投资逻辑深耕微电子焊接材料，服务多领域优质客户。1）公司深耕微电子焊接材料领域，产品应用领域广泛，主要服务细分领域头部客户，通信领域有华为、中兴等，光伏领域有晶科科技、晶澳科技等，新能源汽车领域有比亚迪、长城等知名品牌；2）公司 19-21年连续三年锡膏产销量/出货量国内第一，助焊剂产销量 /出货量国内第二，业内领先；3）公司 22年前三季度营收 8.33亿元，同增 43%；归母净利润 0.63亿元，同增 1%，持续受益于高景气度下游国产替代需求，利润增速低于营收增速主要系原材料价格上涨成本增加。 进口替代空间大且替代进程加速。1）根据中国电子材料行业协会数据，2015-2019年我国微电子焊接材料产量 CAGR 为 4.04%，2020年我国总体市场规模为 300亿元，其中锡膏市场规模达到 40亿元；2）国内锡膏市场约50%份额由知名外资企业占据，在中美摩擦及国家政策扶持下，以华为、中兴通讯、海康威视等为代表的国内企业转向国内微电子焊接材料供应商，加快了电子焊接产品进口替代，公司作为细分赛道国内龙头厂商将持续受益。 看好下游光伏、新能源车领域高景气度机遇。1）光伏新增装机规模将持续增长，根据国金研究所预测 2023年全球/中国光伏新增装机量中性情况将达到 350/140GW，4年 CAGR 分别为 28%/31%。2）电气化将带动微电子焊接材料需求，根据国金研究所 2022年全球/中国电车渗透率为 12%/23%，预计 2025年将增长至 29%/47%。3）公司 2021年光伏/5G/新能源车行业客户的销售额同增 39%/64%/729%，重点领域业绩增长较快。4）消费类/通信/安防仍是重要下游市场，行业稳定增长、公司新客户拓展将带来增量空间。 公司 9月 IPO 发行价格 47.75元/股，实际募集资金净额 62430万元，用于微电子焊接材料产能扩建、生产线技术改造、研发中心建设项目。 投资建议预测 2022-2024年公司分别实现归母净利 0.91、1.35、1.90亿元，同比+10.75%、+48.17%、+40.54%，给予公司 2023年 35倍 PE 估值，目标市值 47.28亿元，对应目标价格为 80.62元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示新产品研发风险、原材料价格波动风险、下游领域客户拓展不及预期风险、限售股解禁风险。

投资逻辑安防镜头：长周期稳健增长，2023年景气度有望回暖。1）长周期来看，受益于存量更新+企业端+消费端，安防视频监控镜头市场稳健增长。根据TSR，2021年全球安防监控镜头销量达 4.35亿件，同比增长 16%，至2025年出货量将达到 5.5亿颗，2021-2025年 CAGR 为 6%。2021年全球安防监控镜头市场规模为 88亿元，预计 2025年达到 122亿元，2021-2025年 CAGR 为 8.6%。2）短周期视角来看，2022年行业景气度受累于下游大客户去库存，2023年需求端有望回暖。从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份 Q3存货与营业成本的比值达 147%、155%，同比均下降16pct。3）公司是安防行业绝对龙头，市占率达 43%，降本能力、规模优势突出。2022年前三季度公司营收同减 14%，主要系安防行业景气度不佳，伴随下游去库周期逐步进入尾声，预计 2023年安防镜头营收同增 10%。 车载光学：2025年市场超 200亿元，公司加速导入放量可期。1）11月 L2级辅助驾驶前装搭载率为 36%，智能驾驶加速渗透。我们预计 2023年全球车载镜头市场达 112亿元，同增 26%，2025年达 188亿元，2022~2025年CAGR 达 28%。从竞争格局来看，2021年舜宇光学出货量位居第一，市场占有率超 35%，日本麦克赛尔、日本电产三协、韩国世高光、美国 Sunex位居二至五位。2) 得益于 L3渗透率提升，我们预计 2025年全球车载激光雷达 121亿元、三年 CAGR 达 100%，对应光学零部件市场超 20亿元。 3）公司积极布局车载镜头，车载镜头前装产品已实现批量出货，目前以环视产品为主；与此同时，公司在车载激光雷达光学配件、HUD 光学自由曲面等产品已完成客户定点，预计 2022年实现量产。公司当前车载业务客户包含海康、大华、TTE、豪恩、大疆等。2022年 7月，公司成功收购玖州光学20%股份，玖洲光学主要从事车载光学镜头，客户涵盖比亚迪、吉利等，2021年营收 2.1亿元，净利润 0.26亿元，并表玖洲助力公司车载业务加速放量。预计公司 2023、2024年车载业务收入达 6、9亿元。 盈利估值与估值：预计公司 2022~2024年业绩为 1.2、2、3亿元，同比-50%、68%、48%。给予公司买入评级，目标价 18元（30*2023EPS）。 风险：传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、高端镜头市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。

投资逻辑高压 MOSFET 龙头，深度受益新能源快速发展。公司深耕高性能功率器件领域，产品主攻工业和新能源汽车相关等中大功率的应用。短期来看，我们看好新能源车、充电桩、光伏及储能逆变等下游的旺盛需求；中长期来看，公司凭借差异化设计、丰富的料号和出色的产品性能有望在和国内同行的竞争中保持领先优势，在国产替代进程中实现市占率的提升。 高压超级结、中低压屏蔽栅 MOSFET 性能优异，国产替代市场空间广阔。 高压超级结 MOSFET 主要下游应用为直流充电桩、OBC、光伏储能逆变器、服务器电源等，中低压屏蔽栅 MOSFET 主要下游应用为电动工具、逆变器、UPS 电源、消费电子充电器等。根据芯谋研究，2021年 MOSFET 国产化率为 30.5%，预计随着国产替代的加速，至 2026年 MOSFET 国产化率将达 64.5%。1H22公司高压超级结 MOSFET 营收为 3.64亿元，占比78.05%。我们预测 2022~2024年，公司高压超级结 MOSFET 营收为8.85、11.38和 14.11亿元，同比+55.57%、+28.68%、+23.95%。 技术创新丰富产品线，IGBT 开启新的成长曲线。公司创新设计的 650V 三栅 TGBT 性能已达到国际领先的英飞凌 IGBT 7代水平，第二代 TGBT 产业化进展顺利。2021年公司 TGBT 产品已送测至比亚迪、汇川等工控和汽车领域客户，批量出货至新明海、欧亚玛等光伏客户。我们测算，IGBT 目前的国产化率小于 20%，中国 IGBT 市场规模将在 2025年达到 458亿元，2020~2025年 CAGR 为 21%。1H22公司 TGBT 业务实现营收 1700万元，占比 3.67%。我们预计 2022~2024年，公司 TGBT 业务将迅速扩张，营收分别为 0.5、1.5和 3亿元，分别同比+780.28%、+200.00%和+100.00%。 IPO 情况：新股发行 16.84百万股，募集资金净额 20.07亿元，对应发行价130.00元/股。资金拟投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化、新结构功率器件研发及产业化、研发中心建设以及科技和发展储备资金项目。 盈利预测与估值： 预测公司 2022~2024年净利润分别为 2.90、4.07和 5.35亿元，EPS 分别为 4.31、6.04、7.94元，对应 PE 为 56.01、39.91、30.38倍。首次覆盖给予公司 2023年 46xPE，“买入”评级，目标价 278元。 风险提示： 产品结构单一的风险、供应链管理的风险、新产品研发推广不及预期的风险、限售股解禁的风险。

12月16日晚，公司发布《关于与关联方共同投资暨关联交易的公告》，公告称公司与关联方包欣洋及其他非关联方汇越投资拟受让关联方黄剑克持有的标的公司兴南科技的股权，其中南亚新材拟以100万元价格受让20%的股权，包欣洋拟以175万元的价格受让35%股权，汇越投资拟以175万元的价格受让35%股权。 参股兴南科技布局FFACBGA膜材，进军高端半导体材料。兴南科技成立于2007年，主要从事高密度IC封装基板（如FCBGA、FCPGA基板、Embedding器件嵌埋基板）上进行积层（Build-Up）的膜层产品业务，是高端半导体的重要支撑材料。通过股权转让后，兴南科技持股情况为公司持有20%股权、公司高管包欣洋持有45%、公司非关联方汇越投资持有35%，即本次股权事项完成后兴南科技将成为公司的参股公司。不过值得注意的是，股权转让后兴南科技第一大股东包欣洋为公司总经理，我们认为该股权转让事项最终将使得兴南科技与公司发展方向保持协同，有望打开公司进军高端半导体材料领域的上升通道。 完善封装基板材料布局，有望成为国内领军者。公司是专注于高端产品研发的国内优质覆铜板供应商，是陆资中高速板全系列最早通过华为认证的覆铜板厂商，高端突破已有先例。封装基板用覆铜板是CCL行业中最高端的产品品类，针对这一市场，公司前期已公告投资年产120万平方米IC载板材料智能工厂，本次参股兴南科技继续完善产品布局，使得公司在技术和产能层面都做好了进军BT类和ABF类基板市场的准备，未来将专注于开展客户配套研发工作，有望成为高端半导体材料的国内领军者。 虽然根据产业链跟踪，目前未看到产业链本质性改善，但我们认为公司有望凭借管控能力率先走出周期阴霾，看好长期发展布局，我们预计公司2022~2024年归母净利为0.48\1.19\3.40亿元，对应EPS为0.20\0.51\1.45元，对应PE估值为122X\49X\17X，继续维持“买入”评级。 需求不及预期；原材料涨价过高；价格下滑超预期；限售股解禁。

事件简评2022年 12月 13日，公司公告终止收购 FTDI。由于本次交易核心资产位于境外，受疫情影响，相关审计评估及尽调工作进度不达预期，且公司与FTDI境外股东未能就收购条款达成一致。 经营分析终止收购，有助于聚焦连接器主业。1）公司 6月 26日发布预案，拟通过定增+支付现金收购全球 USB 桥接芯片领军企业 FDTI 作为全资子公司。初步估算 FTDI估值为 35亿，2021年 FTDI收入为 0.72亿美元、同增 15%，还原一次性激励奖金净利为 0.42亿美元、同增 39%。2）12月公司公告终止收购 FTDI，海外收购对于公司来说是一柄双刃剑，终止收购有助于公司聚焦连接器主业。 汽车智能化如火如荼，公司高速连接器快速发展。1）根据高工智能汽车研究院数据，今年 1-9月前装标配搭载 L2辅助驾驶量为 395万辆，同比增长70%，前装搭载率为 28%。2）我们预计 2025年中国车载高速连接器市场规模达 104亿元，三年 CAGR 达 30%。2021年国内车载高速连接器由外资企业主导，国产化率仅为 10%。3）公司自 2014年布局车载连接器，先发优势明显，预计伴随导入更多终端客户，公司高速连接器实现快速成长，预计 2022~2024年车载连接器收入达 5.5、 12、18亿元。 预计 2023年 H2智能手机需求逐步复苏，安卓手机射频连接器龙头深度受益。1）根据 IDC，伴随 2022年海外经济逐步进入衰退、需求由强转弱，预计 2022年全球智能手机出货量达 12.4亿部，同比下降 9.1%，预计 2023年全球智能手机出货量达 12.7亿部、同比增长 2.8%。预计 2023年年中前后需求得以改善，大部分地区下半年实现增长。分品牌来看预计 2023年安卓出货量同增 3.1%。2）公司是安卓手机射频连接器龙头，考虑 2023年终端需求回暖、下游补库周期，预计 2023年公司安卓业务恢复增长。 投资建议： 预计公司 2022年净利达 5.2亿元，考虑 2023年 H2安卓手机需求有望回暖，我们上修公司 2023、2024年净利至 5.8、7.7亿元（此前为 5.3、7.3亿元），维持买入评级，目前市值对应 PE 估值为 30、28、21倍。 风险提示：智能手机出货量下滑、技术迭代、汽车业务低于预期等。

投资逻辑汽车电子业务快速增长，新能源车/光伏储能领域占比提升。根据我们测算，2025年汽车领域磁性元件规模近 400亿元，5年 CAGR 达 14.1%，2024年光伏磁性元件规模近百亿，4年 CAGR 近 30%。公司以技术、客户资源积极布局汽车领域，已通过头部客户博世、法雷奥等 tier 1厂商认证；产品类型拓展，逐步覆盖 ADAS、BMS、OBC 等等。公司不断提升汽车光储类占比，降低消费类占比，1-3Q22该部分营收 3.48亿元，同增 57%，占比达10.93%。1-3Q22总营收 31.81亿元，同减 8.5%，归母净利润 4.07亿元，同减 32.4%，主要系消费类占比较高，而需求低迷，处于持续去库存状态。 国内电感业务龙头，持续受益国产替代机遇。根据我们测算，2024年全球电感市场规模达超 60亿美元，三年 CAGR 达 6%；根据中国电子元件行业协会，2019年日系厂商 CR3达到 41%，公司作为国内电感龙头市占率仅为7%，中国电感对外进口仍有一定依赖度。日企收缩中低端电感战线后中国台湾、中国大陆厂商加速追赶，中高端领域持续推进；公司技术积累深厚，2020年成功研发出一体成型电感，性能和海外厂商相当，是全球少数能够量产 01005的厂家之一，技术、产能、客户优势下有望深度受益进口替代。 新拓产品线方面，布局 LTCC、精密陶瓷等高成长性赛道，进展顺利。公司LTCC 产品品类丰富，已覆盖滤波器、天线等产品，今年已有明显放量；公司积极布局 ICT 交换机、路由器、光模块通讯、电表网、电源机器人等工业领域，有望凭借产品性能优势抢占更多市场份额；公司精密陶瓷产品已占据国内通讯、消费市场领先地位，2020年高端车精密结构陶瓷已导入客户，有望随着成本降低、性能优势扩大市场；出于模块化、集成化的跨工艺平台布局规划，公司积极打造提供模块化方案的供应平台。 投资建议预测 2022-2024年公司归母净利 5.52、8.03、10.81亿元，同比-29.64%、+45.38%、+34.73%。采用 PE 估值，给予 2023年 35倍 PE，目标市值280.90亿元，对应目标价格为 34.84元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险、宏观经济不确定的风险。

业绩简评2022年 12月 6日，公司公告使用自有资金对募投项目追加投资。 经营分析下游客户要求提升，促使公司增加 2.4亿元追加项目投资。本次公司募投项目“微棱镜产业基地建设项目”原计划总投资金额 2.65亿元，截至 11月30日，项目累计投入募集资金 1.98亿元，募集资金投入进度 95%，结合募投项目实际建设情况，公司计划对项目投资总金额进行调整，使用自有资金2.37亿元对募投项目追加投资，追加投资后项目总投资额达 5亿元，追加投资原因主要系行业市场变动及终端客户需求调整，对微棱镜产品的精度和功能提出更高的要求，因此公司需要对原微棱镜生产线进行技改提升。项目新增光刻工艺，并升级切割、镀膜、清洗及检测等工艺生产精度，提升了产品的精度和功能，从而增强产品的核心竞争力，以顺应市场及客户需求。 2023年公司微棱镜产品有望放量。iPhone 15Pro Max有望采用潜望式长焦镜头，公司在玻璃切割、光刻、镀膜等高精密加工能力竞争优势突出，目前已为全球知名光学组件厂商进行多轮试样，有望成功切入苹果微棱镜项目，预计公司微棱镜项目于 2022年完成建设、2023年有望逐步放量、为公司贡献增量营收。 玻璃非球面透镜业务占比快速提升，公司投资 2.1亿扩充产能，未来有望提供新增量。2022年上半年，公司玻璃非球面透镜业务营收占比 34%，较去年同期提升 12pct，主要系公司近年来大力开拓的车载业务开始发力。8月29日，公司发布公告，拟投资 2.1亿自筹资金建设年产 5100万件玻璃非球面透镜的技改项目，建设周期 2年。项目投产后，将进一步加强公司相关产品的生产能力，为公司营收提供新增量。 投资建议： 我们预计公司 2022~2024年净利润预测为 0.8/2.2/3.2亿元，对应 PE 估值为 84/31/22倍。维持买入评级。 风险提示：主要客户较为集中、微棱镜项目不及预期、市场竞争加剧风险。

事件11月 28日，公司发布公告，公司与无锡村田电子有限公司于 2022年 11月25日签署完成了《战略合作框架协议》，双方以共同发展和长期合作为目标，建立战略合作伙伴关系，合作期限自协议签署日起至 2023年 12月 31日止，到期未解除则自动延续 1年，依此类推。 经营分析核心客户拓展顺利有助于提升公司行业竞争力。本次战略合作确定，村田评价和选用公司包括但不限于纸质载带、上下胶带、塑料载带和离型膜等产品和服务保障，产品类别涵盖公司传统优势产品，并拓展至离型膜，有助于公司优势业务稳健运行，核心生产工艺的提升。本次合作也将推动双方服务信息、经营情况的共享，有助于公司紧跟客户需求，加速产品导入和升级。公司与村田确定战略合作伙伴关系，将有助于稳固核心大客户关系，提升公司盈利能力和行业竞争力，促进双方业务快速增长。 核心客户拓展顺利有利于中高端离型膜业务突破。公司离型膜中粗糙度产品已向国巨、风华供应，已覆盖主要的台系客户和大陆客户，2021年底公司与三星签订战略协议，目前推进顺利，有望明年实现批量供货。公司持续推进中高端离型膜突破，一方面推进基膜自产，基膜第一条线已在投产，已通过国巨、风华测试进行小批量供货，另一方面推进对于三星、村田核心客户的拓展和放量，本次战略合作加速公司大客户合作进程，放量确定性增加。 传统业务稳健发展，新业务进展顺利，静待修复拐点。前三季度受下游需求下滑公司业绩承压，公司在稳定收入基本盘的同时推进新产品导入。公司纸质载带业务向高端化扩产，推进产线技术升级，塑料载带加速导入国内外半导体封装客户，包括通富微电、长电科技、日月光、比亚迪等，CCP 流延膜项目受益于动力电池需求旺盛，客户导入进展顺利，产能逐渐爬坡。 盈利预测&投资建议预计 2022~2024年归母净利利为 2.5、3.3、4.3亿元，同比-35%、+31%、+30%，对应 PE 估值为 42、32、25倍，维持买入评级。 风险提示基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

事件简评2022年11月29日，公司发布公告称，与中国银行余杭支行签订了《最高额保证合同》，为全资子公司杭州华聚提供担保。本次担保最高债权额为3,500万元人民币最高本金余额及其利息、费用等，公司已实际为杭州华聚提供的担保余额为6,316万元人民币。 经营分析支持热塑性蜂窝板发展，复合材料平台化可期。公司全资子公司杭州华聚主营业务为热塑性蜂窝板，是公司营收占比第二大的材料业务（根据2021年年报，营收占比为9.2%），主要应用场景是替代厢式货车、冷藏车和物流车用厢、活动板房等车体用钢材，汽车轻量化趋势下该业务有望成为公司的增量点。此次公司继续为杭州华聚提供担保业务反映了公司对该业务发展的支持，这与公司依据覆铜板树脂配方经验、向热塑性材料\导热材料\绝缘材料\铝塑膜进行复合材料相关多元化布局的战略方向一致，看好公司复合材料平台化布局。 覆铜板尚未出现本质性变化，需静待周期压力释放。目前公司60~70%的业务仍然聚焦在覆铜板，因此基本面的本质变化仍要看覆铜板业务。根据对产业链的跟踪，我们判断覆铜板行业目前正运行至需求因年底备货而有所改善但上游原材料涨价对盈利仍形成压制的阶段，这一阶段行业稼动率环比有所改善但利润仍承压，并且我们判断23Q1行业景气度会因终端备货完成而需求边际弱化，因此我们认为当前行业基本面尚未有本质性变化，需静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端CCL持续突破，加码铝塑膜打开空间。虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发，其中高频材料已经在大客户实现批量供应，IC载板研发持续进行。除了覆铜板之外，公司“年产3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在今年8月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议我们预计公司2022~2023年归母净利为0.70\1.32\2.69亿元，对应PE估值为44X\23X\11X，对应EPS为0.49\0.93\1.89元/股，继续维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。

投资逻辑公司主营轨交装备、新兴装备（功率半导体、新能源电驱、工业变流器等，收入占比 32%），“IGBT 缺芯潮”下 IDM 模式优势突出、IGBT 自供协同效应明显。22年前三季度公司营收、净利同增 28%、30%，得益于新能源需求持续高增+国产替代加速+产能快速释放，预计公司未来业绩稳健增长。 功率半导体器件：1）我们预计 25年中国 IGBT 市场规模达 458亿元，五年CAGR 达 21%。得益于缺货涨价潮，行业国产化率快速攀升，公司凭借多年在高压领域的技术积淀（轨交电网 IGBT 国内龙头）延伸至中低压领域（新能源车、风电光伏）+IDM 模式保供，目前已向一汽、东风等主机厂大量供货，并获得法雷奥超 250万台 IGBT 模块定点，同时根据 NE 时代数据，公司 22年 1-9月车规模块市占率快速提升至行业第四、市占率 12%，预计全年将配套 70万台新能源车。2）9月公司公告新建 8寸线年产能 72万片，公司提前布局 SiC 车规级应用，新建 6寸线年产能 2.5万片。预计功率器件业务 22-24年收入同增 78%、30%、21%。 新能源车电驱系统：预计 25年中国电驱系统市场规模达 538亿元，五年CAGR 达 54%。得益于 IGBT 自供，根据 NE 时代数据，公司 22年 9月装机排名攀升至行业第 5、市占率 5%。产能方面，智谷工厂规划年产能 30万台，目前已形成 20万台；客户方面，公司配套车型均为市场热销车型，如哪吒 S、深蓝 03；预计电驱系统业务 22-24年收入同增 124%、43%、11%。 工业变流器：我们预计 25年全球、中国光伏及储能逆变器市场规模达950、224亿元，五年 CAGR 为 24%、19%，2025年全球、中国风电变流器市场规模将分别达 198亿元、99亿元。22年公司多次入围“五大六小两建”采购名单，7、8月光伏逆变器中标量稳居第一，预计工业变流业务 22-24年收入同增 184%、73%、60%。 轨道交通装备：铁路轨交投资规模稳健增长，叠加后期维保替代需求，预计22-24年收入同增 4%、1%、0%。 盈利预测与估值：预计 22-24年归母净利为 24、28、31亿元，同增 20%、15%、12%。采用分部估值，目标价 72元（42*2022EPS），给予买入评级。 风险：功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、轨道交通装备不及预期、限售股解禁（2022/9/7）风险。

2022 年11 月19 日，公司公告限制性股票激励计划（草案）。 经营分析 公司拟授予150 人（占公司总人数12%）限制性股票数量为100 万股，限制性股票授予价格为66.92 元/股，考核目标为2023~2025 年公司收入不低于21、28、36 亿元，2023~2025 年需摊销费用为0.2、0.1、0.05 亿元。 海外业务打造公司新成长极，前期费用将拖累公司费用率。5 月公司公告拟投资400 万美元设立境外子公司，分别是新加坡瑞可达国际和墨西哥瑞可达。公司第一个海外工厂项目已选址墨西哥蒙特雷市，预计2023 年二季度开始试生产，主要服务北美市场，其业务涉及新能源汽车、储能、光伏领域。2022 年上半年海外业务收入占比为8%，公司规划2023 年后国际市场收入占比达30%。我们认为伴随海外工厂陆续投产，海外业务打造公司新成长曲线，但是预计2023 年前期费用将拖累公司费用率。 换电重卡增速放缓，储能、车载高速连接器未来可期。1）上半年公司换电业务收入超2 元、占比超27%。根据终端上牌数据显示，国内新能源重卡10 月销量为1716 辆、同增34%、环降8%，1~10 月销量为1.7 万辆、同增204%，新能源重卡增速明显放缓，但渗透率仍低、仅4%。2）上半年公司储能收入超0.5 亿元、占比超7%，公司储能产品涵盖商储、家储用连接器、线束、母排、储能柜等产品，客户包括T 公司、Spa.IO、宁德时代、阳光电源、固德威等。3） 公司高速连接器已完成全系列开发， 包括Fakra、MiiFakra、HSD、以太网VEH、TypeC 等产品，目前已定点3 款车型，单车价值量约为500~800 元，我们预计2023 年公司车载高速连接器收入突破1 亿元。 投资建议：考虑公司股权激励费用、海外工厂前期费用、行业竞争加剧，我们下调2022~2024 年净利为2.6、3.5、5.2 亿元，分别下调6%、15%、14%，同增131%、33%、48%，对应PE 估值为46、35、23 倍。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、技术迭代、限售股解禁风险。

11月9日，公司发布公告称，公司全资子公司联瑞新材（连云港）有限公司（以下简称“连云港联瑞”）通过了高新技术企业认定。连云港联瑞本次通过高新技术企业认定系首次被认定。 子公司主营高端球铝，高新认证有助于利润释放。全资子公司连云港联瑞是公司专为球形氧化铝及液态浆料产品设立的生产主体，根据公司公告，球形氧化铝2021年单价为22883元/吨、毛利率为53%，液态浆料附加值更高，这两大子公司主营的材料相较公司目前主力产品角形硅微粉（2021年单价3409元/吨、毛利率41%）和球形硅微粉（2021年单价13568元/吨、毛利率41%）是更为高端、盈利性更高的产品，这使得子公司未来有望成为公司利润弹性来源。此次子公司首次通过高新技术企业认定，将有助于释放公司利润弹性，为未来成长奠定基础。 球硅仍然有国产替代空间，球铝打开第二成长曲线。我们长期看好公司高端产品成长性。目前公司高端产品主要集中在球形粉品类，该类产品营收占比已经达到58%，其中：1）球硅主要应用在半导体EMC，目前该市场仍然被日系厂商垄断，在国产替代大趋势下，公司市占率提升仍有2倍空间；2）球铝主要用于新能源车导热散热，单价较球硅高60%~70%，毛利率较球硅高10pct，该行业空间在新能源汽车散热趋势下将至少扩容2倍，作为进攻性较强的新晋厂商，公司目前已经在海内外知名客户中实现批量供应，有实力成为市场的主要玩家，我们看好公司未来在优质客户中放量实现成长。 我们预计公司2022~2024年归母净利预测为1.73\2.36\3.21亿元，对应EPS为1.39\1.89\2.57元（公司11月9日进行2022年半年度权益分派，资本公积转增股本38688030股，导致公司EPS降低），对应PE估值为35X\26X\19X，继续维持“买入”评级。 需求不及预期；天然气价格上涨；产能利用率不及预期；限售股解禁。

聚焦BMS，跨界新能源车和储能谋成长。公司是主要布局在新能源汽车领域的PCB 供应商，2021 年汽车电子营收占比46%，三年营收和归母净利复合增速达到36.0%和36.2%。公司主要聚焦于新能源车相关的BMS 系统（电池管理系统），并参与到储能产品开发中，有望同时享受汽车电动智能化和储能快速渗透带来的增长红利。 汽车电动智能化带来3 倍单车价值，储能复合增速64%接续成长。1）汽车电动智能化，根据特斯拉Model3 的情况，我们估测单车PCB价值量约为1490~1640 元，3 倍于传统车；2）储能渗透，根据GGII预测，2025 年全球各类储能装机量将达到576GWh，复合增速达到64%，其中BMS 是储能电池系统的关键组成部分，我们估测2025 年储能用PCB 价值量将达到81 亿元。 前沿布局占据发展先机，增速超越龙头。公司相较其他可比公司竞争优势更为突出：1）公司汽车电子占比达到46%，产品布局以BMS为主，深度参与到新能源车高速发展中，未来有望顺利拓展至储能板块；2）深度绑定宁德时代（公司供应份额60%，并且宁德通过长江晨道间接持有公司股权7.19%），借助大客户效应，公司BMS 产品已经拓展到国轩高科、孚能科技等优质客户，同时已经延伸至储能领域，配套宁德时代和派能科技享受储能增长红利。 基本面承压逆势增长，盈利能力改善明显。在今年宏观经济承压的情况下，公司2022 年前三季度实现营收11.3 亿元（同比+18.87%）和归母净利0.98 亿元（同比+35.90%），毛利率达到20.61%（3Q22环比1H22 提升3.53pct），净利率达到8.72%（3Q22 环比1H22 提升2.45pct），可见公司基本面运行良好，在上游原材料降价趋势下，盈利能力回升趋势明显。 盈利预测、估值和评级：新能源领域正面临快速发展机会，公司通过IPO 募集到11.5 亿元建设年产120 万平方米新产能（发行3779 万股，发行价30.38 元/股，较募投项目计划超募3.6 亿元）。我们预计公司2022~2024 年归母净利润将达到1.3/2.2/3.3 亿元，对应PE 为35X/21X/14X，结合可比公司PE 水平，我们给予公司2023 年27 倍PE，对应目标市值60 亿元，对应目标价39.78 元/股，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料降价不及预期；汇率波动风险；限售股解禁风险。

业绩简评n 10月 28日，公司公告称 2022年前三季度实现营收 33.43亿元，同比+28.14%；实现归母净利润 2.98亿元，同比+90.74%；实现扣非归母净利润 2.98亿元，同比+93.64%。22Q3实现营收 11.41亿元，同比+2.97%，环比-6.82%；实现归母净利润 1.65亿元，同比+110.97%，环比+90.82%； 实现扣非归母净利润 1.68亿元，同比+128.94%，环比+87.47%。 经营分析n 环比利润高增来自三重因素叠加，基本面改善明显。公司 22Q3单季度利润环比增厚 0.78亿元、增幅 90.82%，我们从毛利、核心费用（税金+四费）和非核心费用的角度拆解来看：1）毛利，公司虽然营收环比微幅下滑，但毛利率提升 2.91pct 导致毛利润增加 0.20亿元；2）核心费用，公司营收80%来自海外，在今年汇率大幅波动的情况下公司显著受益，导致核心费用综合环比减少 0.26亿元；3）非核心费用，环比减少 0.32亿元。总的来看三重因素使得公司 22Q3环比利润大幅提升，其中毛利率提升说明公司基本面已经在积极改善。 n 汽车 PCB 厚积薄发者，借先发优势积极扩展。公司 2019~2021年汽车营收占比已经攀升至 30%~50%区间，并且已经率先进入主流供应链（特斯拉供应链等），在电动智能车为汽车 PCB 带来 3倍扩容空间的大势下公司受益明显。近年来公司也是通过资本平台积极拓展产品边界和扩充产能水平，主要包括三个项目：1）2021年 2月通过可转债募集资金投入年产 300万平方米的世茂一期项目，该项目已于 2022年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021年 6月公司通过自有资金收购奈电科技 70%股权，并于 2021年 8月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022年 8月发布定增预案，拟投资年产 300万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于 10月获证监会受理，我们盈利预测中假设该项目将在 2023年资金落地（导致股本增加）。 投资建议n 我们预计公司 2022~2024年实现归母净利润 4.0/6.2/8.2亿元，对应 PE 为22X/14X/11X，对应 EPS 为 0.75/1.16/1.53元，继续给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。

事件10月 31日，公司召开 2022年第四次临时股东大会，通过多项关于公司非公开发行 A 股股票方案的议案。公司拟非公开发行股票募集资金不超过 65亿元，用于士兰集昕 36万片/年 12寸产能建设项目、SiC 功率器件生产线建设项目、汽车半导体封装建设项目（一期）和补充流动资金。 点评三季度业绩：消费电子下游需求疲软，产品结构持续优化。前三季度下游消费电子、白电需求放缓影响公司营收增速，综合毛利率同比下降 7.30pct，主要系部分消费类产品价格下降，LED 芯片产线产能利用率不足。但是公司在 IPM 智能功率模块、MEMS 传感器、PIM 功率模块、 SGT-MOS 器件成品等产品的带动下，电路和器件成品营收保持较快的增长态势。 定增加码产能建设，加快进入电动汽车、新能源等市场。公司车规级 IGBT模块产品获零跑、菱电、比亚迪等客户认可，光伏模块已有部分客户在送样，单管已在出货。公司继续加大对模拟集成电路、功率半导体、MEMS 传感器等产品的产线建设，定增加码产能扩充，拟募集 39亿元建设一条年产36万片/年 12寸功率芯片生产线，用于生产 FS-IGBT、TDPMOSFET、SGT-MOSFET 功率芯片产品，并且募集 30亿元用于汽车半导体封装项目。 碳化硅持续积极布局，产品进展顺利。公司第一代平面栅 SiC-MOSFET 技术开发已完成，技术性能指标已经达到业内同类器件结构的先进水平，主要可以用于驱动和控制电机的逆变器、车载 DC/DC 转换器、车载充电器(OBC)等。SiC-MOSFET 芯片封装到汽车主驱功率模块上，近期将向客户送样，本次定增项目募集 15亿元通过士兰明镓进行 SiC 功率器件生产线建设，目标在今年年底达到月产 2000片 6英寸 SiC 芯片生产能力。 盈利预测与投资建议考虑到下游需求减弱，预计公司 2022-2024年归母净利润为 10.2、14.5、19.6亿元，同比-33.09%/+43.03%/+34.59%，对应 PE 为 45、31、23倍，维持“买入”评级。 风险提示车规级产品客户拓展不及预期；产能释放不及预期；新能源汽车整体销量不及预期。