19年下半年地产交房有望回暖,卫浴行业直接获益:卫浴行业是最直接受益交房回暖的家居细分行业,经过我们测算商品房交房面积数据,2013年之后,中国卫生陶瓷产量累计同比增速与商品房交房面积增速关系更为紧密,接近同增同降。如果按照期房销售后18个月交房来推算,预计2019年下半年我国期房交房增速将出现明显回升,带来整体交房面积平稳增长,从而带来卫浴陶瓷产销量提升。 我国卫生陶瓷行业集中化趋势明显:我国是卫生陶瓷产销第一大国,2017年我国卫生陶瓷年产量达到2.18亿件,同比上升5%;消费量达到1.62亿件,同比上升6%。从竞争格局来看,业内大部分都是中小型企业,卫浴行业市场集中度处于较低水平。国际卫生陶瓷品牌,如科勒、东陶,牢固占据高端市场;国内知名品牌主要占据中端市场,国内行业四大龙头为惠达、箭牌、恒洁和九牧。未来随着落后产能淘汰和环保压力,行业进一步向中高端品牌集中。 智能卫浴逐渐兴起:在消费升级的带动下,卫浴产品智能升级已经成为行业发展的明显趋势。以坐便器为例,我国智能坐便器市场尚处于导入期,渗透率低(2015年中国大陆地区智能坐便器平均普及率约为1%),发展空间广阔。据艾瑞咨询线上统计数据显示,2017年1-9月我国线上马桶销量共189万件,其中普通马桶占比66.9%,智能马桶盖占比19.7%,智能马桶占比13.5%。 惠达卫浴深耕卫浴行业30余年,技术、渠道优势构成竞争护城河:生产端,公司充分发挥比较优势采取“自产+外协”模式进行生产,重视研发创新,每年研发投入占营业收入的比例在3%以上。渠道端,不断进行渠道下沉,截至2016年末,公司拥有291家国内经销商,经销商拥有门店2904 家,其中专卖店 2431 家,遍及30个省、自治区和直辖市,国外销售遍布80多个国家和地区,形成了覆盖全球主要市场的销售网络。客户端,公司前五大客户收入占比合计约30%,分别来自美国、中国、韩国、巴基斯坦等地,公司与客户长期合作,关系稳定,形成公司稳定发展的重要力量。 成立惠达住工,进军整装卫浴市场:2018年5月25日,公司公告对外投资暨关联交易的公告,惠达卫浴、上市公司实际控制人、高管以及整体卫浴行业内专家共同出资4000万元成立惠达住宅工业设备(唐山)有限公司。本次成立合资公司,公司高管集体参与,惠达卫浴发力整装卫浴行业并寄予厚望,绑定公司全体高管利益。更为值得关注的本次合资公司中有两名原苏州科逸的高管,引进专业人才积极开拓整装卫浴市场前景逐渐清晰。 原有主业稳定增长,整装卫浴业务蓄势待发:我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。我们维持预计公司2018-2020年净利润分别为2.49、2.88、3.48亿元,对应当前市值PE分别为11.6、10、8.3倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,并结合公司历史估值,我们给予公司2019年19倍PE,对应15元/股目标价。 风险因素:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

整体橱柜领导者,延伸产业链,涉足新领域。欧派家居为我国整体橱柜为龙头企业,延伸板式家具产业链,积极涉足新领域、开发新品类,形成包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等多元化产业格局,是国内综合型现代整体家居一体化服务供应商。2017年,公司在上海证券交易所上市,目前公司总市值420亿元,是家具上市公司中第一大市值的公司。公司以“量身定制”作为公司业务模式的核心,覆盖从原料采购、设计开发、生产制造、产品销售等各个环节,实现对整个产业链的有效控制。 定制家具行业规模超千亿,格局分散。我国定制橱柜和定制衣柜行业均呈现不低于20%的快速增长的发展状态。2017年,定制橱柜终端市场容量达到1108亿元,同比增长21.9%;定制衣柜终端市场容量达到826亿元,同比增长25.0%。我国定制家具行业高度分散,经测算,2017年定制橱柜CR6仅占17.1%的市场份额,行业第一欧派家居市占率为8.8%;定制衣柜CR5占据25.1%的市场份额,行业第一索菲亚市占率为11.3%。拥有优良产品质量、优质客户服务体验、雄厚资金实力和强烈发展愿景的定制家具龙头企业市占率有望持续提升。 整体橱柜起家,整体衣柜、卫浴、木门全面开花。欧派家居以整体橱柜起家,整体橱柜的销售收入占总收入的50%以上,同时近年来一直保持着较为稳定的增速。整体衣柜是公司近年来发展势头最为迅猛的业务,2017年实现销售收入32.96亿元,占比达33.94%,CAGR为47.07%。与此同时,公司还有定制木门与整体卫浴业务,分别对销售收入贡献3.17%和3.31%。公司产品毛利率水平在家居行业中处于中等水平,2017年整体毛利率为34.52%,主要是一直以来为经销商让利所致。虽然毛利率水平处于中等水平,但公司近年来毛利率基本呈现出上升的趋势,从2013年29.86%上升至2017年的34.52%。 产能稳步扩展,营销端打造高质量经销商队伍。生产端,公司产销率、产能利用率均达到90%以上,特别是2014年-2016年产销率达到了97%以上,公司积极扩展产能以缓解生产的压力。2016年年底公司产能为150万套,随着IPO募投项目智能生产线项目进入建设,2017年年底公司产量已经达到了232.3万套。营销端,公司努力打造高质量的经销商队伍,“树根理论”助经销商枝繁叶茂,严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行,2017年底公司共有经销商4614家,经销商门店6311家,门店数量居业内第一。生产与营销端的积累为公司收入业绩稳定增长提供有力支撑。 流量竞争下龙头优势凸显,整装大家居业务前景广阔:随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。截止Q3欧派整装大家居业务第二批已经与19家签约包括南京和济南两个省会城市,我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力,考虑到地产成交对家具企业经营滞后影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.06/18.91/22.04亿元(原预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.3/19.7/24.6亿元),对应当前市值PE分别为25.4、21.5、18.5倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年26XPE,即120元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。

单Q4营收增速基本与三季度持平,扣非净利润增速受多方面原因同比下滑。经测算,我们预计公司Q4单季度总营收24.16亿元,同比+13.27%(单Q3营收增速+13.55%);Q4单季度归母净利润3.32亿,同比+25.37%,扣非后归母净利润2.00亿元,同比下降14.78%。我们认为单Q4公司扣非后归母净利润同比下滑主要原因在于一是原料成本上涨、部分产品降价、产品结构调整等引起公司毛利率同比下滑,二是公司股权激励实施引起管理费用同比增加,三是公司处置子公司可供出售金融资产带来减值损失。整体来看,我们认为公司经营稳定,长期有望实现稳定增长。 商照与电工业务较快发展缓解地产下行冲击。公司全年营收增速与前三季度基本持平,我们认为主要受商照和电工业务拉动。预计受地产滞后影响,公司家居业务2018年同比增速为个位数,但商照和照明控制业务有望保持在25%以上增长,一定程度缓解公司受到的地产下行冲击。公司不同业务发展战略清晰:家居业务注重品类拓展与服务升级;商照业务聚焦地产、零售、工业、办公、市政五大细分行业;集成家装业务截留前序家装用户,提升一站式服务能力。未来公司有望在多业务协同发展情况下,实现收入业绩稳增。 差异化渠道管理,运营能力不断提升。(1)内销:公司在国内采用“经销为主、直销为辅”的销售模式,不断推进渠道下沉,目前公司拥有超过4000家专卖店以及超过10万家流通网点,覆盖我国90%以上的省市及地级市。国内经销商团队稳定,前五十大主要境内经销商中,90%以上合作时间在3年以上,忠诚度高。(2)外销:公司于2014年开始加大力度开拓海外业务,起步时间较晚,但是规模快速增长,2017年外销收入6.1亿元,同比增长高达49%。公司境外销售为经销模式,并坚持自主品牌运营,长期发展实力强劲。 看好公司发展,维持“强推”评级。行业层面,目前全球照明处于LED照明替代传统照明进程中,LED照明行业市场空间大,公司在我国LED照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长。公司虽在行业中处于较领先地位,但在通用照明市场中的份额也仅约为3%-5%,未来公司市占率提升空间大。公司层面,研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。因国内地产滞后影响带来家居业务增速放缓以及非经常性损益增加,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.03/10.82/12.75亿元(原预测值8.67/10.18/11.55亿元),对应当前市值PE分别为18/15/12倍,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行致需求不振风险;市场竞争加剧风险;技术升级不及预期。

单季度收入增速放缓,盈利能力承压。经测算,预计公司Q4单季度营收增速+3.63%至+19.75%,较三季度单季度增速(+20.10%)有所放缓;Q4单季度归母净利润2.60亿至3.06亿,同比-21.37%至-7.67%。我们认为公司四季度收入端增速放缓主要在于地产滞后影响与行业竞争加剧;而业绩端同比出现下滑主要原因一是在于降价促销、新拓门店及结构调整引起毛利率同比下滑;二是公司加大对经销商扶持力度和广告投放力度,引起销售费用同比增加。 促销、渠道开拓以及结构调整至毛利率同比下滑。公司毛利率与前期有所下降,主要原因:(1)公司于2018Q2开始促销下调出厂价,其中2018Q3单季度毛利率38.16%,同比下降2pct,环比下降1.6pct,我们预计单Q4毛利率同比也会有一定幅度下降,由于公司历年四季度收入占全年收入比重较高(2017年为31%),会对全年整体毛利率带来压力;(2)“爱家季活动”优惠期延长,引起毛利率一定程度下降;(3)2018年公司加速开拓市场,衣柜和橱柜业务2018年新开门店和重装店合计超过1000家,公司对新开店上样产品折扣力度较大,也引起毛利率下降;(4)较低毛利率水平的工程业务持续增长,结构性导致整体毛利率下降。 渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2018年9月30日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2469家(较年初增269家),大家居店面47家(较年初增27家);司米橱柜经销商712家(较年初增212家),专卖店822家(较年初增102家);米兰纳木门经销商476家(较年初增276家),专卖店161家(较年初增66家);专卖店合计3499家,较年初累计新增专卖店464家(不含超市店),渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,1-9月客单价同比增长9.33%至10743元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门)保持稳步提升。 增资木门生产企业,看好公司长期发展。公司公告拟以3397.33万元增资参股中山市保富集成家居有限公司,持股40%。公司与中山保富的整合能够有效为公司拓展工程销售渠道,提高销售收入,未来还有望通过中山保富或直接与保利地产合作,进一步开展橱柜业务、地板业务以及其他全屋定制类产品业务工程渠道合作。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。考虑公司四季度毛利率同比下滑,我们将2018-2020年净利润预测由10.87、12.67、14.59亿元调整为9.95、12.04、13.87亿元,对应当前市值PE分别为17、14、12倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

Q4单季度业绩增速放缓,整体表现符合预期。经测算,公司2018Q4单季度收入规模17.5亿至22.8亿,同比增长1%至32%;Q4单季度归母净利润约为1.64亿至2.01亿,同比变动区间为-6.31%至+15.50%,增速较Q3单季度增速(+21.01%)进一步放缓。我们认为主要与前期房地产下行对家具行业产生滞后影响有关。经测算公司全年扣非后净利润增速区间为-2.54%至+7.32%,我们认为主要原因一是公司下半年费用投放相对集中,引起费用率提升;二是股权激励产生的管理费用同比增加,管理费用率提升。整体来看,公司全年收入业绩表现符合我们之前的预期。 加盟业务快速增长,渠道持续扩张。分销售模式来看,公司前三季直营与加盟业务收入增速预计分别为16%和38%,直营模式增速与H1基本持平,上半年门店搬迁等压制因素逐渐解除。加盟业务模式依靠17年新开店的次新店成熟仍维持较高增长,我们预计公司2018年全年直营模式收入增速10%左右,加盟模式有望保持30%左右高速增长。2018年前三季公司加盟收入占比约为58%,预计全年加盟模式收入占比有望超过60%。终端门店数量方面,截至2018年9月30日,公司大约有直营店100家,加盟店1950家,前三季度新增门店预计在20家直营和590家加盟店左右,分别净增15家和400家,我们预计公司全年将维持渠道的快速扩张,为公司未来收入稳定增长奠定基础。 整装云业务持续推进,全屋定制到全屋整装全面起航。公司Homkoo整装云战略稳步推进,预计至2018年底整装云会员数将超过7000家。收入规模方面,公司全年整装业务收入规模有望在前三季1.3亿左右基础上进一步扩大。长期来看,随着整装云业务由广州、佛山等地推广至全国,公司整装业务收入有望持续加速增长,并带动公司整体收入增长。 信息系统优势显,看好公司长期发展。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。受地产滞后对行业带来的不利影响,我们将公司2018-2020年盈利预测由5.26亿、6.91亿、8.84亿调整为4.82亿、6.74亿、8.80亿,对应当前市值PE分别为15、10、8倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

行业趋势向好,烟标业务稳步增长。2018年烟标实现营业收入25.66亿元,同比增长8.05%,其中细支烟烟标收入4.7亿,同比增长5.76%。公司积极顺应烟草行业景气度回升趋势,持续优化产品结构,加大新产品设计开发力度,特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售,把握住了产品结构调整的市场机会。 大包装业务拓展卓有成效,业绩增长强劲。1)2018年公司彩盒产品营业收入4.8亿元,同比增长79.81%,其中精品烟盒收入3亿元,同比增长91.15%,3c产品包装收入0.67亿元,同比增长4.8%,酒盒收入0.47亿元,同比增长91.47%。2)公司大力向除烟标外的卷烟精品礼盒、酒、电子消费品、药品等高端产品的包装领域推进,在维持“中华(金中支)”、“茅台醇”、“洋河”等知名烟酒品牌的精品彩盒包装市场份额的同时,不断引入新客户,如劲酒、五粮液、江小白、VIVO、魅族等。3)公司16.5亿非公开募投项目用于包装的智能化升级、原材料升级、新技术研发、生产技术及生产能力的提升及扩张等。4)公司增值服务持续升级:包装产品防伪溯源方面,公司通过与打造蚂蚁金服区块链共同打造“劲嘉区块链”、参股深圳华大北斗科技推动防伪溯源服务升级;包装产品设计创意方面,子公司蓝莓文化不断强化设计创意、数字营销等在包装产品上的运用。 新型烟草布局持续推进。1)旗下全资子公司劲嘉科技近几年内持续积极做好新型烟草方面的资源、技术、人才等储备。同时,公司与国内外知名厂商共同研发新型电子烟产品,也在积极将其产品向烟草企业推介,目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作。2)公司与小米生态链米物科技共同成立的因味科技已完成注册,目前正在进行新产品的研发。另外,公司与云南中烟签订全面战略合作协议,并与其子公司共同成立嘉玉科技。 烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进:公司持续做大做强传统烟标和大包装业务,我们看好公司传统烟标业务的稳定增长以及电子产品、酒标等新领域的拓展。我们预计公司2018-2020年净利润分别为7.27、8.78、10.08亿元,对应当前市值PE分别为17.6、14.6、12.7倍,维持“强推”评级。 风险提示:烟草产业政策风险,产能扩张、市场拓展不及预期。

地产下行及精装房政策影响,预计Q4单季度业绩增速有所放缓。经测算,预计公司Q4单季度归母净利润2.95亿元-4.25亿元,同比变动区间为-17%至+20%;预计Q4单季度扣非后归母净利润2.90亿元-4.10亿元,同比变动区间为-3%至+37%。归母净利润增速较2018年前三季(同比+27%)有所放缓。我们认为主要原因在于前期地产成交量下行与精装房政策对家具行业滞后影响,公司整体业绩表现符合我们之前的预期。 大宗业务快速发展,新拓品类发展良好。2018年Q1-Q3公司经销商渠道营收65.73亿元,同比增长14.25%,占收入比重约为82%;大宗业务营收10.25亿元,同比增长58.83%,占收入比重由2017年前三季的10%提升至13%。公司橱柜业务收入占比超过50%,衣柜、卫浴和木门业务快速发展。2018年Q1-Q3公司橱柜营收43.43亿元,同比增长8.93%,我们预计公司橱柜业务受地产压力影响,全年收入增速7%-9%之间。衣柜业务前三季实现营收28.9亿元,同比增长35.33%,占收入比重已经由2017年前三季的33%提升至37%。我们预计随公司渠道变革深化,公司全年衣柜业务收入增速有望在35%以上。 全方位推进改革,盈利能力有望保持稳定。公司前三季毛利率37.88%,净利率14.64%,均同比提升。在定制家居行业竞争加剧的背景下,公司深挖整装、精装市场,全方位推进渠道变革;以终端盈利为目的,推进经销商管理改革,给经销商减压降负,强根筑基;以客户需求为导向,推进套餐及产品体系改革,以适应不同渠道客户需求。同时公司在内部积极开展供应链精细化管理、生产工艺创新变革、人才体系精英培养等工作,削减成本,挖掘企业盈利能力。我们预计公司全年盈利能力有望维持稳定。 流量竞争下龙头优势凸显,整装大家居业务前景广阔:随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。截止Q3欧派整装大家居业务第二批已经与19家签约包括南京和济南两个省会城市,我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力,我们维持预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.3/19.7/24.6亿元,对应当前市值PE分别为23、19、16倍,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期风险,房地产市场波动风险。

通用照明行业龙头,战略布局清晰。欧普照明为我国通用照明领域龙头企业,业务涵盖LED及传统光源、灯具、电工电器、厨卫吊顶产品等领域。目前收入结构以家居照明为主,商照和照明控制及其他收入占比快速提升。分区域,公司内销收入占比超九成,海外市场处于快速增长期,2017年外销增速49%。 照明行业变革期,全球LED照明加速替代传统照明。在技术不断发展背景下,LED照明正快速实现对传统照明产品的替代,全球LED照明渗透率已经由2009年的1.5%快速提升至2016年的31%。中国LED产业规模增速也在不断提升。CSA数据显示,2017年中国半导体照明行业整体产值达到6538亿元(同比+25.3%),其中,上游外延芯片、中游封装、下游应用环节产值分别为232亿、963亿和5343亿,分别同比增长28%、29%、25%。下游应用环节又分为通用照明(2017年产值2551亿元,同比+25%)和特殊照明(2017年产值2792亿元,同比+24%)。目前我国通用照明市场分散,龙头企业欧普照明市占率3-5%,行业集中度提升空间大。 业务结构优化调整、布局清晰助力公司稳健发展。受地产滞后影响,公司家居业务2018年上半年增速较2017年增速明显下降,但商照和照明控制业务仍保持快速增长,一定程度缓解公司受到的地产下行冲击。公司不同业务发展战略清晰:家居业务注重品类拓展与服务升级;商照业务聚焦地产、零售、工业、办公、市政五大细分行业;集成家装业务截留前序家装用户,提升一站式服务能力。未来公司有望在多业务协同发展情况下,实现收入业绩稳增。 差异化渠道管理,运营能力不断提升。(1)内销:公司在国内采用“经销为主、直销为辅”的销售模式,不断推进渠道下沉,目前公司拥有超过4000家专卖店以及超过10万家流通网点,覆盖我国90%以上的省市及地级市。国内经销商团队稳定,前五十大主要境内经销商中,90%以上合作时间在3年以上,忠诚度高。(2)外销:公司于2014年开始加大力度开拓海外业务,起步时间较晚,但是规模快速增长,2017年外销收入6.1亿元,同比增长高达49%。公司境外销售为经销模式,并坚持自主品牌运营,长期发展实力强劲。 看好公司发展,上调至“强推”评级。行业层面,目前全球照明处于LED照明替代传统照明进程中,LED照明行业市场空间大,公司在我国LED照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长。公司虽在行业中处于较领先地位,但在通用照明市场中的份额也仅约为3%-5%,未来公司市占率提升空间大。公司层面,研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。公司股权激励措施有效激发员工积极性,也彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们维持预计公司2018-2020年归母净利润8.67/10.18/11.55亿元,对应当前市值PE分别为24/21/18倍,上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振风险;市场竞争加剧风险;技术升级不及预期风险。

裕同科技是国内纸包装龙头:公司是高端品牌包装整体解决方案服务商,主要从事纸质印刷品的研发、生产与销售,为客户提供“创意设计与研发创新解决方案、一体化产品智造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案”。公司产品覆盖彩盒、说明书、纸箱、不干胶贴纸等全系列高端纸质包装印刷产品,产品服务对象主要是移动智能终端、笔记本电脑、游戏机、液晶显示器、计算机外围设备、数码电子产品、高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等。 纸包装行业:空间广阔增量犹存,集中度提升面临契机。目前,我国包装行业总产值超过1.9万亿元,整体增速超过15%,远高于世界平均增速5.6%,其中纸质包装业2016年产值约8100亿元,是国内包装业产值贡献率第一大子行业。从市场空间来看,我国当前人均包装消费量仅为12美元/年,与同期美国、欧洲、日本等主要国家存在较大差距,存在较大提升空间。从竞争格局来看,我国纸包装行业因下游需求分散、企业核心竞争力不强,导致行业集中度相比成熟市场有较大差距。随着上游造纸业环保趋紧叠加纸价上涨、产业政策导向,小纸包装企业持续退出市场,大型龙头企业加速形成。从行业前景来看,虽然纸包装下游各行业均不同程度低迷,但纸包装消费升级、快递包装需求以及纸包装对其他材质包装的替代效应仍为行业带来增量空间。 竞争对比:产品、客户、盈利多方面凸显公司优势。产品和客户方面,公司专注高端产品,主要产品彩盒占比达70%以上。同时,公司践行大客户服务策略,深挖高端客户,相比行业内其他公司集中度较高,2017年达到54%。业绩和盈利能力方面,公司在行业内保持行业领先地位。2012-2017年,公司营收、归母净利润规模和增速均列行业第一位。2017年,公司的毛利率为31.54%,仅略低于美盈森,净利率为13.42%,排名第一。运营能力方面,公司收现能力较强,处于行业上游,2017年营业收入现金含量为8.4,仅略低于美盈森的9.2。ROE方面,高周转高净利驱动公司ROE在行业内保持领先地位。 长期享优秀客户&技术&产能红利。公司在四个方面存在优势:1)客户端:裕同科技的客户优势体现在优质客户资源丰富,另外,公司通过客户认证,与客户保持长期合作关系。2)技术端:公司保持行业内领先的研发支出。同时,公司致力于为高端品牌客户提供包装整体解决方案,为客户量身打造专属的、个性化的包装综合服务。3)产能端:公司不断扩大产能布局,到2018年,公司已发展到国内外52家子公司,逐步建立完善的生产服务基地。4)原材料端:公司原材料占收入比重在行业内最低,纸价波动对毛利率影响较小。此外,公司主要供应商较为分散,2017年最大供应商占比为3.66%。公司通过与多家供应商建立稳定合作关系,保证原材料的稳定供应。 原材料下跌贡献利润弹性,业务多元&客户拓展&产能升级,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,看好未来公司新布局放量。我们维持预计2018-2020年净利润分别为9.38、11.53.、14.38亿元,对应当前市值PE分别为17.4、14.2、11.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不达预期,行业格局发生重大改变。

整体厨柜行业进入快车道,品牌竞争成重点:整体厨柜行业进入快速发展期,市场规模和市场渗透率在过去几年间经历了高速的增长,2017年我国整体橱柜市场规模达到1108亿元,同比增长21.89%,渗透率达到70%。随着人均可支配收入和城镇化率的提升,居民消费能力上升,将拉动整体厨柜需求,为行业持续增长创造条件。定制橱柜企业经营模式相近,采取“自产+代工”的大规模定制化生产方式,实行经销为主、直营和大宗业务为辅的销售模式。品牌和设计成为竞争的重点,龙头企业优势将逐步显现。目前行业销售渠道向三四线城市扩展,全屋定制成为整体厨柜行业发展的新趋势。 金牌厨柜专注中高端整体厨柜:金牌厨柜专注于整体厨柜行业19年,截止2018年H1,公司在全国拥有橱柜专卖店1303家(含在建),桔家衣柜专卖店232家(含在建)。公司在行业内拥有很强的品牌影响力,提供各种风格的厨柜产品,主要分为现代系、欧式系、古典系三大系列,为客户提供专业化的服务,在消费者心中建立起良好的口碑。公司实际控制人为温建怀和潘孝贞,股权结构较为稳定。 上市后加快开店步伐,渠道下沉推动营收增长。受益于公司品牌影响力加大和营销渠道拓宽,金牌厨柜2016年、2017年连续两年增速超过30%,且2017年推出“桔家衣柜”扩充品类,实现各产品、各渠道收入持续增长。公司加强成本费用管理,期间费用率逐年降低,随着业绩扩张和直营店转为经销店,期间费用率持续降低。盈利能力有望进一步提升。 品牌宣传、渠道下沉、品类扩张同步发力:金牌厨柜在在整体厨柜市场上拥有很强的品牌影响力,公司在不断加强品牌营销的同时,积极开拓市场,产品和营销网络向三四线城市扩展。公司2017年拓展桔家衣柜,在公司品牌影响下,“桔家衣柜”2018年收入持续高速增长。桔家衣柜采取于金牌橱柜“同款、同质、同价、同服务”的“四同”策略,提升橱柜衣柜协同度,为消费者提供整体化的解决方案。 维持“推荐”评级:我们认为金牌厨柜在品牌营销、渠道扩张和品类扩张上的布局渐次显现,公司未来运用橱柜行业积累的品牌优势发展全屋,行稳致远,有望在未来定制家具行业格局中占有重要地位,我们维持预计公司2018-2020年净利润分别为2.14、2.55、2.89亿元,对应当前市值PE分别为19.1、16、14.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险、渠道扩张不达预期风险。

股权激励广覆盖、高目标,彰显公司强信心。公司共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票。其中股票期权首次授予1710万股,行权价格为每股8.67元,预留250万股;限制性股票首次授予2172万股,占公司股本1.69%,授予价格为4.33元,预留350万股。激励对象为公司财务总监、中层管理人员、核心技术(业务)人员等。公司业绩考核目标以17年营业收入为基数,19-21年营业收入增长不低于41.6%、67.1%、94.0%。公司17年营业收入为46.38亿元,根据此次激励计划考核要求,19-21年公司营业收入将分别达到65.67亿元、77.5亿元和90.0亿元,同比增速分别为41.6%、18.0%、16.1%,CAGR为17.1%。我们认为,公司再次发布股权激励计划,可充分调动员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合,同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。 公司业绩增速居于行业首位,全年业绩增长确定性较高。1)业绩:18Q1-Q3,公司营收40.81亿元,同比增长21.74%,归母净利润3.13亿元,同比增长26.85%;公司业绩增速处于行业领先地位,且非纸品类产品贡献更高增速。2)成本端:库存高企&纸浆期货作用下,近期浆价松动,公司原材料成本中木浆约占60%,成本下行有望贡献业绩弹性,此外随着高端产品占比的提升毛利率有望进一步提高。3)费用端:龙头企业产能扩张降速,行业竞争趋缓,销售费用率坚定,期间费用率料将持续下降。 渠道产能齐头并进,营销激励效果初显。1)产品:公司产品定位高端,拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌,主打Face、Lotion、自然木系列产品。2)渠道:经销/电商/KA三大渠道全面发展,渠道拓展空间仍大,GT经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域,经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3)产能:新建产能集中在中部和北部,将逐步巩固公司生产基地全国性布局,每年约10万吨产能扩产稳步扩张;公司新增产能占比高,先进生产设备有效提升生产效率。4)营销团队:公司2015年引进金红叶原营销团队,积极改善“弱销售”局面,营销投入效果逐步显现,2017年销售人员人均产出回升。 渠道深耕奠基稳健成长,浆价走低贡献利润弹性:我们看好公司作为生活用纸龙头企业持续扩张自身市场份额,随着木浆价格短期下跌,公司利润弹性凸显,我们维持预测公司2018-2020年净利润分别为4.28、5.38、6.78亿元,对应当前市值PE分别为25.9、20.6、16.3倍,维持“强推”评级。 风险提示:生活用纸行业格局发生重大变化,原材料成本大幅上涨。

华中生产基地(一期)已建设完成。2014年5月公司在湖北省黄冈市成立索菲亚家居湖北有限公司,实施华中生产基地(一期)建设项目,计划自筹资金总投资5亿元;2015年11月11日,公司调整项目计划,总投资额调整为7亿元,其中自筹资金3亿元,剩余4亿元通过非公开发行股票等融资方式筹集。截至2018年9月30日,公司合计使用2016年非公开发行募集资金44,563.39万元,即公司于2016年非公开发行已募集资金4亿和索菲亚家居(廊坊)有限公司“生产基地智能化改造升级项目”剩余募集资金4,563.39万元(含利息,截止2018年9月30日)。项目进展方面,2018年9月,华中生产基地(一期)已全部建设完成;预计2018年末,随着产能的逐步释放,华中生产基地(一期)产能可达产54万套/年,达到设计产能的90%;2019年可全面达产。 公司因业务发展需要对华中生产基地(一期)进行扩产和技改。公司此次对华中生产基地一期进行扩产和技改,华中生产基地投资额由7亿增加到13亿,主要原因一是公司华中生产基地(一期)产能无法满足公司产能扩张需求;二是主要来自橱柜与木门生产企业的竞争,在产品多样性方面对公司市场扩张造成一定冲击。预计项目完成后,一方面能够使得公司产能提升,由60万套/年增加至110万套/年;另一方面,投资及扩产技改项目全部建设完成后,华中生产基地将拥有7条生产线和2个智能立体仓库,将不断丰富公司的产品线,满足全屋定制对产品多样化的需求,深化“全屋定制”的大家居战略,且进一步提升生产车间智能化水平,不断提升生产效率和降低生产成本。 拟建立规模为5亿元股份回购专项资金,优化股权结构、稳定股价、保护股东权益。公司此次可转债项目拟使用不超过人民币5.00亿元(包含5.00亿元)资金进行股份回购,回购股份拟用于公司员工持股计划或者股权激励,转换公司发行的可转换为股票的公司债券,依法注销减少注册资本以及维护上市公司价值及股东权益,以及法律法规允许的其他用途。此举有助于公司优化股权结构、稳定股价、保护股东权益。 拟使用募集资金中2亿元补充流动资金。近年来公司大宗业务收入规模及结构占比提升,但由于大宗业务应收账款账期较长,影响公司回款速度,日常运营资金需求增加。公司使用募集资金补充流动资金目的在于增强公司资本实力、优化资产结构和为未来业务发展提供可靠流动资金保障。 我们持续看好公司综合发展实力。可转债项目实施有利于增强公司的核心竞争力,促进公司的可持续发展。我们维持预测公司2018-2020年归母净利润为10.87、12.67、14.59亿元,对应当前市值PE分别为16.0、13.7、11.9倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

中顺洁柔是国内生活用纸行业第一梯队公司:公司发展历程主要分为三个阶段,生活用纸产业起家、大量建设产能基地,目前阶段的发展重心为提升营销实力、打造高端品牌定位;公司的股价表现业绩驱动性较强,且公司在资本市场上的管理运营健康有效;公司的实际控制人为邓氏父子,邓氏家族控制的股份占公司总股份占比达50.7%,公司管理层在生活用纸行业经验丰富。股权激励:公司实行股权激励和员工持股计划彰显信心,深度绑定公司与高管的利益,并准备实施经销商持股计划,有望激发团队积极性、持续提升公司盈利能力。 公司业绩增速居于行业首位,全年业绩增长确定性较高。1)业绩:2015-2017年公司营收从29.59 亿元增长至46.38 亿元,年均复合增长率25.20%,归母净利润从0.88 亿元增长至3.49 亿元,年均复合增长率99.15%,2018Q1-Q3,公司营收40.81 亿元,同比增长21.74%,归母净利润3.13 亿元,同比增长26.85%;公司业绩增速处于行业领先地位,且非纸品类产品贡献更高增速。2)成本端:库存高企&纸浆期货作用下,近期浆价松动,公司原材料成本中木浆约占60%,成本下行有望贡献业绩弹性,此外随着高端产品占比的提升毛利率将进一步提高。3)费用端:龙头企业产能扩张降速,行业竞争趋缓,销售费用率下行,期间费用率有望持续下降。 渠道产能齐头并进,营销激励效果初显。1)产品:公司产品定位高端,拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌,主打Face、Lotion、自然木系列产品,同时研发投入逐年增加,专利数量居行业领先地位。2)渠道:经销/电商/KA 三大渠道全面发展,渠道拓展空间仍大,GT 经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域,经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3)产能:新建产能集中在中部和北部,将逐步巩固公司生产基地全国性布局,每年约10 万吨产能扩产稳步扩张;公司新增产能占比高,先进生产设备有效提升生产效率,公司运营效率提升,存货周转天数、应收账款周转天数均明显下降。4)营销团队:公司2015 年引进金红叶原营销团队,积极改善“弱销售”局面,营销投入效果逐步显现,2017年销售人员人均产出回升。 渠道深耕奠基稳健成长,浆价走低贡献利润弹性:我们看好公司作为生活用纸龙头企业收入稳定增长。受整体消费环境影响,我们调整公司2018-2020 收入预测由57.8、72.4、89.4 亿元至57.1、67.9、80.5 亿元。随着木浆价格短期下跌,公司利润弹性凸显,2019-2020 净利率预测由7.7%、7.7%调整为7.9%、8.4%。将公司2018-2020 年净利润预测由4.44、5.57、6.92 亿元调整至4.28、5.38、6.78 亿元,对应当前市值PE 分别为26.7、21.3、16.9 倍,维持“强推”评级。 风险提示:生活用纸行业格局发生重大变化,原材料成本大幅上涨。

泉州玺堡业绩承诺保障利润增厚,后续收购承诺彰显发展信心:泉州玺堡的实际控制人承诺,19-21年公司收入分别达到10亿元、11亿元、12亿元,19-21年净利润分别达到5500万元、6500万元、7500万元,以19年5500万元承诺利润计算,PE为15.1倍。顾家对泉州玺堡剩余股权拥有持续收购义务,未来玺堡净利润达到1.2亿后,顾家家居同意以10-16倍市盈率作价收购剩余股权。 并购泉州玺堡添补生产和市场部分短板:生产端,玺堡家居专注于床垫代工,在海绵和乳胶生产方面具备技术优势,可以对顾家床垫的制造进行品类丰富。 市场端,玺堡家居是国内领先的床垫出口企业,对接美国、欧洲等大型家具卖场客户,拥有良好的海外客户基础和床垫出口业务经验,有望填补顾家床垫出口部分的业务空白。 泉州玺堡布局马来西亚生产基地,对冲中美贸易战影响:玺堡在马来西亚租有办公楼及厂房15971.72平方米,公司对美出口业务占公司业务50%以上,通过布局海外产能有效对冲中美贸易战影响,为未来扩张海外床垫市场份额打下基础。 软体家具龙头地位稳固,拟收购喜临门及泉州玺堡股权完善床垫布局:10月18日公司公告拟以不低于15.20元/股收购华易投资持有的喜临门合计不低于23%股权,公司收购喜临门股权在床垫内销积极布局,本次收购泉州玺堡有望添补床垫出口空白,随着床垫品类的渐次扩张,看好顾家作为软体家具龙头地位持续稳固。我们维持预计公司2018-2020年净利润为10.24、12.39、14.96亿,对应当前市值PE分别为22.1、18.3、15.1倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,软体家具行业竞争格局发生重大变化。

事项: 公司公告2018年三季报,2018Q1~Q3实现营业收入23.77亿元,同比增长13.21%;实现归母净利润5.46亿元,同比增长25.28%;实现扣非后归母净利润5.21亿元,同比增长23.78%。2018Q3实现营业收入7.68亿元,同比增长13.34%;实现归母净利润1.66亿元,同比增长25.8%;实现扣非后归母净利润1.6亿元,同比增长21.55%。公司预计2018年实现归母净利润 6.89亿元-7.47亿元,同比增长20%-30%,对应Q4归母净利润1.44亿元-2.01亿元,同比增长3.5%-44.8%,业绩符合预期。 评论: 烟标主业稳定增长,大包装业务增长迅猛。1)2018Q1~Q3烟标业务收入同比增长9.12%。公司作为烟标行业龙头公司,积极推出利用新品招标拓展自己在细支、爆珠烟中的烟标市场份额。2)公司彩盒业务快速发展销售收2.68亿元,同比增长76.26%。公司多管齐下一方面利用自身多年从事烟草行业的优势拓展精品烟盒业务,另一方面积极进入3C产品,电子烟,酒标等其他领域包装。 毛利率略有下降,期间费用率下降,净利率小幅提升。2018Q1~Q3毛利率水平43.88%,同比下降0.78pct;2018Q3毛利率43.53%,同比下降0.99pct,环比增长2.65pct。公司毛利率下降主要是精品包装的总体毛利率低于烟标,随着精品包装收入占比提升,业务结构导致毛利率有所下降。2018Q1~Q3期间费用率14.4%,同比下降1.72pct;销售费用率3.32%,同比提升0.18pct;管理费用率12.16%,同比下降0.29pct;财务费用率-1.08%,同比下降1.61pct。2018Q3期间费用率15.75%,同比下降2.28pct,环比提升2.5pct;销售费用率3.41%,同比下降0.18pct,环比提升0.18pct;管理费用率13.16%,同比下降0.57pct,环比提升1.8pct;财务费用率-0.83%,同比下降1.53pct,环比提升0.51pct。2018Q1~Q3净利率水平25.7%,同比提升1.22pct;2018Q3净利率24.28%,同比提升0.02pct,环比提升0.36pct。(注:会计报表Q3开始单列研发费用,还原到管理费用中比较。)公司内部管理持续提升,期间费用管控良好。 烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进:公司持续做大做强传统烟表和大包装业务,我们看好公司传统烟标业务的稳定增长以及电子产品、酒标等新领域的拓展。我们维持预计公司2018-2020年净利润分别为7.24、8.73、10.38亿元,对应当前市值PE分别为14.4、11.9、10.1倍,维持“强推”评级。 风险提示:烟草产业政策风险,产能扩张、市场拓展不及预期。