Q1单季度收入同比增速亮眼,业绩减亏,全年开局良好。公司2019Q1营收增速在去年较高基数(同比+38.76%)上仍保持15.66%的增速,增速表现亮眼。我们认为原因在于一是产品端公司定制家具新产品和大家居配套产品不断推出;二是渠道端直营与加盟渠道快速扩张;三是公司三地自营整装业务加速开展、Homkoo整装云全国布局快速推进。公司2019Q1归母净利润亏损0.23亿,同比减亏31.56%,单季度业绩亏损规模缩小,趋势向好。我们认为造成公司一季度业绩亏损的原因在于公司收入和成本费用季节性因素:受家具销售淡季影响,公司Q营收占全年营收比重较低;而在营业成本费用方面,由于公司直营业务占比较大,销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等刚性费用各季度支出较为平均,出现收入与费用季节性不尽匹配,引起公司一季度业绩亏损。长期来看,公司业绩表现有望持续向好。 管控效率提升,净利率改善。2019年Q1公司毛利率41.59%(同比-0.55pct),我们认为主要原因一是业务结构导致,二是加盟渠道收入增速(约19%)快于直营增速(约4%)渠道收入结构变化导致。期间费用率方面,销售费用率34.68%(同比-1.72pct),管理费用率9.55%(同比-2.19pct),财务费用率-0.03%(同比-0.17pct)。综合影响下,公司净利率同比+1.19pct至-1.80%。 渠道持续拓展,加盟渠道增速明显。2019年一季度公司加盟收入约6.5亿,同比增长约19%,直营收入约5.2亿,同比增长约4%。终端门店数量方面,公司2019年一季度末加盟店总数已经达到2178家(含在装修店面,其中自营城市加盟店96家)较2018年底净增加78家;直营店100家,较2018年底减少1家。客户数量方面,2019年一季度客户数约为7.7万,同比增长约3%。我们预计公司渠道的快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。 自营整装业务有序开展,Homkoo整装云全国布局加速推进。报告期内,公司持续强化成都、广州、佛山三地新居整装业务,一季度公司自营整装工地交付316个(2018全年自营整装工地交付849个)。同时,公司Homkoo整装云战略稳步推进,截至2019年一季度末,整装云会员数已经超过1400家(2018年底约1200家)。整装业务收入规模同比增长2514%至约6200万。长期来看,随着自营整装发展及整装云持续赋能,公司整装业务收入有望持续加速增长。 信息系统优势明显,看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.00/7.36/8.87亿,对应当前市值PE分别为30/24/20倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,我们给予公司2019年38倍PE,维持115元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

事项: 2019Q1实现营业收入10.1亿元,同比增长24.08%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长21.81%;实现扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长21.3%评论: 收入稳步增长,“大包装”加速推进,彩盒业务前景广阔。2019Q1实现营业收入10.1亿元,同比增长24.08%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长21.81%; 实现扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长21.3%。1)彩盒业务:随着工艺的优化和产能释放,净利润水平高、增速快,带动了一季度主营业务增长。彩盒业务涉及范围广,以故事化设计替代广告宣传为产品增值,未来发展前景广阔。2)镭射膜业务:中丰田在推进募投项目建设、技改扩建同时,保持较快增速,预计未来在技术改进与产能提升后,客户拓展和业绩增速将稳步提升。 公司与茅台技开司达成深度战略合作,将助力营收水平提升;与五粮液集团下属丽彩集团开展战略合作,将与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司成立合资公司,为五粮液的部分产品提供包装配套服务,完善公司酒盒业务结构。 业务结构调整致毛利率微降,经营效率提升致费用率下降。2019Q1毛利率43.81%,同比下降3.33pct,环比增长0.69pct。2019Q1净利率水平27.45%,同比下降1.34pct,环比提升6.93pct。受阶段性产品结构影响,一季度毛利率水平有所下降,但长期来看,彩盒、烟标等主营业务持续盈利,净利率将保持平稳增长。2019Q1期间费用率11.86%,同比下降2.37pct,环比下降4.92pct;销售费用率2.96%,同比下降0.36pct,环比下降0.88pct;管理费用率9.33%,同比下降2.65pct,环比下降1.63pct;财务费用率-0.43%,同比提升0.64pct,环比下降2.42pct。由于精细化管理,销售、管理费用率下降。 布局新兴烟草,大健康业务发展潜力大。新型烟草制品布局加快推进,自主研发能力强。公司与国内外知名厂商共同研发新型电子烟产品,同时积极将产品向烟草企业推介,目前已与云南、上海等中烟公司展开合作。子公司与复星瑞哲设立合资公司,在新型烟草领域进行投资并购等合作。公司还与米物科技、小米、南桥前海创新基金等成立因味科技,依托其强大的智能配件研发及相关配套能力,设计生产蒸汽电子烟及加热不燃烧烟具,借助米物科技运营能力抓住消费者痛点,打通To c 端业务。同时,伴随相关政策出台,对新型电子烟业务发展利好。2019年公司计划推出3款新型烟具产品,布局新型烟草市场。 我们维持预测公司2019-2021年净利润为8.78、10.08、11.77亿元,对应当前市值PE 分别为25、22、18倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,给予公司2019年30倍PE,维持目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

事项: 公司于2019年4月22日发布2019年一季报。2019年一季度实现营业收入24.60亿,同比+32.79%;实现归母净利润2.95亿元,同比+10.04%,扣非后归母净利润1.96亿,同比-0.93%。实现基本每股收益0.69元。 评论: 收入表现符合预期,业绩增速环比改善。公司2019Q1收入同比+32.79%,较2018Q4增速(+52.91%)有所放缓,但仍维持在较高增速水平;归母净利润同比+10.04%,较2018Q4增速(+0.68%)环比改善明显。我们认为公司一季度收入维持较快增长主要在于原因一是公司店效提升与渠道拓展成效显现,二是Natuzzi,Benz,班尔奇等四家公司并表;公司一季度业绩增速环比改善一方面在于经营效率优化,另一方面在于公司一季度取得政府补贴同比增加致营业外收入大幅增加88%至1.31亿元。我们预计未来随公司各品牌协同效应逐渐显现,业绩增速有望持续改善。 盈利能力短期承压,未来有望改善。公司2019年一季度毛利率为34.73%,同比-1.72pct,我们认为主要原因一是产品结构变化,二是新并表的四个公司总体上毛利率相对较低,三是一季度人民币升值致外销毛利率下降。期间费用率方面,营销投入增加致销售费用率同比+2.44pct至18.57%,研发及管理费用率同比+0.87pct至5.04%,汇率波动与利息支出致财务费用率同比-0.13pct至1.08%。综合影响下公司2019年一季度净利率同比-2.97pct至12.10%。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效,公司盈利能力有望实现稳步提升。 内生外延拓展多品类,渠道拓展持续。公司目前已经形成沙发、软床、床垫、配套、餐椅、全屋定制等多品类布局。2018年沙发收入51.44亿(同比+39.31%),床类收入11.32亿(同比+27.80%),餐椅收入3.18亿(同比+20.54%),配套收入12.92亿(同比+32.09%),定制家具收入2.12亿(同比+145.77%),红木家具收入1.58亿(同比+40.07%)。公司持续推进渠道拓展,2018年底公司在全球拥有超过6000家品牌专卖店(含并购品牌),其中自主品牌门店4222家(经销店4015家,直营店207家),其他品牌店1854家,我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础,助力未来发展。 龙头地位稳固,看好公司长期发展。我们长期看好公司品类拓展与多品牌协同,龙头地位有望保持稳固。维持预计公司2019-2021年归母净利润12.03/14.53/17.43亿元,对应当前市值PE分别为19/16/13倍,考虑到公司新业务快速发展给予2019年25倍PE,维持70元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,房地产市场大幅波动风险,新业务拓展不及预期风险。

业绩符合预期收入稳步增长,国内业务发展迅速:烟标产品实现营业收入25.66亿元同比增长8.05%,烟标销量比上年同期增长7.97%。18年烟草市场持续好转,品牌培育实现新突破,结构优化取得新进展,细分品类中细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等均保持高速增长。彩盒产品多维布局,实现营业收入4.46亿元同比增长67.09%,其中精品烟盒收入3.0亿元同比增长91%,3C包装6679万元,酒盒包装4689万元同比增长91%。公司继续深入国企混改,对茅台集团包装一体化战略的实施主体申仁包装,与五粮液子公司成立合资公司推进包装防伪等业务合作。新材料产品方面,子公司中丰田在进行技术改造扩产爬坡的实现净利润6899万元,同比增长7.64%,未来增长可期。增值服务持续升级,打造基于智能包装的物联网全球鉴真溯源平台、与蚂蚁金服区块链共同打造“劲嘉区块链”。公司其他产品收入4.29亿元同比增长26.35%。 规模优势与产品创新共同促进公司盈利能力行业领先。2018年净利率水平24.17%,同比提升1.33pct;2018Q4净利率20.51%,同比提升1.75pct,环比下降3.77pct。2018年毛利率水平43.66%,同比下降0.45pct。分产品看,彩盒包装产品毛利率23.52%,较上年提高5.34pct,烟标与镭射包装毛利率分别为45.06%和23.15%与上年基本持平。费用率方面保持稳定,2018年期间费用率15.97%,同比下降1.21pct;销售费用率3.47%,同比下降0.09pct;管理费用率12.67%,同比下降0.6pct;财务费用率-0.17%,同比下降0.51pct。 布局新兴烟草,打造公司新的利润增长点:公司将新型烟草作为重要切入口,加大投资力度。公司已与云南中烟公司签署了战略合作协议,在新型烟草制品领域的技术研发、产品生产及销售推广进行深度合作。公司与云南中烟公司旗下子公司华玉科技合资设立了嘉玉科技,将生产配套的新型烟草的烟具。公司与小米、南桥前海创新基金设立的因味科技,依托其强大的智能配件研发及相关配套能力,设计生产蒸汽电子烟及加热不燃烧烟具。2019年公司计划推出3款新型烟具产品,布局新型烟草市场。我们预计公司2019-2021年净利润分别为8.78、10.08、11.77亿元,对应当前市值PE分别为26、23、19倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,给予公司2019年30倍PE,对应目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

收入大幅增长,产品结构不断优化,高端产品发展迅速:公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度,提高各渠道的占有率。2019年一季度Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比较18年进一步提高。今年公司会进一步加强Lotion的销售,提高其中增速。随着重点品占比的提高,公司的生活用纸吨价和毛利率有望进一步提高。 渠道建设成果显著,由“渠道建设”向“渠道强化”转化:公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力,销售网点不断扩展下沉。2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善,门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施,公司正式进入“渠道强化”年。渠道管控和优化能力进一步提升。 原材料成本下降影响初现,毛利率迎来拐点,管理改革提高运营效率。2019Q1净利率8.01%,同比下降0.04pct,环比提升2.11pct。2019Q1毛利率34.01%,同比下降4.83pct,环比增长3.05pct,主要系浆价成本影响拐点初现。2019Q1期间费用率21.3%,同比下降7.65pct,环比提升0.24pct;销售费用率17.24%,同比下降3.73pct,环比提升1.9pct;管理费用率3.68%,同比下降3.08pct,环比下降1.36pct;财务费用率0.38%,同比下降0.84pct,环比下降0.3pct。经营活动产生现金流量净额5.1亿元,同比增加342%,主要系销售规模增大收到的货款增加以及支付材料款减少所致。 全国产能布局逐步稳固未来前景良好:2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元,对应当前股价PE分别为26、22、18倍,维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固,参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值,我们维持公司目标市值150亿,对应目标价12.72元,对应2019年PE 32倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

2018单Q4业绩承压,2019Q1环比改善。公司2018单Q4与2019单Q1收入分别同比+0.48%、+5.22%,归母净利润分别同比-39.34%、+8.17%。我们认为公司四季度业绩承压的原因一是公司对经销商补贴集中在Q4确认,二是股权激励终止产生的加速折旧摊销和资产减值损失等一次性确认在Q4,三是下半年开启的橱柜木门业务前期投入相对高,四是研发、管理、销售费用在Q4仍旧维持较高投入。整体来看,我们认为随着公司各业务逐渐形成协同发展,公司收入业绩增速有望实现逐季改善。 毛利率相对稳定,资源投入增加致净利率下降。公司2018年毛利率为39.56%,同比+1.22pct,我们认为主要原因一是毛利率较高的中高端产品占比提升,二是生产端优化。受战略性资源投入增加影响,公司期间费用率提升,其中销售费用率同比+2.96pct至14.74%,管理费用率同比+1.32pct至6.55%,财务费用率同比-0.12pct至-0.26%。综合影响下公司2018年净利率同比-0.76pct至17.92%。2019年一季度公司盈利水平同比相对稳定,其中毛利率39.31%(同比+0.57pct),净利率10.11%(同比-0.2pct)。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效,公司盈利能力有望实现稳步提升。 橱衣木门业务全面布局,渠道拓展持续。公司2018年整体衣柜收入19.86亿(同比+10.76%),成品配套收入0.72亿(同比+89.11%),新拓展橱柜、木门业务分别实现收入0.25亿和708万,我们预计未来公司橱衣木门业务有望实现协同发展,促进整体收入快速增长。公司持续推进渠道拓展,2018年年末共拥有经销商门店1745家(年度新开439家,关闭183家),直营门店21家(年度新开0家,关闭1家),我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础,助力未来发展。 战略布局清晰,看好公司长期发展。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展,同时,公司与齐家网合作有望实现在整装领域发展。考虑到地产及公司新拓业务前期较高投入,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润4.59/5.30/6.01亿元(原预测2019-2020年归母净利润5.41/6.31亿元),对应当前市值PE分别为14/12/11倍,考虑到公司新业务拓展和整装业务探索给予2019年16倍PE,即24元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,房地产市场大幅波动风险,新业务拓展不及预期风险。

事项: 2018年实现营业收入56.79亿元,同比增长22.43%;实现归母净利润4.07亿元,同比增长16.6%;实现扣非后归母净利润3.93亿元,同比增长20.27%。公司Q4实现营业收入15.98亿元,同比增长24.2%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降8.08%;实现扣非后归母净利润1.06亿元,同比增长10.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.23元(含税),不进行资本公积转增股本。 评论: 业绩符合预期收入稳步增长,高端产品发展迅速:公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度,提高各渠道的占有率。Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到63.4%,较17年提高22.2pct。随着重点品占比的提高,公司的生活用纸毛利率达到34.56%,位居国内生活用纸行业第一。 渠道建设成果显著,由“渠道建设”向“渠道强化”转化:2018年是公司的渠道建设的最后一年,通过三年的渠道建设,公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力,销售网点不断扩展下沉。四大渠道收入占比依次为GT/EC /KA/AFH,其中电商全年增速达到65%以上,传统经销商增速也达到11%以上。产品覆盖到的县市区达到1791个,经销商数量新增256个,2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善,门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施,公司正式进入“渠道强化”年。 原材料成本增加影响毛利,管理改革提高运营效率。公司净利率水平7.17%,同比下降0.36pct;2018Q4净利率5.9%,同比下降2.07pct,环比下降1.66pct。2018年毛利率水平34.07%,同比下降0.86pct;2018Q4毛利率30.96%,同比下降1.77pct,环比下降2.22pct。四季度原材料和汇率双双达到高点,使Q4业绩略低于预期公司启动减少冗员、精简机构、提高效率等一系列措施,在保持销量增长的前提下有效控制了费用的增长。2018年期间费用率24.28%,同比下降1.19pct;销售费用率17.84%,同比下降1.26pct;管理费用率5.45%,同比提升0.1pct;财务费用率0.98%,同比下降0.02pct。 全国产能布局逐步稳固未来前景良好:2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。我们预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元,对应当前股价PE分别为26、22、18倍,维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固,参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值,我们维持公司目标市值150亿,对应目标价12.72元,对应2019年PE 32倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

Q1单季度收入同比增速亮眼,全年开局良好。公司2018 Q1-Q4各单季度营收增速分别为+38.76%、+30.63%、+22.71%、+15.71%(Q4增速为据业绩快报测算值),单季度营收增速环比逐步放缓,但从同比数据来看,公司一季度营收在去年较高基数上仍保持约15%的增速,增速表现亮眼。我们认为原因在于一是产品端公司定制家具新产品和大家居配套产品不断推出;二是渠道端直营与加盟渠道快速扩张;三是业务模式方面,公司三地自营整装业务加速开展、Homkoo整装云全国布局快速推进,带来公司营业收入快速增长。 v 受收入与成本季节性影响,单季度业绩减亏。公司2018 Q1-Q4各单季度归母净利润分别为-0.33亿(yoy+29.19%)、1.56亿(yoy+39.15%)、1.69亿(yoy+21.01%)、1.92亿(yoy+9.97%)。公司2019Q1预计归母净利润亏损0.21-0.25亿,同比减亏约25%-35%,单季度业绩亏损规模缩小,趋势向好。我们认为造成公司一季度业绩亏损的原因在于公司收入和成本费用季节性因素:受家具销售淡季影响,公司一季度营收占全年营收比重较低,2016Q1/2017Q1/2018Q1收入分别占全年收入比重的15.45%/14.91%/16.57%;而在营业成本费用方面,由于公司直营业务占比较大(2018前三季直营收入占比约为42%),销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等刚性费用各季度支出较为平均,出现收入与费用季节性不尽匹配,引起公司一季度业绩亏损。长期来看,随着公司经营效率不断提升,公司业绩表现有望持续向好。 整装云业务持续推进,获取流量能力基础稳固。公司Homkoo整装云战略稳步推进,预计至2018年底整装云会员数将超过7000家。收入规模方面,公司全年整装业务收入规模有望在前三季1.3亿左右基础上进一步扩大。我们认为随着公司整装云业务由广州、佛山等地推广至全国,公司整装业务收入有望持续加速增长,并带动公司整体收入业绩规模快速提升。 信息系统优势明显,看好公司长期发展。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。我们维持之前的预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.84亿、6.28亿、8.01亿,对应当前市值PE分别为31、30、24倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,我们给予公司2019年36倍PE,即115元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长,18年实现彩盒产品营业收入61.68亿元,同比增长19.16%,纸箱收入8.4亿元,同比增长26.67%,不干胶2.01亿元,同比增长61.27%。国内外营业收入36.86亿元,同比增长59.07%。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,消费电子类公司收入占比在70%以上,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,公司酒包收入5亿元,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,18收入2亿元以上,收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。 上半年原材料成本增加与产能爬坡影响毛利率,四季度拐点已现,汇兑损失减少降低财务费用率。2018年毛利率水平28.5%,同比下降3.04pct;2018Q4毛利率30.74%,同比下降0.42pct,环比下降0.46pct。毛利率下降主要原因是上半年原材料成本增加,纸制品包装直接材料成本相对上年同比增加35.55%。2018年9月以来纸价逐步回落,毛利率2018年期间费用率15.37%,同比下降0.53pct;销售费用率4.44%,同比提升0.1pct;管理费用率9.53%,同比提升0.37pct;财务费用率1.4%,同比下降0.99pct。财务费用率下降的主要原因是汇报期内汇兑损失同比减少。2018Q4期间费用率13.77%,同比提升0.51pct,环比提升2.76pct。 短期受益纸价下跌,长期享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,看好未来公司新布局放量。我们预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.28、15.37亿元,对应当前市值PE分别为20、17、15倍,维持“推荐”评级。看好公司短期内受益纸价下跌,经营效率持续提升,多元化布局红利释放,给予公司对应2019年净利润23倍PE,调升目标价为65元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

季度收入业绩增速放缓,衣柜业务增速亮眼。公司单Q4收入业绩表现均较三季度放缓,其中收入同比+4.00%(单Q3收入同比+5.53%),归母净利润同比-12.67%(单Q3归母净利润同比+20.11%),我们认为原因一方面在于大宗业务客户调整影响,2018年公司大宗业务收入3.91亿元,同比-1.30%;另一方面,衣柜占比快速提升结构性引起单季度利润率水平下降。分业务来看,公司衣柜业务规模快速扩大:2018年整体厨柜收入19.28亿元(同比+2.74%),衣柜收入4.30亿(同比+91.62%),新拓展木门业务实现收入778.51万元。 管控提效,盈利水平同比提升。公司2018年毛利率为35.96%,同比+1.06pct,我们认为主要原因一是大宗业务受客户调整影响收入占比下降,二是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升。期间费用率方面,销售费用率同比+0.14pct至13.72%,管理费用率同比+1.99pct至9.58%,财务费用率同比-0.74pct至-0.71%。综合影响下公司净利率同比+0.36pct至11.22%。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升,未来公司盈利能力有望实现稳步提升。 渠道拓展持续,“品销一体”推升品牌影响力。公司零售渠道网络遍布全国,截至报告期末,公司拥有橱柜经销商1220多位,衣柜经销595家;店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1487家(较年初净增152家),志邦衣柜门店726家(较年初净增331家),志邦木门门店117家(全部为新增),IK全屋定制门店33家(较年初净增4家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略,通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造,打造差异化品牌形象。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.96/4.61亿元,对应当前市值PE分别为20/17/14倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力给予2019年22倍PE,即46元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,房地产市场大幅波动风险,产能拓展不及预期风险。

事项: 公司于2019年3月27日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入142.40亿,同比增长29.93%;实现归母净利润44.77亿元,同比增长9.80%。实现基本每股收益1.20元。公司拟以2018年7月H股回购之后总股本35.5亿股为基数向全体股东每10股派发现金红利2.7元(含税),现金股利以人民币计值和宣布,以人民币向A股股东支付,以港币向H股股东支付。 评论: 收入表现符合预期,Q4单季度业绩受投资性房地产影响下滑。公司2018全年营收增速29.93%,其中单Q4收入增速31.2%,收入表现符合预期。业绩方面,2018全年归母净利润同比增长9.80%,其中单Q4归母净利润同比下降74.38%,主要原因在于受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动,2017年Q4公司公允价值变动净收益7.41亿,2018年Q4为0.69亿。我们预计随着地产回暖,公司2019年投资性房地产带来的收益有望回升。 家居装饰及家具零售行业市占率居首,收入稳定增长。据弗若斯特沙利文数据, 2018年公司零售额占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.2%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)的市场份额为6.0%,在行业中占有最大的市场份额。报告期末,公司经营了80家自营商场,228家委管商场。全年租赁及管理业务收入71.68亿(同比+12.10%),增长主要源于成熟商场的稳定增长及新开商场的收入贡献;委管商场收入41.77亿(同比+15.10%);商品销售及家装4.66亿(同比+58.5%),其他主营业务24.29亿(同比+380.64%),其中工程施工建设收入14.80亿,同比增加14.23亿元,主要系由于2018年开始产业延伸,利用自身丰富经验优势,积极承接部分委管商场业主或者外部商业物业业主的商场建筑安装以及装饰施工业务所致。 受人工及业务结构影响,毛利率承压下降。公司2018年毛利率为66.2%,同比降4.9pct,主要一是委管商场相关业务拓展人员人工成本上升导致毛利率有所下降,二是报告期内建造施工及设计业务收入大幅增加,收入结构的变化导致综合毛利率下降。期间费用率方面,销售费用率同比-1.87pct至11.94%,管理费用率同比-1.66pct至10.77%,财务费用率同比+0.44pct至10.77%。综合影响下公司净利率同比下降6pct至33.04%。 多元化与互联网导流持续,看好公司智慧商场布局。公司持续推进多元化战略不断拓展业务布局,2018年公司引入腾讯进行互联网导流,同时公司内部投资IMP全球家居智慧营销平台进行内部导流,使互联网化和商场内部形成闭环,由家居平台商转型综合服务商。考虑到新开商场带来费用增加及家装业务占比提升,我们调整公司2019-2020年盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为54.73、60.02、64.26亿元(原预测2019-2020年净利润分别为57.56、63.34亿元),对应当前市值PE分别为9、8、7倍,考虑到公司较强的市场开拓能力,给予公司2019年11倍PE,对应17元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:家居卖场行业格局发生重大变化,渠道扩张不及预期。

深耕渠道,传统核心业务稳步增长,较去年同期增长16%:书写文具实现营业收入19.46亿元,同比增长8.82%,学生文具(不含代理产品)16.4亿元,同比增长12.2%,办公文具(不含代理产品)20.6亿元,同比增长27.7%。公司不断提升头部产品上柜率,提升重点商圈占比,扩大市场份额。截至报告期末,公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家。 v 新业务连续高速发展,晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆较去年同期增长90%。科力普保持高速增长,实现营业收入25.9亿元,同比增长106.03%,在政府、央企、金融企业客户方面均有突破。全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,提高了配送效率,并开始对华南和华中等区域精耕细作。晨光生活馆(含九木杂物社)实现收入3.06亿元,同比增长49.15%。截至报告期末,公司在全国拥有255家零售大店。2018年3季度开始开放加盟,从江浙沪向全国拓展,进驻32个城市。晨光科技实现营业收入2.3亿元,同比增长24.12%。线上渠道淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1,000家,拓展了销售渠道,进一步提升了市场占有率。 毛利率持续提升,受非经常性损益影响净利率略有下滑。2018年毛利率水平25.83%,同比提升0.09pct;2018Q4毛利率26.78%,同比提升2.81pct,环比增长1.56pct。2018年净利率水平9.46%,同比下降0.4pct;2018Q4净利率7.34%,同比下降0.38pct,环比下降3.6pct。2018年期间费用率14.94%,同比下降0.01pct;销售费用率9.25%,同比提升0.28pct,主要系科力普人员工资及九木杂物社房租费用增长。 传统业务四条产品赛道稳步推进,新业务全面开花:公司作为文具用品龙头,(1)传统文具稳扎稳打:样板店、加盟店广泛覆盖全国,享有营销终端品牌优势,同时持续更新开发产品,升级原有店面,提高产品销量。(2)新渠道全面开花:直销办公政府采购、大客户销售持续拓展;精品文创打造大消费类精品一站式采购;晨光科技迎合时下热点电商业务持续拓展。2019年3月,公司公告以现金1.93亿元上海安硕56%股权,对应评估价值PB1.0倍,有望在木杆铅笔业务方面形成协同。我们预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为34、28、23倍,维持“强推”评级。看好公司新业务的进一步拓展,给予公司2019E 38倍PE,对应目标价42元。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

整体厨柜领先企业,拓展衣柜木门领域。志邦家居为我国整体厨柜领先企业,2017年6月30日,志邦股份在上交所A股成功上市。公司在整体厨柜形成一定市场规模后,公司凭借在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经验,2015年开展定制衣柜业务,培育公司新的利润增长点;2017年IK HOUSE开始独立运营,切入整装定制领域;2018年木门业务顺利拓展,“志邦全屋时代”正式开启。 定制家具行业规模超千亿,格局分散。我国定制橱柜和定制衣柜行业均呈现不低于20%的快速增长的发展状态。2017年,定制橱柜终端市场容量达到1108亿元,同比增长21.9%;定制衣柜终端市场容量达到826亿元,同比增长25.0%。我国定制家具行业高度分散,经测算,2017年定制橱柜CR6仅占17.1%的市场份额,行业第一欧派家居市占率为8.8%;定制衣柜CR5占据25.1%的市场份额,行业第一索菲亚市占率为11.3%。拥有优良产品质量、优质客户服务体验、雄厚资金实力和强烈发展愿景的定制家具龙头企业市占率有望持续提升。 整体厨柜起家,衣柜业务快速发展。志邦家居以整体厨柜起家,整体厨柜的营业收入占总收入的80%以上,2017年公司实现整体厨柜销售收入18.76亿元,同比增长32.2%。定制衣柜业务是公司2015年新增业务,近两年保持倍数增长,2017年公司定制衣柜业务实现销售收入2.25亿元,占比10.42%,2015-2017衣柜收入CAGR高达216%。盈利能力方面,公司厨柜业务维持在35%以上,衣柜业务产能爬坡之后收入规模与盈利能力均有明显提高,2017年公司衣柜毛利率26%,较2016年提升6.5pct。 积极扩产缓解生产端压力,多品牌立体营销切入整装定制。生产端,公司以销定产,采取自行生产为主,外协和OEM外包生产为辅的制造模式。公司上市前3年(2014-2016)整体厨柜产品产能利用率分别为105.59%、97.09%和108.64%,产能不能满足消费者日益增长的需求,公司积极扩展产能以缓解生产的压力,巩固志邦家居市场领先地位。在营销端,公司销售渠道以加盟为主,直营为辅,同时大力开展国内外大宗业务,截至2018年6月30日,公司零售渠道网络遍布全国,经销商合计1553家,店面1891家。在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略,通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造,打造差异化品牌形象。 战略发展清晰,未来业绩增长潜力大:公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。短期内受地产后周期影响压制,但在长期我们依旧看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。因受到地产大环境影响,调整盈利预测,预计2018-2020年归母净利润2.73/3.30/3.96亿元(原预测值2.94/3.66/4.49亿元),对应当前市值PE分别为23/19/16倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道快速发力给予2019年22倍PE,即46元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。

东易日盛是家装行业首家上市公司,公司通过以连锁经营为特征的“家装零售”业务和高度产业化的精装修工程业务,为个人客户和企业客户提供定制化的“有机整体家装解决方案”。目前,东易日盛集团旗下已拥有东易日盛装饰(A6)、速美超级家、睿筑国际设计、原创国际设计、创域家居、盛华美居6大B2C品牌;邱德光设计、集艾设计、东易日盛健康科技人居子公司、易日通(供需链)等4大B2B品牌;还有相关配套品牌,业务类型深入覆盖整个家居产业,形成了以北京总部为中心、辐射全国100余个城市的格局,为国内外各消费阶层提供多样化、高品质的家装服务。 超万亿家装市场,整装成下一风口。2017年国内建筑装饰行业完成工程总产值3.94万亿元,同比增长7.60%,国内住宅装饰业务产值1.9万亿元,同比增长6.7%。行业整体依然呈现快速发展的态势,市场前景广阔。家装市场“大行业,小企业”特征明显,我国家装市场CR50仅为1.2%,格局高度分散。传统家装公司为行业主力,互联网家装公司蓬勃发展,同时相关行业公司也延伸进入家装领域。整体家装为家装行业的下一下风口。整装具有风格统一性、一站式采购便利性、成本可控和售后便捷的优势,部分解决了传统家装长期以来模式不可复制、成本难降的特点。在家装产业链上,家装公司为仅次于房地产开发商的流量入口,整体家装从家装公司流量入口切入,将直接“截流”下游各类建材家居厂商的流量,因此众多厂商均开始向产业链上游延伸流量抢夺市场。 优质龙头获客能力&服务质量为基,科技家装战略添翼。东易日盛深耕家装领域20余年,流量端:线上线下同步发力,线上互联网获客主要是从网络、公众平台、自媒体等渠道引流,线下主要是目标小区拓展、回头客和进店咨询的自然客流。数字化战略精准引流,高效转化。链家结成战略同盟,贡献流量新增长点。设计端:聘请国内外顶尖设计师,3D引擎技术让消费者自己搭建理想家,主材、辅材、软装配饰一应俱全,直观快速,然后一键下单。提高获客转化率。服务端:装修过程设置第三方监理,全程保障装修质量。后台端:主、辅材规模化采购,自建高品质木作工厂,专属服务家装行业的家装云仓,覆盖30个省市的中转仓,承接全国52个城市的家居产品送装业务,运营效率高,供应链管理能力强。数字化战略全面提升家装业务的营销效率、转化效率、运营效率,并解决成本费用高、交付难度大等问题。 看好公司传统A6业务稳步增长,速美业务加速放量。A6业务定位中高端,门店数量和客单价稳步增长,公司目前门店163家,未来门店开设将由中心城市下沉到三四线,保持每年10-20家的增长。速美业务定位性价比、年轻化,目前公司开始稳定运营直营店面,稳定接单,准时交付率和客户满意度持续提升,进入投入扩张期和扭亏期。预计公司2018、2019、2020年实现营业收入42.3亿元、49.5亿元,57.9亿元,实现归母净利润2.6亿元、3.1亿元,3.6亿元,对应PE为21、18、15倍。参照同行业可比公司,给予2019E23倍估值,对应目标价27元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:房地产市场交房不达预期;建材价格大幅上涨;业务拓展不达预期。

事项: 公司于2019年3月4日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入73.11亿,同比增长18.66%;实现归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%。实现基本每股收益1.04元。公司拟以2018年度利润分配实施公告的股权登记日当日的总股本为基数,以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 评论: 单季度收入增速放缓,未来有望改善。Q4单季度公司营收22.05亿,同比增长15.4%,较三季度单季度增速(+20.10%)有所放缓;Q4单季度归母净利润2.67亿,同比下降19.3%。我们认为公司四季度收入端增速放缓主要在于地产滞后影响与行业竞争加剧;而业绩端同比出现下滑主要原因一是在于降价促销、新拓门店及结构调整引起毛利率同比下滑;二是公司加大对经销商扶持力度和广告投放力度,引起销售费用同比增加。预计随着公司2019年继续加大力度进行市场开拓以及地产交房预期回暖带来需求提升,公司业绩有望改善。 促销、渠道开拓以及结构调整致盈利能力承压。公司2018年毛利率37.57%,同比下降0.6pct,净利率13.19%同比下降1.49pct,其中,单Q4毛利率36.87%(同比-1.95pct),净利率12.59%(同比-4.86pct)。我们认为公司毛利率与前期有所下降,主要原因:(1)公司于2018Q2开始促销下调出厂价以及“爱家季活动”优惠期延长,对全年毛利率带来压力;(2)2018年公司加速开拓市场,衣柜和橱柜业务2018年新开门店和重装店合计超过1000家,公司对新开店上样产品折扣力度较大,也引起毛利率下降;(3)较低毛利率水平的工程业务持续增长,结构性导致整体毛利率下降。期间费用率方面,由于公司继续大力开拓市场,导致销售费用率同比+1.16pct至9.58%;总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用,折旧费用、长期待摊费用上升导致管理费用率同比+0.52pct至10.35%;公司为加快资金回笼,对于工程项目形成的应收票据进行贴现等操作,导致财务费用率同比+0.16pct至10.35%。 渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2018年12月31日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2510家(较年初增310家),大家居店面98家(较年初增78家);司米橱柜经销商722家(较年初增222家),专卖店822家(较年初增102家);米兰纳木门经销商超500家(较年初增300多家),专卖店181家(较年初增86家),渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,1-9月公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比增长9.89%至10945元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜)保持稳步提升。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为19、16、14倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年23倍PE,对应26元/股目标价。维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。