事件：公司近日公布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.40万股，占公司总股本约1.41%，授予价格24.30元/股。 股权激励行稳致远，内部管理有望持续优化。为进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工积极性，公司实施限制性股票激励计划。从激励对象看，本次激励范围广，对象包括董事、高管以及核心技术人员和管理骨干共计1891人，占公司总员工20.57%。从解锁条件来看，限制性股票激励计划要求2020-2022年公司主营收入占比不低于90%，以2017-2019年业绩均值为基数，公司2020-2022年净利润增长率不低于50%/55%/60%，即业绩（不含股权激励费用）同比增长率不低于44.50%/3.33%/3.23%，净资产现金回报率不低于26%/27%/28%。同时公司引入可比公司对标，上述指标不低于同行业对标企业75分位水平。根据可比公司市场一致预期和历年情况，公司21-22年业绩解锁条件仍存在一定的挑战性。我们认为公司限制性股票激励方案的实施彰显了公司对未来的发展信心，未来公司内部治理有望持续优化，经营效率仍将持续提升。 产能扩张计划逐步落地支撑收入稳健增长，强定价权或减缓成本压力。我们认为目前公司的核心矛盾在于公司未来业绩的成长性。从收入端来看，公司量价逻辑未变，销量方面，随着酵母应用场景的增加和下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍存在较大空间，海外市场的开拓也为公司酵母销量增长打开空间。公司目前酵母总产能超25万吨，酵母产能的释放仍然是未来一段时间内支撑公司业绩增长的核心。公司计划在云南普洱简建2.5万吨干酵母生产线，同时宜昌总部的搬迁计划也逐步落地，为产能的扩张提供支撑。价格方面，2018年公司在国内酵母市场市占率高达55%，具有较强的定价权，有望通过提价转移糖蜜等成本压力，同时通过远期结售汇等方式进行汇率管理。而股权激励的推出，也为公司业绩增长提供指引，我们预计公司未来业绩稳定性有望提升。 国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润13.06/15.01/17.81亿元，同比增长+44.87%/14.97%/18.63%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求 2012-2019年我国调味品行业市场规模从2,012.4亿元增长至3,345.9亿元，CAGR达7.53%。随着居民消费水平提高，调味料行业呈现出明显的升级化、多元化、健康化发展。调味酱作为细分行业之一，产量持续上升，消费突破地域限制，胡椒酱、蒜蓉酱、香菇酱等“小众”品种凭借其美好滋味和营养价值逐渐得到消费者的喜爱。而餐饮行业连锁化、规模化、标准化发展，推动上游风味调味配料的工业生产。 香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展 仲景食品主要从事调味食品与调味配料的研发、生产与销售，双产品线并行。销售模式上，调味配料以直销为主，调味食品以经销为主，两种模式销售收入分布均衡；区域分布上，业务范围深入全国各地区，华东华中地区占据营收半壁江山。本次公司上市拟募集资金共9.94亿元，其中4.92亿元用于扩建生产线以及拓宽营销渠道，助力长期产能释放。 品类创新+技术革新+渠道拓展，多维动能促增长 公司多维度提升核心竞争力。品类方面，公司自成立以来不断推陈出新，紧扣市场需求；依托资源优势，形成深度开发产业链。技术方面，公司研发投入高于行业平均水平，自创多项专利技术，推动调味配料风味的数字化标准体系，以创新驱动成长。销售渠道方面，B端直销客户收入稳定且粘性强，经销渠道建设持续推进，由区域逐步走向全国。 重点发力调味食品，高毛利带动盈利水平稳步提升 2013-2019年公司营收稳步增长，由3.7亿元增至6.3亿元，CAGR达9.1%；2020Q1-3归母净利1.1亿元，同比增速50.3%。2020H1调味食品毛利率47.12%，较调味配料高12.1pct，公司在重点发力调味食品的同时拓展毛利率更高的经销模式，带动盈利水平稳步提升。费用端，2017年至2020H1各项费用率逐年降低，期间费用率降低6.74pct，成本结构进一步优化。 投资建议：仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2020-2022年净利润分别为1.33亿元/1.75亿元/2.14亿元；对应PE分别为76X/58X/47X。以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，参考可比公司61-70xPE，公司价值在107-122亿元，折合股价约为107-122元，给予“买入”评级。 风险提示：质量控制风险，食品安全风险，主要原材料价格变动的风险，新产品开发及市场竞争风险。

整合全球优质食品资源，服务国内。 品渥食品 (300892.SZ)是一家从事自有品牌 食品开发、进口、销售及国外食品的合作代理业务的公司，公司产品分为自有品牌 产品、合作品牌产品和代理品牌产品，主要聚焦于乳品、啤酒、粮油、谷物以及饼 干点心类等五大品类。公司股权结构集中， 公司公开发行新股不超过 2500万股， 占发行后总股本的比例不低于 25%， 新股募集资金总额为 6.67亿元，扣除发行 费用后募集资金净额为 5.97亿元。 消费升级激发进口食品潜力，新零售渠道模式带动行业发展。 公司主营业务包括 进口液态奶、进口啤酒、进口橄榄油等进口食品。近年进口液态奶、进口啤酒、进 口橄榄油在消费升级背景下消费量逐年提升，发展空间大。随着互联网技术的不断 深化和普及，国内居民消费方式发生了深刻变化，网络购物市场规模不断扩大，这 将有利于进口食品行业拓宽销售渠道，保持营收规模稳定增长。 产品更新及时、渠道优质稳定、运营推广日趋成熟。 近年来公司乳品、啤酒等产品 线不断更新，公司自有品牌产品迭代迅速及时。作为一家进口食品公司，公司拥有 稳定优质、长期合作的海外供应商，而销售端，公司形成了以线下直销渠道、线下 经销渠道以及线上电商渠道等相结合的立体式营销渠道。公司不断加强品牌推广， 在采购、仓储物流、交付等各个方面运营管理与质量控制日趋成熟。 财务方面，借力新零售营收稳步提升，盈利能力良好。 2015年来公司营收增速均 为正， 2018年来公司营收增速逐年提高， 2020前 3季度公司营收 10.9亿元，同 比增长 13.51%，同时公司借力新零售，加大线上销售尤其是线上统一入仓销售模 式，实现销售稳步增长。 毛利率方面，公司近三年毛利率为 39.73%/38.77%/38.47%， 各品牌业务毛利率基本维持稳定。盈利能力方面，公司 2018-2020前三季度的归母 净利润增速分别为 22.42%/26.72%/79.01%，公司归母净利率从 2016年来稳步上升， 2020年前三季度的归母净利率已经达到 9.4%。盈利能力不断上升。 投资建议： 品渥食品作为国内较早实现进口食品自有品牌运营的企业，产品更新迅 速及时，紧跟消费趋势，国外进口食品渠道优质稳定、运营推广日趋成熟。公司逐 步发力新零售线上销售模式，营收稳步提升，盈利及现金流向好。随着公司仓储物 流产品链进一步完善，品牌推广力度加大，以及国家消费升级政策以及物流和相关 产业配套的不断成熟，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司 2020-2022净利 润分别为 1.47亿元/1.83亿元/2.14亿元，对应 PE 为 38.95X/31.17X/26.61X。 估值方面，我们以三只松鼠、良品铺子、来伊份作为可比公司，我们以疫情趋于稳 定的 21年作为基础，给予品渥食品 20年 48.72倍估值，目标市值为 71.38亿元， 对应股价 71.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 进口食品市场需求变化风险； 新冠肺炎导致公司业绩下滑风险； 境外供 应商合作风险；汇率波动风险；食品安全风险

事件：11月18日，贵州茅台酒2020年直销渠道商座谈会表示，2020年四季度直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。 直销进程加速推进，奠定全年目标基础，渠道改革更进一步。公司自2018年起开始进行渠道改革，推动直销渠道占比提升。截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业，渠道扁平化建设取得初步成效。从三季报来看，公司1-9月直销渠道实现营收84.33亿元，占比12.6％，同比+172%，渠道改革不断推进。此次直销渠道的放量，我们认为一方面彰显了公司渠道改革的信心，有助于公司渠道扁平化，加强公司对于渠道价格和库存的管控；另一方面也有助于公司业绩的提升。据测算，此次直销渠道计划量占公司全年计划量的12%，放量有助于支撑全年目标的达成。此外，结构调整所带来的价格贡献也将在四季度有所体现。我们假设四季度直销50%的量由股份公司出售，则直销占比有望提升至15%。未来随着直销占比的持续提升，公司业绩有望实现稳健增长。 批价维持平稳态势，供需关系仍为判断公司未来发展的核心抓手。茅台一批价维持2850元附近，四季度随着直销渠道的放量，批价或小幅波动，但我们判断批价不会大幅下行，主因目前茅台仍处于供不应求态势，短期放量并不能解决供给偏紧、需求旺盛的局面，核心主导逻辑并未改变。此外，公司第三季度出现捐赠数笔大额款项，大股东减持公司股份等事件，但我们认为短期行为并不会影响公司的长期内在价值。从市场容量和格局来看，高端白酒正处于持续扩容阶段，行业一超多强，公司作为行业龙头地位稳定。公司品牌力基础坚实，产品供不应求，市场竞争中占据绝对龙头，拥有行业话语权及定价权，长期价值不改。 白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。我们认为公司未来内在价值成长动力强劲，主要来自于三方面，①品牌力不断强化：年初至今茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。②渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，通过渠道扁平，能够更高的调节产品价格和库存，保障健康发展。我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。③出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升。目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，此外生肖茅台、年份茅台等非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收997/1172/1347亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%，实现归母净利润469/559/657亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，EPS 分别为37.36/44.47/52.26元。2021年高端白酒平均估值约为41倍，贵州茅台作为行业龙头企业，享受一定的估值溢价给予公司21年45倍PE，对应目标价2001元，维持公司“买入”评级。 风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。

事件：公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行接洽，就收购明光酒业股权事项达成了初步意向，拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。明光酒业主要市场在安徽明光及滁州。 公司拟并购明光酒业可进一步整合省内市场提升市占率，同时利用明光渠道推动古井产品进一步下沉。明光酒业是安徽区域型民营白酒企业，销售区域重点发展明光及滁州两大市场，产品包括明绿、老明光、明光及大包干四大系列，。明绿系列价格带集中在300-700元左右，老明光系列价格带在80-300元，明光系列在70-100元，大包干为光瓶白酒，定位低端。公司2019年销售规模在3-4亿，2025年目标突破销售收入15亿元。明光酒业近年来投资近6000多万元对公司基础设施、酿酒厂房等进行技术改造，增加原酒存量，为未来发展奠基。我们认为古井贡拟收购明光酒业，一方面可以利用明光酒业在明光及滁州地区的积淀优势，渠道协同，对当地市场进行更深入的切割及抢占，借势再拓古井的省内渠道。另一方面，在市场激烈竞争的背景下，通过并购整合有利于优化竞争格局、提升市占率，古井目前省内占比超过20%并且有望加速提升。 此次乃继黄鹤楼后另一大拟收购项目，省内+省外外延式并购，古井整合步伐加快。2016年公司收购黄鹤楼酒业，旨在通过省外收购加快推进全国化进程。古井贡主要销售地区集中在安徽及湖南，收购黄鹤楼是利用黄鹤楼的湖北销售渠道及经销商资源，对湖北市场进行高效补足。公司省内市场持续深耕，强化市场格局现有优势；省外积极拓展，利用外延并购迅速切入当地市场，双向赋能协同发展。 古井贡内生外延步伐加快，两百亿目标未来可期。随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设。省外公司加大品牌和渠道建设，辐射安徽周边地区，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：我们预测公司2020-2022年营收为110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：收购不及预期，居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。

三季度销售额增长恢复常态，上海地区增长明显。公司二季度营业收入增长迅速，同比+24.4%，三季与之相比增长有所放缓，恢复到业绩增长常态。 我们分析二季度营收高增原因主要为疫情后公司大力清理由于疫情积压的库存，清理基本完成后有一定补库需求，三季度渠道状态相对健康，终端需求恢复常态略有上涨，公司销售额的增长也恢复到正常水平。分地区来看 ， 营 收 增 长 主 要 由 上 海 和 境 外 地 区 带 动 ， 前 三 季 度 同 比 分 别+19.68%/+25.25%，外地市场增速同比下降。 毛利率有所下降，费用投放有所控制。公司前三季度毛利率 29.23%，同比-2.99pct，其中第三季度毛利率 26.33%，同比-4.78pt，毛利率的下降我们分析原因或有以下几种： （1）原奶价格有所上涨； （2）产品结构变化导致，三季度其他乳制品销量相对于液态奶大幅上升。前三季度销售费用率21.64%，同比-0.82pct，其中第三季度为 20.41%，同比-3.25pct，我们认为是公司市场费用投放减少导致。前三季度管理费用率 3.13%，同比-0.23pct，其中第三季度为 3.38%，同比+0.01pct。前三季度财务费用率 0.43%，同比+0.02pct，其中第三季度为 0.34%，同比-0.08pct，管理、财务费用率比较稳定。三季度计入当期的政府补助为 2951万元，同比增长 73%。在毛利率下降的情况下，销售费用率的下降、获得政府补助保证了净利率的相对稳定，20Q3公司净利率为 1.61%，同比-0.1pct，变化幅度不大。 发展低温奶需稳扎稳打，公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于冷链运输能力，运输半径受限。 为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道，公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。在生产方面，推行牧场 SOP 标准操作，升级“牧场千分”标准管理体系，使生产有章可循，统一标准化生产。在冷链管控方面，使用 WMS 仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控，更加高效便捷，第三季度公司用于新品研发的投入费用增加，看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。 投资建议：公司三季度利润端基本符合预期，营收端略低预期，下调营收增速。预计公司 2020-2022年实现营收 247/274/301亿元，同比增长9%/11%/10%（前值 12%/14%/17%）。低温奶发展趋势向好，我们预计公司为抢占份额或将提升 21-22年费用投放，下调 21-22年利润增速，预计实现净利润 5.4/6.5/7.8亿元，同比增长 9%/19%/20%（前值为 9%/28%/26%），预计 20-22年 EPS 分别为 0.44、0.53、0.64元。参考可比公司估值，给予公司 2021年 50倍估值，目标价 26.5元，维持 “买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场拓展不及预期。

一、事件2020前三季度公司实现营收 6.94亿元，同比增加 4.2%，归母净利润达 8466万元，同比增长 7.5%。第三季度实现营收 2.43亿元，同比增长 7.3%；归母净利润 2076.32万元，同比减少 15.93%。 二、点评 （1）营业收入稳步上升：2020前三季度公司实现营收 6.94亿元，同比增加 4.2%。第三季度实现营收 2.43亿元，同比增长 7.3%。近年来快速消费品行业需求旺盛，公司生产的风味小鱼等产品备受消费者喜爱，因此公司业绩稳步上升。 （2）毛利率较为稳定：2020年前三季度公司主营业务综合毛利率为30.17%，较去年同期下降 0.23pct。其中，第三季度综合毛利率为 29.65%，较去年同期上升 0.96pct。 （3）期间费用率三费略有上升：2020年前三季度期间费用率为 18.4%，同比增加 0.29pct。其中，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为 12.96%/6.00%/ 0.77%/ -1.34%，同比+0.19pct/+0.64pct/ +0.1pct/ -0.65pct。 （4）净利润同比增加，净利率提升：2020年前三季度公司归母净利润达8466万元，同比增长 7.5%。前三季度公司净利率为 12.19%，同比+0.38pct。 三、盈利预测和估值华文食品小鱼跃龙门，休闲食品细分龙头彰显强劲产品及运营实力。独特产品口味+稳定渠道运营，打造“A 股鱼类零食第一企业“。休闲食品行业蓬勃发展，咸味及卤制品细分领域表现突出。生产端优化升级+品牌端推广及营销系统建设，两位一体助推企业发展。 综 上 ， 我 们 预 计 华 文 食 品 2020/2021/2022年 的 营 业 收 入 分 别 为10.27/11.82/13.21亿元，归母净利润分别为 1.30/1.49/1.76亿元。对应当前股价，PE 倍数分别为 47.40x/41.39x/35.06x，给与“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，食品质量安全风险，新品销量不及预期风险等。

事件：①公司发布2020年三季报，前三季度实现收入103.74亿元，同比增长13.05%，实现归母净利24.61亿元，同比增长43.78%；2020Q3实现收入34.75亿元，同比增长25.15%，实现归母净利8.56亿元，同比增长69.36%。业绩增速超预期。②董事会决议通过汾酒销售公司追加3亿元市场费用以提升主销产品市场铺货率及省外市场突破。 收入环比好转，汾酒系列稳健增长，省外市场积极开拓，现金流稳健。 2020Q3实现收入34.75亿元，同比增长25.15%，环比持续改善。分产品看，汾酒实现收入94.08亿元，同比增长17.77%，实现稳健增长。系列酒/配制酒实现收入4.17/4.74亿元，同比变化-39.76%/+30.66%。分渠道看，直销（含团购）实现收入8.62亿元，同比下降33.73%；代理实现收入90.58亿元，同比增长19.47%；电商平台实现收入3.80亿元，同比增长133.53%。 分市场看，汾酒省外市场快速拓展，全国化节奏不断迈进。省内实现收入46.46亿元，同比增长3.80%；省外实现收入56.53亿元，同比增长23.75%。 公司现金流稳健，20Q3经营性现金流为5.56亿元，同比增长171.22%。 2020Q3期末预付款为0.72亿元，同比二季度期末下降0.77亿元。 产品持续提价升级，费用加大投入，产品结构升级助力盈利增长超预期。 公司2020Q3毛利率为73.09%，同比增长9.16pct，净利率为24.75%，同比增长4.88pct。公司盈利表现超预期主要由毛利率提升拉动，而毛利率提升主要系公司产品结构升级及主要产品提价所致。10月15日，汾酒青花汾系列产品价格上调，青花30开票价上调101元/瓶，青花20开票价上调20元/瓶。同时，9月9日，汾酒正式发布了高端化战略大单品“青花30·复兴版”，定价1059元/瓶，品质及定位全面升级。费用方面来看，公司单三季度销售费用为5.81亿元，增幅明显，同比增长103.15%。公司品牌形象建设及全国化成功推进得益于营销力度加大，未来公司将继续追加3亿元市场费用，主要包括“青花汾酒30·复兴版”等高端产品布局、长三角重点市场投入及品牌建设及实现全国市场增加有效终端10余万家。 长期来看，公司产品结构不断优化升级，省外扩张逻辑持续兑现。公司继续按照“1357”市场布局策略，遵循“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的原则，创新营销发展方式，保存量找增量，巩固山西市场同时，加大拓展省外市场。在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。汾酒新一轮改革下，玻汾、青花大单品做全国，渠道精细化管控，持续的产品升级与渠道扩张带来持续发展。 投资建议：公司产品结构升级及全国化进程迈进加速，故上调公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收137/168/198亿元，同比增长15.00%/23.00%/18.00%，实现归母净利润由26/33/39亿元调整至27/34/41亿元，同比增长39.62%/26.32%/20.10%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。

一、 事件 绝味食品发布 2020年第三季度财报。公司 2020前三季度实现营业收入 38.85亿元，同比微下降 0.01%；第三季度实现营业收入 14.72亿元，同比 增长 5.46%。 前三季度实现归母净利润 5.20亿元，同比降低 15.33%；第三 季度实现归母净利润 2.46亿元，同比增加 12.82%。 二、点评 （ 1）收入端： 公司实现营业收入 38.85亿元，同比略微下降 0.01%。公司 前三季度的营业收入分别为 10.66亿元/13.47亿元/14.72亿元，同比增长 -7.59%/+0.83%/+5.46%。 （ 2）毛利率： 公司前三季度毛利率为 35.57%，同比增加 0.87pct。 公司前 三 季 度 的 毛 利 率 分 别 为 29.68%/38.00%/37.60% ， 同 比 分 别 -3.63pct/+2.97pct/+2.08pct。二季度以来，公司毛利水平逐渐恢复趋稳。 （ 3）费用率： 公司前三季度期间费用率为 15.22%，同比增加 0.61%。公司 前 三 季 度 的 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.15%/6.05%/0.24%/-0.23%，同比分别+0.43pct/+0.96pct/-0.01pct/-0.77pct。 （ 4）利润端： 公司前三季度实现归母净利润 5.20亿元，同比降低 15.33%， 净利率为 13.38%，同比下降 2.42pct。公司前三季度归母净利润分别为 0.63/2.11/2.46亿元，同比分别-65.27%/-1.74%/+12.82%，盈利水平逐渐改 善 ； 净 利 率 分 别 为 5.90%/15.70%/16.68% ， 同 比 分 别 -9.8pct/-0.41pct/+1.09pct。 三、投资逻辑和盈利预测 公司基于鸭脖主业，打造餐饮产业生态，通过内生+外延快速增长。公司 通过加法减法，把“小餐饮”做成“大连锁”。 我们预计，公司 20-22年营业收入为 59.63/69.18/80.11亿元，归母净利润 分别为 9.61/11.70/14.44亿元，对应的 pe 倍数分别为 51.04x/41.92x/33.96x， 给与“买入”评级。 风险提示： 线下开店不及预期风险，食品安全风险，行业竞争风险。

公司原控股股东、实控人叶滨先生拟将其持有公司5000万股（占总8.75%）转让给特驱五月花，并将剩余4574.47万股（占总8.00%）股份表决权委托给特驱五月花。同时，上市公司以5.27元/股向特驱五月花发行股票1.71亿股（发行后总股本7.43亿股），共募资9亿元，扣除发行费用后全部用于补流。在上述交易完成后，特驱五月花持有上市公司2.21亿股，持股比例29.76%。特驱五月花成为公司控股股东，希望教育间接持有特驱五月花100%股权，陈育新及汪辉武实际控制希望教育及世纪鼎利。 世纪鼎利：通讯+教育双主业运营，核心业务为鼎利学院世纪鼎利为通信及物联网业务、职业教育双主业运营，其中职教核心业务为鼎利学院，即托管共建二级学院。公司职教业务一是为国内高职领域提供学历教育运营服务和教育装备产品销售；二是提供国际学历课程教育运营服务及高端财经类培训服务。 通信及物联网业务为通信运营商、系统设备商、终端厂商等提供专业的网络测试、优化、建设、运维等方面的产品、服务和综合解决方案。 鼎利学院：轻资产托管模式，深度践行产融结合公司职业教育在战略上侧重以职业学历教育的教学运营服务为主要核心，弱化处于封闭、分散且有竞争激烈的教育装备产品销售业务，并基于业务调整不断优化人员结构。 目前公司职业教育旗下拥有“鼎利学院”、“美都教育”双品牌，分别面向工科及金融财务管理方向提供全日制学历教育服务。截至20H1公司在工科方向方面已和国内37所大学合作成功开设运营了19所鼎利学院，18个专业合作项目；在金融财务管理方向，开设了5家美都国际金融学院，1家以艺术设计为主的国际学院，在校学生接近2万人。 首次覆盖，买入评级希望教育入主后，公司股东层面发生较大变动，预计基本面也将逐步优化改善。我们预计公司2020-22年收入分别为14.4亿、16.9亿以及19.8亿元，其中教育咨询及培训业务收入分别为1.6亿、2.24亿、3.14亿；暂不考虑本次控股股东变更及增发，我们预计公司20-22年归母净利分别为0.8亿、1亿、1.3亿，PE分别为48xpe、35xpe、29xpe。 目前A股教育公司平均估值2020-2021分别约为60xpe、43xpe，我们给予世纪鼎利板块平均估值40xpe~45xpe，对应2021年市值区间为42亿-48亿，目标价7.3元/股-8.4元/股。 风险提示：市场竞争的风险，技术和产品创新风险，商誉减值风险，应收账款风险，并购和业务整合风险，新冠疫情影响的风险，非公开发行审批风险等

一、事件公司公告 2020年第三季度实现营业收入 3.04亿元，同比增长 10.63%； 归母净利润为 5533.13万元，同比增长 15.48%，扣非后归母净利润3862.58万元，同比下降 12.78%。 二、点评 （1）毛利率：2020前三季度公司毛利率为 40.61%，同比减少 1.06pct，其中 Q1/Q2/Q3分别为 39.32%/42.29%/40.29%。公司的毛利率稳定在较高的位置，随着三季度新品类推出，毛利率略微下降。 （2）期间费用：2020Q3公司期间费用率 21.91%（+1.95%），期间费用上升主要由于销售费用增加，公司新品推出后招商推广活动增加。 （3）净利润：2020Q3公司实现归母净利润 5533万，同比增长 15.48%，扣非后归母净利润 3862.58万元，同比下降 12.78%，本期非经常性损益主要由于一次性收到税费返还。 公司专注中国传统五谷小吃休闲零食，以极致单品的强大产品实力为基础，有望实现快速成长。 投资建议与盈利预测： 公司专注中国传统五谷小吃休闲零食，以极强的供应链掌控力为基石，未来随着品类矩阵化逐渐成型、线下商超渠道效率进一步提高，甘源品牌有望实现快速成长。 综上，我们预测公司 2020-2022营业收入为 14.01/17.52/22.42亿元，归母净利润为 2.18/2.84/3.71亿元，对应 PE 倍数分别为 44x/ 34x/26x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，食品质量安全风险，新品销量不及预期风险。

事件：公司发布第三季度报告，前三季度营收735.06亿元，同比+7.28%，归母净利润60.24亿，同比+6.99%。其中第三季度营收261.62亿元，同比+11.08%；归母净利润22.89亿，同比+23.73%。 三季度营收增速稳步回升，渠道精耕红利释放。公司二季度开始逐步从疫情中恢复、业绩增长亮眼，上半年的新品销售收入占比15.3%，奶粉及奶制品业务增速较高，延续到三季度高盈利产品发展仍旧良好。我们认为营业收入继续增长的原因主要在于需求端：中秋国庆社交活动全面恢复，疫情激发基础白奶需求量，经销商为弥补上半年亏损积极备货节假日；积极进行渠道渗透，下线市场精耕红利稳步释放；重点大单品、奶粉、奶酪等业务发展情况良好，其中核心大单品对收入增长依然有主要贡献。 费用投放有所控制，净利率持续修复。公司前三季度毛利率37.17%，同比-0.52pct，Q3毛利率34.73%，同比-1.27pct，我们认为毛利率下降的主要原因是原奶价格的上涨。前三季度公司销售费用率22.69%，同比-1.02pct，其中Q3销售费用53.63亿元，同比+4.16%，销售费用率20.50%，同比-1.36pct，有所降低，销售费用率的下降是三季度业绩增长良好的主要原因之一，我们认为是由于节假日期间经销商积极订货、市场需求旺盛，公司缩减线下促销力度，预计销售费用率的下行趋势或将持续。前三季度管理费用率4.75%，同比+0.25pct，其中Q3管理费用12.42亿元，同比+17.17%，管理费用率4.75%，同比+0.25pct，我们认为是股权激励费用增加以及员工涨薪所致。前三季度财务费用率0.14%，其中Q3财务费用1730万元，同比-82.87%，财务费用率0.07%，同比-0.36pct，财务费用率较稳定。 公司产品结构正处于升级阶段，预计未来高盈利业务将对业绩拉动做出更大贡献。公司在收购Westland后，奶酪B端市场或将逐渐发力，同时新品类推出有望成为新的利润驱动点，放量后将拉动整体毛利率上行。受益于公司市场渗透率不断提高，下线城市常温奶渗透红利仍有释放空间，预计将继续为营收做出贡献。公司第三季度推出了长期服务计划，将以长效机制锁定核心人才，将使得发展稳定性得以提升。产业链方面，公司预计持续加码上游牧场，抢占上游稀缺资源，有助于稳定成本，提高盈利能力。 投资建议：由于利润表现略超预期，营收表现略低预期，故调整盈利预测前值。预计2020-2022年实现营收979.9、1103.3、1234.9亿元，同比增长9%/13%/12%（下调2020年营收增速，前值为10%），实现归母净利润75.43、83.90、90.81亿元，同比增长8.78%/11.23%/8.24%，EPS为1.24、1.38、1.49元/股。2021年行业平均估值水平为36XPE，考虑到公司作为行业龙头价值显现，利润增长再超预期，且长期发展稳健，给予公司2021年40XPE，对应目标价55.2元，维持“买入”评级。 风险提示：双寡头竞争进一步恶化，原奶价格大幅上涨，健康饮品事业部、低温奶新品销售不及预期，牧场及冷链布局不及预期，食品安全问题。

事件：公司披露2020年三季报，实现营收38.10亿元，同比+7.90%，归母净利润6.68亿元，同比+22.40%。其中，Q3实现营收12.55亿元，同比+10.26%，归母净利润2.13亿元，同比+18.50%，业绩符合预期。 调味品主业不断夯实，全国化进程持续推进。 公司单三季度美味鲜实现主营收入12.16亿元，同比+11.73%，较二季度24.82%有所放缓。随着疫情影响的逐步退却，C端消费需求有所放缓，同时餐饮端的复苏略不及预期，使得三季度增速有所下降。分产品来看，2020Q3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收7.57/1.31/1.71亿元，同比+12.97%/5.08%/12.19%，其中鸡精鸡粉业务环比上半年-21.85%增速改善显著，或与餐饮端修复有关。同时，在疫情影响下，公司迅速调整，抓住疫情窗口期逆势攫取份额。三季度公司持续推进经销体系的完善以及渠道网络的下沉，加速弱势区域市场建设。2020前三季度公司新增经销商278家，同比去年多增91家。分区域看，2020Q3弱势区域中西部/北部地区营收同比+22.71%/27.99%，增速快于东部地区/南部地区营收同比增速14.61%/0.61%，新增经销商15/35家，全国化销售网络建设稳步推进。此外，上半年疫情为公司电商渠道、直营渠道的发展提供契机，三季度该趋势得到延续。2020Q3公司直销营收同比+52.88%。未来随着调味品主业的不断夯实以及渠道网络的完善，公司业绩或维持稳定增长。 毛利率水平持续提高，盈利能力不断改善。 前三季度公司实现净利率19.11%，同比+2.10pcts，其中单三季度净利率为18.43%，同比+1.38pcts。美味鲜对公司净利贡献最大，已成为公司业绩的主要增长来源。前三季度美味鲜实现净利6.71亿，同比+23.67%。公司盈利水平持续改善，一方面因公司毛利率逐步提升。2020前三季度公司实现毛利率41.83%，同比+2.63pcts，其中单三季度毛利率40.37%，同比+2.48pcts，或与增值税率降低和部分原料、包装单价降低有关。费用方面，2020Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为9.63%/8.87%/0.19%，同比+0.91/-0.11/-0.73pcts，费用水平总体环比二季度有所改善。未来随着公司内部管理水平的提高，费用投放效率有望提升，销售费用随着全国化的进程或将呈现稳中有升态势。 公司逆势攫取份额，静待改革红利释放。 我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化的渠道建设以及餐饮渠道占比的提升，目前全年超1300家经销商任务已经完成，全国化进程持续推进。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司抓住机遇逆势扩张份额。餐饮方面，近两年通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比也在逐步提升。与此同时，产品矩阵的不断丰富也为餐饮市场的开拓奠定基础。此外，在宝能入主公司之后，公司发展聚焦主业，战略更为清晰，激励更加市场化，公司改革红利仍将进一步释放。随着公司扩产和技改项目持续推进，公司全国化和全渠道布局有望持续推进，看好公司未来长期发展。 投资建议：根据公司三季报和未来展望，我们将公司2020-2022年营收由54.03/65.13/79.06亿元调整至52.07/62.65/75.96亿元，同比+11.39%/20.31%/21.24%，归母净利润由8.55/10.95/13.73亿元调整至8.59/10.72/13.10亿元，同比+19.64%/24.78%/22.23%，EPS分别为1.08/1.35/1.64元，维持公司“买入”评级风险提示：全国化进展不及预期，餐饮渠道拓展缓慢，食品安全风险等

一、事件良品铺子发布 2020年 Q3季报，公司 2020年前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比增长 1.29%；归母净利润 2.64亿元，同比下降 16.15%。第三季度实现营收 19.20亿元，同比下降 1.82%，环比上升 12.82%；归母净利润1.03亿元，同比下降 13.83%，环比上升 40.84%。 二、点评 （1）收入端：公司 2020年前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比增长1.29%。第三季度实现营业收入 19.20亿元，同比减少 1.28%，环比增加12.82%。 （2）毛利率：公司 2020年前三季度毛利率 31.50%，同比下降 1pct，主要是由于第一季度毛利率过低，为 29.61%，显著低于公司历史水平。第三季度公司毛利为 33.34%，环比上升 1.79pct，环比上升 0.83pct。 （3）费用端：第三季度期间费用率为 26.64%，同比上升 2.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.99%/4.59%/0.41%/-0.35%，相比去年同期分别+2.87pct/-0.28pct/+0.1pct/-0.19pct。 （4）利润端：公司前三季度实现归母净利润 2.64亿元，同比下降 16.15%，净利率为 4.77%，较去年全年水平有所提升，但相比去年同期下降 0.99pct。 第三季度公司实现归母净利 1.03亿元，同比下降 14.83%，净利率为 5.35%，较去年同期下降 0.75pct。 三、盈利预测及估值公司是国内高端休闲零食龙头企业，拥有全品类&全渠道的成熟运营能力及体系建设。上半年疫情期间公司线上业务快速成长，目前公司线下门店运营提效升级，开店计划稳步推进。 我们预计，2020-2022年公司实现营业收入 87.00/104.50/124.53亿元，实现归母净利润 4.08/4.95/5.84亿元，PE 倍数分别为 61x/50x/43x，给予买入评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

一、事件 盐津铺子发布2020Q3季报，公司前三季度实现营收14.34亿元，同比增长46.15%；实现净利润1.89亿元，同比增长110%。第三季度实现营业收入4.89亿元，同比增长43.55%；归母净利润5854.65万元，同比增长147.99%；扣非归母净利4203.36万元，同比增长88.24%。 二、点评 （1）毛利率：2020前三季度公司毛利率为42.28%，同比下降0.39pct，其中Q1/Q2/Q3分别为40.42%/43.09%/43.84%，相比去年同期分别+1.31pct/-1.04pct/-1.71pct。 （2）费用率：2020Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为28.65%/29.43%/33.36%。其中，销售费用率分别为22.54%/22.89%/24.76%；管理费用率分别为4.53%/4.73%/4.85%；研发费用率分别为0.83%/1.52%/3.96%。 （3）净利润：公司前三季度实现归母净利润1.89亿元，同比增加110%，净利率13.14%，同比增加4pct。第三季度实现归母净利润5854.65万元，同比增加147.99%，净利率11.97%，同比增加5.07pct。 三、盈利预测和估值 公司建立了休闲食品全品类产品体系，随着新品的逐步放量，盐津铺子业绩也开始加速向上。 产品端，公司烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显，坚果果干品类稳步推进。渠道端，“店中岛”全国快速复制。 综上，我们预计盐津铺子2020/2021/2022年的营业收入分别为18.75/25.31/32.91亿元，归母净利润分别为2.04/3.36/4.86亿元。对应当前股价，PE倍数分别为85.19x/51.57x/35.70x，给与“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。