一、事件良品铺子发布 2020年 Q3季报，公司 2020年前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比增长 1.29%；归母净利润 2.64亿元，同比下降 16.15%。第三季度实现营收 19.20亿元，同比下降 1.82%，环比上升 12.82%；归母净利润1.03亿元，同比下降 13.83%，环比上升 40.84%。 二、点评 （1）收入端：公司 2020年前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比增长1.29%。第三季度实现营业收入 19.20亿元，同比减少 1.28%，环比增加12.82%。 （2）毛利率：公司 2020年前三季度毛利率 31.50%，同比下降 1pct，主要是由于第一季度毛利率过低，为 29.61%，显著低于公司历史水平。第三季度公司毛利为 33.34%，环比上升 1.79pct，环比上升 0.83pct。 （3）费用端：第三季度期间费用率为 26.64%，同比上升 2.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.99%/4.59%/0.41%/-0.35%，相比去年同期分别+2.87pct/-0.28pct/+0.1pct/-0.19pct。 （4）利润端：公司前三季度实现归母净利润 2.64亿元，同比下降 16.15%，净利率为 4.77%，较去年全年水平有所提升，但相比去年同期下降 0.99pct。 第三季度公司实现归母净利 1.03亿元，同比下降 14.83%，净利率为 5.35%，较去年同期下降 0.75pct。 三、盈利预测及估值公司是国内高端休闲零食龙头企业，拥有全品类&全渠道的成熟运营能力及体系建设。上半年疫情期间公司线上业务快速成长，目前公司线下门店运营提效升级，开店计划稳步推进。 我们预计，2020-2022年公司实现营业收入 87.00/104.50/124.53亿元，实现归母净利润 4.08/4.95/5.84亿元，PE 倍数分别为 61x/50x/43x，给予买入评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

一、事件 盐津铺子发布2020Q3季报，公司前三季度实现营收14.34亿元，同比增长46.15%；实现净利润1.89亿元，同比增长110%。第三季度实现营业收入4.89亿元，同比增长43.55%；归母净利润5854.65万元，同比增长147.99%；扣非归母净利4203.36万元，同比增长88.24%。 二、点评 （1）毛利率：2020前三季度公司毛利率为42.28%，同比下降0.39pct，其中Q1/Q2/Q3分别为40.42%/43.09%/43.84%，相比去年同期分别+1.31pct/-1.04pct/-1.71pct。 （2）费用率：2020Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为28.65%/29.43%/33.36%。其中，销售费用率分别为22.54%/22.89%/24.76%；管理费用率分别为4.53%/4.73%/4.85%；研发费用率分别为0.83%/1.52%/3.96%。 （3）净利润：公司前三季度实现归母净利润1.89亿元，同比增加110%，净利率13.14%，同比增加4pct。第三季度实现归母净利润5854.65万元，同比增加147.99%，净利率11.97%，同比增加5.07pct。 三、盈利预测和估值 公司建立了休闲食品全品类产品体系，随着新品的逐步放量，盐津铺子业绩也开始加速向上。 产品端，公司烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显，坚果果干品类稳步推进。渠道端，“店中岛”全国快速复制。 综上，我们预计盐津铺子2020/2021/2022年的营业收入分别为18.75/25.31/32.91亿元，归母净利润分别为2.04/3.36/4.86亿元。对应当前股价，PE倍数分别为85.19x/51.57x/35.70x，给与“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

一、2020Q3财报核心情况 公司公布2020Q3季度业绩情况，其中收入端前三季度实现营收36.81亿元，同比增长29.02%.其中20Q3单季度实现13.18亿元，同比增长37.14%，一季度以来呈现逐季度加速增长趋势。 二、财报点评 （1）毛利润：2020年Q3季度，公司实现毛利率21.45%，同比减少3.26pct，较上半年增加2.69pct；主要由于公司酒类销售持续向好，定制精品酒与流通型名酒一同增长； （2）费用端：公司2020年Q3期间费用率为10.68%，同比减少0.96pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为8.05%/2.5%/0.13%。 （3）利润端：2020年前三季度实现归母净利润3.2亿元，接近去年全年，同比增长10.08%。2020年Q3单季度实现归母净利润1.07亿元，同比增长18.63%。 三、华致酒行未来展望 “中国的南方酒业”呼之欲出四、盈利预测与估值公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（SouthernGlazer'sWine&Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 预计公司20-22年营收分别为49.00/63.46/82.52亿元，当前股价对应PE分别为32x/25x/19x，公司成长路径清晰，渠道扩张、优质畅销新品类不断叠加，业绩高速增长持续性可期。 风险提示：白酒行业剧烈变革，门店拓展不达预期、与五粮液合作基金经营不达预期等。

事件：公司披露2020年三季报，实现营收38.10亿元，同比+7.90%，归母净利润6.68亿元，同比+22.40%。其中，Q3实现营收12.55亿元，同比+10.26%，归母净利润2.13亿元，同比+18.50%，业绩符合预期。 调味品主业不断夯实，全国化进程持续推进。 公司单三季度美味鲜实现主营收入12.16亿元，同比+11.73%，较二季度24.82%有所放缓。随着疫情影响的逐步退却，C端消费需求有所放缓，同时餐饮端的复苏略不及预期，使得三季度增速有所下降。分产品来看，2020Q3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收7.57/1.31/1.71亿元，同比+12.97%/5.08%/12.19%，其中鸡精鸡粉业务环比上半年-21.85%增速改善显著，或与餐饮端修复有关。同时，在疫情影响下，公司迅速调整，抓住疫情窗口期逆势攫取份额。三季度公司持续推进经销体系的完善以及渠道网络的下沉，加速弱势区域市场建设。2020前三季度公司新增经销商278家，同比去年多增91家。分区域看，2020Q3弱势区域中西部/北部地区营收同比+22.71%/27.99%，增速快于东部地区/南部地区营收同比增速14.61%/0.61%，新增经销商15/35家，全国化销售网络建设稳步推进。此外，上半年疫情为公司电商渠道、直营渠道的发展提供契机，三季度该趋势得到延续。2020Q3公司直销营收同比+52.88%。未来随着调味品主业的不断夯实以及渠道网络的完善，公司业绩或维持稳定增长。 毛利率水平持续提高，盈利能力不断改善。 前三季度公司实现净利率19.11%，同比+2.10pcts，其中单三季度净利率为18.43%，同比+1.38pcts。美味鲜对公司净利贡献最大，已成为公司业绩的主要增长来源。前三季度美味鲜实现净利6.71亿，同比+23.67%。公司盈利水平持续改善，一方面因公司毛利率逐步提升。2020前三季度公司实现毛利率41.83%，同比+2.63pcts，其中单三季度毛利率40.37%，同比+2.48pcts，或与增值税率降低和部分原料、包装单价降低有关。费用方面，2020Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为9.63%/8.87%/0.19%，同比+0.91/-0.11/-0.73pcts，费用水平总体环比二季度有所改善。未来随着公司内部管理水平的提高，费用投放效率有望提升，销售费用随着全国化的进程或将呈现稳中有升态势。 公司逆势攫取份额，静待改革红利释放。 我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化的渠道建设以及餐饮渠道占比的提升，目前全年超1300家经销商任务已经完成，全国化进程持续推进。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司抓住机遇逆势扩张份额。餐饮方面，近两年通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比也在逐步提升。与此同时，产品矩阵的不断丰富也为餐饮市场的开拓奠定基础。此外，在宝能入主公司之后，公司发展聚焦主业，战略更为清晰，激励更加市场化，公司改革红利仍将进一步释放。随着公司扩产和技改项目持续推进，公司全国化和全渠道布局有望持续推进，看好公司未来长期发展。 投资建议：根据公司三季报和未来展望，我们将公司2020-2022年营收由54.03/65.13/79.06亿元调整至52.07/62.65/75.96亿元，同比+11.39%/20.31%/21.24%，归母净利润由8.55/10.95/13.73亿元调整至8.59/10.72/13.10亿元，同比+19.64%/24.78%/22.23%，EPS分别为1.08/1.35/1.64元，维持公司“买入”评级风险提示：全国化进展不及预期，餐饮渠道拓展缓慢，食品安全风险等

公司是我国屠宰肉制品产业的龙头 公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、熟食加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”发展模式。2019年屠宰量501万头，在同类上市公司中位列第二。2018年，蓝润集团（四川省民营企业第四名，2019年产值630亿，2019年底在四川达州、南充、巴中已达成145亿元的生猪养殖、屠宰、肉制品加工产业布局，并承诺未来优先出售给龙大肉食）成为公司第一大股东之后，依托蓝润集团的资金等背景优势，公司有望迎来发展的快车道。 养殖集中度提升加速屠宰行业集中度提升，公司屠宰肉制品业务有望加速扩张 过去五年，我们看到，生猪养殖产业在政策、疫病等因素的驱动下迎来加速集中，头部优秀企业获得了快速的规模扩张和市值扩张。以牧原股份为例，2015公司出栏量仅191万头，预计2020年达到1900万头，养殖规模扩张近9倍，公司市值从2015年初的107亿涨至2020年最高3635亿，涨幅最高达到33倍。 我们认为，随着生猪养殖产业规模化的加速以及屠宰行业门槛抬升，屠宰行业有望迎来加速集中。龙大肉食作为屠宰行业优秀龙头，借助大股东以及公司上市公司的平台优势，将通过自建、合作、收购等方式加快对于屠宰和肉制品产业的布局，公司屠宰和肉制品业务有望迎来高速增长阶段。尤其是公司肉制品业务，2019年和2020H1的收入增速高达36%和69%。 凭借品质保障能力和产品定制化能力，升级为“饮食方案服务商” 我们认为随着大餐饮的崛起以及年轻人群对就餐便捷性要求的提升，餐饮企业不仅将厨房前置的需求提升，而且对上游供应企业实现产品和供应链的全面升级，对供应链的稳定安全、可追溯、成本控制和需求响应速度上也提出了更高的要求。 龙大肉食作为国内生猪屠宰和肉制品龙头企业，在现有业务的优势之上，加大对于餐饮企业的供应链服务。其优势有二：一是品质保障能力强，一方面通过养殖、屠宰、肉制品加工的全产业链布局实现品质可控，另一方面公司子公司杰科检测作为国家级的食品检测机构，也对公司品质安全提供了保障；二是公司产品线丰富，且定制化能力强，目前公司已经拥有1000多个细分产品，能够满足下游餐饮企业的全方位采购需求。目前公司已经服务客户超过1000家，潜力较大！ 给予“买入”评级： 预计2020-2022年，公司实现收入245.02/280.88/343.37亿元，同增45.65%/14.63%/22.25%，实现归母净利润8.45/10.26/12.42亿元，同比增长率达到250.86%/21.41%/21.02%，对应EPS为0.85/1.03/1.24元。参考对标公司双汇发展（对应2021年PE23倍）估值，考虑到龙大肉食业绩增速显著高于双汇，因此保守给予公司对应2020年业绩20倍PE，目标价17元。 风险提示：疫病风险；价格波动风险；食品安全风险；产能扩张不达预期

事件： 公司披露 2020年三季报， 实现营业收入 170.86亿元，同比+15.26%， 实现归母净利润 45.71亿元，同比+19.2%；其中， Q3实现营收 54.92亿元， 同比+17.73%，实现归母净利润 13.19亿元，同比+21.54%，业绩符合预期。 收入持续稳健增长，三大品类蚝油增速较快，区域中北西部加速。 随着疫情好转， 餐饮渠道以及物流等逐渐修复，三季度公司表现持稳。 从 产品端来看， 2020Q3公司三大品类均实现稳健增长，酱油、调味酱、蚝油 实现营收 30.98/5.66/10.10亿元，同比+15.16%/12.35%/21.77%，蚝油增速 相对较高。 从渠道端来看， 公司持续推进经销网络建设，推进渠道下沉。 单三季度净增经销商 306家，其中北部、西部和中部地区分别净增 101/95/79家， 对应三地 Q3营收分别同比+24.71%/27.90%/25.03%，增速快 于东部和南部区域。 未来渠道端的增长主要是渠道网点的再扩大化以及单 位渠道网点销售额的提升。 盈利水平稳定， 预计未来稳中缓升。 前三季度公司实现毛利率 42.27%，同比-2.24pcts，其中单三季度实现毛利 率 40.87%，同比-2.88pcts，毛利水平降低主要与会计准则变动有关，运费 从销售费用调到成本端所致。 盈利能力方面， 前三季度公司实现净利率 26.79%，同比+0.91pcts，其中 Q3净利率 24.06%，同比+0.78pcts，盈利水 平持续稳健， 2020Q3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 9.76%/1.48%/3.44%，同比-3.11/-0.43/+0.08pcts， 销售费用率降低有运费调 整的原因。 盈利能力的提升受原料成本、边际费用、终端结构改善及提价 因素的影响，其中最主要的是产品的结构调整及提价。目前终端消费环境 承压加之行业竞争激烈，短期提价可能性低，但持续的产品升级是未来业 绩增长的源动力。 另外开发新品初期的盈利能力都较弱，需要市场培育， 综合下来，放眼未来，公司的盈利能力预计稳中缓升。 份额提升叠加品类多元化， 支撑龙头海天持续稳健增长。 公司前三季度收入目标已完成 75%，净利润目标完成 72.33%。 长期看公司 有望持续实现稳健增长， 一方面借助强大的品牌力实现品类的多元发展和 结构优化。 目前三大主力品类酱油、蚝油、调味酱，醋是第四大品类，此 外公司三季度推出火锅底料产品，不断丰富品类布局，为未来发展蓄力， 也表明公司快速的市场反应能力。另一方面通过渠道的裂变和下沉， 持续 提高市场份额，疫情期间逆势攫取份额，龙头地位不断夯实。 投资建议： 预计公司 2020-2022年实现营收 230.48/270.43/319.87亿元，同 比+16.42%/17.33%/18.28%，实现归母净利润 63.37/75.18/89.76亿元，同比 +18.39%/18.62%/19.39%， EPS 分别为 1.96/2.32/2.77元，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 成本快速上涨，新品类拓展不及预期，食品安全风险等。

事件：2020年11月2日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称，截至10月31日，本公司已累计回购3,134,214股，占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币148,931,302.87元，成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。 回购接近尾声，蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励，按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间，陆续回购1,521,848股、1,137,766股、474,600股，分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声，下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性，为长期发展蓄力。 公司今年以来业绩持续环比改善，费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中，高档白酒稳健增长，团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营，基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位，主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设。 产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化，长期看好公司发展。长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。 投资建议：公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力，我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

事件：公司2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比减少1.91%，实现归母净利29.78亿元，同比增长15.17%；其中2020Q3实现营业收入87.43亿元，同比增长4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%，符合预期。 三季度业绩恢复符合预期，产品结构持续升级。前三季度受疫情影响，公司实现营收244.22亿元，同比减少1.91%，销量694.2万千升，同比下降3.5%。由于餐饮行业的逐步恢复及中秋国庆假期推动，公司三季度持续恢复，Q3实现营收87.43亿，同比增长4.76%，销量253.6万千升，同比增长2.9%。公司持续推进创新驱动和产品结构优化升级，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升。2020年前三季度公司千升酒价为3518元，同比增长1.7%。伴随国内餐饮行业的进一步恢复，叠加产品结构的持续升级，千升酒价有望进一步提升。 毛利率水平持续提升，盈利能力进一步提升。2020年前三季度公司归母净利率为12.2%，同比提升1.8pcts。其中Q3归母净利率为12.8%，同比提升1.4pcts。盈利能力的提升，一方面来自于毛利率的改善。2020H1公司毛利率为42.0%，同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率为42.4%，同比+2.0pcts，我们判断主要原因为结构的持续升级以及罐化率的提升。另一方面，三季度费用率持续改善，2020Q3公司销售费用率为14.5%，同比下降1.6pcts。 今年受疫情影响，公司关厂进度放缓，未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升。 结构升级仍为行业未来主线，公司高端化趋势显著。今年以来，公司在扩品类、推新品等方面动作频繁，3月，公司推出果味苏打气泡水；5月，白啤更换全新包装，线上渠道销量可观；6月，在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局。7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级。此外，在渠道方面，今年公司在全国50多座城市布局了160余家TSINGTAO1903青岛啤酒吧，通过“沉浸式”品牌体验模式增强客户粘性，引领多元化消费场景，看好“新产品+新渠道”下公司高端化的持续推进。 ：盈利预测：由于Q2表现符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收286.60/311.23/350.27亿元，同比增长2.42%/8.59%/12.55%，实现净利润22.13/27.95/33.64亿元，同比增长19.49%/26.30%/20.36%，EPS分别为1.62/2.05/2.47元，给予公司2021年50倍PE，目标价格102.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情持续风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期。

事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现收入424.93亿元，同比增长14.53%，实现归母净利145.45亿元，同比增长15.96%；其中2020Q3实现收入117.25亿元，同比增长17.83%，实现归母净利36.90亿元，同比增长15.03%，符合预期。 收入及预收款环比改善，双节挺价成功是公司持续改革的阶段性成效。 2020Q3实现收入117.25亿元，同比增长17.83%。公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为48.29亿元，环比第二季度增加7.48亿元。从现金流来看，公司20Q3经营性现金流净额为27.75亿元，同比下降64.54%，主要系大量一季度营收回款体现在上年末及上年同期票据到期托收额度更高等因素导致经营性现金流入减少。五粮液产品价盘控制稳健，即使在双节渠道出货量较大的情况下，批价依旧基本稳定在950-960元区间，挺价成功，实现顺价销售，公司渠道改革成效显著。在经销商保持良好利润空间、渠道利润增厚的前提下，未来五粮液终端价有望小幅持续提升。同时公司于3月推出“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款战略性超高端产品，雄心勃勃进军超高端白酒领域，卡位价格带，持续升级产品结构。 盈利能力维持稳定，费用投放数字化营销及渠道建设，持续优化渠道分级模式。前三季度公司毛利率74.53%，同比微升0.97pc，前三季度净利率35.83%，同比微升1.29pct，毛利率净利率稳定。公司销售费用投放环比加速，20Q3投放销售费用16.89亿元，环比增长16.00%。公司将继续投放费用用于营销方式的数字化转型，构建现代化营销新体系。公司今年以来渠道政策稳健有效，一方面传统经销渠道通过控量来维持价格稳定上升；另一方面搭建直销体系，拓展企业团购及新零售核心优质渠道，高效消化产品库存；此外，联手新浪建设酒交所数字酒证交易平台，赋予产品投资、收藏新内涵，进一步消化市场中产品存量。通过一系列渠道分级模式合理分配产品产量，协同配合维持产品价格坚挺。 强大品牌实力奠基，政策革新增厚渠道利润，产品持续升级优化。公司作为三大高端白酒之一，以优质品牌实力为基础，公司渠道控量、团购业务拓展、数字酒证平台搭建等措施不断优化渠道效率。加之普五批价持续上升，超高端“501五粮液”创新赋能结构升级。我们看好公司“二次创业”带来的新气象，厚积方能薄发。随着机制的持续变革，以及内部的优化，公司有望实现稳健发展。 投资建议：我们预计20-22年公司实现营收为590.74/708.74/851.23亿元，同比增速维持17.87%/19.97%/20.10%，实现净利润210.43/260.03/323.37亿元，同比增速20.92%/23.57%/24.36%。维持“买入”评级。 风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；第三季度实现营业收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%。业绩表现亮眼，略超预期。 收入环比好转，现金流表现亮眼。随终端消费场景的复苏，叠加中秋国庆双节的刺激，老窖Q3收入同比增长14.45%，环比好转明显。截止2020三季度末，公司预收款项（合同负债+其他流动负债）共计13.9亿元，环比二季度末6.59亿元增加7.31亿元，现金流方面来看，20Q3销售收现51.63亿元，同比增长26%，预收款及现金流表现亮眼与公司9月10日上调国窖1573出厂价，渠道打款积极密切相关。 高端国窖产品放量毛利率提升，销售费用率减少盈利显著，费用边际递减效有可持续，业绩未来弹性空间大。20Q3公司实现毛利率86.9%，同比提升2.67pct，毛利率的提升主要是产品结构升级所致，高端国窖1573持续增长，1573批价830-840元，价盘仍持稳，渠道调整效果良好。20Q3公司实现净利率39.48%，同比提升9.55pct，除毛利率提升因素外，主要是费用率的下降，20Q3税金及附加14.03%，同比增长4.1pct，销售费用率17.00%，同比下降13.77pct，一方面是由于疫情期间销售费用投放减少所致，另一方面，销售费用的减少并未影响收入增长，说明前期公司渠道费用投放的效果开始显示，销售费用边际递减，我们判断此影响可持续，老窖的未来业绩弹性仍很大。 1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随五粮液策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，10月24日亮相的高光产品定位时尚年轻，提前布局新生代消费群，上中下三个价格带引领增长。 投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，故调整公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收由174/211/256亿元调整至167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润由53/73/90亿元调整至61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。 风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

事件：公司公布2020年三季度财报，前三季度公司实现营收80.69亿元，同比-1.63%，归母净利润15.38亿元，同比-11.71%。其中Q3实现营收25.50亿元，同比+15.13%，归母净利润5.13亿元，同比3.94%，收入略超预期，利润略不及预期。 产品结构持续优化，销售回款有望逐季改善。单三季度公司实现营收25.50亿元，同比+15.13%，环比二季度加速，一方面是因为三季度疫情控制后餐饮渠道逐渐修复，终端消费不断复苏，国庆中秋双节经销商备货一定程度提振动销。另一方面，公司产品结构持续优化，中高端产品或进一步放量。 前三季度以古16、古20为代表的高端产品表现良好，部分渠道同比增长超过100%，我们预计古8及以上产品占比或持续提升。销售回款方面，公司三季度末预收款（合同负债）和应收票据共计25.59亿元，同比+22.00%，经营性净现金流同比-80.14%，主因疫情背景下，或提供票据政策以支持经销商运营。预计未来随着疫情影响的逐步退却以及公司产品结构以及渠道的持续优化，公司现金流表现有望逐季好转。 毛利水平维持高位，费用率短期有所提升。前三季度公司实现毛利率75.98%，同比-0.33pcts，其中Q3实现毛利率75.52%，同比+0.33pcts，毛利水平维持相对高位，我们判断与公司产品结构持续优化有关。盈利方面，前三季度公司实现净利率18.99%，同比-1.72pcts，其中Q3实现净利率20.63%，同比-2.23pcts，环比二季度16.78%提高3.85pcts。盈利能力有所下滑，主因公司销售费用继续维持高位以及税金及附加和管理费用率的提高，2020Q3公司销售费用率29.37%，同比提高3.53pcts，与三季度加大促销活动有关。公司税金及附加率同比提高0.45pcts至15.78%，或与疫情期间公司薪酬制度调整以及购买企业年金有关。 疫情加速公司份额集中，两百亿目标未来可期。省内市场，在疫情背景下，公司作为徽酒龙头，表现出了较强的危机应对能力，同时抓住疫情窗口期，加速市场份额的集中。预计随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设，全年目标实现可期。省外方面，通过辐射安徽周边地区，加大品牌和渠道建设，公司有望强化省外市场竞争力，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：根据公司三季报及未来发展分析，我们将公司2020-2022年营收由118.30/143.53/170.98亿元调整至110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润由23.19/29.00/36.22亿元调整至21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。

全国化进程加速推进，公司三季度维持高景气态势。公司单三季度收入延续二季度高增态势（+18.83%），收入同比+18.40%。公司收入的快速增长，主因一是公司加速推进全国化招商，1-9月份公司净增加经销商107家至1883家，其中Q3净增加48家，较去年同期多增24家。5月份至今公司连续在深圳、西安、杭州等地开展大招商计划，同时启动“千团大战”计划布局中秋国庆，全国化进程加速支撑收入快速增长。我们认为招商速度提升的背后是建立新型厂商关系成效的逐步显现，未来随着厂商利益共享的逐步实现，经销团队和渠道有望实现质的提升，奠定未来发展基础。 二是疫情缓解后商务应酬和宴席场景逐渐恢复，单三季度中高档酒环比改善显著。前三季度公司高档酒实现营收13.42亿元，同比-12.11%，其中Q3中高档酒实现营收5.88亿元，同比+11.91%。 三是沱牌复兴战略的持续推进，以及疫情下大众酒消费市场需求的韧性推动低档酒营收快速增长。前三季度低档酒实现营收1.30亿元，同比+197.86%，其中Q3低档酒实现营收0.36亿元，同比+120.77%。公司通过“舍得+沱牌”双品牌布局次高端和大众酒市场，今年推出第四代品味舍得，强化老酒战略，同时加强沱牌酒的推广和消费者唤醒，未来双品牌发力有望支撑业绩稳健增长。产品结构调整带动毛利改善，公司盈利能力持续提升。前三季度公司实现净利率18.55%，同比+0.82pcts，其中Q3实现净利率20.93%，同比+0.83pcts。净利润水平持续改善，一方面来自公司毛利率的水平上升。2020Q3公司毛利率78.66%，同比+1.04pcts，我们判断与Q3公司高档酒销量恢复明显带来的结构调整有关，同时公司加速老酒战略的推进，或推动吨酒价的上移。 另一方面，公司销售费用投放效率持续提升，内部效率也不断改善。2020Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.39%/12.39%/0.28%，同比-1.82/+0.7/-0.48pcts。未来随着老酒战略的逐步实施，公司结构有望持续改善，费用投放或愈发精准，带动盈利能力持续提升。人事变动不改公司战略方向，老酒战略助力公司全国化创新突围。公司在9月28日进行换届，新一届董事会表示将落实“三不变”原则，即“既定核心战略不变”、“既定经营目标不变”、“既定供应商和经销商合作政策不变”。我们认为舍得酒业拥有舍得和沱牌两大名优品牌，在经历改制之后，公司步入发展新阶段，通过资源聚焦和战略定位，发力次高端，契合行业发展趋势。近年来，公司不断摸索白酒行业的运作方式：次高端方面，从文化国酒到老酒战略，公司在次高端领域差异化创新突围，解决基地市场薄弱问题；大众酒方面，在产品结构逐步理顺的同时，启动沱牌复兴战略，结构向上向下空间广阔。今年五月公司开始全国招商计划，随着全国化布局的持续推进，以及双品牌势能的持续释放，我们预计待公司定增落地以及大股东资金问题妥善解决后，公司有望迎来快速发展。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入28.06/34.99/43.81亿元，同比+5.89%/24.70%/25.19%，实现归母净利润5.46/7.03/8.68亿元，同比+7.59%/28.57%/23.56%，EPS分别为1.63/2.09/2.58元，维持公司“买入”评级。 风险提示：大股东资金风险，实际控制人变更风险，新品推广不及预期，全国化不及预期等。

事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业总收入26.87亿元，同比下滑22.47%，归母净利润8.64亿元，同比下滑33.35%；第三季度实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。业绩略低于预期。 收入端环比改善显著，高档白酒稳健增长，团购渠道高速拓展，省内大本营基础坚实。公司20Q3实现总营收11.17亿元，同比增长6.75%，环比改善明显。分产品来看，高档白酒增长加速。20Q3高档白酒实现销售收入10.75亿元，同比增长8.85%，占比达97.00%，相较2019年同期占比提升1.14pct；中档/低档白酒实现销售收入0.16/0.17亿元，同比下滑24.87%/19.18%。分渠道来看，团购渠道迅速起量，20Q3实现销售收入0.18亿元，同比大幅增长58.66%。分区域来看，安徽省内仍是公司大本营，省外快速发展。20Q3省内实现销售收入8.51亿元，同比增长2.86%，省外2.57亿元，同比增长26.86%。 毛利率明显提升，销售费用投放力度加大，长期盈利能力弹性空间较大。 公司前三季度毛利率为76.46%，同比增长2.20pct，净利率为32.14%，同比下滑5.24pct。公司20Q3净利润承压主要系公司加大广告投放力度，销售费用大幅增长所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设。但环比来看，净利表现仍有所改善。20Q3经营性现金流为2.42亿元，环比改善回正。 改革步伐推进加快，效果逐渐显现，调整仍需时间。伴随公司业绩风险逐步释放，同时在市场竞争中释放出积极信号，短期基本面有望实现逐季改善。从长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。 公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。 投资建议：基于三季度公司因疫情业绩承压，改革进度仍需时间，略下调公司盈利预测，公司2020-2022年营收由48.08/54.99/62.62亿元调整至42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润由17.40/20.11/23.05亿元调整至13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

事件：公司发布2020年三季报，2020前三季度公司实现收入64.26亿元，同比增长15.58%，实现归母净利10.12亿元，同比增长52.12%；其中2020Q3实现收入20.85亿元，同比增长12.91%，实现归母净利2.94亿元，同比增长45.82%，业绩符合预期。 Q3收入增速放缓，疫情期灵活调整快速反应收割的份额仍将持续。公司2020Q3收入同比增长12.91%，较二季度20.97%的增速有所放缓，主因一是随着疫情影响的减弱，C端小包装动销有所放缓；二是B端餐饮复苏，但进程或不及预期；三是海外市场或随着疫情的好转增速放缓。整体来看，公司在疫情期间仍能实现稳健增长，一方面与酵母家用化趋势下结构的提升有关，另一方面也体现了公司作为行业龙头的快速反应和抗风险能力，在疫情影响下，逆势攫取份额。 。毛利率提升显著，盈利能力有望持续提升。2020Q3公司实现净利率14.70%，较去年同期提升3.40pcts，盈利能力提升显著，一方面与公司毛利率提升有关。公司Q3毛利率39.30%，同比提升5.58pcts，我们判断与公司C端占比提升以及去年因环保等问题导致同期成本较高有关。另一方面，公司期间费用维持稳定，销售费用和管理费用（含研发）分别变化-0.10/+0.50pcts至12.01%/8.37%。未来随着结构的升级以及公司份额的持续提升，公司盈利能力有望维持稳健增长。 新一轮产能扩张逐步推进，支撑公司国内国外业务进一步扩张。安琪酵母产能利用率高，受国外疫情影响，国外建厂的计划略延期，国内产能推进加速。公司计划在云南普洱建2.5万吨干酵母生产线，以弥补C端及国外业务近年的增长需求。国外埃及、俄罗斯产能及配套项目建设也在稳步推进中，能够满足海外增长需求。 国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母家用化有望延续，通过调结构提升整体单价。同时进一步强化衍生品业务的开发。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润12.98/15.01/17.81亿元，同比增长+44.03%/15.62%/18.64%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，目标价81.9元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

事件：公司披露三季报，前三季度实现营收35.07亿元，同比+0.55%，归母净利润5.05亿元，同比+11.19%。其中2020Q3实现营收15亿元，同比+8.79%，归母净利润2.59亿元，同比+6.96%，业绩符合预期。 结构升级推动吨酒价持续提升，公司收入稳步增长。公司前三季度实现营收35.07亿元，同比+0.55%，其中Q3实现营收15亿元，同比+8.79%，收入持续改善。拆分量价来看，销量方面，三季度各渠道逐渐修复，啤酒终端销量恢复情况良好，整体上延续二季度趋势。价格方面，公司通过聚焦纯生、提升拉罐销量以及推出新产品等举措，持续推动产品结构改善，带动均价提升。珠江纯生持续放量，占比进一步提高至39%，主因三季度餐饮场景复苏，公司加大纯生推广。同时，公示罐化率建设也在不断深入，易拉罐产品占比同比提高2pcts至33%。近年来公司不断致力于产品结构升级，今年陆续推出新款零度和珠江LIGHT，未来随着产品结构的持续优化，公司营收或将保持稳健增长。 毛利率改善显著，非经损益拉低盈利能力。2020年前3季度公司净利率为14.41%，同比提高1.38pcts，其中Q3归母净利率17.28%，同比-0.3pcts，净利率水平略有降低，或与公司资产减值损失有关。从经营性角度看，公司毛利率水平持续提高，前3季度毛利率为51.57%，同比+5.29pcts，我们判断与产品结构升级以及包装等原材料成本压力有所下降，公司在低价时提前锁定大部分原材料采购，未来成本总体可控。三季度公司盈利能力整体保持稳定，2020Q3公司销售费用率17.65%，同比提高0.11pcts，管理费用率7.40%，同比提高3.29pcts。研发费用率3.60%，同比提高0.62pcts，或与上半年预算支出延期到三季度有关。未来随着产品结构的持续升级，毛利率有望不断改善，盈利水平有望持续提升。 结构升级仍将是公司未来的旋律，文化产业推进或提升资金使用效率。近年来公司业绩高增主要受益于公司啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。一方面公司具备较强的产品研发能力，为进一步释放高端产能，公司从去年开始推出新款纯生、新款0度等产品，市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品，为产品结构改善蓄能。另一方面近年来公司深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。同时加大餐饮终端力度，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，能够较好的实现产品结构升级。此外，公司近期发布公告推进文化产业建设，该项目完工后有望强化消费者培育和粘性，同时为公司拓展新的收入来源，提高现有资金使用效率。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入44.02/46.88/50.22亿元，同比+3.74%/6.49%/7.13%，归母净利润5.78/6.45/7.30亿元，同比+16.25%/11.59%/13.06%，EPS分别为0.26/0.29/0.33元，目标价12.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示：文化产业发展不及预期，食品安全问题，新品推广不及预期等。