业绩概览：收入/净利润同比+46%/51%，均超预期。 业绩亮眼，收入利润均超预期。23Q1收入 6.3亿元（同比+46%）、净利润 4.1亿元（同比+51%）、扣非净利润 3.9亿元（同比+49%）。 我们认为，超预期主要系再生类产品增量明显+3月修复超预期。 1）再生系列正值风口，濡白迎黄金增长期。濡白天使：上市时间超 1年，培育期已过，终端认知度和接受度提升，预计 3月加速放量带动 23Q1销售额超预期。其它产品：嗨体熊猫针、颈纹针等明星产品疫后修复持续向好。 2）3月增长亮眼，受益于疫后递延需求+五一旺季前置需求+新品推广加速等。 复盘今年 1-3月医美行业发展趋势，1月为疫后恢复期，行业修复较为滞后，但医美项目复购高、粘性强，主要面向中高消费人群，行业需求并没有消失。2月随着线下出行逐步恢复，环比提升。3月行业重回发展快车道，受益于延迟需求落地+五一出行需求前置+新品推出。爱美客作为医美上游龙头，拥有濡白天使+嗨体熊猫针+嗨体颈纹针的明星产品矩阵，持续领跑行业。 盈利能力：高毛利产品放量+规模效应，净利率同比提升各季度来看，盈利能力趋势依然向上，公司 22Q1-23Q1： 1）毛利率提升：分别为 94.5%、94.3%、94.9%、95.6%、95.3%，主要系高毛利濡白天使针、熊猫针占比提升； 2）净利率提升：分别为 65.0%、68.4%、66.3%、61.3%、65.5%； 3）扣非净利率提升：分别为 60.2%、67.2%、65.3%、53.0%、61.4%； 23Q1费用率来看，23Q1销售/管理/研发费用率分别为 10.4%/8.0%/6.9%，同比-2.1pp/+2.9pp/+0.2pp，管理费用率短期提升主要系港股上市费用增加。 展望：持续看好，疫情扰动消退+管线丰富成长动能充沛展望 Q2：低基数背景下，延迟需求及新增需求双重驱动，预计增速可观。爱美客 22年华东区域销售占比约 45%，去年 4-5月受疫情影响为低基数。4-5月随出行进一步修复+春夏季来临+机构端大力推广，延迟需求+新增需求有望双重爆发，预计 23Q2增速可观。 展望全年：持续看好，股权激励彰显发展信心。据股权激励目标，23-25年收入/利润 CAGR 分别为 40%/35%，其中 23年收入/利润增速分别为 45%/40%。我们认为，股权激励目标并不代表实际业绩指引，预计公司实际净利润复合增速有望提速。 布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资 3.5亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：储备有减肥产品利拉鲁肽（完成 I 期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A 型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美 1+1颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。 盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计 2023-2025年归母净利润分别为 19.2/27.7/38.4亿元，增速分别为 52% / 44%/ 39%，当前市值 PE 对应 PE仅 60／42／30倍，仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。

全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化变革红利。 投资要点 健身器材：健康诉求+政策指引市场空间广阔，立足差异化国产品牌迎头赶上需求端：1）低渗透背景：19年大陆健身渗透率仅 5%，远低于美国 20%、英国15%，空间巨大。2）政策指引：21年中国体育产业规模 3.1万亿元，据《全民健身计划》，至 25年行业规模将达 5万亿元，对应 CAGR13%。3）催化：亚健康人群锻炼诉求+疫情影响，行业需求加速扩容。据易观分析， 21年中国健身器材市场规模 572亿元，预计未来 5年复合增速 16%， 25年达 1029亿元。 供给端：北美欧洲健身器材消费额占全球 2/3，供需两端发展成熟，2017年爱康、力健、必确和泰诺健占全球超 70%份额。国产厂商代工起家，近年来相较于进口品牌“高端+商用”定位，聚焦人群+场景差异抢占市场，品牌化进程推进。 行业趋势：产品升级渠道转型，老树新枝变革已至产品：1)智能化：健身人群重视个性化锻炼+效果及时反馈，智能设备提升锻炼体验效果显著，对应群体消费力强，艾瑞咨询预计中国智能健身市场规模 19-25年 CAGR 高达 42%。2）专业化：力量、心肺、塑形多需求+家用、商用、户外多场景，健身器材向专业化+细分化迭代，据艾瑞咨询，87%的年轻人只购买/重点考虑/主要购买专业化产品，细分类目专业消费心智的重要性将持续提升。 渠道：21年全球健身器材线上销售占比达 46%，电商重要性提升+商业客户基本盘背景下，全渠道布局战略意义凸显。 舒华体育：全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化红利公司为 2013-2016中国奥委会健身器材独家供应商，北京 22年冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商。 产品：六大场景全面布局，健身人群广泛触达，跑步机优势品类横向对标国际大牌不落下风，20H1贡献室内器材营收 63%；车类产品需求高增，21年京东销量+ 78%，天猫销量+39%，品类专业化优势明显。2014年前瞻性开启智能设备发展，并合作华为打造智能生态圈跑步机，开发自有 APP 实现教学+反馈+社群功能一体，研发费率逐年提升（16年 0.7%→22年 2.3%），积极拥抱智能化浪潮。 渠道：1998年首创专卖店模式，2009年成为业内首家线上线下布局企业。当前线下合作经销商 240余家，于全国大中城市覆盖 1000余个售后网点。线上天猫+京东+抖音+拼多多全平台布局，兼具品类优势（跑步机为健身器材电商黄金赛道）+客群优势（两千元-万元价格区间适配家用健身群体）。 政策催化：全民健身计划指引+体育设备贴息落地，政策端利好频出。预计室外健身路径建设及室内健身器材更新需求旺盛，公司招投标实战经验丰富， 2020年中标金额达 3.1亿元，远高于第二名的 1.8亿元。奥运 IP 背书下积极拓展军警健身、企事业单位、高校等细分市场，逐步构建“To C+To B+To G”的全渠道布局。 盈利预测与估值公司产品端覆盖六大健身场景，智能化专业化优势突出；渠道端线上线下深耕多年，奥运 IP 赋能，积极构建“To C+To B+To G”全面布局；受益于体育政策催化红利+健身器材需求高增，叠加自身招投标经验丰富，有望承接行业高景气需求，值得重点关注。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 1.4/1.7/2.1亿元，同比增长 27%/23%/21%，当前市值下对应 PE 为 35/29/24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

业绩概览：收入/扣非归母同比+9.1%/10.1%，基本符合预期22 年公司收入377 亿(+9.1%)，归母净利25 亿(+8.6%)，扣非归母24.1 亿(+10.1%)，基本符合预期。 业绩增长环比提速，Q4 利润同比+27%。公司22Q4 收入99 亿(+14.1%)，归母净利5.2 亿(+27.4%)，扣非归母5.1 亿(+19.2%)。 收入拆分：医药持续修复，国内医美靓丽兑现医药工业：中美华东收入112 亿（含CSO 业务）（+11%），扣非归母净利20.9 亿（+4.7%）。其中工业微生物板块受核苷原料需求下降+海外认证导致交货延迟，Q3 增速较上半年放缓，Q4 逐步恢复。 医药商业：金华供应链仓库全面投入运营，开启全省两仓配送模式；积极加码院外市场投入，与浙江东阳医药药材公司开展股权合作，进一步提升全省市场份额，全年收入255.5 亿（+10.5%），净利润3.97 亿（+3.9%）。 医美业务：22 年收入19.15 亿（剔除内部抵消因素），22Q4 收入5.45 亿。 1）国内医美：欣可丽（主要是少女针）收入6.26 亿，Q1/Q2/Q3/Q4 分别贡献收入1.57/1.14/1.69/1.86 亿元；截至22 年，欣可丽签约机构500 家，培训认证医生超1100 人。酷雪美容仪22Q1 全球首发，22 年与国内40 家美业机构合作。 2）海外医美：Sinclair 保持收入高增态势，22 年全年/22Q4 收入约11.4/3.54 亿元（+72%/57%），Ebitda 2304 万英镑（约1.93 亿人民币）。具体产品来看，Ellanse持续热销；高端玻尿酸Maili 收入+190%；Lanluma+44%；收购的Viora 公司美洲扩张超预期。 持续看好：多款产品蓄势待发，23 年业绩看点颇多中国待上市医美产品：1）利拉鲁肽减肥针预计于23Q3 获批（降糖针已于3 月底获批）；2）高端玻尿酸MaiLi：23Q1 完成临床入组并开始随访，24E 有望获批；3）冷冻溶脂：24E 有望获批；4）伊妍仕M 型：23Q1 完成临床入组并开始随访，临床试验中；5）芮艾瑅Reaction 身体及面部塑形仪器：预计23 年Q2 重新登陆中国市场；6）多功能面部皮肤管理平台：去年9 月在欧美实现商业化，计划23 年在中国上市；7）lanluma 童颜针：22 年12 月落地海南，25 年有望获批。 海外产品动向：23Q1 欧洲市场推出Sculpt＆Shape（塑形&面部年轻化仪器）；计划于23Q2 启动Ellanse 和Maili 的美国市场注册。 医药工业：重点品种陆续BLA，期待医药创新逐渐进入加速周期。展望2023年，我们预计公司医药新品种申报、临床推进新进展，有望带动2024-2025 年医药工业加速增长：①ELAHERE?：“2022 年 12 月，该产品完成中国Ⅲ期单臂临床试验全部受试者入组，2023 年 3 月完成 pre-BLA 递交，计划年内提交 BLA 申请。基于该产品的良好临床表现，后续公司及合作方将通过进一步临床研究推进该产品的卵巢癌前线治疗，支持将 ELAHERE?作为卵巢癌的首选联合用药”；②ARCALYST?（Rilonacept）：CAPS 适应症“预计于 2023 年在国内正式递交该适应症的 BLA 申请”；③HDM3001（QX001S）：“有望于 2023 年第三季度递交BLA 申请”；④HD-NP-102（肾小球滤过率动态监测系统和 MB-102 注射液）：“计划于 2023 年 4 月完成中国 pre-NDA 递交。该产品在美国为药械组合，有望于2023 年 Q4 在美国获批”。我们认为，公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点已现，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计23-25 年归母净利29.3/35.2/42.0 亿元，同增17%/20%/19%，对应PE 27/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险等。

业绩速览：收入/归母净利同增 25%/22%，业绩符合预期22年 收 入+25%， 利 润+22%， 符 合 预 期 。 全 年 营 收/归 母 净 利/扣 非 归 母50.1/10.5/9.5亿元（+25%/+22%/+17%），扣非项主要包括政府补助 7649万元、理财收益 7801万元等。 经营季节性明显，四季度贡献占比较高：22Q4实现营收/归母净利/扣非归母21.2/5.3/5.0亿元（+11%/+5%/+4%），受双 11大促及敏感肌护肤季节性需求影响，Q4依旧为公司全年业绩最重要组成，可贡献全年收入/利润的 42%/51%。 收入拆分 ：线下渠道修复明显，天猫官旗贡献近五成线上收入按产品：护肤品/医疗器械/彩妆 45.6/3.9/0.5亿（+26%/+19%/持平），占比分别为91%/8%/1%。 按渠道：线上/线下收入 40.3/9.7亿元（+22%/+37%），占比 81%/19%。其中线上=自营 63%+经销代销 17%，同比+25%/+13%，薇诺娜天猫官旗 22年营收 18.5亿元，占线上收入 46%。线下=自营 0.2%+经销代销 19.2%，同比+628%/36%。 盈利能力：整体费用控制良好，疫情影响净利率小幅下行22年毛利率/净利率/扣非归母净利率 75.2%/21%/ 19% (-0.8pp/-0.5pp/-1.2pp)；销售/管理/研发费用率分别为 40.8%/6.8%/5.1%（-0.9pp/+0.7pp/+2.3pp）。 看点：股权激励落地锚定未来，主副品牌并举改善可期股权激励绑定核心员工，26%复合增速彰显信心：23-25年分 3个归属期，需同时完成收入及利润对应目标。据股权激励目标，预计（以达成下限计算）23-25年收入 64.2/80.9/100.3亿，同增 28%/26%/24%；归母净利润（剔除股权激励摊销影响）为 13.5/17.0/21.0亿元，同增 28%/26%/24%；若完成，扣除股权激励费用对应表观归母净利润 12.0/15.8/20.5亿元，同增 15%/31%/30%。 主品牌拓圈+副品牌发力，管理理顺业绩有望改善：1）产品：主品牌持续拓圈，敏感肌保持标杆，面霜乳液+防晒爆款稳固；新品赋活修护精华（抗衰）、蓝铜胜肽修护精华、臻研御龄（22Q3私域上线）等表现良好。2）品牌：多元矩阵加速孵化，薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理、AOXMED 定位高端抗老、贝芙汀定位专业祛痘。3）管理：近期电商高管换届，短期团队需磨合，中长期有望提升营销灵活性。4）业绩：展望 23Q1预计业绩个位数正增（据三方数据，估算天猫下滑、抖音正增、唯品京东持平、线下增速可观），后续有望逐季改善。 盈利预测与估值预计公司 23-25年归母净利润为 12.5/16.2/20.9亿元（考虑股权激励费用），同比+19%/29%/29%，当前市值下对应 PE 为 43/33/26X，维持“买入”评级。 风险提示子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。

业绩概览：收入/利润同比+82%/92%，贴近预告中值符合预期22年年收入+82%，利润+92%。全年实现收入9.1亿元（+82%），归母净利4.6亿元（+92%），扣非归母4.4亿（+91%），其中利润贴近预告中值，符合预期。 22Q4：收入2.3亿（+50%）：归母净利1.1亿（+41%）；扣非归母1.0亿（+33%）。 盈利能力：毛利率净利率小幅波动，费用开支控制良好22年：毛利率63.3%（-0.8pp），净利率50.8%（+2.7pp），销售/管理/研发费用率分别为0.7%（-0.5pp）/1.8%（-1.2pp）/4.9%（-0.5pp）；22Q4：毛利率58.3%（-8.0pp），净利率47.6%（-3.3pp），销售/管理/研发费用率分别为0.4%（-0.3pp）/2.4%（-1.9pp）/5.6%（-0.8pp）。 受原材料价格及产品售价变化影响，公司盈利水平出现一定波动，此外公司近年来业绩增速较快，规模优势下各项费率被明显摊薄。 收入拆分：金刚石&培育钻并举，超硬材料最纯粹标的1）金刚石单晶收入1.7亿（+27%），占比19%；2）金刚石微粉收入3.2亿（+103%），占比35%；3）培育钻石收入3.9亿（+97%），占比43%。六面顶压机为超硬材料通用设备，公司产线柔性较强，可在金刚石单晶和培育钻石之间切换，进而快速适应市场需求变动。 持续看好：需求回暖+产能释放，培育钻石龙头业绩确定性强需求：据GJEPC数据，受中下游去库存节奏影响，22年7月以来印度培育钻毛坯进口数据出现环比下滑，12月恢复环比正增，23年1月进一步环比+19%至1.32亿美元，进口渗透率达13.9%，创历史新高，市场或有望迎来边际回暖。此外力量钻石合作潮宏基布局零售端，中国黄金进军培育钻石，国内巨头频频落子，市场教育持续推进，驱动需求确定性扩容。 供给：公司近年来研发投入较大，截至22年底研发人员由49人大幅提升至80人，目前可批量化生产15克拉以下大颗粒高品级培育钻，处于实验室阶段的大颗粒培育钻已突破30克拉。公司全年非金属矿物制品产量约20亿克拉，产销率达96%，年中39亿定增计划落地，预计5-10年内培育钻/金刚石单晶总产能将进一步提升至现有产能的5.3/2.5倍，伴随产能逐步爬坡，业绩有望持续提升。 盈利预测与估值公司为超硬材料最纯粹标的，受益于培育钻石业务承接产能释放+工业金刚石需求提升双重红利，考虑到培育钻下游库存周转节奏，其终端销售价格有所下降，我们调整23-25年归母净利预测至6.9/9.3/11.6亿元，同比增长51%/35%/24%，当前市值下对应23-25年PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争格局变化、宏观经济和市场需求波动风险、研发风险等。

业绩概览：营收/利润同比+34%/32%，整体符合市场预期 22年收入+34%，利润+32%。公司全年实现收入19.4亿元（同比+34%），归母净利12.6亿元（同比+32%），扣非归母12.0亿元（同比+31%）。其中非经常性损益主要包括政府补助1400万、投资收益2941万、委托投资管理收益2639万。 Q4疫情影响仍实现正增，凸显经营韧性。22Q4收入4.5亿(同比+6%)，归母净利2.7亿(同比+9%)，扣非归母2.3亿(同比-5%)。四季度全国多地疫情过峰，增速收窄符合预期。 盈利能力：濡白放量毛利率再创新高，疫情影响+港股上市致费用率短期波动 22年：毛利率/净利率为94.8%/65.4%，同比+1.2pp/-0.7pp。销售/管理/研发费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%，同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。 22Q4：毛利率/净利率为95.6%/61.3%，同比+1.6pp/+2.7pp。销售/管理/研发费用率分别为6.5%/14.1%/12.9%，同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。 其中毛利率创历史新高，主要系濡白天使等高毛利产品放量，销售结构优化驱动整体盈利能力上行。此外疫情影响线下活动，销售费用率有所下降；港股上市开支致使管理费用率短期提升。 结构优化：嗨体基本盘稳固，再生类产品增量明显 1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体）：收入12.9亿元，同增24%，占比67%。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）：收入6.4亿元，同增66%，占比33%，大幅提升6.3pp。其中，濡白天使和宝尼达踩位再生赛道热点，预计贡献重要增量。 3）面部埋植线：收入538万元，同增1.5%，占比0.3%。 4）化妆品收入：收入257万元，同比减少77%，占比0.1%。 渠道拓展：濡白带动直销占比提升，疫情扰动消退新品渗透有望提速 22年直销/经销收入12.5/6.9亿，直销占比提升3.4pp至64.4%，主要系濡白系列为纯直营，截至22年濡白天使已覆盖600家医美机构，授权700余名医生。 公司当前销售团队由236人扩张至300余人，已覆盖约5000家医美机构，其中渠道开拓速度稍慢主要系疫情影响，预计伴随23年整体经营环境趋稳，终端需求回暖，渠道拓展有望顺利推进，驱动熊猫针、濡白等产品渗透率持续提升。 持续看好：激励落地彰显发展信心，管线丰富成长动能充沛 股权激励绑定核心员工，收入/利润增速下限40%/35%较为稳健：23-25年分3个归属期，仅需完成收入or利润目标的任意一项。据股权激励目标，23-25年收入/利润CAGR分别为40%/35%，其中23年收入/利润增速分别为45%/40%。具体来看，预计（以达成下限计算）23-25年收入28.1/39.4/53.1亿，同增45%/40%/35%；经调扣非归母（剔除股权激励摊销影响）16.8/22.6/29.5亿，同增40%/35%/40%。 布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资3.5亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽（完成I期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美1+1颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。 盈利预测及估值 公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计2023-2025年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4亿元，增速分别为52% / 44%/ 39%，当前市值PE对应PE仅64／44／32倍。我们认为，随着3月以来疫后修复兑现+22Q2低基数，估值体系有望逐渐转至乐观，并从PE估值转回PEG估值，爱美客等目前不到1.5X PEG，仍有较大提升空间（优质消费龙头可达2X PEG），上调为“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。

事件：董俊姿因个人原因辞去副总经理等职务，董总曾任副总经理+电商负责人+联合创始人，前公司电商事业部副总经理张梅将接替电商负责人职位。 1）董俊姿在职十余年，因个人原因离职。董俊姿作为贝泰妮集团联合创始人于12年入职，19年起担任贝泰妮董事、副总经理，主要负责薇诺娜品牌市场化运作，重点发展其线上业务。此前董总曾于 05-11年任滇虹药业人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任。 2）电商换帅，倾向于内部选拔减少磨合期。张梅曾任贝泰妮商务经理、电商分销总监（12年 7月-17年 3月）、电商事业部副总经理（17年 3月-19年 11月）、美容仪器项目总经理（21年 12月-22年 11月）、总裁营销助理（22年 12至今）。 我们认为，电商负责人更替短期或需经历一定的磨合期。但中长期来看，张梅总在公司工作多年，熟悉公司电商发展路径，具备丰富的电商运营管理、品牌营销经验，有望提升营销灵活性，打开公司发展新局面。 董俊姿目前通过厦门臻丽、重楼间接持股贝泰妮约 4.5%的股份；公司解禁以来厦门臻丽、重楼已减持 1.97%，目前臻丽 2.72%仍处减持计划期内。 厦门臻丽持股 7.75%为贝泰妮第三大股东，董总持有臻丽 38.7%股份；厦门重楼持股 4.75%（截至 22Q3）为贝泰妮第四大股东，董总持有重楼 32.5%股份。据此我们推算董总间接持股贝泰妮约 4.54%（7.75%*38.7%+4.75%*32.5%）。 38大促已至，线上线下均有望持续改善。产品端，公司今年在巩固敏肌单品的同时，积极尝试向抗衰、美白、祛痘等热门功效性护肤赛道破圈。此次 38大促李佳琦直播间合作产品仍为公司经典单品，包括特护霜、冻干面膜、舒缓特护精华、清透防晒乳和舒缓丝滑面膜；天猫官旗首页已上新品奕采精华眼霜（抗衰、褪黑眼圈），敏肌早 C 晚 A 组合等。 盈利预测：预计 22-24年公司收入分别为 49.3、65.1、82.3亿元， 同比增长22.5%、32.2%、27%；归母净利润分别为 10.5、13.5、17.4亿元，同比增长22%、29%、29%；当前市值对应 PE 56/43/ 34倍，维持买入评级。 风险提示：子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。

业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等22Q1-22Q4连 续 四 个 季 度 业 绩 强 兑 现 。22Q1-Q3， 公 司 毛 利 率 分 别 为26%/34%/39%、净利率分别为 14%/22%/25%；22Q1-Q4预计归母净利同比+21%/131%/325%/496%（Q4增速以 22年业绩预告中值推算）。 我们认为 22年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22Q1-Q3汇兑收益达 2982万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。 对比 23Q1和 22年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。 1）22年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计 23Q1净利率同比提升。 精细化工原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，其价格与国际油价关联度较高，即公司成本与原油价格基本正相关。复盘历史，公司 18-20年均经历成本上涨周期，但作为壁垒深厚的行业龙头，科思通过提价将成本转嫁到下游（18/19/20年化妆品活性成分平均单价上涨 18%/8%/12%），实现盈利能力的恢复甚至提升（对应 18/19/20年毛利率为 25%/31%/33%）。 提价传导成本压力，21Q4以来盈利能力开启 V 字反弹。21年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致 21H2达业绩低点。21Q3公司开始与客户重新商讨价格，21Q4以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。 多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，预计 22Q4-23Q1持续受益价差效应。 一方面，22年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2至今原料和运费成本回落（e.g.22年 6月至今布伦特原油期货价格下降超 4成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。 2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。 需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户，如加大和北美知名防晒品牌如 Formulated Solutions 的合作；与欧莱雅合作规模扩大。 供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间, 部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。 3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。 21年至今，公司新增投产项目包括 2000吨阿伏苯宗、1000吨 P-S、500吨 P-A、水杨酸苄酯等原料 6000吨、1000吨 EHT。其中，P-S、P-A、EHT 等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g. P-S 售价为阿伏苯宗的 4-5倍）。 估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1） 传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下： P-S：深度绑定帝斯曼，21-22年均实现满产满销，原产能 500吨，22Q4第一批扩产的 500吨产能已开始陆续释放，第二批扩产的 1000吨产能仍在建设中，达产后总产能可达 2000吨。 P-A：22Q2投产，22Q3送样欧莱雅，处产品检测认证环节。 EHT：21Q2投产，22年表现优异，驱动公司对帝斯曼、欧莱雅、拜尔斯道夫的销售额增长。 2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，22年已布局物理防晒剂二氧化钛。 3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计 23年公司有望再投产 3000吨去屑剂 PO（可用于洗护产品）、 200吨 VC 乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达 70%+）也有望陆续上市，当前欧莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。 盈利预测与估值多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测。预计公司 22-24年实现营业收入17.4/22.3/27.1亿元，同比增长 60%/28%/21%；实现归母净利润 3.86/4.74/5.58亿元，同比增长 190%/23%/18%。当前市值对应 PE 分别为 27/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

行业：复盘2022-2023Q1 行业趋势，我们初步得到三个结论： 1）化妆品增速特别是电商增速略放缓，竞争加剧是行业从业者最直观的感受。 2021 年及之前化妆品社零增速明显超过社零整体；2022 年化妆品持续跑输社零增速，22 年限额以上社零总额/化妆品同比+1.4%/-4.5% 。行业红利走弱+营销成本高企，精细化运营是保持势头的基础。 2）行业短板效应显现已迎来格局优化，实力和运气不可或缺，新品牌孵化难度空前。国货全能型龙头崛起+国际大牌中规中矩+中小品牌淘汰率高，要求愈发严苛，营销/产品力/架构/供应链缺一不可。从结果看，前期主要依赖行业景气度上行加持品牌或走下坡路，行业增速放缓+缺少显著流量洼地+综合实力要求高背景下，新品牌孵化难度较前几年倍增，化妆品格局有望趋于优化稳定。 3）推新品+子品牌是成长决定性因素，前瞻方向判断准确性愈发重要，其背后底层基础是“扁平化 高效化 数据化 网格化 组织架构”。1）推新品在精不在多，精准结合消费趋势+品牌势能是核心，行业已基本告别以新品数量取胜阶段，更适合聚焦性单品策略；2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌孵化时不我待。 公司：总结珀莱雅发展脚步，我们从四个角度剖析公司成长性来源： 产品：单品战略以点带面，系列矩阵逐步构建。2019 年爆品策略（泡泡面膜）2020-2021 年大单品策略（红宝石精华、双抗精华）2022 年大单品拓展至明星系列（围绕“早C 晚A”大单品，拓展同系列面霜、眼霜和面膜等）。生命周期拉长且客单价由百元突破至200 元+，带动盈利能力上行明显。23 年1 月天猫官旗红宝石面霜2.0 销售放量明显，2023 年面霜系列是继精华后的重要补充。 客群：功效赛道协同布局，高端进程稳步推进。立足抗衰通过推新品向修护（源力修护）及美白（双白瓶）拓展，基于客群协同+强功效优势迁移，我们看好拓客群前景。此外于抗衰赛道内部公司亦进行精细切分，新推高端精华油，定价对标大牌，客群由从“抗初老”（20-30 岁）向“熟龄肌”（25-35 岁）拓展。 渠道：精准把握变革红利，渠道转型成果斐然。笼统来看，把握住化妆品电商渗透率提升的红利，电商占比提升至90%；细分来看，2017 年把握两微一抖小红书的社媒红利，优势在于杭州电商环境好+较早搭建成熟电商团队；2020-2021年把握超头直播红利，重视但合理控制占比；2021-2022 年切入抖音早期流量洼地，自播达播齐头并进，四大自播账号差异化定位，月GMV 稳定美妆榜前五。 品牌：多元布局持续打造，美妆集团加速跑出。美妆客群细分，价格带功效等诉求不一，单品牌天花板有限。头部品牌欧莱雅等中国市占率仅5%+，外资普遍采用多品牌战略。公司已形成中端护肤（珀莱雅200-400 元）+大众护肤（悦芙媞50-100 元）+彩妆（彩棠150-200 元）+洗护（OR 150-200 元）的多元矩阵。 借助主品牌势能及差异化定位，彩棠22 年有望翻倍至5 亿营收并扭亏为盈，悦芙媞、OR 亦已盈利，第二增长曲线已然勾勒。 1 月跟踪：春节错月快递停运影响下，天猫+抖音整体正增长，淡季彰显韧性。 我们认为，除大促业绩表现亮眼外，日常甚至是淡季经营珀莱雅也已呈现相当韧性，凸显市场地位稳固，消费者粘性较强，其在多个维度的布局经营值得借鉴。 盈利预测与估值预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9/10.0/12.6 亿元， 同比增长38%/26%/26%，当前市值对应PE68/54/43 倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济及疫情影响下，化妆品行业增速承压；下游品牌竞争激烈，公司竞争压力加大；新产品、新品牌表现不及预期。

动能切换，新增长时代开启站在 2023年的发展节点，我们预计华东药业 2021-2024年总收入 CAGR 有望达到 11.1%、归母净利润 CAGR 有望达到 16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点，降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升；创新药（迈华替尼、ELAHERE?等）及生物类似物（利拉鲁肽注射液等）有望陆续 NDA 或上市销售，2024年有望贡献 6-7亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）； 医美业务中 Ellansé 持续放量、能量源设备（EBD）产品矩阵成型，2024年有望贡献 6-7亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。我们通过分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023年市值在 1000-1100亿元。从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD我们认为，展望 2023-2025年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续 NDA 并贡献收入，2023年 DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症）有望给予 160-170亿市值，具体看： ADC 平台：差异化靶点、全流程布局，体现在①第一款较成熟的 ADC 产品ELAHERE?（华东负责国内商业化销售）成功于 2022年 11月在美国上市，2022年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值 13+亿元；②参股诺灵生物（约 4.3%股权，2021年 4月）以加速公司在 ADC新型偶联技术的积累；③参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权，2022年 2月）并针对多个早期 ADC 产品合作；④通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建Linker、Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕，预计 2025年起公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收入。 其他产品：2023年起进入 NDA 收获期。我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（2024年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值 8+亿元（2025年起销售）、乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值 7+亿元（2025年起销售），同时通过与 Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科济药业等）技术平台合作加速创新产品迭代。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。我们预计 2023年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批，降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）8+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约 6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）9+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。 估值：暂不考虑司美格鲁肽、ARCALYST?等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算 2023-2030年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约 29.8亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法估算上述的管线的市值空间约 160-170亿元。此外我们估算 ARCALYST?的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（30-35亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在 80-90亿元，我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。宋体 医美：中国红利、国际一流我们认为，从医美产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等角度看，华东医药医美团队是国内领先、全球一流的综合医美平台，在 2022年一系列国际化收购下，初步搭建了集合面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。我们预计随着核心产品（Ellansé）放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial 等设备）、潜力单品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma?、冷冻溶脂器械等产品）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到 50+亿元，2021-2024年收入 CAGR 约为 45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局。 ①Ellansé：重磅单品，再生效果、持久度及安全性已被丰富的临床数据验证，我们预计该产品有望在 2025年达到 17+亿元销售额。② MaiLi?系列：高端定位，2025年有望贡献 5+亿元收入。③Silhouette Instalift 埋线：独特结构、差异化竞争，我们预计 2025年该产品销售有望达到 3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好 EBD 产品整合。2023年医美器械销售的边际变化： Préime DermaFacial 等有望在国内上市销售、酷雪推广发力，贡献增量。我们认为冷冻减脂作为新型非侵入式塑形的方法，在最终减脂效果和所需时间上看具有一定的优势，我们预计 2023-2024年酷雪销售有望持续快速增长；随着 Préime DermaFacial 等产品陆续上市、Viora 的 Reaction?持续推广，我们预计公司能量源设备医美品牌效应有望增强。 总结：我们预计 2025年公司医美业务收入有望达到 50+亿元，其中国内医美业务销售额有望达到 28+亿元（暂不考虑销售分成），增长主要来自于 Ellansé 渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市、能量源设备市占率持续提升。 工业微生物：新增长曲线潜力初现子公司收购、创新产品原料立项加速，看好工业微生物团队整合、研发支撑下的增长潜力。从发展阶段看，公司 2020年后在子公司收购、产品立项明显提速，更多聚焦于特色高活性原料药（ADC payload 及 linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心），转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。子公司布局看， 我们认为珲达生物定位为创新研发平台（创新产品原料立项）、美琪健康作为大健康产业平台（横向拓展应用场景）、美华高科作为商业生产平台（偏规模制造）、华仁科技整合核苷板块客户及产品资源（强化核酸领域竞争力），我们看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换增长展望：降糖类及抗肿瘤产品持续丰富，预计 2021-2024年仿制药收入 CAGR约 11%，建议关注免疫机制调节药的过评和集采节奏。①集采影响：从过评情况看，存量的大产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片等产品处于陆续过评的阶段，建议关注相关产品后续参与国家集采或地方集采的节奏。②增长驱动：我们预计公司的仿制药业务增长来自于 (1)已集采品种收入基数下降（阿卡波糖片、注射用泮托拉唑钠等）、 (2)中短期较难集采的品种（百令胶囊等）终端用药增长和渠道下沉、 (3)新增品种（二甲双胍恩格列净片(Ⅰ) 、甲苯磺酸索拉非尼片、奥拉帕利片等）。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.46、1.72和 2.07元/股，分部估值下，给予 2023年 1000-1100亿市值，工业微生物等新业务拓展有超预期空间，有望带来额外的市值提升。我们认为，2022年有望成为公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道，在 ADC、核苷酸等领域，工业微生物业务有较大市场开拓空间；从公司创新药 BD 的全球合作网络和 国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、医美监管政策变化风险、国际经贸摩擦升级或政治摩擦风险。

国产呼吸机龙头立足国内、发力海外，市占率领先公司成立于 2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，2021年境外业务占比约70%。根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比 1.7%）、国内第三（占比 15.6%）。2017-2021年公司营业收入从 1.42亿元增长至 6.63亿元，CAGR 46.94%；归母净利润从 0.65亿元增长至 1.46亿元 CAGR 117.33%，2020年疫情、2021年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3业绩延续高增，营业收入+123.64%至 10.14亿元、归母净利润+127.05%至 2.70亿元。 行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场规模：全球及国内市场加速增长，国内渗透率低位。家用无创呼吸机是COPD/OSA的非药物治疗首选方案，COPD/OSA患者基数较大叠加疫情影响，家用无创呼吸机规模增速有所提速。 （1）全球：2020年全球家用无创呼吸机市场规模 27.1亿美元，CAGR16-2012.2% →CAGR 21E-25E 16.5%；核心配件通气面罩 16.2亿美元，CAGR16-2019.7% → CAGR 21E-25E 11.5%。 （2）中国：渗透率低位，增速高于全球。2020年中国家用无创呼吸机市场规模 12.33亿元，CAGR16-2020.4% →CAGR 21E-25E 22.5%；通气面罩市场规模 1.91亿元，CAGR16-2028.7% → CAGR 21E-25E 18.2%。 格局：海外龙头占据主要市场，飞利浦召回格局迎变。 （1）格局：2020年全球家用无创呼吸机 CR2近 80%，瑞思迈（40%）+飞利浦（38%）占据主要市场； 中国市场 CR2低于全球，国产品牌性价比抢占市场，怡和嘉业表现亮眼，市占率前三分别为飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）、怡和嘉业（16%）。 （2）往年格局稳定，21年 6月飞利浦召回事件腾挪市场空间，利好其他竞争对手份额提升。 21A飞利浦睡眠与呼吸业务-37%，21H2瑞思迈收入+13%、22Q1-Q3收入+18%，由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；怡和嘉业 21H2销售收入同比+95.98%， 22Q1-Q3销售收入同比+130.1%。 对比：外资领先，国牌性价突出。产品对比来看，国产品牌基础功能已与外资品牌无明显差异甚至更优，部分核心功能仍存提升空间。价格对比来看，国产品牌普遍较外资品牌低 50-70%。规模对比来看，瑞思迈 FY22收入规模 35.78亿美元（折合 RMB 约 240+亿元）+飞利浦 2021年睡眠及呼吸分部收入规模约 17亿欧元（折合 RMB 约 120+亿元）+怡和嘉业 2021年收入 6.63亿元。 怡和嘉业：走向全球的国产优质品牌，产品领先、渠道加速扩张产品是少数通过海内外认证的国产品牌，三横两枞策略下产品矩阵&配套服务日益完善。公司家用无创呼吸机产品通过了美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，是少数通过海内外认证的国产品牌。 此外，公司三横（家用、医用、耗材）+两纵（产品、服务）战略下，产品矩阵和配套服务日益完善。 研发投入稳定，核心算法持续迭代。公司研发人员占比 28%，历年研发投入稳定，疫情前研发费用率中枢 10-15%。公司自主研发实力突出，呼吸机核心算法历经多年数据积累，已经迭代形成了较为成熟的控制算法，截至 22H1公司共拥有 55项软件著作权、近 20人的软件研发团队。 健全的全球销售网络，国内持续发力。公司经销为主、直销为辅， 2019-2021年经销商数量分别为 639/719/755家，目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。海外市场经销商数量逐年提升，19-21年海外经销商分别为 281/350/414家，旗下品牌已经形成了一定知名度且已纳入部分国家医保市场。国内市场历经多年发展，经销商合作稳定，服务与支持方面行业领先，截止目前公司产品体验中心 共 62家、覆盖 20个省份；客户服务中心 107家，覆盖 25个省份.未来公司将持续发力国内渠道建设和市场教育，募投项目计划未来在全国范围内建设 3000个经销商渠道零售专柜和 500个经销商售后服务网点。 收入结构仍有优化空间，利润率提升可期。高毛利通气面罩收入占比仍然较低，收入结构仍有优化空间。根据公司公告，耗材毛利率较设备高约 20-30pct；21年公司耗材收入占比仅 25%，远低于瑞思迈的 50%。此外，公司产品持续迭代推新，新款研发储备充足，产品结构有望持续提升。 盈利预测与估值公司是国产呼吸机龙头，考虑产品迭代实力强、性价比突出，渠道持续稳定扩张，我们认为公司未来市占率有望持续提升。我们预计 2022-2024年公司实现收入 14.5、19.3、24.5亿元，同比增长 119.4%、32.5%、27.5%；实现归母净利润3.7、5.0、6.5亿元，同比增长 155.2%、35.2%、30.3%，对应 PE分别为 39.59X 、29.29X、22.48X，首次覆盖予以增持评级。 风险提示新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险、行业竞争加剧、专利纠纷等

业绩预告：Q4单季度亏损同比收窄，地产尚未出表拖累表观净利润全年净利润下滑幅度较大，22Q4地产开发业务尚未出表，因计提减值损失等致Q4单季度亏损。1）2022年：实现归母净利润 1810-5429万元，同比下降 85%-95%；实现扣非归母 3601-7201万元，同比下降 80%-90%。2）22Q4：归母净利润亏损 0.99-1.36亿元，亏损幅度同比收窄 4%-30%；扣非归母亏损 0.89-1.25亿元，亏损幅度同比收窄 15%-40%。 地产开发业务主要受下列因素影响：1）受结算区域及产品结构影响，地产结算毛利下降；2）部分参股地产进入尾盘阶段，经营利润减少致投资收益下降；3）疫情反复及地产下行背景，公司采取降价策略以加快资金回笼。 估算剥离地产开发后剩余板块保持合理盈利水平。此前公司披露，如剥离房地产开发业务，22年 1-10月净利润约 2.1亿元。 展望：拟 59.1亿对价剥离地产开发，聚焦大健康业务坚定转型据公司此前披露的《重大资产出售暨关联交易报告书》，公司当前正实施重大资产出售，拟 59.1亿对价剥离地产开发业务，其中地产公司股权估值 16亿元，债权资产估值 43.1亿元。2021年公司房地产销售毛利率仅 17%，盈利能力远低于化妆品（毛利率 64%，下同）、医药（58%）、原料及添加剂（37%）等，未来公司将聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块，预计盈利能力将迎来修复。此外受地产业务折价影响，公司估值中枢 20-30X 区间震荡，横向对标国产美妆龙头提升空间较大，地产出表后公司价值有望重估。 美妆动态：底层技术深度赋能，美妆新锐向全能品牌迈进公司依托内部皮肤科博士+山东药科院科研实力，实现核心原料研发→产品生产全链条布局，市场影响力持续提升。1）据福瑞达生物官微，22年公司申请专利67件，覆盖皮肤微生态、玻尿酸、胶原蛋白等多个方向，见刊论文创历史新高，技术创新转化率达 90%以上。2）双 11期间颐莲全网 GMV 超 1亿元，抖音同比+135%；瑷尔博士全渠道同比+77%，已实现十亿品牌战略目标。3）12月瑷尔博士亮相中国（澳门）高品质消费博览会，向数十个国家及地区商家推介微生态护肤科技，23年公司也将积极探索品牌国际化路径，贡献新增量。 盈利预测与估值公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，拟出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。假设 23年房地产业务顺利剥离，预计 22-24年归母净利润分别为 0.4/4.0/5.2亿元，同比-90%/+1020%/+30%，对应 PE 为 316/28/22倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；盈利能力波动风险；资产出售不确定性等。

业绩预告：Q4 延续亮眼表现，低基数下同比高增1）22 年：归母净利3.6-4.0 亿元，同比+171%~201%；扣非归母3.5-3.9 亿元，同比+205%~239%；全年非经常性损益约1000 万元，系政府补助和理财收益。 2）22Q4：归母净利1.1-1.5 亿元，同比+401%~591%；扣非归母1.0-1.4 亿元，同比+506%~738%。 解读：下限符合预期+上限略超预期，量价齐升高景气兑现22 年净利润市场原预期聚焦3.5-3.8 亿元，实际3.6-4 亿元，业绩预告下限符合预期，上限略超市场预期。主要系：1）量：海外放开需求持续恢复；2）价：21Q4 至今涨价逐步落地；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）欧洲能源危机致巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升；5）油价回落，成本压力逐步缓解。 需求向上+供给释放+成本优化，看好优质制造长期成长1）需求：欧睿数据预测2021-25 年全球防晒产品市场规模cagr 7%，当前科思全球防晒剂市占率已超20%，仍呈提升趋势。据匈牙利智库萨佐德韦格调查，26%欧洲受访者无法为家庭提供适当供暖，欧洲能源危机短期或难见拐点，化工巨头巴斯夫等减产背景下恰逢公司新产能逐步释放，市占率向上弹性依旧可观。 2）供给：拟可转债募资不超过7.25 亿元建新产能，达产后年产高端个护原料14800 吨、 P-S 防晒剂1000 吨。据欧睿数据，2019-21 年P-S 防晒剂cagr 10%且位居防晒品前三，当前公司500 吨P-S 产线已满产满销，4 月已新增500 吨产线建设，扩产后P-S 产能可增至2000 吨；未来个护原料产线落地，有望切入更多供应体系，开辟第二增长曲线。 3）盈利能力：精细化工行业的原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，其价格与国际油价关联度较高。此前原油及海运等日化制造企业相关成本在18-20 年均经历上涨周期，但壁垒深厚的龙头公司可通过提价将成本转嫁到下游（如科思股份18/19/20 年化妆品活性成分平均单价上涨18%/8%/12%），进而实现盈利能力的恢复甚至增长（ 对应18/19/20 年科思股份毛利率为25%/31%/33%）。近期油价明显回落，科思成本端有望下降，叠加21Q4 至今涨价逐步落地，有望驱动公司盈利改善。 盈利预测及估值公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。短期产能释放利好，长期产品矩阵扩张赋能。预计22-24 年公司归母净利分别为3.7/4.3/5.1 亿元，同比+179%/15%/20%，当前市值对应PE 为24/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示原油、海运价格及汇率波动的不确定性；产品及客户开拓风险。

公司拟以59.1 亿元向关联方山东城发出售房地产开发业务，交易对价略有溢价，本次交易构成重大资产重组及关联交易，不会导致公司控制权变更。 交易对象：上市公司控股股东山东商业集团下属全资企业山东城发集团。 交易标的：上市公司及其全资子公司持有的鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.1%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对标的公司及其下属公司的全部债权。 交易对价：标的资产估值合计59.1 亿元（对应账面净资产产值58 亿元），其中地产公司股权估值16 亿元，债权标的资产估值43.1 亿元。 支付方式：为现金支付，其中第一批交割鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展、临沂地产股权债权，山东城发于协议书生效5 日内支付不低于对价的50%，12 个月内支付剩余。第二批交割菏泽置业和临沂置业股权债权，山东城发于23 年10 月31 日前支付不低于对价的50%，12 个月内支付剩余。 ? 交易影响：剥离地产开发业务后资产负债率明显优化，表观净利润将明显改善优化资产结构：本次交易后，鲁商发展资产负债率将由90.84%下降至61.27%，流动比率将由1.11 上升至1.93，速动比率将由0.21 上升至1.78。 提升盈利能力：21 年公司营业收入同比-9%，其中房地产销售同比-19%；房地产销售全年毛利率仅17%，盈利能力远低于化妆品（64%）、医药（58%）、原料及添加剂（37%）等业务，拖累公司表观业绩。此次置出房地产业务，公司将聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块，整体盈利水平有望修复。 交易后上市公司主要财务指标（括号内为交易前）：2022 年1-10 月：营业收入27.5 亿元（104.2 亿元），归母净利润2.1 亿元（-9038 万元）；2021 年：营业收入31.3 亿元（123.6 亿元），归母净利润1.9 亿元（3.6 亿元）? 未来展望：剥离房地产开发轻装上阵，加码玻尿酸产业链，重点聚焦美妆业务复盘：公司由传统房地产公司转型，但2021 年起因房地产业绩持续承压，表观业绩波动较大，产生估值折价，后续将迎来估值重塑。鲁商发展原为传统房地产公司，于 2008 年借壳 ST 万杰上市，2015 年初设养老产业，2018 年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药 100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，布局生物医药和化妆品产业；2020 年收购山东焦点生物60%股权，补充化妆品和食品级玻尿酸原料环节；2023 年起剥离房地产开发业务，聚焦大健康。 展望：未来将聚焦福瑞达系列业务，以医药和化妆品为核心业务，前景可期。福瑞达医药集团是鲁商全资子公司，涉及原料药、药品、医疗器械、保健食品、食品、化妆品等领域，是玻尿酸行业领军者。 1）化妆品业务：主品牌为瑷尔博士和颐莲。21 年化妆品收入14.9 亿（+117%），其中颐莲6.5 亿（+73%），瑷尔博士7.4 亿（+272%），核心公司福瑞达生物净利润1.7 亿元，对应净利率10%-12%。22 年Q1-Q3 化妆品收入14.3 亿（+44%），其中颐莲5.4 亿（+26%），瑷尔博士7.5 亿（+53%），，其中受济南新工厂产能爬坡等因素影响，单Q3 净利率低于10%略有波动，后续有望企稳回升。 2）原料板块：主要为焦点生物（全球第二大玻尿酸原料龙头、控股60%）和福瑞达生物科技（聚谷氨酸、依克多因等化妆品食品原料）。21 年收入2.4 亿（+22%），毛利率37.1%；22 年1-9 月收入2.3 亿（+32%）。 3）医药板块：主要为博士伦福瑞达（持股30%，眼骨科玻尿酸产品如润洁）+明仁福瑞达（持股60.71%，中成药等）。21 年持股30%的博士伦福瑞达净利润2.4亿元，贡献投资收益6930 万元；持股60.71%的明仁福瑞达，净利润2194 万元，并表净利润1332 万。2021 年底选举原福瑞达医药集团总经理贾庆文先生为新董事长，符合公司转型大健康产业的战略。贾庆文先生为山东大学制药工程硕士，主任药师。2014 年1月至2019 年1 月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任；2019 年1 月至2021 年1 月任山东福瑞达医药集团总经理；2019 年3 月至今任鲁商健康产业发展董事；2021 年1 月至今任福瑞达医药集团党委书记、副董事长；2021 年3 月至今任鲁商健康产业发展股份有限公司总经理。 ? 美妆动态：渠道+产品+品牌多维发力，有望维持高增且净利率有望进一步改善1）渠道：Q3 受分销影响美妆毛利率短暂承压，预计未来将控制线上分销占比，进一步聚焦直营。2）产品：预计瑷尔博士将围绕褐藻系列提升中高端产品占比，推动客单价及盈利能力上行；颐莲在保持喷雾大单品地位同时，将发力第二梯队产品打造，如10 月上新嘭嘭霜反馈良好，23 年有望继续延展面霜品类布局。3）品牌：4+N 体系战略明确，新锐品牌诠润定位弱敏肌增速较快，未来预计可贡献明显增量。 ? 盈利预测与估值公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，拟出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。假设房地产业务顺利剥离，我们调整22-24 年归母净利润预测为1.7/4.0/5.1 亿元，同比-52%/+133%/+26%，对应PE 为68/29/23 倍，维持增持评级。 ? 风险提示行业竞争加剧、盈利能力波动风险、资产出售不确定性等。

事件：再生针剂产品落地海南医美先行区，具备长效填充效果全资子公司 Sinclair 旗下聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma V 型及 X 型落地海南博鳌乐城的华韩美容医院，可用于增加面部和身体凹陷区域体积。 1）成分主要为聚左旋乳酸（PLLA）。PLLA 也是爱美客濡白天使、长春圣博玛艾薇岚的主要成分，上述产品原理均类似：通过 PLLA 刺激自身胶原蛋白再生，达到凹陷部位填充目的。 2）两款型号，可用于面部、臀部等填充。其中，V 型用于面部、上臂、颈部和颈肩胸三角区填充，X 型用于臀部等填充，该产品也是目前全球唯一用于臀部和大腿填充的再生产品，效果可维持 18-24个月。 3）据官网信息，该产品操作流程如下：1小时内完成注射，注射后几小时内可能略有发红肿胀，但求美者当天即可正常活动。注射后 24小时内应冰敷 30分钟并避免涂护肤品，5-7天内避免剧烈运动，10天内避免强紫外线；此外需维持约两周的按摩护理，每天 2次/每次 10分钟，使得产品均匀分布以避免肿块等。此外该产品为渐进式起效，一般需要 1-3个疗程，效果会在 2-3个月内逐渐显现。 展望：率先落地海南乘政策东风，后续国内上市仍需走报批流程1）海外：该产品 2020年获欧盟 CE 认证，已在 32个国家和地区上市。 2）国内：海南乐城实行“先行先试”政策，准许在国外已取得医疗器械注册证的产品作为临床急需进口器械特需使用，据官网披露，截至 11月底先行区已引进未在国内上市的创新药械超 270种，其中已有 9款产品使用乐城真实数据辅助临床评价获药监局上市批准。 长期看好：医美后续看点充足，减肥市场蓄势待发公司当前拥有 22款海内外已上市医美产品，在研 14款。国内欣可丽（主要是少女针）业绩亮眼，Q1/Q2/Q3分别贡献收入 1.57/1.14/1.69亿元，少女针全年收入预期 6-7亿元。后续来看，1）利拉鲁肽注射液：预计糖尿病适应症 22年底-23年初获批；减肥适应症预计 23Q3获批；2）高端玻尿酸 MaiLi：24E有望获批；3）冷冻溶脂：24E 有望获批；4）伊妍仕 M 型：22年 8月完成国内注册检测，临床试验中；5）能量源设备（身体及面部塑形）：预计 23Q1重新登陆中国市场；6）多功能面部皮肤管理平台：9月在欧美商业化，计划 23年中国上市；7）lanluma：2025年前后有望获批。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美 产 品 陆 续 获 批 ， 医 美 将 贡 献 重 要 业 绩 增 量 。 预 计 22-24年 归 母 净 利26.5/32.5/39.7亿元，同增 15%/23%/22%，对应 PE 29/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险等。