事件：2023年H1，公司实现营业收入 4.17亿元，同比增长 10.30%。公司归属于上市公司股东的净利润 0.75亿元，同比增长 6.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.73亿元，同比增长 18.17%。其中Q2实现营收2.15亿元，同比增长11.94%；公司归属于上市公司股东的净利润 0.39亿元，同比增长12.59%。 投资要点： 开店稳步推进，批发客户增加较快。产品端：2023年公司牛肉类/家禽类/猪肉类/羊 肉 类 / 鱼 类 / 虾 类 分 别 实 现 营 收 1.71/0.66/0.29/0.09/0.63/0.53亿 元 ， 同 比11.95%/+15.16%/+9.7%/38.87%/+18.74%/+0.02%。渠道端：2023年H1公司加盟店/经销店/批发渠道实现营收2.21/0.54/1.13亿元，同比+9.77%/-16.22%/+14.51%；经销商数量分别净增82/39/59家至1773/716/496家；批发客户增加较快，主要系随着线下餐饮消费的恢复，公司加大了对对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发。另外，2023年公司新增商超团队负责商超渠道业务拓展，并将原有渠道中的37家商超客户与新增的商超客户销售情况归类为商超渠道单独列出，23H1实现营收0.14亿元，总商超客户数达到51家。 毛利率提升，Q2净利率环比改善。23H1公司毛利率为26.12%，同比+1.71pcts； 2023Q2毛利率为26.03%，同比+2.03pcts；主要系23年以来牛肉价格有所下降。23H1销售费用率/管理费用率分别为4.29%/4.50%，同比+0.56pcts/+0.44pcts；23Q2销售费用率/管理费用率分别为4.27%/3.47%，同比+0.9pcts/+0.01pcts；主要系销售区域扩展，销售和管理人员增加所致。23H1公司净利率为17.91%，同比-0.71pcts；23Q2公司净利率为18.18%，同比+0.1pcts，环比+0.56pcts，盈利能力环比改善。 新产能即将正式投产，多举措提升单店收入。目前，公司“年产 5千吨的食品用发酵菌液及年产 5万吨发酵调理食品项目”已在试生产阶段，正式投产后6.5万吨的产能将逐步释放。另外，公司不断优化线下门店管理，不仅对原有的农贸市场加盟门店进行分类管理，对 C、D 类门店进行升级提升销售收入，并且进一步开发街边店及直营店，未来单店收入有望提升。 盈利预测与投资建议：考虑到公司线下门店的复苏、新产能逐步释放、BC端渠道的持续拓展，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.8/2.23/2.73亿元（原23-25年为1.8/2.21/2.7亿元），由于公司是唯一一家主营业务专注于预制菜的上市公司，我们给予公司2030年的30倍市盈率，对应目标价为49元，维持买入评级。 风险提示：开店不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；食品安全风险； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：五粮液发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；实现扣除非经常性损益的净利润169.41亿元，同比增长12.12%。其中，23Q2公司实现营收143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，不及预期。 23Q2增速放缓，上半年主要靠量增驱动增长。营收端，分产品看，五粮液产品/其他酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比分别增长10.0%/2.7%；毛利率分别为86.8%/60.7%，同比分别增长0.4/0.9pct。其中，五粮液/系列酒销量分别为2.2/7.1万吨，同比分别增长15.8%/33.7%；每千升吨价分别为162.9/9.4万元，同比分下降5%/9%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收243.1/175.8亿元，同比分别增长7%/11%；毛利率分别为79.5%/86.9%，同比分别变化1.2/-0.03pct。五粮液方面，公司一方面加快推进文化酒的开发和销售，优化产品结构，一方面通过品鉴会、和美文化节等活动促进产品动销。系列酒方面，公司聚焦五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，产品动销大幅提升，23H1日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。此外，公司新品尖庄荣光逐步导入市场，产品结构持续完善。 费用端控制较好，带动净利率提升。23H1公司销售/管理/财务/研发费用分别为43.2/17.6/-12.5/1.35亿元，费用率分别为9.5%/3.9%/0.3%/-2.7%，同比分别变化-0.7/-0.1/0.1/-0.3pct。其中，23Q2公司销售 /管理 /财务 /研发费用率分别为15.4%/4.6%/0.41%/-4.4%，同比分别变化-0.6/-0.2/0.07/-0.9pct，费用率整体下行。 盈利端，公司23H1毛利率/净利率分别为76.8%/37.4%，同比分别变化-0.1/0.8pct。 其中，23Q2毛利率/净利率分别为73.3%/31.3%，同比分别变化-0.7/0.01pct。 回款能力较强，库存持续消化，23H2轻装上阵。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为113.3亿元，同比增长500%，主要系疫后消费场景复苏，公司现金回款比例提高，叠加去年同期受疫情影响，公司降低现金回款比例，去年基数较小所致。此外，23H1公司合同负债36.5亿元，同比增长94%，在行业调整期内横向比较蓄水池仍较充足。随着疫情期间积压的社会库存被不断消化，Q3中秋国庆白酒旺季到来，预计公司下半年量价回弹具有更优空间，预计年初制定的23年“营业总收入继续保持两位数的稳健增长“目标可超额达成。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为301.25/347.72/398.08亿元（前值308.41/356.17/407.56亿元），参照可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价233元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。

新人群、新理念预计将拓宽预调酒发展道路。我国当前消费行业进程与日本第三消费时代相似，消费习惯趋于个性化，场景也从聚饮逐渐转向独饮，而预调酒的产品属性更契合当前悦己的消费趋势，在新消费群体个性化的消费偏好和悦己的消费理念下，我国预调酒行业预计将沿着“新人群、新理念”的路径而持续发展。当前我国预调酒人均消费量仅0.2L/人/年，相比于美国和日本分别8.5L/13.7L的水平具备巨大的提升空间。 预调酒龙头引领行业高增。百润股份为我国预调酒行业龙头，市场份额达67.6%，15-18年，公司为应对行业缩量，积极调整，当前已具备辐射全国的四大生产基地；完善的产品矩阵和“微醺”、“强爽”两大单品，我们认为，在公司持续的产品/渠道/营销创新下，行业发展潜力亟待兑现。 产品丰满重塑矩阵推力，渠道创新支撑有序扩张。1）产品：公司在酒精度和价格带上持续布局，当前已实现低、中、高度酒的全布局，以及除超高端价格带以外的全覆盖，并持续推陈出新迎合消费需求变化。我们认为公司具备敏锐的消费者洞察力和强大的研发基因，预计产品热度短期内乃至中期有望延续；2）渠道：公司主要收入来源于线下零售渠道，当前公司拥有2193家经销商，19-22年CAGR达23.9%，有望持续支撑公司产品渗透率提升，同时公司对数字零售渠道的持续经营，有望公司把握爆品机会，而针对即饮渠道公司主要采取稳步推进的策略，丰富即饮产品线，扩展消费场景，预计后续将成为公司主攻渠道。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为8.97/12/14.97亿，对应PE为39/29/23倍。考虑到公司为我国预调酒行业龙头，大单品高增态势不变，结合未来三年公司归母净利润CAGR达42%，给予公司45倍PE，目标价38.44元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险。

事件：舍得酒业发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收35.29亿元，同比增长16.64%；实现归属于上市公司股东的净利润9.20亿元，同比增长10.07%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.98亿元，同比增长10.68%。其中，23Q2公司实现营收15.08亿元，同比增长32.10%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长14.83%。 营收端增长稳健，全国化步伐向前。分产品看，23H1公司中高档酒/普通酒分别实现营收27.57/5.13亿元，同比分别增长14.61%/23.75%。分渠道看，公司批发代理/电商销售渠道分别实现营收30.20/2.51亿元，同比分别增长14.95%/29.65%。分区域看，省内/省外市场分别实现营收9.33/23.38亿元，同比分别变化9.16%/18.91%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北市场”的战略，公司在白酒消费渐进式修复的大背景下，省外销售维持双位数增长，全国化布局持续深化。截至Q2末公司共有经销商2,405家，较2022年末增加247家。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。23H1公司销售/管理/财务/研发费用 分 别 为 6.18/3.04/-0.14/0.54 亿 元 ， 费 用 率 同 比 分 别 为 17.52%/8.60%/-0.40%/1/54%，同比分别变化0.14/-1.35/0.28/0.76pct，期间费用率整体下行。 盈利端，23H1公司整体毛利率为75.6%，同比下降2.6pct；净利率为26.1%，同比下降1.6pct，主要系Q2白酒消费不及预期的环境下，公司对应消费场景调整产品结构发力点所致。 短期受商务消费修复不及预期影响，拥抱变化积极改变，长期成长潜能足。 22Q2受疫情等因素影响，公司营收有所下降，今年Q2在去年较低的基数上，受白酒商务消费不及预期的影响，公司在压力环境中积极发力疫后反弹较好的宴席市场。例如，公司6-8月针对全国高考升学宴消费者推出专项政策，活动产品涉及品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、舍之道，政策力度空前。此外，在五一小旺季期间，公司也推出了“五一喝舍得，扫码赢好礼”等活动，强化C端培育。随着下半年政策推助经济加快复苏，消费环境改善的背景下，舍得作为全国化势能和潜力较高的次高端酒企，成长弹性空间仍足。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为20.68/26.30/33.46亿元（前值21.54/28.52/36.41亿元），参照可比公司，给予公司2023年28倍PE，对应目标价174元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

公司增长稳健，疫后恢复可期。23H1公司实现营收203.9亿元/+12.0%，扣非净利润14.3亿元/+12.2%, 2023Q2实现营收102.7亿元/+10.9%，扣非净利润6.7亿元/+16.9%。 医药工商业稳健增长，工业微生物深度布局。分板块来看：1）工业板块： H1核心子公司中美华东实现营业收入60.54亿元/+10.04%，扣非归母净利润12.26亿元/+15.11%，增长稳健；2）商业板块：夯实院内拓展院外的战略下，H1实现营业收入136.31亿元/+11.19%，净利润2.16亿元/+9.14%；3）工业微生物板块：剔除特定商业化产品业务后，四大领域齐发力，营收同比增长27.47%。 医美海内外收入均创双高，业绩亮眼。2023H1实现营收12.24亿元/+36.40%，其中海外医美子公司Sinclair营收6.69亿元/+26.07%；国内医美子公司欣可丽美学实现营收5.16亿元/+90.66%。1）国内医美：欣可丽美学23年Q1/Q2收入分别为2.1/3.1亿元，截止6月底，签约合作医院超过600家，培训认证医生数量超过1100人；2）海外医美：加速推动产品全球注册工作，23H1已有11款产品在19个国家获得上市许可，实现EBITDA1260万英镑，同时海外产品的国内注册及上市进程持续推进。 医美和创新药在研产品管线丰富，巩固长期竞争力。公司在多个赛道进行强化布局：1）肿瘤：引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液，获批先行引入海南，1类新药迈华替尼片年内申请上市；2）内分泌：利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已于3月获批上市，肥胖或超重适应症已于6月获批上市；司美格鲁肽注射液Ⅲ期临床研究工作已启动；3）自身免疫：自主开发的多个全新靶点和生物学机制的免疫疾病早期项目，均在顺利推进中；4）创新医疗：MB-102注射液为全球创新药，已完成国际多中心III期临床试验全部受试者的入组，并完成中国pre-NDA递交与美国PMA递交；5）医美：引进的全球创新型壳聚糖医美产品皮肤动能素目前正在进行临床试验，预计2023Q4在海外递交注册；Lanluma?在乐城华韩海南完成国内首例治疗。 盈利预测与投资建议：考虑到公司在研产品管线丰富，三大板块业务成长趋势明确，我们维持原有盈利预测，我们预计2023-2025年公司营收为427.36/469.04/503.64亿元，归母净利润为30.45/36.57/44.20亿元。采用分部估值法，预计2023年医药工业/医药商业/医美各实现归母净利润21.46/4.26/4.73亿元，分别给予35/10/45倍PE，对应市值751.19/42.55/212.67亿元，合计目标市值为1006.40亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务推广不及预期的风险。

投资要点： 中报业绩低基数情况下快速增长，疫后恢复超预期。公司2023H1实现营收13.13亿元/+36%，归母净利润2.05亿元/+189%，其中2023Q2实现营收7.02亿元/+42%，归母净利润1.24亿元/+1140%。业绩增速超预期，主要系2022年3-5月公司上海地区生产经营停滞，而2023H1公司正常开展生产经营，各产品线的销量和收入均大幅上升。 眼科产业链产品覆盖白内障和近视防控与屈光矫正等，带量采购影响可控。眼科产品线2023H1实现营收4.8亿元/+34.98%，细分来看白内障产品线中的人工晶状体2023H1实现营收2.04亿元/+58.15%，眼科粘弹剂营收0.56亿元/+45.36%，近视防控与屈光矫正产品线中的视光材料实现营收1.1亿元/+42.21%，视光终端产品营收0.96亿元/-3.81%。人工晶状体产品系列经历两轮省级带量采购后价格体系依然稳定，其中子公司河南宇宙的自有产品和Lenstec产品均显著增长，且SBL-3产品销量同比增长169%。视光材料业务受益于全球生产经营活动恢复和市场持续开拓增速可观，视光终端产品略有下滑是去年同期有河北鑫视康的增量部分，剔除此因素后营收同比增长11.31%，主要系角膜塑形镜业务的增长。 医美板块覆盖四大业务矩阵，全方位满足医美消费需求。医美产品线2023H1实现营收4.85亿元/+47.49%，细分来看玻尿酸营收2.56亿元/+114.35%，人表皮生长因子营收0.75亿元/+14.7%，射频及激光设备营收1.54亿元/+6.92%。公司的“海魅”玻尿酸已受市场认可，进入快速放量的上升通道，2023H1销售收入超1.15亿元/+377.37%。射频激光产品线增长主要来自于欧华美科旗下的射频美肤设备公司EndyMed和激光美肤设备公司镭科光电。近期公司继续收购欧华美科余下36.36%股权，欧华美科将成为公司全资子公司，公司对射频激光业务的整合将进一步加速。 盈利预测与投资建议：考虑到公司人工晶状体和玻尿酸产品恢复超预期，我们上调对公司的盈利预测，预计公司23-25营业收入为26.62/32.54/39.22亿元（前值为25.56/30.77/36.54亿元），归母净利润为4.42/5.63/6.51亿元（前值为4.27/5.38/6.43亿元），因可比公司盈利预测预期略有下调，下调昊海生科2023年PE为42倍（前值为45倍），对应市值为185.34亿元（前值为192.33亿元），目标价为108.2元/股（前值为111.91元/股），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；产品研发上市进度不及预期；市场医疗事故风险；代理产品供应不稳定风险。

中国包子第一股，以华东为根据地全国化布局。巴比品牌自2003年创立以来，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐消费为辅”的中式面点速冻食品制造企业，公司于2020年上市，为“中国包子第一股”。公司立足于华东，随着公司全国化进程的推进，华东以外区域营收占比逐步上升。 早餐外食成为趋势，连锁加盟模式优势显著。根据英敏特报告，消费者获取早餐快餐的方式从家庭制作转为到品牌早餐快餐连锁店消费，2024年外食早餐市场将达1.12万亿，同时65%的中国消费者表示对性价较高的包子、馒头等面食为主的中式早餐接受度更高。巴比以特许加盟为主，2023Q1特许加盟收入占比75.5%，公司加盟店前期投入较小，回本周期较短，盈利能力较强，加盟商续约意识强，截止2023H1公司共有加盟店4803家。后续公司将推出最新开发落地的冷冻面皮技术，降低加盟商投资的门槛和劳动强度，增强加盟商的投资意愿。同时提高外卖业务的覆盖率和渗透率，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类，进一步提高店效。随着后续产能的逐步落地，公司未来门店有望突破万家。 发力团餐业务，成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，2016-2022年中国团餐市场规模由0.90万亿元增至1.98万亿元，团餐市场占餐饮市场的比例总体呈现上升趋势，由2016年的25%提升至2022年的45%，未来还有较大的市场空间。公司团餐业务增长迅速，21-22年连续两年保持了50%以上的增速，接下来公司将重点发力华东区域以外的团餐市场，推动全国化的快速落地。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为18.7/22.9/27.5亿元，三年同比增长22%/23%/20%；归母净利润将达到2.3/2.79/3.37亿元，三年同比增长3%/21%/21%，24-25年复合增速达21%，目前公司处于全国化进程中，门店还有较大的拓展空间，同时团餐业务为公司贡献新的增长点，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

安井为中国速冻行业龙头企业，速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多维覆盖。持续打造多款核心大单品支撑收入规模，优化公司产品结构，品牌矩阵定位清晰。立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。 速冻细分板块分化，各细分行业处于不同生命周期。预制米面赛道高度成熟，C端渗透率几乎见顶，B端渠道替代空间大，长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡，预计2020-2025年CAGR达12.5%，行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期，2015-2021年CAGR达29.3%，行业高度分散，集中度提升是大势所趋。 强渠道构筑竞争壁垒，平台型发展行稳致远。（1）强渠道：安井对经销商实行“贴身支持”，经销商忠诚度高。全渠道布局下特通、新零售、电商营收占比持续提升，渠道布局多元全面。全国化“销地产”模式形成规模优势，“产地研”后借助强渠道有效推新。（2）平台化：技术壁垒低、原料价格敏感度高的背景下，通过外生性增长、整合多业态、广品类，成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业是长期大方向。安井多次踩准速冻行业发展机遇，高管团队深耕速冻行业，经验丰富、目光长远。近年预制菜肴收入增速高于公司总营收增速，公司持续发力预制菜领域投资，巩固预制菜头部企业核心竞争力。公司整体费用率呈现下降趋势，精耕细作管控费用释放盈利空间。 盈利预测与投资建议：作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头，目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的同时，有望凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。

投资要点： 公司深耕西式复调，B端稳步增长、C端打开空间。公司始于百胜供应链，深耕西式复调领域二十载，并通过持续拓客户、扩品类实现B端复调业务稳步增长；随着公司战略布局轻烹、茶饮甜品配料业务，公司发力C端并孵化空刻意面等大单品，打造第二增长曲线；在B端复苏、连锁化以及C端拓渠道、打造爆品背景下，公司主业将实现双轮驱动增长。 连锁化、深度预制化释放定制复调需求，轻烹业务BC皆可高成长。首先，餐饮扩容、连锁化释放定制复调需求，其中西式餐调市场扩张仍有余力；其次，中游深度预制化促进定制复调需求多元化，且量价有空间。公司具备强研发实力、高渠道壁垒以及优质的客户结构，未来可把握B端市场机遇。此外，速食意面渗透率低、发展潜力大，长期量价均有较大空间；公司空刻大单品成功有迹可循，未来扩品类、导渠道共筑C端扩张基石。 补足渠道促进全能化发展，深化研发禀赋多品类扩张。对于复调业务，下游大B扩张叠加横向品类延申构筑大B增长基本盘，同时中小B端增长空间大、锐度高；同时，中游深度预制化带来纵向渗透、横向扩张机遇，公司可凭借大B背书、研发实力以及规模优势持续扩新品、拓新客，不断构筑新增长曲线。轻烹方面，空刻意面在补足渠道短板同时持续扩大领先优势，而公司可凭借丰富的运营经验与前期渠道积累，推动品类扩张，破解品类单 一、发展空间受限困局。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.84/3.45/4.40亿元，三年分别同比增长32%/21%/28%，期间CAGR达24%。鉴于公司主业竞争力强，BC端双轮驱动下增长动力足，未来发展空间大。因此，我们给予公司2023年38倍PE，对应目标价26.98元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期风险：客户集中风险；食品安全质量风险；品类扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。

中华老字号，粽子第一股。五芳斋始于1921年，最初以制作和销售粽子为主，被誉为“粽子大王”，是全国首批“中华老字号”企业。经过百年的发展，公司形成了以糯米食品为主导的多品类产品矩阵，包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等。2022年8月，公司上市成为“粽子第一股”。 优化结构+场景拓宽，粽子类量价齐升。根据公司招股说明书，2019年我国粽子市场为73亿元，预计2024年将增长至103亿元，CAGR为7%。公司作为行业龙头品牌，推出多样化礼盒粽子产品优化结构，持续开发粽子的日常消费场景，从而打开粽子业务的长期增长空间。 布局节令和日销美食，打造成长新曲线。根据公司招股说明书，2019年月饼行业规模为197亿元，预计2024年将增长至263亿元，CAGR为6%。公司月饼凭借五芳斋的品牌力、原有的渠道、定位“糯+”的差异化产品战略，收入快速增长，成为了为公司第二增长曲线。另外公司围绕二十四节气推出了多类节令美食，并开发早餐、下午茶等日销场景推出多种速冻食品和烘焙食品，有望成为新的驱动力。 全渠道布局，以华东为根据地加速渗透全国。经过多年的经营和发展，公司建立了覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，逐步向华东以外的区域拓展，目前公司正在探索“零售+轻餐饮”小型社区店的新模式，发展情况良好，跑通后将通过加盟的模式推广至全国。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.25/2.74/3.31亿元，三年同比增长64%/22%/21%，三年复合增速达34%，考虑公司处于发展成长期，给予公司2023年30倍PE，对应目标价47元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

投资要点： 营收利润稳定增长，疫后动销旺盛，库存当前已回落至良性水平。2022年五粮液实现营业收入739.69亿元，在疫情三年中保持每年迈上一个100亿台阶，显示出了较强的韧性。疫情放开后，23年1-5月公司在全国26个营销大区普五的销售均实现两位数增长，动销拉动下库存已回落至合理水平。 五粮液作为千元价格带领跑者，上可承接茅台溢出红利，向下在消费频次下降时则成为次高端的高效替代品，能够上下挤压对手。向上：疫后人均可支配收入仍在恢复，茅台消费者或消费降级至五粮液。同时，相较于具有奢侈品和收藏属性的茅台，五粮液渠道库存过度囤积的可能性更低、终端开瓶率更高。向下：普五批价卡位千元价格带，对次高端产品批价的影响较大。在经济爬坡复苏期，消费频次降低时，品牌效应凸显，五粮液顺势成为次高端产品的高效替代品，抢占次高端品牌的市场份额。 产品端，公司矩阵不断完善，普五根基稳固，系列酒结构持续优化。 公司主品牌“1+3”定位清晰，超高端501和文化定制酒对普五分别起到向上拉伸和内增品牌内涵的支撑作用，经典五粮液未来有望成为第二支柱。 系列酒方面，公司产品结构不断优化，聚焦五粮春、五粮特曲、五粮醇、尖庄四大单品，腰部力量不断夯实。 渠道改革不断深化，经销商的长期合作意愿保障销量。品牌力支撑渠道信心，经销商的忠诚度造就了五粮液强大的回款能力。品牌力的打造离不开渠道端的长期深耕，公司“二次创业”以来持续推进的深化改革进程，推进扁平化驱动建设，推动数字化建设，强化终端管控，成效已见。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到308/356/408亿元，同比分别增长16%/15%/14%。在消费渐进式增长的背景下，五粮液可通过上下挤压对手，承接用酒需求。给予公司2023年30倍PE，对应目标价238元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：批价大幅下滑风险；动销不及预期的风险等。

投资要点： 公司主业立足速冻面米制品，深耕餐饮供应链，向餐饮客户提供定制服务或标准化产品。尽管上市后受三年疫情扰动，但公司凭借多维优势稳住增长节奏，2020-2022年营收、扣非归母净利润CAGR为25.55%/28.72%，盈利能力持续改善。且随着今年餐饮复苏，公司主业加速回暖，同时向预制菜C端探索以及通过并购优质资产味宝切入茶饮供应链赛道，迈入多维进化道路。 餐饮供应链市场空间广阔，公司有望凭借多维竞争优势把握机遇。近年来，餐企单价承压、成本攀升等经营痛点，促进其餐企产生强烈的降本增效需求，进而带动供应链市场发展；同时，餐饮复苏、连锁化趋势使得产业链分工愈发明确，其中高质、高效的央厨有望在赋能下游中脱颖而出。 而公司深耕供应链市场，B端先发优势显著；且在陪跑百胜等大客中沉淀多维服务优势，未来有望持续打造大单品，把握供应链机遇。 渠道为增长之本，产品为增长之形，公司逐步进化为供应链的全能选手。从渠道端看，大B扩店与内部品类延伸带来营收增长确定性，同时今年餐饮复苏带来业绩增长弹性；公司通过招商育商、挖掘场景推动中小B持续放量；B端主业稳健增长可期。此外，公司探索预制菜C端，并购优质资产味宝，逐步进化为供应链的全能选手。从产品端看，公司横向挖掘新场景，纵向拓展新品类，持续培育多个大单品，以实现规模跃迁、质效齐升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.51/2.04/2.48亿元，三年分别同比增长48%/35%/22%，期间CAGR达28%。基于餐饮大B需求复苏，公司短期有望实现主业增长提速；同时考虑到下游降本增效与连锁化趋势，公司未来成长空间广阔。故我们给予公司2023年47倍PE，对应目标价81.78元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：餐饮需求复苏不及预期，食品质量安全风险，大单品推广不及预期，主要原材料价格波动风险等。

投资要点： 医药+医美双赛道齐头并进。公司成立于1994年，1996年通过成立苏州中凯生物制药厂布局医药业务，2019年公司确定以医药大健康产业为核心的发展方向，2021年起加速医美布局，目前公司已形成“以医药为核心，重点培育医美产品，投资赋能”的业务格局。医药板块：拥有研发-生产-销售的完整产业链，产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域。医美板块：2021年起重点布局，已搭建医美事业部、吴中美学、吴中美学（香港）业务运营平台，拥有玻尿酸、童颜针等海外高端产品的独家代理权，并重点打造胶原蛋白自有技术平台。 依托药企基因切入医美赛道，医美战略思路清晰。公司深耕医药行业二十余年，医药改革背景下药企转型迫切，公司确立以医药和医美为核心的发展战略，夯实医药产业核心地位，重点培育医美行业，力争形成具有一定市场地位的大健康产业集群。公司医美业务围绕“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研发”三步走思路逐步推进，目前已通过投资并购获取海外品牌代理权快速切入医美市场，并加强联合研发和引进核心技术培养自研能力，未来重点打造自有技术平台，建立技术端和产品端的竞争壁垒。 股权激励共享发展成果，充分调动员工积极性。2022年1月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟以3.68元/股的价格授予143名激励对象，共计412.43万股，约占总股本的0.58%（激励计划草案公告日）。此激励计划的业绩考核目标为，以2021年营收/净利润为基数，22-24年公司营业收入不低于10%/20%/30%，或22-24年净利润不低于10%/20%/30%。 盈利预测与投资建议：考虑医美业务尚未贡献利润，且医药业务业绩承压明显，我们采用市销率法对公司进行估值分析。公司目前收入主要来自医药业务，医美收入体量较小，伴随童颜针产品获批上市医美收入占比有望有较大提升，因此我们选取医药和医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值之后可比公司23-25年平均PS为2.74/2.34/2.04，考虑公司医美业务收入在24年后将逐步释放，给予公司24年PS为2.3，24年收入预计为28.7亿元，对应市值66.0亿元，目标价格9.27元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

投资要点： 咖啡茶饮供应集成服务商，多元化产业持续布局。佳禾食品深耕粉末油脂市场20余年，是我国粉末油脂行业较大的生产商之一。2015 年，公司利用粉末油脂业务的B端资源协同优势开始拓展咖啡业务，目前已覆盖咖啡全品类，另外公司前瞻性布局植物基饮品领域，目前公司已发展成为集粉末油脂、咖啡、植物基等多产品协同发展的业务体系。 下游需求旺盛，行业潜力巨大。粉末油脂主要应用于下游现制茶饮市场，茶饮市场发展迅速，根据中国连锁经营协会，行业规模已超千亿元，但下沉市场渗透率不足20%，仍有较大下沉空间；同时东南亚等海外茶饮市场拓展空间较大。我国咖啡市场一二线城市渗透率较高，未来随着咖啡消费逐步辐射至三、四线城市，还有较大的增长潜力，根据《2022 年中国咖啡产业发展报告》，预计2025年中国咖啡行业市场规模将超过万亿元。 近几年植物基概念兴起，其中燕麦奶增速远高于行业整体，根据艾媒咨询，燕麦奶市场规模将由2021年的42亿元增长至2025年的210亿元，CAGR为50%。 三大主业接力发展，B端供应全渠道发展。产品端：粉末油脂实现零反脂产品全面替代，提供定制化服务增强客户粘性，产能进一步扩建提升行业定价权；咖啡具备全品类供应能力；植物基顺应消费者健康化饮食需求，推出燕麦奶、椰浆等产品，已形成一定规模。渠道端：已建立较为完善的国内外营销网络体系，销售以直销为主，2023Q1直销占比87%，截止2022年12月末，公司客户超过1000家，覆盖茶饮、咖啡、烘焙、大餐饮、电商等各类渠道，实现了B端供应全渠道发展。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.95/3.87/4.93亿元，三年同比增长156%/31%/27%，三年复合增速达62%。 由于公司是粉末油脂龙头企业，咖啡和植物基等业务发展潜力较大，给予公司2023年35倍PE，对应目标价25.9元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

冷冻烘焙龙头，深耕大烘焙行业。公司成立于 2000年，以奶油业务起家，是国产奶油头部企业，2014年后将业务扩展至冷冻烘焙食品领域，目前公司拥有烘焙食品原料和冷冻烘焙食品两大类产品，产品总量超1000种。虽然上市以来由于外部干扰因素较多，公司基本面有一定波动，但是随着公司内部改革的持续进行，经营全面改善可期。 冷冻烘焙行业高景气度，行业空间广阔。从供给端看，壁垒较高，要求较高的资金、技术、渠道能力。从需求端看，冷冻烘焙可以解决终端烘焙门店痛点，降本提效、丰富SKU提高收入，以山姆为代表的商超渠道和新零售渠道对冷冻烘焙的需求也进一步增加。2020年我国的冷冻烘焙的渗透率只有5%，与发达国家还有较大差距，提升空间巨大。根据艾媒咨询，2022年中国烘培食品行业市场规模达2853亿元，预计2025年市场规模将达到3518亿元。假设到2025年，冷冻烘焙渗透率可达10%左右，则冷冻烘培市场规模可达352亿元。另外国内冷冻烘焙行业格局相对分散，根据观研天下，2021年立高市占率为15.51%，CR5为38.85%。 竞争优势突出，改革成效有望兑现。 （1）产品研发端：研发端根据品类划分项目小组，研发提效促进新品研发；产品多样化满足各类需求，采取大单品策略，大单品持续放量增强规模优势，同时产能持续扩建，将形成华南、华东和华北三大生产区域，九大生产厂区的布局； （2）渠道端：以经销模式为主，截止2022年末合作经销商超过2200家，直销客户超过550家，渠道网点超过20万个，建立起全国化布局，2022年公司启动销售中心改革，推进渠道融合和下沉，未来渠道效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.98/4.44/5.93亿元，三年同比增长108%/49%/34%，三年复合增速达60%，由于公司所在的冷冻烘焙行业是高速发展的新兴行业，公司为行业龙头，同时公司积极推进改革，未来效果有望逐步显现，业绩有望持续高增，给予公司2023年50倍PE，对应目标价88元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动风险；经销商管理风险；行业竞争加剧； 食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险