事件： 千味央厨发布 23年三季报公告： 23Q1-3公司实现营收 13.28亿元，同比增长 28.88%；归母净利润 0.94亿元，同比增长 35.29%；扣非归母净利润 0.82亿元，同比增长 28.04%。其中， 23Q3公司实现营收 4.77亿元，同比增长 25.04%；归母净利润 0.38亿元，同比增长 60.35%；扣非归母净利润 0.30亿元，同比增长 24.57%。 产能落地夯实扩张步伐， 下游复苏驱动主业稳增。 首先， 在Q3餐饮持续复苏的大背景下， 大B扩店与内部品类延伸带来营收增长确定性。 其次，Q3宴席进入旺季叠加团餐回暖（学校开学等催化），公司小B渠道Q3增速或迎来改善，同时公司积极推进招商育商、挖掘场景推动中小B放量，包括9月初联合核心经销商召开VIP私享会、 签署新财年销售目标等。 其次， 三季度期间公司IPO募投项目新乡三期正式投产（含6万吨速冻面米制品产能、 20万立方米成品冷库） ， 预计总设计产能达22.48万吨， 未来随着定增扩产项目落地， 公司的供应、 服务能力以及相对竞争优势有望进一步提升。总之， B端主业稳健增长可期。 费用率整体有所优化， 扣非归母净利率短期有所下滑。盈利方面， 23年Q3公司毛利率为22.41%，同比-0.7pcts，或受业内竞争加剧等影响。费用方面，公司持续优化四项费用率， 23年Q3合计同比-0.8pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.7/+0.1/+0.1pcts。最后，公司23年Q3实现归母净利率8.0%，同比+1.77pcts，主要系三季度期间公司收到1155万元的上市奖励补贴和产业扶持资金等， 期间合计发生非经常性损益871万元；最后，公司扣除非经常性损益后净利率为6.2%，同比-0.02pcts。 盈利预测与投资建议： 受三季度消费疲软、 内需相对不足等影响， 我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.40/1.79/2.25亿元（23-25年归母净利润前值为1.51/2.04/2.48亿元） ，三年分别同比增长38%/27%/26%，期间CAGR达27%。基于大B需求复苏带动主业增长提速； 且考虑到下游降本增效与连锁化趋势，公司短期业绩确定性高， 未来发展空间大。故我们给予公司2023年39倍PE，对应目标价63.2元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮需求复苏不及预期，食品质量安全风险，大单品推广不及预期，主要原材料价格波动风险等。

自有品牌成就高增长， Q3业绩表现亮眼。 23Q1-Q3公司实现营收31.12亿元/+25.11%， 毛利率35.77%， 同比提升4.07pct， 扣非净利润3.12亿元/+47.48%, 23Q3实现营收10.47亿元/+30.73%，环比增幅扩大， 毛利率38.84%， 同比提升4.21pct， 扣非净利润1.08亿元/+40.44%。 整体来看，公司业绩表现优秀， 从代工业务来看， Q3开始海外去库存影响逐步消退，据海关数据显示， 9月我国出口宠食同比+42.56%，环比+11.63%， Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正， 预计Q4海外业务在低基数下能实现较高增速；从自有品牌业务来看，麦富迪、弗列加特表现优秀， 据宠业数据分析， 7月/8月/9月麦富迪在淘系分别实现6200/7600/7400万元收入，排名第二，据宠物营销界，抖音平台麦富迪猫粮、犬粮（主粮和零食）均排名第一，单月平均收入区间在2800-6000万。 销售费用持续投放， 费效整体管控合理。 23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现15.91%/5.36%/-0.45%/1.79%，在宠物行业高市场竞争和公司品牌力建设阶段，公司销售费用持续投放，同比提升1.1pct，财务费用受益于人民币贬值带动汇兑损益提升。 双十一即将来临，期待公司Q4表现。 公司通过主打大众且逐渐升级的麦富迪、高端化定位的弗列加特及零食品牌Waggin’Train构建自有品牌矩阵，一方面覆盖更大价格区间，另一方面适配消费者多元化需求，实现多条腿走路。 同时，代工业务伴随国际市场发展稳步推进，以及海外去库存接近尾声，贡献公司充足现金流。当前来看，双十一开启，京东首日麦富迪表现优秀， 期待抖音和淘宝&天猫平台公司表现。 盈利预测与投资建议： 公司具有较强的品牌打造、营销宣传和研发创新能力，在当前高竞争和快集中的市场竞争中有望获得更高份额， 由于公司自有品牌业绩超预期， 上调公司2023-2025年营收至42.68/50.28/57.84亿元（前值为40.90/48.71/57.67亿元）， 归母净利润到3.74/4.42/5.08亿元（前值为3.60/4.57/5.54亿元） 。给予公司2023年54倍PE，对应目标价50.51元/股（前值为48.58元/股） ， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

全球领先的中高端食品添加剂制造商，具备多品种规模化生产能力。 公司成立于2005年，逐渐确立产学研合一的发展道路，不断增加研发投入，推动公司产品的多元化和高端化，形成了益生元、膳食纤维、健康甜味剂、其他淀粉糖（醇）等四大系列，成为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 2022年公司实现营收7.2亿元，同比+11%；归母净利润1.5亿元，同比+44%。 膳食纤维系列为第一大业务，高端产品抗性糊精具备绝对领先优势。 公司膳食纤维系列以聚葡萄糖和抗性糊精为主，根据华经产业研究院，百龙创园膳食纤维产量占全球份额约为12%，位列TOP3。 公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业。膳食纤维营收占比从2018年的30%持续提升至2023Q3的52%。 阿洛酮糖顺应减糖趋势，需求快速提升。 随着过量摄入糖对身体造成危害被逐步认知，减糖成为重要趋势，阿洛酮糖作为一种理想的蔗糖代替物，需求快速提升。 公司于2019年推出阿洛酮糖产品， 2020年实现批量销售， 2023年Q3公司甜味剂业务营收同比+50%。 益生元稳健增长，优化产品结构向中高端升级。 益生元系列是公司研发较早的产品， 公司持续研发更加高端的产品推动产品结构升级，目前公司可规模化生产4种益生元，覆盖范围较竞争对手更加广泛。 客户遍布海内外品牌客户，产能落地支撑扩张。 目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系，积累了大量优质客户资源，包括QuestNutrition、 General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等。 22年公司的产能已趋近饱和， 23年上半年“年产20000吨功能糖干燥项目”已投产， 23年底“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”将投产。 另外， 公司计划在泰国建厂加速海外布局。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.06/3.01/4.06亿元，三年同比增长37%/46%/35%。公司作为全球领先的中高端食品添加剂制造商，随着23年产能的释放，有较大的成长空间，给予公司2024年25倍PE，对应目标价30元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；产能建设不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率风险； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

深耕宠物食品赛道， 破而后立创自有品牌。 乖宝宠物于2006年设立，初期从事境外宠物食品代加工， 2013年自有品牌“麦富迪”定位中高端宠物食品，进军国内市场，品牌影响力持续上升。 2022年，自有品牌业务营收占比60.55%，实现境外代工和境内自有品牌两条腿走路。 国内宠物市场高速发展，国有品牌大有可为。 1）养宠数量来看，据中国宠物行业白皮书， 2022我国养宠量达7,043万，同比增长2.91%。 2）宠均消费来看， Z世代、高知养宠人群增多，宠均消费有较大提升空间。 因此从量价双增的角度，预计宠物业市场规模持续上行。 从竞争格局上看，我国市场格局分散，国有品牌拥有较强的消费者触达能力，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。 品类全覆盖， 营销多渠道，销量行业领先。 品类布局完善，多线突围揽获市场份额，三位一体打通全平台营销，自有品牌知名度持续攀升，成功抓住Z世代消费群体， 品牌销量行业领先，多款产品居各渠道榜单之首。此外， 研发端不断精进和推新，强力支撑产品端、营销端持续发力。 供产销体系全球化，掌握核心客户。 1）供给端原材料采购全球化，供应商标准严格； 2）产能端持续释放，助推主粮业务突破； 3）渠道端多渠道组合发力，自有品牌全球布局，掌握核心客户，整体营收稳步增长。 盈利预测与投资建议： 公司主要从事宠物食品的产销，包括代工及自有品牌两大板块，因此我们选取佩蒂股份及中宠股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为34/24/18倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到3.60/4.57/5.54亿元，三年同比增长34.85%/26.86%/21.36%。基于公司代工业务稳步增长，自有品牌麦富迪高市场份额（全行业第二，国货第一）及强产品研发，弗列加特和Waggin’Trains高端品牌高速成长，给予公司2023年54倍PE，对应目标价48.58元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

事件： 公司发布 23年三季度报告， 23年 Q1-3期间公司实现营收 2.66亿元，同比增长 14.03%；归母净利润 0.42亿元，同比增长 0.27%；扣非归母净利润 0.39亿元，同比增长 13.03%。其中， 三季度公司实现营收 1.03亿元，同比增长16.86%； 实现归母净利润0.18亿元，同比增长11.57%； 实现扣非归母净利润 0.17亿元，同比增长 15.68%。 餐饮渠道保持快增趋势，食品加工渠道改善明显。 分渠道看， 23年Q3餐饮、 食品加工、 品牌定制、 直营商超、 直营电商以及经销商（零售） 渠道营收分别同比+28.1%/+21.6%/-11.9%/-13.9%/+120.8%/-49.6%。 其中餐饮渠道延续复苏态势，食品加工渠道增速亦在不断回暖；此外，公司零售渠道Q3下滑较大，或与C端消费疲软相关，而与23年H1相比，三季度零售经销商数量净增长1家。分区域看， 23年Q3华东、 华北、 东北、 华中以及华南营收分别同比+19.7%/-6.7%/+21.6%/+66.4%/+18.3%。 费用方面整体不断优化，盈利端短期有所下修。 盈利方面， 23年Q3公司销售毛利率为38.42%，同比-2.28pcts。费用方面，公司三季度期间持续优化四项费用率， 合计同比-1.9pcts，同期销售、 管理、 研发、 财务费用率分别同比-0.8/-1.7/+0.1/+0.4pcts。最后，公司23Q3实现归母净利率17.2%，同比-0.8pcts；扣非归母净利率为16.2%，同比-0.2pcts。 餐渠为核心，新客、新品持续放量下，主业增长弹性高。 首先， 餐饮大客、存量老品持续恢复， 巩固公司餐渠增长基本盘；同时， 随着公司上海运营中心及嘉兴产能逐步落地， 拓新客、上新品节奏有望进一步提速； 此外，公司布局预制菜等业务， 不断打造新增长曲线。 盈利预测与投资建议： 受三季度消费疲软、零售等渠道销售不及预期等影响， 我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.63/0.81/1.05亿元（23-25前值为0.73/0.96/1.24亿元） ，分别同比+23%/+30%/+29%，期间CAGR达29%。随着餐饮业复苏、连锁发展，且在新产能释放下，公司有望展现业绩增长弹性。故我们给予公司24年40倍PE，对应目标价33.01元/股， 并维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮业复苏不及预期，对日出口不及预期，食品质量安全，主要原材料价格波动，业务拓展不及预期，业绩不达预期影响估值溢价等。

需求侧转型和高端啤酒高毛利造就供需合力，推动行业高端化发展。 人口结构和消费习惯的转型使得啤酒行业以量驱动的增长逻辑不可持续，而持续增长的人均收入和更高边际消费倾向的95后人群出现，为啤酒行业打开了价增空间，叠加高端产品高毛利属性下，供给端推力十足，在供需合力之下，我国啤酒行业发展迈向高端升级新征程。 重啤经营拐点逐步显现，逐季改善全国扩张可期。2022年，公司基地市场受到较为严重的疫情封控影响，导致量价增幅低于行业平均水平，虽然23H1公司价增幅度仍落后于行业平均水平，但对比Q1来看，Q2已改善明显。我们认为主要系公司产品通常绑定中高档餐饮，而疫情放开后中高端餐饮的重新开店通常需要更长的筹划期，进而拉低了公司Q1的业绩表现。 “先知先觉”成就高端化标杆，多品牌运作经验赋能全国扩张。嘉士伯自2013年控股重庆啤酒后就开始推动产品结构升级，当前高端化进度领先于国内其他厂商，同时嘉士伯具备较丰富的多品牌运作经验，在国内已成功培育了众多大单品。我们认为，在公司较强的单品和品牌培育能力下，后续仍能通过捆绑场景的方式，引入国际品牌并将其打造为爆品，实现产品接力下的持续增长。另外，在前期大单品的突破下，公司已实现较广的区域覆盖，预计后续接力大单品的打造难度将大大降低，值得期待公司产品和品牌矩阵的全面爆发。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为14.49/17.63/20.95亿元，对应PE为29/24/20倍。考虑到公司为行业高端化标杆，且具备众多高端国际和本土品牌，全国化逻辑预计将稳步兑现，合理给予公司2024年30倍PE，对应目标价109.3元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：大单品动销不及预期、雨季增多影响需求量、原材料成本重回增势、高端市场竞争加剧、食品安全问题。

公司深耕复调火锅料与川味调料市场，经历行业大周期与自身经营小周期后，产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在赛道红利期成功打造一系列亿元级大单品、完成全国化布局。面对21年内忧外患，公司积极改革，包括去库存、顺渠道、调策略等，最终从产品到渠道均已回归正轨，公司重拾增长。 从平衡B端的效率与美味到提供C端的便捷，复合调味品成长空间广阔，公司作为行业龙头，苦修内功不断巩固先发优势。2020年我国复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间；其中，中式复合调味料与火锅底料是复调市场中高潜力的两个细分赛道，公司分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。同时，公司围绕行业痛点，从“产效质”三点保持领跑优势；此外，公司布局上游、推进创新研发，即从成本与工艺端巩固先发优势。 C端成长空间广阔，B端需求可谓“星辰大海”，公司BC端双轮驱动增长下，未来有望充分受益于渗透率与市占率提升双击。C端立足于家庭烹饪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老龄化、家庭结构小型化趋势，需求空间广阔，而公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。基于餐饮业“降本增效”刚需与连锁化趋势，B端需求乃“星辰大海”，而公司B端业务或为未来增长核心驱动力。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.20/5.16/6.22亿元，三年分别同比增长23%/23%/21%，期间CAGR达22%。考虑到行业发展空间广阔，公司内生、外延“两条腿走路”，且B、C端全渠道运作下，公司未来增长动力强劲。故给予公司2023年40倍PE，对应目标价15.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险、GDR发行存在不确定性等。

深耕B端定制复调市场，放开后需求复苏，带动公司业务销售、盈利表现呈现逐季改善。公司2008年业务转型后深耕国内复调定制领域，随后持续拓展连锁餐饮与食品工业等渠道，实现业绩稳步扩张；而上市后的三年疫情致使公司基本面承压，但公司积极调整应对。且伴随23年放开后餐饮等复苏，公司业务销售、盈利表现呈现逐季改善。 立足于下游效率、美味的平衡以及预制菜行业发展，定制复调市场空间广阔，但格局松散，公司有望把握B端渗透率提升与格局优化的机遇。定制餐调既能帮助餐企降本增效，还可赋能餐企菜品差异化；近年来受益于餐饮连锁化与外卖市场扩容。且相较美日餐饮高连锁化率与复调品高渗透率，行业仍具较大空间。同时预制菜行业持续发展使得中游工厂对定制复调品的需求得以释放，量价均有空间。此外，目前行业格局松散，公司有望凭借先发优势、研发实力与内部经营势能把握B端发展机遇。 公司以餐渠为核心、多渠道发力，主业具备较高的增长弹性；同时布局预制菜等打开增长新曲线。随着餐饮景气度回升，头部餐饮大客持续恢复巩固餐渠增长基本盘；同时拓新客、上新品节奏有望提速，且在餐饮连锁化与需求高端化的背景下，预计餐饮渠道为公司未来实现快增的核心驱动力。而工业渠道有望稳健增长，同时公司持续发力品牌定制与经销渠道，将贡献部分增量。此外，公司布局预制菜等业务，不断打造新增长曲线。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.73/0.96/1.24亿元，分别同比+41%/+31%/+29%，期间CAGR达30%。随着餐饮业复苏、连锁发展，且在新产能释放下，公司有望展现业绩增长弹性。 给予公司23年48倍PE，对应目标价35.04元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：餐饮业复苏不及预期风险，对日出口不及预期风险，食品质量安全风险，主要原材料价格波动风险，业务拓展不及预期风险，业绩不达预期影响估值溢价。

事件：酒鬼酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收15.41亿元，同比下降39.24%；实现归母净利润4.22亿元，同比下降41.23%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.17亿元，同比下降41.85%。其中，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下降32.04%；实现归母净利润1.22亿元，同比下降38.07%。二季度营收、净利润降幅环比明显收窄，业绩企稳改善。 稳价格，促动销，大单品红坛增势稳健。分产品看，内参以高端消费圈层的培育及转化为核心路径，聚焦核心终端和消费者培育，增长放缓步伐，23H1实现营收4.4亿元（同降32%），营收占比29%，销量同降26%，吨价同降7%。酒鬼系列23H1实现营收8.5亿元（同降42%），营收占比55%，销量同降29%，吨价同降19%。在白酒商务消费复苏不及预期的大背景下，公司紧抓婚宴消费回补机遇，重点培育酒鬼酒红坛大单品，成立独立运营的红坛销售团队，聚焦湖南市场，设立专项资金，推动各类推广及动销补强工作。此外，湘泉系列实现营收0.4亿元（同降77%），营收占比2%，销量同降81%，吨价同增22%；其他系列实现营收2.1亿元（同降17%），营收占比14%，销量同降21%，吨价同增5%；其他业务实现营收0.04亿元（同降48%），营收占比0.3%。 二季度毛利率基本持平，盈利能力短期承压。23H1公司销售/管理/研发/财务费用分别为4/0.7/0.08/-0.7亿元，同比分别变化-29%/5%/75%/-162%。 其中，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为2/0.4/0.07/-0.2亿元，费用率分别为30%/7%/1%/-4%，分别变化+3/+2/+0.6/-2pct。盈利端，公司23Q2毛利率/净利率分别为78%/21%，同比分别变化-0.04/-2pct。 经营思路明晰，积极破局求变。招商方面，公司23H1在华北/华东/华南/华中/其他地区经销商数量净变化+20/+61/-13/-50/+170个。内参经过前几年粗犷迅速的发展已不再依靠全国化招商壮大，当前通过做强基地市场，实现渠道精细化管理。此外，公司以核心网点发展带动产品分销，23H1完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约量，通过核心终端氛围建设及动销工作，带动终端开瓶率和复购率提升。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为8.64/11.14/14.61亿元（23-24年前值分别为15.70/20.00亿元），参照可比公司，给予公司2024年30倍PE，对应目标价103元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

事件：23年半年度报告公告：23H1公司实现营收11.3亿元，同比增长23.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长78.9%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长37.0%。23Q2公司实现营收5.9亿元，同比增长20.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长76.0%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比增长33.2%。报告期所产生0.55亿非经常性损益主要系房屋征迁引起资产处置收益及其他收益增加所致。 主业复调实现高增，轻烹业务短期发展受阻。分产品看，23Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+51.3%/-6.2%/+43.7%，其中复调业务高增主要系低基数、百胜等头部餐饮复苏以及公司积极推新，新品开发数量较上年同期上升近14%；此外，公司今年成立宝晏积极布局烘焙业务，预计H2可实现投产。分渠道看，23Q2直销、非直销分别同比+17.0%/+22.6%，其中，经销类客户数量增加39家，同时公司持续布局C端线下，该业务报告期营收同增60%+，团队规模及KA门店覆盖率同增100%+。分区域看，23Q2华东、华南、华北、华中、东北、西南、西北营收同比+6.7%/+55.4%/+94.8%/+75.1%/+43.8%/+358.1%/+63.7%，其中华东以外区域快速发展，预计系公司去年上市，积攒的品牌红利、自然订单释放。在产能端，公司改变IPO募资投向，投至“山东宝莘年产10万吨固态、2万吨半固态食品调味料以及5000吨农产品粗加工项目”。 费用端有所优化，扣非归母净利率稳健增长。盈利端，23Q2公司毛利率为34.47%，同比-0.54pcts。费用端，公司优化四项费用率，23Q2合计同比-1.53pcts，同期销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.91/+1.27/-0.61/-0.28pcts，其中管理费率增加主要系团队扩大、薪酬水平提升，产能布局调整带来存货清理支出增加，以及宝晏筹建与投产前的开办费用的计入。 最后，23Q2公司扣非归母净利率为9.33%，同比+0.85pcts。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.84/3.45/4.40亿元，三年分别同比增长32%/21%/28%，期间CAGR达24%。鉴于公司主业竞争力强，BC端驱动下增长动力足，未来空间大。 故给予公司2023年38倍PE，对应目标价26.98元/股，维持买入评级。 风险提示：需求复苏不及预期风险：客户集中风险；食品安全质量风险；品类扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

事件：2023年H1，公司实现营业收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润为1.08亿元，同比+53.7%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为1.37亿元，同比+28.35%。Q2公司实现营业收入8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润为0.58亿元，同比+92.04%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为0.71亿元，同比+38.85%。 投资要点：产品中心改革创新，新品销售情况理想。2023年H1公司冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收10.64/5.56亿元，同比+33%/+7.5%，分别占比65%/34%。今年公司对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，目前已成立50余个产品项目组，分别围绕特定的产品方向进行研发，上市新品及应用方案数量同比明显增加，包括重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO，并有多款创新烘焙单品在重要客户渠道销售情况理想。 商超和创新渠道营收增长较快，渠道融合成效初显。2023年H1公司流通饼房/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道分别实现营收8.18/5.73/2.45亿元，同比+0%/+75%/+50%，分别占比50%/35%/15%。饼房渠道同比持平的主要原因为去年底提前进行春节备货。商超渠道营收增长较快主要系上市多年的老品仍保持增长趋势，同时新品销售情况理想；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道受益于与头部连锁客户合作取得积极进展。另外，今年年初公司完成了营销组织架构的初步整合，全面融合了商超、重客以外的销售渠道，实现了烘焙、奶油、酱料全品类一体销售，销售人员平均人效提升超10%。 毛利率提升，盈利能力增强。23H1公司毛利率为32.89%，同比+1.75pcts；2023Q2毛利率为33.73%，同比+4.33pcts；主要系棕榈油等原材料价格的回落和产能利用率的提升。23H1销售费用率/管理费用率分别为11.93%/11.74%，同比-0.38%pct/-0.52pct，主要系规模效应显现；23Q2销售费用率/管理费用率分别为12%/7.72%，同比+0.32pct/-0.64pct。23H1公司净利率为6.57%，同比+1.25pcts；23Q2公司净利率为6.89%，同比+2.57pcts。 数字化建设初具成果，加大品牌推广力度提升影响力。公司数字化销售平台“兴高采链”、CRM客户管理系统、物流TMS管理平台、供应链金融方案等已投入使用并持续优化，可进一步提升公司经营能力。另外，公司积极参加各类展会，获得了众多客户的认可，品牌影响力进一步提升。 盈利预测与投资建议：考虑到烘焙行业需求逐步复苏、公司产品中心改革和渠道融合的效果逐步显现、原材料价格的回落，我们上调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为3.43/4.65/6.03亿元（原23-25年为2.98/4.44/5.93亿元），由于公司具备较高的成长性，我们给予公司2030年的40倍市盈率，对应目标价为81元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经销商管路风险；行业竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

23H1业绩超预期，归母净利润大幅增加。2023H1：公司实现营收23.13亿元/+21.48%，归母净利润1.34亿元/+827.76%，扣非归母净利润1.26亿元/+859.66%，主要系疫情放开后女装、医美、婴童业务全面复苏+投资收益扩大。 三大主营业务同步增长，业务全面复苏。2023H1年公司女装/医美/婴童各实现收入9.09/9.06/4.70亿元，分别同比+21.72%/+25.15%/+15.80%，占比39%/39%/20%，三大主营业务全面复苏。2023年公司新收购医美品牌“武汉五洲”与“武汉韩辰”，新开直营门店46家，其中女装直营门店新开25家，童装直营门店新开21家。公司累计设立七只医美并购基金，基金整体规模可达28.37亿元，助力医美业务规模持续提升。 具体看医美业务：1）分品牌：2023年H1米兰柏羽（4家）/晶肤医美（24家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入5.17/1.88/0.87/1.13亿元，分别同比+26.85%/+23.16%/+28.07%/+18.94%，毛利率分别为54.8%/52.0%/51.8%/56.0%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2）分业务类型：2023年H1手术类/非手术类各实现收入1.63/7.43亿元，分别同比-0.9%/+32.8%，非手术类医美收入占比进一步提升；3）分机构类型：2023H1年公司老机构/次新机构/新设机构各实现收入5.81/2.94/0.32亿元，前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为3.12/1.13/1.00/0.78/0.75亿元，合计占比73.2%盈利能力：2023H1疫后复苏+投资收益下，盈利能力明显改善，毛利率59.06%/+3.0pct，销售/管理/研发费用率分别为40.6%/8.1%/2.0%，分别同比-4.4pct/-5.6pct/-5.6pct，净利率5.8%/+663.7pct。 盈利预测与投资建议：考虑公司医美业务内生外延下加速成长+疫后业绩弹性较大，我们维持2023-2025年公司营收预测不变，为46.50/54.58/63.80亿元，上调归母净利润为2.44/3.26/3.96亿元（原值为1.66/2.50/3.29亿元）。采用分部估值法：1）女装：上调盈利预测，预计2023年实现净利润0.93亿元，因可比公司估值下调，给予23年14倍PE，对应市值13.02亿元；2）医美：维持盈利预测，预计23年贡献营收18.58亿元，采用PS估值，因可比公司估值下调，给予23年9倍PS，对应市值167.23亿元；3）婴童：上调盈利预测，预计23年实现净利润0.56亿元，因可比公司估值上调，给予23年33倍PE，对应市值18.48亿元。合计目标市值198.73亿元，目标价格44.96元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险

事件：2023年H1公司实现营业收入13.27亿元，同比+38.09%；归母净利润为1.36亿元，同比+303.23%； Q2公司实现营业收入6.86亿元，同比+56.33%；归母净利润为0.72亿元，同比+341.12%。 受益于下游需求快速增长，营收实现高增。2023年H1公司粉末油脂/咖啡/植物基/其它产 品 分 别 实 现 营 收 9.41/1.10/0.51/1.65亿 元 ， 同 比+40.05%/+54.72%/+26.59%/+46.99%。其中Q2分别实现营收4.59/0.56/0.26/1.00亿元，同比+56.82%/+46.17%/+19.05%/+79.71%。公司营收实现高增主要受益于下游茶饮、咖啡的需求的快速增长。目前公司客户有1000多家，其中与公司稳定合作的饮品品牌数量达到近 200个。分渠道看， 2023年 H1公司生产企业 / 连锁 / 经销分别实现营收3.87/7.12/1.12亿 元 ， 同 比 +127.55%/+27.95%/-3.99% 。 其 中 Q2分 别 实 现 营 收2.18/3.37/0.55亿元，同比+179.44%/+39.05%/-5.17%。分区域看，国内/境外分别实现营收10.90/1.76亿元，同比+39.55%/+54.81%，分别占比86.07%/13.93%，境外增速加快。 原材料价格回落毛利率提升，期间费用率下降，净利率显著提升。23H1公司毛利率为18.22%，同比+6.73pcts；2023Q2毛利率为12.78%，同比+8.71pcts；主要系棕榈油原材料价格的回落。23H1销售费用率/管理费用率分别为2.72%/3.76%，同比-0.67pct/-1.31pcts；23Q2销售费用率/管理费用率分别为3.07%/2.82%，同比-0.40pct/-1.06pcts。 23H1公司净利率为10.23%，同比+6.73pcts；23Q2公司净利率为10.56%，同比+6.83pcts。 BC端兼顾双轮驱动发展，扩张咖啡产能打造第二增长曲线。公司过去以直销为主，现在渠道策略调整为“toBtoC 兼顾，双轮驱动发展”，B 端方面，公司凭借长期渠道资源和优势，根据市场需求逐步扩大研发，进一步提升产品竞争力，拓展销售渠道及客户资源；C端方面，公司推出“非常麦”燕麦奶、“金猫”咖啡、“苏小丸”预制甜品等产品，满足消费者对口感和健康等方面升级的需求。另外，公司拟向特定对象发行股票募集资金来建设全新的咖啡生产基地，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡，以满足不断增长的市场需求。 盈利预测与投资建议：考虑到下游茶饮、咖啡的需求快速增长和原材料价格的回落， 我们维持公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.95/3.87/4.93亿元，我们给予公司2023年的35倍市盈率，对应目标价为26元，维持买入评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

事件：千味央厨发布 23年半年度报：公司 23H1实现营收 8.5亿元，同比+31.1%；实现归母净利润 5590万元，同比+22.2%；实现扣非归母净利润5276万元，同比+30.1%。其中，Q2实现营收 4.2亿元，同比+40.4%；实现归母净利润 2561万元，同比+50.3%；实现扣非归母净利润 2324万元，同比+39%。 核心品类均量价齐升，直营渠道强势复苏。分产品看，23H1油炸、烘焙、蒸煮及菜肴类营收分别同比+24%/+64.8%/+19.2%/+31.3%，其中分量 、 价 看 ， 上 述 品 类 同 期 的 销 量 分 别 同 比+18.7%/+51.3%/+17.1%/+29.6% ， 而 对 应 的 吨 价 则 分 别 同 比+4.4%/+8.9%/+1.8%/+1.3%；此外，公司核心大单品销售较好，其中蒸煎饺营收增长33.2%，规模近亿元，而23年着力单品如米糕、春卷及烧卖同期营收分别增长23.2%/120%/1718.8%。分渠道看，23H1公司直营、经销渠道营收分别同比+71.0%/+10.1%，其中直营渠道实现高增主要由头部餐饮客户复苏带动，其中头部前五大客户销售收入同比增长93.6%，而经销渠道增幅较慢，主要因去年同期基数较高所致。分区域看，23H1北区、南区营收分同比+6.1%/+44.9%，其中两区经销商数量分别减少56/30家。 费用率整体有所优化，盈利能力稳步提高。盈利端，23年Q2公司实现毛利率22.52%，同比+0.16pcts。费用方面，公司持续优化四项费用率，23Q2合计同比-0.1pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.58/-1.91/-0.05/+0.28pcts；其中销售费率提升主要系预制菜子公司销售费用增加及华东仓储费用增加所致。最后，23Q2公司实现销售净利率5.97%，同比+0.27pcts，盈利能力稳步提高。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.51/2.04/2.48亿元，三年分别同比增长48%/35%/22%，期间CAGR达28%。基于大B需求复苏带动主业增长提速；且考虑到下游降本增效与连锁化趋势，公司短期业绩确定性高，长期空间大。故我们给予公司2023年47倍PE，对应目标价81.78元/股，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮需求复苏不及预期，食品质量安全风险，大单品推广不及预期，主要原材料价格波动风险等。

副标题 投资要点： 2023H1公司营收及归母净利润实现双高增。2023H1公司实现营收14.59亿元/+64.93%，归母净利润9.63亿元/+64.66%；其中2023Q2实现营收8亿元/+83%，归母净利润5亿元/+77%。 医美消费复苏+产品管线储备丰富，保证公司增长长期动能。分产品来看，2023H1溶液类注射产品实现营收8.74亿元/+35.9%，毛利率为95.10%/+1.03pct，凝胶类注射产品实现营收5.66亿元/+139%，毛利率为97.38%/+1.33pct。两类注射产品均完成了大单品的打造，形成了差异化产品路线，其中濡白天使增长迅速，上市以来产品的安全性和有效性广受认可。 公司已有8款三类医疗器械产品，在研产品储备丰富。公司目前已有8款获得三类医疗器械注册证和1款获得二类医疗器械注册证的产品，3款产品进入临床及注册程序，分别为：注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏，另有3款临床前项目，分别为：去氧胆酸注射液、透明质酸酶和司美格鲁肽注射液。 疫后医美消费客流复苏，合规产品市场加速扩容。公司在疫后受益于下游医美消费客流复苏和渠道不断扩张，坚持以“直销为主，经销为辅”的模式，已覆盖全国31个省、市、自治区，业绩得以快速增长；与此同时，公司打造全方位且具有差异化的产品矩阵，品牌力逐渐凸显，且行业监管趋严有利于合法合规的公司和产品，公司作为医美行业龙头将持续受益。 盈利预测与投资建议：公司系注射类医美龙头，考虑疫后复苏+濡白天使持续放量+在研产品逐步落地下公司成长可期，我们上调对2023-2025年的营收预期为33.70/49.92/70.71亿元（前值为31.17/44.66/59.92亿元），相应上调归母净利润为 21.44/31.78/44.97亿元（前值为19.72/28.34/38.24亿元），参照可比公司估值，我们给予公司2023年60倍市盈率，目标价格591.37元，目标市值为1277.36亿元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新产品开发和注册风险；新品表现不及预期风险。