2Q20归母净利+211%，维持“买入”评级1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利25.5/1.3/1.3亿元，同比减少25%/48%/48%；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利13.3/1.0/0.95亿元，同比变化-2%/+211%/+317%，疫情影响减弱。考虑到下半年发电量回升、电价下行、成本改善的综合影响，下调20-22年归母净利预测至4.9/5.7/6.0亿元，BPS4.0/4.5/4.9元，给予21年1.1x目标PB，目标价5元/股，维持“买入”评级。 电量：疫情影响逐步消退，2H20发电量有望正增长 1H20公司完成发电量66.8亿千瓦时/yoy-24%，因发电量下降而减利2.4亿元，是营业利润下降主因。受疫情影响，1H20湖北省全社会用电量/发电量分别同比下降11%/8%（长源电力20年中报披露），加之水电水情较好，进一步压制火电出力空间。随着疫情影响逐步消退，湖北省经济活动复苏，2Q公司发电量/售电量均同比增长1.7%，我们预计2H20公司发电量有望保持同比增长。 成本：煤价下行对冲电量利空，供给改善带来长期利好1H20公司入炉综合标煤单价685.9元/吨/yoy-8%，因煤价下降而增利1.2亿元，部分对冲电量下降影响。煤炭价格涨幅回落，6-7月及8月初至今秦港Q5500现货价平均为557/580/556元/吨。长期看，煤炭供应持续宽松局面不会改变，在天气趋于炎热与疫情趋缓后需求复苏等因素作用下，可能出现阶段性供应偏紧。浩吉铁路保障华中煤炭供给，伴随沿线配套煤源及集疏运设施完善，运能潜力逐渐释放，我们认为公司燃煤成本压缩的长期趋势不会改变。电价：让利扩大与市场化率提升，电价下行压力加大 1H20公司因售电均价下降而减利0.4亿元。上半年公司上网电量按一般电量结算，执行政府批复电价/火电基准电价，下半年市场交易协议签订后按交易合同结算电量。1H20湖北省交易电量平均让利1.2分以内，19年约为0.8分（长源电力IR档案20200709），公司披露让利幅度位于湖北省平均水平。受直接交易规模扩大、竞争力度加大和交易价格模式变化影响，公司预计20年火电市场化率将同比提升，市场交易电价下行压力增大。 下调盈利预测，维持“买入”评级考虑到下半年发电量回升、电价下行、成本改善的综合影响，下调20-22年归母净利预测至4.9/5.7/6.0亿元（前值5.2/6.1/6.4亿元）、归母权益至45/49/54亿元（前值47/52/57亿元），对应BPS为4.0/4.5/4.9元（前值4.2/4.7/5.1元）。参考可比公司21年P/B均值0.9x（Wind一致预期），考虑到公司煤价利润弹性可观，给予公司21年1.1x目标PB，目标价5元/股（前值4.65-5.08元/股），维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上行；电价大幅调整；用电恢复程度不及预期。

2Q20归母净利+17%，维持盈利预测1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利31.4/4.6/4.5亿元，同比增长17%/0.02%/0.9%；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利17.3/3.3/3.2亿元，同比增长22%/17%/21%，顺利消化1Q疫情影响。我们看好公司管理变革正面效应，固废项目在手产能加速释放，燃气水务贡献稳定收入与现金流。维持20-22年归母净利预测10.2/12.5/14.2亿元，给予20年24x目标P/E，目标价32元/股，维持“买入”评级。固废处理：1H20收入大幅增长，产能正加速释放1H20公司固废处理收入16.7亿元/yoy+52%，垃圾焚烧售电量8.6亿度/yoy+18%，得益于新增项目投产和深圳国源并表，对冲疫情导致产能利用率不足的影响。1H20公司新增产能包括垃圾焚烧2700吨/日、餐厨处理300吨/日，垃圾转运500吨/日。截至6月末公司垃圾焚烧投产1.59万吨/日（不含顺德3,000吨/日）。在建固废工程已于2Q全部复工，公司披露项目进度显示，2H20有望新增投产垃圾焚烧8050吨/日、危废处理12.5万吨/年、餐厨处理200吨/日，固废项目产能正加速释放。燃气水务：疫情影响逐步减弱，贡献稳定收入与利润1H20公司燃气收入8.2亿元/yoy-12%，主要是因为疫情影响工程安装收入以及燃气限价；供水收入4亿元/yoy-5%，供水量1.9亿吨/yoy-4%，主要是供水工程安装收入减少；排水收入2亿元/yoy+37%，污水处理量1.2亿吨/yoy+4%，提标改造后污水处理提价，1H20均价1.58元/吨（1H19:1.22元/吨）。随着南海区企业与居民用水用气复苏，我们预计2H20公司燃气与供水业务板块有望逐步恢复；国内加大城镇生活污水处理补短板力度，利好公司排水业务继续发展。公司治理：管理变革正面效应将持续显现20年5月公司开始全面实行职业经理人模式，打破传统体制约束，虚拟股权形成利益相一致的长效机制，有望强化公司人才与企业文化优势。管理层积极性充分调动，我们预计公司在固废市场拓展和在手项目投运等方面有望提速，带动固废运营业务的持续增长。从中长期来看，我们认为公司管理体制改革、项目经验积累和人才储备增厚，有望带动固废运营项目盈利能力改善。维持盈利预测与“买入”评级，目标价32元/股公司业务结构健康，管理机制改善，抗风险能力增强。维持盈利预测，预计公司20-22年归母净利为10.2/12.5/14.2亿元，对应EPS1.33/1.63/1.85元，PE20/16/14x。公司已具备成为综合环境服务巨头潜质，我们认为理应享受估值溢价。参考可比公司20年平均P/E19x，给予公司20年24xP/E，目标价32元/股（原值29.29~31.96元/股），维持“买入”评级。风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险；公司层面战略变化；融资趋势发生大幅度逆转。

两杨投产+火电弹性助利润增长，利润弹性可期 国投集团旗下大型电力开发企业，截至19年底，控股装机容量达3406万千瓦，其中水电/火电/新能源装机占比分别为49%/44%/6%。公司核心资产雅砻江水电，两河口/杨房沟电站450万千瓦装机预计于2021年投产，全部投产后提升国投控股装机弹性13%，我们预计有望带来增量归母净利润6亿，对应19年国投归母净利润增厚13%。我们预计公司20-22 年EPS为0.76/0.80/0.89元，利用分部估值法，参考水电/火电可比公司20年Wind一致预期PE均值15x/12x，给予公司水电/火电板块目标PE 16x/12x，综合目标PE15x，目标价11.30元，给予“买入”评级。 水电：两杨电站投产在即，中游开发有序推进 公司核心资产雅砻江水电独享雅砻江开发权，水电装机规模全国第三。21年中游电站两河口与杨房沟（装机容量300/150万千瓦）首台机组陆续投产，两杨投产后稳态期预计增发287亿千瓦时，对应71亿元增量收入，及归属国投增量净利润6亿元，相比国投19归母净利润增厚13%。同时公司于6月19号公告中游卡拉电站（102万千瓦装机）获得核准，建设期83个月，公司预计与两河口水库联合运行时年发电量45亿千瓦时，相比国投19发电量增厚3%。根据公司规划，2021-25年将建设4-5座主要梯级电站，中游电站开发有序推进，远期增量可期。 火电：资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性 截至1Q20年公司火电装机1188万千瓦，其中100万千瓦级机组占比50%+，同时19年转让4家控股+2家参股火电股权（合计装机391万千瓦），火电资产结构逐步优化。低煤价+需求回暖关注火电弹性：1）受益工业景气度回升，全社会用电需求回暖，6月用电量同比+9.8%，火电利用小时数达345小时，同比+2%。2）根据Wind数据，秦皇岛Q5500动力煤YTD均价551元/吨，同比-62元/-10%，虽近期煤价有所回升，但累计降幅明显，利润贡献可观。3）国投电力20年净利润对火电电价（+0.01元/千瓦时）、煤价（-10元/吨）弹性分别为+4.0%/+1.7%，火电具备弹性空间。 水火并济分布估值，首次覆盖给予“买入”评级 公司装机水火并济，利润占比以水电为主，根据我们测算，预计2020年水电/其他（主要为火电）分别贡献37.9亿/13.3亿元净利润。因水电/火电资产分属不同估值体系，故利用分部估值法，参考可比水电/火电公司20年Wind一致预期PE均值15x/12x，公司资产优质，盈利能力稳定，给予公司行业平均估值水电板块20年PE16x，火电板块20年PE 12x，综合目标PE15x，预计20年公司目标市值为767亿元，对应目标价11.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；经济下行影响用电量需求；来水偏枯影响水电发电量。

1H20归母净利润符合预期，维持盈利预测 1H20公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利5.7/-0.5/-0.6亿元，收入同比-7%，归母净利符合公司前期预告（-0.55~-0.45亿元）；2Q20受疫情反复影响，武汉/北京/沈阳子公司的业务未能完全恢复，但仍实现营收/归母净利润4.0/0.7亿元，同比+9%/+5%。公司公告中标工业和信息化部科技司2020年产业技术基础公共服务平台项目，充分体现公司在集成电路/芯片/数字液压技术领域的检测能力和研发水平。随着疫情防控成果不断巩固，我们看好公司全年业绩表现，维持20-22年归母净利润预测2.2/2.9/4.0亿元，给予21年68x目标PE，目标价36.79元，维持“增持”评级。 受疫情影响，1H20各业务收入大多有所下滑，食品检测同比+47% 分业务看：1）计量：营收1.9亿/yoy-7%，以上门服务为主，疫情影响逐步减弱，医疗/汽车/轨交/电力等行业增长明显；2）可靠性与环境试验：营收1.7亿元/yoy-7%，公司积极布局新能源汽车/芯片等检测能力，进一步拓展与华为/华为海思/中芯国际等大客户合作；3）电磁兼容检测：营收0.6亿/yoy-31%，受疫情影响军工/汽车行业需求延迟，其中武汉实验室EMC同比-72%；4）化学分析：营收0.5亿元/yoy-9%，船舶/塑胶跑道检测（同比增长超10倍）/轨交科研业务发展迅速；5）食品/环保检测：营收各0.4亿，yoy+47%/-15%，受益于政府招投标回暖，公司中标项目80/71个。 2Q20收入/归母净利双增，公司维持全年任务指标预期不做调整 受到新冠疫情反复的影响，武汉/北京/沈阳子公司的业务未能完全恢复，部分订单未能运转消化，但二季度收入/归母净利同比仍有所增长，2Q20公司收入同比+9%，但员工薪酬/资产折旧/房租等固定性成本同比有所上升，压制毛利率同比-9pct至44%；公司精细化管理效果明显，费用率同比-4pct，共同促进归母净利同比+5%。公司加强应收管理，经营性现金净流入0.9亿元/yoy+167%。根据公告，公司维持2020全年任务指标预期不做调整，我们认为公司在手订单充足，随着疫情防控成果不断巩固，订单运转恢复正常，叠加公司强化成本费用管控，有望促进下半年利润目标实现。 疫情的不利影响逐渐消除，维持盈利预测，维持“增持”评级 随着疫情防控成果不断巩固，公司2Q20经营情况逐渐好转，我们认为此前延迟的订单有望于下半年加速重启。根据公告，公司正积极寻找与现有业务协同性或互补性较高的标的，争取年内实现并购突破，外延发展有望提速。我们维持20-22年归母净利预测2.2/2.9/4.0亿元，对应EPS0.41/0.54/0.76元，参考可比公司21年Wind一致预期P/E均值49x，考虑到公司“一站式”服务优势明显/大客户合作稳定/行业竞争力强，且资本开支高点已过，利润有望加速释放，给予一定估值溢价，给予21年68x目标PE，目标价36.79元（前次40.72-43.35元），维持“增持”。 风险提示：业务开拓不及预期、利润率提升速度不及预期、品牌公信力下降风险。

垃圾焚烧项目投运提速，维持“买入”评级1H20公司实现营收/归母净利润7.4/2.3亿元，同比+26%/+9%，对应2Q20实现营收/归母净利润4.1/1.4亿元，同比+12%/-2%（均为追溯调整后）；2Q20公司收入和归母净利同比增速低于一季度（49%/34%），主要系2Q19基数较高（公司确认0.7亿的设备安装收入，后于2019年年报中冲回），若剔除设备安装收入的影响，2Q20公司营收同比+39%，继续保持高增长。1400亿绿色债有望年底落地，运营商有望率先受益，公司在手产能释放有望带来盈利高增长，我们维持20-22年EPS预测为1.21/1.50/1.85元，给予公司20年23xP/E，对应目标价27.70元，维持“买入”评级。垃圾焚烧项目投运提速，2Q20新增投运产能合计2700t/d2Q20公司新增投运舟山三期（600t/d）/德清技改（600t/d）/台州三期（1500t/d）项目，项目投运提速驱动1H20环保项目运行收入7.3亿元/yoy+42%；截至1H20，公司在手垃圾焚烧项目产能近3万吨/运营1.9万吨，在建项目7个/产能合计4300t/d，公司预计2H20投产2个项目/产能合计1000t/d。根据公司在手项目建设进度，预计20-22年新增投运增速35%/16%/13%，支撑公司垃圾焚烧板块持续增长。且扩建项目占比高（已投运产能中扩建占比由14年的5%提升至19年的24%），扩建增量项目吨投资额下降+规模效应有望促进项目盈利能力增强。优质运营标的，立足垃圾发电，拓展污泥/餐厨，现金流与净利润匹配度高公司立足垃圾焚烧发电，向污泥、餐厨处置拓展，2020.4收购南太湖污泥资产组，解决同业竞争问题；2020.6收购苏州华益洁（一期餐厨200t/d+地沟油20t/d），截至1H20公司在手11个餐厨项目，其中湖州餐厨（400t/d）已投运。2Q20公司毛利率环比+7.3pct至53.5%，疫情的不利影响逐渐减弱；受新投运项目带来的管理费用增加和利息费用化影响，公司管理/财务费用率同比+1.2/+4.3pct，共同影响归母净利同比-2%。公司现金流表现优秀，19年经营性现金净流入7.1亿元，收现比99%，经营活动现金流净额/归母净利润之比为1.7，现金流与净利润匹配度高，盈利质量优。绿色债有望年底落地，运营商有望率先受益，维持“买入”评级据上海证券报报道，用于解决新能源补贴拖欠的首期1400多亿元债券的发行工作有望在今年年底前完成，我们认为运营商（包括垃圾焚烧）有望率先受益，现金流改善叠加损失计提缩减，盈利能力有望提升。随着疫情的不利影响逐渐减弱，公司在手产能释放将带来盈利高增长，我们维持20-22年归母净利预测5.1/6.3/7.8亿元，对应EPS1.21/1.50/1.85元（暂只考虑在手项目），参考可比公司20年Wind一致预期P/E均值21x，考虑到公司作为优质纯运营标的，可享受一定的估值溢价，给予20年23x目标P/E，对应目标价27.70元/股（前值21.72~24.13），维持“买入”。风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。

具备成为综合环境服务巨头潜质 公司管理机制变革落地，能效提升积极效应有望显现。“大固废”打通全产业链，立足垃圾焚烧布局危废/环卫/餐厨处理等。在手产能加速释放，进入快速发展期。燃气水务共发展，贡献稳定收入/利润/现金流（每年40/5.4/9.3亿元）。预计20-22年净利润10.2/12.5/14.2亿元，EPS1.33/1.63/1.85元，给予公司20年22-24xP/E，上调目标价至29.29~31.96元/股。维持“买入”评级。 管理机制变革落地，效能提升渐行渐近 20年5月公司开始全面实行职业经理人模式，打破传统体制约束，虚拟股权形成利益相一致的长效机制，有望强化公司人才与企业文化优势。管理层积极性充分调动，我们预计公司在固废市场拓展和在手项目（垃圾焚烧3.32吨/日，餐厨2,570吨/日，危废19.7万吨/年）投运等方面有望提速，带动固废运营业务的持续增长。从中长期来看，我们认为公司管理体制改革、项目经验积累和人才储备增厚，有望带动固废运营项目盈利能力改善。 “大固废”打通全产业链，进入快速发展期 发改委21-30年规划垃圾焚烧新增规模下降，按19年末行业整体在手产能测算，我们预计20年工程收入见顶，21年运营收入增速见顶，并购整合成为行业主旋律。行业CR10稳定在60%，国有企业拿单能力强且持续提升。公司垃圾焚烧产能加速释放，截至20年3月公司垃圾焚烧投运产能1.53万吨/日，平均IRR8%以上，预计每年贡献利润2.8亿元/现金流6.8亿元；在/筹建垃圾焚烧产能达1.79万吨/日，投产后预计每年贡献利润3.2亿元。危废+餐厨+其他垃圾处理预计每年贡献利润2.0亿元。按在手产能测算，CAPEX顶点将过，现金流逐步改善。 燃气水务共发展，贡献稳定收入与利润 1）燃气：收入稳步提升，受益于在地企业供应数增长；公司是佛山南海区唯一管道燃气供应商，积极培育江西樟树燃气市场。2）供水：覆盖全佛山市南海区，19年市占率93%；水损控制能力持续提升，20年9月新增供水能力25万吨/日。3）污水处理：公司披露20年3月末投运项目27个，产能66.8万立方米/日，在建产能7万吨/日。我们预计上述三大板块稳定期贡献净利润5.4亿元/现金流9.3亿元。 维持“买入”评级，上调目标价至29.29~31.96元/股 公司经营稳健，管理机制改善。考虑到疫情影响，小幅下调公司20年归母净利预测至10.2亿元（原值11.0亿元），上调21-22年归母净利润预测至12.5/14.2亿元（原值12.4/13.0亿元），对应20-22年EPS为1.33/1.63/1.85元，PE为20/16/14x。参考可比公司20年平均P/E19x，给予公司20年22-24xP/E，上调目标价至29.29~31.96元/股（前值22.96~25.83元/股），维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险；公司层面战略变化；融资趋势发生大幅度逆转。

深耕机动车检测领域,“设备+运营”齐头并进公司深耕机动车检测领域,已建立稳固的行业地位,正处于从检测设备供应商向检测服务运营商战略延伸阶段。公司检测设备收入与净利润有望保持稳步增长,检测站并购整合提速,净利润快速增长可期。预计20-22年公司EPS为1.29/1.88/2.58元,给予公司20年63-68倍目标PE,每股目标价81.06~87.50元。首次覆盖,“增持”评级。车检蓝海市场,2025年规模迈向千亿级别国内车检市场化方兴未艾,仍属于蓝海市场。根据我们测算,2020年国内机动车检测次数将达到2.09亿次,潜在市场空间将达到637亿元;21-25年,机动车检测的潜在市场空间CAGR达到11%,25年有望突破千亿级别。推动机动车检测市场增长的主要因素包括:1)机动车保有量持续增长拉动检测需求;2)政府定价放开等积极政策引导机动车检测行业向市场化发展;3)检测业务多样化和检测频次的提升。检测设备优势稳固,有望充分受益车检市场红利车检设备为公司核心产品,19年收入占比94%,16-19年收入CAGR=47%,公司市场份额领先且地位稳固。20-22年国内检测站有望年均增长10%,新站规模扩大需配备更多设备,尾气遥感等新设备招标逐步落地。我们预计公司检测系统业务仍将较快增长,20-22年收入分别为10.2/13.1/15.6亿元,19-22年CAGR=20%,贡献净利润预计为1.7/2.2/2.8亿元。检测运营蓄势待发,着力打造车检龙头品牌国内车检机构分散,经营质量参差不齐。公司以收购作为切入检测运营的主要手段之一,吸收站点运营成熟经验,输出品牌连锁模式。截至目前,公司并表检测站保有量为9家,临沂正直70%股权已过户,19年报披露拟收购中检汽车。公司参与设立两家产业基金,收购和培育小规模检测站。我们预计20-22年公司机动车检测服务收入为0.67/1.33/1.47亿元,19-22年CAGR=148%;并表检测站贡献净利润预计为0.15/0.40/0.50亿元;产业基金检测站收购有望提速,检测站投资收益预计为0.11/0.43/1.04亿元。设备龙头转型服务品牌,首次覆盖给予“增持”评级公司机动车检测系统业务保持稳步增长,检测站运营业务蓄势待发,迎来未来3年净利润贡献向上的拐点。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为2.5/3.6/5.0亿元,对应EPS分别为1.29/1.88/2.58元,BPS分别为5.57/7.21/9.46元。当前股价对应2020-2022年P/E为58/39/29x,P/B为13.3/10.3/7.8x。参考行业内可比公司2020年Wind一致预期P/E平均值为60x,考虑到公司在机动车检测行业处于领先地位,新布局业务进入快速成长阶段,给予公司2020年63-68倍目标PE,对应目标价为81.06~87.50元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:原材料价格波动风险;检测站新建速度放缓;遥感业务不及预期;非公开发行和收购进度存在不确定性。

智能扫地机器人领先企业,走向世界的中国服务机器人新锐 公司是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业,目前主要产品包括智能扫地机器人、手持无线吸尘器等,首款产品推出第4年(2019年)销售额已突破40亿元,人均产值达785万元。算法与数据是行业核心壁垒,公司聚焦设计、研发,采用全代工、轻资产模式运营,战略合作小米+打造自有品牌,国内市场优势显著、稳扎稳打,海外市场成果初显、蓄势待发;相比同业,公司具有高ROE、高净利率(毛利率适中、低费用率)、高资产周转率特点,商业模式具备中长期竞争力。预计2020~22年EPS为12.72、17.00、22.77元,“增持”评级。 中国正成为全球最具潜力的服务机器人市场,公司具备全球领军者基因 中国扫地机器人市场处于发展初期(据中怡康,19年销售额79亿元,15~19年复合增速30%),潜在消费市场大(人口高于欧、美、日总和),渗透率低(我们估算19年中国渗透率4%,较美国的13%有较大提升空间),同时考虑老龄化加剧、劳动力成本上升、消费升级、住宅面积增长等因素,中国正成为全球最具潜力的市场。目前石头自有品牌已在国内线上渠道建立稳固市场地位;海外市场中,据iRobot数据19年石头产品在EMEA(欧、中东、非)单价200美元以上市场份额达9%。我们认为随着未来逐步建立全球分销网络,开拓美、欧及东南亚市场,公司有望向世界级企业迈进。 算法与数据是公司中长期竞争力的基石,智能化产品延展潜力深远 业内领先的研发团队是公司产品竞争力的源泉,公司创始软、硬件团队人员来自微软、华为等企业,核心技术全部来自于自主研发,2019年研发人员占比达51%,人均研发费用达71万元。我们认为,核心算法(如SLAM算法、AI导航算法等)、数据资源、计算能力是行业中长期竞争关键壁垒,中国服务机器人相关智能化技术与国际领先水平基本并跑,已具备诞生世界级企业的市场和技术条件。5G时代服务机器人有望成为智慧家庭生态的重要入口,我们认为,长远来看,公司或将不是一个单一的扫地机器人企业,而是一个具备多元化发展潜力的服务机器人、智能产品研发设计公司。 国内外市场双发力,全球化发展值得期待,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为,相比于国内外传统主流同业,公司作为高速成长的行业新锐,在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强竞争力,长期来看公司具备全球领军者的基因。考虑到中国庞大的服务机器人市场潜力和公司在海外市场广阔的发展空间,我们预计2020~2022年公司分别实现收入42.1、51.7、64.3亿元,实现归母净利润8.5、11.3、15.2亿元,对应PE为34、26、19倍。考虑可比公司2020年平均PE为41倍(Wind一致预测),我们给予公司2020年目标PE37~43倍,对应目标价为470.64~546.96元。给予“增持”评级。 风险提示:小米ODM业务规模下滑、与小米业务合作发生变化的风险;行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险;产品及技术研发不及预期的风险;海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险。

公司 2019年业绩良 好,未来将迎来发展新时期未来装配式建筑带来中大型塔机发展机遇,塔机租赁行业预计集中度提升。 公司公告显示,公司 2020年拟新购 1500台中大型塔机,实现规模、业绩增长。公司 2015年以来业绩持续高增长,2019年公司营收 32.51亿元,归母净利润 5.16亿元,2016-2019年复合增速分别为 46.74%和 203.4%。 预计公司 2020-2022年 EPS 为 0.83/1.14/1.49元,对应 PE 为 21.32x/15.53x/11.90x,给予 2020PE 估值为 23-25x,对应目标价 19.09~20.75元。 。首次覆盖,给予“增持”评级。 庞源租赁的塔机赁 租赁 2019年“量 、价 、率”齐升,且预期疫情影响可控建筑机械租赁行业景气度延续上升态势,庞源租赁塔机租赁收入持续增加,2019年营业收入 29.27亿元,较 2018年同比增长 51.09%。2019年庞源租赁周接单量屡破新高,庞源指数年线上升明显,吨米利用率 2月受春节影响过后攀升至 70%-80%的高位。虽然 2020年 Q1受疫情影响,业绩、周接单量及吨米利用率等降幅明显,但预期后三季度将恢复增长态势。 装配式建筑新机遇,行业集中度 逐渐提高国家政策推动装配式建筑发展,预计 2026年装配式新开发面积占比总新开发面积的 30%,2020年建立全国装配式建筑示范城市 30个,装配式建筑产业基地 300个。目前各项指标完成程度距离目标还有一定差距,装配式建筑现阶段和未来一段时间都处于高速发展期,预计未来中大型塔机需求增加较多。我国机械租赁市场还处于初期发展状态,龙头企业在产品性能、资金以及市场布局等方面更具优势,我们预计行业集中度将逐渐提高。 新购大中 型塔机数量增加 ,预计未来塔机租赁收益稳定增长庞源租赁用于装配式建筑的大中型塔机数量及产值占比不断增加,设备出租率持续上升,新签合同总产值再创高峰。公司背靠陕西国资委,资金、信用双重保障,2019-2020年预计共新购 2700台大中型塔机,其中 2020年为 1500台,预计未来塔机租赁收益稳定增长。 机械设备龙头企业 ,首次 覆盖 给予 增持 评级预计公司 2020-2022年归母净利润为 8.02亿元/11.01亿元/14.36亿元,同比增长 55.51%/37.24%/30.49%,对应 EPS 为 0.83元/1.14元/1.49元。 2020年 Q1受疫情影响,各行业复工复产延期,下游房地产等行业需求受挫,公司收入同比下滑 15.45%。但考虑到国内疫情控制效果明显,公司在市场份额、产品性能和技术等方面具有较强优势,且用于装配式建筑的大中型塔机数量及产值占比不断增加将助力公司在装配式建筑的发展中获益。因此,参考可比公司 2020年 PE 估值均值为 21.10倍,给予公司 23-25倍 PE 估值,目标价格为 19.09~20.75元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动导致的风险;疫情风险;市场竞争加剧风险。

低调蛰伏布局两机、核电领域,公司终迎业绩释放期 公司上市以来,受制于国际经济环境恶化以及布局两机、核电前期投入大,业绩处于下滑阶段。直至2019年,因公司两机、核电业务步入收获期,高端产品比重提升,公司实现营收18.60亿元/同比+10.66%;归母净利润为1.31亿元/同比+78.67%;扣非归母净利润为0.84亿元,同比增幅达192.64%,终迎业绩释放期。我们预计公司2020-2022年营收增速分别为17.42%/19.38%/21.85%,EPS为0.42/0.61/0.85元,对应PE为38.63x/25.25x/19.20x,给予2020年PE估值47~49x,对应目标价19.27~20.09元。首次覆盖,给予“增持”评级。 铸造行业加速转型升级,公司凭借技术、产业链等优势或迎新发展 我国是全球排名第一的铸件生产国,但高附加值产品占比较低,且少数领域关键铸件仍无法满足需求,故铸造行业正处于加速推进结构调整和转型升级的阶段。考虑到国际公司(如GE等)为降低成本、丰富供应商体系,正推动专用设备零部件生产向发展中国家转移。而公司凭借技术及产业链优势,已进入国际两机行业龙头供应商体系,预期将面临新的发展机会。 两机专项加速国产化进程,公司深耕两机技术预期将获益 我国军机总数位列全球第三,但相较美国仍存在万架水平的差距,且战斗机老旧机型占比较大,因而发展前景较好。同时,中航工业预测我国民航在2019-2038年间将补充7630架客机,总价值超1万亿美元。据前瞻产业研究院2019年估计,航空发动机占航空零部件总值的比例约25%,且近年来政策助力军民融合、民航国产化以及两机专项等领域。公司深入布局军工、两机领域,并拥有核心技术、资质证书及优质客户,预期将获益。 国内核电项目破冰重启,公司助力三代核电铺设 经过三年“零核准”后,我国于2019年1月正式核准福建漳州和广东太平岭的核电项目,标志国内核电项目破冰重启。此次核准的机组均采用中国自主知识产权的三代核电技术,综合国产率达85%以上。考虑到核电设备市场准入严,公司作为核级阀门以及冷却主泵的供货商,凭借参与研制项目以及合作研发等优势,预期将逐步扩展核能领域的布局。 专用设备零部件龙头企业,首次覆盖给予增持评级 预计公司2020-2022年归母净利润为2.05/3.00/4.12亿元,同比增长56.59%/46.39%/37.64%,对应的EPS为0.42/0.61/0.85元。虽然2020年Q1受疫情影响,各行业复工复产延期,公司营收同比下滑15.55%。但考虑到国内疫情控制效果明显,且公司作为专用设备零部件龙头企业,保持传统业务优势地位的同时不断在两机、核电核心技术上取得突破。因此,参考可比公司2020年Wind一致预期的PE估值为34.46倍,给予公司47~49倍PE估值,目标价格19.27~20.09元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:主要原材料价格波动风险;行业及市场风险;新冠疫情风险。

盈利能力修复,竞争力稳步提升 公司发布2019年报及20Q1季报,2019年营收192亿元/yoy+6.0%,归母净利10.2亿元/yoy+28.7%,归母净利符合预告区间(9.9~10.7亿元);20Q1营收44.8亿元/yoy-7.9%,归母净利1.7亿元/yoy-44.3%。公司经营稳健,现金流充裕,资产质量健康。小幅调整20/21年盈利预测,引入22年预测,预计20-22年EPS为0.83/0.96/1.09元,PE为8.3/7.1/6.3x,维持“买入”评级。 收入稳步增长,挖掘机份额提升,装载机行业地位稳固 2019年公司收入实现稳步增长,核心产品表现较为突出:1)挖掘机是公司产品结构中弹性较大的品种,19年收入75.2亿元/yoy+13.7%,收入占比达到39%,国内销量同比增长21%,市占率同比提升(工程机械行业协会数据);2)装载机区域市场销售能力提升,稳居国内行业前三;3)起重机改善产品结构、提升产能,国内销量同比增长18%;4)推土机逆势增长,稳固国内行业前二。2020年基建投资增速有望回升,我们判断2020年工程机械行业将保持平稳发展,公司产品更新换代、渠道整合成效逐步显现,核心产品份额有望提升。 盈利能力修复,销售投入加大 2019年公司盈利能力继续修复,毛利率为23.7%/yoy+0.85pct,净利率为5.6%/yoy+0.95pct,加权ROE为10.2%/yoy+1.77pct,公司通过提高生产效率、改善产品结构等手段稳定盈利能力。公司加大销售投入,着力提高产品市场份额和收入,2019年销售费用率达到9.9%/yoy+1.08pct。其他费用管控有效,管理/财务费用率同比小幅下降。 资产质量健康,减值损失降低 公司经营稳健,资产质量较优,2019年减值损失同比大幅下降。其中,存货消化充分,2019年存货跌价损失0.77亿元/yoy-35%;坏账计提充分,2019年坏账损失1.13亿元/yoy-46%。现金流充裕,2019年经营现金流净额为18.6亿元,创历史新高。 小幅调整20/21年盈利预测,引入22年预测,维持“买入”评级 我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展,公司产品品质过硬,激励机制调整到位,市占率有望提升。预计20-22年归母净利润为12.3/14.2/16.1亿元,EPS为0.83/0.96/1.09元(20/21年前值0.82/0.92元),PE为8.3/7.1/6.3x。同行业国内公司20年PE均值为12.2x(Wind一致预期),海外龙头CAT与小松20年PE均值为16.1x(彭博一致预期)。 当前公司估值处于行业底部,竞争力提升有望带来估值修复。维持公司20年PE估值9.5~10.5x,对应目标价7.89~8.72元(前值7.74~8.56元),维持“买入”评级。 风险提示:国内经济下行超预期;基建投资增速未如期提升,地产投资持续收窄;行业竞争环境恶化;新产品市场拓展不顺利;减值损失影响。

19年收入增长1.7%,实控人拟变更为景德镇国资委,业务拓展空间扩大。 公司2019年实现营收7.01亿元/yoy+1.7%,归母净利润0.78亿元/yoy-15.63%,收入基本符合我们的预期(19年预期7.32亿元),业绩下滑主要系应收账款增加计提坏账准备超预期(信用减值损失影响925.9万元);20Q1实现营收0.89亿元/yoy-35.55%,归母净利润0.19亿元/yoy+29.74%。公司原控股股东拟协议转让29.99%股份予陶文旅集团,实控人将变更为景德镇市国资委,公司有望通过协同持续扩大各项业务规模,同时考虑疫情或影响订单交付节奏,调整盈利预测,预计20~22年EPS0.28/0.33/0.38元(20-21年前值0.39/0.47元),维持“增持”评级。 公司加速布局智能仓储业务,自动化系统集成收入占比持续提升。 2019年实现自动化系统集成业务收入3.65亿元/yoy+5.05%,占整体营收的52.49%/yoy+1.70pct,该业务毛利率33.85%/yoy+0.21pct。2019年末应收账款余额相比上年同期增长0.95亿元,增加部分以账龄2年内部分为主,主要系自动化集成业务有10%质保金计入应收账款,业务规模提升带来应收账款规模提升,质保周期1-2年,与应收账款账龄分布相符。 公司在手订单充沛,疫情影响短期交付节奏。 20Q1实现营收0.89亿元/yoy-35.55%,归母净利润0.19亿元/yoy+29.74%。营收同比下滑主要系受疫情影响客户复工延迟,影响安装交付进度。收入端增速显著低于业绩端主要系:1)加强回款,坏账准备冲回相比去年同期增加461万元;2)持有的诺得物流(834703)公允价值变动增加880万收益。公司在手订单充沛,20Q1新签订单2.7亿元/yoy+76%。 实控人变更有望发挥协同,拓展长期增长空间。 3月4日公告,控股股东盛和投资及一致行动人上海北顼协议转让29.99%股份予陶文旅集团,转让后实际控制人变更为景德镇国资委。截至4月30日,该方案尚需通过国家市场监督管理总局审查后实施。我们判断,业务上的有效协同将为以下几点:1)公司有望围绕实控人陶瓷产业的物流智能化建设需求,争取更多业务订单;2)公司有望依托陶文旅下属茶园、农产品冷链等开展仓储运营业务;3)地方国资委的股东背景有利于新订单获取。 疫情不改长期增长逻辑,维持“增持”评级。 随着新建产能逐步投产,公司有望跨过产能瓶颈,业务布局日趋完善。我们预计公司20-22年归母净利润为0.85/1.00/1.15亿元(20-21年前值1.17/1.40亿元),20~22年EPS0.28/0.33/0.38元(20-21年前值0.39/0.47元),对应PE30x/26x/23x。参考同类可比公司20年PE估值均值26倍,考虑到公司自动化集成业务占比持续提升,有望提升产品盈利能力,实控人变更为国资背景更利于业务开拓,同时考虑协同效应,给予20年32-35倍PE估值,目标价9.08~9.93元(前值7.78~8.95元),“增持”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期,产能扩张慢于预期,行业竞争加剧,原材料价格波动,订单确认节奏波动,实控人业务协同进度不及预期。

零售业务短期承压,但公司长期成长具备坚实基础,关注底部布局机会 2019年收入81.87亿元/yoy+4%,利润6.35亿元/yoy-14%,零售气价下行、设备成本上升致业绩下降且低于我们预期(预期值7.0亿元);2020Q1收入18.68亿元/yoy+0.2%,利润1.31亿元/yoy-25%,疫情致零售低迷是业绩下滑主因。我们认为第三方工业气体服务是有望诞生大市值公司的优秀赛道,凭借空分设备全球级技术优势和成熟的项目运营能力,公司有望复制海外龙头崛起之路,充沛长协供气在手项目为中长期稳健增长构建稳固基础,短期业绩承压产生的底部布局机会值得关注。预计2020~22年EPS为0.65(前值0.91)/0.80(前值1.11)/1.00元,维持“买入”评级。 受疫情影响零售气体市场需求、价格趋弱,公司业绩短期承压 19年毛利率21.97%/yoy-2.46pct,净利率7.76%/yoy-1.62pct,经营活动现金流净额14.66亿元/yoy+14%;2020Q1毛利率20.02%/yoy-1.74pct,净利率7.01%/yoy-2.31pct,经营活动现金流净额-1.83亿元(19Q1为2.64亿元)。20Q1公司长协气体项目平稳运行,空分设备稳定交付且订单有所增长(合同负债较19年底增2.9亿元)。但受疫情影响,零售气体市场需求减弱、价格下滑,利润率较高的零售业务收入下降致总体净利润下降。我们预计公司2020H1业绩或短期承压,随着国内疫情影响逐步缓解和公司长协气体项目规模持续稳步扩张,2020年下半年业绩或有望恢复增长。 充沛的长协供气在建/拟建项目是公司中长期稳健成长的基石 截至19年报在建工程中空分项目包括江西2*8万Nm3/h项目、内蒙古3.6万Nm3/h项目、济南4万Nm3/h项目、山西6.5万Nm3/h项目、广西2*4万Nm3/h项目、萍钢2万Nm3/h项目,考虑已公告但19年报尚未进入在建工程的青岛电子气项目(1万Nm3/h)、黄石阳新弘盛铜业5.5万Nm3/h项目、吕梁5万Nm3/h空分项目,公司在手长协项目增量产能已达51.6万Nm3/h。公司长协项目规模扩大所形成的良好现金流与未来持续扩张所需的资本支出已形成良性循环,2019年建设进程加速,全年资本支出12.5亿/yoy+213%,中国后工业化时代公司有望复制海外龙头稳健扩张之路。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土龙头,维持“买入”评级 据卓创数据,20年4月全国零售市场氧、氮、氩均价为459、5 13、946元/吨,同比下滑20%、18%、14%,疫情影响下零售市场低迷尚未完全缓解,但长期来看,未来零售市场景气度修复或贡献业绩增量弹性。考虑到目前零售承压,我们下调2020、2021年收入及毛利率预测,预计2020~22年归母净利润为6.3(前值8.8)/7.7(前值10.7)/9.6亿元,对应PE17/14/11x。可比公司2020年平均PE14x,考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司,中长期成长空间大,我们认为应有一定估值溢价,给予2020年目标PE20~21x,对应股价13.00~13.65元(前值15.43~18.15元)。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

2019年业绩稳增,半导体设备研发持续推进、产品体系不断完善 公司2019年实现收入31.10亿元/yoy+23%,归母净利润6.37亿元/yoy+9%,业绩低于我们预期;2020Q1实现收入7.16亿元/yoy+26%,归母净利润1.34亿元/yoy+6%。2019年、2020Q1经营活动现金流净额分别达7.8、4.7亿元,较上年同期1.7、-0.8亿元明显改善。随着光伏单晶硅片新一轮扩产及设备需求于2019年释放,公司充沛的在手订单有望为业绩增长提供支撑;半导体领域研发打造单晶硅生长、切片、抛光、外延四大核心装备+多类辅材、耗材产品体系,中长期潜力深远。预计2020~22年EPS为0.54、0.63、0.69元,维持“买入”评级。 2019年新签光伏订单规模显著增长,2020Q1在手订单充沛 2019年国内光伏单晶硅片新一轮扩产开始,据中环、晶科、上机数控公告,三家企业自19年分别启动25、25、5GW的扩产项目,我们预计对应单晶炉需求合计将超过110亿元。2019年公司顺应行业趋势推出新一代大尺寸单晶炉及智能化加工设备,满足市场需求,推动光伏产业的技术进步和成本下降。2019年公司与中环、晶科、晶澳、上机数控等国内主流厂商累计新签光伏设备订单达37亿元(大幅高于18年的26亿元),截至2020Q1在手订单29.81亿元(其中半导体4.7亿元),若考虑2020年3月已中标、尚未签约的中环五期第二批设备采购14.25亿元,两者合计达44亿元。 半导体设备新品研发不断突破,打造半导体材料装备领先企业 近年来公司作为国产半导体硅片设备领军企业,单晶炉及部分后道设备陆续供货中环股份、金瑞泓、合晶等本土主流半导体硅片企业。2019年公司继续加大半导体新品研发,形成了以半导体单晶硅生长、切片、抛光、外延四大核心装备为主的产品体系,及石英坩埚、硅片抛光液、半导体阀门、管件、磁流体真空密封装置等辅材耗材产品体系。2019年公司成功研制:1)新一代12英寸半导体单晶炉,全面提升控制精度和运行精度;2)8英寸硅外延炉,兼容6寸、8寸硅片外延层生长;3)8-12英寸精密双面研磨机、6-8英寸抛光机,可用于半导体级硅片的双面精密研磨、精密抛光。 国内硅片设备龙头,光伏单晶替代+半导体扩产受益标的,“买入”评级 公司作为国内光伏硅片企业(除隆基外)主要供应商和国产半导体硅片设备领军企业,目前在手订单充沛,但考虑海外疫情扩散、全球经济增长承压等对光伏未来扩产节奏带来的不确定性,下调2020、21年光伏设备收入预测,预计公司2020~22年归母净利润为6.95(前值9.56)、8.08(前值12.48)、8.82亿元,可比公司20年平均PE为27倍(wind一致预期),公司光伏、半导体晶体生长设备技术实力均国内领先,行业地位及市场竞争力较为突出,我们认为海外疫情加剧后股价调整已反映业绩预期的下修,给予2020年目标PE38~40倍,对应合理股价区间为20.52~21.60元。 风险提示:光伏装机量增速低于预期;产业链价格低于预期;国内光伏、半导体硅片扩产进度不及预期;半导体设备技术突破不及预期。

国产化需求提升+研发储备或迎收获期,测试设备领军企业发展步伐加快。 2019年公司实现收入3.99亿元/yoy+85%,实现归母净利润0.12亿元/yoy-67%,受研发投入大幅增加等因素影响,业绩低于我们此前预期。我们认为,公司通过持续自主研发实现了数字测试机、探针台等新品技术突破,逐步培育形成体系完善、国内领先的半导体测试设备产品布局,多年研发积累有望进入收获期;同时受益于国内芯片设计产业加速成长、自主可控需求提升带来的国产化机遇,以及整合STI产品、技术、市场资源形成的协同效应,公司发展步伐有望加快。我们维持2020、21年业绩预测,预计2020~22年EPS为0.27、0.49、0.68元,维持“买入”评级。 本土设计企业供应链自主可控需求提升,测试设备国产化进程有望加速 2019年受研发投入大幅增大、固定资产折旧、限制性股票激励计划所产生的股份支付费用等因素影响,公司净利润同比下滑幅度较大。展望未来,我们认为:1)虽然海外疫情或对全球半导体设备需求的成长带来风险,但中国大陆正处于芯片产能扩张的历史机遇期,逆周期投资为本土设备需求提供了较强成长韧性;2)测试设备的定制化属性决定了芯片设计公司在设备采购上较强的话语权,随着本土设计公司实力提升,以及华为海思等内资芯片设计企业受外部环境波动影响,产业链自主可控需求提升,测试设备国产化有望加快。 数字测试机、探针台等研发多点发力,培育半导体测试设备完善产品体系 2019年公司研发投入达1.07亿元,同比增长73%,收入占比达27%。目前公司重点研发进展包括:1)自主开发基于1024个数字通道、200Mbps数字测试速率、1G向量深度以及128A电流测试能力的数字测试机D9000,打破数字测试机国内空白;2)开发国内首台自主知识产权的8/12寸全自动超精密探针台,可应用于SOC、Logic、Memory、Discrete等晶圆测试,目前已在客户端进行Demo,第二代产品也在研发中。3)成功推出主要针对指纹识别模组、摄像头模组的模组自动化测试装备,批量导入国内主流模组厂商,完成国际一流终端客户的最终认证。 产品布局完善的本土半导体测试设备领军企业,维持“买入”评级 据公司年报的未来发展展望,技术及产品方面,将重点开拓探针台、数字测试机、MEMS、IGBT、SOC、晶圆制造及封装相关设备等产品,拓宽产品线、开拓中高端市场;市场方面,采取“内资-合资-外资,东南亚-欧美市场”的分步式营销策略,并结合新加坡STI与CCTECHJAPAN的渠道,有望提高品牌知名度和市占率。我们维持2020、21年公司业绩预测,预计2020~22年归母净利润分别为0.8、1.5、2.1亿元,对应PE为89、49、35倍,对应PS为9、7、6倍。据Wind一致预测,半导体设备可比公司2020年平均PS为17倍,平均PE为157倍。维持“买入”评级。 风险提示:国家半导体产业政策波动及芯片产业国产化进程不及预期、新产品商业化进度不及预期、人才流失及先进技术获取受封锁、STI及法特迪整合风险、限售解禁后的减持风险、费用预测不确定性致业绩波动。