业绩回顾：符合预期，收入/归母净利同增 7%/8%。 23Q1：收入/归母净利/扣非归母净利 8.6/1.58/1.27亿元，同比+7%/+8%/+2%；非经常收益 3169万，主要来自委托理财公允价值变动收益（3145万元）。 据久谦数据库显示，23Q1美妆个护电商大盘整体表现较为疲软，其中天猫渠道 GMV同比双位数下滑，但考虑到抖音及线下恢复态势良好，我们认为公司 23Q1收入高个位数增长符合预期。 展望：公司 22Q2受疫情影响为低基数， 23Q2积极备战 618，我们预计公司电商整体增速边际向好，未来增长有望提速。此外，受双 11大促及敏感肌护肤季节性需求影响，公司经营季节性明显，Q4依旧为公司全年业绩最重要组成，可贡献全年业绩的约 4-5成。 盈利能力：基本稳定，毛利率/净利率 76%/18%。 23Q1：公司毛利率/净利率/扣非归母净利率 76.1%/18%/ 15% (同比-1.7pp/-0.03pp/-0.7pp)；销售/管理/研发费用率分别为 47.6%/7.7%/3.9%（同比-0.4pp/+0.1pp/+0.1pp）。 看点：股权激励锚定未来，主品牌拓圈+品牌矩阵孵化1）据股权激励目标，预计扣除股权激励费用对应表观归母净利润 12.0/15.8/20.5亿元，同增 15%/31%/30%。2）主品牌拓圈，敏感肌保持标杆，面膜乳液+防晒两大爆款表现稳定；推出新品赋活修护精华（抗衰）、蓝铜胜肽修护精华/舒缓保湿特护精华好、臻研御龄（22Q3私域上线）表现良好。3）品牌矩阵孵化：薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理、AOXMED 定位高端抗老、贝芙汀定位专业祛痘品牌；4）近期电商高管换届，短期团队需磨合，中长期有望提升营销灵活性。 盈利预测：预计公司 23-25年归母净利为 12.5/16.2/20.9亿元（考虑股权激励费用），同比+19%/29%/29%，当前市值下对应 PE 为 39/30/23X，维持“买入”评级 风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等

业绩概览：地产交割增厚利润；核心子公司福瑞达医药表现靓丽。 23Q1：公司收入/归母净利/扣非净利分别为 12.7/1.29/0.15亿元，同比-14%/+95%/-76%。净利润高增主要系地产板块首批资产交割确认投资收益 1.17亿，扣非归母净利下降主要系健康地产结算项目主要为毛利率较低的刚需产品/首期销售房源。 剥离地产开发，坚定转型。公司于 23年 3月 3日完成第一批次地产相关 6家标的的资产交割，交割后将不再纳入合并报表；剩余 2家将于 23年 10月 31日前完成交割。 生物医药板块核心子公司福瑞达医药利润同增 36%，表现靓丽。23Q1公司核心子公司福瑞达医药营收 6.5亿（同比+20%），归母净利 0.44亿（同比+36%）。22年营收 26.1亿（同比+20%）；归母净利润 2.0亿元（同比+13.5%）。 23Q1收入≈37%化妆品+11%药品+6%原料及添加剂+46%物业管理及其他化妆品板块：23Q1收入同增 13%，其他子品牌成长加速。23Q1化妆品板块收入4.73亿（同比+12.7%），毛利率 62.86%（同比+1.3pcts）。分品牌来看： 1）主品牌颐莲收入为 1.71亿，同比+6%，在保持补水喷雾大单品地位的同时发力面霜等品类布局，23Q1新品嘭润面霜（22年底上市）销量提升，有望带动整体客单价上行。 2）主品牌瑷尔博士收入 2.43亿，同比+8%。瑷尔博士近期多款经典老品迭代升级，持续提升中高端产品占比。其中瑷尔博士微晶水等大单品进一步提升品牌体量，新品闪充面霜等销量提升。 3）子品牌收入约为 5900万，同比+84%，我们预计高端品牌贝润等表现靓丽。 医药板块：低基数+Q1防疫药物销售+拓线上渠道，收入高增。23Q1医药板块收入 1.43亿（同比+59.2%），毛利率 56.4%（同比+0.9pcts）。收入高增主要系 22Q1疫情影响低基数+23Q1抗疫药品销量增加+积极拓展线上渠道，助力业绩提升。 原料及衍生品板块：收入基本持平。23Q1原料及衍生品板块收入 0.76亿元（同比-1%），毛利率 30.46%（同比-4pcts），预计毛利率下行主要系化妆品/食品原料行业竞争有所加剧。23Q1公司上市 2款新化妆品原料、1款农业级发酵原料；子公司焦点福瑞达持续加码功能性食品领域（旗下拥有新锐品牌伽美博士）。 盈利能力：公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。预计 23-25年公司归母净利润为 4.0/4.9/6.0亿元，同比+782%/23%/22%，当前市值对应 PE 为 28/23/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险；重大资产出售不确定性等

业绩回顾利：归母净利6205万元，超预期；医美、服装疫后恢复势头强劲。 2023Q1：公司收入11.4亿（同比+21%），归母净利6205万（去年同期-90万），扣非净利6295万（去年同期-81万）。此前业绩预告归母净利3500-5250万，扣非净利3400-5100万，超预期。 利润超预期主要系投资收益增幅较大+医美服装疫后修复靓丽。23Q1公司投资净收益3085万（同比+1989万），主要系公司持股韩亚资管29.23%的股权，而朗姿韩亚前期投资项目绿通科技实现IPO，公允价值增幅较大（截至23Q1韩亚资管通过芜湖博信一号持股绿通科技2.57%的股权，对应期末市值2.3亿元）。 约若剔除投资收益约3085万元，推算医美+服装贡献归母净利约3100万元，疫后修复亮眼，凸显经营韧性医美收入占比已超过女装，成为公司第一大业务。 23Q1收入11.4亿=40%医美+38%女装+22%童装。 医美：收入4.59亿，同比+31%（已追溯22年昆明韩辰收入贡献），超过行业平均增速，超预期。 我们认为，医美收入高增主要系1）22Q1西安受疫情影响较大（如西安米兰柏羽、西安高一生），23Q1疫后修复良好；2）医美项目复购高、粘性强，主要面向中高消费人群，虽然1月仍有疫情余波影响，但行业需求并没有消失。2-3月随着线下出行逐步恢复，医美需求迅速修复；3）公司作为西南终端医美连锁龙头，已树立较强的品牌力+拥有优质客户池+精细化运营管理体系加持，疫后修复领先行业。 女装：收入4.34亿（同比+11%）。 婴童：收入2.47亿（同比+26%）。 盈利能力显著提升，主要系疫后修复+投资收益增加+规模效应23Q1：公司毛利率/净利率分别为56.4%/5.0%，同比-1.9pp/+6.2pp。销售/管理/研发费用率分别为38.4%/8.3%/2.0%，同比-4.3pp/-0.8pp/-1.2pp，规模效应凸显。 望展望Q2：：拓店重启+内生修复+外延推进，医美终端连锁龙头边际向好。 朗姿医美已开启体内+体外双轨发展模式，内外“一体化”下，未来规模化优势凸显。 拓店重启：1）晶肤有望恢复拓店节奏（参考21年晶肤新增9家）。2）深圳米兰综合医院3月已试营业，预计规模和爬坡速度对标高新米兰（高新米兰营业第一年收入约8000万，净利润约-5000万）。 内生修复：1）随着春夏季来临和线下出行恢复，终端机构近期客流情况良好，疫情影响逐步消化，预计四川米兰、高新米兰、四川晶肤、高一生等核心机构盈利情况有望改善（提升老客占比、精细化运营、高毛利产品矩阵）。2）多家前年及去年新开的晶肤小店有望于今年扭亏。3）自营芙妮薇玻尿酸院内销售亮眼，有望持续降本增效，优化收入结构。 外延推进：当前体外基金规模达27.56亿，储备多家潜力医美机构，有望持续跑马圈地，去年已实现首家体外机构并表。 盈利预测与估值我们认为公司医美发展迅速，今年随着疫后修复，预计服装及医美业务均有较大业绩弹性。预计公司23-25年实现营业收入46/53/61亿元，同比+18%/16%/14%；实现归母净利润1.8/2.6/3.3亿元，同比+1012%/+46%/+28%。当前市值对应PE分别为68/46/36倍。朗姿旗下医美资产优质，在A股具有稀缺性，考虑估值和成长性，维持“增持”评级。 风险提示：拓店节奏不及预期、新机构孵化不及预期、市场竞争加剧的风险

23Q1收入/归母净利同增 42%/176%，业绩靓丽兑现超预期23Q1季报超预期，收入/归母净利/扣非归母净利 5.88/1.60/1.57亿元，同比+42%/+176%/+198%。此前股权激励全年收入目标增速 25%-30%，考虑到 22Q1为低基数，净利润增速预期大于收入增速，而实际收入利润均明显超预期。 盈利能力创历史新高，22Q1-23Q1连续 5个季度业绩强兑现。22Q1-23Q1，公司毛利率分别为 26%、34%、39%、45%、49%；净利率分别为 14%、22%、25%、26%、27%。23Q1单季度毛利率、净利率同比分别提升 22.8pcts、13.2pcts。 22年收入拆分：防晒剂量价双升，海外高增1）按业务：化妆品活性成分及原料 14.4亿（同比+97%），合成香料 2.9亿（同比-10.5%）。 2）按区域：境内 2.0亿（同比+1.4%），境外 15.7亿（同比+75%）3）量价拆分：化妆品活性成分及原料销量同比+48%，平均单价同比+33%；合成香料销量同比-9%，平均单价同比-1.6%。 多重利好可持续，仍处周期向上阶段。对比 23Q2和 22年，价格剪刀差、产品结构改善、市占率提升等利好均可持续；即使人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控，仍处于周期向上阶段。 业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等1）22年涨价订单落地叠加原油价格回落，预计 23Q2盈利能力仍可维持高位。 随着原料和运费成本压力缓解（e.g.22年 6月至今布伦特原油期货价格下降超 3成），23Q1毛利率/净利率均创历史新高；价格刚性下，Q2预计盈利能力仍可维持高位。 2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。 海外需求景气度持续+国内疫后修复良好，而化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间, 部分订单可能流向科思，预计未来公司市占率向上弹性依旧可观。 3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。 21年至今，公司新增投产项目包括 2000吨阿伏苯宗、1000吨 P-S、500吨 P-A、水杨酸苄酯等原料 6000吨、1000吨 EHT 等。其中，P-S、P-A、EHT 等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（22年 1-9月 P-S 售价为阿伏苯宗的 4-5倍）。 估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1） 传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，我们预计今年新型防晒收入贡献占比约 3成。 2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，当前部分物理防晒已完成开发，进入工业化项目建设阶段。 3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计 23年公司有望再投产 3000吨去屑剂 PO（可用于洗护产品）、 200吨 VC 乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达 70%+）也有望陆续上市，当前欧 莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。 盈利预测与估值多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测，预计公司 23-25年实现营业收入25.0/33.1/41.4亿元，同比增长 42%/33%/25%；实现归母净利润 5.40/6.61/8.34亿元，同比增长 39%/22%/26%。当前市值对应 PE 分别为 20/17/13倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

22年收入/归母净利同增62%/192%，业绩靓丽兑现符合预期。 22年业绩符合预期，收入/归母净利/扣非归母净利17.6/3.9/3.8亿元（+62%/+192%/+229%）。此前已发年报预告，业绩符合预期。22年公司毛利率/净利率36.7%/22.0%(+9.9pp/+9.8pp)；销售/管理/研发费用率分别为1.0%/6.0%/4.6%（-0.2pp/-1.5pp/+0.4pp）。 22Q1-22Q4连续四个季度业绩强兑现。22Q1-Q4，公司毛利率分别为26%/34%/39%/45%、净利率分别为14%/22%/25%/26%；22Q1-Q4归母净利同比+21%/131%/325%/535%。 22年收入拆分：防晒剂量价双升，海外高增1）按业务：化妆品活性成分及原料14.4亿（同比+97%），合成香料2.9亿（同比-10.5%）。 2）按区域：境内2.0亿（同比+1.4%），境外15.7亿（同比+75%）3）量价拆分：化妆品活性成分及原料销量同比+48%，平均单价同比+33%；合成香料量同比-9%，平均单价同比-1.6%。 股权激励仅考核收入，23-25年收入考核CAGR在25%-30%，高于原预期。 公司发布股权激励，占总股本的1.12%。激励对象共89人，包括董事+高级管理人员+核心技术人员共8人（含董事/总裁杨军、董事何驰、陶龙明等）、公司（含控股子公司）其他管理人员和业务骨干共81人。 股权激励同时考核公司层面+个人层面，若公司层面达标，激励对象个人当年实际归属的限制性股票数量=公司层面归属系数×个人层面归属比例×个人当年计划归属的股票数量。 1）公司层面：归属系数分别为100%/90%/80%，对应22年至考核当年收入CAGR30%/28%/25%。其中100%的归属系数要求对应23-25年收入22.9/29.8/38.8亿元；80%的归属系数对应23-25年收入22.1/27.6/34.5亿元。 2）个人层面：绩效考核分为4档，A、B、C档对应100%、90%、80%的归属比例；D档归属比例为0%。 业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等我们认为22年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22年汇兑收益达2512万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。 对比23Q1和22年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。 1）22年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计23Q1净利率同比提升。 提价传导成本压力，21Q4以来盈利能力开启V字反弹。21年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致21H2达业绩低点。21Q3公司开始与客户重新商讨价格，21Q4以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。 多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，23Q1有望持续受益价差效应。一方面，22年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2至今原料和运费成本回落（e.g.22年6月至今布伦特原油期货价格下降超3成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。 2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。 需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户。供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间,部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。 3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。 21年至今，公司新增投产项目包括2000吨阿伏苯宗、1000吨P-S、500吨P-A、水杨酸苄酯等原料6000吨、1000吨EHT等。其中，P-S、P-A、EHT等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g.P-S售价为阿伏苯宗的4-5倍）。 估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1）传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下：P-S：深度绑定帝斯曼，21-22年均实现满产满销，原产能500吨，22Q4第一批扩产的500吨产能已开始陆续释放，第二批扩产的1000吨产能仍在建设中，达产后总产能可达2000吨。P-A：22Q2投产，22Q3送样欧莱雅。EHT：21Q2投产，22年表现优异，驱动公司对帝斯曼、欧莱雅、拜尔斯道夫的销售额增长。 2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，22年末物理防晒项目已建成并试生产。 3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计23年公司有望再投产3000吨去屑剂PO（可用于洗护产品）、200吨VC乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达70%+）也有望陆续上市，当前欧莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。 盈利预测与估值多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测。预计公司23-25年实现营业收入23.3/30.2/39.4亿元，同比增长32%/30%/30%；实现归母净利润4.7/5.9/7.7亿元，同比增长21%/24%/31%。当前市值对应PE分别为22/18/14倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

业绩概览：收入/净利润同比+46%/51%，均超预期。 业绩亮眼，收入利润均超预期。23Q1收入 6.3亿元（同比+46%）、净利润 4.1亿元（同比+51%）、扣非净利润 3.9亿元（同比+49%）。 我们认为，超预期主要系再生类产品增量明显+3月修复超预期。 1）再生系列正值风口，濡白迎黄金增长期。濡白天使：上市时间超 1年，培育期已过，终端认知度和接受度提升，预计 3月加速放量带动 23Q1销售额超预期。其它产品：嗨体熊猫针、颈纹针等明星产品疫后修复持续向好。 2）3月增长亮眼，受益于疫后递延需求+五一旺季前置需求+新品推广加速等。 复盘今年 1-3月医美行业发展趋势，1月为疫后恢复期，行业修复较为滞后，但医美项目复购高、粘性强，主要面向中高消费人群，行业需求并没有消失。2月随着线下出行逐步恢复，环比提升。3月行业重回发展快车道，受益于延迟需求落地+五一出行需求前置+新品推出。爱美客作为医美上游龙头，拥有濡白天使+嗨体熊猫针+嗨体颈纹针的明星产品矩阵，持续领跑行业。 盈利能力：高毛利产品放量+规模效应，净利率同比提升各季度来看，盈利能力趋势依然向上，公司 22Q1-23Q1： 1）毛利率提升：分别为 94.5%、94.3%、94.9%、95.6%、95.3%，主要系高毛利濡白天使针、熊猫针占比提升； 2）净利率提升：分别为 65.0%、68.4%、66.3%、61.3%、65.5%； 3）扣非净利率提升：分别为 60.2%、67.2%、65.3%、53.0%、61.4%； 23Q1费用率来看，23Q1销售/管理/研发费用率分别为 10.4%/8.0%/6.9%，同比-2.1pp/+2.9pp/+0.2pp，管理费用率短期提升主要系港股上市费用增加。 展望：持续看好，疫情扰动消退+管线丰富成长动能充沛展望 Q2：低基数背景下，延迟需求及新增需求双重驱动，预计增速可观。爱美客 22年华东区域销售占比约 45%，去年 4-5月受疫情影响为低基数。4-5月随出行进一步修复+春夏季来临+机构端大力推广，延迟需求+新增需求有望双重爆发，预计 23Q2增速可观。 展望全年：持续看好，股权激励彰显发展信心。据股权激励目标，23-25年收入/利润 CAGR 分别为 40%/35%，其中 23年收入/利润增速分别为 45%/40%。我们认为，股权激励目标并不代表实际业绩指引，预计公司实际净利润复合增速有望提速。 布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资 3.5亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：储备有减肥产品利拉鲁肽（完成 I 期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A 型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美 1+1颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。 盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计 2023-2025年归母净利润分别为 19.2/27.7/38.4亿元，增速分别为 52% / 44%/ 39%，当前市值 PE 对应 PE仅 60／42／30倍，仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。

全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化变革红利。 投资要点 健身器材：健康诉求+政策指引市场空间广阔，立足差异化国产品牌迎头赶上需求端：1）低渗透背景：19年大陆健身渗透率仅 5%，远低于美国 20%、英国15%，空间巨大。2）政策指引：21年中国体育产业规模 3.1万亿元，据《全民健身计划》，至 25年行业规模将达 5万亿元，对应 CAGR13%。3）催化：亚健康人群锻炼诉求+疫情影响，行业需求加速扩容。据易观分析， 21年中国健身器材市场规模 572亿元，预计未来 5年复合增速 16%， 25年达 1029亿元。 供给端：北美欧洲健身器材消费额占全球 2/3，供需两端发展成熟，2017年爱康、力健、必确和泰诺健占全球超 70%份额。国产厂商代工起家，近年来相较于进口品牌“高端+商用”定位，聚焦人群+场景差异抢占市场，品牌化进程推进。 行业趋势：产品升级渠道转型，老树新枝变革已至产品：1)智能化：健身人群重视个性化锻炼+效果及时反馈，智能设备提升锻炼体验效果显著，对应群体消费力强，艾瑞咨询预计中国智能健身市场规模 19-25年 CAGR 高达 42%。2）专业化：力量、心肺、塑形多需求+家用、商用、户外多场景，健身器材向专业化+细分化迭代，据艾瑞咨询，87%的年轻人只购买/重点考虑/主要购买专业化产品，细分类目专业消费心智的重要性将持续提升。 渠道：21年全球健身器材线上销售占比达 46%，电商重要性提升+商业客户基本盘背景下，全渠道布局战略意义凸显。 舒华体育：全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化红利公司为 2013-2016中国奥委会健身器材独家供应商，北京 22年冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商。 产品：六大场景全面布局，健身人群广泛触达，跑步机优势品类横向对标国际大牌不落下风，20H1贡献室内器材营收 63%；车类产品需求高增，21年京东销量+ 78%，天猫销量+39%，品类专业化优势明显。2014年前瞻性开启智能设备发展，并合作华为打造智能生态圈跑步机，开发自有 APP 实现教学+反馈+社群功能一体，研发费率逐年提升（16年 0.7%→22年 2.3%），积极拥抱智能化浪潮。 渠道：1998年首创专卖店模式，2009年成为业内首家线上线下布局企业。当前线下合作经销商 240余家，于全国大中城市覆盖 1000余个售后网点。线上天猫+京东+抖音+拼多多全平台布局，兼具品类优势（跑步机为健身器材电商黄金赛道）+客群优势（两千元-万元价格区间适配家用健身群体）。 政策催化：全民健身计划指引+体育设备贴息落地，政策端利好频出。预计室外健身路径建设及室内健身器材更新需求旺盛，公司招投标实战经验丰富， 2020年中标金额达 3.1亿元，远高于第二名的 1.8亿元。奥运 IP 背书下积极拓展军警健身、企事业单位、高校等细分市场，逐步构建“To C+To B+To G”的全渠道布局。 盈利预测与估值公司产品端覆盖六大健身场景，智能化专业化优势突出；渠道端线上线下深耕多年，奥运 IP 赋能，积极构建“To C+To B+To G”全面布局；受益于体育政策催化红利+健身器材需求高增，叠加自身招投标经验丰富，有望承接行业高景气需求，值得重点关注。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 1.4/1.7/2.1亿元，同比增长 27%/23%/21%，当前市值下对应 PE 为 35/29/24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

业绩概览：收入/扣非归母同比+9.1%/10.1%，基本符合预期22 年公司收入377 亿(+9.1%)，归母净利25 亿(+8.6%)，扣非归母24.1 亿(+10.1%)，基本符合预期。 业绩增长环比提速，Q4 利润同比+27%。公司22Q4 收入99 亿(+14.1%)，归母净利5.2 亿(+27.4%)，扣非归母5.1 亿(+19.2%)。 收入拆分：医药持续修复，国内医美靓丽兑现医药工业：中美华东收入112 亿（含CSO 业务）（+11%），扣非归母净利20.9 亿（+4.7%）。其中工业微生物板块受核苷原料需求下降+海外认证导致交货延迟，Q3 增速较上半年放缓，Q4 逐步恢复。 医药商业：金华供应链仓库全面投入运营，开启全省两仓配送模式；积极加码院外市场投入，与浙江东阳医药药材公司开展股权合作，进一步提升全省市场份额，全年收入255.5 亿（+10.5%），净利润3.97 亿（+3.9%）。 医美业务：22 年收入19.15 亿（剔除内部抵消因素），22Q4 收入5.45 亿。 1）国内医美：欣可丽（主要是少女针）收入6.26 亿，Q1/Q2/Q3/Q4 分别贡献收入1.57/1.14/1.69/1.86 亿元；截至22 年，欣可丽签约机构500 家，培训认证医生超1100 人。酷雪美容仪22Q1 全球首发，22 年与国内40 家美业机构合作。 2）海外医美：Sinclair 保持收入高增态势，22 年全年/22Q4 收入约11.4/3.54 亿元（+72%/57%），Ebitda 2304 万英镑（约1.93 亿人民币）。具体产品来看，Ellanse持续热销；高端玻尿酸Maili 收入+190%；Lanluma+44%；收购的Viora 公司美洲扩张超预期。 持续看好：多款产品蓄势待发，23 年业绩看点颇多中国待上市医美产品：1）利拉鲁肽减肥针预计于23Q3 获批（降糖针已于3 月底获批）；2）高端玻尿酸MaiLi：23Q1 完成临床入组并开始随访，24E 有望获批；3）冷冻溶脂：24E 有望获批；4）伊妍仕M 型：23Q1 完成临床入组并开始随访，临床试验中；5）芮艾瑅Reaction 身体及面部塑形仪器：预计23 年Q2 重新登陆中国市场；6）多功能面部皮肤管理平台：去年9 月在欧美实现商业化，计划23 年在中国上市；7）lanluma 童颜针：22 年12 月落地海南，25 年有望获批。 海外产品动向：23Q1 欧洲市场推出Sculpt＆Shape（塑形&面部年轻化仪器）；计划于23Q2 启动Ellanse 和Maili 的美国市场注册。 医药工业：重点品种陆续BLA，期待医药创新逐渐进入加速周期。展望2023年，我们预计公司医药新品种申报、临床推进新进展，有望带动2024-2025 年医药工业加速增长：①ELAHERE?：“2022 年 12 月，该产品完成中国Ⅲ期单臂临床试验全部受试者入组，2023 年 3 月完成 pre-BLA 递交，计划年内提交 BLA 申请。基于该产品的良好临床表现，后续公司及合作方将通过进一步临床研究推进该产品的卵巢癌前线治疗，支持将 ELAHERE?作为卵巢癌的首选联合用药”；②ARCALYST?（Rilonacept）：CAPS 适应症“预计于 2023 年在国内正式递交该适应症的 BLA 申请”；③HDM3001（QX001S）：“有望于 2023 年第三季度递交BLA 申请”；④HD-NP-102（肾小球滤过率动态监测系统和 MB-102 注射液）：“计划于 2023 年 4 月完成中国 pre-NDA 递交。该产品在美国为药械组合，有望于2023 年 Q4 在美国获批”。我们认为，公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点已现，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计23-25 年归母净利29.3/35.2/42.0 亿元，同增17%/20%/19%，对应PE 27/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险等。

业绩速览：收入/归母净利同增 25%/22%，业绩符合预期22年 收 入+25%， 利 润+22%， 符 合 预 期 。 全 年 营 收/归 母 净 利/扣 非 归 母50.1/10.5/9.5亿元（+25%/+22%/+17%），扣非项主要包括政府补助 7649万元、理财收益 7801万元等。 经营季节性明显，四季度贡献占比较高：22Q4实现营收/归母净利/扣非归母21.2/5.3/5.0亿元（+11%/+5%/+4%），受双 11大促及敏感肌护肤季节性需求影响，Q4依旧为公司全年业绩最重要组成，可贡献全年收入/利润的 42%/51%。 收入拆分 ：线下渠道修复明显，天猫官旗贡献近五成线上收入按产品：护肤品/医疗器械/彩妆 45.6/3.9/0.5亿（+26%/+19%/持平），占比分别为91%/8%/1%。 按渠道：线上/线下收入 40.3/9.7亿元（+22%/+37%），占比 81%/19%。其中线上=自营 63%+经销代销 17%，同比+25%/+13%，薇诺娜天猫官旗 22年营收 18.5亿元，占线上收入 46%。线下=自营 0.2%+经销代销 19.2%，同比+628%/36%。 盈利能力：整体费用控制良好，疫情影响净利率小幅下行22年毛利率/净利率/扣非归母净利率 75.2%/21%/ 19% (-0.8pp/-0.5pp/-1.2pp)；销售/管理/研发费用率分别为 40.8%/6.8%/5.1%（-0.9pp/+0.7pp/+2.3pp）。 看点：股权激励落地锚定未来，主副品牌并举改善可期股权激励绑定核心员工，26%复合增速彰显信心：23-25年分 3个归属期，需同时完成收入及利润对应目标。据股权激励目标，预计（以达成下限计算）23-25年收入 64.2/80.9/100.3亿，同增 28%/26%/24%；归母净利润（剔除股权激励摊销影响）为 13.5/17.0/21.0亿元，同增 28%/26%/24%；若完成，扣除股权激励费用对应表观归母净利润 12.0/15.8/20.5亿元，同增 15%/31%/30%。 主品牌拓圈+副品牌发力，管理理顺业绩有望改善：1）产品：主品牌持续拓圈，敏感肌保持标杆，面霜乳液+防晒爆款稳固；新品赋活修护精华（抗衰）、蓝铜胜肽修护精华、臻研御龄（22Q3私域上线）等表现良好。2）品牌：多元矩阵加速孵化，薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理、AOXMED 定位高端抗老、贝芙汀定位专业祛痘。3）管理：近期电商高管换届，短期团队需磨合，中长期有望提升营销灵活性。4）业绩：展望 23Q1预计业绩个位数正增（据三方数据，估算天猫下滑、抖音正增、唯品京东持平、线下增速可观），后续有望逐季改善。 盈利预测与估值预计公司 23-25年归母净利润为 12.5/16.2/20.9亿元（考虑股权激励费用），同比+19%/29%/29%，当前市值下对应 PE 为 43/33/26X，维持“买入”评级。 风险提示子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。

业绩概览：收入/利润同比+82%/92%，贴近预告中值符合预期22年年收入+82%，利润+92%。全年实现收入9.1亿元（+82%），归母净利4.6亿元（+92%），扣非归母4.4亿（+91%），其中利润贴近预告中值，符合预期。 22Q4：收入2.3亿（+50%）：归母净利1.1亿（+41%）；扣非归母1.0亿（+33%）。 盈利能力：毛利率净利率小幅波动，费用开支控制良好22年：毛利率63.3%（-0.8pp），净利率50.8%（+2.7pp），销售/管理/研发费用率分别为0.7%（-0.5pp）/1.8%（-1.2pp）/4.9%（-0.5pp）；22Q4：毛利率58.3%（-8.0pp），净利率47.6%（-3.3pp），销售/管理/研发费用率分别为0.4%（-0.3pp）/2.4%（-1.9pp）/5.6%（-0.8pp）。 受原材料价格及产品售价变化影响，公司盈利水平出现一定波动，此外公司近年来业绩增速较快，规模优势下各项费率被明显摊薄。 收入拆分：金刚石&培育钻并举，超硬材料最纯粹标的1）金刚石单晶收入1.7亿（+27%），占比19%；2）金刚石微粉收入3.2亿（+103%），占比35%；3）培育钻石收入3.9亿（+97%），占比43%。六面顶压机为超硬材料通用设备，公司产线柔性较强，可在金刚石单晶和培育钻石之间切换，进而快速适应市场需求变动。 持续看好：需求回暖+产能释放，培育钻石龙头业绩确定性强需求：据GJEPC数据，受中下游去库存节奏影响，22年7月以来印度培育钻毛坯进口数据出现环比下滑，12月恢复环比正增，23年1月进一步环比+19%至1.32亿美元，进口渗透率达13.9%，创历史新高，市场或有望迎来边际回暖。此外力量钻石合作潮宏基布局零售端，中国黄金进军培育钻石，国内巨头频频落子，市场教育持续推进，驱动需求确定性扩容。 供给：公司近年来研发投入较大，截至22年底研发人员由49人大幅提升至80人，目前可批量化生产15克拉以下大颗粒高品级培育钻，处于实验室阶段的大颗粒培育钻已突破30克拉。公司全年非金属矿物制品产量约20亿克拉，产销率达96%，年中39亿定增计划落地，预计5-10年内培育钻/金刚石单晶总产能将进一步提升至现有产能的5.3/2.5倍，伴随产能逐步爬坡，业绩有望持续提升。 盈利预测与估值公司为超硬材料最纯粹标的，受益于培育钻石业务承接产能释放+工业金刚石需求提升双重红利，考虑到培育钻下游库存周转节奏，其终端销售价格有所下降，我们调整23-25年归母净利预测至6.9/9.3/11.6亿元，同比增长51%/35%/24%，当前市值下对应23-25年PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争格局变化、宏观经济和市场需求波动风险、研发风险等。

业绩概览：营收/利润同比+34%/32%，整体符合市场预期 22年收入+34%，利润+32%。公司全年实现收入19.4亿元（同比+34%），归母净利12.6亿元（同比+32%），扣非归母12.0亿元（同比+31%）。其中非经常性损益主要包括政府补助1400万、投资收益2941万、委托投资管理收益2639万。 Q4疫情影响仍实现正增，凸显经营韧性。22Q4收入4.5亿(同比+6%)，归母净利2.7亿(同比+9%)，扣非归母2.3亿(同比-5%)。四季度全国多地疫情过峰，增速收窄符合预期。 盈利能力：濡白放量毛利率再创新高，疫情影响+港股上市致费用率短期波动 22年：毛利率/净利率为94.8%/65.4%，同比+1.2pp/-0.7pp。销售/管理/研发费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%，同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。 22Q4：毛利率/净利率为95.6%/61.3%，同比+1.6pp/+2.7pp。销售/管理/研发费用率分别为6.5%/14.1%/12.9%，同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。 其中毛利率创历史新高，主要系濡白天使等高毛利产品放量，销售结构优化驱动整体盈利能力上行。此外疫情影响线下活动，销售费用率有所下降；港股上市开支致使管理费用率短期提升。 结构优化：嗨体基本盘稳固，再生类产品增量明显 1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体）：收入12.9亿元，同增24%，占比67%。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）：收入6.4亿元，同增66%，占比33%，大幅提升6.3pp。其中，濡白天使和宝尼达踩位再生赛道热点，预计贡献重要增量。 3）面部埋植线：收入538万元，同增1.5%，占比0.3%。 4）化妆品收入：收入257万元，同比减少77%，占比0.1%。 渠道拓展：濡白带动直销占比提升，疫情扰动消退新品渗透有望提速 22年直销/经销收入12.5/6.9亿，直销占比提升3.4pp至64.4%，主要系濡白系列为纯直营，截至22年濡白天使已覆盖600家医美机构，授权700余名医生。 公司当前销售团队由236人扩张至300余人，已覆盖约5000家医美机构，其中渠道开拓速度稍慢主要系疫情影响，预计伴随23年整体经营环境趋稳，终端需求回暖，渠道拓展有望顺利推进，驱动熊猫针、濡白等产品渗透率持续提升。 持续看好：激励落地彰显发展信心，管线丰富成长动能充沛 股权激励绑定核心员工，收入/利润增速下限40%/35%较为稳健：23-25年分3个归属期，仅需完成收入or利润目标的任意一项。据股权激励目标，23-25年收入/利润CAGR分别为40%/35%，其中23年收入/利润增速分别为45%/40%。具体来看，预计（以达成下限计算）23-25年收入28.1/39.4/53.1亿，同增45%/40%/35%；经调扣非归母（剔除股权激励摊销影响）16.8/22.6/29.5亿，同增40%/35%/40%。 布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资3.5亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽（完成I期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美1+1颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。 盈利预测及估值 公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计2023-2025年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4亿元，增速分别为52% / 44%/ 39%，当前市值PE对应PE仅64／44／32倍。我们认为，随着3月以来疫后修复兑现+22Q2低基数，估值体系有望逐渐转至乐观，并从PE估值转回PEG估值，爱美客等目前不到1.5X PEG，仍有较大提升空间（优质消费龙头可达2X PEG），上调为“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。

事件：董俊姿因个人原因辞去副总经理等职务，董总曾任副总经理+电商负责人+联合创始人，前公司电商事业部副总经理张梅将接替电商负责人职位。 1）董俊姿在职十余年，因个人原因离职。董俊姿作为贝泰妮集团联合创始人于12年入职，19年起担任贝泰妮董事、副总经理，主要负责薇诺娜品牌市场化运作，重点发展其线上业务。此前董总曾于 05-11年任滇虹药业人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任。 2）电商换帅，倾向于内部选拔减少磨合期。张梅曾任贝泰妮商务经理、电商分销总监（12年 7月-17年 3月）、电商事业部副总经理（17年 3月-19年 11月）、美容仪器项目总经理（21年 12月-22年 11月）、总裁营销助理（22年 12至今）。 我们认为，电商负责人更替短期或需经历一定的磨合期。但中长期来看，张梅总在公司工作多年，熟悉公司电商发展路径，具备丰富的电商运营管理、品牌营销经验，有望提升营销灵活性，打开公司发展新局面。 董俊姿目前通过厦门臻丽、重楼间接持股贝泰妮约 4.5%的股份；公司解禁以来厦门臻丽、重楼已减持 1.97%，目前臻丽 2.72%仍处减持计划期内。 厦门臻丽持股 7.75%为贝泰妮第三大股东，董总持有臻丽 38.7%股份；厦门重楼持股 4.75%（截至 22Q3）为贝泰妮第四大股东，董总持有重楼 32.5%股份。据此我们推算董总间接持股贝泰妮约 4.54%（7.75%*38.7%+4.75%*32.5%）。 38大促已至，线上线下均有望持续改善。产品端，公司今年在巩固敏肌单品的同时，积极尝试向抗衰、美白、祛痘等热门功效性护肤赛道破圈。此次 38大促李佳琦直播间合作产品仍为公司经典单品，包括特护霜、冻干面膜、舒缓特护精华、清透防晒乳和舒缓丝滑面膜；天猫官旗首页已上新品奕采精华眼霜（抗衰、褪黑眼圈），敏肌早 C 晚 A 组合等。 盈利预测：预计 22-24年公司收入分别为 49.3、65.1、82.3亿元， 同比增长22.5%、32.2%、27%；归母净利润分别为 10.5、13.5、17.4亿元，同比增长22%、29%、29%；当前市值对应 PE 56/43/ 34倍，维持买入评级。 风险提示：子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。

业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等22Q1-22Q4连 续 四 个 季 度 业 绩 强 兑 现 。22Q1-Q3， 公 司 毛 利 率 分 别 为26%/34%/39%、净利率分别为 14%/22%/25%；22Q1-Q4预计归母净利同比+21%/131%/325%/496%（Q4增速以 22年业绩预告中值推算）。 我们认为 22年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22Q1-Q3汇兑收益达 2982万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。 对比 23Q1和 22年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。 1）22年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计 23Q1净利率同比提升。 精细化工原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，其价格与国际油价关联度较高，即公司成本与原油价格基本正相关。复盘历史，公司 18-20年均经历成本上涨周期，但作为壁垒深厚的行业龙头，科思通过提价将成本转嫁到下游（18/19/20年化妆品活性成分平均单价上涨 18%/8%/12%），实现盈利能力的恢复甚至提升（对应 18/19/20年毛利率为 25%/31%/33%）。 提价传导成本压力，21Q4以来盈利能力开启 V 字反弹。21年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致 21H2达业绩低点。21Q3公司开始与客户重新商讨价格，21Q4以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。 多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，预计 22Q4-23Q1持续受益价差效应。 一方面，22年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2至今原料和运费成本回落（e.g.22年 6月至今布伦特原油期货价格下降超 4成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。 2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。 需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户，如加大和北美知名防晒品牌如 Formulated Solutions 的合作；与欧莱雅合作规模扩大。 供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间, 部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。 3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。 21年至今，公司新增投产项目包括 2000吨阿伏苯宗、1000吨 P-S、500吨 P-A、水杨酸苄酯等原料 6000吨、1000吨 EHT。其中，P-S、P-A、EHT 等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g. P-S 售价为阿伏苯宗的 4-5倍）。 估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1） 传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下： P-S：深度绑定帝斯曼，21-22年均实现满产满销，原产能 500吨，22Q4第一批扩产的 500吨产能已开始陆续释放，第二批扩产的 1000吨产能仍在建设中，达产后总产能可达 2000吨。 P-A：22Q2投产，22Q3送样欧莱雅，处产品检测认证环节。 EHT：21Q2投产，22年表现优异，驱动公司对帝斯曼、欧莱雅、拜尔斯道夫的销售额增长。 2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，22年已布局物理防晒剂二氧化钛。 3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计 23年公司有望再投产 3000吨去屑剂 PO（可用于洗护产品）、 200吨 VC 乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达 70%+）也有望陆续上市，当前欧莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。 盈利预测与估值多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测。预计公司 22-24年实现营业收入17.4/22.3/27.1亿元，同比增长 60%/28%/21%；实现归母净利润 3.86/4.74/5.58亿元，同比增长 190%/23%/18%。当前市值对应 PE 分别为 27/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

行业：复盘2022-2023Q1 行业趋势，我们初步得到三个结论： 1）化妆品增速特别是电商增速略放缓，竞争加剧是行业从业者最直观的感受。 2021 年及之前化妆品社零增速明显超过社零整体；2022 年化妆品持续跑输社零增速，22 年限额以上社零总额/化妆品同比+1.4%/-4.5% 。行业红利走弱+营销成本高企，精细化运营是保持势头的基础。 2）行业短板效应显现已迎来格局优化，实力和运气不可或缺，新品牌孵化难度空前。国货全能型龙头崛起+国际大牌中规中矩+中小品牌淘汰率高，要求愈发严苛，营销/产品力/架构/供应链缺一不可。从结果看，前期主要依赖行业景气度上行加持品牌或走下坡路，行业增速放缓+缺少显著流量洼地+综合实力要求高背景下，新品牌孵化难度较前几年倍增，化妆品格局有望趋于优化稳定。 3）推新品+子品牌是成长决定性因素，前瞻方向判断准确性愈发重要，其背后底层基础是“扁平化 高效化 数据化 网格化 组织架构”。1）推新品在精不在多，精准结合消费趋势+品牌势能是核心，行业已基本告别以新品数量取胜阶段，更适合聚焦性单品策略；2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌孵化时不我待。 公司：总结珀莱雅发展脚步，我们从四个角度剖析公司成长性来源： 产品：单品战略以点带面，系列矩阵逐步构建。2019 年爆品策略（泡泡面膜）2020-2021 年大单品策略（红宝石精华、双抗精华）2022 年大单品拓展至明星系列（围绕“早C 晚A”大单品，拓展同系列面霜、眼霜和面膜等）。生命周期拉长且客单价由百元突破至200 元+，带动盈利能力上行明显。23 年1 月天猫官旗红宝石面霜2.0 销售放量明显，2023 年面霜系列是继精华后的重要补充。 客群：功效赛道协同布局，高端进程稳步推进。立足抗衰通过推新品向修护（源力修护）及美白（双白瓶）拓展，基于客群协同+强功效优势迁移，我们看好拓客群前景。此外于抗衰赛道内部公司亦进行精细切分，新推高端精华油，定价对标大牌，客群由从“抗初老”（20-30 岁）向“熟龄肌”（25-35 岁）拓展。 渠道：精准把握变革红利，渠道转型成果斐然。笼统来看，把握住化妆品电商渗透率提升的红利，电商占比提升至90%；细分来看，2017 年把握两微一抖小红书的社媒红利，优势在于杭州电商环境好+较早搭建成熟电商团队；2020-2021年把握超头直播红利，重视但合理控制占比；2021-2022 年切入抖音早期流量洼地，自播达播齐头并进，四大自播账号差异化定位，月GMV 稳定美妆榜前五。 品牌：多元布局持续打造，美妆集团加速跑出。美妆客群细分，价格带功效等诉求不一，单品牌天花板有限。头部品牌欧莱雅等中国市占率仅5%+，外资普遍采用多品牌战略。公司已形成中端护肤（珀莱雅200-400 元）+大众护肤（悦芙媞50-100 元）+彩妆（彩棠150-200 元）+洗护（OR 150-200 元）的多元矩阵。 借助主品牌势能及差异化定位，彩棠22 年有望翻倍至5 亿营收并扭亏为盈，悦芙媞、OR 亦已盈利，第二增长曲线已然勾勒。 1 月跟踪：春节错月快递停运影响下，天猫+抖音整体正增长，淡季彰显韧性。 我们认为，除大促业绩表现亮眼外，日常甚至是淡季经营珀莱雅也已呈现相当韧性，凸显市场地位稳固，消费者粘性较强，其在多个维度的布局经营值得借鉴。 盈利预测与估值预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9/10.0/12.6 亿元， 同比增长38%/26%/26%，当前市值对应PE68/54/43 倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济及疫情影响下，化妆品行业增速承压；下游品牌竞争激烈，公司竞争压力加大；新产品、新品牌表现不及预期。

动能切换，新增长时代开启站在 2023年的发展节点，我们预计华东药业 2021-2024年总收入 CAGR 有望达到 11.1%、归母净利润 CAGR 有望达到 16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点，降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升；创新药（迈华替尼、ELAHERE?等）及生物类似物（利拉鲁肽注射液等）有望陆续 NDA 或上市销售，2024年有望贡献 6-7亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）； 医美业务中 Ellansé 持续放量、能量源设备（EBD）产品矩阵成型，2024年有望贡献 6-7亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。我们通过分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023年市值在 1000-1100亿元。从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD我们认为，展望 2023-2025年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续 NDA 并贡献收入，2023年 DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症）有望给予 160-170亿市值，具体看： ADC 平台：差异化靶点、全流程布局，体现在①第一款较成熟的 ADC 产品ELAHERE?（华东负责国内商业化销售）成功于 2022年 11月在美国上市，2022年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值 13+亿元；②参股诺灵生物（约 4.3%股权，2021年 4月）以加速公司在 ADC新型偶联技术的积累；③参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权，2022年 2月）并针对多个早期 ADC 产品合作；④通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建Linker、Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕，预计 2025年起公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收入。 其他产品：2023年起进入 NDA 收获期。我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（2024年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值 8+亿元（2025年起销售）、乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值 7+亿元（2025年起销售），同时通过与 Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科济药业等）技术平台合作加速创新产品迭代。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。我们预计 2023年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批，降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）8+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约 6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）9+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。 估值：暂不考虑司美格鲁肽、ARCALYST?等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算 2023-2030年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约 29.8亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法估算上述的管线的市值空间约 160-170亿元。此外我们估算 ARCALYST?的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（30-35亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在 80-90亿元，我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。宋体 医美：中国红利、国际一流我们认为，从医美产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等角度看，华东医药医美团队是国内领先、全球一流的综合医美平台，在 2022年一系列国际化收购下，初步搭建了集合面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。我们预计随着核心产品（Ellansé）放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial 等设备）、潜力单品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma?、冷冻溶脂器械等产品）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到 50+亿元，2021-2024年收入 CAGR 约为 45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局。 ①Ellansé：重磅单品，再生效果、持久度及安全性已被丰富的临床数据验证，我们预计该产品有望在 2025年达到 17+亿元销售额。② MaiLi?系列：高端定位，2025年有望贡献 5+亿元收入。③Silhouette Instalift 埋线：独特结构、差异化竞争，我们预计 2025年该产品销售有望达到 3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好 EBD 产品整合。2023年医美器械销售的边际变化： Préime DermaFacial 等有望在国内上市销售、酷雪推广发力，贡献增量。我们认为冷冻减脂作为新型非侵入式塑形的方法，在最终减脂效果和所需时间上看具有一定的优势，我们预计 2023-2024年酷雪销售有望持续快速增长；随着 Préime DermaFacial 等产品陆续上市、Viora 的 Reaction?持续推广，我们预计公司能量源设备医美品牌效应有望增强。 总结：我们预计 2025年公司医美业务收入有望达到 50+亿元，其中国内医美业务销售额有望达到 28+亿元（暂不考虑销售分成），增长主要来自于 Ellansé 渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市、能量源设备市占率持续提升。 工业微生物：新增长曲线潜力初现子公司收购、创新产品原料立项加速，看好工业微生物团队整合、研发支撑下的增长潜力。从发展阶段看，公司 2020年后在子公司收购、产品立项明显提速，更多聚焦于特色高活性原料药（ADC payload 及 linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心），转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。子公司布局看， 我们认为珲达生物定位为创新研发平台（创新产品原料立项）、美琪健康作为大健康产业平台（横向拓展应用场景）、美华高科作为商业生产平台（偏规模制造）、华仁科技整合核苷板块客户及产品资源（强化核酸领域竞争力），我们看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换增长展望：降糖类及抗肿瘤产品持续丰富，预计 2021-2024年仿制药收入 CAGR约 11%，建议关注免疫机制调节药的过评和集采节奏。①集采影响：从过评情况看，存量的大产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片等产品处于陆续过评的阶段，建议关注相关产品后续参与国家集采或地方集采的节奏。②增长驱动：我们预计公司的仿制药业务增长来自于 (1)已集采品种收入基数下降（阿卡波糖片、注射用泮托拉唑钠等）、 (2)中短期较难集采的品种（百令胶囊等）终端用药增长和渠道下沉、 (3)新增品种（二甲双胍恩格列净片(Ⅰ) 、甲苯磺酸索拉非尼片、奥拉帕利片等）。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.46、1.72和 2.07元/股，分部估值下，给予 2023年 1000-1100亿市值，工业微生物等新业务拓展有超预期空间，有望带来额外的市值提升。我们认为，2022年有望成为公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道，在 ADC、核苷酸等领域，工业微生物业务有较大市场开拓空间；从公司创新药 BD 的全球合作网络和 国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、医美监管政策变化风险、国际经贸摩擦升级或政治摩擦风险。