事件 公司公告 8月销售及拿地情况, 8月实现销售金额,销售面积分别为 441.3亿元, 277.4万方,同比增长 15.1%、 7.8%。 核心观点 销售环比改善,后续将保持平稳增长。 公司 8月销售金额 441.3亿元,同比增长 15.1%,环比下跌 8.4%。公司单月销售金额处于改善状态,同比去年有增长,环比跌幅收窄。 1~8月累计销售金额为 4263.2亿元,同比增长9.8%。 8月销售面积 277.4万平方米,同比增长 7.8%,环比下跌 11.5%,跌幅收窄。 1~8月累计销售面积 2740.9万平方米,同比增长 5.4%。公司环比数据出现改善, 9月又是传统的销售旺季,公司的销售有望进一步改善,但在房地产收紧的大环境下,也不会出现大幅增长,仍将保持平稳。 把握土地窗口期补仓,提高权益比例控制合作杠杆。 公司 8月新增土储 684万平方米,同比增长 92.0%,拿地金额为 343.2亿元,同比增长 54.8%,单月投资强度(拿地金额/销售金额)为 77.8%。 1~8月累计新增土储 2650万平方米,同比下降 22.9%, 1~8月累计拿地金额为 1739.2亿元,同比下降10.0%。 1~8月投资强度 40.8%,较去年全年低 8个百分点。公司在上半年土地市场竞争激烈时,控制了土地投资节奏,在下半年土地市场有所降温的情况下,明显加大了投资强度。公司的权益比例也较去年有明显提升, 1~8月拿地的权益比例为 76%,较去年同期提高 18个百分点,也反映出公司主动降低合作杠杆的意图。 财务预测与投资建议 维持买入评级, 目标价 33.21元。 我们预测 2019-2021年公司 EPS 为3.69/4.53/5.53元。 可比公司估值为 7X, 考虑到公司较可比公司,积极拓展资管类业态的项目,向轻资产化运营,较可比公司应享有更高估值溢价,我们维持 20%的估值溢价得出 9X 估值,对应目标价 33.21元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 利率上升超预期。

收入与业绩高速增长,控费提效成果显现。2019年上半年,公司实现营业收入182.7亿元,同比增长103.0%,归母净利润19.3亿元,同比增长42.0%。收入的快速增长来自于房地产结转增加。归母净利润的增速低于营业收入增速,主要因为去年上半年出售W酒店取得11.7亿收益,而今年同期投资收益为亏损3748万。公司的盈利能力稳中有升,上半年毛利率为49.5%,较去年同期上升一个百分点。公司的少数股东损益占净利润比重下降明显,上半年该比例为35.4%,较去年同期下降8.5个百分点。 销售增速领跑行业,杠杆率明显下降。公司上半年实现销售金额254.0亿元,同比增长62.9%,销售面积112.1万平方米,同比增长115.8%。根据公司1~6月以来的公告,上半年的全口径拿地金额为61.9亿,投资强度为24.4%,较2018年全年下降20.5个百分点。7~8月份公司已明显加大投资力度,两个月新增土储138.6万方。上半年公司净资产负债率为118.2%,较2018年底下降53个百分点,杠杆率明显下降。 投资物业收入快速增长,购物中心发展欣欣向荣。上半年公司投资物业和相关服务实现租金收入26.6亿元,同比增长26.8%。上半年大悦城购物中心和京西祥云小镇实现租金收入16.0亿元,同比增长28.9%。主要因为2018年下半年杭州大悦城和西安大悦城开业,开始贡献租金收入,而且单个购物中心的租金收入亦都有所上涨。上半年投资物业板块贡献毛利17.2亿,占比19.0%,随着购物中心的快速发展,未来将成为愈加重要的利润贡献点。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价8.45元。我们预测2019~2021年公司的EPS为0.65/0.84/1.02元。可比公司2019年PE估值为13X,我们给予公司2019年PE倍数13X,对应目标价8.45元。 风险提示 房地产销售规模不及预期。布局城市房地产市场回暖不及预期。 土地储备的拓展不及预期。商业地产运营发展不及预期。

公司发布2019半年报:上半年实现营业收入13.6亿元,同比下滑23.3%,实现归母净利润4.7亿元,同比下滑15%,实现扣非净利润4.3亿元,同比下滑18.7%。其中,通信部件收入5.5亿元,同比下滑18.8%,电子元件及材料收入4.1亿元,同比下滑13.7%,半导体部件收入2亿元,同比下滑39.4%。我们认为,上半年受到电子行业景气度下行及电子元件材料出现去库存周期的影响,公司的收入与利润出现了较大的增长压力。特别是相关度较高的陶瓷基片、陶瓷手机后盖、指纹识别盖板等。陶瓷后盖出货量的降低是导致通信部件收入下滑的主因,陶瓷基片销售下滑导致电子元件及材料收入下滑,光学屏幕指纹对指纹识别盖板的替代导致半导体部件下滑。 受益于5G商用、万物互联,插芯、PKG与MLCC需求仍旧旺盛。上半年虽然三大部件收入均出现同比下滑,但其中仍有拳头产品实现出货的强劲增长。5G时代对于插芯的需求将大幅超过4G时代,且公司今年突破海外客户仍旧实现了插芯业务的增长;滤波器的需求将伴随5G的到来迎来高速增长,公司的新品声表面波封装机座(PKG)实现了客户突破;MLCC虽因去库存导致价格回调较多,但因大客户订单增长迅速,公司不断扩产,同时控制成本的强大能力再次体现,毛利率并未大幅下滑,降价影响基本消除。 大幅降价提份额且维持利润率的模式有望在其他产品上再次复制,我们看好MLCC产品的未来前景。观察上半年的现金流量表我们发现,公司的经营性现金净流量出现了大幅提升,实现9.8亿元,同比增长91.5%。这主要是由于采购商品的现金流出大幅降低了,比去年同期减少了4.7亿元,同比下降了50.5%,而现金流入却基本持平。我们认为,现金流出的大幅降低说明了公司外购材料比例降低,侧面反映了其通过粉体自制、设备自制等能力有效控制成本,未来其他产品有望复制插芯的成长之路快速成长提升市场份额。 财务预测与投资建议 维持买入评级,调整目标价至24.12元。我们预测公司19-21年每股收益分别为0.67/0.82/1.04(原0.85/1.09/1.42)元,参考电子陶瓷材料、陶瓷外观可比公司平均估值水平,即19年36倍PE,对应目标价24.12元。 风险提示 扩产进度低于预期,产品因成本与良率问题致使推广进度变慢。

核心观点 优质项目资产注入基金,预计投资收益大幅增长。大悦城地产将其持有的上海长风大悦城和西安大悦城的股权注入境外并购改造基金,其中长风大悦城股权交易对价为0.92亿元,西安大悦城股权交易对价为1.15亿元,合计2.07亿元。根据相关会计政策,预计本次长风大悦城、西安大悦城项目股权交易预计为公司带来投资收益8.7亿元。 联合新加坡政府投资公司(GIC),提早布局地产基金。境外并购改造基金由大悦城地产和GIC 于2017年设立,股权比例分别为36.4%和63.6%。基金成立的目的是寻求在中国境内潜在物业项目的并购机会,改造升级成大悦城商业项目或商业综合体。在将成熟的大悦城项目股权注入境外并购改造基金后,公司将通过持有基金股权享有大悦城项目权益,并分享其发展红利。 盘活存量资产,出售股权融资,兼顾控制杠杆与加速发展。本次交易符合公司轻重结合的“大资管”发展战略,有利于借助地产基金实现资本循环闭环。通过将项目注入地产基金可以:1)盘活存量资产,获取发展所需要的资金;2)以出售股权替代债务融资,控制杠杆水平,降低融资成本;3)保留优质项目资产权益,依靠公司优秀的运营能力持续提高项目效益,分享项目收益。 财务预测与投资建议 维持买入评级,上调盈利预测,目标价至8.45元。我们预测2019-2021年公司EPS 为0.76/0.85/1.02元(原2019-2021年EPS 预测为0.65/0.85/1.02元)。可比公司2019年PE 估值为13X,给予公司2019年13X 的PE 估值,剔除股权出售带来的投资收益,EPS 为0.65元,对应目标价8.45元。 风险提示 房地产销售规模不及预期。布局城市房地产市场回暖不及预期。 土地储备的拓展不及预期。商业地产运营发展不及预期。

公司发布 2019半年度报告,上半年实现营收 2.55亿元,同比下滑 2.8%,实现归母净利润 0.57亿元,同比增长 1.7%,实现扣非净利润 0.49亿元,同比增长 12.5%。 核心观点 显微镜业务维持稳定, 收入结构不断优化。 2019上半年显微镜产品实现收入 1.1亿元, 与上年同期持平。 中美贸易摩擦对给市场带来不稳定性因素,但光学显微镜行业受到的影响较小,继续保持平稳发展。同时由于高端显微镜、自动化显微检测设备等需求增长较快,上半年公司完成了高变倍比体视显微镜、水浸物镜生物显微镜、科研级显微镜自动化功能升级、 5G 版无线互动教学系统等产品项目开发并投入市场,不断优化公司产品结构,高端产品收入占比实现提升。 光学元件组件略微下滑, 高端镜头业务保持高速增长,未来是收入利润贡献主力。 上半年公司光学元件组件业务实现收入 1.3亿元,同比下滑 5.8%。 下滑的主要原因是上半年条码客户产品结构调整致相关产品的销售收入下降,替代新品量产需一定周期。虽然上半年来传统消费电子行业景气度下行,竞争加剧, 但人工智能、医疗设备、激光投影、机器视觉、半导体装备等细分应用升温。 公司的机器视觉镜头、车载光学、投影摄影类镜头上半年收入仍然保持 50%以上增长,公司为国外客户完成了条码玻塑混合成像镜头、混合固态车载激光雷达镜头、医药分析仪器用高端物镜、高端影院激光投影机光学元组件、弱视人士 AI 眼镜镜头等高端光学元件产品开发,逐步进入量产。预计未来上述高端镜头和组件仍将是公司主要的收入和利润增长点。 财务预测与投资建议 维持买入评级,调整目标价至 45.54元。根据最新股本,我们预测公司 2019-2021年摊薄后每股收益分别为 1.38/1.89/2.49(原 2.00/2.70/3.46)元,根据光学镜头与元件可比公司估值,我们给予公司 19年 33倍 PE, 调整目标价至 45.54元,维持买入评级。 风险提示 扩产进度、产品销售不达预期。 产品平均单价、毛利率提升低于预期。

业绩略有增长,盈利能力提升。2019年上半年实现营业收入52.7亿元,同比下降44.9%,实现归母净利润6.2亿元,同比增长6.2%。营收同比下降的原因是房地产结算规模大幅减少。归母净利润增速大幅高于营收增速的主要原因有二:一是2019年上半年来自联营企业的投资收益为3.7亿元,在归母净利润中占比高达60.5%,而去年同期该项收益为-1.1亿元。二是少数股东损益占比较去年同期下降21个百分点至32.1%。2019年上半年公司毛利率为35.5%,较去年同期提升7.8个百分点,归母净利率为11.7%,较去年同期提升5.6个百分点。 销售增速稳健,投资积极。2019年上半年实现销售额516.7亿,同比增长27.4%。完成2019年1000亿计划的51.7%,根据地产公司普遍采用的上下半年4:6的销售节奏推算,公司2019年完成1000亿销售额目标是大概率事件。据克尔瑞统计, 公司位列2019年上半年杭州市场销售第一。土地投资方面,公司2019年上半年在杭州、金华、台州、温州4个城市新增土地储备项目15个,累计新增计容建筑面积170.7万平方米,平均楼面价15800元/平方米。上半年投资强度为52%,较2018年下降了6个百分点,但仍处扩张区间。 杠杆率下降,偿债压力小。2019年上半年公司有息负债总额为287.4亿元,较2018年底增加10.0%。2019年上半年公司货币资金为121.0亿元,较2018年底增加68.3%,2019年上半年公司净资产为204.0亿元,较2018年底增加5.6%。2019年上半年净负债率为81.6%,较2018年底下降16.5个百分点。短债覆盖比率1.2,与2018年底几乎持平,短期偿债压力小。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价6.00元。我们预测2019-2021年EPS 分别为0.60/0.71/0.83元。根据可比公司2019年PE 估值,我们维持公司2019年PE 倍数10X,对应目标价6.00元。 风险提示 房地产市场销售可能低于预期。利率上升超预期。

营收业绩高速增长,盈利能力持续提升。 公司 2019年上半年实现营业收入 222.9亿元,同比增长 49%,实现归母净利润 36.3亿元,同比增长 52%。 公司整体结算节奏稳定,业绩增速与营收增速基本一致。公司盈利能力持续提升, 2019年上半年毛利率为 39.7%,较去年同期上升 0.9个百分点; 归母净利率为 23.0%,较去年同期上升 2.8个百分点,主要是由于核心一二线城市项目结算比例提升带来整体利润率的提升。 重点布局城市复苏带动销售高增,投资策略以稳为主。 2019年上半年公司实现销售金额 855.9亿元,同比增长 35.7%,销售均价 20000元/平,销售均价创公司历史新高,主要由于高能级城市销售占比提升,上半年公司在一二线城市的销售占比约 70%。土地投资方面,上半年公司拿地金额为396.6亿元,新增建面 577.5万方。公司坚定贯彻深耕核心城市的战略,上半年一二线城市投资额占比接近 80%。目前公司总土地储备约 4760万方,一二线城市占比约 80%。上半年公司土地投资强度略微下降至 46%。 净负债率大幅下降,融资成本优势依旧明显。 截至 2019年 6月底,公司扣除预售账款的资产负债率为 50.6%,较 2018年底上升 8.0个百分点。净资产负债率 64.4%,较 2018年底下降 16.2个百分点。有息负债规模为 280.6亿元,现金短债覆盖倍数为 2.3倍,整体经营稳健,偿债能力较强。 2019年上半年公司加权融资成本仅为 4.87%,较 2018年仅上升 4个 bp,融资成本上的优势持续扩大。 财务预测与投资建议 维持增持评级, 上调目标价至 15.12元(原目标价为 14.77元)。 我们根据中报情况对公司结算情况进行调整,将公司 2019-2021年 EPS 的预测调整至 2.16/2.57/3.01(原预测为 2.11/2.49/2.86元)。 根据可比公司 2019年 PE 估值,我们维持公司 2019年 PE 倍数 7X,对应目标价 15.12元。 风险提示 房地产销售规模不及预期。布局城市调控政策力度超预期。 土地储备的拓展不及预期。 低权益占比项目结算可能导致盈利不达预期。

地产业务平稳发展,盈利能力略有降低。公司发布2019年半年度报告,上半年实现营收16.3亿元,同比下滑31.2%,实现归母净利润5.3亿元,同比下滑40.7%,实现扣非净利润4.5亿元,同比下滑48.2%。因宝山、苏州项目进入尾盘,整体结算收入较去年同期出现下滑。同时房地产业务盈利能力也略有降低,2019年上半年毛利率为46.4%,较去年同期下降11.3个百分点;上半年归母净利率32.4%,较去年同期下降5.2个百分点,下滑幅度低于毛利率的下滑幅度主要是由于公允价值变动所致。公司上半年交易性金融资产增加了3539万收益,主要来源于公司投资的权益资产价格上涨所致。 探索“集成装备+地方”模式创新,依托国内外市场加速并购转型。2019上半年,公司以设立半导体产业园基地为依托,积极开展了“集成装备+地方”模式的创新探索,力图实现半导体双向产业结构的优化升级,全方位推动产城融合发展,在保证稳健消化房产存量的同时确保转型软着陆。同时公司将外延式发展战略作为重要的工作目标,进一步深化向集成电路产业领域战略转型,继续通过推进产业上下游并购,提高集成电路在整体业务里的销售收入及占比,提升公司的集成电路核心竞争力。我们认为,未来通过集成电路装备团的设立以及海内外资产的并购,公司有望推动集成电路装备产业“科研、金融、产业”的融合,促进集成电路装备国产替代水平的提升,以此推动公司向集成电路产业的战略转型迈出重要的一步。 财务预测与投资建议 维持增持评级,对应目标价12.45元。我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.83、0.92与1.19元,根据可比公司估值水平,我们认为目前公司的合理估值水平为19年15倍,对应目标价为12.45元,维持增持评级。 风险提示 地产销售低于预期。 凯世通销售低于预期。

业绩大幅增长,少数股东损益占比略有提升。2019年上半年实现营业收入 233.2亿元,同比增长52.3%,归母净利润13.1亿元,同比增长41.6%。营收快速增长的主要原因是房地产结算规模大幅增加。归母净利润增速低于营收增速主要受两方面因素影响,一是毛利率较 2018年上半年下降 2.3 个百分点至 22.2%,其中房地产业务结算毛利率同比下降1.0个百分点至 23.4%。二是少数股东损益占比较2018年上半年提升4.3个百分点至9.5%。毛利率和归母净利率虽然同比小幅下降,但均高于去年全年水平。公司在中报中表示,预计2019年全年结算毛利率将高于去年全年。 销售和投资节奏稳健,城市布局稳定合理。2019年上半年实现销售额811.9 亿,同比增长24.0%。2019年上半年一二线城市销售金额占总销售金额的比例为46%,与2018年基本持平。2019年上半年土地投资额为269.2亿元,新增土储平均楼面价为6300元/平方米,较2018年提升 46.5%,主要原因是上半年在济南、杭州、厦门、西安等二线城市拿地较多。2019年上半年投资强度为33.0%, 较2018年下降了8个百分点。截至2019年6月底,公司4523万方总土储中一二线城市面积占比约39%,与去年年底相同,结构趋于稳定。 杠杆率下降,债务保障能力提升。2019年上半年净负债率为185.6%,较2018年底下降5.9个百分点。短债覆盖比率1.5,较2018年底有所提升,短期债务风险保障能力进一步增强。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价 11.00 元。我们预测2019~2021年公司 EPS 为 1.10/1.89/2.33 元。我们预计公司未来三年业绩增长高于行业龙头及同规模 二线开发商水平,因此给予公司 30%的估值溢价,根据可比公司 2019 年 8X 的 PE 估值,给予公司 2019 年 10X 的 PE 估值,维持目标价 11.00 元。 风险提示 房地产销售、结算、回款规模不及预期。布局城市调控政策力度超预期。拿地不及预期。净负债率较高。

地产与基建双轮驱动,收入业绩快速增长。公司2019年上半年实现营业收入2014.5亿元,同比增长27.5%,归母净利润89.9亿元,同比增长48.3%。 公司业绩增速明显高于收入增速主要由于交易性金融资产产生浮盈13.0亿元。收入的快速增长主要由于房地产业务结转增加和基建业务快速发展。上半年房地产结转收入900.9亿元,同比增长25.6%,基建业务实现收入1077.5亿元,同比增长39.5%。盈利能力也稳步提升,房地产业务毛利率为28.0%,较去年同期增加1.9个百分点,基建业务毛利率3.9%,较去年同期增加0.7个百分点。 销售平稳增长,土储结构持续优化。上半年公司实现销售金额1677亿元,同比增长3.1%。销售金额的增长主要源自于三四线城市的逆势增长,三四线城市的销售金额增长在50%以上。同时,公司狠抓回款,上半年回款1319亿元,回款率78.7%。充足的回款可以较好的保障公司的现金流。土地投资方面,上半年拿地金额556亿元,权益金额459亿元,权益占比为82.6%。投资强度(拿地金额/销售金额)33.2%,较2018年提升12.2个百分点。区域分布来看,新增货值2622亿元,超过60%位于一二线城市。 夯实基建业务基础,多元业务竞争力持续提升。公司把握基础设施“补短板”的政策契机,进一步夯实基建业务基础。2019年上半年基建业务实现营业收入1077亿元,同比增长39%。业务拓展力度进一步加大,上半年累计新签合同金额1790亿元,同比增长16%。金融平台、大消费产业、康养产业、科创产业等多元业务竞争力也保持持续提升态势。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价9.28元。我们预测公司2019~2021年的EPS为1.16/1.46/1.87元。可比公司2019年PE估值为8X,对应目标价9.28元。 风险提示 房地产销售增长不及预期。公司控成本效果不及预期,利润存在下行风险。 布局城市调控政策力度超预期。建筑业务毛利下滑,利润水平不及预期。

核心观点 结算节奏致业绩负增长,盈利能力略有下降。 公司 2019年上半年实现营业收入 166.9亿元,同比下降 20%,实现归母净利润 49.0亿元,同比下降31%。由于公司上半年结算金额占全年比例较低,因此上半年业绩的历史波动较大。公司盈利能力也略有下降, 2019年上半年毛利率为 37.9%,较去年同期下降 4.8个百分点;归母净利率为 32.4%,较去年同期下降 5.6个百分点,主要是由于地产业务结算毛利率以及投资收益较去年同期下滑所致。 销售金额增速扩大,投资策略维持审慎。 2019年上半年公司实现销售金额1011.9亿元,同比增长 34.8%,销售增速持续扩大,领跑行业。城市布局上仍以一二线城市为核心,公司上半年销售均价为 19640元/平,亦领跑行业。 土地投资方面,上半年公司拿地金额为 124.5亿元,新增建面 383.3万方,一二线城市的拿地金额占比接近 90%。上半年投资强度(拿地金额/销售金额)为 12%,较 2018年投资强度下降 43个百分点,公司并未在土地市场火热的阶段过多拿地,始终维持比较审慎的投资策略。 净负债率大幅下降,融资成本优势持续扩大。 截至 2019年 6月底,公司扣除预售账款的资产负债率为 58.9%,较 2018年底上升 16.3个百分点。净资产负债率 53.0%,较 2018年底大幅下降 26.4个百分点。有息负债规模为 977.0亿元,现金短债覆盖倍数为 1.7倍,维持较强的偿债能力。 2019年上半年公司加权融资成本仅为 4.91%,较 2018年仅上升 6个 bp,融资成本上的优势持续扩大。 财务预测与投资建议 维持买入评级, 调整目标价至 28.32元(原目标价为 30.00元)。 我们根据中报情况对公司结算情况进行了调整,将公司 2019-2021年 EPS 的预测调整至 2.36/2.94/3.59(原预测为 2.50/3.06/3.66元)。 根据可比公司 2019年PE 估值,我们维持公司 2019年 PE 倍数 12X,对应目标价 28.32元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 利率上升超预期。

业绩高速增长,盈利能力提升。2019年上半年公司实现营业收入145.4亿元,同比增长81.5%,归母净利润12.7亿元,同比增长104.5%。收入增加主要由于结转增加。上半年公司毛利率为29.4%,较去年同期下降2.9个百分点。在毛利率略有下滑的情况下,公司业绩增速仍高于收入增速,主要由于公司加强精细化管理,使得费用率明显下降。2019年上半年三项费用率为11.7%,较去年同期下降4.7个百分点,主要因销售费用率和管理费用率下降带来。 全国化战略收效明显,各区域销售均衡,土地投资更加积极。2019年1-6月,公司房地产业务实现销售金额465.3亿元,同比增长12.5%,权益比例为75.1%,较2018年全年提高1.5个百分点。全国化布局之下,各个区域销售贡献更加均衡,由原来成都区域独大转向各区域平衡。上半年华东区域、华中区域、成都区域分别贡献25.6%、24.6%、22.9%的销售金额。根据公司公告,上半年拿地金额204.9亿元,投资强度为44.0%,较去年全年提高10.2个百分点。随着投资强度的提升,公司的杠杆水平有所上升。2019年上半年公司的净资产负债率为109.4%,较2018年底上升6.7个百分点。 物管业务快速增长,医药制造稳步发展。上半年嘉宝股份实现营业收入9.3亿元,实现净利润1.9亿元。医药制造板块实现收入4.8亿元,净利润6200万元。物业板块和医药制造板块的盈利贡献,让公司发展更具可持续性。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价8.19元。我们预测公司2019~2021年每股收益为1.17/1.72/2.19元。根据可比公司2019年7X的PE估值,给予公司7X估值,对应目标价8.19元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 利率上升超预期。

利润率提升三费占比下降,整体盈利能力持续提升。公司2019年上半年实现营业收入387.3亿元,同比增长10.7%,实现归母净利润84.8亿元,同比增长22.4%。公司业绩增速高于营业收入增速,主要原因有二:1)产业园区结算收入占比提升带来的毛利率提升,公司上半年毛利率为48.7%,较上年同期增加2.9个百分点。2)公司三项费用率持续下降,2019年上半年为11.4%,较2018年下降1.6百分点,成本管控能力持续提升。 京外区域销售占比继续提升,适当提升土地投资强度。2019年上半年公司实现销售金额640.7亿元,同比下降20.4%,上半年销售出现同比下滑,主要受到可售货值不足的影响,但销售区域分布进一步优化,京外区域的销售额为375.6亿元,同比增长16.8%,占销售额比例从上年同期的40.0%提升至58.2%。土地投资方面,上半年累计新增土地储备建面395万方,同比增长47%,投资强度(拿地金额/销售金额)达26%,较去年同期上升9个百分点。公司差异化拿地能力在当前融资环境下的优势将逐步显现。 负债率有所提升,回款率出现明显好转。截至2019年6月底,公司扣除预售账款的资产负债率为57.4%,较2018年底上升4.3个百分点。净资产负债率225.8%,较2018年底上升64.7个百分点。净负债率的上升是由于上半年新增融资额度较大,上半年累计新增融资632.6亿元,但其中529.9亿元为非房地产项目融资,非房地产类融资占比为84%。上半年加权融资成本为7.23%,较2018年底有所上升。2019年上半年公司回款率出现明显提升,由去年同期的46%大幅提升至62%,确保公司整体现金流的稳定。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价41.60元。我们预测2019-2021年公司的EPS为5.20/6.94/9.35元。可比公司2019年PE估值为8X,我们给予公司2019年PE倍数8X,对应目标价41.60元。 风险提示 园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。

加大内地区域销售力度,确保销售规模持续增长。公司7月销售额160亿元,同比增长17.4%,销售面积137万平方米,同比增长85.5%。1-7月累计销售额1060亿元,同比增长32.7%,累计销售面积839万平方米,同比增长56.3%。单月出现销售金额增速明显低于销售面积增速反映出公司在加大推盘量,保证销售去化。在长三角区域城市政策限制较多的情况下,公司选择了更多的销售内地区域项目。7月,内地区域销售额占比为40.6%,明显高于大福建区域的23.4%和长三角区域的28.8%。在当前的市场下,保证销售仍是公司的重中之重。 积极开展并购,投资稳,权益比高。公司7月拿地金额64亿元,计容建筑面积115万平方米,楼面价5565元/平凡米。1-7月拿地金额368亿元,计容建筑面积642万平方米,楼面价5732元/平方米。在招拍挂市场机会减少的情况下,公司加大并购获取项目的力度。7月新增土储中,以并购方式取得的占比75.4%。公司1~7月投资强度(拿地金额/销售金额)为34.7%,仍然比较谨慎。虽然公司投资强度较低,但所获土地的权益比例非常高。1~7月所获取的项目中,拿地金额口径下的权益比例达到82.9%。未来公司能够更多的分享项目收益。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价9.04元。我们预测2019-2021年公司EPS为1.13/1.41/1.83元。可比公司2019年PE估值为8X,我们给予公司2019年PE倍数8X,对应目标价9.04元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 房地产融资环境收紧超预期。

业绩维持高增长,利润率略有下降。 公司 2019年上半年实现营业收入 243.6亿元,同比增长 25.7%,实现归母净利润 29.4亿元,同比增长 31.1%。公司收入增长的主要原因是上半年项目结算规模较去年同期增加, 业绩增速高于营收增速主要是受到荣盛康旅业务的影响,少数股东损益出现了明显下降。利润率方面,毛利率为 30.4%,较 2018年下降 1.1个百分点;净利率为 11.8%,较 2018年下降 2.4个百分点,主要是由于结算项目的利润率出现小幅波动。 销售稳健,把握拿地窗口期积极投资扩土储。公司 2019年上半年地产销售金额 465.8亿元,同比增长 16.2%,销售面积 422.7万平方米,同比增长9.9%,销售均价 11019元/平方米,同比增长 6.7%。公司 2019年上半年拿地端呈现积极的投资风格,通过股权收购、招拍挂、旧村改造等多种方式,先后在京津冀、长三角、中西部等 26个城市以 3419元/平方米的平均楼面价获得 63余宗土地,合计计容建筑面积为 654.2万平方米,土地投资额223.6亿元,上半年土地投资强度为 48%,较 2018年上升 31个百分点。 截至 2019年 6月末,公司土地储备总建筑面积为 4059.8万平方米。 受扩大投资影响,杠杆率较 2018年底小幅上升。2019年上半年有息负债总额 677.6亿元,2019年上半年净负债率受上半年投资强度加大的影响较2018年底上升 8.6个百分点至 96.5%。截止至 2019年 6月,公司在手现金 313.3亿元,短债覆盖比率 0.9,较 2018年底略有下降。 财务预测与投资建议 维持买入评级,下调目标价至 13.20元(原目标价为 15.68元)。我们根据中报情况对结算项目进行调整,将公司 2019-2021年 EPS 调整为2.20/2.77/3.54元(原预测为 2.24/2.81/3.61元)。由于可比公司 2019年PE 估值下降,我们调整公司 2019年 PE 倍数至 6X,对应目标价 13.20元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 利率上升超预期。