21Q1公司归母净利润2.30亿元，同比+50.5%，符合我们的预期：公司21Q1实现营收85.22亿元，同环比+54.90%/-10.20%，实现归母净利润2.30亿元，同环比+50.50%/-42.10%，其中非经营性损益6053万主要是政府补贴，经营性业绩主要由电池组件板块构成，电站业务Q1盈亏平衡，跟踪支架微利。 海外出口高增，单瓦盈利超预期。公司21Q1组件出货约4.5GW（自用0.22GW+外销4.28GW），同比+78%，测算Q1电池组件单瓦净利4分/W，在硅料成本上涨的背景下盈利能力超行业同行，原因在于1）由于公司签单策略较好，主抓高价单；2）公司Q1海外出货3.4GW，同比+111%，占比75%，海外价格高盈利强，尤其是美国市场20年毛利率36%，较中国市场高22pct。21Q1公司美国市场出货700MW左右，21年计划出货4GW，同比+67%，进一步提升盈利能力。21年全年公司出货目标30-35GW（市占率近20%），我们预计公司Q2出货6.5-7GW，海外占比将提升至80%，盈利高增长可期。 大尺寸和双玻占比逐步提升，出货结构持续优化。产业链价格博弈下，大尺寸和双玻的成本优势更加凸显。1）公司坚定210路线，21Q1大尺寸占比30%+，随新产能持续落地，我们预计Q2大尺寸占比将提升至40-50%，全年目标70%；2）21Q1公司组件双玻占比40%，4月初玻璃价格下调约35%，双玻组件单瓦降本近1毛，我们预计Q2起双玻需求将逐步提升，出货结构持续优化，推动盈利结构性改善。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到21年底公司电池、组件拥有产能35GW、52GW，同比+180%、+134%，电池组件一体化比例提升至67%。新扩产能均为210，到21年底电池、组件210比例为79%、86%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 跟踪支架重装出发。21年4月公司正式发布安捷1P跟踪系统，适配600W+超高功率组件，推动系统成本和度电成本进一步降低，我们预计21年公司跟踪支架出货约4GW，同比实现翻倍增长。 三费控制能力稳定：21Q1费用同比增长2.52%至8.40亿元，期间费用率下降5.03个百分点至9.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-42.88%/+31.63%/-0.28%/+84.33%至2.29亿元/3.99亿元/1.08亿元/2.11亿元；费用率分别下降4.60、下降0.83、下降0.70、增长0.40个百分点至2.69%/4.69%/1.27%/2.48%。管理费用、财务费用上升主要系本期职工薪酬、股份支付费用以及汇兑损失增加所致。 现金净流出大幅下降，期末预收账款大幅增加：公司2021Q1经营活动净现金流量净流出-14.74亿元，同比下降-420.21%。期末预收款项19.99亿元，较期初增加8.78亿元。期末应收账款52.55亿元，较期初增加10.23亿元，应收账款周转天数减少4.32天至50.09天。期末存货84.81亿元，较期初增加13.60亿元。存货周转天数增加1.15天至93.90天。经营活动产生的现金流量净额大幅下降主要系1）供应链波动，部分原材料现金支付比例增加；2）业务发展需要，库存增加。 盈利预测与投资评级：我们维持公司的业绩预测，预计21-23年归母净利润为19.33/27.90/35.59亿元，同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21年28倍PE，目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

21Q1年归母净利润0.7亿元，同增86.40%，超市场预期：公司发布2021年一季报，2021Q1实现营业收入4.45亿元，同比增长99.60%。实现归属母公司净利润0.70亿元，同比增长86.40%，环比增长10.1%。Q1毛利率37.80%，同比下降7.55pct，环比上升3.15pct。Q1归母净利率15.70%，同比下降1.11pct，环比上升4.14pct，整体业绩超市场预期。 逆变器海外占比提升，毛利率改善：公司Q1逆变器出货约9万台，按单台15kW测算约1.35GW，环比下降约20%，同比大增150%+，主要原因在于Q1国内海外户用均增长较快，测算平均单价0.29-0.3元/W。整体毛利率约37.8%，环比+3.14pct，主要原因在于：1）20年全年大客户返利均于Q4冲减收入致Q4毛利率偏低，21年起返利均摊至每个季度；2）海外收入占比提升，Q1海外约占75%；Q1海外毛利率45-47%，维持高盈利水平。Q1公司存货4.5亿，环比增长约30%，其中约70%左右为库存逆变器，保障Q2出货。 21年Q1逆变器/组件出口均同比大增，海外需求旺盛出口加速：据海关总署，2021年1-3月逆变器出口金额9.97亿美元，同增70%；2021年1-3月组件出口金额50.50亿美元，同增42%；出口数据同比均大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速显著快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计21年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，海外销售37个国家、144个销售商及489个安装实例，均为行业顶尖水平，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展；我们预计21年全球销量市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司领先抢跑：21Q1公司储能逆变器出货约1万台左右，测算约40-50MW，对应收入约0.45亿元，测算单瓦价格约1.0-1.1元/W，毛利率仍维持约50%。公司储能业务率先布局，户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（50%+）更高，同时21年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 公司2021Q1费用同比增长68.68%至0.85亿元，期间费用率下降3.49个百分点至19.08%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比增长56.25%、增长87.97%、增长105.36%、增长19.15%至0.34亿元、0.46亿元、0.28亿元、0.05亿元；费用率分别下降2.13pct、下降0.64 pct、增长0.18 pct、下降0.73 pct至7.68%、10.32%、6.37%、1.08%。销售费用增长主要系公司经营规模扩大导致薪酬支出和宣传推广费增加所致；管理费用增长主要系公司经营规模扩大导致薪酬支出增加所致；研发费用增长主要系公司引进研发人才，增加研发项目投入所致。 公司2021Q1经营活动净现金流量净流出-0.32亿元，同比下降-1706.28%。期末预收款项0.58亿元，较期初减少0.26亿元。期末应收账款1.91亿元，较期初增加0.43亿元，应收账款周转天数增加4.65天至34.38天。期末存货4.52亿元，较期初增加1.03亿元。存货周转天数增加33.65天至130.53天。经营活动净现金流量大幅减少主要系公司经营规模扩大，支付给职工的现金大幅增加所致；预收款项减少主要系合同负债减少及2020年销售返利兑现所致。应收账款增加主要系其他应收款中招标保证金增加所致。 盈利预测与投资评级：我们维持21-23年归母净利润预测4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元，同比+71.9%，+40.6%，+41.1%，对应21-23年EPS分别为5.09、7.15、10.09元每股，目标价280元，对应21年55X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

21Q1实现归母净利润20.57亿元，同增71%，符合我们的预期：2021Q1实现营收20.57亿元，同环比+71.0%/-8.3%，实现归母净利润8.38亿元，同环比+289.4%/2.5%。21Q1公司毛利率58.2%，同环比+18.36pct/-0.27pct，同比大增主要是由于Q1光伏玻璃仍处于价格高位。 一季度高价延续，量利双升：21Q1公司玻璃销量约5260万平，同比+26%，环比+8%，毛利率约60%+，同比+18pct，单平米净利润约15元/平方米，同比+8.5元/平方米，环降1.8元/平方米。毛利率维持高位的原因在于：1）价格方面，21年一季度玻璃供应紧缺的问题未有效缓解，2.0mm/3.2mm玻璃价格维持在34/42元/平，同比增长33%/+44%；2）结构方面，公司Q1高毛利率的2.0mm玻璃占比30%以上，同比提升19个百分点。 主动降价压缩毛利，推动行业边际需求提升。4月初光伏玻璃主动降价，目前公司2.0mm/3.2mm玻璃价格降至22/26元/平，较年初分别下降35%/38%，对应双玻/单玻组件分别降本0.06/0.10元/W，大幅提振行业需求，我们预计公司Q2销量7900万平，毛利率40%左右，全年看今年销量3.5亿平+，同比90%左右，全年平均毛利率维持30%+。 21年双玻+大尺寸带来结构性α：1）双玻占比提升：2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，受益于2.0玻璃产业化及光伏玻璃降价，我们预计21年双玻再提速，公司薄玻璃出货占比全年有望达40%；；2）大尺寸占比提升：近期国内组件招标中，大尺寸占比均超过50%，我们预计21年全年大尺寸玻璃供需相对紧缺，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价3元/平米。公司20年起新投产产能均能做大尺寸，产能规模占比超50%，充分受益大尺寸。 公司产能扩张再加码，行业龙头地位稳固：公司20年年底6400吨/日，21年已点火越南二线1000吨(21Q1)，安徽凤阳二期1200吨（21Q1），另三条1200吨产线公司预计于21年后期陆续投产。我们预计到21年底公司光伏玻璃产能达12200吨/日，同比+90%，22年还将投产安徽三期项目5条1200吨窑炉，23年后还将陆续投产浙江嘉兴2条1200吨和安徽凤阳4条1200吨窑炉，龙头地位强化。 三费控制能力稳定：21Q1费用同比增长44.67%至2.34亿元，期间费用率下降2.07个百分点至11.38%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+27.31%/+116.78%/+113.12%/-123.53%至0.89亿元、1.50亿元、0.93亿元、-0.05亿元；费用率分别-1.48pct/+1.55pct/+0.89pct/-2.13pct至4.32%/7.31%/4.51%/-0.26%。其中管理费用、研发费用上升主要系股权激励、职工薪酬增加以及研发项目增加所致，财务费用下降主要系利息费用减少和汇兑收益增加所致。 应收账款减少，存货提升幅度较大：21Q1经营活动净现金流量净流入1.39亿元，同比增长39.23%。期末预收款项1.24亿元，较期初增加0.33亿元。期末应收账款10.37亿元，较期初减少3.51亿元，应收账款周转天数减少18.69天至53.07天。期末存货8.10亿元，较期初增加3.31亿元。存货周转天数增加15.77天至67.57天。存货上升主要系越南项目和安徽二期项目投产导致原材料、在产品和产成品等增加所致。 盈利预测与投资评级：我们维持21-23年归母净利润预测23.91/26.64/30.87亿元，同增46.78%/11.43%/15.87%，对应21-23年EPS为1.11/1.24/1.44元。给予21年28倍PE，目标价31.08元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20年归母净利润同增 119.0%，扣非归母净利润同增 103.9%，符合预期： 20年营收 192.86亿元，同增 48.31%；归母 19.54亿元，同增 118.96%。 20Q4营收 73.77亿元，同增 26.76%；归母 7.59亿元，同增 124.44%，其中 Q4有约 1亿信用减值冲回，业绩符合我们的预期。 逆变器出货超预期，海外盈利能力强劲： 公司逆变器出货 35GW，同比 +105%，其中国内出货 13GW，同比+60%，海外出货 22GW，同比+144%， 占比约 63%，实际确认销售 33.5GW，主要原因 20年疫情加速国内龙头出 海同时华为海外受限，公司逆变器加速出口。 国内外均衡发展，全球逆变器龙头加冕： 20年疫情加速行业集中，公司逆 变器加速出海抢占市场份额，逆变器出货量同比增长 105%至约 35GW，龙 头加冕： 1）全球看，公司 20年出货 35GW，按全球装机 130GW 测算，公 司市占率在 27%，同比提升 10+ pct，位列全球 TOP1； 2）海外看，公司 20年海外出货 23GW，按海外装机 82GW 测算，公司市占率在 28%，同比提 升约 17pct； 3）国内看，公司 20年出货 12GW，按国内装机 48GW 测算， 市占率约 25%。 储能厚积薄发，高增长亮眼： 公司 2020年储能业务收入 11.69亿元，同比 增长 115%+，出货 0.8GWh，测算单价约 1.46元/W，毛利率 21.96%。国内 看， 2020年阳光电源储能变流器、系统集成市场出货量均位列中国第一， 已经连续登顶储能系统集成商榜首。海外看公司储能系统广泛应用在美、 英、德等成熟电力市场，北美工商业储能市场市占率 20%+，澳洲户用储能 市占率 24%+。 电站集成业务稳健增长： 公司 2020年电站集成业务收入 82.27亿元，同增 3.62%，毛利率 9.49%，同降 6.4pct，主要原因在于 20年下半年组件价格超 预期上涨，公司 EPC 采购压力大。长期看，公司电站集成系统装机规模扩 大，已累计开发建设超 12GW，其中 19年公司 EPC 全球市占率第二，长期 将保持每年 20-40%稳健增长。 盈利预测与投资评级： 基于竞争加剧，我们下调盈利预测， 我们预计公司 21-23年归母净利润为： 29.96、 40. 12、 53.21亿元（前值 21年为 32.57亿、 22年为 42.37亿），同比 53.3%、 33.9%、 32.6%，对应 EPS 为 2.06、 2.75、 3.65元，目标价 103.0元，对应 21年 50倍 PE，维持“买入”评级。

公司 21Q1归母净利润 9.72亿元，同比+8.62%，符合我们预期： 21Q1，实 现营收 68.22亿元，同环比+24.78%/-64.53%；实现归母净利润 9.72亿元， 同环比+8.62%/+8.68%，其中 5.8亿元为投资收益。 21Q1公司实现风机销售 1.09GW，同比+28.8%： 其中 2S 机型销售 582MW， 同环比+84%/-84%，占比 53%； 3S/4S 机型销售 318MW，同环比+215%/- 52%，占比 29%； 6S/8S 机型销售 187MW，同环比+831%/+36%，占比 17%。 21年来看，基于平价项目超预期和政策强化风电消纳，我们预计 21年行业 装机 35-40GW，公司预计销售 10GW 左右，市占率目标 25%左右，较 20年 提升 4pct。 招标量提升，投标价格回落： 21年 Q1国内公开新增招标量 14.2GW ，同 增 182%，但风机招标价格较高点明显回落， 21年 3月 3S、 4S 机组投标均 价为 2860元/kw、 2940元/kw，较 20年底分别下降 7.6%、 3.2%，同时全球 大宗商品价格上涨，考虑到订单交付周期一年， 我们预计公司 22年后毛利 率承压。 风机在手订单充足， 3/4S 平台机型占比居首，海外业务拓展顺利： 截止 21Q1公司在手订单 15.9GW，其中外部订单 14.5GW。分结构来看， 3/4S 成为占 比最大的平台产品，容量约 6.73GW，同比+15%，占比提升至 47%； 2S 机 型容量约 5.94GW，占比 41%； 6/8S 机型容量约 1.7GW，占比 12%。分地 区来看，公司海外在手外部订单 1.99GW，同比+36%，主要分布在越南、 智利、菲律宾等国。公司大机型+海外占比提升，将利于盈利结构性改善。 自营风电场规模稳健增长，发电业务高效运营： 得益于公司多年的机组产 品规模及技术积累，公司自营风电场规模稳健增长。截至 21年 3月底公司 自营风电场权益装机容量 5.6GW，其中 21Q1新增 116MW，其中海外新增 102MW，占比 88%；风电场权益在建容量 2.7GW，其中海外占比 25%。公 司自营风电场的平均利用小时数 710h，同比+29.8%，高于行业平均水平 91h。 公司 21Q1费用控制较好： 21Q1公司期间费用率同比下降 4.94个百分点至 19.47%。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.15pct/-0.81pct/-0.26pct/- 1.71pct，费用率分别为 6.83%/9.20%/3.59%/3.44%。 。 投资建议： 基于业绩符合预期，我们维持盈利预测。 我们预计公司 21-23年 归 母 净 利 润 37.90/41.63/48.08亿 元 （ 与 前 值 相 同 ） ， 同 比 增 长 27.9%/9.8%/15.5%，维持“买入”评级。

21Q1归母净利润同增 25.70%，基本符合市场预期： 21Q1公司实现营收 30.07亿 元，同环比+64.09%/-11.74%，归母净利润 1.01亿元，同环比+25.70%/-76.67%， 21Q1毛利率为 9.71%，同环比-1.51pct/-7.95pct，归母净利率为 3.35%，同环比-1.02pct/ 9.31pct。 上游涨价致使盈利受损，后续需求修复推动盈利边际改善。 21Q1公司电池片出货 约 4GW，同比增长 73%，但平均单瓦净利润仅 0.013元/W，同比下降 43.48%，主 要是上游硅料硅片价格连续上涨所致。尺寸结构方面， 21Q1大尺寸（ 182&210）出 货占比约 35-40%， 166占比约 40%~45%，由于 20年大部分 158电池产线均改造为 166尺寸，因此使得 158尺寸在 Q1单位盈利反超大尺寸， 我们预计后续随着大尺 寸需求增长，大尺寸单瓦盈利将有显著修复。我们预计公司 21年电池出货 2830GW，其中大尺寸出货 15GW，占比 50%左右。 3月底玻璃大幅降价提振光伏需 求，后续产业链需求修复叠加公司大尺寸占比提升，预期盈利边际改善。 PERC 产能扩张完成，大尺寸领跑行业。 公司目前产能 26GW，义乌四期五期 10GW 已处于设备调试阶段，我们预计 21年底公司 36GW 的 PERC 产能将全部实现满产， 其中大尺寸产能 24GW， 166产能 10GW 可改 182，产能结构优异，大尺寸规模行 业领先。 完善 N 型战略布局，抢占行业先机。 1）公司与珠海市政府签署 180亿元投资框架 协议，计划建设年产 26GW 新型高效太阳能电池，一期 6.5GW 项目投资 50亿元， 其中使用非公开发行募资 20亿元； 2）公司计划非公开发行 20.36亿股募资 35亿 元，用于珠海一期 6.5GW 和义乌一期 2GW 项目建设， 公司预计 22年底投产。目 前 PERC 电池是光伏产业的主流技术， 2020年市占率已达 86.40%，但其转换效率 提升空间较小，公司此次募投项目将聚焦 N 型高效太阳能电池的生产，公司预计其 量产效率将比目前主流 PERC 技术高 10%左右，同时预留后续技术升级空间，公司 提前布局， 抢占行业发展先机。 三 费 控 制 能 力 稳 定 ： 21Q1， 销 售 、 管 理 、 研 发 、 财 务 费 用 分 别 同 比 15.71%/+89.09%/+79.50%/+34.03%，费用率分别为 0.28%/6.30%/4.05%/1.69%。管理 费用、研发费用上升主要系本期员工人数增长、薪酬支出以及研发投入增加所致。 应收账款、存货大幅提升： 2021Q1经营活动现金流量净流出 8.72亿元，同比 1829.52%；销售商品取得现金 13.54亿元，同比增长 25.81%。期末预收款项（预收 账款+合同负债） 33.50亿元，较期初增长 10.12亿元。期末应收账款 0.96亿元，较 期初增长 0.52亿元，应收账款周转天数上升 0.44天至 2.09天。期末存货 16.17亿 元，较期初上升 11.62亿元；存货周转天数上升 19.1天至 34.34天。应收账款上升 主要系销售规模增加，存货上升主要系经营规模扩大，生产采购及销售备货增加。 投资建议： 由于电池竞争加剧致单瓦利润下调，我们将公司 21-23年归母净利润从 15.49/23.45/30.74亿元下调至 12.58/19.28/25.27亿元，同比增长 56.2%、 53.3%、 31.0%，对应 EPS 为 0.62/0.95/1.24元，目标价 16.12元，对应 21年 26倍 PE，维持 “买入”评级

20年归母净利润 3.18亿元，同增 151.30%，超预期： 公司发布 2020年报， 20年实现营业收入 20.84亿元，同比增长 82.98%；实现利润总额 3.71亿 元，同比增长 151.25%；实现归属母公司净利润 3.18亿元，同比增长 151.30%。其中 2020Q4，实现营业收入 7.33亿元，同比增长 101.37%；实 现归属母公司净利润 1.08亿元，同比增长 100%。 2021Q1，实现营业收入 6.17亿元，同比增长 119.04%，环比下降 15.90%；实现归属母公司净利润 1.06亿元，同比增长 81.29%，环比下降 1.71%。 逆变器出货超预期，海外盈利能力强劲， 21年出货规划大： 公司逆变器出 货 48.2万台，预计对应约 9GW 出货，同增 125%左右，其中国内出货约 65- 70%，海外出货约 30-35%；从收入区域看，海外占比约 60.4%，同比下降 约 2pct，主要原因是 20年国内户用大超预期。从毛利看，国内毛利仅占比 19%，海外毛利占比 81%，公司盈利主要在海外。 Q1看，预计逆变器出货 量约 2.4-2.7GW，得益海外占比提升，整体逆变器毛利率环比提升约 4-5pct 至约 32%，全年来看，公司逆变器产量经营目标约 106万台，同比翻倍， 我们预计公司出货 16GW+，同增 78%+。 储能优质赛道，公司重点发力： 随着强制配储政策密集落地和储能经济性 拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显， 据 BNEF 预计， 21年储能装机达到 9.7GW/19.9GWH，同比增长 83%，同 时能源局近期出台了《关于加快推动新型储能发展的指导意见(征求意见 稿)》，中国储能到 2025年累计装机目标 30GW（ 20年 3.3GW），五年 9倍 空间，储能行业高增长开启。 20年公司储能业务约 3700万收入，同增约 115%，储能毛利率 49.5%，同增约 6pct，主要是规模效应所致。 21年公司 重点发力储能，专注储能逆变器赛道， 21Q1储能业务收入与去年全年基本 持平，预计 21全年储能收入 2亿+，同增超 400%+。 持续加大研发力度，紧跟市场需求： 研发方面， 2020年公司研发费用 0.94亿元，同比增长 122.91%，研发费用率 4.53%，同比增加 0.82pct。 2020年 研发人员 301人，占总员工比例 19.16%，同比增加 1.43pct。 2020年公司紧 跟市场需求，推出 GCI-230K-EHV 锦浪超大功率 1500V 组串式逆变器进军 电站和大工商业市场， 21年更大机型组串逆变器正在预演和开发，进一步 增强公司竞争力。 投资建议： 基于出货量大增，我们上调盈利预测。 我们预计公司 21-23年业 绩 6.08亿元、 9.09亿元、 12.72亿元（前值为 21年 5.55亿， 22年 7.77亿）， 同比+91.3%， +49.3%， +40.0%， EPS 分别为 4.18、 6.24、 8.73元每股，目 标价 230元，对应 21年 55X，维持“买入”评级。

20年归母净利润2.6亿元，同增153.16%，超预期：公司发布2020年年报，20年实现营业收入15.89亿元，同增68.09%；实现归母净利润2.60亿元，同增153.16%，其中2020Q4，实现营业收入5.48亿元，环比增加21.02%，同比增加141.16%，实现归母净利润0.64亿元，环比下降19.29%，同比增加136.89%。利润的大幅增长得益于公司逆变器出货、海外占比持续高增，同时经营管理水平显著提升。公司利润2.6亿，超出此前业绩预增中值2.53亿，超预期。 逆变器出货、海外占比持续高增，海外盈利能力持续强劲：公司逆变器出货35.2万台，预计对应约5GW出货，同增140.5%，其中国内出货约50-60%，海外出货约40-50%；从收入区域看，海外占比约70%，同比提升约4pct，其中欧洲、美洲、亚洲（除中国）分别占29%、13%、13%。从毛利看，国内毛利仅占比13%，海外毛利占比87%，公司盈利主要在海外。测算公司并网逆变器平均单价约0.3元/W，同比下降约18%，主要原因在于国内单价下降较快，测算国内单价约0.16-0.18元/W，海外0.45-0.47元/W；20年并网逆变器整体毛利率约37%，同比下降约4pct，主要原因在于国内毛利率下降较快，20年国内毛利率仅17%左右，同比下降约8pct，海外毛利率47-48%，同比下降1-2 pct，持续维持高盈利能力。 储能优质赛道，公司领先抢跑：随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，据BNEF预计，21年储能装机达到9.7GW/19.9GWH，同比增长83%，中国储能到2025年累计装机目标30GW（20年3.3GW），五年9倍空间，储能行业高增长开启。公司储能业务率先布局，户用储能市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。 重视研发与品牌，公司硕果颇丰：研发方面，2020年公司研发费用0.92亿元，同比增长58.18%，研发费用率5.79%，同比降低0.36pct。截至2020年底，公司拥有已授权知识产权98项，其中2020年新增已授权知识产权24项。品牌建设方面，2020年公司荣获“2020 光伏行业-分布式光伏”、“中国好光伏2020 年度-光伏逆变器技术突破奖”、“CREC 2020中国十大分布式光伏逆变器品牌”、“北极星杯2020 年度-影响力光储融合解决方案企业”等荣誉。 盈利预测与投资评级：基于21年行业竞争加剧的考虑，我们略微下调公司21-22年盈利预测。我们预计公司21-23年业绩4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元（前值21年4.89亿，22年6.65亿），同比+71.9%，+40.6%，+41.1%，EPS分别为5.09、7.15、10.09元每股，目标价280元，对应21年55X，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

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21Q归母净利润同增219.7%，扣非归母净利润同增225.5%，超预期：21Q1公司实现营收28.1亿元，同增86.5%，环减3.75%，归母净利润4.95亿元，同增219.7%，环减28.64%，扣非归母净利润4.85亿元，同增225.5%，环减28.04%。由于公司坏账准备计提较为谨慎，Q1信用减值损失约1.07亿元，公司实际经营性净利润约5.7亿元，超市场预期。 公司光伏胶膜产销双升，第一龙头地位稳固：公司Q1销量达2.2亿平米，同增29.3%，由于一季度春节及产业链价格博弈，环降17.5%。截至20年末，公司胶膜产能达10.5亿平米，同增41.1%，随着21年滁州5亿平米和嘉兴2.5亿平胶膜产能投放，公司产能剑指18亿平米，对应180GW组件需求，我们预计21年出货量将超11亿平米，同增27%+。 Q1毛利率超预期：公司Q1综合毛利率为28.97%，同增7.1个百分点，环降6.5个百分点，我们预计胶膜毛利率Q1毛利率为29.5%~30%，超预期主要是由于（1）价格高：胶膜Q1两次提价叠加高端产品占比提升，公司Q1胶膜单价为11.55元/平方米，同增44.01%，环增15.96%，为14年至今的最高价;（2）树脂采购成本低于市场价：公司Q1树脂平均采购价为15.04元/KG，同增27.35%，环增25.5%，但低于Q1同期树脂市场均价（约18.5~19.5元/KG），我们预计是库存周期叠加采购周期所致。 感光干膜20年量利双升，多个新产品储备：公司感光干膜近几年处于快速成长期，21Q1销售约2000万平米，同增150%+，我们预计Q1毛利率约为20%+，同比提升超过5个百分点，我们预计21年随着规模化效应&配套的碱溶性树脂投产&高端产品结构占比提升，21年毛利率将进一步提升。 三费控制能力稳定：21Q1，销售、管理、研发、财务费用分别同比+4.40%/+95.70%/+92.51%/-6.42%，费用率分别为0.96%/4.73%/3.40%/-0.62%。管理费用、研发费用上升主要系本期员工薪酬支出、研发投入增加所致。 现金流下降，计提减值政策谨慎：2021Q1经营活动现金流量净流出7.11亿元，同比+461.94%；销售商品取得现金15.34亿元，同比增长30.93%。期末预收款项0.62亿元，较期初增长0.32亿元。期末应收账款24.88亿元，较期初增长1.06亿元，应收账款周转天数下降8.21天至77.88天。期末存货13.57亿元，较期初上升3.83亿元；存货周转天数下降3.9天至52.47天。公司21Q1计提约1.07亿减值损失，主要原因是公司进一步加严了信用控制，体现公司谨慎作风。存货上升主要系本期末原材料备库增加所致，合同负债上升主要系本期预收客户货款增加所致。 盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度、公司龙头地位稳固，我们预计21-23年归母净利润19.5/25.3/33.5亿元（维持不变），同比增长24.8%/29.7%/32.1%，给予2021年40倍PE，目标价101.6元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20年归母净利润 10.5亿元，同增 40.6%，略超预期： 公司发布 2020年年 报， 20年内实现营业收入 81.00亿元，同比增长 33.7%；实现归属母公司净 利润 10.5亿元，同比增长 40.60%。其中 2020Q4， 实现营业收入 26.25亿 元，同比增长 16.43%，环比增长 17.87%；实现归属母公司净利润 2.41亿 元，同比增长 19.94%，环比下降 9.46%。资产+信用共减值 1.47亿影响公 司业绩，整体略超预期。 塔筒业务出货、盈利加速提升，在手订单充沛支撑 21年增长： 20年塔筒出 货 59.03万吨，同增 16.52%，单价为 0.86万元/吨，同比下降约 4.5%，塔 筒毛利率为 17.31%，同比-1.86pct，主要原因在于原计入销售费用的运费现 计入营业成本，扣除运费后毛利率 23.4%，同比+4.23pct。 21年上半年在手 订单大概 40万吨， 21年全年出货目标 80万吨，在手订单充沛+产能高增 支撑 21年增长。 叶片业务顺利拓展，大客户背书拓张市场： 20年叶片出货 3201片，同增 343.97%，叶片同比大增主要系苏州叶片二期工程完工投产，且公司订单充 足、交付量大幅提升所致。模具出货 41套，同减 2.38%，叶片及模具毛利 率为 21.29%，同比-10.14pct，主要原因在于高毛利率的模具出售占比下降， 同时运输费用计入成本所致，叶片扣除运费后毛利率 21.9%。目前公司叶片 业务客户主要为远景能源， 21年将与龙一金风科技开展合作。 塔筒+叶片产能加速扩张，龙头地位稳固： 1）塔筒方面， 20年底塔筒产能 合计 66万吨， 21年初商都 12万吨产能投产，下半年濮阳工厂新建 12万 吨，西北地区 22年也将新增 20万吨产能；在建的 2个海上风电工厂，德 国 30万吨及射阳 30万吨产能，将于 2022年投产，我们预计 21年和 22年 底塔筒产能将分别达到 90和 170万吨。 2）叶片方面， 20年底共有 12条叶 片生产线和 4条模具生产线，叶片产能合计 900套。 21年初濮阳新投产 6条叶片生产线，下半年商都将新建 6条生产线， 21年末叶片产能达到 1800套。 2022年太仓基地还会增加 2条模具生产线。 风电场开发业务加速布局，绑定央企未来可期： 2020年公司上网电量 14.19亿千瓦时，发电收入 7.10亿元，同比增长 15.09%。截至 2020年底，公司 累计并网容量 860MW，同比上升 26.5%，其中 2020年新增并网 180MW。 公司目前储备优质风电资源大约 5GW，已与华能新能源达成框架性战略合 作协议合作开发风电站，未来有望通过共同开发锁定华能未来零部件采购。 盈利预测与投资评级： 基于公司扩产加速，龙头地位提升，上调盈利预测， 我们预计 21-23年归母净利润为 13.08/14.81/16.96亿元（前值 21年 12.47亿），同比增长 24.6%/13.2%14.5%，对应 EPS 为 0.74/0.83/0.95元，维持“买 入”评级。

20年归母净利润 2.85亿元，同增 75.95%，符合预期： 公司发布 2020年年 报， 20年实现营业收入 31.29亿元，同比增长 37.11%；实现归属母公司净 利润 2.85亿元，同比增长 75.95%。其中 2020Q4，实现营业收入 12.86亿 元，同比增长 30.27%，环比增长 127.39%；实现归属母公司净利润 1.09亿 元，同比增长 41.19%，环比增长 74.99%。公司 20年信用+资产合计计提约 0.5亿减值，影响公司业绩，整体符合市场预期。 跟踪支架出货、毛利率双双超预期，在手订单充沛支撑 21年增长： 20年固 定支架出货 5.1GW，同增 42.11%，单价为 0.266元/W，同比下降约 13%， 固定支架毛利率为 15.27%，同比-7.14pct，主要原因在于运输费用计入成 本，扣除后毛利率约 19.29%。 20年跟踪支架出货 3.1GW，同增 80.20%， 单价 0.55元/W，同比下降约 19%，主要原因为国内项目占比提升，导致整 体均价降低。跟踪支架毛利率为 25.38%，同比-0.4pct，但扣除运输费用后 毛利率 28.73%，同比+3pct，超预期，主要原因是原材料成本降幅较大，同 时新产能释放自动化程度提高单瓦制造费用下降。 20年公司海外收入中约 90%为跟踪支架，出货区域主要是为印度、中东、拉美等新兴市场。 研发、创新实力强劲，产能加速扩张保障出货： 2020年公司及主要产品已 通过 CE、 UL、 TüV、 B&V 可融资认证、 Intertek 认证等多项权威认证，公 司产品创新力强： 1）固定支架方面，公司正式发布多点同步固定可调支架 产品。 2）跟踪支架方面，公司掌握跟踪支架多项核心技术并申请多项专利。 3） BIPV 方面，公司 BIPV 产品分别针对不同屋顶应用场景，推出智顶、睿 顶及双顶等 BIPV 产品。 4）专利方面， 2020年公司新增专利申请 107件， 新增专利获得 83件，累计申请 343件，获得 209件。现有产能常州 1+2+3期合计 3.6GW，常州 4期 20年 7月份投产，产能 2.8GW，截止 2020年末 公司产能 6.4GW，产量 6.8GW，产能利用率打满至 107%， IPO 募投繁昌 2.8GW 项目预计 21Q3投产，预计 21年末公司产能 9.2GW，产能加速扩张 保障出货。 BIPV 业务加速布局，未来可期： 20年公司 BIPV 业务收入约 0.45亿元， 同增 2100%+，出货量约 54MW， 20年公司承接国内最大 BIPV 项目（丰 城 40.9MW 项目）完工。 BIPV 前景广阔，我们测算未来居民+工商业屋顶 BIPV 的潜在空间合计在 5596GW +，公司提前布局 BIPV，产品迅速更新 迭代，也拥有产品独家专利，并参与行业规范编制，未来有望利用先发优 势，率先受益于 BIPV 市场成长。 盈利预测与投资评级： 我们基本维持原来的盈利预测， 我们预计 21-23年 归母净利润为 4.87/7.00/9.15亿元，同比增长 70.7%/43.7%/30.6%，对应 EPS 为 3.59/5.16/6.74元。目标价 161.6元，对应 21年 45倍 PE，维持“买入” 评级

事件：公司发布21Q1业绩预告，21Q1实现归母净利润2.11-2.53亿元，同比增长37.91-65.36%，扣非净利润1.42-1.71亿元，同比增长20.34-44.92%，业绩符合预期。公司非经主要是政府补贴，我们预计经营性业绩主要由电池组件板块构成，电站业务Q1盈亏平衡，跟踪支架微利。 海外出口高增，单瓦盈利超预期。公司21Q1组件出货约4.5GW，同比增长超过75%，测算Q1电池组件单瓦净利4分/W，在硅料成本上涨的背景下盈利能力超行业同行，一方面是由于公司签单策略较好，主抓高价单，另一方面是由于公司Q1海外占比高达70%，海外价格高盈利强，我们预计Q2海外占比将继续提升至80%。其中，美国市场盈利能力极强，20年美国市场毛利率36%，较中国市场高22个百分点，公司20年美国市场出货约2.4GW，我们预计21年4GW，进一步提升盈利能力。21年全年出货目标30-35GW（市占率15%+），盈利高增长可期。 大尺寸占比逐步提升，出货结构持续优化。产业链价格博弈下，210成本优势更加凸显，公司坚定210路线，21Q1大尺寸占比30-40%，随新产能持续落地，出货结构持续优化，我们预计Q2占比提升至40-50%，全年目标70%，推动盈利结构性改善。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。公司计划发行可转债募资52.52亿元，用于盐城年产16GW电池片、宿迁二期5GW、宿迁三期8GW电池片、盐城大丰10GW光伏组件项目以及补充流动资金等。公司扩产电池片提高自供比例，我们预计到21/22年末公司电池拥有25/43GW（新产能18/37GW，占比72%/86%）、组件端拥有52/70GW（新产能45/65GW，占比86%/93%），老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 跟踪支架重装出发。公司在完成对Nclave的全资收购后，将依托集团技术、渠道等资源，进一步降低采购成本及制造成本，扩大市场份额，我们预计21年公司跟踪支架出货4.0GW，同比实现翻倍增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司的业绩预测，预计21-23年归母净利润为19.33/27.90/35.59亿元，同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21年28倍PE，目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20年归母净利润同增36.95%，扣非归母净利润同增87.7%，超过我们的预期：公司发布2020年年报，20年内实现营业收入442亿元，同比增长17.69%；实现归属母公司净利润36.08亿元，同比增长36.95%。其中2021Q1，实现营业收入106.18亿元，同比增长35.69%，环比下降15.21%；实现归属母公司净利润8.47亿元，同比增长145.99%，环比增长207.73%。 硅料业务盈利环比加速提升，21年全年看好：20年硅料销量8.66万吨，同比增长35.79%，其中Q4硅料销量3.1万吨，环比增长130.4%，同比增长17.4%，20年硅料价格低位震荡，20年平均出货均价7万元/吨左右，生产成本3.87万元/吨，同比下降15%，全年毛利率35%+。21Q1公司硅料出货2.3-2.4万吨，根据硅业分会报价，硅料报价逐月走高，我们预计公司Q1硅料毛利率50%左右。 Q1电池盈利底部，看好大尺寸下半年盈利能力：20年公司电池出货21.37GW（组件出货1.2GW），同比增长59%，位居世界第一，其中多晶3.05GW，单晶18.32GW，综合毛利率14.54%，测算全年平均单瓦净利约5分/W。Q1产业链博弈明显，电池介于硅片与组件环节两头受压，盈利能力处于底部位置，我们预计随着博弈的明朗及下半年行业大尺寸比例的提升，公司凭借行业领先的大尺寸出货占比，盈利能力有望改善。 可转债募资120亿，扩产提速：4月12日晚，公司发布A股可转换公司债券预案，拟公开发行可转债总额不超过人民币120亿元，募集资金用于光伏硅材料制造技改项目（二期高纯晶硅项目）（总投资40.10亿元，内部收益率25.22%，投资回收期4.91年）、光伏硅材料制造项目（二期5万吨高纯晶硅项目）（总投资41.35亿元，内部收益率23.98%，投资回收期5.08年）、15GW单晶拉棒切方项目（总投资44.05亿元，内部收益率17.76%，投资回收期5.97年）以及补流。 硅料+电池加速扩产，龙头地位持续强化：硅料端，截止20年末公司设计产能8万吨，实际产能9万吨+，21年Q4乐山二期5万吨、保山5万吨项目投产；22年包头二期5万吨、晶科参股项目5万吨投产；后续公司乐山三期、保山二期等项目接连投产，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。电池端，21年眉山二期7.5GW，金堂一、二、三期各7.5GW大尺寸电池投产，我们预计年底电池产能达到57.5GW，其中大尺寸产能达到37.5GW，占比约2/3，大尺寸产能数量、比例均行业领先。公司硅料+电池加速扩产，龙头地位持续强化。 盈利预测与投资评级：基于硅料价格上涨超预期，我们预计公司21-23年归母净利润为：65.29/80.56/90.46亿元（前值21年为58.24亿，22年为70.34亿），同比+81.0%、+23.4%、+12.3%，给予目标价43.5元，对应21年30X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

20业绩同增 34.1%，扣非业绩同增 70.4%，符合预期： 公司发布 2020年年报， 20年内实现营 业收入 562.65亿元，同比增长 47.12%；实现归属母公司净利润 29.64亿元，同比增长 34.10%。 其中 20Q4实现营业收入 192.34亿元，同比增长 42.37%，环比增长 9.24%；实现归属母公司 净利润 8.94亿元，同比增长 44.48%，环比增长 12.61%。 2020年毛利率为 17.73%，同比下降 1.28pct； 2020年归母净利率为 5.27%，同比下降 0.51pct， Q4归母净利率 4.65%，同比上升 0.07pct，环比上升 0.14pct。收入和利润增长总体符合预期。 风机制造与销售、风电场开发贡献主要利润： 2020年公司风机制造与销售、风电服务、风电 场开发、其他业务、调整和抵消分别贡献 13.37、 -6.31、 18.08、 5.89、 -1.37亿净利润。公 司今年投资收益为 16.85亿元，同比增长 25.8%。 20年风机销售 12.93GW，同比大增 58.26%。 2020年全国新增风电并网装机容量 71.67GW，同 比增长 178%， 12月装机 47.05GW，同比大增 404.3%。公司实现风机销售 12.93GW，同比上升 58.26%。 风机业务在手订单略下滑， 2MW 风机贡献主要销量， 6MW 大风机占比提升。 截至 2020年末， 在手外部订单共计 14398.47MW，同比减少 29.00%，其中已中标订单共计 3627.2MW，已签合同 待执行订单共计 10771.27MW。从在手订单和外销的结构来看， 2S 风机贡献主要销量， 6MW 大 风机占比提升： 1）从在手订单来看， 1.5MW 机组 76.65MW，占比 0.53%， 2S 平台产品 6440.9MW 占比 44.73%， 3S/4S 平台产品 5674.52MW，占比 39.41%， 6S/8S 平台机组订单容量 2206.4MW， 占比 15.32%。 2）从 20年销量上看，公司外销 12931.66MW，其中 1.5MW 销量 301.65MW，占比 2.33%； 2S 销量 10714.30MW，占比 82.85%； 3S 销量 1434.06MW，占比 11.09%； 6S 销量 481.65MW， 占比 3.72%。 3S/4S、 6S 平台占比分别同比提升 2.51pct、 0.62pct。同时截至 2020年末公司 海外在手外部订单共计 1996MW，同比增长 31.32%，大机型订单及海外订单占比的双重提升都 将有利于公司毛利率修复。 招标量下滑，但平价项目结果超预期，风电消纳比例仍有上升空间： 2020年全年，国内公开 招标量达 31.1GW，同比下降 52.37%，行业先行指标有所回落；但考虑到： 1） 7月平价结果公 布，风电平价上网项目 158个，共计 11.4GW 装机容量，同比 2019年大增 153%，超预期； 2） 今年开年能源局出台《清洁能源消纳情况综合监管工作方案》，强化监管清洁能源消纳； 3） 20年风电装机 71.7GW，实际吊装约 50GW 左右，仍有部分余量 21年吊装； 我们预计今年仍有 40- 50GW 的实际吊装量。 20年风机量价齐升，但风机招标价格明显回落， 21年盈利承压： 19年风电补贴退坡、行业进 入加快建设期，供需关系变化使各机组投标均价逐渐走高，反映到 20年公司风机量价齐升， 风机平均销售单价 3401元/kW，同比增长 2.35%。风机招标价格较高点明显回落，同时 21年 通胀致全球大宗商品价格上涨，公司盈利能力承压。 国际业务顺利拓展，公司海外战略顺利实施： 截至 2020年底，公司海外在手外部订单共计 1,996MW，同比增长 31.3%，相较十三五初期增长 118%，主要分布在越南、哈萨克斯坦、巴基 斯坦、智利、菲律宾等国家，海外在建及待开发项目权益容量合计达到 1,097MW，集中于澳大 利亚和阿根廷。 三费控制能力显著提升： 公司 2020年费用同比增长 23.14%至 78.4亿元，期间费用率下降 2.71个百分点至 13.93%。销售费用大幅上升主要由于销售收入大幅增加，质保金和运输费用 增加所致，研发费用大幅上升主要由于进入调试测试阶段的新产品增加以及数字化投入增加 所致。 现金流略降，预收及存货下降明显，计提减值作风谨慎： 2020年经营活动现金流量净流入 53.77亿元，同比下降 9.30%，其中 Q4经营活动现金流量净额 30.57亿元；销售商品取得现 金 533.23亿元，同比增长 40.23%。 盈利预测与投资评级： 基于风电行业景气度、公司龙头地位提升，我们上调盈利预测，我们预 计 21-23年归母净利润 37.90/41.63/48.08亿元（前值 21年为 33.1亿、 22年为 35.3亿）， 同比增长 27.9%/9.8%/15.5%，维持“买入”评级。 风险提示： 若政策不达预期，竞争加剧等