主业快速增长，盈利能力稳步提升，费用率下降。 1）2020上半年营收利润双双高速增长，盈利能力增强，费用率有效下降。20H1公司实现营收5.93亿元，同增32.34%，归母净利润3.07亿元，同增79.36%，公司毛利率和净利率分别为57.33%和51.71%，同增2.66pct和12.01pct，管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为6.29%、1.95%和-2.19%，公司期间费用率为6.04%，较去年同减8.21pct； 2）全国专网业务实现收入5.05亿，同增36.56%，毛利率为54.54%，互联网电视业务实现收入7321.37万，同增23.31%，毛利率为78.41%。构建“智慧家庭”场景，发力云视听系列APP。 1）全国专网：继续拓展与腾讯合作的“粤TV-极光”增值业务专区的覆盖范围，全国专网有效用户超过1850万户；2）互联网电视业务：打造多元产品矩阵，稳步提升用户规模。公司重点打造云视听系列APP，20H1“云视听虎电竞”、“云视听埋堆堆”和“云视听快TV”，云视听系列产品全国有效用户超过1.7亿户；3）有线电视网络增值：拓展业务范围，提升平台运营能力；此外，影视、QQ音乐、虎牙电竞专区等各项增值服务已覆盖全国10个省市的有线电视渠道，有效用户超过70万。 看好公司长期发展，未来有望解锁变现新模式。 1）承接有线电视用户迁移，广告变现值得期待。目前公司IPTV业务尚处市场推广期，无广告收入，未来或将探索有效的广告投放模式；2）内容场景多元化，提升增值服务付费点。公司持续强化内容和产品运营，版权内容不断优化，提供更多非视听类的产品和服务，进一步打开增值服务增长空间，提升用户付费意愿。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 公司IPTV省外业务仍有渗透空间，互联网电视业务仍保持高速增长，预计公司20-22年归母净利润5.89/7.78/10.03亿，EPS为2.55/3.37/4.34元，根据最新股价对应PE为41/31/24X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策变化及监管风险；业务收入来源较为集中风险； 用户拓展不及预期风险。

Q2业绩超预期，上半年导购金额破90亿。 2020年上半年营收3.63亿（+32.6%），归母净利润0.69亿（+46.4%），扣非归母净利润0.59亿（+30.1%）。其中二季度营收2.36亿（+38.8%），归母净利润0.50亿（+72.9%）。截止6月30日，值得买月平均活跃用户数2978万（+16.3%），用户增长较为平稳。上半年，公司确认GMV达91亿，同比增长37.7%；订单量6081万，同比增长52.4%，618促销期间食品生鲜成为电脑数码、家电销售额第三大品类。 费用率改善，运营利润率提升。 2020年上半年公司毛利率同比下降1.9pct至70.2%，系公司IT资源使用费、活动成本、职工薪酬增长所致。期间费用率50.0%，整体下降0.2pct，其中销售费用率上升3.5pct至24.5%，主要是加大市场投放所致；管理费用率下降2.5pct至11.8%，主要系收入增长；研发费用率上升1.2pct至13.7%，加强研发投入所致。 20年聚焦内容生态、用户增长和商业化变现。 内容端，公司持续推进品类扩充战略，不断增加内容覆盖的品类和用户群，2020年上半年，新增ACG、健康服务、艺术和线下生活服务等品类，覆盖更广泛的消费场景和消费需求；积极探索视频化内容形式和运营模式。用户端，选择优质的外部渠道进行市场投放和用户引入，2020年上半年在市场投放和拉新渠道方面都有一定突破。商业化端，持续加强对垂直领域品牌客户的开拓，通过商业化后台系统的升级提升商业化团队的工作效率。 投资建议：看好社区价值，维持“增持”评级。 维持盈利预测，我们预计2020-2022年归母净利润1.5/1.9/2.2亿元，同比增速29/20/19%；摊薄EPS为1.90/2.29/2.72元，当前股价对应PE61/51/43x。公司是A股稀缺的内容型UGC测评社区，社区生态不断加强、商业化能力加速，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，拓展新用户及现有用户流失风险。

20H1业绩超预期，受益于《梦三国手游》良好表现20H1实现营收4.75亿元（+61.6%），归母净利润2.10亿元（+146.2%），扣非归母净利润1.77亿（+130.4%）。其中Q2营收2.32亿（+46.7%），归母净利润1.13亿（+48.5%）。主要系《梦三国》端游、《梦三国手游》复刻版等多款游戏运营流水增加及将游动网络纳入财务报表合并范围所致。 新产品周期带动盈利能力提升，费用率不同程度下降20H1毛利率86.6%，同比上升2.9pct。销售费用率17.9%（-4.5pct），游戏推广费用较上年同期增加，《梦三国手游》是老牌端转手产品，具有IP加持，推广费用比例相对较小；管理费用率8.0%（-6.8pct），系收入高速增长规模效应推动；研发费用率15.6%（-2.5pct），研发人员有所增加以及将游动网络纳入合并导致研发费用同比较大幅度增加，但整体研发投入增加小于收入增长。三项费用率合计41.5%，同比下降13.8pct，主要由于收入高速增长带来的高业绩弹性。 20年游戏储备充足，全年增长确定性高1）《梦三国手游》复刻贡献20年全年业绩：由于《梦三国手游》复刻是2019年7月19日全平台上线，20年高收入可期；2）20年游戏储备充足，包括《我的侠客》、《X2解神者》、《元能失控》、《DC：巅峰战场》，成为强劲推动力；3）游动网络高业绩承诺，20-21年游动承诺业绩6000万/7200万；由于国内2019年5月以后原则上已不再授予宫斗、官斗类游戏版号，有助于延长游动现有游戏的生命周期。 投资建议：看好新品周期推动业绩成长，维持“买入”评级维持盈利预测。我们预计2020-2022年收入10.8/12.3/13.8亿元，归母净利润3.6/4.6/5.0亿元；摊薄EPS1.48/1.86/2.04元，当前股价对应PE=31/24/22x。我们持续看好公司精品化研发能力，业绩步入快速增长期，维持“买入”评级。风险提示：游戏延期上线风险；宏观经济下行风险。

2Q 收入同比增长29%，逐步走出疫情影响2020年上半年营收2.49亿元（-0.4%），归母净利润0.68亿元（-25.9%）。其中二季度单季营收1.39亿元（+29.0%），归母净利润0.34亿元（+9.7%）, 二季度同比、环比均实现增长，逐步走出疫情影响。公司各业务板块定位清晰，产品迭代不断创新，服务体系日臻成熟，市场拓展成效显著，公司长期可持续发展进入新阶段。 终端覆盖数量创新高，数据应用稳步开拓报告期内，公司产品的终端覆盖数量和SDK 安装量再创新高，开发者服务的SDK 日活跃独立设备数（已去重）超4亿，其中智能IoT 设备日活跃数超2000万。其中增长服务新增多家电商、游戏短视频客户，二季度随宏观经济逐步回暖，同比增长46.7%；公共服务快速拓展业务范围，“数据小脑”助力智慧城市建设；金融风控强势推进，互联网风控多元扩展。 个推牵头起草SDK 国家标准，行业规范推动良币驱逐劣币个推牵头起草国内首个关于SDK 安全的国家标准《移动互联网应用程序(APP)SDK 安全指南》。SDK 被广泛运用于各类APP 的开发,成为APP 的重要组成部分之一。但市场普遍存在着第三方SDK 插件在用户不知情的情况下,读取电话号码、短信、通讯录、地理位置等信息，并上传到自己的服务器，侵犯用户隐私。本次SDK 安全国家标准的发布及执行，将有助于规范SDK 获取数据权限，实现良币驱逐劣币。 风险提示：数据安全风险，宏观经济下行风险，技术人员流失风险。 投资建议：大数据应用商业化加速，维持 “增持”评级受疫情影响，下盈利预测。预计2020-2022年营收6.2/8.3/10.8亿元（ 下调9%/6%/1% ） ， 归母净利润1.51/2.20/3.00亿元（ 下调18%/8%/2%）；摊薄EPS 为0.38/0.55/0.75元，当前股价对应PE87/60/44x。大数据应用业务商业化加速，公司是A 股稀缺的拥有数据源的大数据应用公司，维持“增持”评级。

中期业绩符合预期，业绩下滑主要受疫情影响1）上半年公司分别实现营业收入4.37亿元、归母净利润5156万元，同比分别下滑39.99%、76.12%，符合市场及我们预期。其中Q2实现营收2.07亿元、归母净利润0.33亿元，同比分别下滑38.0%、71.7%； 2）分业务来看，上半年网络广告及增值、游戏业务分别实现营收2.28亿元、1.90亿元，同比分别下降30%、47%；3）公司上半年营收及净利润大幅下滑主要在于受疫情影响，网吧关停导致相关广告及游戏业务受到显著影响；随着网吧逐步恢复，相关业务有望逐步恢复。 2B 及2C 齐发力，静待云业务开花结果1）公司自2019年以来持续推进2B 及2C 云服务；to B 方面先后推出面向网吧市场的数据上云产品“顺网云”、算力上云“云电脑”；to C云游戏方面，公司已经推出面向个人市场的顺网云游戏平台以及云玩产品，实现云游戏产品从PC、手机到电视大屏端的完整覆盖；2）2B（网吧等云化）及2C（云游戏等）市场蕴含巨大市场潜力（参见我们之前网吧云化、云游戏行业深度研究报告），公司打造了全国首张基于雾计算架构的算力服务网络，其特点为超低时延+独占高算力，在产品、商业模式、技术解决方案等方面具备显著竞争优势。通过算力网络的不断建设及优化，公司将赋能游戏行业，提供垂直于游戏行业的云服务全套解决方案，让高可玩性的云游戏体验成为可能。 风险提示：新业务进展低于预期，疫情影响超预期。 投资建议：看好云业务长期成长空间，维持 “买入”评级。 考虑疫情影响，我们下调公司20/21/22年EPS 为0.33/0.0.45/0.60元（前值为0.43/0.66/0.78元），当前股价对应同期67/49/36xPE。我们持续看好云服务及云游戏长期成长空间，继续维持“买入”评级。

20Q2恢复经营利润止跌，上半年盈利能力保持平稳20H1公司实现营收8.01亿，同减10.61%，归母净利润1.02亿，同减21.8%，其中Q2公司实现营收4.79亿，同减5.41%，归母净利润0.78亿，同增6%，20Q2公司公司转移线上，加速恢复生产能力和物流系统。 分业务来看，公司一般图书出版与发行收入6.43亿，同减7.65%，书店业务收入2.17亿，同减17%；20H1公司毛利率和净利率分别为40.48%和13.41%，毛利率提升1.72pct，净利率基本持平。 市占率稳步提升，各细分赛道均在行业维持头部地位20H1公司图书码洋市占率2.94%，较去年同期2.51%大幅提升。1）经管类：市占率从14.41%提升至17.31%，持续领跑市场；2）社科类： 市占率提高了1.36%，继续保持第一；3）生活休闲类：市占率从5.16%提升至7.86%，排名提升至第一；4）艺术科技类：科技类排名上升5位，艺术类排名上升7位；5）少儿类：图书继续保持强劲势头，20H1实销码洋同增29%，市占率从1.89%提升到2.56%，市场排名前进5位。 积极迁移线上渠道，书店基本复工，加强新媒体布局公司构建电商、直播、视频号等线上销售矩阵，自营线上销售同增40%，抖音等短视频小店实现9倍销售增幅；书店加快布局供应链能力建设，向轻资产运营转型，书店线上销售同增16%，截至6月底中信书店实体店复产率达92%；组建新媒体事业部，新构建的MCN 矩阵覆盖用户609.76万，内容曝光量总计32.1亿次，数字音视频产品收入超600万，成数字销售新增长点，中信书院新增用户近百万，实现自我平台蓄势。 投资建议：公司市占率稳步提升，维持“增持”评级。 因疫情影响，考虑上半年大众出版和书店业务均受冲击，调整公司20~22年利润幅度为-4.63%/-2.09%/-11.33%,预计20-22公司归母净利润2.50/3.18/3.58亿，增速-0.55%/27.34%/12.57%；EPS 为1.32/1.67/1.89元，对应PE 为36/28/25x。公司是大众出版龙头，市占率稳步提升，对比可比公司估值，继续维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响拖累全年；线下业绩亏损严重；新业务不及预期。

内容供给与需求双重影响，公司短期业绩承压 2020年上半年公司营收2.72亿元（yoy-32.3%），归母净利润0.72亿元（yoy-45.4%）。其中二季度单季营收1.62亿元（yoy-32.1%），归母净利润0.43亿元（yoy-42.5%），二季度环比改善明显。视觉中国是以内容为导向的企业，疫情影响内容供需导致短期业绩承压。供给角度，疫情导致体育赛事、娱乐事件等内容供给停滞，客户需求无法满足；需求角度，疫情对旅游等行业影响较大，企业营销需求锐减，供需因素叠加公司业绩短期承压。此外，疫情也影响“负面市场正面获客”，下半年疫情影响削减、获客正常化，业绩快速恢复可期。 行业集中度有望逐步提升，与互联网平台合作提升商业化能力 竞争对手受疫情影响明显，公司与互联网平台合作加速。2020年上半年公司竞争对手全景网络营收0.15亿（yoy-65.9%），归母净利润-0.17亿（yoy-260.1%），未弥补亏损达实收股本总额三分之一，经营情况恶化。上半年，公司加强巨量引擎（字节跳动）、京东等大型互联网公司合作，将图片、视频及音乐等内容素材与更多应用场景链接，并在短视频等细分场景建立平台级合作，触达长尾用户超过70万。 短视频战略加速，视频化未来可期 公司上线全新音乐素材网站，抢占视频化桥头堡。视觉中国与EpidemicSound达成中国区独家代理，包含3.2万首音乐和6.4万首音效。音乐版权是切入视频版权的重要入口，音乐广泛应用于视频内容制作，是视频版权的刚需“组件”，并且音乐版权是最容易被识别侵权，也是最容易正版化的版权素材。短视频时代加速到来，素材需求迎来井喷。 风险提示：宏观经济下行风险，政策监管风险等。 投资建议：长期逻辑未破，飞轮效应难撼动，维持“买入”评级。 维持此前盈利预测，我们预计公司2020/21/22年净利润分别为2.3/2.8/3.9亿元，对应全面摊薄EPS分别为0.33/0.41/0.55元，当前股价对应同期52.4/43.0/31.5xPE。我们看好国内强化知识产权和图片正版化趋势，公司业务逐步恢复，继续维持“买入”评级。

20Q2业绩超预期，行业头部效应凸显2020年上半年公司实现营收79.89亿元（+31.6%），归母净利润17.00亿元（+64.5%）；二季度单季营收36.46亿（+29.1%），归母净利润9.71亿（+67.8%）。国内游戏行业竞争格局发生较大变化，头部效应凸显，产业发展步入新阶段，公司在国内游戏行业保持领先地位。上半年公司运营手游单月最高流水合计超18亿，国内手游市场市占率达10.51%，仅次于腾讯、网易，新增注册用户合计超过1.32亿，最高月活跃用户超过8200万。 新品陆续上线，加码研发投入推动品类多元化2020年上半年公司销售费用45.4亿（+25.3%），销售费用率57.0%，其中二季度销售费用17.51亿（+17.4%），报告期新品上线较少推动销售费用率改善明显。管理费用1.67亿（+89.8%），管理费用率10.2%。 研发费用6.45亿（+102.5%），研发费用率10.5%，公司持续加码研发投入，为“精准化、多元化”储备产品。 产品储备丰富，流量运营能力复用多品类20年公司预计在国内海外发布数十款游戏产品，储备充足是业绩的重要保障。三七互娱的核心优势在于传奇品类和流量运营能力，并且将运营能力逐步智能化、系统化、自动化，也可以复用到其他品类。我们认为“多元化战略”和“海外战略”将切实贡献公司长期增长，多元化方面，通过“自研+投资+定制”策略，自研不断加大投入、多元化多品类布局，投资多品类公司丰富产品矩阵；在原有优势区域（主要是东南亚市场）逐步加固，加大力度投入日本市场，面向欧美。 风险提示：版号政策趋严，流量成本上行风险。 投资建议：看好品类多元化和海外战略，维持 “买入”评级。 维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润26.4/30.2/34.9亿元，同比增速25/14/16%；摊薄EPS 1.25/1.43/1.65元，当前股价对应PE=38.0/33.3/28.8。20年游戏储备充足，看好品类多元化和海外战略，维持“买入”评级。

收入利润稳健增长，重点产品表现良好2020年上半年，营收9.26亿元（+33.0%），归母净利润4.43亿元（+110.1%），扣非归母净利润2.69亿元（+10.1%）。其中二季度单季营收5.17亿元（+51.9%），归母净利润3.49亿元（+1337.9%）, 扣非归母净利润1.80亿元（+93.4%）。收入增长主要系海外新上线自研游戏表现出色，《一拳超人》港澳台持续排名榜单前列；归母净利润增长中其他非流动金融资产公允价值变动贡献较为明显。 产品储备丰富，新品大周期开启2020年8月，公司自研自发产品《真红之刃》上线，对公司业绩贡献有待逐步体现。公司未来重点产品储备包括《全民奇迹2》（腾讯独代/已有版号）、《黑暗之潮》（已有版号）、《街霸：对决》（腾讯独代/已有版号）等，正在稳步推进，新产品周期开启，对业绩贡献可期。 员工持股彰显长期信心，激发团队活力8月18日公司披露第二期员工持股计划，来源于19年回购股份，股份合计2786万股，占总股本的1.01%，受让价格为3.80元/股。本次员工持股计划人团不超过122人，其中董事长、总经理刘惠城占本次员工持股计划36.75%。 风险提示：新产品上线延期风险；新品流水表现不及预期。 投资建议：新产品周期开启，维持 “买入”评级从公司层面看，短期公司新产品周期开启，业绩恢复上行通道，迎来戴维斯双击。从行业层面看，中长期在下游渠道变化、游戏出海、新技术（云游戏等）等多重因素驱动之下，游戏行业有望持续保持高景气。作为优质研发商，在公司治理改善、新品陆续上线之下成长性有望逐步凸显。维持其前盈利预测，我们预计20-22年归母净利润分别为8.61/11.89/14.91亿，对应EPS 为0.31/0.43/0.54元，对应当前股价PE 为29.2/21.1/16.9X，相比同类公司具备较大的估值优势。我们持续看好公司优秀的研发能力和新品周期下的持续成长能力，继续维持“买入”评级。

中报业绩符合预期，受疫情影响广告收入增速放缓20H1公司实现营收57.74，同比增长4.90%，实现归母净利润11.03亿，同比增长37.30%，符合业绩预告预期，其中Q2公司实现营收30.47亿，同增0.91%，实现归母净利润6.24亿，同比增长61.67%。公司主业依然保持强势，收入端下滑主要因受疫情影响，20H1广告业务增速放缓。 高质爆款内容驱动会员付费高速成长，运营商业务增长稳健公司会员收入14.18亿，同增80.40%，收入占比不断提升，20H1芒果TV会员达2766万，较年初增长50.57%，同增84.28%，ARPU 为51.26元，同减2.1%；广告收入17.98亿，同增5.83%，增速有所放缓因20Q1公司为应对疫情调整内容产品编排策略，随着复工复产，20Q2广告收入环比增速达32%，回归良性增长态势；运营商业务收入7.29亿元，同增29.02%，20H1运营商大屏已覆盖31个省级行政区域，用户规模近1.5亿，省外业务收入与利润占比持续提升。 构建影视剧闭环优势，“芒果好物”为代表的新业态将打开公司新空间综艺方面，创新综艺和综N 代齐头并进，综艺制作团队达20个，聚焦“亲综艺”和特色垂直综艺，自制能力不断被验证；剧集方面，加速打造影视剧集自有生态，自建工作室+外部战略工作室双管齐下，推出“新芒S 编剧导演计划”，自有影视制作团队已达12个，战略合作工作室已达15个。 内容深化之外，公司以互联网视频平台运营为核心，加强变现多元化，已升级“大芒计划2.0”，推出线上商城“芒果好物”，并不断加速探索前沿技术应用。 投资建议：持续看好芒果向上新周期，维持 “买入”评级。 “芒果模式”得到充分印证，公司正处于全新成长周期的开始阶段。下一个阶段看公司影视剧业务深化后的内容及人群“破圈”，看“芒果好物”为代表的多元变现新模式的落地，看技术升级下的新业态演变。我们维持盈利预测，预计公司20-22年归母净利润15.77/19.79/24.28亿，EPS 为0.89/1.11/1.36元，对应PE 为80/64/52X，继续维持“买入”评级。 风险提示：对赌期后业绩下滑；人才流失风险；行业政策风险。

业绩表现强劲，成本降低推动盈利能力显著改善2020年上半年，公司营收46.10亿元（-19.3%），归母净利润8.23亿元（+5.8%）。其中二季度单季营收26.72亿元（-14.0%），归母净利润7.86亿元（+79.5%）。在宏观经济承压下，公司保持强劲的收入韧性；点位优化、竞争减弱之下成本显著降低，带动盈利水平显著改善。l楼宇媒体坚挺，点位优化持续进行中受疫情影响，影院媒体收入大幅下滑，租金也相应减免；楼宇媒体收入抗压能力强，同比个位数下滑。2020年上半年，楼宇媒体业务收入44.44亿（yoy-5.4%），毛利率51.2%，随着点位优化、成本降低，毛利率提升明显；影院媒体业务收入1.45亿（-85.2%），毛利率31.6%。截止7月31日公司电梯电视媒体中自营设备约66.3万台，较19年底减少优化4.6万；电梯海报媒体中自营媒体约167.2万个，较19年底减少优化10.8万个。点位优化持续进行中，相比19年下半年，财报期楼宇媒体成本下降4.5亿。l客户结构变化有助提升稳定性，持续看好楼宇媒体独特营销价值日用消费品广告主投放占比进一步提升，汽车、商业服务广告投短期承压。从结构上看，日用消费品占比达38.6%，互联网占比25.8%，汽车与交通占比9.3%；从增速上看，日用消费品增长1.5%，互联网下降6.1%，汽车与交通下降47.5%。客户消费属性凸显，有助降低经营波动；越来越多消费品认可梯媒价值，楼宇广告也成为传统消费品转型、抢占用户心智的桥头堡。l风险提示：行业竞争加剧；互联网广告对传统线下广告挤压。l投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年归母净利润26/35/47亿元（原预测值68/88/107亿，受疫情及点位扩张影响，下调62%/60%/60%），同比增速40/35/33%；摊薄EPS=0.18/0.24/0.32元（下调62%/60%/60%），当前股价对应PE=36/27/20x。收入恢复、成本改善背景下公司业绩有望持续恢复，继续维持“买入”评级。

公司电影内容及院线均亏损严重，疫情期间降本增效提升效率 20H1公司实现营收19.72亿，同减73.93%，实现归母净利润-15.67亿，同减398.81%，实现扣非归母净利润-17.06亿，同减438.51%。其中20Q2实现收入7.18亿，同比减少78.68%，实现归母净利润-9.72亿，同比减少883.06%。2020年1月23日国内影城全部停业，境外自2020年3月底暂停营业，公司原计划上映影片均未能如期上映，使得公司经营业绩出现较大亏损,但公司停业期间降低运营成本，加强费用支出管控。 院线开放特许经营加盟权，内容端多元发行，谋求转型创新 20H1公司观影收入、广告收入分别下滑88.56%和75.53%，因影院运营有固定成本刚性成本，而电视剧制作相关业业务未受较大影响，同比增长455.3%。1）观影放映：降本增效，开放特许经营加盟权；2）影视投资制作与发行：《唐探3》影响较大，多元发行增加收入来源；3）游戏及广告业务：转变策略，谋求创新。 定增拟新建162家影院，逆势扩张，龙头集中度有望提升 公司定增落地，募集资金总额不超过人民币43.5亿元。本次募投项目建设162家影院，总投资为31.45亿元，根据定增方案，20年建设项目11.65亿，21年建设项目15.68亿，22年建设项目4.13亿，拟新建影院主要分布在江苏省、河北省、河南省、广东省等省份，其中93家位于万达广场内，采用直营模式。 投资建议：降本增效，底部逆势扩张，上调至“买入”评级。 公司经过行业底部时期，具备逆势扩张的能力，龙头集中度有望进一步提升，随着行业复苏，公司作为行业全产业链布局者有望全面提升市场份额。20年考虑疫情影院关停和电影撤档，公司利润为负，因而我们调整20年利润预测至-10.36亿，21年维持此前盈利预测约为15亿，预计公司20-22年归母净利润为-10.36/15.15/16.15亿，EPS为-0.5/0.73/0.78元，对应PE为-39/27/25x，考虑行业经营层面底部向上，对比同行估值，公司作为平台型龙头公司仍被低估，我们上调评级至“买入”。 风险提示：万达影视业绩波动；疫情持续冲击；电影监管风险。

受疫情影响， 公司上半年业绩下滑 1）2020H1 公司实现营业收入 2.59 亿元，同减 77.86%；归母净利润 0.21 亿元，同减 80.46%， 公司 Q2 实现营业收入 0.33 亿，同比减少 87.08%， 实现归母净亏损 890.86 万，去年同期净利润为 1366.65 万； 2） 20H1 公司毛利率和净利率分别为 33.01%和 7.57%，分别同增 30.99pct 和同 减 1.42pct，期间费用率为 14.29%，同增 3.88pct； 3） 20H1 公司电影 及衍生品业务实现收入 0.92 亿，同减 90.06%，毛利率为 56.56%，同比 增加 65.08%，电视剧业务实现收入 1.53 亿，同减 30.56%，毛利率为 19.80%，同比下降 19.22%； 艺人经纪等业务实现收入 0.14 亿，同比减 少 45.58%，毛利率为 23.26%，同比减少 38.56%。 《姜子牙》定档十一，多元内容变现进步显著 1） 电影： 公司备受瞩目主投动画电影《姜子牙》 定档国庆， 依托《哪吒 之魔童降世》的口碑， 有望成国庆档爆款， 2020 年下半年预计上映电影 项目 12 部，预计制作电影项目包括《深海》《星游记之冲出地球》《大 鱼海棠 2》等 39 部； 2）剧集： 公司目前剧集着重于头部内容投入，单 部剧盈利能力提高， 2020 下半年预计制作、播出电视剧/网剧（含网络电 影）项目包括《恨君不似江楼月》《对的时间对的人》《左耳》等 21 部； 3）动漫： 公司上半年推出《敖丙传》 等影视联动或衍生漫画，上线 14 部原创漫画，引入 60 多部第三方优质漫画作品。 投资建议： 看好电影内容龙头较强抗风险能力，上调至“买入”评级 随着疫情防控措施的有效落实、影院有序复工、优质影片定档、影视剧 项目陆续开工，预计公司后续一年影视项目有望集中爆发。因疫情拖累， 我们下调 20 年利润 61.85%，考虑影视作品的延期集中上映，上调 21 年利润预测 15.9%，我们预计公司 20-22 年归母净利润 2.98/10.41/11.68 亿， EPS 为 0.10/0.35/0.40 元，最新股价对应 PE 为 149/43/38X，短期 看， 21 年作品业绩兑现有望集中爆发，长期视角看行业黑天鹅事件反而 凸显公司龙头抗风险能力，我们更看好电影内容龙头的长期价值，上调 至“买入”评级。 风险提示： 影视内容不可控性；行业政策风险；人才流失风险。

上半年业绩靓眼，影视剧和广告业务表现强劲 1）公司业绩扭亏，盈利能力提升较大，费用率下降显著。2020H1公司实现营收11.14亿，同增20.37% ；归母净利润1.47亿，同增352.77%，毛利率和净利率分别为34.36%和12.67%，同增10.09pct和19.63pct，期间费用率为23.98%，同减13.59pct；2）20H1公司全网剧销售实现收入9.32亿，同增41.63%，毛利率为33.76%，同比增加18.83%，广告业务同比增加603.54%至5075万。 龙头地位凸显，从“内容”到“消费”打开新空间 公司目前产能维持行业第一，2020年下半年电视剧计划生产11部，电影开机及上映计划共4部，网络电视上映及开机计划共11部，下半年产能确保全年业绩高增；公司与网易云音乐、腾讯音乐、咪咕音乐建立战略合作，消费品牌公司看好护肤品领域、快消领域和衍生品领域；内容营销方面公司重视在明星网红直播、短视频营销、MCN等新业态，和姚记科技、芦鸣网络共同成立了合资公司，携手探索短视频商业变现。 发布定增预案，加码影视剧内容和超高清数字化 公司拟募资总额不超过22亿，其中17.34亿拟用于影视剧，将投入《有翡》《长歌行》《亲爱的，挚爱的》等12部影视剧的制作，其中6部剧已签预售，合同金额约为18.58亿；其中9692万元拟用于投资超高清制作及媒资管理平台建设项目；其中3.69亿拟用于补充流动资金。 投资建议：看好公司影视剧龙头的平台价值，维持“买入”评级 1）公司作为影视剧龙头，在上半年取得傲人成绩，凸显公司龙头价值；2）下半年产能持续旺盛，定增预案给公司未来产能扩张奠定基础；3）内容之外布局C端消费市场，新业态有望打开公司新长期空间；4）人员组织架构和激励上不断创新，内生循环稳步向上。考虑2020年疫情影响，我们略下调20年利润18%，21-22年盈利预测维持不变，预计公司20-22年归母净利润4.58/6.04/7.23亿，EPS为0.26/0.34/0.41元，对应PE为30/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示：影视内容不可控性；行业政策风险；人才流失风险。

近日，公司上线全新音乐素材网站，本次音乐素材与EpidemicSound达成中国区独家代理，包含3.2万首音乐和6.4万首音效。EpidemicSound成立于2009年，是全球领先的新锐音乐素材内容提供商，服务超过200万家企业品牌、电视台、制作公司和个人视频创作者，其音乐素材广泛应用于广告、影视、Youtube等视频频道。EpidemicSound获得Youtube“最受欢迎曲库”称号，超过10万在线视频作者使用。国信传媒观点：1）音乐版权是切入视频版权的重要入口，音乐广泛应用于视频内容制作中，是视频版权的刚需“组件”，并且音乐版权是最容易被识别侵权，也是最容易正版化的版权素材；2）企业级需求在爆发前夜，短视频平台可以满足用户基础需求，但满足企业级需求仍需要有客户基础、技术能力、资源禀赋的优质企业完成；2）投资建议：对视觉中国来说，视频素材内容需求大幅提升公司收入天花板，凭借客户渠道优势和视频素材资源优势，公司有望成为视频版权领域的“头部玩家”。我们维持盈利预测，我们预计公司2020/21/22年净利润分别为2.3/2.8/3.9亿元，对应全面摊薄分别为0.33/0.41/0.55元，对应当前股价PE为51.5/42.3/31.0X，维持“买入”评级。