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张雪蓉

华泰证券

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三棵树 基础化工业 2020-04-13 63.94 52.09 -- 118.12 36.63%
104.25 63.04%
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业绩符合预期,19年净利率拐点兑现公司19年实现营收60亿元,YoY+67%;实现归母净利4.1亿元,YoY+83%,略高于预增区间中值。剔除新收购的大禹后,公司19年收入YoY+49%,归母净利YoY+66%,拟10转4派6.6元。受疫情影响,公司20Q1实现营收4.3亿元,YoY-31%;实现归母净利-1.3亿元,去年同期亏损192万元。公司有望继续受益原材料成本下降和期间费用率改善驱动净利率提升,我们预计公司20-22年EPS为2.94/4.14/5.35元,维持“增持”评级。 20Q1墙面漆单价环比企稳,20Q1防水卷材销量增长90%公司2019年家装墙面漆实现收入10亿元,同比+29%,全年销量15万吨,同比+39%,均价7.1元/kg,同比-7%,系一二线渠道开拓和高端产品换包装,导致低端大流通产品销售较多。其中19Q4销量同比+31%,均价环比-1%,20Q1销量同比-74%,但均价环比+8%。2019年工程墙面漆收入28亿元,同比+57%,全年销量55万吨,同比+64%,均价5.0元/kg,同比-4%;其中19Q4销量同比+58%,均价环比-0.4%,20Q1销量同比-30%,均价环比+0.1%,B端价格也呈现回升。公司201Q1销售防水卷材458万平米,同比+90%,相应实现收入7600万元,同比+84%。 原材料成本下行受益,管理研发费用率下降驱动净利率上行2019年初以来,公司主要原材料乳液、钛白粉等采购单价同比下降,推动B端墙面漆、木器漆和胶黏剂产品毛利率上行,但因C端墙面漆和基辅材(含防水涂料)销售均价下降更大导致毛利率下降,公司2019年综合毛利率同比减少1pct至39%。2019年公司期间费用率29%,同比减少2pct,系销售费用率下降0.2pct,股权激励费减少2177万元致管理研发费用率下降1.7pct。费用率下降推升公司净利率提升至6.8%,同比增加0.6pct。 销售和技术人员快速扩张,关注20Q2现金流和费用率变化公司2019及20Q1大幅增加销售和技术人员,其中19年增加1264人,YoY+32%,但人均产值首次突破百万元,达到116万元。公司19年经营现金净流入4亿元,YoY+50%,但20Q1因支付供应商货款(期末应付票据及账款余额环比减少7亿元),及保证金增加导致经营现金净流出8亿元,去年同期净流出2亿元;期末公司资产负债率68%,同比增加5pct。 持续看好B端涂料市场及公司成长,维持“增持”评级疫情短期影响Q1经营,但公司发货快速恢复,且有望继续受益原材料成本下行。公司20年激励费用继续减少,连续两年人员快速扩张后销售费用率有望趋降,净利率回升有望延续。结合疫情因素考虑,我们预计公司20-22年归母净利润5.5/7.7/10.0亿元(调整前20-21年5.8/7.7亿元)。当前可比公司20-22年1xPeg,公司作为国产涂料龙头,20-22年业绩复合增速35%有望超越可比公司预期平均增速31%,我们认可给予公司1.0-1.1xPeg(对应20年35-38xPE),对应目标价102.9-111.7元,维持“增持”评级。 风险提示:地产赶工不达预期,销售管理费用率上升,原材料成本上涨。
长海股份 非金属类建材业 2020-04-09 9.60 10.10 -- 10.55 8.43%
11.45 19.27%
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19业绩基本符合预期,毛利率逆势提升,现金流继续改善 公司19年实现收入/归母净利润22.1/2.9亿,同比+0.5%/10%,扣非归母净利润2.7亿,同比+14.5%,略低于业绩快报中的归母净利润2.98亿元;19Q4实现收入/归母净利润5.4/0.55亿,同比-11.7%/-20%,扣非归母净利润0.49亿,同比-17%,扣非归母净利率提升1.5pct至12.3%。公司19年玻纤及制品毛利率同比提升1.3pct至34.7%,19年实现经营性现金净流入3.8亿元,同比+95%,资产负债表稳健,19年底账面净现金达7亿(占总资产22%),调整20/21EPS至0.80/0.95元,引入22年EPS预测1.28元,目标价10.40-12.00元(13-15x2020目标PE),维持“买入”评级。 19年玻纤及制品销量稳健增长,降成本效果显现,毛利率逆势提升 公司19年玻纤及制品实现收入13.8亿元,同比+7.6%,19年销量为19.35万吨,同比+18.7%,产销率达到102%,均价7118元/吨,同比-737元/吨,主要因玻纤18年下半年新增产能较多,造成行业阶段性供需格局恶化,预计公司外售的玻纤纱及短切毡价格降低较多,湿法薄毡价格基本稳定。公司19年玻纤及制品毛利率34.7%,同比+1.3pct,因公司18年完成的3万吨扩建5.5万吨和7万吨扩建8.5万吨两条生产线处于满产状态,规模效应显现,我们测算19年玻纤及制品单吨成本4647元,同比降低580元/吨,其中材料/能源/人工/折旧单吨成本分别降低472/101/57/14元。 19年化工制品价格下行,利润率提升,预计20年毛利率继续上行 公司19年化工制品收入7.2亿元,同比-9.2%,因销量下跌2%,同时价格同比跌7%,但化工制品毛利率同比+4.7pct至19.5%,因原材料价格跌幅显著,原材料成本同比-15%,19年天马净利率提升2.5pct至6.6%。19年化工制品产能利用率仅54%,我们预计20年聚酯树脂产品价格跌幅小于原材料价格(主要与油价相关)跌幅,20年随着产品结构优化,原材料价格下跌,产能利用率提升,化工制品业务毛利率将进一步提升。公司期间费用率小幅提升1.3pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/0.1/0.3/0.6pct,财务费用率提升因汇兑收益同比减少0.17亿。 微调盈利预测,估值处于历史底部,维持“买入”评级 公司年报提及20年规划实现净利润15%以上增速的目标,预告因疫情影响,20Q1归母利润0.4-0.52亿元,同比下滑27%-6%。我们认为虽然疫情影响玻纤行业复苏进程,Q2外需冲击也将显现,但行业处于历史底部,估值也在底部。长海产业链一体化优势显著,加杠杆空间大,20年有望开启新一轮扩张,成本继续降低。因海外疫情影响超预期,微调20/21EPS预测为0.80/0.95元(前值:0.82/0.96),引入22年EPS预测1.28元,参考可比公司20年13xPE,给予2020年13-15x目标PE,目标价10.40-12.00元(前值:16.40~18.04元)。 风险提示:外需下滑超预期;扩产进度及产能利用率提升速度不及预期。
苏博特 基础化工业 2020-04-06 19.70 17.48 0.23% 27.50 37.91%
31.96 62.23%
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快速增长的外加剂龙头,首次覆盖“买入”评级苏博特是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显。 目前我国外加剂行业进入成熟期,预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长,17年以来行业集中度显著提升,未来3-5年该趋势仍将延续,预计公司19年市占率约为6%,随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底减水剂产能有望较19年底翻倍,继续挤占小企业份额。公司19年5月收购江苏建工检测龙头,未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司20/21年净利润4.6/5.6亿,EPS1.47/1.81元, 采用分部估值法, 目标价21.83-24.69元,对应15-17x 20年目标PE,首次覆盖“买入”评级。 外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显,市占率持续提升我们认为外加剂行业未来3-5年集中度将持续提升,需求端下游客户集中度提升+原材料质量变差背景下,对外加剂性能和服务能力提出更高要求,定价中凸显服务属性;供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张受限,部分企业退出。公司是行业领军企业:1)研发实力突出,设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心,研发费用率明显高于同业企业;2)产业链一体化优势突出,公司自备聚醚产能,有利于产品创新,定价和毛利率高于同行;3)已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构,产品+服务共同构筑品牌优势,客户中工程客户占比高,有助于保障高利润率。 收购检测中心为江苏建工检测龙头,资质优势显著,内生成长性较好公司19年4月底收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,检测中心为江苏建工检测龙头,具有资质齐全(检测参数超过一万个,是江苏省内检测范围最广的检测机构)、研发能力突出(可以通过增加新测试项目来保持利润率的稳定性)、品牌力强(唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中心)等优势,检测中心现金流好,能部分缓解外加剂业务营运资金压力,18年净利率22%,ROE19%。检测中心业务覆盖建工,高铁,地铁,水运,环境等下游,我们预计20年句容实验室面积扩容,EMC 实验室产能利用率有望提升,预计维持15%以上内生增长,检测领域外延可期。 首次覆盖“买入”评级,目标价21.83-24.69元我们预计公司20/21年外加剂相关业务收入36.5/46.4亿元,同比增19.3%/27.1%,净利润4.04/5.03亿元,同比增29.1%/24.4%,检测业务收入4.0/4.6亿,净利润0.51/0.58亿元,同比增37.9%/14%。采用分部估值法,给予公司外加剂相关业务14-16x 2020目标PE,目标市值56.6-64.6亿元,检测业务22-24x 2020目标PE,对应11.2-12.2亿目标市值,综合以上, 公司2020年目标市值为67.8-76.8亿元, 对应公司目标价21.83-24.69元/股(15-17x 2020E P/E),首次覆盖“买入”评级。 风险提示:公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期、疫情结束后下游赶工不及预期。
垒知集团 建筑和工程 2020-04-02 8.98 9.20 59.45% 12.09 33.74%
12.79 42.43%
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19年业绩快速增长,现金流大幅优化,继续推荐 公司2019年收入34亿元,同比+25%,归母净利润4.0亿,同比+62%,扣非净利润3.8亿,同比+67%,19Q4收入10.4亿,同比+25%,19Q4归母净利润0.9亿,同比+97%,与业绩快报一致。2019年经营性现金流净流入3.1亿元,同比+296%,ROE大幅提升4.8pct至15.3%,19年底账面有约5亿净现金。公司作为减水剂龙头,受益于行业供需格局向好,产品性能要求提升,服务需求提升,市占率将持续提升;检测业务继续“跨区域,跨领域”战略,调整20/21/22年EPS至0.73/0.91/1.14元,目标价9.49-10.95元(13-15x2020目标PE),维持“买入”评级。 外加剂市占率继续提升,净利率提升至11.5% 19年外加剂业务收入23.7亿,同比+21.4%,销量117万吨,同比+23.2%,市占率继续提升,福建、重庆、贵州、陕西等地市场占有率均排名第一,江浙沪地区市场占有率排名第二,同时下游结构优化,高铁等基建项目占比大幅提升。公司外加剂业务19年毛利率30.5%,同比+7.2pct,主要因成本环氧乙烷大幅下降(19年比18年均价同比下降25%),在原材料质量变差背景下,外加剂性能需求提升,对厂家服务需求提升,公司价格同比仅下跌1.4%,单吨毛利同比提升138元至617元,外加剂业务净利润2.74亿元,单吨净利同比提升92元至234元,预计未来高利润率可维持。 19Q4厦门建工检测竞争态势缓和,持续推进“跨区域,跨领域”战略 公司19年技术服务业务收入4.35亿元,同比+8.7%;毛利率41.5%,同比-0.8pct。主要因厦门建工检测市场资质开放,竞争加剧,子公司健研检测集团有限公司19年收入仅增长1.9%,净利率下滑至28.6%,19Q4行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象,预计20年利润率有望维持稳定。公司上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续拓展资质,提升市占率;同时积极拓展新的检测领域,如交通、电子电气、环保等领域,2019年电子电气检测业务营业收入已超过300万元,20年2月公司取得公路水运工程试验检测机构公路工程综合甲级资质,20年将布局工业品检测。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 预计公司未来3年外加剂业务随着海南、嘉善、重庆、云南、四川、古雷新增产能逐步释放,市占率有望持续提升,盈利水平维持高位,同时检测业务通过“内生+外延”稳健增长。公司年报中提到2020至2022年净利润复合增长率不低于25%的目标。考虑到3月24日成本端环氧乙烷周环比大跌13%,产品价格跌幅可能小于成本跌幅,小幅上调毛利率预测,预计20-21年EPS0.73/0.91元(前值0.72/0.88元),引入22年EPS预测1.14元,参考可比公司2020年平均13xPE,给予公司13-15x2020ePE,上调目标价至9.49-10.95元(前值8.63-10.06元),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。
国检集团 建筑和工程 2020-03-31 13.53 10.09 -- 22.58 18.28%
19.55 44.49%
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业绩与快报一致,推进激励和并购,看好长期价值公司19年收入/归母净利润11.1/2.1亿,同比+12.4/3.7%(追溯调整后,下同,追溯调整主要因集团内7家检测机构并表),扣非归母净利润1.6亿,同比+5.5%,非经常损益主要为政府补助,与业绩快报基本一致;19Q4收入/归母净利润4.1/0.8亿,同比+15/+34%,扣非归母净利润0.6亿,同比+51%,剔除安徽拓维和云南合信并表影响,预计19Q4收入/利润同比+5%/+18%,19年实现经营性现金净流入2.0亿,19年底账面无有息负债,净现金4.9亿。我们预计20-22年EPS 预测至0.81/0.96/1.13元,调整目标价为24.30-25.92元/股(30-32x 2020目标P/E),维持“买入”评级。 19年检测业务依然稳健,综合毛利率小幅承压公司19年检测收入8.2亿元,追溯后同比+14.5%,预计内生增速约8%,其中建材/环境检测内生增速较高,其余增量主要为安徽拓维、云南合信、枣庄公司等并表。分下游看,预计公司19年建工/建材/环境/食品检测收入占比约为59%/32%/5%/3%,公司延伸服务/认证/仪器销售/安全生产技术服务收入分别同比+29%/+10%/-8%/-11%。综合毛利率同比-0.8pct,其中检测毛利率同比-0.3pct,因厦门、上海、广州等子公司建工检测毛利率下滑,生产安全技术服务毛利率下滑16pct,因一级评审工作处于暂停状态,收入未确认但成本已支出,后期会回补。期间费用率小幅上行0.4pct。 19年收购集团优质检测资产,推进“跨地域,跨领域”战略公司通过集团资产整合,承接了玻纤、复合材料、工业陶瓷、非金属矿制品、矿物材料及化妆品等无机非金属材料领域优质检测机构,新增7个国家级及行业级中心,业务领域继续拓展,品牌力增强,按照利润承诺,预计20年有望贡献约0.15亿归母利润。19年收购安徽拓维55%股权,进入食品检测领域,弥补皖南地区业务空白;收购民营建工龙头云南合信60%股权加大西南地区建工检测业务布局;枣庄公司(国检70%股权)继续推进枣庄市地方国有建工、建材、环境类检测机构的联合重组,为地方事业制检测单位改制提供新模式样板,看好未来枣庄模式异地复制。 微调盈利预测,维持“买入”评级我们认可公司在建材建工检测领域的品牌公信力,公司拥有15个国家级中心和17个行业级中心;目前在全国有28个分子公司,初步完成全国布局;看好公司高管换届,激励落地后,积极性进一步提升,公司20年将推进大区管理制改革,长期看好公司成长为综合性检测机构。公司年报提及20年目标收入13.3亿元(同比+20%),利润总额3.2亿元(同比+17%),微调20-21年EPS 预测为0.81/0.96元(前值0.82/0.97),引入22年EPS预测1.13元,参考可比公司31x 2020e P/E,调整目标价为24.30-25.92元(30-32x 2020目标P/E,前值:24.6-26.24元),维持“买入”评级。 风险提示:收购进度及整合能力不及预期,局部地区建工检测竞争恶化。
万年青 非金属类建材业 2020-03-27 11.12 11.22 20.13% 13.48 15.61%
15.13 36.06%
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19年业绩符合预期,骨料及熟料置换成新看点公司发布 2019年年报,全年实现收入 114亿元,YoY+11.6%;实现归母净利润 13.7亿元,YoY+20.3%,与业绩预增区间中值 13.9亿元基本相当; 实现扣非归母净利润 13.6亿元,YoY+11.6%。经营现金净流入 24.5亿元,年末在手现金 30亿元,拟分红 41%。2020年公司在建骨料及置换熟料项目有望部分投产,预计将贡献新的增长点,降低中长期成本。我们预计公司 20-22年 EPS 为 1.90/2.02/2.14元,维持“增持”评级。 19Q4量价提升显著,贸易业务值得重视公司 2019年销售水泥和熟料 2759万吨,YoY+0.5%,其中水泥销售 2440万吨,YoY+2.4%,在前三季度雨水较多影响下,预计 Q4销量实现较好回升。公司 19Q4实现收入 27亿元,YoY+27%,而 19Q3收入同比下降 0.2%。 我们测算公司 2019年水泥熟料均价 293元/吨,同比增加 14元/吨;吨成本同比增加 7元至 184元,主要是水泥原材料成本上升;吨毛利 109元,同比增加 7元。公司首次增加披露贸易业务,2019年实现贸易收入 2.34亿元,毛利率 1.2%,我们预计主要是类似海螺水泥的熟料贸易业务,有利于平滑水泥价格波动,改善短期供求关系。 商混与新型砖业务稳健,骨料业务加快布局2019年公司销售混凝土 600万方,YoY+4.5%;实现相应收入 23亿元,YoY+20.2%,主要受益单方均价同比增加 60元至 464元。公司 2019年销售新型墙砖 6亿标块,YoY+8.8%;实现相应收入 1.7亿元,YoY+2.7%。 公司继续紧抓绿色产业链延伸,2019年快速布局万年、乐平、瑞金、玉山4个骨料机制砂项目,合计年产 1000万吨产能,截至 2019年末,瑞金公司矿山已通过绿色矿山现场验收,我们预计今年将有部分骨料项目投产。 财务费用率小幅下降,熟料置换项目有望降低中长期成本2019年公司销售费用率、管理费用率 3.2%、4.8%,同比分别上升 0.4pct、0.3pct,其中销售费用主要受装卸运输费用上涨影响,管理费用主要是职工薪酬和行政开支同比增加。2016年以来公司持续减少带息债务,2019年年末 11.3亿元,同比减少 6.2亿元;资产负债率 36%,同比下降 3pct。 公司全年财务费用率 0.7%,同比减少 0.4pct。公司 10亿元可转债发行事项已获证监会审核通过,募集资金将用于置换建设德安 1条 6600t/d、万年2条 5100t/d 熟料水泥产线,项目投产后有望降低中长期生产成本。 省内集中度高,竞争格局尚好,维持“增持”评级2019年江西省熟料产能 CR5高达 88%,而公司为第二大熟料生产企业,经营总体稳健。根据 2019年水泥熟料销售情况,我们预计公司 20-22年归母净利润 15.1/16.1/17.1亿元(调整前 20-21年 12.7/13.1亿),当前可比公司对应 20年平均 7.6xPE,考虑公司潜在业务布局,认可给予公司 20年 7-8xPE,对应目标价 13.3-15.2元,维持“增持”评级。 风险提示:固定资产投资大幅下降,区域大幅新增产能,转债短期摊薄。
中材国际 建筑和工程 2020-03-25 5.72 6.18 -- 6.23 3.32%
5.91 3.32%
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业绩符合预期,现金流如期好转,高股息率价值标的 公司19年收入/归母净利润244/15.9亿元,同比+13%/+16%,扣非归母净利润14.9亿,同比+12%,净利率6.5%;19Q4实现收入/归母净利润75/4.4亿,同比+2%/23%,扣非归母净利润3.6亿,同比+31%,业绩符合预期。公司19年经营性现金流净流入2.5亿元(18年-16.2亿元),Q4经营性现金流净流入6.3亿元,19年底公司在手有效合同为445亿元,是19年收入的1.8x,19年分红收益率高达5.1%。考虑到疫情可能对海外工程进度造成负面影响,调整20-22年EPS预测为0.98/1.07/1.16元,调整目标价为6.86-7.84元/股(7-8x2020目标P/E),维持“买入”评级。 国内订单好转驱动收入高增长,但毛利率同比下降 19Q4公司营收YoY+2%,较前三季度有所放缓,因18Q4基数较高。19年工程建设收入增速达10%,占比73%,较前几年明显好转,因19年国内订单录得较高增长,国内订单转化率较国外高;大力推进“EPC+M”模式,生产运营管理增速达24%。19年公司整体毛利率16.8%,同比降低1.7pct,其中工程建设毛利率15.0%,同比-2.5pct,因低毛利率的国内收入占比提升,同时海外多元化工程占比提升(预计19年多元化工程收入增长12%,毛利率仅13.6%)拖累毛利率。公司毛利润同比+2.7%,资产减值损失、投资损失同比显著减少,有效税率下降,最终净利率同比+0.2pct。 19年新签国内合同增速达57%,海外合同下滑21% 19年新签合同额313亿元,同比增长1%,其中新签工程合同239亿元,同比+2%(其中多元化工程55.75亿元,同比-9%),装备43亿元,同比+10%,环保21.5亿元,同比-34%,生产运营6.8亿元,同比+193%。19年国内新签合同139亿元,同比+57%,占比由15年的10%提升到44%,国内水泥行业盈利高景气,受减量置换政策,环保升级等因素驱动,工程和装备合同快速增长,海外合同17.4亿元,同比-21%,我们预计未来两年尽管国内收入占比仍将提升,但考虑到公司19年国内签署新合同较早期合同毛利率提升,继续推进精细化管理,毛利率预期保持平稳。 小幅下调盈利预测,集团协同可期,维持“买入”评级 我们认为公司主业稳健,在手订单保障倍数高,分红收益率高,集团协同可期(集团承诺20年解决同业竞争,有望依托海外渠道优势,在集团兄弟公司国际化中参股,共同做大海外市场,已公告参股中材科技越南隔板项目和北新建材坦桑尼亚公司等)。考虑到海外疫情的不确定性可能对海外工程进度造成负面影响,且19年费用率改善不及预期,小幅下调20-21年EPS预测0.98/1.07元(原值:0.99/1.12元),引入22年预测1.16元/股,参考可比公司7.9x2020PE,给予2020年7-8x目标PE,目标价6.86-7.84元/股(前值:8.01-9.79元/股),维持“买入”评级。 风险提示:海外新签订单下滑超预期,海外项目进度受到疫情影响。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-24 50.50 46.19 61.17% 60.21 19.23%
62.87 24.50%
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水泥龙头价值典范,19年盈利再创历史新高公司发布2019年年报,全年实现收入1570亿元,YoY+22.3%;实现归母净利润336亿元,YoY+12.7%,收入盈利再创历史新高。扣非归母净利润327亿元,YoY+9.7%,但同时大幅计提11.6亿元资产减值损失,经营保持一贯稳健。全年经营现金净流入407亿元,年末在手现金及交易性金融资产718亿元,连续第八年实现资产负债率下降,水泥龙头价值典范,我们预计公司20-22年EPS 为6.70/6.96/7.25元,维持“买入”评级。 19年水泥熟料量价齐升,贸易业务比重持续上升公司2019年自产自销水泥熟料3.23亿吨,YoY+8.4%,销量超出预期系19H2销售大好;实现相应收入1087亿元,YoY+11.2%。我们测算全年水泥熟料吨均价336元,同比增加8.5元;吨成本179元,同比增加5.7元,系原材料和人工单吨成本较大幅度上涨;对应吨毛利158元,同比增加2.8元,连续两年保持155元以上吨毛利。同时,公司继续加大水泥熟料贸易业务,全年销售1.09亿吨,YoY+54.6%;实现相应收入383亿元,YoY+52.1%,占总收入比重由2018年的20%升至24%。我们测算吨均价352元,同比下降8.3元;吨毛利0.57元,较2018年的0.62元略有下降。 骨料业务快速发展,资本支出增加储备长期发展力量2019年公司骨料砂石业务实现收入10.2亿元,YoY+26.1%;受矿山整治和环保治理影响,毛利率高达70.6%,同比提升1.5pct,未来有望成为公司新的增长点。公司2019年资本支出88.7亿元,重回09-11年水平,年内新增水泥产能625万吨、骨料产能1690万吨。截至2019年末,公司熟料/水泥产能分别为2.53/3.59/亿吨,骨料产能5530万吨,随着东南亚、中亚等在建项目陆续投产,预计2020年水泥产能有望超过4亿吨。 财务收益继续增加,资产负债表持续优化受益于近两年盈利新高,公司在手现金大幅增加,2019年末带息债务余额117亿元,较18年102亿元略有增加,但利息支出大幅下降,带动公司财务费用率-0.85%,18年为-0.37%。2019年末公司资产负债率20.4%,同比下降1.8pct,自2011年44.2%的高点实现连续八年下降。2019年计提固定资产减值准备11.6亿元,较18年的2.0亿元大幅增加,资产质量持续优化进一步夯实公司中长期发展基础。 资源区位优势突出,龙头价值彰显,维持“买入”评级公司“T”型战略布局完善,拥有丰富的矿山资源和核心城市市场,连续六年分红比例高于30%。根据2019年销售情况,我们预计公司20-22年归母净利355/369/384亿元(调整前20-21年332/344亿元)。当前可比公司对应20年7xPE,但考虑公司技术资源优势大,在手现金充裕且分红稳定,中长期发展值得期待,业绩具备较高弹性,认可给予公司20年8-10xPE,对应目标价53.6-67.0元,维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,水泥价格大幅度下行等。
北新建材 非金属类建材业 2020-03-24 24.61 26.67 11.13% 27.80 12.55%
27.70 12.56%
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均价下降及费用率提升导致公司扣非净利率下滑,看好长期稳健增长 公司19年收入/归母净利润133/4.4亿,同比+6/-82%,扣非归母净利润23.7亿,同比-7%,非经常损益主要为美国石膏板诉讼费用19.4亿元,扣非归母净利率17.8%,同比-2.5pct,因扣除运费后毛利率同比-2.6pct及管理费用率同比+0.5pct;19Q4收入/归母净利润35/4.5亿,同比+15/+7%,剔除四川蜀羊10月底并表影响,19Q4收入/归母净利润同比+8%/5.2%,19Q4扣非归母净利润5.3亿,同比-5.2%,19年经营性现金流流入19.9亿元,同比-29%。调整20-22年EPS预测至1.73/1.91/2.08元,调整目标价为27.68-31.14元/股(16-18x2020目标P/E),维持“买入”评级。 主业石膏板市占率继续提升,价格下滑及配送服务增加拖累毛利率 19年石膏板收入下降为110亿,同比+0.7%,1)19年底产能增加至27.5亿平,同比+11%,产量19.9亿平,同比+5.9%;2)销量19.7亿平,同比+5.2%,龙牌增速更高,预计我国石膏板销量33.2亿平,同比+3.4%,北新市占率提升1pct至59%;2)单平均价(含增值税退税)5.60元,同比-0.25元,单平成本3.71元,同比+0.04元,毛利率33.7%,同比降3.6pct,考虑到公司调整会计口径,将19年发生的销售商品相关运费调整到成本,共计3.4亿元,对应19年单平运费0.17元(18年约0.06元),单平运费大增因石膏板加大配送服务,19年运费调整后毛利率同比-2.5pct。 龙骨、防水、海外、涂料多点布局,有望带来长期业绩增量 1)龙骨:19年收入15.5亿,YoY+37%,毛利率23.8%,同比+2.1pct,与石膏板的协同效应正逐步体现,公司积极提升龙骨配套率,长期计划公司在全球石膏板产能达到50亿平,同时配套50万吨龙骨;2)防水:19年公司通过联合重组进入防水领域,10月底蜀羊并表,12月底河南金拇指、禹王并表,目前已具备十大防水产业基地,我们预计20年北新防水收入有望超过25亿;3)海外:美国诉讼案解决后公司石膏板国际布局有望加速,目前在建拟建的海外项目包括坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、埃及等;4)涂料:推荐龙牌漆入选地产集采,积极发展涂料、粉料和砂浆业务。 考虑防水增量上调盈利预测,维持“买入”评级 看好公司作为石膏板行业绝对龙头,成本护城河强,20年我们认为行业需求平稳,公司市占率有望继续小幅提升,在护面纸等原材料价格上涨背景下将顺利传导成本压力,期间费用率有望小幅下降,长期随着高端产品占比提升,盈利能力有望继续提升,龙骨、海外、防水、涂料等业务打造新增长点。考虑到防水业务收购带来的并表利润贡献,上调20/21年EPS预测至1.73/1.91元(原值1.63/1.87元),引入22年EPS预测2.08元。根据可比公司18x2020EP/E,给予公司16-18x2020目标P/E,目标价27.68-31.14元(前值24.45-26.08元),维持“买入”评级。 风险提示:商业地产装修需求大幅下滑,防水业务整合效益不及预期。
祁连山 非金属类建材业 2020-03-23 12.04 12.46 12.15% 15.45 23.90%
17.91 48.75%
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19年业绩符合预期,有望受益2020年甘肃基建投资加码 公司发布2019年年报,全年实现收入69.3亿元,YoY+20.0%;实现归母净利润12.3亿元,YoY+88.5%,略高于预增数12.1亿元。经营现金净流入20.2亿元,拟现金分红36%,连续第六年维持30%以上分红水平。公司作为甘肃水泥市场龙头,全年有望受益基建投资加码,我们预计公司20-22年EPS为1.76/1.87/1.96元,维持“买入”评级。 19年水泥熟料价稳量升,吨成本费用呈现下降 公司2019年销售水泥和熟料2267万吨,YoY+17.6%,其中水泥销售2128万吨,YoY+12.9%;19Q4销售水泥熟料552万吨,YoY+10.0%,全年销量好于预期。公司2019年水泥熟料均价278元/吨,同比增加0.8元/吨,Q1-Q4吨均价稳定在270-280元。受益于销量增长,公司单位人工和制造费用较大幅度下降,2019年吨成本同比下降8元至175元,成本下降驱动吨毛利上升至103元。此外,由于财务费用大幅下降,公司吨三项费用同比下降3元至43元,吨净利同比上升11元。 混凝土量价齐升,持续推进优化资产负债结构 受益于甘肃和青海固定资产投资的增长,公司2019年混凝土销售142万方,YoY+55.1%;均价384元/吨,同比上升6元/吨。自2011年以来,公司持续推进负债结构优化,资产负债率由2011年的65%下降至2019年的30%。公司2019年偿还6.5亿元银行贷款和长期债券,降低带息负债规模;同时置换高息贷款以减少利息支出,全年财务费用4006万元,同比下降53%。公司2019年减持1047万股兰石重装股票,期末剩余800万股占比0.76%,全年权益工具实现投资收益5893万元。 区域龙头地位稳固,甘肃2020年重大项目投资大幅增长 2019年公司新增2条水泥熟料产线,截至去年末合计在产19条生产线,主要分布于甘肃、青海、西藏三省,公司在甘肃市占率42%,青海市占率24%,在区域重点基建工程市场占据主导地位。根据甘肃省政府的披露,2020年甘肃确定158个省列重大建设项目,总投资9958亿元,其中年度计划投资1779亿元,同比增长33%,公司作为区域水泥龙头有望较大程度受益。此外,公司除并表西藏水泥公司42%股权外,在建一条年产120吨熟料产线,填补了西藏无生产基地的空白。 看好公司基建受益及管理效益提升,维持“买入”评级 公司20年计划销售水泥熟料2261万吨,与19年基本持平。我们继续看好公司对甘肃核心市场的整合并购,区域控制力有望进一步提升。根据2019年水泥销售情况,我们预计公司20-22年归母净利润13.7/14.5/15.2亿元(调整前20-21年为12.9/13.9亿),当前可比公司对应20年7.3xPE,考虑到公司区位优势和效益提升具备较高业绩弹性,认可给予公司20年8-10xPE,对应目标价14.08-17.60元,维持“买入”评级。 风险提示:甘青藏重大建设项目投资推缓慢,成本及费用节约低于预期。
冀东水泥 非金属类建材业 2020-03-20 18.75 19.53 123.20% 20.73 7.52%
21.40 14.13%
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19年业绩符合预期,20年有望受益北方基建加码 公司发布2019年年报,全年实现收入345亿元,YoY+9.7%;实现归母净利润27亿元,YoY+41.9%,基本持平于业绩预告中值;实现扣非归母净利26亿元,YoY+118.8%。公司19年重组完成后,水泥主业效益提升,资产负债率下降,并拟发行28亿可转债用于万吨线置换和水泥窑协同处置业务。我们看好疫情后北方基建投资加码,预计公司20-22年EPS为2.48/2.74/2.98元,维持“买入”评级。 19Q4销量略低于预期,吨盈利能力继续提升 公司实现水泥熟料销售9640万吨,与2018年的9664万吨基本持平,系19Q4大庆结束后因环保整治导致需求恢复弱于预期。2019年公司水泥熟料实现收入304亿元,对应19年吨均价315元,较2018年提升23元;吨毛利115元,同比增加10元,系吨成本同比上升13元,主要是熟料成本上升较快导致。受益于煤炭价格下跌和公司综合能耗指标同比优化,公司2019年水泥/熟料燃料及动力成本分别同比下降5.4%/4.2%。 区域份额提升重组效应显现,看好疫后京津冀基建回补 公司19Q1完成资产重组后,年熟料/水泥产能分别达到1.17/1.7亿吨,京津冀熟料产能份额达到50%以上,山西、陕西、内蒙古、黑龙江、吉林产能前三。2019年重组效应持续显现,熟料产能利用率稳定在65%左右,吨管理费用和财务费用均呈现下降,年末资产负债率同比下降9.0pct至52.5%。2019年河北省基建投资同比增长15.6%,显著快于全国平均水平,2020年536个重点项目总投资1.9万亿元,当年计划完成投资2410亿元,同比增长14%,我们预计疫情后河北等地基建投资有望加码。 大力开拓环保业务,协同效应预期较好 2019年公司收购金隅旗下红树林环保后,依托公司现有丰富的水泥产线和地域布局,环保产业得到快速发展。截至2019年末,公司危废处置能力50万吨/年,生活污泥垃圾年处理能力139万吨。2019年实现危废固废处置收入15.9亿元,占全部收入的5%,同比增长29%,毛利率47.5%,较2018年提升13.8pct。公司同时公告拟发行28.2亿元可转债,其中1.4亿元拟用于阳泉等四个水泥窑协同处置项目,建成后将新增40万吨/年危废处理能力,税后IRR均在20%左右。 北方基建高弹性品种,维持“买入”评级 我们继续看好公司重组后效益提升,大力拓展环保危废有利于增强长期发展潜力。根据公司2019年水泥熟料量价销售情况,我们预计公司20-22年归母净利润33/37/40亿元(调整前20-21年净利润33/38亿元),当前可比公司对应20年平均7xPE,受市场调整影响普遍不高。考虑到公司区位、成本节约和新业务拓展具备较高业绩弹性,认可给予公司20年9-10xPE,对应目标价22.32-24.80元,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速低于预期,环保业务拓展不力,可转债短期摊薄。
中材科技 基础化工业 2020-03-19 10.87 12.68 -- 11.92 7.39%
14.99 37.90%
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研发费用拖累Q4利润,经营性现金流大幅改善 公司19年收入/归母净利润136/13.8亿,同比+19/48%,扣非归母净利润11亿,同比+18%,非经常收益主要为政府补助;19Q4收入/归母净利润41/3.6亿,同比+11%/+96%,扣非归母净利润1.4亿,同比-52%,主要因Q4研发费用同比多1.6亿。全年经营性现金流30亿,同比+90%,其中Q4实现20亿净流入。20年风电叶片需求高景气,有望价量齐升;玻纤处于周期底部区域,产品结构优化;锂膜业务20年有望快速发展,调整20-22年EPS预测至0.97/1.15/1.27元,给予公司14-16x2020目标P/E,调整目标价为13.58-15.52元/股(前值10.67-12.25),维持“买入”评级。 风电19年行业高景气,2020年抢装潮仍将继续 1)19年公司风电叶片业务实现销售收入50.4亿元,YoY+51%,价量齐升,19年销量7.94GW,YoY+42%,抢装驱动2019年国内风电吊装28.9GW(据彭博新能源及公司年报),YoY+37%,公司市占率小幅提升;2)毛利率由18年的14%同比提升4.6pct至18.6%,因公司产品结构升级,均价同比提升,成本端优化生产流程以及原材料供应商结构;3)19实现净利润4亿元,较18年0.12亿元净利润大幅增长,因金风仲裁案赔款导致18年基数较低。20年抢装潮仍将继续。 玻纤19年成本进一步降低,价格大幅下滑拖累利润率 19年公司玻纤业务实现销售收入/净利润57/8.3亿,YoY+0.3%/-14%。玻纤销量92.4万吨,YoY+9.4%,产销率104%,玻纤吨价格6211元,同比降低565元,吨成本4219,同比降低149元,源于18年底新增12万吨F06线带来成本下降,19年吨净利904元,同比降低235元。泰玻年产能约90万吨,中高端产品占比70%左右,细纱产能已达10万吨。预计粗纱20年处于底部区域,电子纱20年供需格局向好,价格有望上涨。 锂膜业务扭亏为盈,迎来业绩释放期 2019年公司锂膜业务实现销售收入3.5亿元,YoY+518%,净利润约0.6亿元(中材锂膜0.25亿元),湖南中锂19年9月并表,贡献收入1.6亿元,60%股权并表利润0.21亿元。19年锂膜销量1.8亿平米,目前产能9.6亿平(中材锂膜2.4+湖南中锂7.2亿平,60%股权),预计公司2021年底锂膜产能有望达到18亿平以上(中材锂膜6.48亿平+湖南中锂12亿平),预计20年销量有望达到7-8亿平,市占率进一步提升,同时预计随着良品率、产能利用率及海外客户占比提升,锂膜业务毛利率有望进一步提升。 上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到公司19年叶片业务毛利率及锂膜盈利能力超预期,上调20/21年EPS预测至0.97/1.15元(原值0.90/1.03元),引入22年EPS预测1.27元。根据可比公司15.9x2020EP/E,给予公司14-16x2020目标P/E,目标价13.58-15.52元(前值10.67-12.25),维持“买入”评级。 风险提示:玻纤需求放缓超预期;锂膜价格下跌超预期等。
塔牌集团 非金属类建材业 2020-03-18 11.33 10.99 41.26% 13.54 14.75%
14.33 26.48%
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Q4水泥量价齐升与投资收益增加,助19年业绩实现正增长公司发布2019年年报,全年实现收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利17.3亿元,同比增长0.6%,与快报数一致,系水泥19Q4量价齐升与投资收益增加。公司拟每10股派现5.5元,年度分红比例58%,与2018年相当。受疫情影响,短期下游需求恢复较慢,但公司作为粤东水泥龙头地位稳固,万吨二线预计3月末投产,看好全年销量增长与价格稳健,预计20-22年EPS为1.62/1.68/1.72元,当前对应20年1.2xPB,按58%分红比估算20/21年股息率8.2%/8.5%,维持“增持”评级。 水泥19年量升价跌,20年目标销售增长12%2019年公司实现水泥销量1939万吨,同比增长8.0%,其中Q4销售624万吨,同比增长6.9%。我们测算公司全年水泥均价340元/吨,同比下降1.2%,其中19Q4水泥均价382元/吨,同比增长10.8%。成本端,受运输车辆标准载重和环保整治等因素影响,辅材价格上涨导致吨成本同比上升10元至210元,吨毛利同比下降9.7%至130元。公司文福万吨二线将于今年一季度末投产,新增水泥产能400万吨,全年销售目标2180万吨水泥,同比增长12.4%,且新线生产效率更高,有望带动公司降本增效。 财务结构持续优化,继续实施回购计划受益于水泥主业向好发展,公司在手现金增加,同时继续保持零有息负债,抗行业下行风险能力增强。经营性负债驱动下,公司2019年末资产负债率16.7%,同比下降1.2pct。2018年以来,公司持续通过回购实施员工持股计划,充分调动了员工积极性。2020年公司将实施第三期员工持股计划,预计将通过集中竞价回购2-4亿元,维持1300人覆盖规模。且此次回购价格上限14.5元/股,较最近一次回购价格上限11.7元有所上调。 疫情短期影响预计有限,Q2有望实现集中赶工尽管受疫情影响,但华南区域下游需求恢复较快,随着全国复工复产的积极推进,我们预计Q2有望迎来赶工潮。且去年前三季度由于雨水较多影响,粤东水泥价格基数较低。根据广东省发改委披露,2020年广东省计划实施1230个重点项目,年度投资7000亿元,同比增加7.7%。在疫情影响下,稳就业、稳增长成为部分省市应对需求下行的重要举措,我们预计公司所处粤东市场,同样有望受益相关投资回补。 高分红低PB优势明显,维持“增持”评级我们维持预计公司20/21年净利润19.4/20.1亿元,同比增长12%/4%,并引入2022年净利润预测20.5亿元。若公司20/21年维持58%分红比,对应当前价格8.2%/8.5%股息率,且公司当前对应20年1.2xPB估值,低于行业可比公司。我们维持认可给予公司2020年8-9xPE,维持目标价12.99-14.61元(对应20年1.3-1.5xPB),维持“增持”评级。 风险提示:3月赶工不及预期导致20Q1业绩同比下滑,全年水泥均价下滑超预期。
科顺股份 非金属类建材业 2020-03-06 15.71 9.14 -- 19.25 22.53%
22.48 43.09%
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公司发布定增预案,彰显长期发展信心 3月3日科顺股份发布定增预案,拟发行不超过3000万股,价格9.77元/股,发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%,定价基准日为董事会决议公告日,募集资金不超过2.931亿元,资金全部用于补充流动资金,发行对象包括公司实控人以及董监高等11人,彰显对公司长期发展的信心。我们认为公司作为防水行业第二,上市后全国产能布局逐步完善,同时受益防水行业整体竞争更加有序化,高成长低估值,维持19-21年盈利预测为3.7/5.3/7.1亿元,参考可比公司估值,上调目标价为16.53-18.27元(原值:11.31~13.05元),维持“增持”评级。 业绩摊薄有限,高管团队全额认购彰显长期信心 本次定增价格为9.77元/股,发行规模不超过3000万股,EPS摊薄约在5%。此次定增对象均为公司董监高,作为公司控股股东、实际控制人之一的董事长陈伟忠认购79%的定增,作为公司实际控制人的一致行动人及公司董事的总裁方勇认购6.7%的定增,自发行日起锁定36个月,其余9人均为公司副总裁、监事等高管,认购剩余14.7%的股份,自发行日起锁定18个月。高管团队全额认购彰显长期发展信心,同时高管团队持股比例提升也有利于提升与投资者利益的一致性。 定增补流,公司产能扩张资金更充裕 此次定增募集资金主要用于补充流动资金,截至19年三季度末,公司有息负债为6.8亿元,低于账面净现金9.4亿元,我们预计公司20-21年以德州二期建设以及福建三明新基地为主要的建设项目,根据公告,资金需求量约为10亿元。此次定增募集3亿元,有利于缓解公司流动资金需求压力,也使得公司产能扩张资金压力更小。根据我们统计,随着公司19年四季度渭南、荆州基地的投产,20年卷材有效产能较19年增长50%,同时产能布局的完善也使得运输费用下降,销售费用率将进一步降低。 维持盈利预测,维持“增持”评级 我们认为公司行业第二地位进一步稳固,18年上市后均保持50%以上收入增速,未来涂料业务随着配方优化,毛利率将继续提升,卷材业务短期受益于沥青价格下跌,毛利率也将提升,同时随着产能布局完善,运输费用率有下降空间,我们认为公司未来将保持收入快速增长,同时利润率提升。 考虑到行业垫资竞争环境有所优化,同时公司加强应收应付管控,现金流量表也有望逐步优化,资产负债表依然较稳健。维持19-21年盈利预测3.7/5.3/7.1亿元,参考可比公司2020年19.3xPE,给予公司20年19-21x目标PE,对应目标价为16.53-18.27元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复导致复工进度不及预期、新开工面积下滑超预期。
垒知集团 建筑和工程 2020-03-02 6.87 8.36 44.89% 9.68 40.90%
12.18 77.29%
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19年业绩符合预期,Q4收入提速,继续推荐 事件:公司公告2019年业绩快报,全年收入34亿元,同比增长25%,归母净利润4.0亿,同比增长62%,位于业绩预告区间偏上限位置(前期预告区间35%-75%)。19Q4收入10.4亿,同比增速25%,较19Q3的19%明显提升,19Q4归母净利润0.9亿,同比增长99%,整体业绩符合预期,继续推荐。公司作为减水剂龙头受益于行业产业链地位提升,集中度提升,周期性弱化;建工检测业务厦门地区19Q4竞争有所缓和,未来会继续践行跨地域,跨行业战略,我们上调19/20/21年EPS至0.58/0.72/0.88元(前值0.57/0.68/0.81元),目前2020PE仅9x,维持“买入”评级。 外加剂收入快速增长,盈利水平提升,现金流优化 我们预计公司19年外加剂业务收入约25%增长,主要源于销量增长,价格同比小幅下滑。19年盈利水平显著提升,我们测算外加剂业务19年净利率约10%-11%(较18年的7%显著提升),主要因成本环氧乙烷大幅下降(19年比18年均价同比下降25%),在原材料质量变差背景下,下游商混企业对外加剂企业服务需求提升,公司产品定价中服务属性提升,价格稳定性提升,周期性弱化。受益于产业链地位提升,公司19年前三季度实现经营性现金流净流入2.1亿元,同比+182%,我们预计全年经营性现金流仍将呈现大幅改善。 厦门建工检测竞争环境缓和,“内生+外延”稳健发展 公司技术服务业务利润主要来自厦门建工检测业务贡献,18年起因为区域资质开放竞争加剧出现利润率下滑的情况,19Q4行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象,预计20年利润率有望维持稳定,上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续加强管理,我们预计有望实现10%以上的内生增速,同时公司积极拓展新的检测领域,如交通、电子电器、环保、电磁兼容等领域。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到集中度提升快于预期,我们小幅上调公司盈利预测,预计20年净利润4.98亿元(同比增长23%),看好公司未来外加剂业务积极扩产,销量未来三年保持20%以上增速,盈利水平保持较高水平。预计19-21年EPS0.58/0.72/0.88元(前值0.57/0.68/0.81元),参考可比公司2020年平均13xPE,给予公司12-14x2020ePE,上调目标价至8.63-10.06(前值7.41-7.98元),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名