形成 10万吨精加工产能，可转债募集项目“年产 12万吨海装关键铸件精加工项目”从 2020年 7月份开始稳步释放产能，预计将在 2021年建设完成并达产，届时公司将形成年产 22万吨精加工产能； 2020年定增募投的“年产 22万吨大型铸件精加工项目”处于设计和规划中，投产后公司精加工产能将达到 44万吨。 大型化铸件产能方面， 2019年 9月建成年产 10万吨大型化产品铸造产能， 2020年公司海上风电铸件交货超 5万吨， 2021年 3季度将再新增 8万吨大型化产品产能。 成本优势依然明显，研发驱动技术领先和新兴业务的培育。 参考 2020年财务数据，与主要竞争对手相比，公司在单吨铸件的原材料、人工、制造费用等方面的成本优势依然明显。 2020年公司投入研发费用 2亿元，同比增长约 48%，巩固了在球墨铸铁厚大断面方面的技术领先优势；与国际客户合作设计和规划，开展海外市场海上风电铸件的生产准备和技术消化；完成核反应废料转运储存罐产品试制和性能测试，有望批量生产并成为公司新的业务增长点。整体看，公司正在逐步从成本领先、规模领先向技术领先迈进，不断夯实竞争壁垒。 投资建议。 维持盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 13.35、 16.85亿元，对应的 EPS 1.38、1.74元，动态 PE 25.0、 19.8倍。风电铸件竞争格局相对较好，公司作为风电铸件龙头具有较大成长空间，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 1、 国内外风电市场需求受政策以及疫情等因素影响，存在一定的不确定性。 2、公司主要原材料为生铁和废钢，如果未来原材料价格大幅上涨，可能导致综合毛利率水平不及预期。 3、新产能建设涉及环保等因素，可能存在建设进度不及预期的风险。

公司一季度业绩保持高增长，毛利率环比提升：一季度实现营业收入7.18亿元，同比增长60.73%；实现归属于上市公司股东的净利润0.64亿元，同比增长40.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.62亿元，同比增长40.77%。公司1Q21毛利率为37.67%，环比4Q20提升1.93pct，在原材料大幅上涨的背景下，公司毛利率环比提升，我们预计与公司有一定的原材料储备以及一季度地产等高毛利率业务占比较高有关。展望全年，我们预计公司营收将保持高速增长；此外，公司通过设计降本、供应链变革以及业务结构优化，有望部分对冲原材料价格上涨的影响。 下游需求强劲，看好公司二季度增长提速：根据我们近期的行业调研，业内龙头外资3月份框架断路器订单单月同比增速超过50%，下游需求强劲，地产、通信和关键基础设施等主要领域的需求均保持较快增长。公司1Q21期末其他应收账款为1.90亿元，较期初增长1256.31%，主要原因为备用金及投标保证金增长；从低压电器行业的招投标节奏判断，我们预计二季度部分项目将进入中标采购阶段，公司营收有望环比加速增长。 21年发力工建业务，开启高端市场新征程：根据我们的测算，国内以工业厂房、大型商业建筑和关键基础设施为代表的低压电器中高端项目型市场规模约为300亿元，预计21年公司将通过强化市场营销端客户覆盖等方式发力工建行业，开启在项目型市场的新征程。从中长期看，我们预计公司未来在项目型市场的份额将提升至15-20%，考虑到项目型市场的高毛利率，公司未来在项目型市场的放量有望带来营收和盈利能力的双提升。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域；21年公司有望在保持原有行业优势的同时，发力工建业务，开启在高端项目型市场的新征程。我们维持对公司21/22/23年的归母净利润预测为6.10/8.21/11.26亿元，对应4月23日收盘价PE分别为43.0/32.0/23.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）如果地产新开工面积大幅下滑，长远看将对公司来自地产行业的收入产生负面影响；2）若外资竞争对手大幅降价，将对行业整体竞争环境产生不利影响；3）目前高端市场仍然是外资主导，若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期，将会对公司的营收增速产生负面影响。

业绩基本符合预期，2020Q4经受降价考验。2020年公司归母净利润4.50亿元，同比增长10.3%，综合毛利率56.54%，同比增加1.08个百分点，净利率37.55%；公司业绩基本符合预期。2020Q4，公司实现营收3.34亿元，同比增长19.93%，归母净利润1.25亿元，同比增长39.96%。根据官网报价，2020年9-10月，公司推出线径更细的产品并大幅调低单位公里的销售价格，但并未明显影响盈利水平，体现了公司金刚线产品突出的竞争力。 成本的快速下降对冲价格下降的影响，盈利水平稳中有升。2020年，光伏金刚线产品延续了降价趋势，公司金刚线产品平均销售价格47.64元/公里（不含税），同比下降36%；因此，尽管2020年金刚线销量达2481万公里，同比增长35.73%，金刚线的销售收入仅同比基本持平。虽然销售价格大幅下降，公司金刚线毛利率同比提升2.06个百分点至58.72%，主要原因是生产成本的大幅下降；2020年平均生产成本为19.7元/公里，同比下降9.8元/公里，其中原材料成本下降5.4元/公里至10.5元/公里，制造费用下降3.6元/公里至5.6元/公里，直接人工成本也有所下降。公司生产成本的快速下降与依托技术优势加快产品迭代以及拥有更完善的产业链等因素有关。 依托竞争优势，金刚线市占份额有望提升。随着IPO募投项目的推进，截至2020年底，公司金刚线产能规模达3500万公里，较2019年底增加1100万公里，预计后续产能规模还将进一步扩充；2020年以来，公司相继推出金刚线“四新技术”（柔性切割、结构丝切割、单向切割、异形切割），为硅片大尺寸和薄片化发展提供技术支持，同时产品价格大幅下降，推动行业落后产能加速出清。整体看，公司依托技术优势、成本优势，结合积极的价格策略和产能扩张，有望实现市占份额的进一步扩大。 经营环境有望改善，业绩持续增长可期。过去两年，光伏行业经历了快速的单晶替代多晶历程，单晶渗透率大幅提升；由于每片单晶硅片切割的金刚线耗量明显低于多晶硅片，单晶份额的快速提升对金刚线的需求起到了一定的抑制作用；2020年，单晶的渗透率已经超过90%，进一步提升的空间有限，因此这一抑制因素有望消除，未来光伏新增装机的较快增长将带动金刚线需求的较快增长。另一方面，在2019、2020年公司金刚线的单位公里平均销售价格分别同比下降47.5%、36%的情况下，结合考虑竞争格局，我们判断产品价格下降的趋势将明显放缓；参考公司官网公布的价格数据，2020年10月至今，公司未再进一步下调产品价格。此外，公司前期布局了蓝宝石、精密陶瓷、磁性材料等硬脆材料应用领域，有望在光伏以外开辟新的市场和增长点。 投资建议。考虑原材料价格上涨等因素，小幅下调盈利预测，预计2021-2022年归母净利润分别为6.12、7.81亿元（原预测值6.49、8.15亿元），对应的EPS分别为1.53、1.95元，动态PE36.5、28.6倍。光伏行业景气向上，公司在金刚线领域具有突出的竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。3、行业竞争加剧或原材料价格上涨可能导致公司盈利水平不及预期。

营收净利创单季新高，利润率略有波动：1Q21实现营收11.40亿元，同比增长118.63%，环比增长19.3%；归母净利润1.56亿元，同比增长57.51%，环比增长8%，处于预告中值，符合预期。1Q21公司综合毛利率31.35%，同比减少7.9pct，环比提升2.4pct；净利率14.26%，同比下降4.7pct，环比下降1pct。一季度新能源汽车行业高景气的支撑下，公司电解液业务量价齐升带来营收大幅增长，利润率有所下滑，主要由于：1）六氟价格涨幅较大，而溶剂尚未大规模投产，导致公司在原材料成本端承受一定压力；2）股权激励费用摊销。分业务来看，预计一季度电解液出货量1.7万吨左右，贡献净利0.8-0.9亿元（包括溶剂、添加剂）；氟化工业务贡献净利0.7亿元左右，电容器+半导体化学品合计0.3-0.4亿元，股权激励费用0.3-0.4亿元。 资产价值提升，各项减值准备转回：1Q21公司账上货币资金余额12.4亿元，较期初下降31%，主要系购买结构性存款增加；经营性现金流净额为-0.6亿元，主要由于20年底银行承兑汇票提前贴现，21年到期托收现金流入减少所致。报告期末公司应收账款12.14亿元，较期初增长22.4%；应付账款6.1亿元，较期初增长18.6%。报告期内，公司非经常性损益0.2亿元，主要为应收款和合同资产减值准备的转回，坏账和存货跌价准备转回合计0.1亿元。 产能持续扩张，新增项目源源不断：21年公司电解液和溶剂将迎来产能集中释放，宙邦三期5万吨溶剂项目2H20已实现转固0.3亿元，预计21年大规模投产将降低单吨电解液生产成本800-1000元；荆门工厂和波兰工厂电解液项目将于21年三季度和四季度陆续投产，湖南博氟科技一期800吨新型锂盐项目预计也将于21年年末投产。公司新增添加剂、电解液和半导体化学品项目投资，拟在淮安工业园区投资建设年产5.9万吨传统和新型电解液添加剂，项目预计总投资约12亿元，其中一期投资约6.6亿元，建设周期2年；拟在天津建设年产5万吨锂电池材料和9万吨半导体化学品，项目总投资约6.5亿元，其中一期投资约4.5亿元，建设周期2.5年。公司在各业务领域产能扩张步伐明显加快，新项目源源不断；同时积极推进一体化建设，以此保障原材料价格和供应的稳定。 投资建议：公司作为国内高端电解液龙头和高端氟化工领军企业，伴随下游需求和自身产能扩张，经营业绩稳步增长。电解液方面，公司将直接受益于LG 等高端动力电池客户需求放量，同时溶剂项目投产提升盈利空间；氟化工方面，品类扩张是未来营收增长的动力，同时较高的技术壁垒和良好的竞争格局将保证较高的盈利能力。我们上调公司21/22年预测至7.23/9.97亿元（前值6.98/9.02亿元），新增23年归母净利润预测13.08亿元，对应4月21日收盘价PE 分别为46.5/33.7/25.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，行业内项目投产众多引发价格战，可能造成公司利润下滑；2）客户拓展不及预期的风险，公司有多个项目在建设当中，若客户拓展进度不及预期，将影响公司产能达产；3）技术路线快速变化的风险，若固态电池等新兴电池技术发展速度超出预期，将影响公司的行业地位和前期投资回收。

硅片为主、组件为辅，驱动 2020年业绩高增。 2020年公司实现归母净利 润 85.52亿元，同比增长 61.99%。参考分部报表，硅片业务贡献了主要 的利润增量， 2020年硅片事业部净利润达 75.5亿元，同比增加 24.2亿元； 组件业务虽然计提大额资产减值以及面临汇兑损失，仍贡献了一定的业绩 增量。从盈利水平的角度， 2020年组件板块、硅片板块的毛利率均同比 有所下降，但其中部分因素是因为运费计入了成本，如果剔除这一因素， 估计组件和硅片的毛利率均同比持平或略有下降；但规模效应之下费用率 得到摊薄（ 2020年费用率 6.26%，同一口径下同比下降 0.6个百分点）， 硅片和组件事业部净利润水平基本持平，若非大额资产减值和汇兑损失影 响，组件事业部的净利率水平同比有所提升。 2021Q1业绩超预期，硅片和组件持续放量。 2021Q1，公司实现营收 158.5亿元，同比增长 84.36%，归母净利润 25.02亿元，同比增长 34.24%，综 合毛利率环比提升 3.84个百分点至 23.21%；公司 2021Q1的业绩超出市 场预期。 2021年以来，硅料供需偏紧，价格持续上涨，公司作为最大的 单晶硅片企业，在硅料采购方面有较好的保障， 能够将硅料涨价向下游传 导并保持硅片较好的盈利水平；估计 2021Q1硅片出货量约 20GW、组件 出货量超过 6GW，均同比大幅度增长，利润主要由硅片业务贡献。 硅片保持高盈利水平，产能持续扩张，后续面临竞争加剧的压力。 2020年，公司硅片产量 58.9GW，同比增长 67.11%，产能利用率约 95%；出货量 58.15GW，其中对外销售 31.84GW，自用 26.31GW； 实现销售收入约 145亿元，对应每瓦收入约 0.455元，估算单瓦净利润约 0.12-0.13元，盈利水平处于高位。整体看， 2020年单晶渗透率仍在持续大幅度提升，单晶硅片行业整体盈利形势较好，同时公司也在积极推动成本下降， 2020年拉晶环节平均单位非硅成本同比下降 9.98%、切片环节平均单位非硅成本同比下降 10.82%。产能方面， 2020年银川年产 15GW单晶硅棒和硅片项目、腾冲年产 10GW 单晶硅棒项目、曲靖年产 10GW 单晶硅棒和硅片项目投产，截至 2020年底硅片产能达 85GW，同比实现翻倍增长；根据公司规划，到 2021年底，公司单晶硅片产能将达到 105GW。从供需形势来看， 2020年以来硅片行业呈现较大规模的扩产，新兴的生产企业涌入，我们估计到 2021年底国内单晶硅片的产能将超过 300GW，同时短期内硅料环节拥有较强定价权，后续硅片环节的整体盈利水平可能承压。 组件业务乘风破浪，势不可挡。 2020年，公司组件产量 26.6GW， 出货量 24.53GW，其中对外销售23.96GW（ 同比增长 223.98%），自用 0.57GW，据统计，公司是 2020年全球出货规模最大的组件企业； 2020年组件收入约 352.1亿元，对应单瓦收入约 1.47元， 综合毛利率 20.57%。 2020年公司组件业务海外收入占比约 55%，主要海外市场分布在美洲、亚太和欧洲。盈利能力方面， 2020年组件事业部净利润 6.2亿元，对应的净利率约 1.63%，考虑 2020年计提了 9.5亿元的资产减值损失以及汇兑损失， 2020年组件事业部的整体盈利水平好于 2019年。产能方面，截至 2020年底公司电池片产能达 30GW，组件产能 50GW，电池片产能的快速增长能够提升自主供应能力，按照公司规划，到 2021年底，电池片产能将达到 38GW，组件产能达到 65GW。 海外布局方面， 2020年公司完成对宁波宜则的收购，加大了马来西亚基地和越南基地的技术改造和效率提升， 为进一步拓展海外市场奠定基础； 越南电池、越南光伏自 2020年 8月并表到 2020年底，贡献的净利润达 2.9亿元。我们认为，目前公司组件具有规模优势、完善的一体化产能优势、较优的国内外产能布局，有望在后续竞争中处于有利地位；根据公司规划， 2021年组件的出货量将达到 40GW。 新兴产业、新型技术有望成为未来的增长动能。 目前公司在新业务、新技术方面的主要布局包括 BIPV、新型高效电池、氢能等。 BIPV 方面， 2020年公司完成“隆顶” 产品的下线及市场推广，收购森特股份 27.25%的股权， 计划结合森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势以及公司在 BIPV 产品制造上的优势，共同开拓大型公共建筑市场， 2021年 BIPV 业务有望初具规模；新型电池方面，目前公司已经计划建设宁夏 3GW、 西咸新区 15GW、银川 5GW 等新的高效电池产能，未来有望在新型电池方面率先实现产业化并构建壁垒；另外，公司也计划光伏制氢方面进行拓展。这些新的业务或新的技术有望成为公司未来新的增长点。 投资建议。 考虑硅片环节后续盈利水平可能承压， 小幅下调公司盈利预测， 预计公司 2021-2022年归母净利润 109.20、 138.34亿元（原预测值 115.75、 141.18亿元）， EPS 2.82、 3.58元，动态 PE32.7、 25.8倍。 光伏行业景气向上， 公司在单晶硅片、电池、组件等环节具有核心竞争力，有望持续引领行业发展， 维持公司“推荐”评级。

塔筒及叶片制造业务驱动公司业绩高增，Q4业绩略低预期。2020年公司归母净利润10.50亿元，同比增长40.6%，业绩增长的主要驱动力来自塔筒和叶片制造业务。受益于国内陆上风电抢装，塔筒和叶片等部件的需求旺盛，其中塔筒业务实现量利齐升，而叶片相关业务则实现收入规模的爆发式增长；2020年苏州天顺风电叶片公司净利润约2.96亿元，同比增长121%。公司2020Q4单季营收26.2亿元，同比增长16.43%，归母净利润2.41亿元，同比增长19.94%，业绩略低于预期，估计主要因为四季度塔筒交付不及预期，截至2020年底公司仍有较大的塔筒库存。根据公司预告，2021Q1归母净利润3.2-4.2亿元，同比增260%-380%。 塔筒业务量利齐升，未来产能规模有望大幅度扩张。2020年公司风塔及相关产品产量62.1万吨，同比增加22.8%，销量59万吨，同比增加16.5%，实现销售收入50.5亿元，同比增长11.23%，风塔业务毛利率17.31%，同比减少1.86个百分点。风塔业务毛利率的下降主要受运费计入成本的影响，如果将3.08亿元的风塔运费归入销售费用，则风塔毛利率为23.4%，同比提升约4.2个百分点，在此情景下单吨毛利约2000元，同比增加约280元。产能方面，目前公司拥有太仓、包头、珠海、甄城四大生产基地，内蒙商都生产基地2021年一季度正式投产并有望贡献增量，估计2021年公司国内风塔产量有望达到70-80万吨。根据公司规划，未来还计划打造德国以及江苏射阳两个大型的海工基地，扩张路径清晰。 叶片业务爆发式增长，完成叶片子公司少数股权收购。2020年公司叶片销量3201片，同比增长344%，磨具销量41套，基本持平，叶片相关业务实现营收21.6亿元，同比增长187.5%，毛利率21.29%，同比下降10.14个百分点，毛利率相对较低的叶片营收占比提升是导致毛利率下降的主因。2020年，公司常熟叶片二期工程建设完成并投产，河南叶片生产基地也完成建设并将于2021年正式投产，预计公司未来叶片、磨具的产能规模和销量仍将进一步增长。2021年4月，公司收购苏州天顺风电叶片技术有限公司剩余的20%股权，实现全资控股，也有望增厚叶片板块的利润；根据业绩承诺，苏州天顺风电叶片技术有限公司2020-2022年合计的扣非后归母净利润不低于5.7亿元。 风电场装机规模平稳增长。2020年公司新增风电场并网规模179.4MW，截至2020年底累计并网规模859.4MW，同比上升26%，在建风电场规模35.7MW。2020年公司实现发电收入7.1亿元，同比增长15.03%，毛利率66.53%，同比下降1.81个百分点；主营新能源发电的上海天顺2020年净利润3.03亿元，同比增长约16%。 投资建议。考虑塔筒业务略低于预期，下调公司盈利预测，预计公司2021-2022年归母净利润13.06、14.40亿元（原预测值13.45、15.48亿元），EPS0.72、0.80元，动态PE11.9、10.8倍。公司在风电塔筒和叶片领域具有较好的布局和竞争力，未来持续成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）公司塔筒业务出口比重较大，海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）公司塔筒业务面临较激烈的行业竞争，如果应对不力可能导致未来发展不及预期。

多晶硅业务对 2020年及 2021Q1的业绩增长形成重要支撑。2020年，公司扣非后净利润略增，四大主要业务情况分别是：农业板块收入规模 209.4亿元，同比增长 11.96%，毛利率同比下滑 1.89个百分点至 10.68%；电池及组件业务营收 155亿元，同比 26.31%，毛利率下滑 5.67个百分点至14.54%；多晶硅及化工业务营收 65.4亿元，同比增长 26.28%，毛利率提升 6.3个百分点至 34.7%；光伏发电业务营收 11.7亿元，同比增长7.16%，毛利率下滑 3.86个百分点至 59.64%。整体看，多晶硅相关业务因为价格回暖实现量利齐升，对公司 2020年整体业绩平稳增长形成支撑，其他业务则呈现不同幅度的毛利率下降。2021年一季度属于农业板块传统淡季，同时受供需关系影响电池片业务的盈利水平处于低位，公司单季实现归母净利润 8.47亿元，同比增长 145.99%，估计主要因为多晶硅业务盈利水平大幅提升、贡献了绝大部分利润，2021年以来，多晶硅价格持续攀升，后续季度利润贡献有望进一步提高。 农业板块有望保持平稳发展。2020年公司饲料、食品及相关业务实现营业收入 208.51亿元，同比增长 12.14%，毛利率 10.68%，同比略有下滑； 饲料销量 524.92万吨，同比增长 7.12%，其中，水产饲料销量逆势增长，高附加值的膨化料同比增长 11.37%、特种料同比增长 18.81%。根据公司计划，2021年饲料、食品及相关业务力争实现营业收入同比增长 10%以上，超过 230亿元。 多晶硅产能大扩张，迎来暴利时代。2020年公司实现多晶硅销量 8.66万吨，同比增长 35.79%，估计实现销售收入约 53亿元，同比增长约 45%；毛利率 36.78%，同比提升约 9个百分点，主要原因是 2020下半年多晶硅销售价格明显上涨。截至 2020年底公司多晶硅名义产能 8万吨，在建产能 15万吨，乐山二期、保山一期合计 10万吨项目将于 2021年底前投产，届时公司将形成超过 18万吨的高纯晶硅产能，包头二期 5万吨项目预计 2022年建成投产。展望 2021年，在多晶硅供需偏紧的背景下，截至目前单晶致密料销售价格已经达到 13万元/吨，多晶硅企业迎来暴利时代，公司多晶硅业务的利润贡献将显著提升；2022年，乐山二期、保山一期将实现满产，公司多晶硅出货量有望大幅度的提升。 电池片盈利水平筑底，GW 级异质结产线有望投运。2020年公司电池及组件出货量 22.16GW，同比增长 66.23%，太阳能电池出货量继续位居全球第一；单晶电池毛利率 16.78%，同比下降约 5.7个百分点。2020年公司投产了眉山一期 7.5GW 21X 大尺寸电池项目，截至 2020年底估计公司电池片产能约 27.5GW；2020年，公司启动了眉山二期 7.5GW、金堂一期 7.5GW 及与天合光能合作的金堂 15GW 21X大尺寸电池项目建设，均计划于 2021年投产，届时公司电池片产能将超过 55GW。 此外，公司加快推进 TOPCON、HJT 等新型电池技术研发，2021年计划实现 1GW 规模的 HJT 中试线运行。当前阶段，光伏电池片环节两头受挤压，估计整体盈利水平处于历史低位，未来具有提升空间。 布局硅片业务，电站并网装机规模超 2GW。2020年公司着手布局硅片业务，与天合光能合作的单晶拉棒和切片项目分两期推进，每期各 7.5GW，预计分别于 2021年和 2022年投产，届时公司在硅料、硅片、电池片、组件等四大主要环节均具有较大规模的产能。电站方面，截至 2020年底公司建成以“渔光一体”为主光伏电站 45座，累计装机并网规模超 2GW，较 2019年底的 1.47GW 明显增长。 投资建议。考虑多晶硅价格上涨超预期，上调公司盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润60.73、83.99亿元（原预测值 56.60、72.72亿元），EPS 1.35、1.87元，对应的动态 PE 23.0、16.7倍。光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。

事项：公司发布21年一季报，报告期内实现营业收入17.39亿元，同比增长112.43%；实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元，同比增长260.21%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.13亿元，同比增长277.66%。 平安观点：净利润创单季新高，利润率显著提升：1Q21实现营收17.39亿元，同比增长112.43%，环比下降10.1%；归母净利润3.35亿元，同比增长260.21%，环比增长21%。1Q21公司综合毛利率37.77%，同比提升7.4pct，环比提升7.1pct；净利率19.27%，同比提升7.7pct，环比提升5pct。报告期内公司三费率表现分化，销售费用率1.98%，同比减少2.6pct，主要系运输费用调整至营业成本；管理费用率4.77%，同比减少0.15pct，环比增加0.9pct；研发费用率6.28%，同比增加1.5pct，环比增加0.9pct；财务费用下降明显，主要系报告期内公司偿还借款，融资规模减少、利息支出下降。一季度新能源汽车行业高景气的支撑下，公司负极和隔膜出货量大幅增长，价格保持平稳；同时石墨化产能释放贡献利润增量，负极单吨盈利提升超预期，带动整体净利润创出单季新高。 现金流持续改善，应收款小幅下降：1Q21公司账上货币资金余额45亿元，较期初下降10.5%；经营性现金流净额为4.42亿元，同比增长183.46%，环比增长11.7%，主要系公司业务收入快速增长，同时营收质量改善。报告期末公司应收账款16.47亿元，较期初小幅下降；应付账款18.71亿元，较期初增加2.26亿元。报告期内，公司非经常性损益0.2亿元，主要为相关政府补助；计提信用减值损失0.37亿元，主要针对回款能力较弱的客户计提减值准备；计提资产减值损失0.1亿元，主要系计提存货跌价准备所致。 负极、隔膜双轮驱动，产能持续扩张：负极方面，预计1Q21出货2万吨左右，全年出货超过9万吨，年底产能超10万吨，在石墨化产能持续提2019A2020A2021E2022E2023E升的背景下，负极仍具备一定的让利空间，单吨盈利有望维持；隔膜方面，预计1Q21出货3-4亿平，全年出货超15亿平，年底产能达到20亿平，一体化配套5000万平基膜以及3000吨涂覆材料的产能，溧阳月泉基膜产线良品率持续提升并扭亏为盈有望增厚隔膜业务盈利水平。公司在负极和隔膜领域已开启新一轮的资本支出和产能扩张，至2025年，负极和石墨化目标产能已分别达到28万吨，若不考虑收率，则基本实现负极和石墨化1:1完全配套；涂覆膜和基膜目标产能分别达到40亿平和21亿平，配套率50%。依靠负极和涂覆隔膜双轮驱动，公司锂电业务有望实现跨越式发展。 投资建议：公司作为全球高端人造石墨负极材料龙头和成长迅速的隔膜新星，直接受益于LG/宁德时代等动力电池客户在国内和海外市场的需求放量；同时成本端受益于针状焦、石墨化、基膜、涂覆材料等环节的产能释放和工艺改进，未来产能扩张+一体化延伸将成为公司坚定不移的战略举措，21年公司业绩有望重回高增长。公司一季度业绩超预期增长，我们上调公司21-23年归母净利润预测至13.51/17.19/21.39亿元（前值10.91/14.31/17.51亿元），对应4月11日收盘价PE分别为36.7/28.8/23.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情影响持续的风险，海外疫情反复，可能给公司的出口和海外业务拓展造成负面影响；2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，若行业内项目投产众多带来产能过剩引发价格战，将给公司利润带来负面影响；3）产能释放不及预期的风险，公司负极产能利用率较高，短期供应偏紧，若后续产能建设进度不及预期，将影响业绩的释放。

20年受益于防疫需求和行业复苏，业绩高增长：公司20年实现营业收入11.34亿元，同比增长74.62%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长102.92%；实现扣非后归母净利润2.99亿元，同比增长119.85%。从外部市场环境来看，20年上半年，受益于国内外防疫需求，公司口罩机业务大幅放量，推动营收快速增长以及公司整体毛利率明显提升；在20年下半年，尽管口罩机需求逐渐回落，但是从三季度以来出口的增长推动了纺织、木工等传统行业的快速复苏，新兴行业如光伏、锂电等在龙头大规模扩产的驱动下，对伺服、PLC等工厂自动化设备的需求也维持在高位。从公司内部来看，PLC带动伺服实现整体销售的策略逐渐落地，公司在多个行业提供整体解决方案的能力获得客户认可，预计解决方案销售将是公司未来成长的持续推动力。 PLC业务实力不断增强，产品向中型PLC领域拓展：公司PLC业务20年实现营收4.90亿元，同比增长65.57%，毛利率58.62%，同比提升4pct。小型PLC一直是公司的核心业务，在20年公司通过推出基于EtherCAT总线通讯的小型PLC-XDH/XLH系列，提升了公司产品在运动控制领域的性能表现，进一步巩固了在国内小型PLC市场的优势地位。此外，公司还推出了基于CODESYS平台的XS3系列中型PLC，我们认为该款产品将为公司向中型PLC市场的进军打下技术基础。从中长期看，随着未来更多有竞争力产品的推出，公司在中型PLC市场的营收体量有望实现快速增长，推动公司品牌认可度的提升和业务结构的优化。 驱动业务快速成长，成为公司新的增长点：公司驱动业务20年实现营收4.26亿元，同比增长118.43%，毛利率32.29%，同比提升6.16pct。驱动业务是公司近几年的重点投入领域，在20年公司推出了新一代EtherCAT总线型伺服驱动器DS5C1系列、多轴传动伺服DM5F系列和MS6-B3系列伺服电机，产品整体竞争力达到了行业领先水平。在销售端，公司通过PLC带动伺服销售的战略，加速驱动类产品在终端客户的认可度提升，并且通过在3C、纺织、印包、环保等行业推广自动化整体解决方案，实现PLC+伺服+HMI的打包销售。我们认为，公司近几年驱动业务的快速成长已经验证了其在行业的竞争力，未来随着公司驱动类产品实力的持续提升和整体解决方案销售比例的上升，驱动业务有望成为公司的重要增长点。 投资建议：公司是国内小型PLC龙头企业，在小型PLC市场产品线丰富，并且有望在未来实现在中型PLC市场的放量。此外，公司近年来在大力研发伺服产品，驱动业务营收快速增长。我们认为，新一代PLC和运动控制产品的推出，显著提升了公司整体解决方案的竞争力，公司已经从小型PLC龙头在逐步成长为行业领先的自动化解决方案供应商。我们维持对公司21/22年的归母净利润分别为4.07/5.30亿元，新增对23年的归母净利润预测为6.39亿元，对应4月9日收盘价PE分别为25.6/19.7/16.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济下行，将对公司业务产生不利影响；2）若IGBT、芯片等核心原材料出现供应短缺，将对公司产生负面影响；3）目前工控高端市场仍然以外资为主，若公司技术和品牌认可度提升不达预期，可能导致公司业绩增长放缓。

复盘施耐德：以低压为核心，横向+纵向拓展业务边界。根据施耐德最新的年报数据，在 20年公司实现营收 251.59亿欧元，其中能效管理业务实现营收 193.44亿欧元，按照不同板块业务占比测算，我们估算低压配电业务占公司能效管理业务的收入比例在 50%左右。近二十年里，施耐德在确立低压电器领域全球领导地位之后，通过大幅扩展其产品组合的覆盖范围，使得公司成为了一家以配电产品为核心，业务覆盖整个电气行业的龙头企业。具体来看，在纵向施耐德以低压断路器作为基础，向中压配电、终端电器延伸；在横向以配电设备业务作为核心，拓展了楼宇自动化、关键电源和工业自动等相关应用领域。通过产品线的延伸，施耐德的业务边界被大幅扩展。根据施耐德年报数据，公司的可达市场空间从约 600亿欧元上升至 3000亿欧元，实现了从低压配电设备向整个电气行业的扩张。 若对标施耐德能效管理业务，良信可达市场空间有望在目前基础上翻倍。 与施耐德相比，目前公司的产品线相对较为集中，在电气设备的多个领域尚未进行产品布局。通过将良信现有产品组合与施耐德的产品线进行对标，可以看到： （1）在低压断路器领域，公司布局完善，与外资正面竞争； （2）在盘柜和智能家居等领域，公司处于快速起步阶段； （3）在中压配电和 IT 电源等与低压配电在部分高端行业具有较好的协同性的业务上，公司尚无产品布局。在当前阶段，我们无法去推测公司未来在整个电气行业的具体拓展方向，但是结合施耐德在确立聚焦电气业务后的发展历程，我们估算公司若未来向与低压协同性较强的领域拓展，有望将可达市场空间扩大一倍。 产品组合实力增加+市场推广发力，公司收入规模有望快速扩大：在我们于 19年 7月发布的行业报告《全球低压电器龙头施耐德电气的启示：本土化+产品力》中，我们从产品/Product、价格/Price、推广/Promotion、方正中等线简体 渠道/Place 四个维度对国产厂家与施耐德的差距进行了分析，对良信股份的发展路径提出的情景假设是：现阶段规模提升是关键，而规模提升则是建立在产品技术提升和产品线更加丰富的基础之上。 从近两年公司的发展情况来看，公司产品组合的实力在大幅的增强，包括原有系列产品性能升级和在轨交、电力物联网和海上风电等领域推出补齐覆盖空白的新产品。此外，公司在品牌推广上的资源投入有望加速公司的进口替代进程。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。展望未来，公司在增强低压电器业务优势的基础上，业务有向电气行业多个领域延伸的空间。若公司未来发展对标施耐德能效管理业务，从低压电器龙头成长为整个电气行业的龙头企业，将对公司可达市场空间有一倍左右的提升。我们维持对公司的归母净利润预测为 21/22/23年分别为 6.10/8.21/11.26亿元，对应 4月 7日收盘价 PE 分别为 39.9/29.6/21.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

业绩符合预期，风机业务量利齐升推动业绩高增。2020年，公司在投资收益减少（同比减少 2.7亿元）、营业外支出增加（同比增加约 1亿元，主要为对外捐赠和罚款）、信用减值增加（同比增加约 0.7亿元）的情况下，依然实现归母净利润同比增长 92.83%，反映了主营业务的强劲。2020年，公司业绩的大幅增长主要得益于风机业务量利齐升，全年风机销量5.66GW，同比增长 105.51%，风机及配件销售收入 209.5亿元，同比126.76%，在新的会计准则下将运费纳入成本后，公司 2020年风机及配件业务毛利率 16.89%，剔除运费会计处理方式变化的影响，公司 2020年风机相关业务毛利率同比略有上升；此外，风电运营业务受益于新能源装机规模的提升，收入规模较快增长，也贡献了一定的业绩增量。整体看，公司业绩符合我们和市场预期。 在手订单 5.88GW，2021年迎海上风机业务放量。2020年公司 5MW 及以上单机容量的海上风机销量 905MW，同比增长 145.6%，实现收入 50.04亿元，同比增长 132.39%，对应的单瓦收入 5.53元，同比下降约 5%；毛利率 17.64%，同比下降 2.6个百分点，可能主要受运费计入成本影响。 2020年公司新增海上风机订单约 1.3GW，截至 2020年底在手海上风机订单 5.88GW；考虑 2021年是海上风电的抢装年，估计 2021年公司海上风机出货量将大幅增长。 陆上大风机量利齐升，势头向好。2020年，公司陆上风机交付规模约4.75GW，同比增长 137.89%，其中单机容量 3-5MW 的大风机出货量4.35GW，容量占比约 92%，同比大幅提升。2020年公司 3MW 及以上单方正中等线简体 机容量的陆上风机单瓦收入约 3.22元，同比下降约 2%，毛利率 16.31%，同比约 1.47个百分点，但如果剔除运费计入成本的影响，2020年公司 3MW 及以上容量陆上机组的毛利率同比应有所提升。 2020年公司新增陆上订单约 3GW，截至 2020年底在手陆上风机订单约 8.25GW，估计 2021年的交付量仍具有较好保障。 新能源运营装机规模持续增长，新模式逐步显现。2020年公司新能源运营业务收入 9.9亿元，同比增长 31.27%，毛利率 61.73%，同比小幅下滑 2.74个百分点。截至 2020年底，公司新能源并网装机容量 1.08GW，同比上升 46.16%，在建装机容量约 2.65GW，同比上升 166.29%。考虑并网容量和在建容量的大幅增长，预计未来新能源运营业务收入规模有望持续较快增长。2020年公司共出售4个风电场，合计容量 198MW，未来有望延续边建设、边出售的“滚动开发”模式。2020年 11月，内蒙通辽“风光火储制研”一体化示范项目开工建设，该示范项目由公司主导投资开发，将新建 170万千瓦风电、30万千瓦光伏，同步配套建设 32万千瓦/96万千瓦时储能，公司有望从传统的新能源运营商向风光储网清洁能源系统提供商转型。 投资建议。考虑在手订单规模高企以及未来的交付规模可能好于预期，上调公司盈利预测，预计2021-2022年归母净利润 25.71、25.72亿元（原预测值 23.37、23.39亿元），对应 EPS 1.32、1.32元，动态 PE 13.1、13.0倍。公司风机业务具有较强的竞争力，新能源运营业务有望持续扩张，维持公司“推荐”评级。

锂电业务表现稳定，非核心业务拖累全年利润：20年公司正极、负极、电解液、光伏和其他业务营收分别为38.5/25.2/5.5/7.9/5.1亿元，核心业务锂电材料营收合计69.2亿元，同比增长1.8%，营收占比84.2%，同比增加6pct。全年归母净利润下滑近50%，主要由于：1）非核心业务大幅计提减值致利润下滑明显，20年计提资产减值损失0.76亿元、信用减值损失1.3亿元，充电桩、新能源汽车和服装业务分别亏损0.9/1.53/0.5亿元，光伏业务净利润下滑56%至0.32亿元；2）长期股权投资收益下降，穗甬控股确认投资收益-0.7亿元；3）期内公司陆续处置所持金融资产，导致相关权益带来的现金分红同比下降0.42亿元。分季度来看，Q4营收26.53亿元，同比增长22.5%，环比增长12.8%，归母净利润-1.4亿元，其中公允价值变动收益-1.9亿元，资产和信用减值计提1.65亿元。总体来看，20年公司锂电业务表现稳定，Q4减值的集中大幅计提以及公允价值变动的影响使得利润表现低于预期；随着非核心业务的清理和资产剥离，21年这些业务对整体利润的拖累程度有望大幅降低。 正极量增价跌，盈利能力触底回升：20年正极业务营收38.48亿元，同比增长4.7%；归母净利润1.39亿元，同比下降27.8%；毛利率12.38%，同比减少0.46pct。受益于小动力市场需求的快速增加及20年下半年新能源汽车市场持续复苏，三元材料销量大幅增长，全年正极材料销量3万吨，同比增长38.44%，市占率5.8%；受原材料价格下降的影响，20年正极均价12.81万元/吨，同比下降24.3%；单吨净利0.67万元，同比下降48%，其中下半年0.86万元/吨，较上半年大幅回升244%。公司4.48V高压钴酸锂已批量供应全球主流消费客户，高镍单晶三元和NCMA已通过主要动力电池客户的测试，预计会成为未来公司正极材料业务的主要增量；随着正极产能利用率的提升以及原材料价格的持续强势，单吨净利有望继续提升。 负极价格承压，石墨化投产提升盈利能力：20年负极业务营收25.18亿元，同比微降1.03%；归母净利润1.75亿元，同比增长18.76%；受益于内蒙古石墨化产能的释放和消费类产品占比提高，毛利率达到27.72%，同比提升1.92pct。20年负极销量5.9万吨，同比增长24.47%，市占率16.2%，其中海外客户销量增长53%；受市场竞争加剧的影响，20年公司负极均价下降20.5%至4.27万元/吨；单吨净利0.36万元，同比基本持平，其中下半年0.46万元/吨，较上半年回升187%。公司于21年4月投资15亿元启动内蒙古一体化二期6万吨（石墨化5.2万吨）项目的建设，项目建成后，负极产能将达到18万吨，石墨化9.4万吨，自供率50%，有效降低负极单吨成本。 电解液实现扭亏，客户结构优化：20年电解液业务营收5.49亿元，同比下降4.77%；归母净利润-28万元，基本实现盈亏平衡，其中下半年盈利1000万元；毛利率14%，同比减少0.4pct。20年公司电解液销量近2万吨，同比下降4.76%，市占率8%，主要系为加强信用风险管控，优化客户结构，减少与回款能力差的客户的合作；20年电解液均价2.76万元/吨，同比持平。供应链方面，年产2000吨六氟磷酸锂产线逐步拉通，同时自产部分添加剂，将部分缓解原材料供应紧张的局面；叠加老装置的计提结束以及应收款管控的加强，电解液业务盈利空间有望继续扩大。 偏光片并表增厚利润，一季度业绩符合预期：其他业务方面，服装以及类金融业务分别于20年7月和21年1月实现出表，公司对储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车设计与研发业务采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人员和控制费用等措施，推动非核心业务的剥离和出表；同时偏光片业务从21年2月起100%并表。20年非经常性损益3亿元，主要包括1.3亿元的政府补贴以及2.4亿元的投资收益；销售费用率3.7%，同比减少2pct，主要由于服装业务出表带来销售费用的大幅下降。公司预告21年一季度归母净利润2.5-2.8亿元，符合预期，其中偏光片贡献1.6-1.8亿元；我们预计锂电材料贡献1.3-1.5亿元，其他业务合计亏损0.2-0.5亿元。 投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，通过产品升级和客户的开拓扩大销售规模，并通过一体化布局提升盈利能力；同时逐步剥离非核心的业务，减少该类业务对主业的拖累及利润侵蚀。我们维持公司21/22年归母净利润预测分别为17.8/24.0亿元，新增23年归母净利润预测30.5亿元，对应4月3日收盘价PE分别为13.6/10.1/8.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

碳基复合材料销量大增推动业绩高增。2020年，公司碳基复合材料销售规模达448.37吨，同比增长101.12%，推动公司整体收入规模同比增长78.05%；在综合毛利率相对稳定的情况下，费用率在规模效应之下明显下降，推动公司净利率的提升。2020年四季度，公司实现营收1.38亿元，同比增长177.69%，归母净利润5430.12万元，同比增长671.34%，估算2020Q4的碳基复合材料销量接近150吨、产量接近190吨，表明公司产能规模在2020Q4得到明显提升。 技术进步推动成本结构明显变化。根据披露信息，估计公司2020年碳基复合材料单吨成本下降幅度超过10%；从成本结构看，主打产品单晶拉制热场系列产品直接材料成本占比从2019年的32.3%提升至2020年的45%，制造费用的成本占比则从2019年的44.7%下降至2020年的33.6%。整体看，由于公司制备技术的不断进步，设备生产效率逐步提升，电力消耗水平明显下降，推动单位产量的制造费用快速下降。 硅片企业大幅扩产，对热场的需求旺盛。当前，单晶硅片环节呈现大规模的产能扩张，在光伏终端需求景气向上的背景下，除了隆基、中环、晶科、晶澳等传统的单晶硅片头部企业大幅扩产以外，以上机数控、京运通、通威、高景太阳能为代表的硅片新势力也在迅速扩张；到2021年底，估计国内单晶硅片产能将超过300GW，后续还将进一步扩张。随着硅片产能的快速增长，以及碳基复合材料在拉晶热场环节渗透率的提升，预计光伏拉晶用碳基复合材料的需求将继续维持高速增长。 公司2021年碳基复合材料出货量有望达到1000吨及以上。2020年公司前五大客户分别为隆基、晶科、中环、上机数控和京运通，第一大客户销售占比21.84%，客户结构均衡；目前，公司与隆基、晶科、上机数控签订了供货框架协议，2021年公司对上述三家硅片企业的碳基复合材料供应量有望达到600吨。按照公司预测，2021年有效产能980吨，产能利用率有望达到100%以上，估算公司2021年的碳基复合材料产量规模将达到1000吨及以上，较2020年实现翻倍以上增长。 投资建议。考虑公司产能建设进度超预期，调增公司盈利预测，预计2021-2022年公司归母净利润3.92、6.13亿元（原预测值3.02、4.31亿元），EPS为4.89、7.66元，动态PE36.1、23.1倍。碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，公司在碳基复合材料领域竞争力突出，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。