行业低景气阶段业绩增长超预期,牛皮箱板纸及溶解浆业务支撑营收增长。受国内宏观经济形势变化及中美贸易摩擦的影响,2019H1造纸行业下游需求疲软,库存积累,纸价下跌。截至2019年6月28日,双铜纸、双胶纸及箱板纸价格分别为5833元/吨、6200/吨、4043元/吨,分别同比下降16.67%、14.48%、25.95%。在行业景气下行阶段,2019H1公司营收保持增长,同比增长2.89%至107.76亿元,其中浆及纸制品业务营收103.25亿元(+2.93%)。具体来看,文化纸业务营收下滑,非涂布文化纸营收35.12亿元(-4.64%),铜版纸营收15.11亿元(-29.83%)。牛皮箱板纸及溶解浆业务营收表现突出,牛皮箱板纸营收同比增长20.71%至14.32亿元,贡献营收的13.29%(+1.96pct),溶解浆营收同比增长26.38%至18.26亿元,贡献营收的16.94%(+3.15pct)。 19H1毛利率承压,期间费用率提升,所得税费用下降缓和净利率跌幅。2019H1毛利率水平19.71%,同比下降7.21pct,主要系浆及纸制品的毛利下滑所致;期间费用率10.21%(+0.81pct),其中销售费用率3.52%(+0.48pct);管理费用率3.88%(+0.87pct),主要系本期加大研发力度所致;财务费用率2.81%(-0.54pct)。由于本期利润总额下降及股份本部公司去年11月被认定为高新技术企业,公司所得税税率由25%下降为15%,所得税费用同比-63.59%。综合影响下,2019H1实现净利率8.32%(-4.55pct)。Q2单季度盈利能力环比改善。2019Q2公司净利率9.67%(环比+2.68pct);毛利率21.77%(环比+4.07pct),主要系营业成本的环比下降所致;期间费用率10.94%(环比+0.8pct)。 新增产能构建包装纸成本优势,产能布局持续完善。2019年,公司10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆进入稳定生产期,有效保障公司包装纸原材料供给。同时,40万吨再生纤维浆板生产线于2019年6月份试产,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,料将继续强化包装纸的成本优势。此外,公司在报告期内继续推进老挝120万吨造纸项目,拟建设北海制浆造纸项目以继续深化“林浆纸一体化”战略,拟建设本部45万吨特色文化用纸项目以优化公司产品结构,三大项目的布局将让公司生产基地实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润19.41/23.35/28.23亿元,对应当前股价PE分别为10、8、7倍,维持“强推”评级。看好公司包装纸成本优势及产能布局,维持公司2019年目标价10元,对应13倍PE。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧。

Q2单季度收入增速承压,业绩表现符合预期。公司2019Q2单季度收入6.10亿元,同比-0.66%,增速较Q1(同比+8.61%)下降,我们认为可能原因在于贸易摩擦影响外销收入增长;2019Q2单季度归母净利润0.53亿元,同比+143.95%,增速较Q1(同比+48.01%)大幅度提升,公司业绩增速快于收入增速主要原因一是公司通过研发创新、供应链优化整合、增效降本等措施有效提升盈利能力;二是人民币同比贬值带来汇兑收益增加;三是减税降费政策降低公司经营成本。公司整体业绩表现符合我们预期。长期来看,随公司研发、产能、渠道多方面优化,公司收入业绩有望保持稳定增长。 生产端优化整合,盈利水平快速提升。2019H1公司毛利率19.14%(同比+4.63pct),我们认为主要原因是公司前期研发投入、供应链整合等措施成效显现,生产运营端效率提升。期间费用率方面,销售费用率4.06%(同比+0.49pct),管理与研发费用率7.39%(同比+0.43pct),财务费用率-0.32%(同比+0.04pct)。综合影响下,公司净利率同比+3.66pct至8.07%。 国际化产能布局,深耕内外销渠道管理。产能端,公司不断进行产能拓展以缓解产能不足瓶颈,截至目前公司现有生产基地占地面积24万平方米、建筑面积46万平方米;为有效规避中美贸易摩擦影响,公司于2018年11月在越南投资建设制造基地,并于2019年1月顺利出货,在中美贸易摩擦背景下,越南基地的顺利投产对于稳定现有客户以及拓展新客户具有重要的作用。渠道端,(1)内销:线上与多电商平台继续加深合作;线下以热点区域城市和省会城市为重点,着力发展经销商,截至2019H1期末,累计发展经销商968家、品牌代理商15家。(2)外销:公司市场遍及70多个国家和地区,以大客户营销为主要手段,积极拓展新市场,开发新客户,与最大的两个客户宜家和大东傲胜的合作稳固,并不断开发新的海外大客户。 看好公司发展,维持“推荐”评级。行业层面,目前全球办公椅行业规模稳步增长,生产制造向发展中国家转移;中国在办公椅生产制造方面具有区域优势。公司层面,公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化实现稳定增长。高管增持彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.66/2.34/3.02亿元,对应当前市值PE分别为17/12/9倍,公司是我国办公椅生产制造行业的头部企业,且大客户稳定,考虑到公司境外收入稳增和境内市场快速拓展潜力,参考同行业估值,我们给予公司2019年22倍PE,维持12元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

烟标主业稳中有进,彩盒产品快速发展。烟标产品方面,公司围绕客户的需求,不断加大烟标产品的设计与研发能力。2019H1烟标产品实现营业收入13.40亿元,同比增长6.55%,营收占比71.86%;彩盒产品方面,2019年4月25日,公司全资子公司劲嘉智能包装与五粮液子公司设立合资公司嘉美智能包装,促进产品转型升级,进一步推进“大包装”战略,同时客户开拓情况良好,新客户包括灵犀、氪墨、特维普,魔笛等新型烟草品牌,公司还取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。2019H1彩盒产品实现营业收入3.36亿元,同比增长80.64%,对营收的贡献提升至18.04%(+6.47pct);镭射包装材料方面,2019H1实现营业收入3.28亿元,同比增长2.99%,对营收的贡献为17.57%。 19H1毛利率承压,控费能力增强,Q2单季度毛利率同比改善。受益于上半年期间费用率的改善,2019H1净利率水平同比提升0.45pct至26.83%;2019Q2净利率26.1%,同比上升2.18pct,环比下降1.35pct。2019H1毛利率水平同比下降0.99pct至43.05%,主要是由于各产品营业成本增速均快于营业收入增速,其中彩盒产品营业成本同比增长64.38%。2019Q2毛利率42.16%,同比提升1.28pct,环比下降1.65pct,主要是由于Q2单季度营收同比下降、环比上升。2019H1期间费用率同比下降0.74pct至13.01%,其中销售费用率同比下降0.2pct至3.08%,管理费用率同比下降1.56pct至10.11%,财务费用率同比提升1.02pct至-0.18%,主要系手续费的增加所致。2019Q2期间费用率14.36%,同比提升1.11pct,环比提升1.05pct,其中财务费用率0.1%,同比提升1.44pct,环比提升0.53pct。 新型烟草布局顺利,有望贡献未来成长增量。公司新型烟草业务顺利推进:1)公司下属子公司劲嘉科技与云南中烟下属子公司华玉科技设立合资公司嘉玉科技,生产配套新型烟草的烟具。2)公司与米物科技等公司设立合资公司因味科技,推出FOOGO(福狗)品牌创新科技型电子烟。3)劲嘉科技为FOOGO(福狗)、WEBACCO(微拜)、GIPPRO(龙舞)、LUMIA等品牌提供研发、代工服务,并为各中烟公司提供烟具研发服务。我们维持预测公司2019-2021年净利润为8.78、10.08、11.77亿元,对应当前市值PE分别为19、17、14倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,给予公司2019年30倍PE,维持目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

主营业务发展良好,素金首饰营收高增。2019H1镶嵌类产品营业收入12.96亿元,同比增长3.55%,占比54.25%;素金类产品营业收入7.05亿元,同比增长21.39%(+5.92pct),占比29.49%;营收占比较小的供应链服务及小贷金融业务快速发展,营收同比增长43.42%/7069.20%至0.32/0.12亿元。 自营渠道驱动业绩增长,门店规模高速扩张,镶嵌首饰零售不振拖累店效。从渠道总体表现来看,2019H1自营线下业务/自营线上(互联网)业务/加盟业务营收分别同比增长8.17%/34.71%/8.72%至6.61亿元/2.22亿元/13.84亿元,营收占比分别为27.66%/9.3%/57.94%。自营渠道营收增速同比维稳,加盟渠道营收增速同比有所回落(-25.4pct),主要系消费信心低迷、黄金价格上升及黄金类产品销售回暖,镶嵌首饰销售不振所致。从门店规模来看,2019年上半年度公司门店净增加224家,其中加盟店净增加231家,自营店净减少7家。2019H1公司门店总数累计3599家,同比增长20.97%(去年同期为18.76%),包括3304家加盟店及295家自营店。店效方面,2019H1自营业务单店/加盟业务单店分别实现营业收入222.58万元/43.1万元,同比增长0.15%/下降12.13%,营收增速较去年同期均大幅放缓。其中自营业务单店/加盟业务单店镶嵌首饰营收分别同比下降20.41%/14.35%,拖累单店业绩。 毛利率显著提升,费用管控良好。受益于毛利率的提升及期间费用率的改善,2019H1实现净利率水平19.88%(+3.27pct),其中Q2单季度净利率21.76%(同比+5.54pct,环比+4.09pct)。2019H1毛利率水平37.73%,同比提升3.15pct,主要系收入结构改善及黄金价格上升所致,其中Q2单季度毛利率38.04%(同比+3.73pct,环比+0.69pct)。2019H1期间费用率13.66%,同比下降0.22pct,其中销售费用率同比下降0.41pct至10.82%,财务费用率0.19%,同比持平,管理费用率同比提升0.19pct至2.65%。 领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,同时以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元,仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元,对应当前股价PE分别为11、9、8倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。 风险提示:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。

单季度增速放缓,整体表现基本符合预期。公司2019Q2单季度实现营收33.07亿元,同比+12.51%,增速较Q1单季度(同比+15.57%)有所放缓;同时,公司2019Q2单季度归母净利润5.41亿元,同比+13.48%,增速较Q1单季度(同比+25.14%)也有明显放缓。我们认为公司在去年同期较高增速基数基础上,面对房地产行业和家居消费渠道变革,上半年仍取得两位数增长,整体表现符合我们预期。预计随着下半年地产交房回暖以及公司整装业务推动,公司收入业绩有望实现低基数下较快增长。 经营稳健,盈利能力提升。公司2019年上半年毛利率37.62%,同比+0.39pct,净利率11.48%,同比+0.13pct。我们认为公司盈利能力提升主要原因在于公司生产、渠道等多方面进行变革成效渐显,带来经营效率提高。期间费用率方面,公司上半年销售费用率同比下降0.46pct至11.19%,职工薪酬及折旧摊销增加致管理与研发费用率同比提升0.69pct至12.63%,票据业务贴现致财务费用率同比提升0.18pct至0.14%。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升,未来公司盈利能力有望持续稳步提升。 持续推进渠道网络建设,整装大家居稳步开拓。欧派拥有家居行业最大的终端销售网络。截止2019年6月30日,公司拥有橱柜经销商(含橱衣综合)1666家(较年初净增48家),衣柜经销商1002家(较年初净增29家),欧铂丽家居定制955家(较年初净增63家),欧派卫浴517家(较年初净增29家),欧铂尼木门934家(较年初净增126家);店面方面,公司2019H1末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2330家(较年初净增54家),衣柜门店2240家(较年初净增127家),欧铂丽家居门店982家(较年初净增47家),卫浴门店589家(较年初净增30家),木门门店877家(较年初净增52家),经销商和门店数居于同行业首位。我们认为公司广泛的渠道布局为公司营收稳定增长奠定基础。整装大家居方面,公司自2018年推出整装大家居业务模式以来,取得快速发展,截止2019H1末,公司共拥有整装大家居经销商203家,门店210家,大客户43家。持续的渠道深度管理为欧派赢得长期发展的竞争优势。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成家具公司争夺焦点。我们看好欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为25、21、19倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力,参考同行业估值,给予2019年32XPE,维持144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

事项: 公司于 2019年 8月 27日发布 2019年半年报。 2019年上半年实现营业收入 11.49亿,同比增长 10.24%;实现归母净利润 1.10亿元,同比增长 16.13%,扣非后归母净利润 0.99亿元,同比增长 18.29%。实现基本每股收益 0.50元。 评论: 单季度收入业绩增速回升,整体表现略超预期。公司 2019Q2单季度收入 7.35亿,同比+13.30%,增速较 Q1(同比+5.20%)明显提升,归母净利润 0.79亿,同比+21.36%,增速较 Q1(同比+4.91%)也有较快提升,整体来看,公司收入业绩在去年同期较高增速基础上实现正增长,且环比有明显改善,经营表现超出我们之前预期。 我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,上半年公司大宗业务收入同比+24%至 2.1亿元,占营收比重已经由去年底的 16%提升至目前的 19%;另一方面,衣柜收入和盈利水平提升。预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 管控提效,盈利能力提升。公司 2019H1毛利率为 37.52%,同比+1.04pct,净利率 9.59%,同比+0.49pct。我们认为毛利率提升主要原因一是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升;二是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。期间费用率方面,受薪酬、广告费、大宗工程服务费增加影响,销售费用率同比+1.11pct 至 17.08%;管理及研发费用率同比-1.15pct 至 9.0%,受汇兑及利息变动影响,财务费用率同比+0.17pct 至-0.01%。 持续优化渠道建设,多品牌运营蓄势。 (1)公司零售渠道网络遍布全国,截至 2019H1期末,公司拥有橱柜经销商 1263家(较年初净增 43家),衣柜经销 732家(较年初净增 137家),木门经销商 120家(较年初净增 3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面 1545家(较年初净增 58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增 154家),志邦木门门店 147家(较年初净增 30家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店 150家、 350家和 100家。 (2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK 多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ZBOM 志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品; “FLY 法兰菲”定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 3.30/3.96/4.61亿元,对应当前市值 PE 分别为14/12/10倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司 2019年 22倍 PE,对应 32元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

事项: 公司于 2019年 8月 26日发布 2019年半年报。 2019年上半年公司实现营业收入 5.76亿元,同比+1.06%;实现归母净利润 1.12亿元, 同比+1.13%,扣非后归母净利润 0.96亿元,同比+11.64%;实现基本每股收益 0.28元。 评论: Q2单季度收入增速提升,整体表现基本符合预期。 公司 2019Q2单季度收入3.13亿元,同比+1.75%,增速较 Q1(同比+0.27%)有所回升; Q2单季度归母净利润 0.62亿元,同比-2.81%,增速较 Q1(同比+6.37%)转负,我们认为原因一是费用投放增加致单季度净利率承压,二是政府补助同比减少;公司扣非后归母净利润 0.53亿,同比+17.19%,增速较 Q1(同比+5.33%)提升明显。 整体表现符合我们预期。 产品结构持续优化,盈利水平提升。 2019H1公司毛利率 47.63%(同比+6.81pct), 我们认为主要原因是较高毛利率水平的智能家居产品占比提升所致, 报告期内公司智能家居产品营收 3.16亿元,收入占比提升至 54.84%,且该品类毛利率同比+7.69pct 至 47.75%。期间费用率方面,公司扩大双品牌宣传力度加强终端市场建设致销售费用率同比+2.80pct 至 17.72%,研发投入增加致管理与研发费用率同比+0.91pct 至 8.37%,利息收入增加至财务费用率同比-0.04pct 至-0.16%。综合影响下,公司净利率同比+0.11pct 至 19.57%。 持续推进渠道下沉, 品牌影响力不断提升。 渠道端, 目前公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道布局,截至 2019年 6月 30日,公司共有经销商已经超 850家,专卖店超 2300家,终端销售网点超 30,000家。同时公司积极发展电商渠道, 上半年公司电商收入 1.48亿元,同比+35.96%。 品牌端,目前公司产品已全面划分为两个品牌进行运营,“好太太”品牌继续深耕智能晾晒板块,“ 科徕尼”品牌以家居多产品智联为发展方向,并分别聘请刘涛和邓超为公司“好太太”、“科徕尼”形象代言人,提升品牌影响力和客户粘性。 看好公司发展, 维持“推荐”评级。 公司在我国晾衣架行业中独占鳌头,有望受益于行业整体的发展与智能升级;新拓展的智能家居业务行业处于快速发展期,公司有望借助研发优势快速突击。我们维持公司盈利预测, 预计公司2019-2021年归母净利润分别为 3.21、 3.76、 4.35亿元,对应当前市值 PE 分别为 19、 16、 14倍,维持“推荐”评级。基于公司智能家居业务快速发展, 结合公司历史估值中枢与可比公司估值, 我们维持公司 2019年 22元/股目标价,对应 28倍 PE。 风险提示: 宏观经济下行导致需求不振;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

公司于 2019年 8月 22日发布 2019年半年报。2019年上半年公司实现营业总收入 37.78亿,同比+7.10%;实现归母净利润 4.05亿元,同比+13.09%,扣非后归母净利润 2.57亿,同比+1.79%。实现基本每股收益 0.53元。 评论: 单季度收入业绩增速放缓,整体略低于我们预期。公司 2019Q2单季度营业总收入 21.15亿元,同比+3.43%,增速较 2019Q1(收入同比+12.17%)有明显下降,Q2单季度归母净利润 3.19亿元,同比+10.73%,增速也较 Q1(业绩同比+22.76%)有明显回落。我们认为公司收入增速放缓原因或在于行业竞争加剧与地产滞后影响,而业绩增速放缓主要原因或在于一是部分产品价格调整、产品结构变化等引起公司毛利率同比下滑,二是公司股权激励实施引起管理费用增加。整体来看我们认为公司经营稳定,长期收入业绩增速有望回升。 毛利率承压下降,管控提效致净利率提升。公司 2019年上半年毛利率同比-1.37pct 至 36.08%,我们主要原因一是小部分产品为快速抢占市场价格有所调整;二是毛利率相对较低的商照业务和出口收入占比提升。期间费用率方面,公司上半年销售费用率同比下降 1.75pct 至 19.38%,我们认为主要原因在于公司据行业发展情况,主动调整了建店速度,优化费用投放;管理与研发费用率同比增加 0.39pct 至 6.84%;利息费用及手续费增加引起财务费用率同比增加0.08pct 至 0.14%。综合影响下,公司 2019年上半年净利率水平同比提升 0.57pct至 10.72%。 立体多元化渠道管理持续,多业务齐发展。 (1)家居业务:公司持续加强渠道布局,在全国建立超过 3500家零售专卖店、12万家五金网点,并不断升级打造终端门店标准化运营体系。 (2)商用业务:聚焦应用端研发与产品力打造,持续推出智能化照控制解决方案。 (3)电工与集成整装业务:2019年上半年,公司不断完善开关、排插、断路器三大品类的产品线,根据不同渠道特征,打造差异化的产品系列和产品组合,并进一步带动照明产品的销售,提升终端网点的盈利能力;集成整装业务聚焦室内局部空间设计及改造,上半年为华住集团旗下超 20家酒店提供集成墙板产品。 看好公司发展,维持“强推”评级。目前全球照明处于 LED 照明替代传统照明进程中,公司在我国 LED 照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。我们维持公司盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 10.55/11.95/13.39亿元,对应当前市值 PE分别为 21/18/16倍,考虑到公司商照与非照明业务快速拓展的同时,原有家居业务短期承压,结合公司近一年动态 PE 估值中枢为 26X,我们调整公司 2019年目标价至 40元/股,对应 28倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行致需求不振;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

Q2单季度收入业绩增速回升,业绩表现略超预期。公司Q2单季度收入5.07亿元,同比+33.14%,较Q1(同比+6.18%)大幅提升;Q2归母净利润0.51亿元,同比+18.74%,较Q1(增速+2.68%)也出现明显回升,整体表现超出我们之前预期。长期来看,我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化,以及整装业务逐步发展,公司未来收入业绩有望逐季改善。 收入结构变化致盈利能力短期承压下降。2019年上半年公司毛利率水平35.61%,同比-4.09pct,我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致。期间费用率方面,2019年上半年公司销售费用率18.96%,同比-3.31pct;管理及研发费用率10.38%,同比+0.08pct;财务费用率-0.17%,同比+0.29pct。综合影响下,公司上半年净利率水平同比-0.66pct至8.87%。我们认为短期内受结构调整影响,公司盈利水平有一定承压,但长期有望逐步回升。 渠道稳步拓展,大宗业务快速发力。零售业务方面,公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设,截至2019年6月30日,公司专卖店总数达到1997家,较年初增加238家,其中金牌厨柜专卖店较年初净增95家至1508家(含在建),桔家衣柜专卖店较年初净增122家至459家(含在建),桔家木门专卖店较年初净增21家30家(含在建)。国内大宗业务方面,公司持续拓展业务来源,2019年上半年公司大宗业务收入1.73亿,同比+142.98%;同时,公司持续推进国际化发展,2019年上半年海外收入0.23亿元,同比+68.67%。 看好公司品牌与渠道拓展,维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一,在行业内拥有强品牌影响力;积极扩展衣柜新业务,桔家衣柜开拓期持续推进,品类扩张有望抵御房产压力。渠道端,一方面,厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉,门店加密;另一方面,积极布局工程和海外渠道。产能端,增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设,突破产能瓶颈。此外,公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源,打造“产品+平台+整装”全新整装模式,8月3日,桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业,整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。我们维持公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿,对应当前市值PE分别为14、12、11倍,考虑到前期家具板块受地产滞后影响估值有所下行,参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X,我们调整公司目标价至79元/股,对应公司2019年21倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,产能拓展不及预期。

Q2单季度收入增速有所放缓,整体表现符合预期。公司2019Q2单季度收入18.64亿元,同比+5.56%,增速较Q1(同比+15.66%)有所放缓,我们认为主要原因是定制家具和配套家居受行业竞争加剧和同期基数影响增速承压,上半年公司定制家具收入23.14亿,同比+5.17%(Q1增速约+7.8%),配套家居收入5.10亿,同比+4.12%(Q1增速约+19%)。2019Q2单季度归母净利润1.86亿元,同比+18.91%,在Q1单季度同比减亏趋势下得以继续向好发展,整体表现符合我们之前预期。长期来看,随着公司在产品升级、内销渠道扩张、业务模式优化及海外拓展等多方面战略稳步推进,公司业绩表现有望持续向好。 毛利率短期承压下降,管控提效助净利率提升。2019H1公司毛利率43.01%(同比-0.34pct),我们认为主要原因一是业务结构导致,上半年公司整装业务收入同比+230.09%,毛利率18.97%;二是加盟渠道收入增速快于直营增速引起的渠道收入结构变化导致。期间费用率方面,销售费用率30.14%(同比-0.68pct),管理与研发费用率6.93%(同比-1.71pct),财务费用率-0.04%(同比-0.08pct)。综合影响下,公司净利率同比+0.89pct至5.20%。 自营与加盟渠道融合发展,渠道下沉奠定长期发展基础。2019H1公司持续发力加盟店拓展,实现加盟收入约16.95亿,同比增长约8%。终端门店数量方面,截至2019年6月30日,公司加盟店总数已经达到2268家(含在装修店面,其中自营城市加盟店137家)较2018年底净增加168家;直营店94家,较2018年底减少7家。客户数量方面,报告期末客户数约为19.1万。我们预计公司渠道下沉与快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。 自营整装与Homkoo整装云稳步扩张,整装业务势头强劲。公司努力通过自营整装与整装云打造国内领先家居产业互联网平台。2019年上半年,公司持续强化成都、广州、佛山三地自营整装业务,上半年自营整装工地交付708个(其中201Q1交付316个)。同时,公司Homkoo整装云战略稳步推进,截至报告期末,整装云会员数已经达到1663家(2018年底约1200家)。上半年公司整装业务收入规模同比增长230%至1.54亿元。长期来看,随着自营整装发展及整装云持续赋能,公司整装业务收入有望持续加速增长。 看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.00/7.36/8.87亿,对应当前市值PE分别为30/25/21倍。基于公司在全屋定制、整装渠道的快速发力以及海外业务拓展,参考可比公司与公司历史估值,我们给予公司2019年33倍PE,维持100元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

Q2单季度收入业绩增速提升,整体表现符合预期。公司2019Q2单季度收入10亿元,同比+14.69%,增速较Q1(同比+12.32%)提升,我们认为主要原因是公司对大规格、薄型化产品多年推广后终端市场逐渐成熟,工程与经销业务应用日渐广泛,促进公司收入增长。2019Q2单季度归母净利润1.12亿元,同比+28.42%,增速较Q1(同比+14.75%)也有较大幅度提升,整体表现符合我们预期。长期来看,受地产监管、环保政策趋严等影响,行业洗牌加速,公司依托产品持续创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现有望持续向好。 产品结构持续优化,盈利水平提升。2019H1公司毛利率36.11%(同比+1.21pct),我们认为主要原因是较高毛利率水平的陶瓷板、薄型陶瓷砖占比提升所致,2019年上半年公司陶瓷板、薄型陶瓷砖收入1.63亿,占总收入10.16%(去年同期占比7.73%),收入同比+49.55%,毛利率52.36%(同比+2.94pct)。期间费用率方面,销售费用率14.25%(同比+1.08pct),管理与研发费用率8.94%(同比+0.64pct),财务费用率0.57%(同比+0.08pct)。综合影响下,公司净利率同比+0.82pct至10.28%。 生产优化与渠道布局深化,助力公司竞争力提升。生产端,公司在报告期内利依托研发优势推出系列领先行业新品,并引进国产最大吨位陶瓷36000吨压机,1600mm×3600mm超大规格产品试产成功,使公司超大规格产品保持相对领先的竞争优势。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,工程业务占比逐渐提升,我们估计目前公司工程渠道收入占比超过五成。品牌端,公司以“美化建筑与生活空间”为理念,创立“蒙娜丽莎?”和“QD?”陶瓷品牌,其中“蒙娜丽莎”品牌处于行业一线品牌,“QD”定位“轻时尚”,双品牌协同发展。公司在产品、渠道与品牌端的不断深化布局有望助力公司整体竞争力提升。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。目前我国瓷砖行业洗牌加速,行业集中度不断提升,公司有望借助双品牌战略、客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。前期公司推出的股权激励将公司发展与员工利益绑定,激发员工积极性。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.43/5.16/5.67亿元,对应当前市值PE分别为11/10/9倍。公司上市以来动态市盈率估值中枢为14.75X,考虑到公司工程业务稳定发展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们给予公司2019年14倍PE,维持15元/股目标价。维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

游戏、玩具、体育三大业务并驾齐驱,战略布局清晰。星辉娱乐前身是广东星辉车模股份有限公司,于2010年1月20日在深交所创业板挂牌上市。公司曾为一家以生产玩具为主的轻工企业,近年来开拓游戏、体育两项业务,形成三大业务共同发展的局面。目前公司收入结构中游戏业务占据半壁江山,体育业务发展势头迅猛,成为公司第二大业务,传统的玩具业务发展稳定,为公司贡献20%的营业收入。v游戏、玩具、体育市场发展空间广阔,公司业务大有可为。游戏行业方面,我国出口规模快速扩大,开辟出国内游戏市场增长的新空间,2018年我国自主研发网络游戏海外市场销售收入达95.9亿美元,同比增长15.8%。玩具行业方面,受到消费能力、受众人数,消费意愿三引擎的驱动,我国玩具市场前景广阔。体育行业方面,受益于申请亚洲杯的成功和世界杯的扩张,我国足球行业将进入黄金发展期,预计2025年,中国足球产业规模将超过2万亿元。 公司多元业务叠加,发挥文化纽带作用。2019年中国球员武磊与皇家西班牙人签约引起“武磊效应”,极大提高了俱乐部和球队在国内的知名度,有望带来俱乐部广告赞助、衍生品等收入,以及西甲联赛商业开发收入的提升。同时,武磊成为星辉游戏、星辉玩具的全球独家品牌代言人,其拥有的巨大关注度和粉丝量将有机整合公司各业务的竞争优势,实现多元业务叠加效应,助推公司高质量发展。v持续拓展国际化进程,致力打造全球知名品牌。渠道管理方面,玩具业务上公司已经与世界上多个国家的玩具代理商建立了长期稳定的合作关系;游戏业务上内销方面,公司是腾讯开放平台、今日头条、硬核联盟等优质渠道的核心合作伙伴之一,外销方面,公司持续输出优秀作品,《三国志M》上线之初即获得玩家广泛认可,一度登顶韩国地区AppStore畅销榜榜首。品牌方面,公司品牌“RASTAR”作为国内知名玩具品牌,正不断拓展其世界影响力。 首次覆盖,给予“推荐”评级。行业层面,游戏、玩具、体育行业市场空间大,各业务有望受益于行业整体的增长。公司层面,公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化实现稳定增长。公司股权激励措施有效激发员工积极性,也彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.13/3.88/4.64亿元,对应当前市值PE分别为19/16/13倍,根据可比公司估值,给予公司2019年目标PE22倍,对应目标价5.5元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;球队战绩下滑。

单季度收入业绩增速提升,整体经营略超我们预期。公司2019Q2单季度营收8.27亿元,同比+12.99%,增速较Q1单季度(同比+0.24%)提升;Q2单季度归母净利润0.9亿元,同比+21.63%,增速较Q1单季度(同比+18.66%)也有一定提高。我们认为公司上半年在地产压力、渠道变革、环保政策加码等因素下,二季度收入业绩较Q2再提升,整体表现略超我们之前预期。 管控提效,盈利水平持续提升。公司2019H1毛利率31.88%(同比+4.54pct)净利率10.18%(同比+0.81pct)。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。期间费用率方面,上半年公司销售费用率同比降0.23pct至8.82%;管理及研发费用率同比增0.42pct至8.82%,财务费用率同比降0.09pct至0.48%。我们预计随着公司生产效率提升、产品结构及费用投放优化,公司盈利水平有望稳定提高。 全渠道运营,产能稳步扩张。(1)渠道端,公司目前已经构筑起零售为主,工程、电商等为辅的多元化立体营销模式。截至2019年6月30日,公司零售渠道共拥有1000平米以上大店4家,500-1000平米大店61家,200-500平米大店280家,有效提升公司品牌形象和市场竞争力。工程渠道方面,公司在与碧桂园、保利等地产商继续合作的同时,又与龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署合作协议,报告期内实现工程收入3.38亿,同比+57.21%。同时,公司不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络,报告期内国外收入4.17亿元,同比+11.97%。(2)产能端,年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器65万件;惠达住工于2019年5月试运行生产,已经开发出覆盖市面上79-80%户型产品;重庆一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已完成生产工艺布局规划设计,预计2020年5月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展,为公司长期发展奠定基础。 看好公司发展,维持“强推”评级。我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。我们维持公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.76、3.05、3.31亿元,对应当前市值PE分别为11、10、9倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,我们给予公司2019年16倍PE,对应12元/股目标价。 风险提示:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

单季度增速放缓,整体表现基本符合预期。经测算,公司2019Q2单季度实现营收33.07亿元,同比+12.51%,增速较Q1单季度(同比+15.57%)有所放缓;同时,公司2019Q2单季度归母净利润5.41亿元,同比+13.48%,增速较Q1单季度(同比+25.14%)也有明显放缓。我们认为公司在去年同期较高增速基数基础上,面对房地产行业和家居消费渠道变革,上半年仍取得两位数增长,整体表现符合我们预期。预计随着下半年地产交房回暖以及公司整装业务推动,公司收入业绩有望实现低基数下较快增长。 拟发行可转债,助力公司长期发展。公司2019年8月13日发布公告,拟发行可转债募集资金总额人民币14.95亿,用于清远生产基地二期建设项目、无锡生产基地二期建设项目和成都欧派智能家居建设项目。其中控股股东姚良松承诺优先配售8亿元,占其可优先配售额度的78.09%,为公开可转债总额的53.51%。我们认为公司可转债资金项目实施有望进一步提升公司综合竞争力,大股东大比例认购彰显出公司管理层对公司未来健康发展的坚定信心。 渠道端优势明显,管理精细铸就渠道壁垒。传统渠道方面,欧派努力打造高质量的经销商队伍,“树根理论”助经销商枝繁叶茂,严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行。截止2018年底,公司拥有橱柜经销商(含橱衣综合)1618家,衣柜经销商973家,欧铂丽家居定制892家,欧派卫浴488家,欧铂尼木门808家;店面方面,公司2018年末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2276家,衣柜门店2113家,欧铂丽家居935家,卫浴559家,木门门店825家,经销商和门店数居于同行业首位。我们认为公司广泛的渠道布局为公司营收稳定增长奠定基础。渠道变革方面,2018年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化,整装渠道、精装房小区样板间渠道占比提升,欧派2018年推出层面整装大家居业务,2019年推出经销商层面大家居、星居等一系列针对新渠道的营销方式,持续的渠道深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为23、20、17倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年32XPE,维持144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

业绩表现符合预期,收入增速环比放缓。公司2019Q2单季度收入25.50亿元,同比+16.10%,较2019Q1收入增速(同比+32.79%)放缓,但仍维持在较快增速水平;Q2单季度归母净利润2.63亿元,同比+23.01%,增速较2019Q1增速(同比+10.04%)环比改善明显。我们认为公司收入维持较快增长主要原因一是公司店效提升与渠道拓展成效显现,二是公司多品类多品牌实现协同发展;公司业绩增速环比改善主要在于经营效率优化。公司整体业绩表现符合我们之前预期,预计随公司各品牌协同效应持续显现,公司业绩增速有望持续改善。 毛利率环比改善,盈利水平未来有望稳步提升。公司2019年上半年毛利率为35.64%,同比-0.34pct,其中2019Q1与2019Q2单季度毛利率分别为34.73%(同比-1.72pct)和36.52%(同比+0.94pct),环比改善明显。期间费用率方面,销售费用率同比-0.58pct至17.92%,研发及管理费用率同比+1.07pct至4.69%,汇率波动与利息支出致财务费用率同比+0.85pct至1.07%。综合影响下公司2019年上半年净利率同比-0.79pct至11.64%。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效,公司盈利能力有望实现稳步提升。 沙发、软床及床垫快速增长,渠道拓展持续。公司目前已经形成沙发、软床、床垫、配套、餐椅、全屋定制等多品类布局。2019年上半年公司实现沙发收入28.24亿(同比+31.75%),床类收入7.27亿(同比+38.02%),配套收入8.37亿(同比+8.91%),定制家具收入1.38亿(同比+67.63%),红木家具收入0.68亿(同比-21.68%)。公司持续推进渠道拓展,2019年上半年公司在内销市场进驻空白城市82个,优化城市48个,同时优化开店流程,进驻主要物业新项目55个,物业老商场125个。外销方面持续聚焦大客户,上半年实现出口收入19.90亿,同比增长47.97%。我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础,助力未来发展。 龙头地位稳固,看好公司长期发展。我们长期看好公司品类拓展与多品牌协同,龙头地位望保持稳固。维持预计公司2019-2021年归母净利润12.03/14.53/17.43亿元,对应当前市值PE分别为15/13/11倍,考虑到公司新业务快速发展给予2019年20倍PE,对应40元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。