2018年归母净利润同比增长598% ,业绩符合预期 2018年帝欧家居并表欧神诺,实现营收43.08亿元,同比增长707%;实现归母净利润3.81亿元,同比增长598%,符合我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比增长936%/678%/801%/561%;单季归母净利同比增长2215%/410%/1397%/380%。瓷砖及卫浴主业协同发展、未来成长可期,我们预计公司2019-2021年EPS为分别为1.28、1.70、2.27元,维持“买入”评级。 欧神诺受益工装业务快速发展,营收同比增长53.4% 欧神诺工程渠道优势显著,形成了碧桂园、万科、恒大等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群,2018年受益于工装业务的快速发展,欧神诺收入同比增长53.4%至36.81亿元,其中第一大客户碧桂园收入达到20.4亿元。公司发挥工装大批量订单带来的规模效应,成本优势增强,毛利率同比提升0.9pct至35.8%,净利率(未扣除合并摊销费用口径)同比提升0.5pct至9.7%。2019年公司在继续保持与碧桂园等存量客户份合作份额持续增长的基础上,还将积极推进与雅居乐、荣盛、富力等龙头房企的合作,零售端加速县市渠道下沉与城市社区店布局,高增长有望延续。 卫浴主业稳健增长,发挥协同效应拓展工程渠道 2018年帝王洁具卫浴产品营收同比增长13.4%至4.79亿元,其中销量同比增长11.3%,均价同比上涨2%至1080元/套,毛利率同比下滑0.8pct至33.7%;亚克力板业务营收同比增长33.3%至1.45亿元,其中销量及均价同比分别增长8.4%,受益于主要原材料MMA价格下行,毛利率同比提升0.7pct至15.4%。2019年卫浴主业将在巩固零售渠道优势的基础上,借助欧神诺在工装业务的渠道优势及管理经验积极拓展卫浴产品工装业务,成为营收新增长点,两大主业协同发展可期。 扩充自有产能,奠定长期增长基础 欧神诺在广东佛山、江西景德镇、广西藤县均设有生产基地,目前公司在广西藤县高端智能化生产线建设一期项目、景德镇产能扩充升级项目已顺利投产使用,我们预计公司2019年产能规模有望达到5700万方。随着公司产能逐步释放,前期产能瓶颈问题有望得到缓和,同时有望形成规模效应、提高生产优势,进一步提升公司盈利能力。 工装优势显著,维持“买入”评级 欧神诺在瓷砖工装领域优势显著,2019年公司在存量+增量客户共同推动下,有望延续收入高增长。维持盈利预测,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.0、6.6、8.7亿元,对应EPS为1.28、1.70、2.27元。参照可比公司2019年平均18倍PE,给予帝欧家居2019年22~23倍PE估值,目标价格区间为28.16~29.44元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,新客户拓展不及预期。

持续经营净利润增速超10%,有望受益一带一路推进,维持“增持”评级 公司18FY营收4909亿元,YoY+1.67%,归母净利润197亿元,YoY-4.37%,但剔除17Q4振华重工出表影响后,可比口径收入增速6.49%,持续经营净利润增速11.9%,可比口径下的收入和利润增速符合市场和我们预期。18FY公司CFO净额91亿元,同比大幅下降,我们预计19年有望逐步改善。我们认为公司18FY主业取得稳健增长,有望受益一带一路政策推进,预计19-21年EPS1.33/1.48/1.62元,维持“增持”评级。 Q4单季度收入下滑,非经常性因素对利润影响较大 公司18年Q1-4单季收入增速12.8%/7.2%/2.5%/-7.5%,收入增速逐渐下滑,我们认为除受在手订单结转进度影响外,可能也与17FY振华重工的收入确认节奏有关,基建回暖情况下,公司19年收入增速有望回升。18Q1-4归母净利增速9.4%/7.8%/11.8%/-23%,Q4归母净利同比下降20亿元,但仅投资收益就下滑44亿元(17Q4出让振华股权确认收益32亿元)。全年看,减值损失,投资收益、公允价值变动等非经常性业务合计影响营业利润率0.47%,剔除上述影响后营业利润率同比提升0.08pct。 18FY毛利率有所下降,未来营运效率有望进一步提升 公司18FY综合毛利率13.49%,同比降0.51pct,剔除振华影响后降0.31pct,主营业务毛利率13.35%,可比口径同比降0.24pct,我们判断主要系施工/设计业务毛利率下行所致,设计业务毛利率下行,或与设计院确认收入中EPC业务占比提升相关,我们预计19FY大环境改善后施工毛利率有望回升。18FY公司海外业务毛利率同比升2.7pct,但收入占比有所下降。18FY公司管理/销售费用率稳中略升,后续收入若提速,费用率有望下降,财务费用率明显下降或与利息收入、汇兑收益增加及其他费用减少相关,公司利息支出保持稳定。公司应收、应付周转率同比均进一步改善。 19FY公司订单/收入增速目标仍相对乐观,我们预计公司有望超额完成 公司19FY营收和新签订单的增速目标为不低于10%和8%,即营收不低于5400亿元,新签订单不低于9621亿元。考虑到18年公司在剔除振华口径下收入增速已达6.5%,而当前公司在手未完订单是18年收入3.4倍,我们认为公司较大概率超额完成收入目标。公司18年年初新签合同目标9477亿元,我们预计基建补短板环境下公司新签目标也有望超额完成。 资产质量和盈利能力仍领先可比公司,维持“增持”评级 18年末公司特许经营权资产占总资产19%,盈利能力和资产质量均处建筑央企领先水平。预计公司19-21年扣除永续债及优先股股息后EPS1.33/1.48/1.62元(此前预计19/20年EPS1.52/1.72元),盈利预测下调主要系公司18年受一次性因素影响归母净利润增速低于此前预测。当前可比公司19年Wind一致预期PE8.9倍,认可给予公司19年10-11倍PE,目标价13.30-14.63元,维持“增持”评级。 风险提示:订单增速回暖不及预期;现金流改善不及预期。

18Q4收入提速,有望受益铁路轨交补短板,维持“买入”评级 公司18FY营收7301亿元,YoY+7.22%,归母净利润179亿元,YoY+11.7%,不及市场和我们预期,我们判断主要系Q4公司利润出现负增长所致,但全年公司净利润增速仍然保持了17%的高水平,少数股东权益增加较多对归母利润增速产生影响。18FY公司CFO净流入54亿元,同比少流入200亿元,我们预计19年有望逐步改善。公司18年毛利率及经营效率进一步改善,负债率连续五年下降,财务质量逐步优化。我们认为公司19年底在手订单仍十分充裕,19年受益基建补短板订单增速有望逐步回升,预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,维持“买入”评级。 Q4收入增速提升但利润负增长,非经常性因素对Q4利润影响显著 公司18年Q1-4单季收入增速7%/7%/5.5%/8.9%,Q4收入增速明显提升,我们预计与基建投资回暖有关,我们对19年公司收入增速持乐观态度。18Q1-4公司归母净利增速19%/26%/16%/-4%,Q4在收入增速提升情况下利润负增长,公司18Q4毛利率同比降0.8pct,财务费用率大幅提升0.64pct,公允价值损失与营业外支出增幅也较大。公司16/17年Q4财务费用率均为全年低点,而18Q4为全年高点,此外非经常性因素对Q4利润影响显著,公司主业盈利能力和经营效率实际较为稳定。 18FY盈利能力及利润结构进一步改善,现金流受支付款项增加影响 公司18FY综合毛利率9.78%,同比升0.54pct,五大业务毛利率同比均提升,其中施工/设计/地产分别提升0.4/1.2/5.7pct,除地产收入负增长外,其他非施工业务收入增速均高于施工业务,非施工业务毛利占比达56.7%,同比升5.5pct,利润结构进一步改善。18FY公司管理费用率同比升0.11pct,财务费用率同比升0.34pct,我们预计19FY财务费用增速或下降。公司18FYCFO净额大幅下降,主要系成本支付增加所致,我们判断可能与公司加快支付分包分供历史款项有关,但公司收现能力也有一定加强。 19FY经营目标仍相对乐观,在手订单饱满,有望受益基建补短板 18/19年公司营收目标7008/7508亿元,19年目标较18年实际/目标分别增长2.8%/7.1%,18/19年新签合同额目标15100/16600亿元,19年目标较18年实际/目标分别增长4.8%/9.9%,经营目标同比增速仍然保持较高水平。截至18年末公司在手未完合同额27087亿元,是18年收入的3.7倍,我们预计19年基建投资环境有望好于18年,公司在手订单的结转速度可能加快,新签订单增速也有望逐步提升。 PB绝对值仍然较低,维持“买入”评级 3月29日收盘根据公司18FY末归母净资产计算的PB为0.92,仍然处于较低水平。预计公司19-21年EPS1.51/1.66/1.78元(此前预计19/20年EPS1.58/1.75元),当前可比公司19年Wind一致预期PE8.4倍,认可给予公司19年8-9倍PE,目标价12.08-13.59元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速回暖不及预期;现金流改善不及预期。

业绩符合预期,每10股转增5股,维持“买入”评级 公司3月29日晚公告18年年报,实现收入78.74亿元,YoY+56.46%,实现归母净利润4.16亿元,YoY+98.58%。业绩增速符合我们和市场的预期。业绩高增长的原因1、新建产能逐步释放;2、钢结构装配式总包业务稳健发展;3、收到政府产业奖励较多。利润分配预案为向全体股东每10股转增5股,派发现金红利0.65元(含税)。我们预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,对应目标价11.64-12.61元,维持“买入”评级。 钢结构产销两旺,毛利率略降 公司钢结构产/销量分别达143.60/133.14万吨,YoY+50.82%/47.50%,产销率达92.72%,依然保持在高位,彰显市场对钢结构的需求相对旺盛。公司整体毛利率为15.61%,同比下滑0.25pct。我们认为与传统钢结构市场竞争较为激烈有关。建筑轻钢/重钢/设备钢结构的毛利率同比分别下滑0.02/3.57/2.22pct。从收入结构看,毛利率较低的轻钢结构收入占比同比下滑9.15pct至22.75%,装配式建筑成为首次单独披露产品类型,占比16.81%。18年整体净利率同比增加1.12pct至5.28%。因为销售费用率同比下降2.95pct,资产减值损失/收入同比下滑1.07pct。 费用率体现规模效应,经营性现金流大幅超过净利润 18年期间费用率为6.48%,销售/管理/财务费用率分别为2.20/2.71/1.57%,同比分别下降0.49/1.17/0.36pct,规模效应体现明显。在18年融资偏紧,公司不断投资新建产能的背景下,财务费用率依然下降,彰显公司较强的财务计划性。经营性现金流净额15.78亿元,YoY+727.72%。收现比同比增加9.96pct至105.40%,付现比同比下降14.64pct至136.23%,专注钢结构制作的战略使公司对上/下游的支付/收款主动权增加。 钢结构制作产能不断释放,EPC总包业务不断发展壮大 公司已拥有十大生产基地,生产厂房总面积达200万平米以上,年产能已达160多万吨。18年投资活动现金流出13.76亿元,YoY+68.14%,主要用于新建基地投入。公司预计2019年产能将达到220-250万吨,产能的提升为业绩的增长提供了有力保障。年报显示18年公司新签约22亿EPC总包项目,确认收入约13亿元。公司有领先的高/低层钢结构装配式住宅技术体系以及高端智能立体停车存取技术。有望通过较强的综合规划设计/生产施工/综合管理能力,继续大力发展技术含量和毛利率较高EPC业务。 盈利质量不断提高,维持“买入”评级 由于加工吨净利润高于之前预期,我们预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元(前值19/20年0.89/1.11元),CAGR+16.98%。虽然利润增速有所放缓,但盈利质量不断提高,政府补助占比不断降低。19年可比公司平均PE18.0X,由于部分利润来源为政府补助(19年占比29.6%),我们认可给予19年12X-13X PE,对应目标价11.64-12.61元,维持“买入”评级 风险提示:钢结构吨净利润下滑风险,政府补助不达预期的风险。

受益基建补短板18Q4收入提速,维持“增持”评级 3月30日晚公司发布2018年年报,实现营收7404.36亿元,YoY+6.79%,实现归母净利润171.98亿元,YoY+7.04%,扣非归母净利润YoY-0.42%,不及我们与市场预期。18年公司经营现金流净流入119.62亿元,YoY-63.99%。18年新签合同额16921.6亿元,YoY+8.7%,Q4单季度增速大幅提升,高毛利率市政订单占比提升。我们认为公司在手订单充足,新签订单结构改善有望提升主业毛利率,预计19-21年0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。 财务费用增加影响Q4利润,地产收入有望持续放量 18Q1-4单季度收入增速为10.1%/1.3%/4.5%/10.7%,基建补短板政策驱动下,Q4工程主业增速回升明显。18Q1-4公司归母净利润增速为22%/25%/5%/-17%,Q4在收入增速提升情况下利润负增长,系公司18Q4财务费用率大幅提升0.79pct,营业税金及附加增幅也较大。18FY公司施工/设计/装备制造三项业务营收YoY+4.63%/+12.64%/+10.08%,高毛利率业务增速明显更快,未来利润结构有望进一步改善。地产业务营收YoY +42.74%,签约金额YoY+47.1%,新开工面积YOY+29.1%,新增土地储备YoY+247.1%,未来地产收入放量有望进一步加速。 盈利能力提升,现金流未来有望改善 18年公司毛利率提升0.52pct至9.90%,施工/装备制造/房地产毛利率增加0.19/2.28/0.14pct,净利率提升0.3pct至2.36%,我们预计随着公司各业务盈利能力及业务结构的持续改善,利润率未来仍有望继续提升。期间费用率增加0.72pct,其中管理费用率因薪酬和研发投入增加升0.28pct,财务费用率升0.37pct系融资规模扩大利息支出、保证金折现利息转回减少和资产证券化折价。18年经营性现金流净流入下降63.99%至119.62亿元,同比少流入211.58亿元,系垫付工程款增加且新增土地储备442.76万平。投资性现金流同比多流出69.07亿元,系PPP投资增加所致。 经营目标相对乐观,在手订单饱满,债转股推进优化资产负债结构 18FY新签合同额YoY+8.7%,18/19年新签合同额目标14800/18000亿元,19年目标较18年实际/目标分别增长6.4%/21.6%,经营目标同比增速仍保持较高水平,我们预计19年基建投资环境好于18年,新签订单增速有望进一步提升。18FY公司在手订单2.90万亿元(其中基建业务2.69万亿),是2018年营收的3.92倍,订单收入保障倍数较高。公司积极推进市场化债转股和资产证券化,18FY资产负债率76.43%,较17年下降3.38pct,资产负债结构优化,财务质量的提升一定程度有望推动在手订单结转。 营收及业绩增长稳健,维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元(调整前19/20EPS为0.92/1.03元,假设变动见正文),当前可比公司19年Wind一致预期9.42倍,认可给予19年9-10倍PE,目标价7.83-8.70元(调整前7.56-8.40元),维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

华北水泥龙头,重组完成待起航 冀东水泥是华北水泥龙头,自2014年9月起经历四个阶段的重组之后,公司与金隅集团的水泥资产合并已于2019年3月25日全部完成,两家企业的同业竞争问题彻底解决,公司在京津冀的产能市占率有望由重组前的27%提升至53%,进一步提升市场话语权。2019年,我们判断京津冀地区基建有望发力,水泥需求保持正增长,供给整体可控,全年水泥均价有望实现小幅增长,河北省熟料产能利用率也有望提升至60%以上。我们预计公司19-21年EPS为1.70/1.96/2.27元,YoY+54.7%/15.4%/15.7%,目标价18.70~22.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 京津冀基建有望发力,19年需求预计正增长 河北省熟料产能集中度不高,2018年底前五大企业产能占比66%,位于全国第14位,其中金隅冀东合并后产能占比高达53%,处于龙头地位。需求端,在2019年基建补短板的背景下,我们认为京津冀一体化进程推动有望带动全省交通基建投资实现两位数增长,成为基建增长的主要推动力。雄安新区的建设也有望提振水泥需求,我们预计雄安新区未来3年水泥年需求量或达到千万吨级别。供给端,虽然环保政策存在边际放松的迹象,但在政策严控新增产能的背景下,华北地区新增产能有望得到有效控制,2019年河北省熟料产能利用率有望提升至60%以上。我们判断2019年河北省或产生需求缺口,全年水泥均价有望实现小幅上涨。 公司重组效应初显,费用优化空间较大 冀东水泥销售区域主要以华北为主,2018年达到63%,其余区域占比依次为中西部(20%)、西北(9%)、东北(8%)。2018年,公司吨费用较可比公司处于较高水平,主要系公司因华北地区季节性停工产生的停工费用及较高的有息负债所致。在2018年第一次资产重组后,公司财务状况出现明显好转,2018年期间费用率同比下滑2.1pct至19.1%,资本结构也明显好转。2018年资产负债率同比下滑4.5pct至61.6%。我们判断公司在2019年二次重组并表后,财务状况有望进一步改善。此外,2018年公司分红率38%,是自2015年来首次分红,未来资本开支的减少与现金流的改善有望带动公司分红率进一步提升。 首次覆盖给予“买入”评级 冀东水泥是华北水泥龙头,资产重组之后,费用和资本结构有较大改善,未来仍存提升空间。公司现金充沛、资本开支逐年减少,我们认为未来分红比例有望提升,投资价值凸显。我们预计公司19-21年归母净利润分别为23.0/26.5/30.6亿元,YoY+54.7%/15.4%/15.7%。可比公司19年PE估值均值9.1x,考虑到公司是华北水泥龙头且我们对于19年华北地区供需格局持乐观态度,给予公司一定的估值溢价至19年11~13xPE,对应合理价格区间为18.70~22.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期,煤炭价格上涨超预期。

18年业绩符合预期,19年加大技改投入 公司2019年3月21日晚公布18年年报,全年实现营业收入1284亿元,YoY+71%;实现归母净利润298亿,YoY+88%,符合我们与市场的预期。拟每股派息1.69元,共分红90亿元,分红率30%,同比下滑10pct,我们预计与19年计划资本开支100亿元(同比提升47%)有关。我们预计公司下游需求稳定,成本优势有望继续突出,19-21年EPS分别为5.74/5.91/6.17元,当前对应19年仅6.6 xPE,维持“买入”评级。 2018年水泥熟料量价齐升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥熟料净销量3.68亿吨,YoY+25%。其中自产自销2.98亿吨,YoY+2.69%,贸易平台销量0.7亿吨(17年仅0.05亿吨),Q4销售4630万吨增长显著。2018年8-9月,公司在全国范围内设立11家贸易公司,未来贸易平台常态化运营有助于熨平水泥价格波动影响。我们测算公司2018年自产自销水泥熟料吨均价328元,同比增长81元,吨毛利155元,同比增长68元。考虑平台销量后,吨费用18元,同比下滑6元,主要系营业收入增幅高于期间费用增幅,销售/管理/财务费用率分别下滑1.8/1.6/0.7pct,归母吨净利约103元,超过2011年历史高位(71元)。 产业链拓展成效明显,资本结构持续优化 2018年公司骨料及石子业务实现营业收入8.1亿元,YoY+16%,毛利率同比提升5pct至69%,系国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市场供求关系改善,产品销价大幅提升。18年末公司骨料产能已达3870万吨,同比增长167%,新业务有望持续开拓。公司经营性现金净流入361亿元,YoY+108%,年末带息负债余额135亿元,较2017年末减少5亿元,货币资金较2017年末增加129亿元至376亿元,远超有息负债,资产负债率同比下滑2.6pct至22.2%,资本结构持续优化。 2019年供给可控、需求平稳,全年价格不悲观 2019年水泥行业供给侧或面临差异化错峰限产、进口水泥及熟料冲击沿海市场、区域产能置换等风险,我们判断:1)当前暂未看到环保放松迹象,差异化错峰限产的观测时点主要在下半年;2)进口成本高,进口冲击对沿海市场的影响在边际减弱;3)产能置换可能影响到局部供需格局,供给整体可控。需求端,我们预计2019年全国水泥需求保持平稳,基建、农村需求托底,地产有望边际放松,全国水泥价格大概率维持高位震荡,全年价格不悲观。我们预计公司19Q1量价同比有望同升,全年水泥及熟料综合销量3.8-3.9亿吨,其中自产自销量3亿吨,贸易平台销量0.8-0.9亿吨。 业绩增长稳健,维持“买入”评级 我们判断19年水泥价格维持高位震荡,销量小幅增长,小幅下调公司19-21年净利润至304/313/327亿元(前次预测19-20年净利润311/330亿元),YoY+2%/3%/4%,根据可比公司2019年平均8.3xPE,给予公司2019年合理估值区间8~9 xPE,对应目标价45.92~51.66元,维持“买入”评级。 风险提示:地产端需求超预期下行,错峰生产执行不到位等。

18Q4拖累全年收入业绩,19年有望厚积薄发,维持“买入”评级 公司18FY营收16.49亿元,YoY+20.04%,归母净利润4.37亿元,YoY+51.23%,利润增速略高于此前业绩预告增速中值(50%)但不及市场和我们预期。18FY公司CFO净流入2.57亿元,同比多流入1.4亿元,继续保持较好盈利质量。我们预计19年安徽省此前由于土地等原因而延期审批的十三五交通项目有望提速落地,同时在基建环境转暖情况下新项目设计工作也有望加速开展,公司19FY订单及收入有望恢复较快增长,省外望扎实推进,预计19-21年EPS1.69/2.05/2.46元,维持“买入”评级。 Q4单季收入/利润负增长拖累全年,费用率同比有所提升 公司18年Q1-4单季收入增速42%/58%/32%/-15%,归母净利润增速65%/162%/93%/-24%,我们认为Q4收入利润增速放缓是公司利润增速不及预期的原因,而Q4经营除受新签订单下降影响外,我们预计政府项目审批放缓导致的公司部分产值无法确认收入可能是主要原因。Q4利润降幅大于收入,我们判断或与未确认收入产值的部分成本已在当期确认有关。公司18FY管理费用率9.07%同比升0.64pct,销售费用率3.35%同比升0.74pct,我们判断也可能受收入确认滞后、架构调整及营销投入增大影响。 短期毛利率仍有上升可能,中长期省外业务占比提升或拖累毛利率 公司18FY综合毛利率47.51%同比升4.32pct,咨询及项目管理毛利率升幅均超过4pct,我们判断与18年收入中大项目占比较高有关,若收入确认滞后影响消除,毛利率升幅可能更高。子公司交勘院18年在收入增长12%情况下利润增速达到107%,我们判断可能与部分引江济淮项目17年产值在18年确认收入有关,而母公司毛利率19年可能同样受益于类似原因。18FY省内毛利率54%,省外23%,中长期省外收入占比若提升,我们预计可能会拉低公司整体毛利率,但同时公司收入周期性有望大幅降低。 省内业务19年有望厚积薄发,省外有望扎实推进 我们预计公司18年新签订单或低于17年,而在基建政策回暖情况下安徽省可能加快十三五未完项目的落地速度,我们预计公司19M1-2新签订单可能超过2.5亿元,相比18年同期实现大幅增长。公司目前已在深圳、江苏等地设立分院,在发达地区站稳脚跟印证了公司较强的专业能力,通过股权投资形式设立甘肃和四川分部,未来区域中心体系有望进一步完善,19FY收入/利润有望实现预算中值以上增速,维持“买入”评级我们预计公司目前在手订单仍接近35亿元,约为18年收入2.1倍。公司计划19FY实现营收增速10%-40%,归母净利润增速15%-35%,我们预计公司19-21年EPS1.69/2.05/2.46元(此前预计19/20年EPS2.07/2.49元),调低19/20EPS主要系18年实际值低于此前预测。当前可比公司19年Wind一致预期PE13.7倍,公司技术实力行业领先,认可给予公司19年14-15倍PE,目标价23.66-25.35元,维持“买入”评级。 风险提示:省内订单回暖不及预期;省外扩张不及预期。

年报略低于预期,业绩稳定增长 2019年3月19日公司发布年报,18年实现营收125.65亿元,YOY+12.55%;归母净利润24.66亿元,YOY+5.20%,扣非归母净利润25.49亿元,YOY+6.31%。公司作为世界级石膏板龙头企业,积极布局新产能,有望受益于石膏板渗透率的提升,同时公司营收增速稳健,毛利率有望维持相对高位。我们预计公司19-21年EPS为1.63/1.85/2.05元,维持“买入”评级。 费用控制力增强,资产负债结构优化 2018年公司盈利水平维持在高位,销售毛利率35.32%,同比下降1.91pct,销售净利率19.74%,同比下降1.35pct;费用控制能力进一步增强,费用率7.99%,同比下降2.87pct,其中销售/管理/财务费用率分别下降0.05/2.26/0.56pct;资产负债结构进一步优化,资产负债率19.37%,同比下降3.07pct。 公司自建+并购双轮驱动,产能布局稳步推进 截止报告期末,公司石膏板已投产产能24.7亿平方米,新增产能2.88亿平方米,石膏板产量18.83亿平方米,同比增长3.12%。公司规划30亿平方米石膏板产能,2018年年报显示在建产线13条,产能布局积极推进;同时公司积极推动行业整合,2018与山东万佳成立合资公司,持股比例70%,第二大石膏板集团产能纳入公司体系,相关1.9亿产能分布于山东、安徽,有利于完善公司在华东的产能布局,提升市场占有率和话语权;公司积极推进石膏板业务国际化,北新建材工业(坦桑尼亚)有限公司正式注册,首年开业即实现盈利,海外布局实现开门红。 房屋竣工面积或将复苏,有望带动石膏板需求 2019年房屋竣工面积有望走强,带动处于竣工端的石膏板需求复苏。我们在《核心矛盾在需求,竣工改善首推玻璃》中指出,2019年房屋竣工面积数据有望迎来复苏。复盘13-14年历史数据,我们发现新开工向竣工的传导确实存在,19年竣工增速大概率回正。石膏板处于新房的竣工端,并且,北新建材市场份额较高,因此我们认为竣工数据的好转对公司石膏板的需求将有直接的带动作用。 公司业绩稳定,维持“买入”评级 我们预计,公司19年营业收入仍将维持稳健增长,公司市占率有望进一步提升,盈利能力在18年需求整体平淡的情况下维持高位,公司议价能力充分显现,19年公司产品价格和毛利率水平有望维持相对稳定。考虑到山东万佳产能并表等因素,我们预计公司19-21年EPS为1.63/1.85/2.05元(19-20年前值为1.59/1.89),并参考19年行业平均PE19.80x水平,公司高市占率下成长性稍差,我们认为19年公司合理PE为15-16x(原值10-12x),对应公司目标价为24.45-26.08元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;小企业复产超过预期等。

全年业绩大超预期 2019年3月20日晚天山股份发布2018年年报,实现营业收入79.3亿元,YoY+12%,归母净利润12.41亿元,YoY+368.5%,远高于前次业绩预告(+200%),超出我们与市场预期。同时公司拟分红4亿元,分红率32%。天山股份作为新疆水泥龙头,有望直接受益于“一带一路”深入推进及新时代西部大开发建设。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.38/1.56/1.83元,目标价15.18~16.56元,维持“买入”评级。 2018年量跌价升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥及熟料销量1946万吨,YoY-14.9%,系新疆固投同比下滑25.2%,新疆地区水泥产量下滑21.2%,公司销量下滑幅度小于行业需求下滑。我们测算2018年公司吨均价353元,同比增长83元,吨毛利136元,同比增长53元,吨费用47元,同比略降,主要系公司去杠杆、降负债,财务费用同比下滑31%,吨归母净利67元,同比增长41元,创历史新高。华东业绩高增长,新疆实现扭亏为盈根据中国水泥网数据,截止2018年底天山股份拥有熟料产能3276.7万吨,其中位于江苏省的产能共542.5万吨。2018年公司江苏地区实现收入35亿元,YoY+48.3%,毛利率同比提升8.1pct至32.6%,主要受益于长三角地区需求强劲,销售收入快速增长。公司位于江苏地区的宜兴天山、江苏天山、溧阳天山子公司2018年净利润分别同比增长125%/169%/91%,合计实现净利润7.8亿元,占公司归母净利润的63%。新疆地区实现收入43亿元,YoY-7.6%,毛利率同比提升7.8pct至38.6%,高毛利率或系当地能源成本较低所致。2018年新疆地区净利润4.63亿元,实现扭亏为盈。 公司有望直接受益于“一带一路”推进及西部大开发建设 根据新华社,第二届“一带一路”国际合作高峰论坛将于4月下旬在北京举办。此外,3月19日召开的中央全面深化改革委员会第七次会议审议通过了《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》,要求更加注重抓好大开放,发挥共建"一带一路"的引领带动作用,加快建设内外通道和区域性枢纽,交通基础设施建设仍是重要任务,新疆作为“丝绸之路经济带”核心区域区位优势明显,或直接带动当地水泥需求,天山股份作为新疆水泥龙头有望直接受益。 维持“买入”评级 考虑到“一带一路”战略的持续推进及新时代西部大开发建设,我们认为有望直接带动新疆水泥需求,上调公司2019-2021年归母净利润至14.5/16.4/19.2亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为11.5/12.5亿元),根据可比公司2019年PE估值均值11.8x,给予公司2019年合理估值区间11~12x,目标价15.18~16.56元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,原材料涨价超预期等。

2018业绩低于预期,但看好长期竞争力 公司公告2018年年报,实现营业收入100.3亿元,YoY+16.0%,归母净利润23.7亿元,YoY+10.4%,扣非归母净利24.0亿元,YoY+14.6%,低于预期,Q1/Q2/Q3/Q4单季度归母利润增速31%/21%/18%/-23%,Q4业绩低于预期较多。考虑到全球宏观环境不确定增强,玻纤价格下跌,同时公司产能扩张步伐有所放缓,调整19-20年EPS预测为0.74/0.82元/股(原预测0.90/1.04元),引入21年EPS预测0.92元,考虑到公司全球龙头地位,较强的成本优势和技术实力,应享受一定估值溢价,目标价11.88-13.37(前次值10.64~12.16元),维持“买入”评级。 2018收入增长主要靠销量增长驱动,毛利率平稳 2018年收入同比增长16%,主要靠销量增长驱动,公司公告18年1月1日起玻纤价格提价6%,但由于18Q3和Q4行业新增产能很多,导致下半年价格下跌较多,我们预计全年价格小幅提升,玻纤及制品毛利率比17年同比略提升0.4pct,销售管理费用率基本平稳,财务费用率下降因在建项目较多带来的资本化利息较多。18Q4业绩低于预期,因1)价格同比下跌,毛利率下滑(同比-2.3pct);2)计提较多坏账损失(增加5428万元)。公司2018年经营性现金流流入39亿元,投资性现金流流出55亿元,因在建项目较多,预计19年投资性现金流流出将降低至30-40亿元。 预计2019年销量保持15%增速,观察19Q2价格是否有望企稳 根据调研和公告统计,公司18年玻纤新增产能38万吨,其中九江基地技改+新增共17万吨,5月点火投产;智能制造产线一期15万吨,8月底点火;细纱一期6万吨及2亿平电子布产能年底点火,19年预计新增产能有限,我们预计美国基地8万吨产能2019Q2投产,2019整体有效产能预计20%增速。由于新投产能冲击,玻纤19Q1价格仍在下降通道中,据调研,目前巨石产品结构中中高端占比约60%,高端产品价格相对较坚挺,巨石通过产品结构调整可一定程度上减少价格冲击,目前市场正在逐步消化新增产能,关注19Q2玻纤价格是否可能企稳。 下调盈利预测,维持“买入”评级 调整19-20年EPS预测为0.74/0.82元/股(原预测0.90/1.04元),引入21年EPS预测0.92元,我们认为短期由于新产能冲击,公司玻纤产品价格承压,但中期看,新产能投产有望进一步提升公司的规模优势,降低公司生产成本,先进管理水平有望继续压低公司费用率水平。长期看,公司原材料、成本费用管理、技术创新等方面竞争优势显著。目前的估值水平或许已经较充分反应悲观的增长预期,参考可比公司19年15x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价11.88-13.37(前次值10.64~12.16元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济周期向下、新产线投产不达预期。

业绩低于预期,分红比例略有提升 2019年3月20日公司发布2018年报,全年实现营业收入41.73亿元,YoY-6.9%,归母净利润4.28亿元,YoY+26.16%,低于我们预期,主要系宁夏及周边区域需求不足导致公司水泥及熟料销量下降。公司公告拟派发现金股利1.43亿元(含税),分红比例达到33.5%,较上年提升2.3pct。同时公司指引2019年销售水泥1260万吨,YoY-4.91%,实现营业收入40.53亿元,YoY-2.88%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.96/1.04/1.12元,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善 公司2018年销售水泥及熟料1510万吨,YoY-14.18%,主要系区域市场需求不足,公司水泥及熟料销量下滑。但受益于供给侧改革,供需环境改善,水泥价格上涨部分弥补了销量下滑的不利影响。从下半年的情况来看,公司水泥销量较上半年提升33%至757万吨,我们认为或受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价236元,同比提升16元;吨毛利84元,同比提升16元;吨净利27元,同比提升9元,盈利能力得到改善。 成本费用控制能力增强,资本结构优化 2018年公司销售成本率同比下滑4.8pct至63.8%,综合毛利率36.24%,处于自2011年以来高位,主要系制造成本同比下降。期间费用率同比下滑0.1pct至20.46%,其中销售、财务费用分别变动-10.8%、-42.3%,主要系销量下降带来的销售费用下降及归还银行借款导致利息支出减少,管理费用小幅上升2.7%。资产负债率下降7.8pct至27.1%,公司负债结构持续优化,带息负债减少。 预计2019年宁夏水泥市场供需结构相对稳定,价格上行空间有限 根据卓创资讯信息,公司所在区域2019年无新增产能,供给维持稳定。需求方面,2018年宁夏地区面临需求不足的问题。根据统计局信息,2018年宁夏固定资产投资增速下滑18.2%,当地水泥产量也同比下滑20.3%。但2019年在基建补短板政策持续推进及一带一路机遇下,我们判断基建需求的提升或能对冲当地地产及农村需求的下滑,宁夏及周边区域水泥需求较上年基本持平或略有下滑。在相对稳定的供需格局下,宁夏地区水泥价格上行空间有限。 维持“增持”评级 我们判断2019年宁夏地区水泥价格上行空间有限,2020年或在2019年基础上略有增长,下调公司2019-2021年净利润至4.6/5.0/5.4亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为5.8/6.4亿元),YoY+7.2%/8.3%/8.0%。根据可比公司2019年PE估值均值12.2x,认可给予公司2019年合理PE估值区间11~12x,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

业绩低于预期,分红率略有提升 2019年3月19日晚公司发布2018年报,全年实现营业收入57.8亿元,YoY-3.3%,归母净利润6.5亿元,YoY+14.0%,低于我们预期,主要系公司所处的甘肃、青海地区水泥需求不足,影响公司销量。公司公告拟派发现金股利2.3亿元(含税),分红比例达到35.09%。同时公司指引2019年销售水泥1915.3万吨,YoY+1.6%,实现销售收入56.86亿元,YoY-1.5%。我们对甘青地区水泥市场持谨慎乐观态度,预计公司2019-2021年EPS分别为0.91/1.03/1.18元,目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善大 公司2018年销售水泥及熟料1926.6万吨,YoY-10.5%,主要系受固定资产投资下滑影响,据公司公告,甘青两省水泥产量分别下滑4%、7%,公司受影响较大。但从下半年的情况来看,公司销量较上半年提升54%至1161万吨,我们认为受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价277元,同比提升23元;吨毛利93元,同比提升15元;吨净利38元,同比提升14元,盈利水平创2011年以来新高。吨费用47元,较上年下滑1.2元。主要在于受销量下滑、管理水平提升及减少带息负债、置换高利率贷款等因素影响,销售/管理/财务费用分别下滑5%/14%/32%。 2019年基建提振需求,或能对冲地产及农村需求下滑 根据公司公告,2018年底甘肃省水泥年产能共5600万吨,2019年或有两条5000吨/天的生产线投产,我们预计区域新增供给5.5%。需求方面,我们判断甘、青两省房地产投资或稳中有降,村村通等农村建设进入尾声,但在基建补短板政策及一带一路机遇下,基建需求的提升或能对冲地产及农村需求的下滑。我们预计甘、青两省水泥需求增长较上年基本持平,全年或产生供给缺口。若考虑到周边宁夏等地区低价水泥的入侵,当地水泥价格或有一定压力。我们整体对甘、青水泥市场持谨慎乐观态度。 维持“买入”评级 公司是甘青藏地区的水泥龙头,据公司公告,2018年公司在甘肃市场和青海市场的市占率分别为42%和24%。在面对2019年全国宏观经济处于下行周期的背景下,我们对甘、青水泥市场供需格局持谨慎乐观态度,下调公司2019-2021年归母净利润分别为7.1/8.0/9.2亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为11.2/12.2亿元),YoY+7.9%/13.5%/14.2%。根据可比公司2019年PE估值均值13.4x,认可给予公司2019年合理PE估值区间13~14x,对应目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

业绩超预期,叶片/玻纤龙头再起航 2019年3月19日晚公司发布2018年年报,公司实现收入114.5亿元,YoY+11.5%;归母净利润9.34亿元,YoY+21.8%,高于此前的业绩预告(0~20%),超我们与市场的预期。2018年EPS 0.72元,YoY-24%,主要在于股本同比提升60%,系送转所致(10转6)。同时公司拟分红3.14亿元(含税),分红比例达33.6%,较上年略有提升。我们看好公司玻纤盈利能力提升与风电行业景气向好拉动风电叶片需求,预计公司2019-2021年EPS分别为1.08/1.27/1.56元,目标价15.32~17.48元,上调至“买入”评级。 玻纤盈利超预期,预计未来盈利能力仍有提升空间 2018年公司玻纤业务实现销售收入57.2亿元,YoY+36%;实现净利润9.6亿元,YoY+38.3%,超出我们的预期。玻纤销量84.5万吨,YoY+14.7%,主要系公司2017年投产的满庄F04、F05线提供销量增量。公司2018年底新投产F06线12万吨产能,实际产能已达到90万吨,有望进一步为2019年提供增量。玻纤吨净利1138元,YoY+21%,盈利水平提升系公司优化产品结构、降低生产成本所致。公司公告指引2020年总产能达到100万吨,进一步发挥规模优势,我们判断公司玻纤盈利能力仍有提升空间。 风电行业景气上行,2019年有望迎来抢装潮 2018年公司风电叶片业务实现销售收入33.9亿元,YoY+16%,公司公告市占率已上升至25%以上,龙头地位持续巩固;实现净利润1159万元,YoY-92%,系金风仲裁案赔款所致,仍能保持盈利难能可贵。风电叶片销量5587MW,YoY+15%,其中2MW以上大叶片销量5192MW,YoY+28%,占比提升10pct至93%。主要受益于2018年国内风电吊装21GW(据彭博新能源财经),YoY+17%,以及公司强化产品结构升级、降本增效。我们判断2019年风电行业有望迎来抢装潮(2018年初发改委下调风电标杆电价,需要在2019年底前装机才能享受2017年的高电价),较大程度上带动风电叶片需求。 锂膜生产线建设完毕,期待19年放量 2018年公司锂膜业务实现销售收入5427万,YoY+84%,亏损4397万元,较上年减亏1986万。锂膜销量2948万平米,YoY+84.4%。根据公司公告,截止2018年底公司4条年产6000 万米生产线已全部建成,良品率逐步提升,总体运行良好,并已为多家国内电池企业批量供货。我们期待锂膜业务2019年放量。 上调至“买入”评级 我们看好公司玻纤盈利能力提升与风电行业景气向好拉动风电叶片需求,上调公司2019-2021年归母净利润至13.9/16.4/20.2亿元(前次预测19-20年净利润为11.7/13.8亿元),YoY+49.3%/17.4%/23.2%,根据分部估值法并参考可比公司2019年PE估值均值,给予公司玻纤及其他业务14~16x PE,风电叶片业务15~17x PE,对应目标价15.32~17.48元,上调至“买入”评级。 风险提示:风电新增装机容量不达预期;玻纤下游需求不达预期等。

业绩稳健增长,山东省迎来交通基建投资高峰,维持“买入”评级 公司3月14日晚公告了18年年报,实现收入147.68亿元,YoY+19.25%,实现归母净利润6.64亿元,YoY+15.20%。业绩增速符合我们预期。全年实际收入/净利润与18年预算数相比分别增加9.89/-0.01亿元,基本完成经营计划。18年业绩稳健增长与开工项目较多,对应产值增多有关,也与山东省加大对交通基础设施的投入有关。截止18年底,公司在手未完工项目金额达185.08亿元。我们对公司未来业绩充满信心,预计19-21年EPS 0.67/0.76/0.82元,对应价格区间6.70-7.73元,维持“买入”评级。 业务结构稳定,原材料涨价导致毛利率下滑,现金流改善明显 路桥工程施工和养护施工收入增速分别为17.93%/28.50%,收入占比分别达87.99%/9.38%,是公司的主要业绩来源。公司整体毛利率同比下滑1.96pct至10.73%,我们认为可能和原材料涨价有关。作为重要原材料之一的水泥,根据数字水泥网,华东地区18年高标散装水泥平均含税价为400.5元/吨,相比较17年均价上涨51元/吨。得益于管理费用控制较好,期间费用率同比下降0.65pct至3.49%。公司18年整体净利率4.58%,相比较17年的4.67%基本保持稳定。此外,经营性现金流改善明显,净额为8.3亿元,收现比同比提高了22.85pct。 市场化债转股引入新战投,降低负债率,强化铁路建设拿单能力 根据公司公告,子公司路桥集团已收到山东铁发基金和光大金瓯债转股资金11.5亿元,资金将用于增加路桥集团注册资本并全部用来偿还银行债务。路桥集团是公司核心业务平台,18年收入/净利润105.37/5.32亿元,占公司收入/净利润71.35%/78.58%。公司将路桥集团作为实施债转股的平台,表现出足够的诚意,债转股的参与方利益也得到较好保障。债转股后铁发基金持有路桥集团14.88%股权,与公司有望形成更加紧密的绑定关系。作为铁发基金大股东(持股50%)的铁投集团承担了全省铁路建设主体职能,预计将对公司在山东省内承接铁路建设业务带来一定的促进作用。 山东省交通基建补短板 根据3月12日省政府新闻办公室的发布会,山东省19年计划投资1622亿元用于交通基建,相比较18年规划同比增长71.82%,在已公告的省级单位中规划投资增速位居第二,绝对体量也位居第二。其中公路/铁路/港航/机场/场站建设分别为997/327/80/180/38亿元。公路建设方面,紧紧围绕2020年高速公路通车7400公里目标,全面加快27个在建高速公路项目建设,建成7条高速公路,全省高速公路通车里程突破6400公里。 充分受益山东省基建大发展,稳健增长可期,维持“买入”评级 我们预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元(前值19/20年0.71/0.81元),CAGR+12%。19年可比公司平均PE 9.95X,我们认可给予19年10X-11X PE,对应合理价格区间6.70-7.37元,维持“买入”评级 风险提示:市场化债转股实施低于预期,材料价格上涨超预期。